（会计学专业论文）我国上市公司资本弱化影响因素研究.pdf

硕士学位论文 摘要 资本弱化作为企业资本结构中债务资本大于权益资本的特殊情形，给企业 带来的影响是双面的。基于负债的避税效应，国外研究学者普遍认为税收因素 是引起企业资本弱化的主要原因，但对于我国企业而言，资本弱化的影响因素 究竟有哪些，资本弱化程度是否因行业不同而存在显著差异，应该采取怎样的 措施来合理利用并控制资本弱化，成为本文研究的重点内容。 本文首先分析了国内外现有的研究成果，并结合我国企业实际情况进行了 简要总结。其次，本文对资本弱化影响因素分析的理论基础做了简单介绍并且 从时间和行业两个角度分别说明了我国上市公司资本弱化的现状，具体分析了 资本弱化的影响因素。然后，本文选择以2 0 0 8 年至2 0 l o 年间我国上市公司中 普遍存在资本弱化现象的数据较稳定的行业作为研究样本，采用非参数检验法、 主成分分析法以及多元回归分析法等多种数理统计方法对资本弱化的影响因素 进行了实证研究。研究结果表明税收因素并不是我国上市公司资本弱化程度最 主要的影响因素，宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、公司治理因素和 外部审计质量因素均会对资本弱化程度产生影响。最后，本文根据理论分析和 实证研究的结果，分别从政府和企业角度提出了政策建议。即除了我国政府需 采取有力的必要措施外，企业更应该根据所处的行业现状及自身实际情况，将 资本弱化程度控制在有利于其发展的合理范围内。 关键词：资本弱化；债务资本；权益资本；产权比率 i i 我国上市公司资本弱化影响因素研究 a b s t r a c t t h et h i nc a p i t a l i z a t i o n ，w h i c hm e a n st h ea m o u n to fd e b t c a p i t a le x c e e d st h e a m o u n to fe q u i t y c a p i t a li ne n t e 印r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e ， i sas p e c i a lf o r mo f e n t e 印r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di t i sad o u b l e e d g e ds w o r dw i t h r e g a r dt o i t s i n n u e n c e so ne n t e r p r i s e s 0 w i n gt ot h et a xa v o i d a n c ef u n c t i o no fd e b tc a p i t a l ，m o s t f o r e i g ns c h 0 1 a r sb e l i e v et h a tt a xi st h em a j o rc a u s eo ft h i nc a p i t a l i z a t i o n a sf o rt h e e n t e r p r i s e o fo u rc o u n t r y ； h o w e v e r ， w h a ta r et h ef a c t o r st h a t1 e a dt ot h i n c a p i t a l i z a t i o n ? i st h e r ear e m a 呔a b l ed i f 先r e n c ei nt h ed e g r e eo ft h i nc a p i t a l i z a t i o n a m o n gd i f 诧r e n ti n d u s t r i e so fe n t e r p r i s e s ? w h a tm e a s u r e sa r es u p p o s e dt ob et a k e n t oc o n t r o lt h ed e g r e eo ft h i nc a p i t a l i z a t i o nw i s e l y ? t h o s ea r et h er e s e a r c hf o c u s e si n t h i sp a p e r f i r s t l y ；t h i sp a p e rr e v i e w sa n da n a l y s e st h er e s e a r c hr e s u l t s ，a n dp r o v i d e sa b r i e fc o n c l u s i o ni n1 i g h to ft h ee n t e r p r i s e sa c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a s e c o n d l y ，f h i s p a p e ri n t r o d u c e st h er e l a t e dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt op r o v i d et