（技术经济及管理专业论文）我国上市公司资本结构研究——基于资本成本和影响因素角度.pdf

我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 我国上市公司资本结构研究 基于资本成本和影响因素角度 摘要 资本结构影响公司治理和企业行为，是公司相关利益者的集中反映，合理的 资本结构有利于实现资本成本最小化，企业价值最大化，因此，资本结构及其优 化是公司管理理论和实践的重要内容。 本文以上市公司资本结构为中心展开分析。首先，回顾并拓展了资本结构理 论，将资本结构理论发展分为四个阶段，对其加以简短的评述。在此基础上，摒 弃以往融资结构宏观比较的静态分析，以动态的视角概括公司融资的两种模式t 提出我国公司融资主要应采取激进融资模式的观点。其次，紧紧围绕资本结构理 论，对我国上市公司进行了两方面实证分析。一方面利用最新截面数据研究了以 钢铁板块为代表的传统行业和以电子信息板块为代表的高科技行业的加权资本 成本与资本结构、企业规模的关系，得出上市公司资产负债率与加权资本成本呈 较为显著的负相关，企业规模与企业加权资本成本呈负相关，但是企业规模的影 响不很显著。另一方面，根据我国上市公司特点建立我国上市公司资本结构影响 因素模型，特别考虑加入了宏观因素，通过选取有效样本。利用主成分分析法， 得到了资本结构影响的主要因素，企业规模、收入波动性、成长性和盈利能力与 资产负债率正相关，控股股东结构与资产负债率负相关。对于这些结论，从债权 人、证券市场规则和公司等方面结合资本结构理论进行了阐释。最后，依据企业 价值最大化目标，分析了我国上市公司资本结构的症结及成因，进而从银行改革、 信息披露、债券市场发展、上市公司重组和企业学习机制建立等方面提出了资本 结构优化的措施。 关键词：资本结构。资本成本，影响因素，上市公司，主成分分析 垫旦：兰立坌旦壅查堕塑! 堡i = = 墨主塑查些查塑堂堕里鲞鱼些 r e s e a r c ho nc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n i nc h i n a b a s e do nc a p i t a lc o s t a n da f f e c t e df a c t o r a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n de n t e r p r i s eb e h a v i o r , w h i c h i sac e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no fi n t e r e s t g r o u p sr i g h t s ，a n d r a t i o n a l c a p i t a l s t r u c t u r e c o n d u c e st or e a l i z em a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u ea n dm i n i m u mo fc a p i t a lc o s t t h e r e f o r e ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n di t so p t i m i z a t i o na r ei m p o r t a n tc o n t e n t so n t h e o r e t i c s a n d p r a c t i c eo fc o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t i nt h i sp a p e r ，t h e o r e t i c so f c a p i t a ls t r u c t u r ei sr e v i e w e da n de x p a n d e d ，i n c l u d i n g f o u rp h a s e s ，a n di ti s c o m p a c t l yr e v i e w e d o nt h i sf o u n d a t i o n ，t w om o d e so f t h e c o r p o r a t ef i n a n c i n ga r es u m m a r i z e df r o md y n a m i cv i e w ，i n s t e a do f t h ew h i l o ms t a t i c a n a l y s i so f i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n c o r p o r a t i o ns h o u l df i n a n c ef i r s t l yb yt h er a d i c a l m o d ei nc h i n a a c a d e m i cf o r s h a d o w i n ga r em a d ef o rr e s e a r c ho n c a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n al i s t e dc o r p o r a t i o n s s