（工商管理专业论文）我国地方融资平台融资问题研究.pdf

学位论文的主要创新点 一、首先本论文对地方政府融资可能产生的风险进行了补充论述。对地方政 府当前的举债行为可能产生风险国内相关研究有了比较一致的判断，对于风险的 研究也比较多，但现有的研究成果只看到了地方政府债务危机对国内经济社会的 影响，而没有直接指出国家信用也会因此遭到牵连。在世界经济密切相互联系的 今天，任何由地方政府债务问题引发的一系列连锁反应，最终会影响到我国在世 界金融体系中的信用和地位，甚至导致更大范围更加严重的经济问题。这一点我 们在今后的研究中必须重视。 二、本文将研究的视野扩展到地方政府融资平台等其他政府债务形式。国外 政府债券发展的时间早，规模大，经验比较成熟，地方政府公债也是非常常用的 合法融资手段之一，在缓解地方财政紧张，扩大公共投资等方面发挥了重要的作 用。因此对这方面的研究也比较多，可供国内学者从中借鉴的也比较多。另外， 作为非正规的融资途径，地方融资平台这种话题还很敏感，还有很多问题说不清 楚，因此国内学者对此的研究相对较少。本文认为要研究地方政府融资问题就必 须找到最主要的症结所在，因此本文对地方政府融资的定义范围扩大到了地方政 府融资平台，以希丰富国内对此的研究。 三、本文还注重借鉴其他国家地方政府融资的现实情况。从亚洲到美洲再到 欧洲，从发展中国家到发达国家，其方式方法给我们提供了生动的研究素材和经 验启示。本文总结了金融海啸对我国的启示，希望对我国地方政府债务问题的研 究提供借鉴。 摘要 美国金融海啸引发的国际经济形势的恶化，使得我国经济增长面临前所未有 的外部压力。中央政府启动“投资拉动”、刺激内需的政策，以保持经济增长。 经济的持续增长，使得政府拥有了前所未有的强大的财政资源。中国掀起新一轮 地方政府主导下的大项目投资建设浪潮。地方政府融资平台凸显，巨额财政资源 供给增长，使其在投资领域拥有更大的能力和带动力。但是，大项目大工程是中 国经济增长的最佳途径吗? 财政资源的使用是否应该受到更大的约束? 纳税人 对财政资源使用应该有怎样的发言权? 在举国体制之下，这些问题似乎用不着讨 论，但在民主社会中，财政资源的利用方式和效率都应该受到更大的监督。 地方政府主要通过建立“土地财政+ 融资平台+ 打捆贷款”的融资模式，通过 发行地方政府债券、建立产业基金等方式，走市场化融通之路，进行融资创新。 截至2 0 1 0 年年末，全国共有地方政府融资平台1 万余家，较2 0 0 8 年年末增长 2 5 以上。其中，县级( 含县级市) 平台约占7 0 ；融资平台贷款的主要投向是公 路与市政基础设施，占比超过5 0 ，土地储备贷款集中情况有所缓解；融资平台 贷款的方式以抵质押为主，地方政府融资平台贷款期限较长，5 年期以上的中长 期贷款比重超过5 0 ，这主要是因为轨道交通等基础设施项目建设、完工及运营 后还款所需要的融资期限相对较长。 本文以经济学和管理学理论为基础，通过理论与实证、综合归纳的方法，研 究我国地方政府融资现状以及存在问题，探讨国内外地方政府融资的主要模式。 通过利用灵活融资模式，建立规范的融资平台，让地方政府投融资平台在参与经 济建设的过程中发挥更大的作用。并对实现地方政府融资多样化提出建议。 关键词：地方融资平台；模式；内需；稳增长 a bs t r a c t i nf r o n to fs u c hag r i mi n t e m a t i o n a le c o n o r m cs i t u a t i o nc a u s e db ya m e r i c a n f i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n ai sc o n f r o n t e dw i t ha nu n p r e c e d e n t e dp r e s s u e r i no r d e rt o m a i n t a i nt h ee c o n o m i cg r o w t h , c e n t r a lg o v e r n m e n th a ss t a r tt h ee c o n o m i cp o f i c yo f i n v e s t m e n tp u l l t os t i m u l a t ed o m e s t i cd e m o n d t h eg o v e r n m n e th a sh o mal a r g e a m o u n to fu n p r e c e d e n tf i n a n c i a lr e c o u r s eb yt h es u s t a i n e de c o n o m i cg r o w t h c h i n a w a g e san e wr o u n do fl a r g ep r o j e c t si n v e s t m e n ta n d c o n s t r u c t i o no fl o c a lg o v e r n m e n t l e a d i n g t h eh i g hg r o w t ho ft h en u m b e ro f l o c a lg o v e r n m e n tf i n a n c i n gp l a t f o r ma n d t h ei n c r e a s i n go ft h el a r g ef i n a n c i a lr e s o u r s es u p p l ym a k et h eg o