（国民经济学专业论文）资本市场与货币政策研究.pdf

内容提要 r 3 7 13 2 本文分为四个部分：第一部分，文章从资本市场的功能和作用发，介绍了我 国资本市场的现状。第二部分，提出资产价格对宏观经济政策，尤其是货币政策 的制定及e 实施效果已经产生了越来越火的影响，所以货币政策的制定绝不能忽 。 ，一 视资本1 ，场的存在。文章认为货币政策对资产价格变化产生影响j i ：肢终影响到灾 i 际j n 量足通过其传导机制来实现的。通过分析，文章指出非货币。陀资j “的传导机 制主要是r ，央银行的货币政策通过对投资者的资产组合和财富总量的影响导致投 资和消费的变化，从而使产量也发生变化这样一个过程，并- 几讨论了货币政策在 股票市场上的传导机制和在中长期债券市场上的传导机制。r 文章的第。i 部分在分 析了资产流动性提高、资产- 铬种增多及资产价格变化对货币供应的影i l 向厅，剥我 国证券市场对货币政策的作用进行了剖析，并随即对【：目内不p d 的州沦意见进行实 ， 证分析。f 检验结果证实在我国资产价格与货币供给之问的关系j 卜存渐渐形成，资 、 产价格将不可避免地成为货币政策的重要传导机制，根据资本f 场的情况及资产 价格来把握货币政策的松紧将成为货币当局在未来必须重视和加以考虑的重要问 、 题，提出了央行针对资本市场发展的政策选择。睇四部分，文章认为我国资本市 f 场的发展使货币政策传导的货币渠道已逐渐成形，这将对于货币政策传导机制起 到完善作用，但其传导阻滞和扭曲仍然很严重。为此针对中国资本市场长期积累 的体制性弊端提出一些个人的看法和相关的治理方案，希望能够疏通我困货币政 策在实施中所发生的阻塞。 l 关键词】：货币政策，资本市场，资产组合，资产价格 a b s t r a c t t h ep a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s ：t h ef i r s t p a r t i n t r o d u c e st h ec u r r e n tc o n d i t i o n0 f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t s t a r t i n gf r o mt h ef u n c t i o no fc a p i t a lm a r k e t t h es e c o n dp a r t ， t h e n ，b r i n g sf o r t ht h a tt h ep r i c eo f a s s e th a sc o m et oh a v ea ni n c r e a s i n gi n f l u e n c eo nt h e m a c r o e c o n o m i c p o l i c y , e s p e c i a l l y o nt h e m a k i n g o f m o n e t a r yp o l i c y a n di t s p e r f o r m a n c e e f f e c ts ot h a tt h em a k i n go fe c o n o m i cp o l i c ym u s tn o ti g n o r ei t se x i s t e n c e i t sb e l i e v e di nt h ep a p e rt h a tm o n e t a r yp o l i c yi n f l u e n c e st h ec h a n g eo fa s s e tp r i c ea n d f i n a l l yt h er e a ly i e l d w h i c hi sr e a l i z e db y i t st r a n s m i t t i n gm e c h a n i s m t h et r a n s m i t t i n g m e c h a n i s mo fn o n m o n e t a r ya s s e ti st h a tt h em o n e t a r yp o l i c yo fc e n t r a lb a n kl c a d st o t h ec h a n g eo fi n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o na n dt h e nt ot h ec h a n g eo ft h ey i e l db y a f f e c t i n g p o r t f o l i o s e l e c t i o na n dt o t a l w e a l t ho fi n v e s t o r 1 ta l s o a n a l y z e s t h e t r a n s m i t t i n gm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi ns t o c km a r k e ta n dm i d l o n gt e r mb o