e c o n d l y ，w em a k et w od e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h e st ol i s t e d c o r p o r a t i o nt i g h t a r o u n dc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r e t i c s o nt h eo n eh a n d ，w e s t u d y r e l a t i o no fc a p i t a lc o s t ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s es i z eb yn e ws e c t i o nd a t ai n s t e e li n d u s t r i e sa n di ti n d u s t r i e s i ti ss h o w ne m p i r i c a l l yt h a td a r i sc o r r e l a t e dw i t h c a p i t a l s t r u c t u r e n e g a t i v e l y a n d s i g n i f i c a n c e i s c o n s p i c u o u s i n t h es a i l e w a y ， e n t e r p r i s es i z e i sc o r r e l a t e dw i t hc a p i t a ls t r u c t u r en e g a t i v e l y ，b u ts i g n i f i c a n c ei s n t e x t r a o r d i n a r i l yc o n s p i c u o u s o nt h e o t h e rh a n d ，w ee s t a b l i s hm o d e lo nf a c t o r a f f e c t i n gc a p i t a l s t r u c t u r e a c c o r d i n g t oc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o r p o r a t i o n ，a n d m a c r o f a c t o ri st a k e ni n t oa c c o u n ti np a r t i c u l a r b yp r i n c i p a lc o m p o n e n t s a n a l y s i sa n d r e g r e s s i o ne s t i m a t e ，w ed r a wc o n c l u s i o n st h a te n t e r p r i s es i z e ，v o l a t i l i t y ，g r o w t ha n d p r o f i t a b i l i t ya r ec o r r e l a t e dw i t hd a ra f f i r m a t i v e l y ，h o l d i n gs h a r ec a p i t a li sc o r r e l a t e d w i t hd a r n e g a t i v e l y w ee m b e d d e d l ye x p l a i nt h e s ec o n c l u s i o n sf r o mt h ec r e d i t o r ， t h em a r k e tr u l ea n dc o r p o r a t i o ne t c f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h ea i mo fm a ) ( i m u mo f e n t e r p r i s ev a l u ew ea n a l y z es y m p t o mo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e ns o m em e a s u r e sa r e r e c o m m e n d e dt oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ef r o mb a n kr e f o r m a t i o n ，i n f o r m a t i o no p e n a n df o u n d a t i o no f l e a r n i n gm e c h a n i s m k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lc o s t ，a f f e c t e df a c t o r ，l i s t e dc o r p o r a t i o n p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i s - n - 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名： 1 杪匆趴 、 日期：口妒年fp 月。