（会计学专业论文）定向增发折价影响因素的实证研究.pdf

t a r 七s e a r c h so na f f e c t i n gf a c t o r so fd i r e c t i o n a lp r i v a t ep l a c e m e n t s d i s c o u n t l i a n g r u b m ( h u n a l lu m v e r s i t y ) 2 0 0 8 a n l e s i ss u b m i t t e di np a n i “s a t i s f k t i o no fm e r e q u i r e m e n t sf o r 也ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i nt l l e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu 1 1 i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h uq i m i n g o c t o b e r ，2 0 1 0 舢039嗍509 iii一 y 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者置三二铷 日期：劲坫年，月名日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 、( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：j 凝 日期：知辉c ，月以 日 导师签名：妄忘、儿 吼加年，月j 占日 、 一 硕士学位论文 摘要 近年来，定向增发因其具有门槛低、方式灵活等特点成为我国上市公司股权 再融资的最主要方式。绝大部分上市公司进行定向增发时，都存在一定程度的折 价，而折价必然会对上市公司原有股东的利益产生影响，尤其不利于中小股东。 本文以定向增发新股的定价作为最终落脚点，分析各种影响定价的因素，为完善 现代证券监管制度、切实保护中小投资者的利益提供建议，以更好地发挥我国资 本市场的资源配置功能。 本文使用2 0 0 6 年至2 0 0 9 年4 年内进行定向增发的3 4 2 家上市公司作为样本， 对我国上市公司定向增发折价率的影响因素进行了研究，通过多元回归分析及稳 健性测试，发现信息不对称程度是影响定向增发定价的主要因素之一，且信息不 对称程度越高，折价率就越大：上市公司进行定向增发时，只向大股东及其关联 投资者发行的折价率较高，发行对象中有机构投资者的定向增发折价率较低；上 市公司定向增发的股票锁定期越长，股票的流动性就越低，定向增发的折价率越 高。为了保护上市公司定向增发前原有股东尤其是中小股东的利益不受侵害，上 市公司进行定向增发时，应尽量降低增发的折价水平，减少信息不对称，提高机 构投资者的比例，并且根据上市公司定向增发对象的不同实施分类监管，或者适 度有计划地逐步缩短和统一定向增发股票的限售期。 关键词：定向增发；折价率：信息不对称；股票流动性 i i 一 一i 一 a b s t r a c t p r i v a t ep l a c e m e n th a l sb e c o m et h ep r i m a r yr e f u n d i n gm e t h o dw i me q u l t y t o r c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nt h e s ey e a r sb e c a u s eo f i t sl o w t h r e s h o l da n df l e x i b l e t h e r e a l w a y sw i l lb ed i s c o u n t 、v h e np r o c e s s i n g 两v a t ep l a c e m e n t ，w h i c hw i l lh a v ea 1 1a 丘e c t o nt 1 1 eo r i 西n a ls h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yo nm i n o r i 够s h a r e h o l d e r s t k sp a p e rf o c u so n t h