n d m a r k e t t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ei n f l u e n c eo fi m p r o v i n gt h el i q u i d i t yo fa s s e t i n c r e a s i n g t h ek i n do fa s s e ta n dc h a n g i n go ft h ep r i c eo fa s s e to nt h es u p p l yo fm o n e y ，a n da l s o a n a l y z e st h ef u n c t i o no f s t o c km a r k e to nm o n e t a r yp o l i c y t h ep a p e rh a sc o m p l e t e dt h e p r a c t i c a la n a l y s e si nt h ev i e wo f d i 舵r e n tt h e o r e t i c a lo p i n i o n a n dt h er e s u l tp r o v e st h a t t h er e l a t i o n sb e t w e e na s s e tp r i c ea n dm o n e t a r ys u p p l yh a v ec o m et oe m e r g ea n dt h a t a s s e tp r i c ew i l li n e v i t a b l yb e c o m et h ei m p o r t a n tt r a n s m i t t i n gm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y t i g h t e n i n go rl o o s e n i n go fm o n e t a r yp o l i c ya c c o r d i n gt ot h ec o n d i t i o no fc a p i t a l m a r k e ta n da s s e tp r i c ew i l lb ea ni m p o r t a n ta s p e c tw h i c h t h em o n e t a r ya u t h o r i t i e sm u s t v a l u ei m p o r t a n c et oa n dt a k ei n t oa c c o u n ti nt h ef u t u r e t h e nt h i sp a r tp r o p o s e ss o m e s u g g e s t i o n s o nt h ep o l i c yf o rt h ec e n t r a lb a n kt oc h o o s ei nd e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t f i n a l l yt h ef o u r t hp a r tt h i n k st h a tt h ed e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a lm a r k e tm a k e st h e m o n e t a r yp a s s a g e o f t r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c y h a s f o r m e d ，w h i c hp l a y s a n i m p r o v i n gr o l e i nt h et r a n s m i t t i n gm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , b u tt h e r ea r es t i l l s e r i o u st r a n s m i t t i n go b s t a c l e sa n dd i s t o r t i o n s s ot h ep a d e ro f f e r ss o m eo p i n i o n so ft h e a u t h o ra n dt h er e l a t i v em a r i a g e m e n ts c h e m e ，a n d h o p e st h e yc a nc l e a ra w a yt h eb l o c k s w h i c he x i s ti nt h ef u i f l l l m e n to fo u rm o n e t a r y p o l i c y 【k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , c a p i t a lm a r k e t ，p o r t f o l i o ，a s s e tp r i c e s 2 资本市场与货币政策研究 引言 不知不觉中新的千年已经来到我们身旁。