h e o r e t i c a ls u p p o r tf o r t h ei n n u e n c ef a c t o r so ft h i nc a p i t a l i z a t i o na n da n a l y s e sc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s c u r r e n ts i t u a t i o no ft h i nc a p i t a l i z a t i o nf - r o mp e r s p e c t i v e so ft i m ea n dt h ei n d u s t r y t h i r d l y ，t h i sp a p e rc o l l e c t sd a t af r o m2 0 0 8t o2 0 l0o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d s e l e c t s c o m p a n i e s f r o mt h ei n d u s t r i e si nw h i c ht h e p h e n o m e n o n o ft h i n c a p i t a l i z a t i o ni sg e n e r a l l ye x i s t e d m a n y s t a t i s t i c a lm e t h o d sa r ea d o p t e di nt h i sp a p e r ， s u c ha sk r u s k a lw a l l i sa n a l y s i s ，f a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ， i no r d e rt om a k eac o m p r e h e n s i v ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n n u e n c ef a c t o r so ft h i n c a p i t a l i z a t i o n t h er e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt h et a xi sn o tt h em a i nf a c t o ro f i n n u e n c i n g t h i n c a p i t a l i z a t i o n ， w h i l e m a n yi m p o r t a n t f a c t o r s ， s u c ha s m a c r o e c o n o m i cf a c t o r s ， i n d u s t r yf a c t o r s ， c o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i c s ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di n d e p e n d e n ta u d i tq u a l i t y ，w i l lt o g e t h e rh a v ea ni n f l u e n c eo nt h i n c a p i t a l i z a t i o n i nt h ee n d ，t h i sp a p e rm a k es u g g e s t i o n sf r o mt h eg o v e r n m e n ta n d c o m p a n i e sp e r s p e c t i v e ， t h a ti so u r g o v e r n m e n t n e e dt ot a k en e c e s s a r ys t e p s m e a n w h i l ec o m p a n i e ss h o u l dt a k ea p p r o p r i a t em e a s u r e st oc o n t r o lt h ed e g r e eo ft h i n c a p i t a l i z a t i o nw i s e l ya c c o r d i n gt oi t so w n s i t u a t i o n k e yw o r d s ：t h i nc a p i t a l i z a t i o n ；d e b tc a p i t a l ；e q u i t yc a p i t a l ；e q u i t yr a t i o i i i 硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究框架图1 1 图3 1 按年份分析我国上市公司资本弱化变化趋势一1 9 图4 1 被解释变量分布直方图3 8 图4 2 被解释变量分布标准q q 图3 9 v i 我国上市公司资本弱化影响因素研究 附表索引 表3 1 按年份分析我国上市公司资本弱化现状1 8 表3 2 