西日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囱。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 渺诫 t 日期：卅年i 月日 日期：年月日 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 1 1 选题背景和研究意义 一、导论 我国的资本结构研究开始于2 0 世纪9 0 年代，但是这种基于解决国有企业高 资产负债率的想法并不能为国有企业找到走出由高债务带来的种种困境，因为国 有企业缺乏融资灵活性，企业制度建设滞后，企业目标“多元化”1 ，并不是真 正意义上的企业，因此不具备研究主体资格。在我国，只有上市公司才具有在资 本市场自由投融资的能力，即具备资本结构的研究主体资格。但是，这方面的研 究在我国起步较晚，系统性的研究还比较少。因此，本文试图在我国上市公司资 本结构系统性研究上进行尝试，通过资本结构研究，找出我国上市公司资本成本 与资本结构、企业规模的关系，了解上市公司资本结构现状，为上市公司及其利 益方提供改变或调整其绩效行为的依据，进而发现我国上市公司资本结构形成的 原因，明确资本结构优化方向，最后提出资本结构优化的建议。 1 1 1 选题背景 资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的各种企业融资组合方式或 比例关系。资产负债率就是度量资本结构最常见的指标。合理的资本结构有利于 实现企业价值最大化，因此资本结构一直是公司财务理论和实践的热门话题。 在国外，真正意义上的资本结构理论研究始于2 0 世纪5 0 年代的美国。从其 历史沿革看，资本结构理论大致经历了四个阶段，传统资本结构理论、现代资本 结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 传统资本结构理论学派以美国金融学家大卫杜兰德( d a v i dd u r a n d ) 为代 表，该流派以朴素资本结构理论为基础，认为随着负债比例的提高，资本成本会 发生变化。负债比例提高以后，公司风险增加，企业资本成本会随之提高。 现代资本结构理论起源的标志是1 9 5 8 年莫迪利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和 米勒( m e l t o nh m i l l e r ) 的m m 理论，该理论试图找到企业价值和资本结构的 内在联系，认为在一系列严格假设条件下，资本结构和企业的价值无关。2 0 世 这里的多元化不是指常规意义上理解的投资多元化或产业多角化战略，而是指固有企业既要背负盈利的 使命，也必须受到计划经济下国家的行政管制。 - l - 我国上市公司资率结构研究基于资本成本和影响口! = i 素角度 纪6 0 年代末，资本结构理论循着m m 理论，在逐渐释放原先假设条件的基础上 对m m 理论进行修正，形成了两派。一是以米勒为代表的“税务学派”，即将税 务差异因素引入，研究各类税务差异与资本结构的关系；二是以斯蒂格里茨 ( s t i g l i t z ) 为代表的“破产成本学派”，研究破产成本对资本结构的影响。到了 2 0 世纪7 0 年代，梅耶斯( m y e r s ) 等人经过研究，认为企业最优的资本结构是 在负债的税收利润和破产成本现值之间进行权衡，到后期该学派将负债的成本拓 展至代理成本、财务困境成本和非负债税收收益损失，由此产生了“权衡理论”。 新资本结构理论产生于2 0 世纪7 0 年代。该理论突破了原有资本结构理论的 研究套路，引入了经济学方面的最新分析方法，一反过去只重视税收、破产等外 部因素对资本结构的影响，转而引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激 励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构理论问题的研究。这一理论突出 的特征是认识到了信息不对称在资本结构中的主导作用。较为主要的流派是詹森 ( j e n s e n ) 和麦克林( m e e k l i n g ) 的“代理成本说”、史密斯( s m i t h ) 等人的“财 务契约说”、梅耶斯等人的“新优序融资理论”以及近年来罗斯( r o s s ) 等人的 “信号模型”2 。 后资本结构理论是在新资本结构理论的核心信息不对称理论发展上出 现颓势情况下产生的。作为后资本结构理论的代表性学派之一，资本结构管理控 制学派着重考察了资本结构和公司控制权市场之间的联系，并突出了管理者在资 本结构决策中的重要作用，它主要包括s t u l z 模型、h a r r i s r a v i v 模型和i s r a e l 模 型等。资本结构管理控制学派既是对现代资本结构理论和新资本结构理论的批 判，也是对它们的继承和发展。 2 0 世纪9 0 年代中后期，随着我国企业逐步按现代企业制度的要求进行公司 制改造，越来越多的股份公司登记挂牌，这些为我国进行真正意义上的资本结构 研究提供了可能。从此，关于资本结构与融资的书籍和专著开始出现并逐渐增多， 资本结构慢慢成为财务管理、金融和公司治理研究的热点。根据已有的分析，我 国上市公司融资行为和资本结构既有顺资本结构理论之处，也有违资本结构理论 之所。