v e r n m e n tm o r e p o w e r f u lt od r i v ei nt h es c o p ef o ri n v e s t m e n t h o w e v e r , i st h el a r g e p r o j e c tt h eb e s t 、) l r a yf o rt h ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t h ? i nt h ew h o l en a t i o ns y s t e m , t h eq u e s t i o ni sn o u s ef o rd i s c u s s i n g b u ti naad e m o c r a t i cs o c i e t y , t h eu t i l i z i n ga n de f f i c i e n c yof f i n a n c i a lr e s o u r s es h o u l db es u p e r v i s e ds t r i c k l y l o c a lg o v e r n m e n t sa d v o c a t et a k i n gar o a do fm a r k e t i z a t i o na n dm a k ef i n a n c i n g i r m o v a t i o nm a i n l yb ye s t a b l i s h i n gt h ef i n a n c i n gm o d e lo f l a n df i n a n c e + f i n a n c i n g pl a t f o r m + s y n d i c a t e dl o a n ，l o c a lg o v e r n m e n tb o n d s ，i n d u s t r yf u n da n d s oo n b yt h ee n do f 2 010 ，t h e r ea r em o r et h a n10t h o u s a n dl o c a lg o v e r n m e n tf i n a n c i n g p l a t f o r m si nc h i n a t h en u m b e ri sr i s i n gb y2 5p e r c e n tm o r et h a n2 0 0 8 t h e r ea r e7 0 p e r c e n ta tt h ec o u n t y - l e v e lo ra b o v e t h e1 0 a n sf o rf m a n c i n gp l a t f o r ma r ec h i e f l yu s e d f o rh i g h w a ya n dm u n i c i p a li n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s t h et e r m sa b o v e5y e a r sa r em o r e t h a n5 0p e r c e n t i ti s m a i n l yb e c a u s et h ef i n a n c i n gt e r mw i l ln e e dar e l a t i v e l yl o n g t i m ea f t e rt h ec o n s t r u c t i o n , c o m p l e t i o na n do p e r a t i o no ft h ei n f i u s t a c t u r ep r o j e c t ss u c h a st r a c k 廿a 归f i c t h et h e s i sb a s e do ne c o n o m i c sa n dm a n a g e n tt h e o r i e s i tt a k e st h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i s ，g e n e r a l i z e dp r e l i m i n a r i l ym e t h o d st o r e s e s r c ht h es t a t u sa n d q u e s t i o n so fl o c a lg o v e r n m e n tf i n a n c i n g t h ep a p e rd i s c u s sc h i e ff i n a n c i n gm o d e lo f d o m e s t i ca n da b r o a dg o v e r n m e n t t h el o c a lg o v e r n m e n tf i n a n c i n gp l a t f o r mw i l lm a k e g r e a tc o n t r i b u t i o n t ot h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tb ya d o p t i n gf l e x i b l ef i n a n c i n g m o d e l sa n de s t a b l i s h i n gs t a n d a r df i n a n c