按行业分析我国上市公司资本弱化现状2 0 表3 3 我国上市公司资本弱化程度的行业显著差异性检验一2 2 表4 1 三年间产权比率的描述性统计2 9 表4 2 样本公司明细表3 0 表4 3 样本公司资本弱化程度的行业显著差异性检验一31 表4 4 样本公司资本弱化程度两两比较的l s d 检验结果3 1 表4 5 变量定义一览表3 4 表4 6 标准化数据矩阵的初始特征值及方差贡献率一3 6 表4 7 主成分因子成份矩阵3 7 表4 8 被解释变量正态性检验表3 9 表4 9 变量问的p e a r s o n 相关性检验结果4 0 表4 1 0 多元线性回归结果4 0 表4 1 1 资本弱化各影响因素的实证结果4 2 v i i 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 企业所需要的资金，来源于两个方面即债务资本和权益资本，通过合理安排 两者间的比率，可帮助企业实现自身价值最大化。具体而言，若两者的比率合理， 企业拥有充足的资金资源，就能够游刃有余地应对市场中的风险，同时取得财务 上的收益，因为负债不仅可以起到税盾和财务杠杆的作用，还可以在一定程度上 降低代理成本从而提升企业价值；但如果两者的比率不合理，债务资本远远超过 权益资本，企业负债过多，利息负担沉重，一旦资金周转不灵，就可能面临资不 抵债的风险，这样的实例不胜枚举。 正是因为债务资本具有税盾作用，资本弱化作为。一种新兴的避税形式已被现 代企业广泛采用。企业通过巧妙的选择融资方式来获得债务融资的种种好处，造 成政府税收的大量流失，世界各国纷纷出台相关政策予以应对。早在19 8 7 年，经 济合作与发展组织( o e c d ) 便已在资本弱化政策中推荐使用两种应对规则，即 安全港规则和正常交易规则。目前美国、加拿大和澳大利亚等发达国家大多选用 安全港规则，但由于国家实际情况不同，各国所规定的安全港比率并不一致。2 0 0 7 年以前，我国都没有关于限制企业过度资本弱化的系统性规定，有关规定也只是 在不同的法律和实施细则中分散体现【2j 。直至2 0 0 7 年，我国政府修订了企业所得 税法，其中第4 6 条规定：企业从其关联方获得的债权性资本与权益性资本的比 例超过规定标准而产生的利息支出，在计算应纳税所得额时不允许扣除。具体的 规定标准于2 0 0 8 年得到了进一步明确：( 1 ) 若企业可以按照税法及实施条例的相关 规定提供有关资料，并能够证明其从事的交易活动是符合独立交易原则的，或者 其实际税负并不高于境内关联方，则企业向境内关联方实际支付的利息支出，在 计算应纳税所得额时允许扣除；( 2 ) 除符合第一条规定的企业外，其他企业在计算 应纳税所得额时必须按本条规定处理。金融企业可获得的关联方债权性资本与权 益性资本的比例为5 ：l ，其他企业为2 ：1 。企业向关联方实际支付的利息支出不 超过规定比例，允许扣除；超过规定比例，则超过部分在发生当期及以后期间内 均不允许扣除 。 我国相继出台的与资本弱化相关的税制，是政府为防止企业过度利用资本弱 化来避税而采取的应对措施，在经济学中被称为“有形的手”。该税制表明企业 过度资本弱化指企业资本弱化程度超出了正常范围，若某国采用安全港规则，则也指资本弱化程度超出 了该国政府所规定的安全港比率范围；适度资本弱化是指企业资本弱化程度未超出正常范围且维持在有 利于企业价值提升的合理范围内。 引自中华人民共和国主席令第6 3 号( 2 0 0 7 ) ，中华人民共和国企业所得税法。 引自财税1 2 l 号( 2 0 0 8 ) ，财政部、国家税务总局发布的关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税 收政策问题的通知。 我国上市公司资本弱化影响因素研究 基于避税需要，很可能会过度利用资本弱化。但对于市场经济重要组成部分的企 业而言，具体是哪些因素促使其将负债作为主要融资渠道，税收因素对企业融资 决策究竟产生了多大的影响，成为本文研究的重点内容。另外，由于负债过高会 给企业带来破产风险，所以当资本弱化程度很高时，理性的企业并不会因避税需 要而过度利用资本弱化，那么企业如何从自身角度出发来寻找出能够合理利用并 控制资本弱化的应对策略，即市场中“无形的手”是否也能对控制资本弱化起到 重要作用，成为我国企业现阶段迫切需要解决的现实问题。 1 1 2 研究意义 随着经济的快速发展，现代企业的财务管理意识也愈发加强。融资作为财务 活动起点，对企业的重要性不言而喻，如何权衡债务资本和权益资本两者的比重 已经成为目前学术界和实务界普遍关注的焦点。 本文运用理论分析结合实证研究的方法，研究我国沪深两市a 股的上市公司， 选取债务资本超过权益资本的行业，即普遍存在资本弱化现象的行业为研究样本。 着重于分析：( 1 ) 现阶段我国上市公司的资本弱化现状如何；( 2 ) 上市公司资本弱化 程度是否会因行业不同而存在显著差异；( 3 ) 上市公司资本弱化程度的影响因素有 哪些；( 4 ) 税收因素是否为上市公司资本弱化程度的主要影响因素；( 5 ) 上市公司应 采取怎样的措施来合理运用并控制资本弱化程度等。 通过分析上述问题，本文结合我国实际情况分别从政府和企业角度提出政策 建议。相信最终的研究结果可以让我国上市公司更加全面地了解资本弱化，并且 能够在一定程度上帮助我国上市公司更为合理地运用并控制资本弱化程度。