e 砸c i n go fp r i v a t ep l a c e m e n tb ya n a l y z i n gt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s ，w h i c h o 舵r s a d v i s et op r o t e c tm i n o r i 哆s h a r e h o l d e r ss oa st 0d e v e l o pr e s o u r c ea l l o c a t i o n w 色d e a nw i mt h ed i s c o u n tr a t eo f1 i s t e dc o m p a i l i e sb y3 4 2s a m p l e sw h i c hw e r e p r o c e s s i n gp r i v a t ep l a c e m e n t 行o m2 0 0 6 t o2 0 0 9 b yr e 铲e s s i o na n dr o b u s tt e s t ，w ef m d t h a ti n f o m a t i o na s y m m e t d ，i st h em a j o rf a c t o ro fp r i v a t ep l a c e m e n tp n c e ，t h em o r e 笛y m m e t r i c a l t h eh i 曲e rd i s c o u n tr a t e ；i fa l lt h ei n v e s t o r sa r em a j o r i t ys h a r e h o l d e r sa n d m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ，r e l a t e dp a n i e s ，t h ed i s c o u n tr a t ew i ub eh i g h ，a n di fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sp a n i c i p a t e st h ep r i v a t ep l a c e m e n t ，t h ed i s c o u n tr a t ew i l lb el o w ；t h el o n g e ro f t 1 1 es t o c kl o c k e dt i m ea n dt h ei o w e rl i q u i d i t y t h ed i s c o u n tr a t ew i l lb eh i g h i no r d e rt o p r o t e c tt h eo r i g i n a ls h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a u yt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w h e np r o c e s s l n g p r i v a t ep l a c e m e n tt h ec o m p a n ys h o u l dt 巧 t 0l o w e rt h ed i s c o u n t豫t e ， d e c r e a s e i n f o 咖a t i o na s y m m e t 吼e n h a n c et h er a t eo ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da c c o r d m gt o t h el i s t e dc o m p a n i e si s s u i n go b j e c to fd i r e c t i o n a lp r i v a t ep l a c e m e n ti m p l e m e n td l 付e r e n t c l a l s s i f i e dr e g u l a t i o n ，o rm o d e m t ep l a n st og r a d u a l l y 蚰i f i e da n ds h o r t e nt h ed i r e c t i o n a l s h a r es t