在这新的一千年，人们正时刻关注着中国经济 将有什么样的新发展? 中国应如何应对经济体制改革中新的发展与变化? 中国经济的发展意 味着在不断发展的科技革命和市场化的推动下，通过市场的自发调节机制，使各类市场主体 相_ 互依赖、相互影响、竞争与合作且益加深，阻碍生产要素在国内自由流通动的各种壁垒正 在不断削减这样一个历史进程。可以预料，这一历史进程在2 1 世纪将进一步加快。理由是： 第一，科技革命正迅速发展，在许多领域，如信息技术、新能源、生物，i ：程等正在取得不断 的突破，并应用于生产。第二，随着经济改革的进一步深入，妨碍经济发展的体制性障碍也 火火削弱。第三，经济可持续发展面临的大量问题以及加入w t o 所面临的机遇与挑战。要 求开展广泛的国际及国内合作，而现代科学技术的发展，又为进行这种合作提供了越来越完 备的手段。 可以说，从2 0 世纪7 0 年代末开始的经济改革进程，还仅仅只走了头几步。在2 l 世纪， 中国的经济改革将对整个社会的发展和人们的生活产生更深远的影响，中国经济发展将何去 何从? 这是我们每一个从事经济学研究的学者所要面对的问题。为此。笔者欢中国资本市场 与货币政策的长期均衡关系出发。通过研究资产价格与货币供应量之间的关系，得山资本市 场与货币政策之间存在着相互影响、相互作用、相互促进的辨证关系。实证检验结果也支持 二者正逐渐形成一个统一体的结论。这个统一体以资产价格为主体，即资产价格相对处于因 方、货币供应量则相对处于果方。由此，文章提出规范发展资本市场以疏通完善货币政策的 传导渠道，井对如何对其进行宏观调控以有利于我国经济的稳定增氏做了一些探讨，希望可 以为正在逐步走向市场化的中国经济提供一些借鉴和帮助。 第一章：资本市场的功能与现状 一、资本市场的功能 资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。全面的看，资本市场包括银行中 长期存贷款市场和有价证券市场。但是，由于两个原因，一般可将资本市场视同或口侧重于 证券市场。一是在世界各主要国家长期资本市场的两大部分中。证券市场最为重要；二是从 世界金融市场发展趋势看。融资证券化特别是长期融资证券化已成为一种潮流，构成了当今 世界融资活动的主要特征。 资本市场的目标是把某一时期内( 一年以上) 经济中的储蓄有效地分配给运用资金进行 实物资产投资的各方。如果储蓄者与资本运删者是同一个经济单位，那么没有资本市场，经 济也可以实现繁荣。然而在现代社会中，一方面，主要负责资本形成的经济部i 、j ( 从事金融 业务以外的企业) 的实物资产投资超过其总储蓄；另一方面，私人部门总储蓄额则超过总投 资额，因此，经济从整体上并没有实现均衡。随着现代经济的发展，经济单位之间储蓄与投 资的模式日益多样化，对把储蓄传递给最终使用者的有效资本市场的需要也日益强烈，而在 实现把资金从储蓄赢余单位分配给储蓄赤字单位的任务中，资本市场使这些经济单位的各方 以最低的成本和最大的便利直接联系起来。 在一个经济体系中，有效的资本市场对确保充足的资本形成和经济增长是必不可少的。 想象在一个除货币以外没有其他金融资产的经济体系，每个经济单位不得不按其储蓄的程度 进行实物资产投资，经济单位的投资行为受到极大限制。此时，如果想进行实物资产投资， 经济单位就必须进行自身储蓄。如果相对于当期储蓄而吉，投资需要量巨大，经济单位就不 得不推迟投资，直到积累了足够的储蓄。由此可见，由于不存在融资，许多有价值的投资机 会就不得不被缺少足够储蓄的经济单位推迟或放弃。 在这样的体系中，储蓄不能被引导到最有前途的投资机会上，因而资本朱实现优化配置。 缺乏投资机会的经济单位别无选择，只能积累现金余额，而拥有非常有前途的擞资机会的经 济单位可能难以迅速积累足够的储蓄。其结果可能是，低劣的投资机会被部分经济单位实施， 而非常有前途的投资机会却由于资金匮乏而被放弃。在这样的体系中，资本被错误的配置， 经济增长即使不讪现停滞，也会受到限制，经济运行状态与理想状态相差甚远。 由于有了资本市场，有了金融资产，经济单位的实物资产投资不再受其储蓄额的限制。 如果经济单位希望超山其储蓄进行投资，它可以通过减少货币余额、山售金融资产的方法米 实现，或者这个经济单位可以通过资本市场发行初级证券。由此可知，资本市场的存在人人 改善了社会中储蓄的配置，提高了资金的使_ h 效率。 此外，资本市场的另- - 仓, j 新是发展山二级市场，在该市场中可以买卖现存证券。由丁拥 有可靠的二级市场，储蓄盈余经济单位在购买初级证券后可以随时在二级市场上转让这种 灵活性通过鼓励储蓄盈余单位把储蓄提供给他人，从而鼓励储蓄盈余单位承担更高的风险。 二级市场还为初级市场提供了宝贵的定价信息，该市场上反映的价格与收益为初级市场上借 贷决策和新证券定价提供了合理的基础。 总之，有效的资本市场的基本功能就是实现并优化投资与消费的跨时期选择。经济单位 通过资本市场提高了资金从最终储蓄者向最终使h 3 者流动的有效性，并使资本配置更有效 率a 有效的资本市场的作j 【l j 就是将储蓄引导到最有前途的投资机会上，并使该经济中的资本 形成的更加充分。 