因此， 本文的研究具有较大的现实意义。 1 2 研究涉及的相关概念 1 2 1 资本弱化的概念 “资本弱化”最早出现在19 6 6 年加拿大皇家税收委员会报告中，1 9 6 9 年 在加拿大政府制定的税收改革建议白皮书中获得了认同，并于1 9 7 2 年在加拿 大政府修订的所得税法中有了明确的界定。若居民公司从其特定的非居民股 东处接受的债务资金超过了股权资金的三倍，则该公司就出现了资本弱化。加拿 大政府给予该类公司的惩罚是超过规定倍数的利息支出不允许税前扣除【3 】。 经济合作与发展组织( o e c d ) 在其发布的报告( 1 9 8 7 ) 中指出，“资本弱化”是 指通过超额贷款来隐藏资本。企业债务资本与权益资本的比例在正常情况下不应 超过1 ：l ，当债务资本大于权益资本时，即为资本弱化 4 1 。 在欧共体委员会编制的税收词典( 19 9 5 ) 里，“资本弱化”被视作避税手段之一， 指企业基于利息支出允许税前扣除而股息红利不允许扣除的情况，有意识地使得 资本结构中的债务资本比例高于权益资本。资本弱化的表现形式就是债务资本和 权益资本的比率与正常比率相比明显偏高【5 】。 硕士学位论文 牛津大学出版社出版的会计词典( 1 9 9 9 ) 将“资本弱化”界定为税务主管部门可 以明显看出企业资产中的贷款过多而股权过少，有些国家为此制定了法律法规， 不允许超过规定比例的利息支出在税前扣除 6 1 。 综上所述，资本弱化是指企业债务资本和权益资本比例失调的现象，即企业 资本结构中债务资本大于权益资本的特殊情形。 1 2 2 债务资本和权益资本的概念 债务资本与权益资本是资本结构中的两个重要概念，资本结构有广义和狭义 之分。狭义的资本结构指企业长期债务资本与权益资本的比例关系，而短期债务 资本则被视作营运资金；广义的资本结构指企业各种资本的比例关系，包括长期 资本和短期资本。 本文研究的债务资本与权益资本是广义的范畴，主要原因有以下几个方面： ( 1 ) 我国上市公司目前普遍存在着以短期借款展期或者归还后重新借款的方式，将 短期借款变为长期借款使用的现象，造成了我国上市公司账面长期负债率比实际 偏低，因此仅考虑长期债务资本并不能很好地反映我国上市公司真实的债务资本 情况；( 2 ) 国内目前关于资本结构的理论分析和实证研究通常也是将企业长短期债 务资本均考虑在内，因此广义范畴更利于比较分析；( 3 ) 本文的侧重点在于研究企 业债务融资大于股权融资的情形，而短期负债也属于债务融资，且有其避税效应， 因此广义范畴更利于进行资本弱化的原因分析。 在后面章节的实证研究中，本文将企业资本弱化程度用资产负债表中列示的 负债与所有者权益之比即产权比率来衡量。 1 3 文献综述 1 3 1 国内外文献综述 资本弱化是资本结构中债务资本大于权益资本的特殊情形，虽然目前国内外 学者对这种特殊情形研究的较少，但对资本结构的研究已经非常深入并且取得了 较丰富的研究成果。因此，本文除了分析资本弱化的相关文献外，还将资本结构 影响因素的研究成果作为重要参考，以便能更加全面地研究资本弱化的影响因素。 目前国内外学者普遍认同的产权比率的影响因素主要有宏观经济因素、行业因素、 税收因素、公司特征因素及公司治理因素等。 1 3 1 1 宏观经济因素 社会经济活动本身是一个整体，宏观经济与微观经济有着密切的联系，宏观 经济因素会对企业产权比率产生影响已经不言而喻，但具体是哪些宏观经济因素， 操君( 2 0 0 9 ) 指出，基于资本结构控制权理论，狭义资本结构的概念更能体现控制权变化所引起的资本 变化，且我国上市公司一般会用借款展期或归还后重新借入的方式将短期借款实质上作为长期借款使用。 由于产权比率= 负债所有者权益= 负债( 资产负债) = 资产负债率( 1 资产负债率) ，即产权比率与资产负 债率正相关，因此资产负债率( 也称负债率) 越高，产权比率越高，债务水平( 也称负债比重) 越高，产权 比率越高。 我国上市公司资本弱化影响因素研究 研究学者并未得出一致意见。 c o r c o r a n ( 1 9 7 7 ) 【刀，a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 【8 】指出通货膨胀会提高企业的债务 水平，并从理论上解释了原因，即通货膨胀降低了债务资本的真实成本。k i m 和 w u ( 1 9 8 8 ) 通过实证研究，证实通货膨胀确实提高了公司的负债率p j 。g r a h a m 和 h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 在调研后得出结论，大约1 3 的美国制造业公司的财务总监在做财务 决策前，需要考虑通货膨胀和利息率等宏观经济因素【1 0 。b o o t h ( 2 0 0 1 ) 在实证分析 后，指出实际国民生产总值( g d p ) 增长率、通货膨胀率、证券总市值与g d p 的比值、 银行总贷款与g d p 的比值以及m i l l e r 税务项等宏观经济因素可以合理解释1 7 个国 家的资产负债率2 7 5 的变动【l 。 李义超( 2 0 0 1 ) 指出当前中国正处于体制转轨与高速增长阶段，国民生产总值 ( g n p ) 增速和固定资产投资都处在较高的水平上，这些宏观经济因素直接影响着我 国上市公司的融资决策【l2 1 。