o c k s l i m i t e ds a l ep e r i o d k e yw o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t ；d i s c o u n tr a t e ；i n f 0 眦a t i o na s y m m e t d ，；s t o c kl i q u i d i t y i l l 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论l 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 相关文献综述4 1 2 1 国外相关研究4 1 2 2 国内相关研究6 1 3 相关概念界定8 1 3 1 定向增发8 1 3 2 股票流动性9 1 4 研究方法与研究框架9 第2 章定向增发的相关理论分析1 l 2 1 相关理论基础1 1 2 1 1 信息不对称理论1 l 2 1 2 代理理论1 4 2 2 定向增发相关法律制度的变迁1 5 2 3 定向增发折价影响因素的理论分析1 7 2 3 1 信息不对称程度17 2 3 2 发行对象17 2 3 3 股票流动性18 2 3 4 定价基准日1 9 2 3 5 定向增发目的2 0 第3 章定向增发折价影响因素的实证分析2 3 3 1 研究设计2 3 3 1 1 样本选择与数据来源2 3 3 1 2 研究假设2 3 3 1 3 模型的选择与变量定义2 4 定向增发折价影响因素的实证研究 3 2 描述性统计与单变量分析2 7 3 2 1 上市公司定向增发折扣率变量2 7 3 2 2 上市公司定向增发的信息不对称变量2 9 3 2 3 上市公司定向增发的对象变量3 1 3 2 4 上市公司定向增发股票流动性变量3 3 3 3 回归分析3 4 3 4 稳健性测试一3 6 3 4 1 改变公司质量控制变量3 6 3 4 2 改变定向增发规模控制变量3 6 3 5 实证结论及局限性3 7 3 5 1 研究结论3 7 3 5 2 研究的局限性3 8 第4 章政策建议3 9 4 1 完善定向增发信息披露制度3 9 4 2 对定向增发对象实施分类管理3 9 4 3 加大机构投资者参与定向增发的比例4 0 4 4 逐步缩短和统一认购股票的限售期4 0 结论4 2 参考文献一4 4 致谢4 7 v 硕士学位论文 插图索引 图1 1 上市公司各年定向增发情况2 图1 2 上市公司各年定向增发筹资金额2 图3 1 上市公司定向增发折价率分布图2 8 图3 2 定向增发公告日前一日账面价值与市场价值的比例分布图1 2 9 图3 3 定向增发公告目前一日账面价值与市场价值的比例分布图2 3 0 图3 4 上市公司定向增发发行对象分布图3 1 v i 定向增发折价影响因素的实证研究 附表索引 表1 1我国上市公司各种股权再融资方式融资金额比较一3 表3 1 样本公司选取2 3 表3 2 变量定义2 7 表3 3 变量描述统计表2 7 表3 4 对上市公司定向增发折扣率的统计检验2 9 表3 5x m x i 变量对d i s c o u n t 变量影响的回归分析3 1 表3 6 上市公司定向增发的对象对d i s c o 删变量的影响3 2 表3 7 上市公司定向增发的对象对d i s c o m t 变量的影响进一步检验l 3 2 表3 8 上市公司定向增发的对象对d i s c o u i l t 变量的影响进一步检验2 3 3 表3 9 上市公司定向增发股票流动性对d i s c o u n t 变量的影响3 4 表3 1 0 回归结果3 5 表3 1 1 稳健性测试1 ：改变公司质量控制变量回归结果3 6 表3 1 2 稳健性测试2 ：改变定向增发规模控制变量回归结果3 7 v l l 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 定向增发也称非公开发行，根据中国证监会发布的上市公司证券发行管理 办法( 以下简称管理办法) 第三十六条规定，非公开发行是指上市公司采用非 公开方式，向特定对象发行股票的行为。在发达的资本市场上，定向增发常常被 称为“闪电配售”，是一种运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥 证券市场优化配置功能起着关键性的作用。 