（会计学专业论文）我国上市公司债务融资治理效应的实证研究.pdf

摘要 资本结构理论是现代财务理论的重要理论之一，经过五十多年的 发展，形成了各种理论与学派。随着公司治理理论的提出，人们对资 本结构理论研究的重点开始转移到对公司治理效应的研究上来。在国 内，侧重于公司治理理论与股权治理的理论研究成果十分丰富，而对 于债权治理的研究尚处于初级阶段，无论在理论界还是企业实践中， 尚属于探索阶段。本文试图从债务融资角度出发，对我国上市公司债 务融资在公司治理中所起的作用及强度进行研究。 本文首先回顾了资本结构理论以及公司治理理论，说明债务融资 与公司治理之间存在着密切逻辑联系。在此基础上，着重分析了债务 融资在激励约束、信号传递、破产威胁三个方面表现出的治理效应， 并对不同期限、不同类型债务的治理作用进行了比较。然后，以 2 0 0 4 2 0 0 6 年度6 5 0 家上市公司为样本展开实证研究，得出的结论如 下：我国上市公司债务融资除了能一定程度降低企业代理成本外，未 能在信号传递、破产威胁方面发挥出其应有的治理作用。最后，文章 提出了如何改善上市公司债务融资治理效应的建议，包括重塑银企关 系、完善破产机制、改善债务结构、发展债券市场和经理人市场。 关键词：上市公司，债务融资，公司治理 a b s t r a c t t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tm o d e m t h e o r i e so ff i n a n c e ，i th a sf o r m e dv a r i o u sk i n d so ft h e o r i e sa n ds c h o o lo f t h o u g h tt h r o u g ht h ed e v e l o p m e n tf o rm o r et h a n5 0y e a r s w i t ht h e o r yo f c o r p o r a t eg o v e m a n c eb e i n gb r o u g h to u t ，t h ea t t e n t i o nt os t u d yo nt h e o r i e s o fc a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e n p a i dt oi t s e f f i c i e n c y o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e i nt h ed o m e s t i c ，t h er e s e a r c h e so nt h e o r i e so fg o v e r n a n c e a n do w n e r s h i po fs h a r eg o v e m a n c eh a v eb e e np u tp a r t i c u l a re m p h a s i s a n dt h er e s u l t sa r ev e r ya b u n d a n t ，b u tt h er e s e a r c ho nd e b tg o v e r n a n c ei s s t i l li ni t si n f a n c ys t a g e f r o md e b tf i n a n c i n g a n g l e ，t h i st h e s i sa t t e m p t st o r e s e a r c ht h ef u n c t i o na n ds t r e n g t ho fd e b t g o v e m a n c ei nt h el i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r y t h et h e s i sf i r s t l yr e v i e w st h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c et h e o r y , p o i n t i n go u tt h el o g i c a lr e l a t i o n sb e t w e e nd e b t f i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o nt h i sb a s i s ，i tt h e nh i g h l i g h t st h e g o v e m a n c ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n gi nt h e r ea s p e c t sa si n c e n t i v ea n d r e s t r a i n t f u n c t i o n ，s i g n a lt r a n s m i s s i o na n db a n k r u p t c yt h r e a t ，a n d c o m p a n s o n sa r e m a d eb e t w e e nd i f f e r e n td e b t t h ef o l l o w i n g p a r t p r o c e e d st oa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho ng o v e r n a n c ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n g ， s a m p l i n gs i xh u n d r e da n df i f t yl i s t e dc o m p a n i e s ( f r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ) ，1 一 一 乙o n c l u s l o n si n c l u d e ：d e b tf i n a n c i n gh e l p st or e d u c et h ea g e n c yc o s tt o s o m ee x t e n t ，b u tl tc a n tp l a ya na c t i v er o l ei ns i g n a lt r a n s m i s s i o na n d b a n k r u p t c yt h r e a ti ne o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i n a l l y , t h et h e s i se n d su p w i t hs o m es u g g e s t i o n st oc h a n g et h ec o r p o r a t ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n g ， s u c ha s r e c o n s t r u c t i n gt h er e l a t i o n s h i po fb a n k f i r m ，p e r f e c t i n gt h e b a n k r u p t c ym e c h a n i s m ，a m e l i o r a t i n gd e b ts t r u c t u r e ，d e v e l o p i n gt h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dm a n a g e rm a r k e t k e yw o r d s ：l i s t e d c o m p a n y ，d e b tf i n a n c i n g ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 原创性声明 本人声明t 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：至! 