（会计学专业论文）我国风险投资面临的困境及对策研究.pdf

j ：海人学坝1 j 学位论义 摘要 随着“十一五”规划中提出建设创新型国家的目标后，创新创业思潮同益成 为我国经济社会的主旋律。要实现创新型国家的目标，“科技进步贡献率要超过 6 0 、对外技术依赖度要降到3 0 以下”两个硬指标，就成为我们必须首先要完 成的任务。因此，提高自主创新能力，大力发展高科技产业成为我们实现创新型 国家的主要途径。 风险投资素有高科技产业的“孵化器”之称，它不仅具有提高自主创新能力， 加速科技成果转化，促进高新技术产业发展的功能，而且还具有繁荣资本市场， 抑制金融风险的功效。因此，大力发展风险投资，积极孵化高科技产业，已经成 为世界各国迈入知识经济的主要发展模式。 我国自1 9 8 5 年引入风险投资的操作模式后，至今虽然已经取得了不小的成 绩，但显然与政府、理论界以及实务界人士的期望差距较大，而且在目前日益 红火的风险投资热潮中，唱主角的始终是外资j x l 险投资机构，本土风险投资机 构边缘化趋势同益严重。因此，研究我国目前本土风险投资机构陷入困境的原 因，探讨解决问题的方法，对发展我国的风险投资事业显然具有非常重要的现 实意义。 本文通过反思我国风险投资业发展的现状，结合美、欧风险投资发展模式 的比较研究，采用系统分析的方法、比较的方法以及综合归纳的方法，并结合 部分案例，深入探讨了我国风险投资业面临困境的原因，探索了我国风险投资 业发展路径的方式方法。全文结构如下： 第一章为导论，主要介绍国内外有关风险投资的各种理论及其最新进展。 第二章先以美国为例介绍了风险投资的产生、发展和现状，随后介绍了风险投 资的运营机制及主要组织形式，风险投资运作系统的构成要素等内容。第三章 从风险资本的来源、风险投资的组织形式、风险资本的投向以及风险投资的退 出机制四个方面对美国和欧洲两种风险投资的典型运行模式进行了比较研究， 然后根据j x l 险投资外部环境子系统的各种构成要素对美、欧两种风险投资典型 v j ：海人学顾? l j 学位论文 模式进行了系统性的比较分析。第四章介绍了我国风险投资的发展概况、现状 及特点。第五章结合我国风险投资失败的典型案例，根据风险投资运作系统的 构成要素，重点分析了我国风险投资业存在的几个严重问题，并在最后提出了 完善我国风险投资系统的必要性。第六章根据前面的分析和阐述，提出构建我 国风险投资体系的具体思路。 本文研究的新颖之处：从风险投资运行体系的角度分析了风险投资运作系 统的构成要素，并以此为依据对美国和欧洲两种风险投资的典型运行模式进行 了系统性的比较分析，然后结合我国实际，提出构建我国风险投资系统的具体 思路。这种研究方法避开了风险投资操作层面的战术研究，直接从风险投资体 系建设的高度束分析风险投资的运行状况及其存在问题，体现了j x l 险投资研究 的新视角。 关键词：风险投资风险资本风险投资机构 v l 上海人学颁l j 学位论义 a b s t r a c t a f t e rb u i l d i n ga ni n n o v a t i o n o r i e n t e dc o u n t r yw a sp r o p o s e di nt h e “1l t hf i v e y e a r ，p l a n ，i n n o v a t i v ea n de n t r e p r e n e u r i a li d e a sb e c o m et h e m a i nt h e m eo fc h i n e s es o cie t yd a yb yd a y t oa c h i e v et h eg o a lo fa n i n n o v a t i o n o r i e n t e dc o u n t r y ，w es h o u l dr e a l i z et h et a s k ：“t h er a t eo f c o n t r i b u t i o no fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g ym u s tb ei n c r e a s e dt om o r et h a n 6 0p e r c e n t ，a n dt h er a t eo fd e p e n d e n c eo nf o r e i g nt e c h n o l o g ys h o u l db e d e c r e a s e dt ob e l o w3 0p e r c e n t ”t h e r e f o r e ，i m p r o v i n gt h ea b ili t yo f i n d e p e n d e n ti n n o v a t i o na n dd e v e l o p i n gh i t e c hi n d u s t r i e sv i g o r o u s l y b e c o m et h em a i nw a yt or e a l i z et h eg o a lo fa ni n n o v a t i o n o r i e n t e d c o u n t r y t h ev e n t u r ec a p i t a lisk n o w na st h e