例如：张人骥( 1 9 9 5 ) 对上市公司资本结构进行四分法研究，指出我国上 市公司融资结构与新优序融资理论恰好相反。冯根福等( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司 朱叶中国上市公司资本结构研究j ：海：复旦大学出版杜2 0 0 3 ，第2 页 2 卢财祸企业融资效率分析北京：经济管理 | l 版社2 0 0 1 第9 2 页 2 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 资本结构影响因素进行了实证检验，结果表明企业财务状况的影响作用比较弱。 李义超( 2 0 0 3 ) 通过实证认为企业融资首先倾向于内源融资，这点与新优序融资 理论一致。因此众多学者的研究取得了很多理论和实践上的成果，当然里面不乏 与理论相背和自相矛盾之处。 我国资本结构理论研究总体上尚处于起步阶段，仔细阅读我国已有的资本结 构研究，可以发现有以下几方面的特点：首先，许多研究将目光过多停留于国有 企业及自身的高负债上。由于这些国有企业不是真正意义上的企业，不符合资本 结构研究对象，因此得出的结论与国外资本结构理论难免有相背之处。其次，相 比现在，2 0 0 0 年及以前的资本市场发展不成熟。因此，尽管之前有不少研究瞄 准我国上市公司，但是资本市场发展不健全势必对公司资本结构研究有很大干 扰。第三，部分研究不顾我国国情，将国外资本结构理论生搬硬套，来解释我国 资本结构。最后，不少研究涉及实证检验，但是实证所采用的数据、研究方法和 数据来源等存在诸多不科学的问题，容易导致一些类似研究自相矛盾。例如，数 据来源资料过多，使得数据统一性较差，缺乏科学性。 另外，我国上市公司资本结构和融资实践中，公司管理层对资本结构的认识 还停留在朴素的资产负债观念上，无法深入考虑资本结构形成的深层次成因，也 没有将资本结构理论应用于融资实践，仍然以经验式融资为主。公司其他利益方 ( 如债权人) 也存在类似的问题。以上提到的这些问题促使了本文的产生。 1 1 2 研究意义 由于我国证券市场集中了优质的公司资源，而且上市公司在企业制度和产权 制度改革方面相对比较规范，因此本文将上市公司作为研究资本结构的主体，一 则上市公司的投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资活动在资本市场完 成：二则上市公司具备价格发现机制；最后，上市公司财务数据公开，基本保证 了数据的真实性和可得性，而非上市公司的数据很难获取，即使能够获取，也未 必能保证数据的真实性和样本的代表性。 本文力图对上市公司资本结构进行比较系统的研究，找出上市公司资本成本 与资本结构、企业规模的关系，为上市公司提供融资的依据，使上市公司利益方 调整自己的行为。在此基础上深入剖析上市公司资本结构形成的原因，提出优化 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 上市公司资本结构的对策建议。本文选取的行业既有代表性，又有可比性，所用 数据都来源于最新年报。 上市公司资本结构代表着企业资本结构的发展方向，对其他社会化公司资本 结构有着较强的示范效应。因此，本文的研究对于规范企业融资行为，引导上市 公司利益方行为，优化资本结构，改进企业管理，提高企业效益，追求企业价值 最大化有着重要的现实意义。另一方面也试图使本文研究能丰富和推动我国资本 结构理论和实证的发展。 1 2 研究内容和研究方法 1 2 1 研究内容 本文紧紧围绕上市公司资本结构理论进行展开，主要研究上市公司资本成本 与资本结构、企业规模的关系，剖析资本结构影响因素，并提出瓷本结构优化的 对策建议。具体内容包括以下几个部分： 第一部分主要阐述选题背景、研究意义、研究内容、研究方法和本文创新点 等内容。 第二部分收集和归纳了最新的理论进展，将资本结构理论从三阶段拓展为四 阶段，并对其进行了评述，为研究我国上市公司资本结构作好理论铺垫。 第三部分从动态性角度概括了国家层面上公司融资模式，取代原先静态的国 别融资模式，并提出我国的公司融资应该主要采取激进融资模式。 第四部分以传统行业( 钢铁板块) 和高科技行业( 电子信息板块) 上市公司 为例，建立数学模型，考察上市公司资本成本与资本结构、企业规模之间的关系， 结论有助于上市公司及利益方调整自己的行为。 第五部分则深入研究了资本结构的成因，归纳资本结构影响因素，利用主成 分分析法找出主要成分并给予命名，构建资本结构影响因素模型，对资本结构与 各因素的相关性进行解释，并分析了其中原因。 第六部分主要围绕土市公司资本结构优化目标，结合本文前面的实证，指出 我国上市公司资本结构的症结，并给出了优化上市公司资本结构的对策建议。 第七部分作为最后个部分，给出了本文研究结论和下一阶段研究展望。 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 1 2 2 研究方法 好的研究方法是认识世界的有效工具，能起到返璞归真的效果。本文以管理 学、经济学和资本结构理论等专业知识为基础，采用理论分析、实证分析、数理 统计方法，定量与定性相结合，意图解剖我国上市公司资本结构。主要分析方法 如下： l 、理论研究与实证研究相结合。任何研究只有在理论研究和实证研究相结 合的基础上，研究成果才具有理论意义和实践指导意义。本文的研究主要是通过 阅读、分析和综合国内外文献，在上市公司平台上，以资本结构为研究对象，查 阅3 3 1 6 个上市公司财务数据，考察我国上市公司资本结构状况。