定向增发在我国的资本市场，直到1 9 9 8 年才出现了第一例案例，自此以后， 随着资本市场的不断发展，上市公司再融资的方式不断创新，由配股转为增发， 进入门槛较低的定向增发融资方式也越来越受到上市公司的青睐。从1 9 9 8 年至 2 0 1 0 年9 月底，我国共有4 1 3 家上市公司进行了定向增发，其中进行了多次定向增 发的有6 5 家，筹集到的资本共有7 4 0 0 多亿元，总股本达1 0 8 0 多亿股。从图1 1 和图 1 2 中可以看到，虽然2 0 0 5 年以前只有6 家上市公司采用了定向增发方式进行融资， 筹集到的资金总额也只有3 2 5 亿元；但是到了2 0 0 6 年，由于股权分置改革的顺利完 成，使得我国证券市场得到进一步的发展，并为定向增发的推广创造了更加有利 的条件，当年5 月份开始到年末就有4 7 家公司成功进行了定向增发，筹资总额达 9 0 2 8 2 亿元：许多上市公司开始意识到定向增发的便利性与其高效性，进行定向增 发的上市公司数量快速增加，2 0 0 7 年，整年的定向增发次数已经达到1 3 5 次，筹资 2 1 6 4 0 4 亿元；2 0 0 8 年，因监管层对定向增发有所收紧，增发事件相对少一些，但 也发生了1 0 2 次定向增发事件，筹集资金1 4 5 0 3 9 亿元；2 0 0 9 年整年和2 0 l o 年初至9 月底分别进行了1 1 3 次和7 9 次定向增发行为，分别筹集资金2 0 9 4 5 8 亿元和7 3 4 1 8 亿 元。而同时期进行公开增发的公司只有2 0 1 家，融资总额为2 7 6 6 亿元，总股本为2 3 5 亿股，进行配股所筹到的总资本额为2 7 2 7 6 9 亿元。表1 1 报告了1 9 9 8 年以来我国上 市公司采用各种股权再融资方式融资总额及占各年股权再融资总金额的比例。从 表中三种股权再融资方式的比较来看，近年来，配股与公开增发方式的使用程度 有所下降，而定向增发已经成为我国上市公司股权再融资的主要方式。这是因为， 定向增发与公开发行或者配股相比，对公司的业绩要求较低，审核程序更简单， 操作更加便捷，定价方式较灵活，融资效率较高，尤其适合于在全流通环境下大 股东将优质资产注入上市公司实现整体上市。另外，从各年定向增发情况来看， 上市公司股权再融资的需求在不断加大，进入门槛较低的定向增发融资方式也越 来越受到上市公司的青睐。自管理办法出台后，定向增发成为了上市公司股 权再融资的主流方式。可以预测，在未来的几年内，随着具体实施细则的不断完 定向增发折价影响因素的实证研究 善，定向增发仍会是上市公司融资的最主要方式，其应用领域也会越来越广泛。 1 6 0 1 4 0 1 2 0 l o o 8 0 6 0 4 0 2 0 o 琴鬈瓮黪j 爱警髯等燮譬黧i ? 麓鬻嘴搿髯；麓i ? 警j 黧鬻 ； 电 ，7一 。，：一7 ， 。 ，一 1 + -删 “、 -、 ! - 。t - 一一一尊o 蒸雾蓉警妻蛰薯夕霾；j 。；一0 豪。曩鸯。 、 ，1op 。7 7 ， 罄蠢囊妻蕊：墨：嚣蠢j 0 雾! 爹： 蘸 ，；培i1 0 2 ：_ 。 ，o 叠翟 + ，j ：? 囊 。二j 。：罱 ， ，i j ? 7 季：翘 ；7 ? 霪 矗 蠢 。t k 勺 ；擘l ，鬟子穗：_ 囊i 羹i j 一一。：l j ： 嚣 l 鼍 i 。一! ：。；- - - ! o ：。“? j ，：、， 。o 艽一：? 1 + t ，： 彭j + 0 ；麓，：? 0 0 7 、簟童：， j ，j j4 0 ? i ：+ j ! ：jj ： 鬟 搿：一。j ? 。：i t ：。；。j 一，i j 募一i j ：童名：。_ i j j 一“薯一毫侥，： 鬻一0 ， 麓 。 ，一翻 髫- 0 誓1 7 0 i 麓：_ 。一? 二- 壹：。：? _ ? ：一，i ，：j ? ?：4 7 q t l 1 p 善_ ? ：| ，o 拳：；：、? ? ? j 毒。j i j 。0 1 ；毒i j j t j。 鬻 “， 7 j t 鸯舞t ；：_ 签饕j 磐：誊，j 辫霉二耋； 篓窭囊篓：差童蔓： ，强7 一 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 32 0 0 42 0 0 62 0 0 7 2 0 0 82 0 0 92 0 l o 2 5 0 e + 1 1 2 0 0 e + l l 1 5 0 e + l l 1 o o e + l l 5 o o e + l o 0 0 0 e + 0 0 图1 1 上市公司各年定向增发情况 缀霹骤翮 t 6 勖 v誓二。