i n c u b a t o r o fh i g ht e c h i n d u s t r y ，i tn o to n l yh a st h ef u n c t i o no fi m p r o v i n gt h ea b i l i t yo f i n d e p e n d e n ti n n o v a t i o n s p e e d i n gu pt h et r a n s f o r m a t i o no fs c i e n t i f i ea n d t e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t s ， a n dp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h i n d u s t r i e s ， b u ta l s oh a st h ee f f e c t i v e n e s so fp r o s p e r i n gt h ec a p i t a l m a r k e t ，a n di n h i b i t i n gt h ef i n a n c i a lr i s k s t h e r e f o r e ，d e v e l o p i n gt h e v e n t u r ec a p i t a lv i g o r o u s l ya n di n c u b a t i n gt h eh i g h 。t e c hi n d u s t r i e s p o s i t i v e l yh a v eb e c o m et h em a i nd e v e l o p m e n tm o d e lo fv a r i o u sc o u n t r i e s i n t ok n o w l e d g e b a s e de c o n o m y i th a sm a d em u c ha c h i e v e m e n ta f t e rv e n t u r ec a p i t a lw a si n t r o d u c e d t oo u rc o u n t r yi n1 9 8 5 b u to b v i o u s l yi th a s n tm e tt ot h ee x p e c t a t i o n o ft h eg o v e r n m e n t ，t h et h e o r i s t sa sw e l la st h ep r a c t i c a lr e a l mp u b li c f i g u r e m o r e o v e r ，t h ef o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lh a v ea l w a y sp l a y e dt h e l e a d i n gr o l ei nt h ep r o s p e r o u sv e n t u r ec a p i t a lf o rt h er e c e n ty e a r s ， b u tt h en a t i v ev e n t u r ec a p i t a lb e c o m e sm a r g i n a l i z a t i o nd a yb yd a yt h a n v i l l ：海人学颁i ：学位论文 b e f o r e s oitisv e r yi m p o r t a n tt os t u d yw h a tm a d et h en a tiv ev e n t u r e c a p i t a li nt r o u b l ea n df i n dh o wt os o l v et h eq u e s t i o n t h i sa r t i c l e ，w h i c hi sc o m b i n e dw i t hc o m p a r i s o ns t u d yo fa m e r i c a n a n de u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n tm o d e lb yr e f l e c t i o no fc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yd e v e l o p m e n ts t a t u s ，i n s i g h t si n t ot h ev e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yi nc h i n aw h yi t i s i nt r o u b l e ，a n de x p o r e st h e d e v e l o p m e n tp a t ho fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yb yu s i n gt h es y s t e m a n a l y s i sm e t