二、我国资本市场的现状 我国资本市场由两人部分组成：一是银行中长期信贷市场，另一是中长期债券市场和股 票市场，h l j i i e 券市场。由丁银行在我国金融体系中的特殊地何，中长期信贷一直是企业中k 期投资资金的主要来源。但在国有银行进行商业化改革之前，很难说我国存在中长期信贷市 场一方面，随着国有银行商业化改革的逐步深入，银行之间的竞争逐步展开，中k 期信 贷市场逐渐形成。另一方面，随着国债和一些企业债券的发行，为了方便这些债券的交易， 国家逐步建立了中长期债券市场。在股票市场方面，自从1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月上海 2 和深圳证券交易所分别成立以来，我国的股票市场在规模上得到了迅速的发展。据统计，截 止2 0 0 0 年1 1 月，上海证券交易所和深圳证券交易所a 股上市公司总计达到1 0 6 3 家，总市 值高达4 6 万多亿元人民币，约为g d p 的5 0 。1 但是由- 丁我国资本市场建立较晚，其各个 组成部分或多或少都存在一些问题。比如政府对银行艮朗信贷决策的干预和银行自身行为的 不规范直接导致我国经济历次的通货膨胀，并且与近几年的通货紧缩现象紧密相关。2 不过， 由于银行不良资产的大量累积和政府对东南亚经济危机中银行角色的反思，这一问题已经 ( 至少是暂时地) 得到缓解3 。同时，中长期债券市场虽然也存在一些问题i ”但相对较小。1 故而笔者将忽略其他一些市场，集中对我国证券市场进行探讨。 在我国现阶段金融市场发展的实践中，目前央行的货币政策的传递机制还主要是信贷传 递渠道。相对来说，在目前情况下货币政策的传递渠道是比较单一的。除了信贷市场外。目 前发育程度最高的当属证券市场，又不可能期望货币市场及其他相关市场的发展在短期很快 提高到一个新高度。而政府对经济运行的调控手段已在很人程度上转向借助间接的经济手 段，在这种情况下，充分理解货币政策在资本市场上的传导机制，对于货币当局掌握政策力 度，推动企业改革利银行部门改革，从而对推动目前和未米的经济增k 都只有重要的政策意 义。 第二章：货币政策作用的资产价格传导机制 简而言之，由于资产价格对宏观经济政策，尤其是货币政策的制定及其实施效果已经产 生了越来越人的影响，经济政策的制定绝不能忽视它的存在。考虑资产价格变化的展直接办 法，无疑是将那些对l 丁- 货币政策的传导极为重要的金融资产价格信息“内置1 。货币政策的 框架之中。我们看到，当代州方国家货币政策的作_ l j 目标，无论是以“通货膨胀目标”为主， 还是以“泰勒规则”5 为主，其核心都是将资产价格作为货币政策的山生变量米对待。 一、资产价格与货币政策之间的关系 资产( a s s e t ) 一般指个人、公司合伙人和其他团体的财产。资产包括金融资产和非金 融资产，如短期流动资产，长期非流动资产，甚至于无形资产，如商誉。 在资本市场上，资产指的是金融资产。这里，金融资产是指一切代表未来收益或资产合 。资料来源： 时评2 0 0 0 年国际金融卜大新闻载于国际金融研究，2 0 0 1 年第1 期。 1 托一定程度上，我们可以将现在的通货紧缩看成对过去屡次投资过热和通货膨胀的“过度矫正”。因 为现在的通货紧缩是生产能力的过剩和经济结构不合理的直接结果，而生产能力过剩和结构的4 i 合理又是 前些年盲目投资的直接结果。参见林毅夫，1 9 9 9 。 1 9 9 8 年，中央财政发行2 7 0 0 亿特别国债补充国有独资银行的资本金。 4 由于国家对企业发行债券实行了严格的控制，所以我国企业一般很难通过发行企业债券进行融资。这 就限n t 我国企业债券市场的规模。国债市场则存在缺少短期国债和国愤利率普遍高于同期银行存款利率 等问题。 泰勒规则”可以从一个_ 理! 想化的状态开始描述。假定经济中存扫漕一个”真实”的均衡利率，红该利 率水、fj ：t 就业率和物价均可以保持在由其自然法则决定的合理水平一i ：。在这里均衡利率指的足名义利 率减去预期通货膨胀率；而通货胀率则指的是由泰勒定义的购买力增长率( 不是市场上的物价j ：涨率) ；该购 买力的增k 率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。 法要求权的凭证，亦称为金融i 具或证券。一类是债务性证券( d e b ts e c u r i t i e s ) ，1 表 发行者在某一特定时期中要按照约定条什支付一定的同报给持有人的承诺，如债券、存款单 等。另一类为权益性证券( e q u i t i e s ) ，要求发行者在支付债务性证券后按收茄对权豁件证券 的所有者进行支付，其中最典型的是博通股。 资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是月为它改变了货币需求的稳定性。贝体 地说，主要表现在以f 五个方面：一是资广：风险溢价的存在导致了货币持有存枉机会成本。 当资产价格变动的时候，会改变货币持有机会成本的人小，从而影响到人们剥货币需求的偏 好。一二是金融创新使得新的资产形式不断涌现，升h 资产的流动性也住不断地n i l 强。