酾弱o：一乖鋈 一o ：i 。t j | ：盼 ， 复：童乏j ：_ 芝2 ；”：，_ 0 ：r 。麓矗：参，j 0 ：二ij ：? ，。 i ：? 警i o ： ，! ：= ，謦气= 叠菇 ：冬r j j ：i ，：! ，：i 羔誓“：葛毒：i 毒j 羹：霎，j - 0 。 窆4 5 毫；l l ，”、j7 ，f ，：j ，：一l i l 。一i ：二l 一，j | t t jj 黉f ? ：? r 一j ，：零 麟瀵乏鬻 瓣藜，? “i 4 ； ：。谬强j 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81 4 5 0 3 95 7 6 3 81 3 9 52 1 6 6 2 76 6 9 5 2 6 6 1 6 4 4 2 0 0 92 0 9 4 5 82 6 1 6 9 1 0 5 9 72 4 6 2 。2 58 5 0 7 1 0 6 3 4 3 0 2 0 1 07 3 4 1 84 7 4 l1 3 1 6 7 62 0 9 8 3 53 4 9 9 2 2 6 6 2 7 5 合计7 3 7 8 5 22 7 6 1 6 43 5 5 5 6 31 3 6 9 5 7 95 3 8 7 2 0 1 6 2 5 9 6 单位：亿兀 正是在这样的背景环境下，近年来定向增发相关问题逐渐成为我国学者研究 的热点领域。然而到目前为止，由于样本量的局限性，我国学者的研究主要集中 在理论分析和案例研究方面，缺乏运用市场数据进行的实证分析；特别是对于国 外学者重点关注的定向增发中高折价的成因问题、定向增发后上市公司的短期和 长期市场表现等问题，我国的相关研究可谓少之又少，而这些恰恰是定向增发领 域的重点问题。另外，我们知道，国外大量学者的研究已经表明，在不同市场环 境下，定向增发中高折价的形成原因和影响因素都是存在着一定差异的：这就使 得我们对于我国市场高折价现象的成因问题、我国市场折价的影响因素等问题产 生了强烈的兴趣，而这也正是本文的主要研究领域。 1 1 2 研究意义 定向增发作为上市公司再融资的一种方式，具有门槛低、方式灵活等特点。 定向增发不但可以增加企业财富，进行带有战略目的的收购，引进战略投资者， 而且更加接近市场化，有利于股市的良好发展。另外定向增发不但可以收购，还 可以反向收购。基于如上种种优势，定向增发越来越受到上市公司的青睐，成为 近段时间资本市场再融资的主流。国外有关私募的研究均表明，在私募中存在很 大程度的折价。而我国的管理办法规定：“发行价格不低于定价基准日前二十 个交易日公司股票均价的百分之九十”，很多研究也表明我国定向增发中存在一定 的折价，并且其实际折扣率低于百分之九十。黄建中( 2 0 0 7 ) 就提出了“九折失灵” 理论，他将非公开发行比喻为上市公司在融资过程中对1 0 名以内的特定对象“开 定向增发折价影响因素的实证研究 小灶”，容易产生利用融资向特定对象低于公允价格发行股票的利益输送等问题【l 】。 我国资本市场体制并不健全，定向增发中还存在着各种问题。例如：由于信息不 对称，大股东相对于其他投资者对上市公司内在价值以及注入资产的盈利性有更 多的了解，在定向增发过程中，大股东会为了自身的利益确定一个对自己更加有 利的价格，侵害了其它股东的权益，表现出了其定价的不公正性。其实，上市公 司对定向增发股票的定价由很多种因素决定，其定价究竟受哪些因素的影响值得 我们认真考究。 通过研究，本文试图回答以下几个问题：( 1 ) 定向增发新股折价率的影响因素 有哪些? 这些因素是如何影响其折价率的? ( 2 ) 实证检验各个因素对定向增发折 价率的影响方向。 本研究的成功将具有以下理论和现实意义：( 1 ) 本文以定向增发新股的定价作 为最终落脚点，分析各种可能影响定价的因素，丰富了现有的文献。( 2 ) 本文对定 向增发定价进行更为系统细致的研究，为完善现代证券监管制度、切实保护中小 投资者的利益提供建议，以更好地发挥我国资本市场的资源配置功能。 1 2 相关文献综述 1 2 1 国外相关研究 我国的定向增发类似于海外常见的私募发行。私募发行最早出现在美国，美 国证券交易委员会在1 9 8 2 年颁布的5 0 6 规则中对私募发行给出了明确的定义： 私募发行的对象只能是合格的机构投资者以及数量有限的投资者；其传播方式也 有所限制，即不能通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播，也不能通过集会、 散发传单等形式到处征集投资者。