h o d ，t h ec o m p a r i s o nm e t h o d ，t h es y n t h e s i si n d u c t i o nm e t h o d a n ds o m ec a s e s t h ef u l1t e x ts t r u c t u r eisa sf o ll o w s ： c h a p t e ro n ei si n t r o d u c t i o n ，w h i c hi n t r o d u c e s t h ef o r e i g na n d d o m e s t i ct h e o r i e so nv e n t u r ec a p i t a la n dt h e i rl a t e s tp r o g r e s s c h a p t e r t w of i r s ti n t r o d u c e sv e n t u r ec a p i t a l sp r o d u c t i o n ，d e v e l o p m e n ta n dt h e p r e s e n ts i t u a t i o nb yt a k i n ga m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a la sa ne x a m p l e ，t h e n p r e s e n tv e n t u r ec a p i t a l sm e c h a n i s ma n dt h em a i nf o r m so fo r g a n i z a t i o n ， t h ev e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o ns y s t e ma n ds of o r t h c h a p t e rt h r e ef i r s t c o m p a r e sw i t h a m e r i c a na n de u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hi sc a l l e dt h e t w ot y p i c a lv e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o nm o d e l ，b yv e n t u r ec a p it a lo r i g i n ， v e n t u r ec a p i t a l sf o r m so fo r g a n i z a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta s w e l la sv e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w a lm e c h a n i s mf o u ra s p e c t s ，t h e ng i v e s s y s t e m a t i cc o m p a r a t i v ea n a l y s i so na m e r i c a na n de u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a l a c c o r d i n gt ot h ev a r i o u sc o n s t i t u t ee l e m e n t so fv e n t u r ec a p i t a le x t e r n a l e n v i r o n m e n ts u b s y s t e m c h a p t e rf o u ri n t r o d u c e so u rc o u n t r y sv e n t u r e c a p i t a ld e v e l o p m e n ts u r v e y ，t h ep r e s e n ts it u a t i o na n dt h e c h a r a c t e r i s t i c s c h a p t e rf i v ef o c u s e so nt h es e v e r a ls e r i o u sq u e s t i o n s i no u rc o u n t r yv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r ya c c o r d i n gt ot h ev e n t u r ec a p i t a l o p e r a t i o ns y s t e me l e m e n t s ，c o m b i n e dw i t ht h ef a i l u r eo fc h i n e s e v e n t u r e c a p it a lt y p ic a lc a s e f in a llyip r o p o s et h en e c e s sit yf o rc o n s u m m a tin g o u rc o u n t