梁龙和苗维亚( 2 0 0 3 ) 针对我国各区域经济发展不平衡、 经济增长存在显著差异的现实，对我国东西部上市公司的融资决策做了实证分析。 实证结论是东西部上市公司在融资决策上存在显著差异，西部上市公司的债务水 平更高，该结论与国外主流观点相悖，作者解释的原因是西部上市公司的盈利能 力不高，公司可获取的内源融资较少，因而不得不采用外源融资 1 3 】。蔡楠和李海 菠( 2 0 0 3 ) 指出当前我国学者对上市公司债务水平影响因素的分析大多侧重微观层 面，宏观层面并不多见，因此着重从宏观层面研究了我国上市公司债务水平的影 响因素。实证结果表明，宏观经济因素中的通货膨胀率与实际贷款利率对我国上 市公司的债务水平有着显著影响，而g d p 增长率对债务水平的影响并不显著14 1 。 杨梦崾( 2 0 1o ) 指出尽管我国学者目前还未能对经济发展水平是以何种方式影响企 业债务水平做深入研究，但从国家间对比分析中可以发现，经济发展水平确实能 对企业债务水平产生显著影响，国家经济发展水平越高，企业债务水平就越高。 同时，由于通货膨胀会降低负债的真实资金成本，在预期通货膨胀的情况下，企 业会提高债务资本比重，反之会提高权益资本比重 1 5 】。 从以上研究结果中，我们可归纳出影响企业产权比率的宏观经济因素，具体 包括经济发展水平、实际g d p 增长率、通货膨胀率、贷款利息率、证券总市值与 g d p 比值、资本市场效率、g n p 增速及固定资产投资增长率等。其中经济增长率 和通货膨胀率是学者们研究最多的因素，但二者对产权比率产生的影响上，学者 并未得出一致的结论。 1 3 1 2 行业因素 目前各国政府出台与资本弱化相关的政策，大多对金融行业与非金融行业做 了不同规定，可见金融行业与非金融行业的产权比率有着显著差别。金融行业与 非金融行业经营领域的不同决定了其债务水平有着显著区别，已是学者们普遍认 同的事实，但非金融行业之间也有不同的经营特点和外部资金需求，其债务水平 是否也会因行业不同而存在显著差异，国内外学者并未得出一致结论。 a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 以1 2 个亚洲国家的部分大型公司为研究对象，发现其中有7 个 4 硕士学位论文 国家的负债率因行业不同而存在显著差异【1 引。h a 仃i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 实证研究后提出 结论：在美国企业中，电子、医药、仪器和食品等行业的负债率很低，纺织、水 泥、造纸、钢铁和航空等行业的负债率很高，比较而言，电力、电信和煤气等受 管制行业的负债率最高。以上学者均证实了行业因素是影响企业债务水平的重要 因素，但另一些学者却得出了不一致的研究结论。w i p p e m ( 1 9 6 6 ) 证实，除了电力、 电信等受管制的行业以外，并不能拒绝剩余行业间负债率相等的原假设。m a n i n 和h e n d e r s o n ( 1 9 7 4 ) 在实证后得出结论，只有少数企业的负债率因行业不同而存在 显著差异。b e l k a k o u i ( 1 9 7 5 ) 以加拿大公司的财务数据为研究样本，在实证后指出不 同行业问的公司负债率并不存在显著差异【1 7 】。f e r r i 和j o n e s ( 1 9 7 9 ) 在实证研究后也 指出作为研究样本的1 0 个行业，负债率与行业之间只存在微弱关系性【1 8 】。 针对我国上市公司的实际情况，国内学者也较早地研究了行业因素。陆正飞 和辛宇( 1 9 9 8 ) 在对我国1 2 个行业上市公司的资产负债率进行描述性统计分析后，指 出由于各行业的负债率存在明显差异，因此实证研究负债率的影响因素时，必须 尽可能地控制行业因素【i9 1 。郭鹏飞、孙培源( 2 0 0 3 ) 则按照我国证监会出台的上市 公司行业分类指引，将我国a 股上市公司进行了行业分类，较为全面地对负债率的 行业特征进行了实证研究。研究结果表明不同行业门类上市公司的负债率存在显 著差异，大约9 5 的公司问负债率差异可以根据公司所属行业门类的不同来解释， 相同行业门类公司的负债率具有稳定性，但相同行业门类下不同行业大类的公司 问负债率并不存在显著差异【2 。赖微微( 2 0 0 6 ) 采用了单因素方差分析法，分析三 年问8 个行业上市公司的资产负债率，实证结果表明三年的f 检验值均大于f 比较标 准值，因此证实了行业因素对上市公司负债率的影响十分显著【z 1 | 。魏丽丽( 2 0 0 9 ) 同时运用非参数检验和l s d 检验两种实证方法，证实各行业门类的负债率存在显 著差异，且并不是因个别行业的异常数据所导致的差异，而是各行业间均普遍存 在着的差异 22 1 。祝映兰( 2 0 1 0 ) 在研究六年间我国上市公司的负债率后，得出结论： 行业间负债率的显著性差异主要是由于个别行业负债率较高或较低所引起的，即 我国上市公司行业问负债率差异的显著性并不是在任何两个行业之间均普遍存在 的【2 3 】。 从以上研究结果，我们不难看出，对于产权比率是否因行业不同而存在显著 差异，国内外学者通过实证研究所得出的结论并不一致，主要原因可能是学者们 研究的国别不同、样本不同、期间不同或者分析方法不同。