通过理论和实 证相结合的研究，使所得出的结果具有较高的可信度和参考价值。 2 、定性分析与定量分析相结合。定性分析是对研究对象的总体判断和把握， 从中透露出事物的基本属性和内涵，定量分析是对研究对象的精确描述和定位。 两者相辅相成，缺一不可，只有两者相结合，才能使全面反映研究结果。 1 3 本文创新点 l 、拓展了资本结构理论，在“新资本结构理论”上延伸出“后资本结构理 论”，将之前公认的三阶段资本结构理论推广为四阶段资本结构理论。 2 、改变了以往公司融资模式停留在静态的国别融资比较，以动态的视角将 资本结构置于宏观背景之下，把融资分为激进模式和渐进模式，提出了我国公司 融资的主要模式。 3 、分行业检验了上市公司资本结构与资本成本的关系，得出上市公司除了 采取低成本股权融资，也可以利用负债融资降低企业资本成本。 4 、将宏观因素引入资本结构影响因素模型，考察宏观因素对资本结构的影 响，改变了以往资本结构影响因素局限于微观因素的事实。 5 、本文实证分析部分采用最新会计年度可得的数据，实证结果真实反映了 上市公司资本结构的最新特点。 我国卜市公司资本结构研究基于资本成本和影响睡i 素角度 1 4 概念界定 1 、资本结构( c a p i t a l s t r u c t u r e ) 关于资本结构的概念，学术界存在一定争议，主要体现在对负债的界定上。 本文不严格区分负债的差异，一般采用广义负债含义，遇到特殊情况作一定调整。 资本结构是指在某一时点企业债务资本与股权资本的比例关系或企业债务资本 在总资本中所占的比重。 2 、融资结构( f i n a n c i n gs t r u c t u r e ) 融资结构是指在一定时间区间内( 通常为一年) 企业资金的不同来源以及各 自的比例关系。企业融资有多种不同划分方式。按资源配置方式，企业融资包括 计划融资和市场融资。按资金来源途径，企业融资包括内源融资和外源融资。其 中内源融资包含折旧融资和保留盈余，外源融资包含股权融资和负债融资。按资 金的停留时间，企业融资包括短期融资和长期融资。按有无中介，企业融资可分 为直接融资和间接融资。直接融资不通过金融中介，例如从证券市场上取得的股 权融资。间接融资必须通过金融中介，例如银行借贷。 3 、资本结构和融资结构的关系 资本结构和融资结构关系密切，但两者又不等同。资本结构是静态概念，定 义于某一时点：融资结构是动态概念，定义于某一区间。资本结构是企业融资的 结果。一定的融资方式决定企业的资本结构，资本结构又会影响企业下一阶段的 融资结构。在现代企业融资活动中，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。 本文主要研究企业资本结构，由于资本结构和融资结构的紧密性，因此，本 文也会涉及到融资结构。 6 - 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 二、资本结构理论及评述 2 ，1 传统资本结构理论及评述 财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系构成了资本结构研究的核心，美国 学者大卫杜兰德( d a v i dd u r a n d ) 将传统资本结构理论划分为三种：净收益理 论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论1 。 2 ，1 1 净收益理论及评述 净收益理论极端地认为，债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾 效应，从而降低资本成本，提高公司的市场价值。因此，债务资本融资利大于弊 是这种理论的基本观点。 该理论假设权益资本成本( k 。) 和债务资本成本( k 。) 均固定不变，并且 k 。 足。，则总资本成本用公式( 2 1 ) 表示： k 。= b k d v + e k 。v ( 2 1 ) 式中艿为债务资本，e 为权益资本，v 为总资本。 由公式( 2 1 ) 推出公式( 2 2 ) ： k 。= e + 8 ( k d 一足。) v ( 2 2 ) 由公式( 2 2 ) 可知：债务资本的增加将引起总资本成本的下降，由于 k 。一k 。 k 。，随着b e 的增加，k 。将不断提高。这一简单的变化意味着，随着财务杠杆作用的增大， 权益资本成本会随之增加。那么，普通股权投资者对收益率的要求将提高，权益 资本成本的增加会抵消财务杠杆带来的好处。因此，投资者仍用原来固定的加权 资本成本来衡量企业的价值，企业的价值不受影响。 按该理论，最佳资本结构不存在，资本结构决策毫无意义。诚然在完全市场 下，由于无套利，财务杠杆与企业价值无关，但是，在不完全市场条件下r 该理 论的缺陷在于认为财务杠杆与权益资本成本是不相关的。其实，随着财务杠杆的 增大，企业财务风险会增大，股价面临下降。因此财务杠杆与权益资本成本存在 相关性。 2 1 3 传统折中理论及评述 该理论是对净收益和净经营收益两种极端理论的折中。该理论认为，债务资 本成本、权益资本成本和总资本成本并非固定不变；同时认为，财务杠杆与资本 成本的关系并非存在正相关关系。将公式( 2 - - 1 ) 演化成公式( 2 - - 4 ) ： k 。= k 。十b ( k d k 。) i v ( 2 4 ) 根据上式，当企业在一定限度内利用财务杠杆时。债务资本和权益资本均不 会有明显的风险增长，因此，两者成本基本保持不变。