r yv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m c h a p t e rs i xp r o p o s e ss o m ec o n c r e t e i ：海人学顺j j 学位论义 m e n t a li t yo nb u i l d in go u rc o u n t r yv e n t u r ec a p it a ls y s t e mu n d e rt h ef r o n t a n a l y s isa n de l a b o r a t i o n t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e rl i e si nt h ef o ll o w i n g ：t h ep a p e r a n a l y s e sv a r i o u sc o n s t i t u t ee l e m e n t so fv e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o ns y s t e m f r o mt h ep o i n to fv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m sf i r s t ，a n dt h e ng i v e st h e s y s t e m a t i cc o m p a r a t i v ea n a l y s i so na m e r i c a na n de u r o p e a nv e n t u r ec a p it a l ， a tl a s tp r o p o s e ss o m ec o n c r e t em e n t a l i t yo nb u i l d i n go u rc o u n t r yv e n t u r e c a p i t a ls y s t e m t h i sr e s e a r c h ，w h i c ha n a l y z e st h ev e n t u r ec a p it a l c o n d i t i o na n dt h ee x i s t e n c eq u e s t i o nd i r e c t l yo nh i g hd e g r e eo fv e n t u r e c a p i t a ls y s t e m ，a v o i d i n gt a c t i c a lr e s e a r c ho nt h ev e n t u r ec a p i t a l o p e r a t i o nl e v e l ，m a n i f e s tt h en e wv i e wo fv e n t u r ec a p i t a lr e s e a r c h k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p it a l ；v e n t u r ec a p it a l ；v e n t u r ec a p it a l i n s t i t u t i o n s i x 1 ：海人学顺i ：学位论义 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：蕴擎五昌期：迎u 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 1 1 日期：! p 兰：二严 i ：海人学坝i j 学位论义 1 1 研究意义 第一章导论 2 0 世纪9 0 年代，美国经济出现了历史上罕见的持续增长，并长期保持着 “一高两低”( 高经济增长率、低通货膨胀率和低失业率) 的发展念势。这种 被称之为“新经济”的经济现象，主要来源于美国科技进步和高科技产业的迅 猛发展。而推动美国科技进步和高科技产业发展的核心力量正是美国风险投资 的高速发展。 风险投资是一种股权性投资，它不仅给予高科技企业以资金支持，而且还 能提供普通投资所不能提供的智力支撑，有力地促进了高科技企业治理结构的 完善，推动了高科技企业的快速发展。美国许多世界一流的巨型高科技企业， 例如“思科”、“微软”、“英特尔”、“惠普”、“节果”、“雅虎”、“网 景”等，在创业初期都曾接受过风险投资的资会支持。风险投资已事实成为美 国高新技术产业化重要的“孵化器”，对美国经济的发展起到了发动机和助推器 的作用【。 美国风险投资所表现出来的对经济竞争力的提升和对高技术产业的推进作 用，在世界范围内掀起了一股风险投资的浪潮。各国纷纷仿效风险投资的发源 地美国，设立各种形式的风险投资机构，制定相关的风险投资制度，实施 风险投资运作，以期通过风险投资来“孵化”自己的高科技产业。 我国( 大陆) 自1 9 8 5 年第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司 ( 简称“中创公司 ) 成立，到民建中央在1 9 9 8 年全国政协九届一次会议上 提出“加速发展我国风险投资事业 提案的出台，风险投资在中国大陆轰轰烈 烈地发展起来。