i n gp l a t f o r m a n di t g i v e ss t r a t e g i e sa n d s u g g e s t i o n so ni m p r o v i n gd i v e r s i f i e dg o v e r n m e n tf i n a n c i n g k e y w o r d s ：l o c a lg o v e r n m e n ti n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp l a t f o r m ；m o d e l ；d o m e s t i c d e m o n d ；s t e a d yg r o w t h 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 2 国内外文献综述3 1 3 研究的思路及基本框架5 第二章融资相关理论9 2 1 公共物品产出论9 2 2 资产证券化理论1 0 2 3 委托代理理论1 2 第三章我国地方政府融资分析1 5 3 1 我国地方政府融资现状1 5 3 2 我国地方政府融资存在的主要问题2 l 第四章国内外地方政府融资比较2 5 4 1 国外地方政府融资模式先进经验2 5 4 2 我国地方政府主要融资渠道2 8 第五章某市城投公司融资案例分析3 3 5 1 某市城投公司组织结构3 3 5 2 某市城投公司投融资情况3 3 5 3 某市城投公司融资引发的风险4 0 第六章我国地方政府融资策略4 5 6 1 灵活运用地方政府融资方式4 5 6 2 健全地方政府融资发展机制4 6 6 3 建立有效的地方融资平台风险防范机制4 8 6 4 防范与化解地方政府债务风险的途径4 8 研究结论与展望5 l 参考文献5 3 致谢5 5 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 根据国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知文件， 地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部f - 并1 1 机构等通过财政拨款或注入 二二地、股权等资产设立，拥有独立法人资格并承担政府项目投融资功能的经济实 体。财政部、发展改革委、人民银行、银监会的相关文件将地方政府融资平台的 定义作了进一步说明，表述如下：地方政府融资平台是由地方政府组成机构及其 所属事业单位等通过注入财政资金、土地或股权等资产成立独立企业法人资格的 经济实体，具有政府项目公益性投融资功能，包括各类综合性投资公司，如投资 开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、建设投资公司、建设 开发公司、国有资产经营公司、国有资产管理中心等，以及行业性投资公司，如 交通投资控股公司等。从上述定义可以看出，地方政府融资平台具备以下几个特 征：从发起主体看，地方政府或其职能部门( 如国资委) 是“融资平台”的主导 者和发起人，融资平台具有与生俱来的“官办”性：从法律地位方面，通过注入 财政性资金、国有土地、股权等资产，地方政府包装出符合贷款条件和法律规定 的公司，在法律上融资平台拥有独立的法人资格，从贷款要求方面是独立的现金 流主体，因此法理上具备独立的法人机构权利义务：从成立目的方面，我国地方 政府融资平台的设立主要是为了支持政府投资项目的建设：从运作方式方面，地 方政府往往以财政收费、补贴或等作为还款来源搭建一个符合贷款标准的公司。 还款则还要依靠项目完工后的经营收入、公共基础设施收费和财政补贴。因此， 地方融资平台贷款实质上是一种政府隐性负债，是间接的政府融资。按照地方融 资平台承建项目的特点和还贷来源，地方政府投融资平台基本可以分为两类：一 是自负盈亏的经营性政府投融资平台，主要承担可盈利性项目，依靠确定收入来 源或自身经营收入还本付息。二是非经营性政府融资平台，主要承建公益性和半 公益性的项目，自身没有收益或本身收益不足覆盖所有贷款本息，政府财政负责 偿还贷款本息。 1 1 1 研究背景 从二二十世纪九十年代开始，中国经济发展日新月异、改革开放的日益深化， 快速的城市化进程和对公共基础设施的需求不断增加之间的矛盾日益突出，地方 政府需要建立一个，但不受制于有限的地方财力、靠市场运营机制和政府信用支 持的地方公用设施建设投融资平台，以适应城市不断扩张的进程，缓解地方基础 天津工业大学硕士学位论文 投资建设资金的不足问题。一些地方政府融资平台式的公司陆续出现。尤其是 2 0 0 8 年以来，伴随着国际金融危机的影响和冲击以及欧债危机的持续发酵，地 方政府融资平台迅速扩张。 自从1 9 9 4 年起，中国开始实行了分税制改革。法律正式规定，一级政府实 行一级预算，整个国家实行五级预算，即中央、省或直辖市、地( 市) 、县和乡。 分税制改革以后，中央政府和地方政府确定了各自财政收入的范围和比例，从而 确立了“一级政府，一级事权”的分权制财政体系，各级地方政府开始明确的享 有财权和事权。 虽然说分税制改革对调动各地方政府的积极性起到了一定的作用，在一定程 度上有力地促进了地方财政的增收和经济增长，但伴随着公共体制改革的推进和 公共财政体制的发展，尤其是城市化进程的加快，我国地方政府所承担的促进地 方经济发展和扩大城市基础设施建设等各方面的责任越来越大，而基础设施建设 仅仅靠地方政府财政的预算内资金，包括国家预算内资金和地方财政资金以及城 市公共事业附加和城市建设维护税这两个专项资金是杯水车薪的。