又由于也 0 ， 得出财务杠杆产生效益。然丽，在现实经济活动中，美国企业同期的财务杠杆取 决于在个人之间分配瓦和乃，其可能增加、减少或不影响公司价值。 第二，税盾作用是有限的。当企业首次在资本结构中加入债务时，企业价值 应该上升，然而随着越来越多的债务的发行，税盾效应变得越来越不明显。因为 债务的增加会引发企业财务困境成本的增加，两者会产生抵消作用。因此，米勒 模型没有考虑财务困境成本对企业价值的影响。 2 2 】4m m 理论评述 1 公司所得税率为3 5 ，个人普通收入的所得税率强商位3 9 6 ，股利和其他资本利得所适用的个人所得 税率为2 0 。 我国一l 市公司资本结构研究基于资本成奉和影响因素角度 莫迪利安尼和米勒发表的m m 理论最先采用了“无套利理论”分析方法1 ， 使金融学的研究从方法论上与一般的经济学研究相分离。m m 理论成功运用了数 学模型，揭示了资本结构中负债的意义。 但是，在现实生活中，几乎没有一家企业会用m m 理论作为决定其资本结 构的理论依据。这是因为m m 理论基于一系列严格的假设条件，而这些假设条 件不能准确地反映实际市场的运行情况。因此m m 理论的局限性也就源于该理 论的诸多假设条件。 1 、m m 理论假定公司债务和个人债务可以相互替代。一方面，公司借款具 有规模效应，他们的借款利率会低于个人借款利率：另一方面，投资于有债公司 比自己举债的风险小，股东仅仅负有限责任，他们损失的仅仅是股票价值，而对 债务没有责任。个人则对负债承担全面责任。 2 、m m 理论假定无交易费用。实际上，交易费用客观存在，这会阻碍套利 交易的发生，因此不存在从高价位企业向低价位企业无成本地自由转移。 3 、m m 理论假定e b i t 具有稳定性。事实上，企业的利润具有多变性。企 业盈利时，税盾效应增大，微利或无利时，企业的税盾作用减少。所以税盾对有 些企业来说作用巨大，对有些企业而言，作用卑微。 4 、m m 理论假定个人和企业能以同等利率借款。在信贷市场中，其提供信 贷的类型和价格取决于接受人，他们的信用评价体系不同，因此作为信用供给者 来说，他们不可能将两者的贷款置于同- n 率水平之上。 2 2 2 权衡理论及评述 根据修正的m m 理论，所有的企业都应是负债率越高越好2 。而现实生活中， 我们较少发现负债率超过1 0 0 的企业。2 0 世纪发展起来的权衡理论解释了这一 现象。其主要观点是：一个企业的最优财务杠杆取决于一点，即预期负债的边际 税收收益等于预期负债的边际成本3 ，也即最优资本结构在税盾效应和破产成本 之间进行权衡。早期的权衡理论以斯科特( s c o t t ) 和梅耶斯等人为代表，后权衡 理论则以马苏利斯( m a s u l i s ) 等人为代表。 1 阿斯瓦斯达摩达兰应用公司财务北京：机械工业出版社2 0 0 0 ，第3 页 2 卢福财企业融资效率分析北京：经济管理出版社2 0 0 1 ，第9 7 页 3 张玉明资本结构优化与高新技术企业融资策略上海：上海三联书店2 0 0 3 ，第8 l 页 - 1 4 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 l 、早期权衡理论及评述 早期权衡理论是针对m m 理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和 破产成本相互权衡之上。权衡理论认为公司最佳资本结构是对税盾效应和企业破 产概率上升所导致的各种相关成本进行均衡的结果。 根据权衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再 减去破产成本现值。用公式表示为： 巧2 k + p 邢一尸v f d ( 2 1 1 ) 上式中，p v t s 和p 陋d 分别表示税盾效应现值和破产成本现值。财务杠杆 与企业价值的关系可以用图2 3 表示： 企业 价值 财务杠杆( b e ) 囝2 - 3 财务杠杆与企业价值夫系 资料来源：罗斯等，公司财务，北京：机械工业出版社，2 0 0 0 ，第3 1 5 页 从上图可知，如果公司资本均为权益资本，则企业的市场价值为几。随着企 业债务资本的增加，企业财务杠杆开始发挥效应，税盾效应使企业价值提高。在 企业价值低予p 时，不发生破产成本，企业的价值等于无负债企业价值和企业税 盾效应现值之和。当企业价值超过p 时，出现了破产成本。由于边际收益大于边 际破产成本，企业会继续增加债务成本。当企业价值处于q 点时，由于边际税 收利益等于边际破产成本，因此公司价值达到最大化。过了q 点。边际税收利 益小于边际破产成本，公司价值开始呈下降趋势。 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 权衡理论在m m 理论的基础上又进了一步。就研究方法而言，权衡理论引入 均衡的概念，使资本结构具有唯一最优解；就应用性而言，权衡理论进一步放宽 了m m 理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本条件下，股东、债权 人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，这种研究相对更贴近现实。 2 、后期权衡理论及评述 后期权衡理论将早期权衡理论中的破产成本加以拓展，引入了代理成本、财 务困境成本和非负债税盾等成本概念的内容。这是后期权衡理论的重要贡献。 