至2 0 0 6 年底，我国已有风险投资机构3 4 5 家，管理资本6 6 3 8 亿元【2 】，与美国2 0 0 5 年2 2 3 8 0 亿美元的风险资本差距较大。更为严重的是，我 国风险投资中内外资风险投资机构发展极不平衡外资风险投资机构异常活 跃，内资风险投资机构同渐萎缩。如表1 1 所示 表1 - 12 0 0 1 - - - z 6 0 4 年内外资风险投资额所占比例单位： i ：海人学顺i ：学位论文 牵劣 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 类型 外资风险投资 5 05 58 07 0 本十风险投资 5 0 4 5 2 03 0 资料来源：中国风险投资( 香港) 研究院：( ( 2 0 0 5 年中国风险投资年鉴，比主与建设 出版社，2 0 0 5 年版。 另据中国风险投资研究院调研显示，2 0 0 5 年我国新筹集的1 9 5 7 1 亿元人民 币风险资本中，外资背景机构所占的份额高达8 5 9 5 ；“2 0 0 6 年中国风险投资 行业中期调研”的数据显示：考察2 5 家机构新筹集的1 3 3 0 1 亿元风险资本， 其中，来源于中国大陆的风险资本有3 4 8 3 亿元，包括中国政府、金融机构、 企业和个人资本( 政府和国有独资公司依然是风险资本的重要来源和主要推动 力量) ，占2 6 1 9 ；来源于海外的风险资本高达9 8 1 8 亿元，包括大型企业、大 学基金、养老保险基金等机构及战略投资者等，占7 3 8 1 ，是国内资本额的2 8 倍多。可见，我国风险投资市场中处于主体地位的是实力雄厚的境外风险投资 机构。本土风险投资机构与外资风险投资机构的差距逐步拉大，边缘化的特征 日益明显。 r 因此，探讨风险投资的发展规律，研究我国风险投资出现的结构性障碍， 寻找制约我国风险投资发展的各种因素，探索我国风险投资的发展路径，对发 展我国的风险投资事业，大力支持高新技术产业的发展具有非常重要的现实意 义。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外研究概况 国外学者对于风险投资的研究始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代后才较成体 系，而且主要集中于风险投资发达的美国，来自欧洲和其他国家的研究较少， 这可能是由于美国的风险投资较为活跃早期的研究主要集中于微观领域，围 绕资金来源和组织形式、投资评估和决策、风险企业与风险投资公司的契约安 2 l ：海人学颂l j 学位论文 排、风险投资家的作用、退出方式等方面展开。 一、风险投资家的作用 m u l l ，f r e d e r i c kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) p 】提出了风险投资家的理论模型，即风险资本 家作为具有特质的金融中余入，贪入其所投瓷的项晷，发挥减少傣息不对称、降 低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。 t h o m s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 4 1 认为飙险资本家不仪将般本瓷会注入企业 家的公司，而且将自己的专家技术也注入其中。这样做有助于保护自己的投资并 确保使公司朝着飙险资本家的西标发展，霹获得快速麴高子平均水平的投资回 报。 g o m p e r s ( 1 9 9 5 严】对风险投资家的声誉阂题进行了研究，他指壅：声誉好 的风险投资家能够吸引一些职业经理离开大公司进入风险企业，从而使风险企业 有一支更强有力的管理队伍；声誉好的风险投姿家能够吸弓l 优秀的创业家来寻 求风险投资，能发现更多更有市场前景的投资项目；声誉好的风险投资家能吸 弓| 一流的证券承销商，降低发行成本；声誉好的风险投资家能推荐更多的溅险 企业公开上市，获得愿高的投资回报率。 二、不对称信息下的契约形式和风险企韭的控制 s a h l m a n ( 19 9 0 ) 【6 】指出：在风险投资领域存在着两组主要的委托代理关系， 郅投瓷者与风险投资家之间的委托代理关系和风险投资家与风险企监家之间的 委托代理关系。相应地存在着两类主要的契约关系，其中以风险投资家和风险企 业家之间的契约关系更为重要。 对于投资者与风险投资家之间的委托代理关系，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 【6 j 认为 建立合理酶报酬考j t s s j ，将风险投资家的管理费用与资本利得褶分离，使其收入与 经营业绩高度相关能够有效解决投资者与风险投资家的代理冲突。 对于风险投资家与风险企业家之翔的委托代理关系，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 潮认为 风险资本家可以通过多种机制如分阶段投资、可转换优先股和股份期权等激励企 监家努力工作和提供准确信息。这些机制簏使风险投资家与创业家之阍合理分配 权利与义务，并能有效地降低信息的不对称性。 