与此同时，分 税制改革以来，地方政府事权和财权不对等，中央和地方的事权和财权的分配出 现了事实上的事权重心下移而财权重心上移的现象。由于中国尚不完善的转移支 付制度，地方资金缺口越来越大，这使得地方政府借助金融市场和金融工具，采 用多样化的金融手段进行融资。根据中国现行的法律法规，没有相关条款支持地 方政府直接举债。中华人民共和国预算法明文规定，地方各级政府不得举债， 不能违规进行担保。 一方面随着我国经济体制改革的深化和中国城市化进程的快速发展，地方政 府用于基础设施投资的资金压力越来越大；另一方面是现有法律法规对于借贷主 体和发债主体的明确限制，使得地方政府仅依靠财政资金的自然增长很难满足对 基础设施的投资需求，因为基础设施投资要优先于经济的发展，为经济发展铺平 道路。为了解决资金供求的矛盾问题，我国地方政府纷纷采取各种方式，将土地、 财政资金、股权等资产注入融资平台，组建成为一个资产和现金流大致可以达到 融资标准的公司，必要时在辅之以财政补贴或担保等作为还款承诺，将融入到资 金投入到基础设施等项目之中。一般的地方融资平台首先是通过银行信贷取得大 额信贷资金，接下来是发型债券。在实际操作中发行债券主要有两种方式：一种 是由中央财政部发行国债再转贷给地方，这种方式实际上是中央替地方政府发 债，另一种地方是通过设立隶属于地方的国有企业( 以下称地方融资平台或城投 公司) 来发行债券，这种债券就是所谓的“城投债”。由于这种债券是通过企业 债券的形式来发行，所以在形式上是合法的，从而规避了中华人民共和国预算 法的制约。 2 第一章绪论 自2 0 世纪9 0 年代地方政府开始组建融资平台进行城市建设融资，到2 0 0 8 年在应对金融危机的关键时刻则是融资平台发挥了主力军作用。2 0 0 9 年初中国 人民银行与中国银监会联合发文要求“支持有条件的地方政府组建融资平台，利 用中期票据、企业债等融资工具，拓宽地方配套资金融资渠道”，这被各地方政 府看做对组建地方融资平台的认同和鼓励。目前全国有3 0 0 0 家以上的各级政府 投融资平台。 1 1 2 研究意义 从2 0 0 8 年第四季度开始，为应对金融海啸的影响，实现“保增长、保民生、 保稳定”的重要任务，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，中央 政府推出了两年的项目投资计划总额共4 万亿，而这4 万亿的中央资金构成中， 其中2 8 万亿需要社会和地方资金配套。金融机构迅速增长的信贷投放，8 6 7 万亿元的额度仅在2 0 0 9 年前三季度的就已超越，同比增幅与去年同期相比要 高。在迅猛信贷投放的组织中，地方政府融资平台是最为最值得关注、最为活跃、 同时也是最为引人注目的融资主体。有关资料显示，2 0 0 8 年1 月，全国所有地方 政府融资平台的负债总共不过1 万多亿元，而到2 0 0 9 年9 月，则飞升达5 万亿元 甚至更多，其中大部分是银行贷款。在世界金融海啸、中国出口大幅下滑的大背 景下，中国经济增长举步维艰。地方政府融资平台成为拓宽配套资金缺口、拉动 投资的主要途径，有力促进了经济发展和地方建设，尤其是为应对全球金融危 机、保持经济企稳回升发挥了重要作用，是响应我国保增长、扩内需政策的主力 军，为中国在艰难时期依然保持8 的经济增长增速作出了非常贡献。但是，针对 地方融资平台的还款能力、投资拉动效率及贷款风险等问题，地方融资平台的迅 猛发展和融资模式的快速扩张也引起了专家学者的质疑和担忧。具体问题表现在： 部分融资平台负债过度，当地政府财政明显难以承受未来偿债负担，单一的资金 投向，对民营资本有挤出效应。对平台公司的运作不够规范，有积累潜在地方财 政风险和金融风险的可能。地方政府肩负发展城市、管理城市、经营城市、繁荣 城市的责任，是地区财政政策的制定者和执行者。对于办好地方政府融资平台、 解决城市建设融资问题，密切关系到区域经济发展。因此，建设好管理好地方政府 融资平台，对其引发的风险进行防范和控制，使其服务好当地经济发展。同时， 融资平台公司遵循市场化运作、积极拓宽融资渠道，高效的利用社会资源，使其 获得长远发展，这对于我国地方融资平台建设是具有很强的实践意义的。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 融资及其相关理论综述 天津工业大学硕士学位论文 美国经济学家沃尔特惠特曼罗斯托为了分析和论证他的“经济成长阶段 论”，提出了“部门分析方法”。罗斯托为了强调他对基础设施的理解，使用了“社 会线先行资本”的概念。他指出：“各国在起飞前和起飞年代中，社会先行资本 ( 主要是交通) 所需的投资水平不同。”他还认为，“社会基础资本的先行建设是 起飞的一个必要但不是充分的条件。“在起飞可能出现之前，从广泛的意义上说， 必须要有最低限度的先行社会基础资本建设。这种先行的、最低限度的建设规模 因各国经济状况不同而不同，取决于以前的历史、地理和自然资源等情况。历史 和当代的情况都表明：在没有相应的前提性资本准备的情况下开始起飞的国家， 它们在结构上的缺陷会导致起飞年代中的严重问题。”“社会先行资本的建立，在 时间上具有确定无疑的优先性。”不过，罗斯托的“社会先行资本”概念有时又 包括农业、教育等部门，显得具有较大的包容性和随意性。 a 本经济学家南亮对基础设施问题进行了研究，他认为基础设施可以称为社 会间接资本，一般以运输和通信为代表，它们是经济增长所不可缺少的初期条件。 在世界银行1 9 9 4 年世界发展报告中，经济学家以“为发展提供基础设施” 为题，研究了基础设施与发展的关系，探讨了发展中国家改善基础设施服务的提 供及其质量的方式。