仡资产 具有一定流动性的情况f ，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效麻，最终导 致货币供麻量利结构发生变化，并h 容易使货币供应相对过剩。三是资产存培的增加使商 价格和资产价格之间的相关性有所增强。一方面，它们两者都是礼会财富的不同形式，) 方面，在一定条什卜资，m 价格的上涨意味着金融市场远期利率的f 降，井形成剥放松1 l 场条 什的预期，这在一定程度上会推动商品价格的上涨。四是资产存姑的形成是通过资本i h 场土荩 作来实现的，其价格与长划利率密切相关，冈此资产价格变化使货币供戍发生结构盹变化。 五是在资产存堪不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况r ，货币的预防需求会彳所r 降，导致 实际货币需求与货币政策的数封目标之间出现较人的著异，宏观调控中需求管理的有效r i ：会 有所减弱。 从实践来看，8 0 年代以来，资产存舒的日菔膨胀，使得儿乎所有的发达闯家的1 i i 央银 行都对其货币政策加以凋整。一些继续运j i j 货币数封控制作为货币政策中介ij 标的旧家，也 不得不对货币数量的范闸加以扩充，以适麻金融发展的需要。如近儿年美国联邦公开i l 场委 员会在年末研究制订f 一年货币政策规划时，除了规定m 2 和m 3 的增k 目标( 1 5 利2 - 6 ) 外，还提山了国内1 f 金融债务总额的增k 目标为3 - 7 。类似地，口本银行也将货币政策的 数埘控制口标规定为m 2 + c d 年度增长3 左以；德意忠联邦银行从1 9 8 8 年起将货币政策t ， 介目标从m 2 转化为m 3 ，井规定m 3 的年度增长目标为5 左d i ( 1 9 9 7 ) 。月一些国家政怯更 张采川价格控制策略，如人多数阿欧国家( 德国除p t - ) 相继放松刘货币供应姑的控制，重视价 格目标控制，规定年度或中期内的通货膨胀目标或汇率目标。最早使j t t 通货膨胀作为货币政 策目标的新p q 兰储备银行f l l1 9 9 0 年便开始通过货币日标协定规定货币政策f i 标，将通货 膨胀控制在。一2 以内，1 9 9 7j f - 1 t z 底义将这一门标调粘为o - 3 。还彳，澳人利、1 f 姚定 1 9 9 5 1 9 9 8 年孵【1 1 刖通货膨胀目标为2 - 3 。 由以上资料我们可以看刮，山 ：资产价格及资，m 流动性的变化使得货币当局扫砩_ r 货币 政策的时候不得不使川更为复杂的货币存量指标，或者放弃货币存龄口标而卣接使川价格控 制目标，显示了资产价格变化及资产流动性加强同货币政策的紧密关系。 二、资产价格的传导机制 货币政策对资产价格变化产生影响并最后影响到实际产龄是通过其传导机制米实现的。 1 e 货币性资产的主流传导机制强调货币政策是通过投资者和消费背资产结构调雅以及真实 财寓的变化来影响宏观经济总鼙。传统的凯恩斯主义的传导机制认为，货币供给增加，利率 f 降，导致投资干消费上升，摄后引起总需求和总产山上升。但新凯恩斯士义的分析较凯恩 斯主义更为复杂和精密，其主要代表人物托宾提山了金融资产结构组合理论。该理论实际上 4 是凯恩斯流动性偏好理论的发展，它重视利率在货币政策传导过程中的作州，并在分析货币 政策的传导机制时突破了传统凯恩斯主义的框架。在托宾的理论体系中，首先，调整过稃中 所涉及的资产，已不仅限丁- 货币和长期歧府公债，而且包括一切证券如短j l 】平k 划债券及股 票等：其次，在托宾看来，货币是与其他金融资产和真实资产互相替代的资产形式，其他各 种金融资产之问也具有相且替代性；再次，对各种金融资产的需求与该金融资产本身的收益 l i ：相关，! j 其他资产的收益负相关。由丁各种金融资产的相对收黼经常在变动，公众就会经 常改变所持金融资产的构成，而资产结构的变化对货币需求会产生影响；最后， 会的投资 封，取决1 ：各种资产的净收豁。所谓资产的净收益就是盈利性资产的收益与支付经纪人的费 川之问的筹额。冈此资产的净收益增人，对盈利性资产的需求就相应增加。基r 上述假设， 托宾的货币传导机制的理论被描述为：货币供给的增加将导致货币收箍率f 降，使公众的资 产偏女r 转向资本市场( 如股票市场) ，引起托宾的“q ”一卜升，从而刺激真实资本投资的扩 人，最终必然导致真实产埘的增加。这里的“q ”是金融体系和真实经济之间的桥梁，如果 ol 商，则公司的市场价值商r - 其资本的重置成本，此时对公司而言，投资新厂房和生产设器 比较便宜，这样公司通过发行股票就可进行人鼙投资，增加产 j j 。相反q 较低，则公司的 n i 场价值低丁其资本的重置成本，9 1 勾买另一家公司相对便宜，投资支i i i 减少，产i - 降。川 公式表示，即： 。 一 二司帚i 信 q = i f 兰亳去，当q i 时，公司会扩人真实资本投资。 百r ，1 。! 垫自，聪4 、 q 理论对扩张性货币政策通过影响资产价格，进而最终扩人公司对真实资本投资进行了 解释。这一理论的核心在丁i 公司必须着眼丁市值最人化，以市值最人化为行为目标，通过在 金融资产市场上和真实资本市场上的选择米实现公司的市值最人化。j e 是这一机制的存在， 使得扩张性货币政策通过影响资产价格而最终影响到企业投资需求的扩张，进而增人产越。 