在s a h l m a n 研究的基础上，b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 7 】指出，风险投资家邋过 3 j ：海入学硕 j 学位论文 阶段性注资、可转换优先股合同以及管理监控等手段来减少信息不对称性和代理 风险，这些手段从本质上讲都是控制权的分配，两控制权的分配往往是谈判的结 果，能否达成有约束力的最优激励约束合约，取决于双方的谈判力量或地位。 三、风险投资公司的资金来源和组织形式 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 【6 】指出，2 0 世纪8 0 年代后，美国风险投资机构典型的组织 形式为有限合伙制。这方面是因为有限合饮制的风险投资机构能够避免双重征 税，另一方面有限合伙制在解决投资者与风险投赘家之间的信息不对称和道德风 险方瑟具有其他组织形式所不具备的优势。他的实证研究显示，风险投资家一般 提供1 的资本但分享2 0 左右的资本利得，可以有效地解决风险投资家的道德 飙险翔题。 b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) t t l 贝l j 解释了8 0 年代后期有限合伙制之所以成为主流 组织形式的原因。健绷指凄，风险投资家和资金提供者之闻存在一个学习的过程， 成功的首次公开发行机制己成为风险投资家与资金提供者之间的信息传递机制。 另外，健嚣j 还比较了隧本、德圈和美国的风险资金来源的不霾：圜本翻德潜都不 允许养老基金进入风险投资领域，其资会来源以银行资金为主。 蹉、风险投资的宏观影响 b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 【8 】研究发现，一个国家( 或地区) 的风险投资业的 发达程度取决于法律规范程度、优惠的税收政策、活跃的向高科技企业倾斜的证 券市场、宽松的投资政策以及健全的会计审计制度。 m u r r a y ( 1 9 9 5 ) 拶l 研究表碉，一个活跃的证券市场麓极大地刺激风险投资的 发展证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越 高，流入该园( 或地区) 酶风险资本也越多。他还指出，欧渊一些篱家和翼本风险 投资业不如美国发达的个重要原因是：缺乏一个向高科技企业倾斜的健全和发 达的第二证券市场。 五、风险资本家的退出 b l a c k 和o i l s o n ( 1 9 9 8 ) 【7 分析了1 p o 退患作为隐性契约的激励作用，指出存在 一个生机勃勃的股票市场是发展风险投资的重要条件。a g h i o n ，b o l t o n 与t i r o l e ( 2 0 0 0 ) b o 考察最优退出机制依赖于三个因素：积极监督者和其他投资者对资金 4 上海人学硕l j 学位论义 流动性的需求，退出时企业价值评估的准确性和投机监督的成本。 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 1 ) l 】在研究了撇险投资的退出时机后指出： 当风险投资家在任何可度量时段上为项目提供努力的边际价值低于边际成本 时，风险投资家就应该从项目中退出。r e l a n d e r ，k e 。，s y r j a n e n ，a 。，a n dm i e t t i n e n , a ( 1 9 9 4 ) 【1 2 】在对欧洲的风险投资退出状况研究后指出，虽然从理论上来讲i p o 是最受欢迎的退出方式，但在实践中出售给第三者却是最被普遍采用的退出方 式。美国风险投资协会( n v c a ) 的报告也指出，出售与i p o 退出的比率在1 9 9 7 年为1 1 ，1 9 9 8 年为1 8 1 3 l 。 1 。2 2 国内研究概况 国内有关风险投资的研究起步于2 0 世纪9 0 年代中后期。受我国风险投 资处于起步阶段髂探索实践的影响，长期以来，在研究模式和思路上，主要是 从寻求解决高新技术中小企业融资难问题的途径出发，谈我国发展风险投资的 必要性，或者介绍、借鉴和比较国外风险投资发展的成功经验，对我国风险投 资发展现状提出相应的改进建议。虽然结合我圉国情的风险投资理论研究刚刚 超步，但也涌现出不少有益的探索。 、各国风险投资模式的比较研究。杨峰等( 1 9 9 8 ) j 4 】曾对美国和德国的风 险投资韭进行了比较研究，试图浼臻建立与风险投资发展相适应的公司治理机 制和公司创新机制的蘑要性。和军( 2 0 0 3 ) 【1 5 】认为，由于世界各国具体条件不尽 相| 司，导致对其风险投资发展状况也不尽稆同，发展模式差异较大，并深入分 析了美国、以色列、闷本和德国风险投资的发展历程和发展模式的特点。马飞 等( 2 0 0 4 ) f 1 6 1 认为，创业文化的不同，导致与之相应的风险投资的发展轨迹和效 果不同，并对美国和f 本的创业文化及其对风险投资发展影响进行了比较研究。 陈德棉和蔡莉( 2 0 0 3 ) 阑对美、英、德、意、同、澳、以色列、加拿大、匈牙利 等1 1 个国家风险投资发展历程和现状进行了描述、比较与经验总结，提出了我 国风险投资业的发展对策。 ：、风险投资运行机制的研究。葛宝山( 2 0 0 0 ) f 墙】重点探讨了高技术产业化 风险投资的宏观运行的动力机制、约束机制和环境机制。盛立军( 2 0 0 0 ) 1 9 1 在其 s j ：海人学颂l ：学位论义 出版的著作中，全面揭示了风险投资机制的基本特点和具体内容。