该报告集中讨论的是经济基础设施，它包括以下方面的服务： ( 1 ) 公共设施电力、电信、自来水、卫生设施与排污、固体废弃物的收集 与处理及管道燃气。( 2 ) 公共工程公路、桥梁和排水以及灌溉工程。( 3 ) 其 他交通部门铁路、城市交通、港e l 和航道以及机场。世界银行的报告认为， 基础设施完备与否是决定一国的成功和失败的关键，不管是在扩大生产和贸易、 解决人e l 增长和就业问题方面，还是在减轻贫困和改善环境条件方面，皆是如此。 “融资”从字面意思上看就是货币资金的融通。从一般的意义上来讲，它是 指资金从资金供给者向资金需求者转移的过程。融资包括资金融入和融出两个同 时存在的方面，即它是“资金双向互动过程”。在一个融资过程中，资金供给者 融出资金，而资金需求者则融入资金。从狭义讲，融资主要是指资金的融入，即 经济组织( 包括企事业单位) 从自身经营活动现状及资金运用情况出发，根据未 来发展需要，经过科学决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累 或者向外部资金提供者筹集资金，以满足经营活动对资金的需求。 融资的经济实质是储蓄向投资的转化。根据美国经济学家莫里斯科普兰等 人关于分部门资金流动账户方面的研究结果，可以把所有经济部门划分为盈余部 门( 即收入大于支出) 、平衡部门( 即收入等于支出) 和亏绌部门( 即收入小于 支出) 。盈余部门一般是储蓄者，亏绌部门一般是投资者。在这样的情况下，便 存在融资问题。融资过程的实质就是储蓄向投资转化的过程。 在资本市场比较发达的条件下，由于产权、股权高度证券化，当固定资产的 4 第一章绪论 购置、建设达到一定规模后，产权和股权的转让、证券交易相对来说比较频繁发 生，所以投资研究的重点是证券投资，却不是固定资产投资。在资本市场不发达 的条件下，产权、股权不易自由流动、证券化效应不明显，所以投资研究的重点 是固定资产( 我国近年来已有向证券投资转移的迹象) 。融资是投资的前提，是 为投资提供资金来源的过程或行为。因为融资是与投资密不可分的，并且是同一 问题的两个方面，所以一般习惯上称为“投融资”。相应地，基础设施投融资就 是为基础设施建设、营运提供资金，进行资本运作的行为或过程。 1 2 2 地方政府融资综述 中国的地方政府融资是指地方政府为了实现经济增长和社会事业发展目标， 通过地方政府所属的城投公司等融资载体，以地方政府为主体，运用政府信用， 按照政府意图，引导区域产业发展、进行公共产品建设的资金融通行为、过程和 活动。按照地方政府融资的基本依据和性质划分，主要可分为财政拨款、债务性 融资、资源( 资产) 融资和权益性融资几大类。财政拨款既包括地方本级的预 算拨款( 主要来源于各级政府的税费等) 也包括，来自于上级政府的转移支付。 债务融资包括地方政府贷款收入、地方政府债券收入( 国债转贷或中央代发) 、 政府性投资公司贷款和债券收入等。资产融资是指地方政府利用手中的政府资产 和公共资源筹措资金，既包括有形资产融资，也包括无形资产融资。权益性融资 是指政府投资项目公司在资本市场上发行股票融资或自筹资金。 在我国社会主义市场经济条件下，政府负责管理调控经济、配置资源的同时， 在发挥市场配置资源方面发挥着基础性作用。不单是中央政府，各级地方政府也 承担着促进经济社会发展的管理职则，不仅担当公共管理职能，还担负着调控经 济、配置资源和推动当地经济增长的责任。在当前我国分级财政的制度下，当地 政府的筹融资能力直接关系着一个地方经济社会发展的快慢和建设水平的高低。 地方政府唯有千方百计筹措建设资金，才能完成和实现本地经济社会发展的目标 和任务，这是地方政府融资的内在动因，也是其合理性所在。 1 3 研究的思路及基本框架 1 3 1 论文研究思路及框架 本文基于西方经济学、金融学和现代管理理论，采用理论探讨与实证分析、 比较研究与综合归纳相结合的研究方法，从地方融资平台融资的重要意义入手， 通过对国内外融资模式和融资环境的比较分析，提出在复杂的经济形势下，地方 政府应放眼国内国外大区域，利用国内外资本市场，灵活运用多种融资模式，建 立规范化的融资平台融资发展机制，让地方政府投融资平台在参与经济建设的过 天津工业大学硕士学位论文 程中发挥更大的作用。 我国地方融资平 台融资问题研究 绪论 研究的背景 il 国内外文献综述li 研究的思路及基 和意义ll本框架 融资相关理论 公共物品产出论ll 资产证券化理论il 委托代理理论 我国地方政府 融资分析 我国地方政府融 资现状 地方政府融资主 要问题 国内外地方政府 融资比较 国外政府融资先 进经验 我国地方政府融 资主要渠道 某市城投公司融 资案例分析 某市城投公司组 织结构 某市城投公司投 融资情况 我国地方政府 融资策略 某市城投公司融 资引发的风险 灵活运用地方政 府融资方式 健全地方政府融 资发展机制 建立地方融资平 台风险防范体制 防范化解地方融 资风险的途径 1 3 2 研究方法 图卜i 论文框架图 本文通过比较分析的研究方法，对地方政府各种融资模式进行了横向比较， 分析各自的特点及适用性。同时，本论文还对我国各地方融资平台发展演变进行 了梳理和纵向发展的比较。本论文采用理论联系实际的研究方法，在阐述地方融 资平台融资理论时，强调与城市基础设施投融资体制改革与发展的实际相结合， 6 第一章绪论 月北京、上海和天津等城市的投融资改革实践论证理论的内在涵义，并予以充实、 发展，使理论内涵更加翔实丰满，有较强的指导作用。本文采取定性分析与定量 分析相结合的方法在分析地方政府创新融资模式的同时，通过对风险的定性分析 和对引入风险补贴的定量估计，较为科学、规范地确定了城市基础设施未来的现 金流规模，为融资平台进行创新型金融产品的开发奠定基础。 