后期权衡理论认为，债务融资的结果提升了财务杠杆，增加了财务困境成本， 抑制了企业债务融资的冲动，破产概率上升给企业带来了代理成本，这也是抑制 企业债务融资的重要原因。财务困境成本和代理成本的存在，一方面，使企业市 场价值下降；另一方面，当债权人将财务困境成本和代理成本作为影响其预期收 入的重要因素，造成债务融资成本上升。这两方面的约束力使企业为追求企业税 盾效应而调高财务杠杆的欲望受到抑制。因此，企业市场价值可用以下公式表达： k = 圪+ 尸娜一p v f d p v d c( 2 一1 2 ) 上式中，p v t s 为税盾效应现值，p v f d 为财务困境成本现值，p v d c 为代理 成本现值。和公式( 2 1 1 ) 相比，公式( 2 1 2 ) 的前提条件更多，除了破产风 险，还有代理成本。因此企业市场价值在实现最大化的过程中具有更多的约束 条件。 2 3 新资本结构理论及评述 现代资本结构理论的沿革表明，资本结构理论的发展与m m 理论假设条件的 释放迸程有着很大的联系。当理论发展至权衡理论和米勒模型时，m m 犟论中 的假设条件几乎全部被释放，但是信息充分假设条件尚未被释放。信息充分假设 认为，企业管理层和投资者双方均能预知未来收益和未来现金流量，并据此作出 相应的决策。这样的假设条件显然不符合实际情况。现实中，双方同时获得充分 信息几乎是不可能的。比较现实的情况是企业管理层较外部投资者更多地了解企 业。因此他们经常在与投资者的博弈过程中处于有利地位 m a r i o nh m i l l e r , 3 h em o d i g l i a n l m i l l e r p r o p o s i t i o n sa f t e r t h i r t y y e a r s j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ( f a l l1 9 8 8 ) ，p p 1 5 3 t 6 我国上市公司资奉结构研究幕于资奉成本和影响因素角度 由此可见旦这个假设条件被释放，就会引起资本结构研究的革命性变化。 2 0 世纪7 0 年代以后，经济学理论的发展给资本结构理论带来了全新的研究渠道。 新资本结构理论没有简单地循着现代资本结构理论地研究套路，而是在研究方法 和入手点方面具有创意。就研究方法而言，在研究中引入了大量最新的经济学分 析方法，比如代理理论、信息不对称理论等等；就切入点而言，试图通过引入信 息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业内部因素对企业 资本结构进行研究，一反现代资本结构理论仅仅关注影响资本结构的税盾效应、 破产等外部因素；从内容上看，新资本结构理论的主要流派颇多，比如，代理成 本说、信号激励模型、新优序融资理论和财务契约理论等。 2 ，3 1 代理成本说及评述 代理成本说的代表人物是詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) ，他们认为， 债务资本和权益资本都存在代理成本( 即委托人与代理人之间的利益冲突) 问题， 资本结构取决于所有者承担的总代理成本。 詹森和麦克林将企业资本划分为三类：由管理层持有的内部股权、由企业外 部股东持有的外部股权1 和债务，将代理成本( 利益冲突) 分为两类：一是股东和 经理人员之间的代理成本。由于剩余索取权不足，经理人员可能在企业经营中偷 懒或通过改善办公条件等在职消费手段，将公司财富转化为个人利益，导致他们 不追求企业价值最大化。这种无效率与经理人员持股比例负相关。可以想象，假 定经理人员绝对投资额不变，那么企业债务融资比重增加将增加经理人员持股比 例减少所造成的损失。另外由于债务融资将迫使企业支付现金，从而使经理人员 用于在职消费的自由现金流减少。负债融资这种缓解经理人员与股东之间利益冲 突的作用称之为债务融资利益2 。 另一种代理成本来源于债权人和所有者之间。产生该利益冲突的原因在于债 务融资为所有者提供了一种次优投资激励。即，依据债务契约，如果项目投资获 得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得利润的多数。然而，万一投资失败， 外部股权相对于由管理层持有的股份，持有这些股份的股东不是企业的管理者。在我国上市公司中，广 大的流通股股东就是典型的企业外部股东。 2 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 提出了另一种负债融资利益，即如果破产对经理人员而言意味着一种成本，那 么债务融资就存在一种激励效虚，它能促使经理人员努力工作、减少在职消赞、注重投舞决策，因为这些 行为能够降低企业的破产概率。 1 7 我国一 ：市公司资本结构研究基于资本成本和影响因素角度 债权人将承担很大后果。因此，在这种制度下，所有者可以从高风险投资中获利， 尽管该投资可能导致企业价值下降。若债权人能预知该行为，所有者将面临更高 的债务融资成本，并造成债务融资困难。因此债务融资导致了风险投资激励成本。 这是债务融资的代理成本效应，称为资产替代效应。 詹森和麦克林认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优资 本结构。随着债务融资比例的提高，负债融资利益( 股权代理成本) 将减少：反 之，负债融资成本将增加。当负债融资的边际收益和边际成本相等时，企业资本 结构实现最优。 