劳剑东等 ( 2 0 0 1 ) 1 2 0 1 对涵盖了筹资、决策、管理及退出等四方恧的内容的风险投资的治理 结构与运行机制进行了综述性研究。陈德棉和蔡莉( 2 0 0 3 ) 【2 l 】从资金筹措、投资 政策、激励约束机制、投资决策机制、投资合约、增值管理机制、退资枫制和 资金冉筹措等八个方面，系统论述了风险投资的运行过程。丁宪浩( 2 0 0 3 ) f 2 硪 翻崔俊( 2 0 0 3 ) 【2 3 】等人则重点研究了我缀风险投资在融资机制、运行机制、退出 春0 1 , n 等方面存在的机制缺欠。 三、有限合饮制风险投资机构豹研究。鲍志效( 2 0 0 3 ) t 2 4 l 认为，美国越险投 资机构为适应风险投资的运作特点和实际需要，对其组织形式进行了一系列的 捌度剖赣，逐渐以有限合伙制代替了公司制，从两增强了运作的有效性，使风 险投资出现了奇迹般的发展。在我国也应积极培育有限合伙制生存和发展的环 境和条件，大力加以弓| 迸和应用，充分发挥其制度创新的优势，更快促进我国 风险投资的发展。唐艳秋( 2 0 0 2 ) 【2 5 】等认为，有限合伙制是风险投资机构和高新 技术产业化发展的重要组织形式，我匿当翦有限合饮制度发展缓慢的原因是： 一是有限合伙制度立法空白，二是双重征税降低激励机制，三是配套法规尚不 完善。应当在此基础上采取楣应措施，将有限合伙制弓| 入我星的风险投资市场。 四、风险投资契约关系的研究。张树中( 2 0 0 1 ) 【2 6 】认为：创业资本是一种新的 金融契约安排，它麓有效解决风险和信息不对称所造成的高新技术企业的融资 困难。作为创业资本的主体一风险投资公司，主要通过积累专业化技能、组 合投资和联合投资、过程管理和权益安排等方式来解决凌金需求鞠资金供给过 程中的风险和信息不对称两个障碍。谈毅( 2 0 0 1 ) 1 2 7 1 认为风险投资是一种新型的 关系融资制度，克服了保持距离型融姿模式中所有权对经营权的弱化问题。在 创业契约中，资产产权和剩余控制权的安排得到更明确的规定，运用分阶段投 资机制以控制风险等。葛峙孛( 2 0 0 2 ) 【2 羽运用委托代理理论对风险投资中的风险 投资者与风险投资家、风险投资家与创业企业家之间的委托代理关系进行分 析，并结合我国风险投资、韭发展的具体情况，分别探讨和设计了投资者对风险 投资家及风险投资家对创业企业家的激励与约束机制。 五、风险投资退国机制的研究。易可君和周新德( 2 0 0 0 ) 1 2 9 1 认为在霉前情况 6 l ：海人学硕i j 学俄论义 下，中国可以通过借壳或买壳上市，通过香港创业板市场以及国外二板市场等 方式镬高科技企韭上市，实现创业资本的退出。同时，通过产权并购和企业回 购，为创业资本的退出开辟第二渠道。曹欣( 2 0 0 3 ) f 捌，冯勤和沈斌( 2 0 0 4 ) 【3 、 程静( 2 0 0 4 ) 3 2 】等人则对风险投资的退撼枫制及其在我国发展中西临的闯题与 困难进行了研究。 六、政府在发展j 箴险投资中的作用。辜胜阻等( 2 0 0 1 ) 【3 3 l 认为，政府在发展 风险投资中应该发挥重要的引导和扶持作用，但政府不宜成为风险投资主体， 否则容易导致效率不离和道德飙险闯题，并且将会费弱醚闻资本进入风险投资 领域的积极性。王松奇和徐义国( 2 0 0 2 ) 3 4 l 通过对风险投瓷事业成功案例和发达 国家及地区的经验研究认为，政府扶持在披险投瓷体系建设中的作用至关重要， 中国只有充分借鉴国外的经验，强化政府的扶持力度，才能取得风险投资事业 的长足进步。王伟光( 2 0 0 4 ) 1 3 5 1 对政府在撤险投资发展中的馋用进行了国际经验 总结，认为尽管各个阐家的市场基础、制度条件和文化背景等存在很大差异， 但是，由于风险投资在激励创新创业、高薪技术产业发展等方面的特殊功能， 各国均大力支持风险投资发展，制定了各具特色的政策措施。张海峰、曹洪军 和张伟( 2 0 0 4 ) 1 3 6 】通过研究发达困家的经验也表明，政府在风险投资发展中的作 用极其重要。目前，我国的风险投资还处于起步阶段，政府如何发挥作用及在 哪些方面发挥作用事关我雷风险投资的l l f 途与命运。所以重新定位政府在撤险 投资中的地位与职能就显得尤为重要。李永宁( 2 0 0 4 ) 【37 】认为，我困政府在构建 风险投资体系中应发挥其独特的作是，主要体现在以下几个方面：( 1 ) 完善风险 投资组织；( 2 ) 构建风险投资市场体系；( 3 ) 加快风险投资相关人才的培育；( 4 ) 营造风险投资的社会环境；( 5 ) 创造和完善剖业资本退出渠道。 1 3 研究的思路方法 本文通过圊夕 风险投资凡种典型运作模式的比较研究，从供给和需求两个 角度来思考我国风险投资业存在的问题。文章主要以定性分析为主，辅之以案 例研究方法，并结合比较分析的方法以及系统论的观点对促进我图嫩险投资业 健康发展所面临的瓶颈进入深入、全面的研究。 7 i ：海人学顶i j 学位论文 第二章风险投资概述 2 1 风险投资的缘起及发展概况 2 1 1 风险投资的缘起 风险投资起始于美国，其历史可追溯n 2 0 世纪2 0 - - 一3 0 年代。