而我国管理办法规定，定向增发的发行对 象不超过1 0 名，不能采用公开或变相公开的方式向不特定对象发行。由此比较来 看，我国的定向增发与国外的私募发行的含义是一致的。 到目前为止，国外学者对于定向增发中的高折价问题已有一定的研究。j o h n s o n a n dr a c e t t e ( 1 9 8 1 ) 在关于税务会计的文献中进行了小范围的研究后结果表明，未注 册股票的私募价格折扣超过了5 0 1 2 】；w r u c k ( 1 9 8 9 ) 研究发现，私募发行的股票， 其发行价格确实存在折扣，但折扣率相对较小【3 j ；s i l b e “1 9 9 1 ) 通过实证得出限定股 私募发行价格的平均折价是3 4 的结论【引。b a r c l a y 、h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 2 0 0 6 ) 的研究则发现定向增发总体样本的折价率为1 8 7 【5 1 ，而h e n z e la j l ds m i t l l 和 s r i n i v a s a n 硒s h n 锄u n h y 等发现英、美及东南亚等国家的上市公司在私募发行时， 通常以相对于发行公司市场股票价格较高的折扣率给予认购者购买公司的股票， 一般私募发行折扣率约为2 0 ，并且私募发行的折扣率要比公开增发新股高【6 儿。 国外的相关研究认为，私募发行时，股票折扣率的影响因素主要有如下几种。 4 硕士学位论文 ( 1 ) 信息不对称。定向增发中投资者本身对定向增发公司的价值评估需要耗费 巨大的信息成本，定向增发中的折价事实上是对投资者信息成本的一种补偿。而 且，当对公司价值进行评估越是重要而困难的时候，其耗费信息成本会越高，从 而要求的折价会越大，而定向增发股份的较长限售期，上市公司更加严重的信息 不对称性也会增加价值评估的信息成本。m y e r s 和m a j l u 坟1 9 8 4 ) 认为在信息不对称 的条件下，公司管理者对公司的价值比潜在投资者拥有更多的信息，股票在市场 上的价格就会偏离其真实价值【8 】。h e r t z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 也认为公司的信息不对称 程度是决定定向增发折价的重要因素。理性投资者认为，由于信息不对称，价值 被高估的上市公司也有可能进行定向增发，增发公司对股票的估值很可能会打折 扣，直到信息是可信的【6 1 。h e r t z e l 、l e 删n o n 、l i n c k 和r e e s ( 2 0 0 2 ) 认为，私募发行 时给予认购者折扣是因为参加认购的投资者认为公司的价值被过分高估了，私募 发行后股价会经历一段表现不佳的时期，私募发行折扣是对私募投资者发行后股 价表现不佳的补偿p j 。 在信息不对称的情况下，会产生“逆向选择”行为，m a k s i m o v i e 和p i c h i e r ( 1 9 9 9 ) 从逆向选择风险的角度研究了公司定向增发的折价问题。作者认为，投资者面临 的风险较高时，公司倾向于选择非公开方式发行股票。因此，风险因素成为上市 公司进行定向增发或公开增发需要考虑的因素，因为选择菲公开发行方式发行股 票的公司风险较高，所以非公开发行股票会有一定程度的折价i l 叭。 发行规模也可以在一定程度上体现公司的信息不对称程度，规模越大，市场 上关于该公司的信息越多，信息不对称的程度也就越低，对定向增发的折扣率也 有一定影响。b a r c l a v 等通过回归分析发现定向增发中的折价与发行规模成显著的 正向关系，即发行规模越大，定向增发的折价率越大】。 ( 2 ) 发行对象。w m c k 和w u ( 2 0 0 8 ) 在研究美国市场时发现，定向增发中如果有 原股东或者其他关系方参与，折价程度会有所降低，这也说明了原股东或者其他 关联方的参与传递了公司良好发展的信息、降低了信息不对称程度、节约了信息 获取成本，而对新股东或非关联方的较高折扣也是对其挖掘企业价值信息的补偿 【1 2 】 o 发行对象可以分为积极投资者和消极投资者，公司通过向消极投资者私募发 行股票，可以为巩固管理层的控制权服务，b a r c l a y 、h o l d e m e s sa n ds h e e h a n ( 2 0 0 5 ) 认为私募发行时给予认购者的折扣是对消极的投资者为巩固控股股东控制权的补 偿【1 3 】。