匿一 日期：- 三旦盟年月生日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：童l 童： 导师签名：堕盏量些日期：唑生年旦月盟日 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究意义 第1 章绪论 资金是企业的血液，企业的生产、经营和发展都需要资金，通畅的资金流是 企业生存、发展的前提。企业发展的历史告诉我们，任何企业都不可能单纯地依 赖于内部资金来满足企业发展所需的全部资金，通过外部的权益性或债务性融资 方式来解决企业发展中的资金短缺问题不可避免。按照现代企业契约理论，企业 是由企业各利益相关主体构成的一个契约集合体，企业为筹集外部资金而对外发 行股票或负债融资，由此引起企业融资结构发生变化，而这种变化将导致企业各 利益主体的激励和约束问题。正如w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 所言，在市场经济条件下 的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是 不同的治理结构u 1 。 随着金融市场的不断发展，如何安排融资结构以改善企业的公司治理效应日 益成为理论界和实务界的核心问题之一。许多经济学家对此展开了大量研究，形 成了不同的资本结构理论和公司治理理论。自1 9 5 8 年“瑚定理提出以后，先 后涌现出了资本结构的激励理论、信号传递理论、公司控制权理论等许多新资本 结构理论。资本结构理论的演变表明，研究从最初只注重债务资本的财务杠杆效 应和税盾收益，逐渐发展到对债务资本治理效应的强调。西方资本结构理论一般 认为债务融资至少可以通过如下途径优化公司治理，提高企业价值：激励经理努 力工作，减少其在职消费；限制经理可以自由支配的现金；向市场传递积极的信 号；优化公司剩余控制权的分配等。因此，积极利用债务融资在公司治理方面的 作用具有重要意义。 目前国内理论界关于公司治理方面，研究的较多是关于股权的治理，总的结 论是我国上市公司股权治理是有限性的、股权治理效应不显著等。在这种情况下， 通过债务融资加强对管理层的“硬约束 ，充分发挥债务融资的治理作用是优化 上市公司治理的有效途径。但有一点值得强调，我国的债务债权关系与西方市场 经济中的情况有所不同，由于政府干预使得上市公司能够得到地方国有银行的支 持，银企关系仍然没有彻底摆脱改革前的状态。因此，一种观点认为在我国债权 人缺乏对债务人的约束机制、债务约束软化，债务基本不具有公司治理作用。与 此相反，另外一种观点认为，9 0 年代以后，随着社会主义市场经济的建立和金 融改革的推进，国有银行的商业化改组以及股份制银行的诞生标志着银行业风险 管理和风险意识得到加强，债权债务意识开始形成，银行业开始逐渐强调债权人 的利益并增加了对债务人的约束，在我国上市公司中债务已开始发挥其相应的公 司治理作用。因此，债务融资在我国上市公司治理过程中是否发挥治理作用仍是 硕士学位论文 第1 章绪论 一个值得探索的命题。过去的2 0 0 5 、2 0 0 6 年是经济领域中的改革年，股权分置 改革、国有银行上市以及公司法、证券法、破产法的修订和实施，这些 都将影响资本市场上各利益主体的行为决策。在2 0 0 7 年全国金融工作会议上， 温家宝总理明确提出“要扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券 ，随后证 监会发布了公司债券发行试点办法，以及首只公司债长江电力债券的成 功发行，表明我国资本市场正进入全面资本市场的新里程。公司债券的发行打开 了债务融资发展的大门，将在一定程度上改变我国企业资金来源过度依赖银行贷 款以及存在股权融资偏好的局面，促进资本市场协调发展，同时“公司债券对公 司治理的积极影响也不容忽视嘲。于是，在新的环境下，重新审视债务的治理 效应更加具有现实意义。 我国拥有庞大的银行体系和弱小的债券市场，截至2 0 0 6 年底，银行贷款在 我国金融资产中的份额占5 4 ，股票占2 4 ，债券占2 2 嘲，债务融资是上市公司 重要的资金来源。在目前的市场发展水平和制度背景下，我国上市公司的债务融 资具体情况如何? 债务融资是否对我国上市公司起到了积极的治理作用? 作为 债务融资的内部结构，具有不同性质的债务其治理效应又将有何差异? 究竟应该 如何改善我国债务融资状况，更好地发挥债务融资的治理效应呢? 基于对上述问题的思考，本文试图通过对资本结构理论、公司治理理论中的 “债务融资治理效应 的分析，研究我国上市公司债务融资行为，考察债务在我 国上市公司公司治理中发挥的作用，以期为我国上市公司治理提供经验证据与理 论借鉴。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 关于债务融资治理效应的理论源于资本结构理论，资本结构理论的有关文献 分析了不同的融资方式对公司治理的不同效应，并揭示出公司资本结构与公司治 理效率之间的关系。现代资本结构理论研究开始于村t o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的删定理，该定理在一系列严格假设条件下推导出资本结构和企 业价值无关的结论。由于其严格的假定条件严重偏离了资本市场的实际情况，随 后的学者开始逐渐放宽假定条件，2 0 世纪7 0 年代以来，西方许多学者开始从其 他理论出发寻求企业最优资本结构的决定，形成了一批新资本结构理论。他们的 研究成果大致包括以下四类：激励理论、信号传递理论、公司控制权理论和产品 市场理论。新资本结构理论把公司融资与治理机制相联系，分析资本结构是如何， 通过影响公司治理来影响企业的市场价值。伴随着公司治理理论的发展，债务融 2 硕士学位论文 第1 章绪论 资在公司治理中的作用越来越受到广大学者的关注。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) “1 指出，现代股份制企业中普遍存在股东和经理 人员的冲突。由于经理可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲，而在其不拥有 1 0 0 的股权时又不需要为此付出完全的成本，故而公司的市场价值会减少。