当时美国有一批 富裕的家庭和个人，曾经向他们认为很有前途的企业提供启动资会，从而崛起了 e a s t e r na i r l i n e s ( 东方航空公司) 、x e r o x ( 施乐) 等著名的公司；还有一些学者认为， 风险投资可追溯至1 9 世纪末2 0 世纪初，美国与欧洲的一些财团以钢铁、铁路、石 a 油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资。然而这些都只是风险投资的雏形， 或者说是风险投资的初级形式，还不属于真正意义上的风险投资。现代意义上的 风险投资起始于1 9 4 6 年，其标志是世界上第一家正式的风险投资公司美国研 究与发展公司( a r d ) 的成立。 1 9 4 6 年，原麻省理工学院校长，二战中供职于华盛顿的国家研究与发展办公 室并担任负责人，协调全美战时研发工作的卡尔考普顿( k a r lt c o m p t o n ) 教授认为，“在过去的5 l o 年中我们进行了非常重要的科学研究，假如能j 下确地 利用，它们将极大地促进社会的发展。要保证所有的研究成果不落虚处，并被转 化利用，以造福社会”。为此，他召集了一些实业家校友来讨论，最后决定成立 一个基金，组建了美国研究与发展公司。基金的使命就是向以研究为基础的企业 提供权益性的启动资金，以推动新兴企业的发展。公司的名字之所以叫美国研究 与发展公司，而不是美国投资公司，是因为他们认为应利用科学理论进行研究和 发展，以理论指导实践。 卡尔考普顿教授之所以成立风险投资基金，是因为他看到了拥有创意和新 技术的人筹集资金的艰难。高科技企业的高风险性与传统金融机构特别是银行发 放贷款的安全性要求相背离。绝大多数新创高科技企业固定资产较少，银行贷给 新企业的款项不可能超过新企业现有固定资产能够保证归还的水平。虽然新创企 业内在的高风险性需要有高于法律界定的贷款利息，但法律禁止吸纳存款的机构 l ：海人学坝17 学位论义 收取过高的贷款利息。另外，投资银行和其他一些基金受到保护投资者的法律和 操作规程的限制，也不可能投资子这个新创企业。因此，风险投资的产生是建立 在由整个金融市场的结构和运作规则所决定的市场空缺基础上的【3 鄱。 风险投资的出现加速了高毅技术成果产业化和商业化的进程，推动了高新技 术产业的形成和发展，改变了人类社会生产、生活、娱乐和社会交往的方式。纵 观2 0 世纪高科技领域的伟大成就，可以发现许多重要研究成果，如半导体硅树料、 微型机算机、生物工程技术、互联网等，都是在风险投资的推动下实现产业化并 产尘巨大经济效益的。 2 ，1 2 风险投赘的发展概况 风险投资起源于美国，发展于美国，完善于美国。美国是风险投资运作最 规范、最成功的雷家，也是飙险投资规模最大的国家。露前美国的风险投资公 司估计为5 0 0 0 家，居全球首位，占全球风险投资市场的7 2 左右【3 9 1 。风险投 资的兴起不仅创造硅谷的奇迹，而且也为美国高科技的发展起到了举足轻重的 推动作用，但美国风险投资的发展并不是一帆风顺的。美国近十年的风险投资 发展情况如表2 - 1 所示。从表2 - 1 可以看出，从1 9 9 6 年到2 0 0 0 年风险投资规 模逐年递增，至2 0 0 0 年到达顶峰，风险投资额为1 0 6 2 2 5 亿美元，以后逐年下 降，至2 0 0 4 年彳4 略有回升。纵观美善风险投资的发展史，可以发现美国政府在 风险投资发展过程中发挥了很大的作用，其角色定位也从最初的唐接参与转为 间接的宏观调控。 1 9 5 3 年，为了引导和扶持中小企业的发展，美国联邦政府成立了小企业管 理局( s b a ) ，1 9 5 8 年美国国会通过了小企业投瓷法案，授权小企业管理局审查 和核发小企业投资公司( s b i c s ) 的经营许可证。凡获得特许的小企业投资公司可 以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持和特定的税收优惠。该法案实行后的头 5 年( 1 9 5 8 1 9 6 3 ) ，小企业管理局就核发出6 9 2 个小企业投资公司许可证，共 募集私人权益资本4 6 4 亿美元。而在a r d 公司诞生后的1 9 4 6 1 9 5 8 年的1 3 年 间，美国没有出现过第二家采取a r d 模式运作的风险投资组织，a r d 自身总 共只筹集到7 4 0 万美元的风险资本。可见美国风险投资业第一个高峰期的形成 9 1 ：海人学领i j 学位论义 是政府直接给予信贷支持的结果。 表2 - 1 1 9 9 6 - - 2 0 0 5 美国风险投资年度数额一览表 美国硅谷 硅谷美国 年度 比1 ：年 ( ) 风险投资总额比一1 - 年风险投资总额 ( 美元) ( ) ( 炎j e ) ( ) 1 9 9 61 1 6 i o l l 3 8 0 03 3 9 7 1 3 0 4 0 02 9 2 6 1 9 9 71 5 0 8 0 0 3 1 2 0 02 9 8 94 5 3 5 9 0 9 2 0 03 3 5 23 0 0 8 1 9 9 82 1 4 4 6 8 9 0 8 0 04 2 2 25 9 2 3 7 6 2 3 0 03 0 6 02 7 6 2 1 9 9 95 4 7 4 9 4 1 1 3 0 01 5 5 2 81 9 1 0 3 6 8 0 5 0 02 2 2 4 93 4 8 9 2 0 0 0l0 6 2 2 4 7 0 8 4 0 09 4 0 2 3 3 8 9 6 3 5 0 7 0 0 7 7 4 3 3 1 9 l 2 0 0 14 0 8