但是我国大部分学者 普遍认同的观点为行业是我国上市公司产权比率的重要影响因素。 1 3 1 3 税收因素 税收因素，尤其是企业所得税因素，一直以来都被视为企业产权比率的重要 影响因素，国内外学者关于资本弱化的研究也大多集中在该因素上。 m l o n g 与i m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 在研究英国税收制度的基础上，重点分析税收因素对 企业融资决策产生的影响，得出结论：企业所得税使得利息与股利相比更加优惠， 因此企业融资决策会受税收因素的影响，从而直接影响企业债务资本与权益资本 我国上市公司资本弱化影响因素研究 比率。d a v i d ，m a n s i 和a 1 1 e e ( 2 0 0 1 ) 在对美国大型跨国企业进行调查后发现，因各国 的企业所得税制并不统一，集团内部通过关联交易，可使利息的抵税效应愈加明 显，所以企业国际化程度与负债率呈正比。g a r r y ( 2 0 0 1 ) 在研究澳大利亚部分企业 的财务数据后，提出观点：企业采用负债融资，很大一部分原因是取得利息的抵 税收益，由此可见，税收因素是导致该国企业选择债务融资的重要因素。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对美国部分公司的首席执行官( c f o ) 进行了实证调查，结果显示， 3 9 2 位c f 0 当中将负债抵税效益视作其债务融资决策的重要影响因素的比例大约 有4 5 【1 0 】。b o o t h ( 2 0 0 1 ) 通过实证分析指出，税收项目与负债比率正相关，且这种 正相关性在债务资本税收优势较高的国家里，表现的更为明显。 周仁庆( 1 9 9 7 ) ，张悦( 2 0 0 6 ) ，牟文华和王复生( 2 0 0 6 ) 指出资本弱化己成为我国 企业的主要避税方式，应该引起足够重视【2 4 之引。王静和孙月萍( 2 0 0 6 ) 选取我国5 个 行业的上市公司五年的数据作为研究样本，运用逐步回归法进行实证分析，得出 的结论是所得税税率与我国上市公司资本弱化程度存在关系，但相关性不大，也 并不显著。但文章指出，随着中国资本市场的完善和税收法律制度的健全，企业 所得税将会成为影响我国上市公司融资方式选择的重要因素【2 川。马海涛和龙军 ( 2 0 0 7 ) ，徐丽( 2 0 10 ) 指出资本弱化产生原因虽然是多方面的，但企业应将规避税收 作为出发点，通过资本弱化以形成最佳资本结构进而实现企业价值最大化，即资 本弱化最根本的经济动因应该是实现企业价值最大化，因此文章认为税收是影响 企业融资决策的重要因素【2 黔”j 。丁一琳( 2 0 0 7 ) 并未否定税收是企业选择债务资本的 原因之一，但从反面进行了分析。文章指出负债的税盾效应并不能增加企业的息 税前利润( e b i t ) ，在既定的e b i t 额度内，资本结构的不同仅仅体现为e b i t 在政府、 股东和债权人间分配比例上的细微差别。负债的税盾效应只能相应降低政府小部 分收益，提升股东及债权人的小部分收益而已。由于企业在不增加e b i t 总额的前 提下，单纯依靠负债避税效应来提升股东和债权人收益的行为，不仅作用十分有 限，而且还需面临负债增加所带来的破产风险，因此企业不能仅仅因为追求负债 的税盾效应而选择债务资本【30 1 。余丽旋( 2 0 0 9 ) 从财政学的角度研究资本弱化，得 出结论，企业尤其是跨国公司，特别重视通过最小化税收成本来降低综合资金成 本进而实现企业自身价值最大化的目的，这便是资本弱化现象产生的缘由【3 l 】。 从以上研究结果，可以看出，国外学者从理论和实证角度证实了税收因素对 产权比率确实有着显著影响，而国内学者大多是从理论的角度阐明两者问的关系， 从实证的角度论证的文章较少。 1 3 1 4 公司特征因素 目前产权比率的影响因素中，国内外学者研究最多的是公司特征因素，主要 原因是公司特征因素能在很大程度上代表公司财务状况、经营成果状况和现金流 量状况，而这些状况的不同确实会造成公司产权比率的差异。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 19 8 8 ) 以美国制造业上市公司十年的财务数据为研究样本， 采用因素分析法得出影响负债率的八大因素，除行业因素和税收因素外，其余均 硕士学位论文 为公司特征因素。具体为规模、非债务税盾、盈利能力、收益稳定性与负债率负 相关，资产抵押价值、成长性、产品和服务不可替代性与负债率正相关。h a 玎i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 在实证分析后，指出美国上市公司的规模、非负债税盾、投资机会 及固定资产比率与负债率正相关，公司风险、破产可能性、广告消费支出及产品 独特性与负债率负相关。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 在优序融资理论中表明，企业投资 时，会优先选择将未分配利润作为资金来源，只有在必要的时候才会考虑债券和 股票融资，因此得出结论，盈利性与负债率呈反比。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 基于利益相关者 理论，研究了产品独特性与负债率之间的关系，指出若公司进入破产清算程序， 生产独特性产品或服务的公司，其客户、供应商和员工等需要承担的损失会更大。 