从这一分析c i l 也可以看剑，这一传导机制要真实有效，必须依赖j ：以r 两点：其一足企业的 经理人员接受股尔的市值最人化目标；其二是股票市场的市值足够人，足以对围【t 经济的真 实投资起剑切实的影响。 讣货币性资产传播的另一条渠道是通过影响消费者的财富而影响产1 1 1 。如扩张性的货币 政策使得股票及债券价格j 二升，从而使居民的金融财富增加。当财富增加后，会导致消费支 i i j 增加，总需求和总产带l j t 。 但! 艟，财富效应足否会存在同居【t 对木米经济状态的预j n j 仃着密切的芙系。这个关系可 以总结为两点：一足，通货膨胀预期与资产价格预期的关系一一是，埘术米风险的预j j 。 川样，货币政策通过对房地产和其他财产价值的影响也会导致消费和总产的变化。如 紧缩性的货币政策导致房地产和其他财产的市场价值相对丁j 重置成本f 降，家庭财富价值r 降，消赞和总产r 降。 闪此，| l ：货币性资产的传导机制主要是中央银行的货币政策通过对投资者的资产组合平 财富总鲢的影l 恫导致投资平消费的变化，从而使产颦也发生变化。l f 货币性资产的传播渠道 姓建立住发达的资本市场基础之上，货币政策的变化通过作川r 资本市场而影响投资和总需 求。近年来由1 i 我国资本市场的迅速发展，中央银行的货币政策势必会对资本市场的变化产 生影响，资本_ 1 1 场l e 逐步成为货币政策传播的一条重要途径。所以，研究货币政策在资本1 f r 5 一p一 场上的传导机制对中国经济的影响就具有重要的影响及意义。 ( 一) 股票市场的传导机制 我们基丁这样一个前提假设：居民支配着以名义价值表示的股票，而企业支配着经济运 行的实物资本。这一点不同于传统模型的假设：居民直接拥有实物资本，然后将其“山租” 给企业去经营。前提假设的不同成为讨论问题的关键。在现代社会中，至少存在三种资产： 货币、名义股权( 如股票) 和实物资产。前两者归居民所有，而后者为企业所支配。对个人投 资者来说，是将收入用丁购买股票( 投资) 还是_ l i j 丁当前消费，他会在这两种选择之间寻求一 种效用均衡。也就是说，如果他将收入j i = | 于购买股票，那便意味着他当前要承受一定的效川 损火，这一损失必须_ j 将来投资股票所获收益来弥补。 我们知道，货币政策要对实际经济活动产生影响，必须通过一定的变最传递刮从乖实际 经济活动的行为主体上太( 在这里，该主体是企业) 。而能影响企、世行为的主要是两类人：一 类是股东，另一类则是股东选抒的经营者。在这种新理论中，假设企业经营者会尽w 能去实 现股东的目标1 。具体说来，通过有效配置资本、劳动等生产要素，企业资产的未来实际收 益的现值最人化，应该是企业的行为目标。 根据货币政策通过股票市场传递影响的分析，货币政策影响实际经济活动的一般逻辑 足：货币当局通过改变货币政策变域( 如货币供麻龄) ，影响到经济社会的傲物价水、f ( 通胀 水- v o ，腊k 拥有的股票的收豁和资本金( 冈为表现为私义收入) 受剑般物价水、r f n 影响j j 5 票的价格便会产生波动，介、1 k 的管理人员将随之凋粘投资和生f “汁划，实际n 0 纤济i i z 力f 哑 受剑股票价格波动的影响而发生变化。 上述传导过科中的儿个关键n 日题是：为什么胼眦投资者购买股票的行为会受刮+ 般价格 水平变化的影响? 股票投资人是否会对经营管理者的行为形成约束? 股票价格走势足随机变 动的( r a n d o mw a l k ) ，还是反i 映了投资人投资意向和行为的变化? 货币供戍等货币政策于段是 否能影响到一国的通胀率? 为什么投资人的行为会受到一般价格水平的影响? 这得从投资者收黼说起，我f f j 女l l 道， 企业股东的收益通过两个方面体现山米，一类是股票红利，一类是股票本身价格地上升。这 里的关键住丁，无论哪一类收入，都表现为一种名义收入。这种名义收入不同。r 居【 t l f f f f 实 物资产并将其山租所得的收入，也不同丁拥有债券所获得的收茄，冈为股东的收豁受通胀影 响的程度更深也更为复杂。名义收入的实际价值取决于价格水平或者说通胀水平的高低。价 格水平上涨，金融资产的实际价值将随之下降，投资股票的风险和损失将增人。从股票红利 收茄来看，按照现行的红利支付制度，对股东的红利支付一般要滞后一个时期。这样一米， 一般价格水平的变化将会影响到股东红利收益的实际价值。如果发生通货膨胀，红利的实际 价值便会减少。从资本收黼米看( 除红利外，还有股票本身价格变化带来的损黼) ，缸：当期所 获收益的名义价值，如果在f t - j o l 发生通胀，其实际价值将会降低。我们可以石，股票收 益的名义价值特征，使之更易丁受到价格水平变化的影响。资木收艋改变了，股票的价格走 势白然也就会发生变化了。这就涉及到我们对第一二个问题的分析了，那就是股票价格足随机 游走的，还是反映了投资者对收益的预期贴现值的变化。 股票价格的随机变动理论是为人们所博遍接受的观点，! 法默( f a m a ，1 9 9 0 和1 9 9 1 ) 足 1 这一似搜也符合实酗、，i l 为n ：涉及投资生产要素配置等重人决策i ，最终的决定权仍n ：股东下小，股 东行为决定企业行为。 6 订效l r 场理论后，越来越多的人认为股价具有可预测性。