代理成本理论是建立在信息不对称条件下债权人和股东之间的利益冲突引 起的，对资本结构的发展起着至关重要的作用。但是，代理成本理论在解决经济 人之间利益冲突的方式上没有提出切实的政策建议。 2 3 2 信号传递理论及评述 信号模型是一种方法，它将信号理论引入资本结构研究中，研究和探讨如何 在信息不对称条件下通过适当的方法来向市场传递有关企业价值的信号，以此来 影响投资者的决策。 2 3 2 1 罗斯( r o s s ) 模型及评述 罗斯( 1 9 7 7 ) 释放了m m 理论中关于充分信息的假设，而保留了m m 理论 的其他假设条件。他假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险存在内部信 息，投资者则没有这些信息，但是知道对管理者的激励制度。因此，罗斯认为， 在信息不对称情况下，企业内部人员必须通过适当的行为才能向市场传递有关信 号，向投资者表明企业的真实价值。资本结构是管理者将内部信息向市场传递的 一种工具，财务杠杆提高是一个积极的信号，投资者将高财务杠杆视作高质量公 司的信号，企业的市场价值也会随之上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制， 罗斯认为，对破产企业的管理者应该施以惩罚约束，因为低质量公司在任何债务 水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量 公司。 罗斯的分析很简洁，且方法新颖，但是该模型的缺陷在于，没有建立一个企 业管理者向外输出错误信号的机制。这种判断的理由有二：一是尽管罗颠设立了 我国上市公司资本结构研究基于资本成本和影响固垂塑堡 对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是在破产和经营不佳之唰仍存在一个较大 的最敏感的决策区域；二是罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。 2 3 2 2 新优序融资理论 新优序融资( p e a k i n go r d e r ) 理论，又称融资顺序理论，在资本结构理论中 占有重要地位。 早期，梅耶斯认为投资者对资本结构的兴趣源于信息效应，即企业资本结构 的变化会引起企业股票价格的波动。从总平均水平看，企业债务资本水平的变化 向市场传递了一个关于企业价值变化的信号，当企业权益资本随着债务资本增加 而减少时，企业的再融资能力增强，企业的价值也随之增加，反之亦然。因此， 梅耶斯关于新优序融资理论的基本观点是，企业偏好内源融资；在外源融资中， 企业首先考虑安全性较好的债权进行融资，最后才是股票融资。 后期，梅耶斯和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理权理论以及信号理论的 研究成果，对新优序融资理论进行了完整的阐述。他们认为，信息非对称来源于 控股权与管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场和投 资者( 外部人) 更了解企业收益和投资的真实状况。外部人只能根据内部人所传 递的信号来重新评价自己的投资决策。首先，企业在融资决策过程中，由于管理 者较潜在投资者更了解企业的实际价值，如果投资项目的n p v 为正，则该项目 能赢利，如果一定要外部融资，那么代表原股东利益的管理人员不会发放新股， 以免将信息传递给外界，从而将利益转移给新股东。其次，即使新项目的n p v 是正的，也会给原项目的股东给否决。假如公司计划用发行新股方式为新项目融 资，股价将被低估，为此投资者的收益水平会超过新项目的n p v ，这意味着原 有股东发生损失。最后，当公司以内源融资和无风险债务融资等不会被市场低估 的方式进行融资，新项目仍会被原有股东接受。 在梅耶斯和m a j l u f 之后，许多学者对他们的模型进行了修正，并推进了该理 论的发展。 k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 进一步支持了梅耶斯的观点，并将结论放大。认为公司可以 选择新投资项目的规模以及进行相应的股票融资，同时指出较多的新股发行会恶 化传递给外界的信息，从而影响股价，造成股价下跌。 而b r e n n a n 等( 1 9 8 7 ) ，n o e ( 1 9 8 8 ) 和c o n s t a t i n i e d s 等( 1 9 8 9 ) 对新优序融 - 1 9 - 我国上市公司资本结构研究基于资奉成本和影响凼素角度 资理论提出质疑，他们的模型允许公司有更多的融资选择。研究结论显示，梅耶 斯的结论在某些情况下失效。n o e 的结论显示股票市场对股票发行存在负面影 响：c o n s t a t i n i e d s 等人的模型包含了更多不同类型的有着不同最优投资水平的公 司，他们认为公司与投资项目是完全分离的，在这种情况下，债券的发行有助于 反映公司所属类型的真实信息。 2 4 后资本结构理论及评述 在经过2 0 世纪8 0 年代初的迅猛发展之后，新资本结构理论到了8 0 年代中 期却颇难以为继，究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以为核心的信息不 对称理论在发展上出现颓势。正如h a r r i s 和r a v i v 后来所指出的：r 信息不对称 方法已经达到收益递减的转折点”1 。在这种形势下，新