客户较难找到相替代的产品或服务，供应商将难以将独特的原材料或半成品提供 给新的客户，员工则难以根据其现有的专门工作技能找到相应工作，因此生产独 特性产品的企业，避免破产风险的动机会更强，所以通常会维持较低的负债率， 即产品独特性与负债率负相关。 国内学者也较为全面地研究了公司特征因素对产权比率的影响，而且大多将 我国上市公司作为样本进行实证分析。陆正飞( 19 9 8 ) 较早就我国上市公司负债率的 影响因素做了相关研究，在控制行业因素的基础上，对公司特征因素进行了多元 回归分析。指出盈利能力与债务水平显著负相关，规模、成长性和资产担保价值 等因素对债务水平的影响并不显著【i 圳。安宏芳、吕骅( 2 0 0 2 ) 运用皮尔逊相关系数 法，分析上交所a 股商业行业上市公司债务水平的影响因素，得出的结论是盈利能 力、资产管理能力和资产变现能力与债务水平显著负相关，成长性、资产担保价 值与债务水平显著正相关，规模与债务水平的相关性并不显著，原因是我国资本 市场与国外存在差别【3 2 】。曹崇延和丁晨( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司债务水平的影响因 素进行了实证分析，结果表明公司特征因素中的变现能力、运营能力、规模、现 金流、成长性、风险性、盈利能力及投资回报率与债务水平显著相关【3 引。李映照 和陈妮娜( 2 0 0 5 ) 以我国制造业上市公司为研究对象，使用因子分析方法提取了公共 因子后，再选用多元线性回归模型研究了这些公共因子对债务水平的影响，结果 显示：制造业上市公司规模与债务水平正相关，成长性、盈利能力、变现能力、 收益质量及平均收现能力与债务水平负相关【3 引。韩廷春和王宝玉( 2 0 0 9 ) 得出的结 论是公司特征因素中的规模与债务水平显著正相关，盈利能力和成长机会与债务 水平显著负相关【35 1 。戴金平、江向阳和罗荻( 2 0 0 9 ) 以资本结构理论为基础，对中 国上市公司债务水平的决定因素做了实证检验，指出公司特征是影响公司债务水 平的主要因素，规模、抵押担保能力、成长性与债务水平显著正相关，盈利能力、 偿债能力等因素与债务水平显著负相关。同时文章指出股票市场状况也是影响债 务水平的重要因素之一【36 1 。童年成( 2 0 1 0 ) 以我国仓储和运输业上市公司的截面数 据为样本，运用多元回归分析法，对公司债务水平的影响因素进行了定量研究， 指出公司特征因素中的规模、成长性与债务水平显著正相关，可担保资产比率、 内源融资能力和盈余管理水平等因素与债务水平显著负相关【3 。 7 我国上市公司资本弱化影响因素研究 从上述文献中，我们可归纳出影响产权比率的公司特征因素，包括规模、盈 利能力、成长性、可抵押资产价值、资产状况、收益稳定性、收入质量、平均收 现能力、产品独特性、固定资产比率、经营风险、破产可能性、资产管理能力、 资产变现能力、内源融资能力、盈余管理水平、财务困境成本等。其中公司规模、 盈利能力、营运能力、产品独特性、经营风险是学者们研究最多的因素，但在对 这些因素进行研究时，就相同因素对产权比率的影响上，学者们常常会得出完全 相反的结论。 1 3 1 5 公司治理因素 资本结构与公司治理是公司经营中两种重要的组织安排，对公司发展均发挥 着至关重要的作用，学术界对于二者间的相互关系也进行了深入研究，普遍认同 的观点是公司治理结构会对公司资本结构产生影响，即公司治理结构会影响公司 产权比率。 m e h r a n ( 1 9 9 2 ) 实证研究结果表明，管理者薪酬、管理层持股比例、大股东持股 比例以及董事会中投资银行家所占比例与公司债务水平正相关。该结论与代理理 论是一致的。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 9 7 ) 认为，大股东在公司治理中发挥了非常重要的 作用，原因是大股东有很强的动力来监督管理人员以维护其自身利益并最终增加 公司价值。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在董事会构成理论中指出，董事独立性的增强将有 助于提高董事会对管理者监督的有效程度，因而他们推断董事独立性与债务水平 正相关。k u m a r ( 2 0 0 4 ) 重点研究新兴市场国家的融资行为，以印度的上市公司数据 为样本，分析了公司治理对债务水平的影响，实证结果表明公司股权结构与债务 水平的相关关系呈非线性。股权结构较分散的公司倾向于较高的债务水平，外资 股比例高或者机构投资者比例低的公司会维持较低的债务水平，董事会持股比例 与债务水平的关系并不显著。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 认为国有股比重越高，公司债务水平越低。文章指出由于 我国上市公司国家股与国有法人股的比重过大，所以易产生“内部人控制”问题， 而且公司普遍存在着董事会与管理层职责划分不明，内部董事比例过高的现象， 使得内部人控制问题愈加严重。内部人控制公司的相关决策，按照自身意愿和价 值取向来决定融资方式，所导致的直接后果是上市公司产生股权融资偏好，低成 本地套取股东大量的资金，但并未高效地运用资金i 础j 。吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 指 出虽然目前我国上市公司管理层基本没有持股或者持股比例很低，但实证研究表 明，管理者持股比例与债务水平呈显著负相关【39 1 。肖作平( 2 0 0 4 ) 则指出虽然根据 激励机制理论，当管理层获得股权激励时便会从提升公司价值的角度出发，增加 债务融资额以追求可以带来更高收益的项目，反之若管理层没有获得足够的激励， 规避风险的动机必然使其偏好股权融资，因此管理者持股比例与债务水平正相关。 但是根据我国上市公司管理层持股比例普遍偏低的事实，此相关性并不显著【4 。 刘桂英、郭英哲( 2 0 0 8 ) 运用因子分析和回归模型，得出结论：( 1 ) 股权集中程度与 债务水平显著负相关；( 2 ) 管理层股权比例与债务水平显著负相关；( 3 ) 高层管理者 硕士学位论文 及董事报酬与债务水平显著正相关【4 1 1 。梁红( 2 0 1 1 ) 指出：( 1 ) 股权集中程度越高， 大股东对公司的实际控制权越大，其侵占中小股东利益的动机及能力就越强，如 果大股东与管理者合谋，侵占中小股东的利益，则公司在融资决策中会倾向于选 用权益融资而维持较低的债务水平，因此股权集中度与债务水平负相关；( 2 ) 管理 者持股比例越高，管理者与股东的利益联系愈加紧密，在决策中也会更多地从股 东利益角度考虑，同样的，在融资决策中会倾向于选用权益融资而维持较低的债 务水平，因此管理者持股比例与债务水平负相关【4 2 1 。 从上述文献中，可以看出，国内外对于公司治理因素对产权比率影响的研究， 主要集中在股权结构、股权集中程度、管理层持股比例、董事会独立性、监事会 独立性上。同时，由于我国上市公司存在国家股与国有法人股比重过大的现实问 题，因此国内学者在股权结构对产权比率影响的研究上多侧重于分析国有股比重。 1 3 2 国内外文献述评 综上所述，国内外学者对企业产权比率的影响因素已经做了较为全面的分析， 取得了丰富的研究成果，对本文研究资本弱化有着很高的参考价值。但这些研究 也不可避免地存在一些不足，主要表现为以下几方面： 第一，目前国内外学者的研究主要集中在资本结构的影响因素上，资本弱化 作为资本结构中债务资本大于权益资本的特殊情形，并未得到足够的重视； 第二，已有的少量关于资本弱化的研究文献，多侧重在理论上从财政学角度 来研究资本弱化对国家税收的影响以及政府应出台的政策措施，较少从财务角度 出发结合实证分析来研究资本弱化的影响因素以及企业应该采取怎样的措施来合 理运用并控制资本弱化； 第三，从财务角度分析资本弱化影响因素的实证研究中，还存在着可完善的 地方。具体为：( 1 ) 样本选择上，现有文献普遍将我国上市公司所有行业的数据作 为样本来分析，而没有考虑到其中有些行业并不是普遍存在着资本弱化现象；( 2 ) 变量选取上，现有文献多侧重于分析税收因素和公司特征因素，并未充分研究宏 观经济因素、公司治理因素以及外部监督机制对资本弱化的影响，而这些因素都 是较为重要的。 j 下是基于以上想法，本文对我国上市公司资本弱化的影响因素做了较为深入 的理论分析和实证研究。在借鉴前人研究成果的基础上，本文试图结合中国市场 的实际情况，较为全面地考察这一问题，并得到相对客观的研究结论。 1 4 研究方法与研究框架 1 4 1 研究方法 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，即实证研究为主、理论分析为 辅，目的是使得文章整体结构更趋完整，文章结论更加科学。研究方法具体包括 比较分析法、归纳演绎法和数理统计法等。 9 我国上市公司资本弱化影响因素研究 理论分析方面。本文在阐明资本弱化现象产生的理论根源后，重点研究与资 本弱化影响因素分析相关的理论基础。通过对比分析经典资本结构理论以及现代 资本结构理论的基本观点，从理论上明确了各因素对资本弱化程度所产生的影响， 进而为实证研究提供了较有力的理论支撑。 实证研究方面。本文以层层深入地分析问题和循序渐进地解决问题为原则， 在实证研究的同时也进行了理论分析。现状分析和样本选取上，运用的是描述性 统计分析方法。各个影响因素的具体分析上，运用的是数理统计方法，具体包括： s p s s 2 0 0 软件中的多独立样本非参数检验方法( 即k s 检验法和l s d 检验法) 、主成 分分析法和多元回归分析法，m i n i t a b l 5 o 软件中的j o h n s o n 变换法等。 1 4 2 研究框架 本文共分为五个章节来分析并解决问题，具体结构安排如下： 第一章绪论。主要介绍本文选题背景和研究意义，界定相关重要概念，说明 和总结国内外现有的研究成果，并提出本文的研究方法和研究框架。 第二章资本弱化影响因素分析的理论基础。简要介绍资本弱化影响因素分析 的理论基础，包括经典资本结构理论和现代资本结构理论的基本观点，从理论上 明确了各因素对资本弱化程度所产生的影响。 第三章我国上市公司资本弱化的现状及影响因素分析。从时问和行业两个角 度来分别描述说明我国上市公司资本弱化的现状，并对资本弱化的影向因素进行 具体分析。 第四章我国上市公司资本弱化影响因素的实证分析。按照一定标准选取上市 公司中普遍存在资本弱化现象且数据较稳定的行业作为研究样本，在确定变量及 模型的基础上，进行实证检验并分析