从理论七来分析，股价波动的不 确定性源 ：朱米收菔贴现率的不确定性。但如果详细分析，我们可以发现，贴现率的这一变 化实际上是有章可循的，尤其是在价格水平变化与贴现率水平之间的相互影响方面。投资者 的贴现率是建立在现在消费与未来消费的边际替代率基础之上，通胀水平的变化必然改变这 一边际替l e 率。如通胀率提高，则必然会刺激现在消费，边际替代率水平的提高将会导致现 在股价水平的上升，股票收益率的r 降。所以，在通胀情况卜- ，投资者便会要求相戍地提高 收黼。由此而米，股价人体上反映了投资者在收益动机驱使f 的行为变化。从实i 止检验结果 石，也证明了一般物价水平的变化影响着股票收益的变化。具体表现为通货膨胀水平与股票 收箍之间存在着当期负相关关系f r c a m i ，t f c o s i m a n o 和c f u l l e n k a m p ，1 9 9 8 ) 。 至此，我们也不得不l i ：视如r 的问题，即投资人是否能对企业经营管理者形成有设约求， 而后者煺否也会f 月胶价的变化而改变投资和生产经营活动? 对这。犬系的研究，有一种理论上的解释。即托宾的o 理沦，但对该理沦的实让检验 ”1 i 尽如人意。我们可以换个角度米分析这一问题。如r 两个- j f 实在很人p f i j 耍j ：i 叭i l i 明 企业经营管理者l r 越来越多地受到股票i h 场的显并影响平股柴持有人的有效约爪：( i ) 股桨m 场投资人数和比例已人人提高。随着股权分散化年i f 符种丛金的陆续建0 ：，直| | 妾年问接( 通过 基金) 参预股票1 i ，场的人数人人增加。从美国的情况来看，住1 9 8 4 年，2 7 6 的荚l 司人拥有 股桨，而口前这一比重已提高到4 0 左打。投资人数的增多，对股票1 1 f 场的信息要求自然 也迫切得多。尤其足以各种基金为代表的机构投资者，他们为了使基金收豁最人化，对企业 的经营状况格外关心。据估讨，机构投资者拥有的股桨i i 全部股票的一、| 以上( m a h o n e y ， 1 9 9 6 ) ，这意味着越米越多的t i ? = = 业的经营i i ：受到严密i 视。( 2 ) 持股人愈米愈多地啭特“积 极i i 为l ：义”，也就足说，股票投资人( 包括个人和机构) i i ：n ：埘公r d 的经营管圳杆施加l 越米 越人的爪力，迎使j 改善经营管理，提高效率，增进效箍。这一点显然址前述q f 实的门然延 伸。从1 的情况石，企业管理人员已越来越“1 1 ：乎”股权持仃人的态度年蛭求了。 j 嘲i j 丁股柴i f r 场传递自l f l i 0 也对货币政策制订者提供j ，选择政策的新手段。很娃然，4 i i 司的政策h 标麻选择不同的货币政策传递渠道。信贷依赖者渠道的为选i i 址信贷j i ! l ! 模。股 祟m 场传递机制的关注目标魁一般价格水，i 或通胀水，l 二。 ( 二) 、中长期债券市场的传导机制 货币l i ，场的利率土要足短则利率，反映的是短期资金供求的状况，而长删债奔i 场足企 、l k 筹集| 王= 期资金的一个重要米源，f f 接影响企业的投资，kj o j 干l j 率反映k 划资金的供求均衡。 l n 此对消赞平投资米u i ：，k 期利率更为重要。货币政策传导的= f ! 效性从某种程度l ：米说就依 赖j ：货币政策如何有效地影响长期利率。在影响短期利率和lk 删利率的冈素小，一般米训， 货币政策和别货币政策的预州改变导致短期利率的变化，而kj j 利率主要受k 州通货膨胀预 划、投资的实际税后收髓率、预期支i 或者总需求的影响。 在i 盯场有效的条f l - r ，短期利率和l l 否认巾央银行的货币政策通过股票_ f f 场的传导虽 然受公众预期的影响，但足i l j 丁商品市场价格调整速度的滞厉，f 且m1 商一州介格水平的j ：i i i 性将导致总需求的j 曾d i i ，产世相应一l - s t ，股票市场的作川将不会足中性的。此外，t i m rj 还认 为火行的决定还会影响人们的预期，从而影响总需求。 j c 次，货币政策的实施1 i 仅仅只会影i 向刮短j 9 | 利率，相：个发达f 内资本t 1 r 场，hj l ：如n ； 以1 ：所拙述的，央行n r 场参与1 i 仅会影响金融系统的短j 叫利率还会通过利率的j j 限结构影 响剑k f i j j 干p j 率，金融市场会迅速对利率的涧粘做“i 反映，f ：引导资源的配置。 最后，往开放的经济条仆r ，中央银行采取货币政策( 如扩张性的) ，将导致股票1 1 t 场 i l i , f 1 1 【j ：升。如果投资j i i d i i ，产蛄迅速i ：s t 。实际利率也卡廊l ：r 丁l ，“：率就会发小反向超悯。 这会给中央银彳n ：货币l r 场j ：的操作以新的启示，n ：价格水、r 朴l l ：f l , j 条1 ，| ：r ，扩张陀的货币 政策刈，r = 率的影响彳两种能，一足股祭i l j 值的i ：升如果0 i 会导敛总需求的j ! v t d i i ，产挝也就 小发生变动，这样汇率发生超凋- ：足冈为由丁股票市值的i ：s i 导敛投资增加，产埘增加， 亍f = 率会发生反向超渊。