l i nw u ( 2 0 0 4 ) 在研究美国高科技企业时发现，虽然定向增发的成本几乎为 公开增发成本的两倍，但在公开增发中管理层很难控制增发对象，他们宁愿选择 以较大的折扣成本向他们选择的对象进行定向增发以实现对企业的控制权，而定 向增发时给予的较大折扣则是对消极投资者放弃对企业监控的补偿i l4 1 。上市公司 这里所说的定向增发成本包括折价成本及其他全部成本之和。 定向增发折价影响因素的实证研究 通过定向增发引入了一个有动机和监管能力去监管发行公司管理层的积极投资 者，他们不但可以通过加强对公司监管活动的方式来降低经理人的代理成本，而 且还可以对公司的经营发展提供专业化的意见。l i nw h ( 2 0 0 4 ) 的研究数据也显示， 其样本中，如果认购者有派遣董事权利，该认购者享受的增发折扣较高，新增大 股东时的定向增发，其折价也相对较高，这都表明定向增发的认购对象与增发折 价有关1 1 钔。 d a 胁( 1 9 8 8 ) ，w t u c k ( 1 9 8 9 ) 以及b a r c l a y 等( 2 0 0 7 ) 也都认为上市公司管理层为了 更好地巩固自己的地位会通过定向增发的方式将股份卖给与自己关系良好的盟 友，防止股东对公司经营管理的过度干预，这对公司来说，也降低了被并购( 即使 是增值并购) 的概率。而定向增发中的较大程度的折价则正是对管理层盟友购买公 司股份之后支持管理层的一种补偿，也就是说折价是管理层为了“收买”投资者 而进行的一种利益输送行为的结剁”】。 ( 3 ) 股票流动性。s i l b e “1 9 9 1 ) 认为投资者购买私募发行公司的股票往往在一定 时期内不能出售，给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿 酬。w 1 1 l c k ( 1 9 8 9 ) 针对美国私募未注册股和注册股的价格和宣告日前一交易日市价 比较，发现未注册股的售价低于注册股售价【3 】。l i nw u ( 2 0 0 4 ) 对美国高科技企业 1 9 8 6 一1 9 9 7 年间增发的数据研究显示，定向增发的价格折扣普遍比公开增发高得 多，而且定向增发中注册股票的折扣略低于非注册的有禁售期限制的增发折扣【1 4 】。 骱s 砌y 等( 2 0 0 5 ) 对美国3 9 l 家进行定向增发的企业进行研究，发现样本的 总体折价率为1 9 4 4 ，而其中有禁售期限制股票的折价则高达3 4 【1 7 】。正是因为 未注册股票和有禁售期限制股票的流动性较差，投资者有可能会因为这一点减少 投资意愿，也得出定向增发折价是给投资人的一种流动性补偿的结论。 1 2 2 国内相关研究 2 0 0 6 年管理办法施行以前，国内还没有启动定向增发，但有学者对我国 股票市场的增发新股价格进行了研究，栾志刚( 2 0 0 0 ) 和周革平( 2 0 0 3 ) 以将增发后的 除权价作为其增发后的预期股价和增发价格低于市场价格为前提，得出增发使得 财富由老股东向新股东的转移的结论，并提出了增发时不能折价发行的观点，因 为折价会损害新老流通股股东的利益【1 8 19 1 。虽然这里的增发并不是定向增发，但 定向增发作为增发方式的一种，栾志刚和周革平的关于发行价格及财富转移的观 点在定向增发中同样适用。 2 0 0 6 年定向增发在我国启动以后，由于受到样本量的限制，国内大部分学者 对定向增发的研究主要集中在理论分析和案例研究方面，相关的实证研究也较少， 尤其是对定向增发定价影响因素的研究更是少之又少。总的来说，国内对定向增 发影响因素有如下几种： 6 ， ， ( 1 ) 信息不对称因素。朱红军和何贤杰( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 6 年3 月至2 0 0 8 年1 2 月期 间进行了定向增发的上市公司作为研究样本，以公告日前个交易日账面价值和 市场价值之比作为信息不对称程度的衡量指标，研究了信息不对称程度与增发折 价的关系，结果发现增发折价与信息不对称的程度成正比，即公司的信息不对称 的程度越大，增发的折价也越高，折价在一定程度上是对挖掘企业价值信息及承 担风险的补偿“。 