1 3 3 创新点 首先本论文对地方政府融资可能产生的风险进行了补充论述。对地方政府当 前的举债行为可能产生风险国内相关研究有了比较一致的判断，对于风险的研究 也比较多，但现有的研究成果只看到了地方政府债务危机对国内经济社会的影 响，而没有直接指出国家信用也会因此遭到牵连。在世界经济密切相互联系的今 天，任何由地方政府债务问题引发的一系列连锁反应，最终会影响到我国在世界 金融体系中的信用和地位，甚至导致更大范围更加严重的经济问题。这一点我们 在今后的研究中必须重视。 其次，本文将研究的视野扩展到地方政府融资平台等其他政府债务形式。国 外政府债券发展的时间早，规模大，经验比较成熟，地方政府公债也是非常常用 的合法融资手段之一，在缓解地方财政紧张，扩大公共投资等方面发挥了重要的 作用。因此对这方面的研究也比较多，可供国内学者从中借鉴的也比较多。另外， 作为非正规的融资途径，地方融资平台这种话题还很敏感，还有很多问题说不清 楚，因此国内学者对此的研究相对较少。本文认为要研究地方政府融资问题就必 须找到最主要的症结所在，因此本文对地方政府融资的定义范围扩大到了地方政 府融资平台，以希丰富国内对此的研究。 本文还注重借鉴其他国家地方政府融资的现实情况。从亚洲到美洲再到欧 洲，从发展中国家到发达国家，其方式方法给我们提供了生动的研究素材和经验 启示。本文总结了金融海啸对我国的启示，希望对我国地方政府债务问题的研究 提供借鉴。 天津工业大学硕士学位论文 8 第二章融资相关理论 2 1 公共物品产出论 第二章融资相关理论 资本形成理论在经济学史上一直占有重要的地位。古典经济学家亚当斯密 曾经指出，资本积累与经济增长率成正比，资本积累量的大小是经济增长率高低 的关键。在凯恩斯主义的现代经济增长理论中这一思想得到了进一步的发展。在 哈罗德一多马经济增长模型中，g = s v ，其中，g 是经济增长率，s 是资本积累率( 储 蓄率或投资率) ，v 是资本产出比。v ( 代表投资效率) 被假定不变，因而，储 蓄率s 就成为决定经济增长的唯一决定性因素。在这一模型中，因为储蓄可以完 全转化为投资，所以储蓄率就是投资率或资本积累率。由此可知，资本积累是经 济增长的唯一决定性因素。对一个区域来讲，积累水平的高低与未来经济增长密 切相关。 根据经济学理论，一般物品可以分为公共物品和私人物品。公共物品又可以 分为纯公共物品和准公共物品。纯公共物品是多数人都能消费的物品，将它提供 给额外一个人的边际成本等于零，并且不可能将人们排除在享受这种物品的范围 2 # 1 - 。例如国防、公共安全、公共卫生和不拥堵的交通等。这种物品实际存在市 场需求，但却没有市场供给，即市场机制在这里不起作用。这时需要政府这只看 得见的手介入，通过强制征税来支持纯公共物品的供给。与之相反，私人物品是 专供私人消费的物品，比如食品、衣帽、私人的房屋、私人的交通工具等。所有 介于纯公共物品与私人物品之间的物品称为准公共物品。其中又分为两类：一类 是可能发生拥挤的公共物品，比如公共图书馆、道路等。在消费人数低于拥挤点 时，该物品是非竞争性的；在消费人数超过拥挤点时，这种物品的消费就变成竞 争性的。例如，公共图书馆的读者人数较少时，图书馆提供的服务就是非竞争性 的，当道路上堵车时，城市道路提供的服务就是竞争性的。另一类是价格排他性 的公共物品。该物品在消费上是非竞争性的，但在技术上和经济上可以是排他的。 例如收费桥梁、有线电视等。 公共物品按照受益范围不同可以分为全国性公共物品和地方性公共物品。部 分地方公共物品具有外部性，其受益范围不只限于本地区，但地方公共物品的成 本和收益基本上在一个区域之内，其供给主要对应于满足本地居民的需求，其成 本也应由本地承担。地方公共物品的生产是按照“谁受益谁负担”的原则进行的。 考虑到市场失灵的存在，地方的纯公共物品应该由地方政府提供，提供的方式依 受益范围大小而定。相对应地方的私人物品应该由市场提供。对于地方的准公共 物品，更接近纯公共物品的由地方政府提供，更接近私人物品的由市场提供或由 9 天津工业大学硕士学位论文 地方政府资助私人企业提供。 城市基础设施所提供的服务绝大多数属于地方公共物品，部分是地方私人物 品，其基本特征和生产方式见表2 1 。属于地方纯公共物品的则应由地方政府提 供；属于地方私人物品的则应由市场提供；属于地方准公共物品的，既可由地方 政府提供或政府资助，也可由市场提供。 表2 1 地方各类物品的特征与生产方式 基本特征生产方式实例 纯公共物品类共同消费政府提供防灾设施、绿化和城 具有外部利益政府投资市道路 消费不易排他 私人物品类单独消费市场提供自来水、燃气和电力 没有外部利益向消费者直接收费 消费易于排他 准公共物品类单独消费政府提供或政府资助公共交通、轨道交通、 具有外部利益市场提供收费高速公路 消费易于排他政府投资或直接收费 地方政府融资主要投资于非竞争性投资领域，也就是所称的公益性投资项 目。这些项目包括消防、公共教育设备和不收费的基础设施投资项目等，因为这 些项目具有较低的经济效益和较高的社会效益，仅靠社会投资肯定无法满足此类 需求，政府作为弥补此类“市场失灵”的主要责任部门，要保证资金供应的充足， 准时保质的完成地方政府投资任务。实现上述政府投资职能的前提是融资，因为 资金的运用必然需要以资金的筹措为前提条件。我国地方政府融资，即以地方政 府为主体，以地方政府所属投融资机构为载体，为实现地方经济增长和社会发展 目标而进行的资金融通经济活动。 