这两种相反的结论，虽然给中央银j j 的货币政策的实施j 曾j j l l 了难度 需结合t 体的经济情况进行具体分析，以避免汇率的变化扰乱本幽宏观经济政策目标。但姓， 其结果只能使央行礼制定歧策时，更戍考虑剑资本目r 场的变化， 意刈资本j l j 历的渊控力度， 以防i f ：意外情况的发生。 二、实证分析 针对以上争论，我们将通过对我国股票市场上的资产价格变化对我国货币供应的影i 晌进 行实证检验以辨正误。之所以这样检验，是由于目前央行货币政策的传递机制还主要是信贷 传递渠道。相对来说，在目前情况下货币政策的传递渠道是比较单一的。除了信贷市场外， 目前发育程度最高的是股票市场，又不可能期望债券市场及其他相关市场的发展在短期内很 快提高剑一个新高度，所以就只能选取股票市场进行检验。值得注意的是，由丁- 我国政府对 经济运行的调控手段已在很人科度上转向借助间接的经济手段，中央银行的货币政策对汇率 和利率、银行贷款和1 f 货币性资产的影响将直接影响着总需求和产量的变化。我认为上述每 一条传导机制的有效性及其影响力度都是需要实证研究的。这种研究对丁+ 货币当局掌握政策 力度，推动企业和银行部j 改革，从而推动目前和未米的经济增长都具有重要的现实意义。 选川1 9 9 3 年- 2 0 0 0 年1 2 月问m o 、m i 的同l ：l ：j f k 率作为货币供应苗指标，沪、深股票 价格指数的同比增k 率作为资产价格指标，对其变化加以比较，以看山它们之问的关系。参 见表1 雨i 隆fl 、幽2 。 表1 ：央行货币供应量( 亿元) 年份m lm om l m ( ) 1 9 9 33 4 8 7 9 85 8 6 4 74 6 7 1 9 9 44 6 9 2 3 57 2 8 8 64 3 8 1 9 9 56 0 7 5 0 57 8 8 5 33 9 5 1 9 9 67 6 0 9 4 98 8 0 2 03 7 5 1 9 9 7 0 37 9 5 8 139 2 8 0 i3 7 2 1 9 9 70 68 2 8 11 59 1 2 1 63 7 5 1 9 9 7 0 98 5 8 9 249 4 2 6 13 7 5 1 9 9 7 1 29 0 9 9 5 31 0 1 7 7 63 8 3 1 9 9 80 39 2 0 3 7 01 0 2 0 1 04 0 0 1 9 9 8 0 69 4 6 5 7 69 7 2 0 43 5 7 1 9 9 8 0 99 9 7 9 4 510 5 2 8 03 6 6 1 9 9 8 1 21 0 4 4 9 8 51 1 2 0 423 7 3 1 9 9 9 0 31 0 8 4 3 8 21 1 3 4 1 63 5 i 1 9 9 9 0 61 11 3 6 3 51 0 8 8 0 53 49 1 9 9 9 0 9l l5 0 7 9 3l2 2 5 5 53 6 4 1 9 9 9 1 2l l9 8 9 7 913 4 5 5 53 8 2 2 0 0 0 0 312 2 6 0 6 813 2 3 5 4 3 6 8 2 0 0 0 0 612 6 6 0 5 313 0 0 6 03 7 9 2 0 0 0 0 9 l3 0 4 7 3 813 8 9 4 73 8 8 气0 0 0 1 213 5 0 0 0 0l5 0 0 0 03 9 5 资料米源：中国人【t 银行统计季报1 9 9 9 年第4 期和2 0 0 1 年第4j h j 图1 ：上海综合指数 一 吣热峨， f 黪静臻 资料米源投资与证券 l善； 2 0 0 1 年第5 期 罩 i 2 吣w 谆g r 止霉8 目； = ；= 图2 ；深圳成分指数 k 。 庐一 l i k 呵 一抵。： 资料米源：投资与证券，2 0 0 0 年第5 划。 刘t - a i l ! j 数、深证指数分别与m l 、m o 进行j o h a n s e n 检验。检验寸，其模j 性假殴前提 巾包含线形趋讣，从k 期米看股票指数和货币供戍鼙存在着增k 趋辨。墩线性趋鳄只煺对其 长期增k 趋势的简化。计筇结果如表2 和表3 。 表2 ：j e 指数、深证指数与m 。协粘关系检验( 滞后划：1j 9 j ) l 特征他似然比 5 显糟水平 l1 显耗水平i 协粘关系 l 0 3 1 0 8 9 6 4 7 0 2 4 3 64 2 4 4 i 4 8 4 5 i 没有 0 1 8 1 5 5 2 17 0 2 4 3 62 5 3 2 l 3 0 4 5 i 至多1 个| 00 2 9 7 1 81 2 2 5 1 2 2 5 i 1 6 2 6 l 至多2 个l 特祉值似然比 j 5 显并水平1 显! 格水平l 协挫火系 l0 3 6 9 3 4 35 2 6 8 2 9 6 l 4 2 4 4 | 4 8 4 5i 没有 l0 1 6 6 9 8 11 6 7 2 5 4 4 2 5 3 2i 3 0 4 5 至多1 个 0 0 3 1 2 3 2 1 7 8 2 4 7 4 9 7 0 | 1 2 2 5 l 1 6 2 6 i 至多2 个 j o h a n s e n 协整检验表明：在5 的显著水平卜拒绝原假设，接受备抒假没。即上证指数、 1 关于变量之问的协整检验j o h a n s e n 和j u