章卫东和李德忠( 2 0 0 8 ) 也从信息不对称角度分析了影响中国上市公司定向增 发新股折扣率的因素，发现定向增发折扣率的高低与股东的身份有关，因关联投 资者与非关联投资者存在着信息不对称，非关联投资者对发行公司的调查和监督 成本更高，公司为补偿其多付出的成本而给予一定折扣，向控股股东及关联投资 者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率，并研究 了中国上市公司定向增发新股折扣率对公司短期股价表现的影响1 2 。 ( 2 ) 发行对象。郑琦( 2 0 0 8 ) 以定向增发上市公告日在2 0 0 6 年6 月2 2 日至2 0 0 7 年1 1 月1 日之间1 5 7 个公司为样本，运用描述性统计的方法对定向增发的发行定 价问题进行了分析，发现完全针对大股东定向增发的发行相对价格最低，完全针 对机构投资者定向增发的发行相对价格最高，向大股东和机构投资者同时定向增 发的相对价格居于中间，当只有大股东参加定向增发时，公司可能制定不合适的 发行价格向大股东输送利益，而机构投资者的参与使定向增发的过程更加市场化， 即认为定向增发中的折价差异是由于管理层的利益输送行为造成的1 2 引。 曾劲松( 2 0 0 9 ) 通过对有关变量进行回归分析，发现上市公司定向增发对象中有 机构投资者、公司机构投资者持股比例越大，公司在定向增发中的定价就越高； 而公司在定向增发中聘请的主承销商如果属于十大券商，公司在定向增发中的定 价则较低。没有发现公司是否通过定向增发实现整体上市、定向增发对象支付对 价的方式、公司高管的持股比例、公司第一大股东持股比例、公司股权集中程度、 公司董事会中独立董事的比例对公司定向增发的定价有显著影响1 2 川。 张呜和郭思永( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 5 年至2 0 0 7 年成功进行定向增发的上市公司为样 本，通过模型分析得出：定向增发的发行价格和大股东认购比例共同决定了控股 大股东实施定向增发的意愿，以及从上市公司转移财富的多少1 2 引。 ( 3 ) 定价基准日。黄建中( 2 0 0 7 ) 通过对定向增发的案例研究表明：各公司在定价 基准目选择上的“百花齐放”，直接影响了定向增发的规范操作，导致作为私募定 价约束的“九折规则”失灵。并建议强化私募增发的监管与定价约束，如纠正实 践中定价基准日的流行做法，应明确发行前董事会召开日为私募定价基准日，引 入市价折扣约束与股价影响的市场化淘汰约束，确立董事会的融资权边界，拟定 操纵股价的制约规则等i lj 。 龙浩( 2 0 0 7 ) 检验得出，选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价 定向增发折价影响因素的实证研究 基准日，股票价格充分反映了增发的消息，比把选取董事会决议公告日或者董事 会召开日作为定价基准日来确定股票增发价格更加有效。 汪宜霞、夏思慧等( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 6 年1 月2 0 0 9 年5 月问进行定向增发的2 5 0 家 上市公司为样本，检验利益输送理论能否解释我国上市公司的定向增发价格折扣， 研究发现，以不同基准日期衡量的名义价格折扣率和实际价格折扣率存在较大差 异，有关联方参与的定向增发中，名义折扣率和实际折扣率之间的差异更大。结 果表明，定向增发价格折扣是上市公司向关联投资者进行利益输送的一种潜在方 式【2 6 】。 朱红军( 2 0 0 8 ) 在以驰宏锌锗对大股东的定向增发为案例的研究中还发现，驰宏 锌锗通过长时间停牌造成较低的基准价格，从而实现对大股东的低价增发i z 7 1 。 另外，陈政( 2 0 0 8 ) 认为，在大股东参与上市公司非公开发行认购的情况下，非 公开发行定价的高低具有两方面的效应：一是盈利稀释效应，二是财富转移效应。 通过实证分析发现，大股东财富转移动机越强，上市公司发行折价越大；大小股 东之间的利益协同程度越高，发行折价越低：而实际控制人类型对发行折价没有 显著影响【2 8 1 。 总的来说，无论是对国内市场的研究还是对国外市场的研究都证实了定向增 发中巨大折价的存在，但是对于产生折价的影响因素，国外学者则是众说纷纭， 既有人从“信息不对称”角度来分析，也有人以发行对象来解释，还有人从大股 东认购比例来考量，或者从股票流动性来分析；而在我国国内，对于定向增发中 的折价问题，大部分的学者如本文前面分析的那样，都认为信息不对称和发行对 象是影响定向增发折价率的主要因素，这两点与国外的观点相同。还有一些学者 从定价基准日的确定方面来分析定向增发折价。基本上，我国大部分学者对于这 一问题的研究或者是对案例进