2 2 资产证券化理论 资产证券化通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在 资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。 资产证券化在一些国家运用非常普遍。目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分 之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。资产证券化是通过在资本市场和 货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。 2 2 1 资产证券化 1 0 第二章融资相关理论 广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的 资产运营方式，它包括以下四类： 1 实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资 产为基础发行证券并上市的过程。 2 信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产( 如银行的 贷款、企业的应收帐款等) 经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 3 证券资产证券化，即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作 为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 4 现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但 能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收 益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过 程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资 产证券化业务的特殊目的公司( s p v ：s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ) ，s p v 以资产 为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。其中，最 先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其 发起的，称为“发起人”( o r i g i n a t o r ) 。购买资产支撑证券的人为“投资者”。 在资产证券化的过程中，为减少融资成本，在很多情形下，发起人往往聘请信用 评级机构( r a t i n ga g e n c y ) 对证券信用进行评级。同时，为加强所发行证券的 信用等级，会采取一些信用加强的手段，提供信用加强手段的人被称为“信用加 强者”( c r e d i te n h a n c e m e n t ) 。在证券发行完毕之后，往往还需要一专门的服 务机构负责收取资产的收益，并将资产收益按照有关契约的约定支付给投资者， 这类机构称为“服务者”( s e r v i c e r ) 。 22 2 资产证券化的程序 一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资 者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机 构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步 骤： 1 重组现金流，构造证券化资产。发起人( 一般是发放贷款的金融机构， 也可以称为原始权益人) 根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标， 对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据 历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断，决定借款人信 用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金 流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进 天津工业大学硕士学位论文 行，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。 2 组建特设信托机构，实现真实出售，达到破产隔离。特设信托机构是一 个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，注 册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制，其资本化程度很低，资金全部来 源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”，是实现 破产隔离的重要手段。 3 完善交易结构，进行信用增级。为完善资产证券化的交易结构，特设机 构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定 托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券 商达成承销协议等一系列的程序。同时，特设信托机构对证券化资产进行一定风 险分析后，就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流 来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的 信用等级。 4 资产证券化的信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的 依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者 承认的独立私营评级机构进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市 场风险，而主要考虑资产的信用风险。 5 安排证券销售，向发起人支付。在信用提高和评级结果向投资者公布之 后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。 特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入 的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。 6 挂牌上市交易及到期支付。资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂 牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并 没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负 责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专 户。 2 3 委托代理理论 2 3 1 委托代理理论 委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信息 ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信 息。信息的非对称性可从以下两个角度进行划分：一是非对称发生的时间，二是 非对称信息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事人签约之 前( e xa n t e ) ，也可能发生在签约之后( e xp o s t ) ，分别称为事前非对称和事后非 第二章融资相关理论 对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ， 研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型( m o r a lh a z a r d ) 。从非对称信息的 内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行为( a c t i o n ) ，研究此类问题的，我 们称为隐藏行为模型( h i d d e na c t i o n ) ：也可能是指某些参与人隐藏的知识 ( k n o w l e d g e ) ，研究此类问题的模型我们称之为隐藏知识模型( h i d d e n k n o w l e d g e ) 。 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理 关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行 为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和 质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化”时就可能出现一 种关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委 托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委 托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托代理理论从不 同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解 释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世纪 6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展 起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下， 委托人如何设计最优契约激励代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化 大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利 的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化 分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委 托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样， 委托人追求的是自己