当公 司的规模一定时，债务融资比例增加，则股权融资比例减少，经理所持股份占公 司总股份的比例就会增加，经理挥霍的成本也就相应增大，因而这种侵占行为就 会有所减轻，于是债务融资起到了减少代理成本的作用。 ? j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 畸1 指出债务减少了自由现金流的代理成本，因为它们减少了经 理们可控的自由现金流支出。因为经理们一旦拥有过多的自由现金流就容易投资 到低收益的项目，而不是以红利方式返还给股东。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 阳1 通过建立一个代理成本模型分析指出，如果破产 对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司 具有控制权，那么，债务作为一种担保机制，能够促使经理更加努力工作，减少 偷懒和在职消费的问题，并做出更好的投资决策，从而缓和股东与经理之间的利 益冲突，降低所有权和控制权分离而产生的代理成本。与j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 不同，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为与通过权益方式的外部融资 相比，债务融资能够使经理的工作动机来自其能够得到所有新增的额外利得。- f a m a ( 1 9 8 5 ) 盯1 认为，银行的监督和严厉的债务条款如按时偿债、对企业及其 经理的行为限制等也构成了对企业经理的约束作用，债权人( 尤其是大债权人) 专家式的监督可以减少股权投资者监督工作，并使监督更加有效，这便是所谓的 “拜托债权人。 h a r r i 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 嘲认为经理和投资者( 指股东) 的冲突源于对经营决 策的分歧。即使在停业清算对股东更为有利的情况下，经理仍会希望继续当前的 企业运营。这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除。 债务则使债权人在现金流量不佳时有权强迫进行停业清算，从而缓和这一问题。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 蚴在他的模型中，假定经理总是想把所有可以获得的资金都 用于投资，即使在将现金作为股息支付给股东是一种更好的选择时也是如此。引 入债务后，能够减少经理用于投资的现金流量，从而缓和过度投资问题。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 阳3 的信号传递理论，强调了债务作为企业业绩好坏的信号作用。 他认为信息不对称情况下，公司内部人比外部人拥有更多的信息，外部投资者往 往通过公司采用的资本结构作为评价公司业绩好坏的指标，低的债务比例视为 “坏信号，高的债务比例视为“好信号，因此公司的价值应该和债务权益比 成正相关关系。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) n 伽的研究认为，由于在信息不对称下新股价值容易被 3 硕士学位论文第1 章绪论 低估，当新股东从新股价值低估中获得的收益大于新融资项目产生的净现值时， 原有股东利益会受到侵害，那么即便该项自身的净现值为正，也有可能被否决。 这种情况只存在于新股融资中，而在内源性融资或债务融资中很少发生。因此企 业融资的顺序应该是：内部资金、债务和股权。 在公司控制权理论研究中，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) n 认为：“选择有效 率的治理结构的问题十分接近于为企业选择一个恰当的融资结构的问题 。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) n 习认为公司的不同的债务杠杆比例，会导致不同的方 式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，很低的债务水平可能导致成功的 标价收购，中间的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争所决定。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 口3 1 指出公司债务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司 代理权及控制权争夺的结果。在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债 务，并且此时公司的价值会上升，这在i s r a e l ( 1 9 8 9 ) n 钔的论文中有比较详细的 论述。 产品市场理论认为，债务使公司控制者在与公司提供原料的企业进行交易的 时候更为慎重。s a r i n g ( 1 9 9 8 ) 指出，如果交易失败，债务人会承担大部分失败 的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处，因此债务会让公司控制 者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司的价值n 引。 在实证研究方面，国外的经验研究结果大都表明，债务融资对企业价值、公 司绩效的提高具有正向作用。m a s u l i s ，r o n a l dw ( 1 9 8 0 ) 发现普通股价格的变动 与财务杠杆水平的变动成正相关关系；k s h a h ( 1 9 9 4 ) 考察了资本结构变化对公司 股票价格的影响，结果发现股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务 杠杆的减少而下降n 引。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) n 7 1 、h o m s t r o m 和t i r o l e ( 2 0 0 0 ) n 8 1 的研究 发现，相对于股东而言，银行可以更好地监督公司项目的选择，减少公司投融资 方面的失误，改善公司治理。随着债务的增加，公司还本付息的压力也加大，经 营者就会谨慎面对投资机会，减少非理性投资，同时债务的增加，债权人也会加 大对企业的监督。k a p l a n 和m i n t o n ( 1 9 9 4 ) n 引、k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 啪3 的实 证研究对日本有主银行关系的公司和无主银行关系的公司的绩效进行了比较，发 现有主银行关系的公司治理优于无主银行关系的公司。g o r t o n 和s c h m i d ( 1 9 9 6 ) 髓妇 对德国的实证研究发现，相对于股东，债权人对改善公司治理发挥了更大的作用。 b e r g l o f 和t h a d d e n 幢羽对企业的债务结构进行了实证分析，发现短期债务比长期 债务更能有效约束经营者的行为，因此，在公司治理中，应该让短期债务获得控 制权。d e w a t r i p o n t 和t i r o l e ( 1 9 9 4 ) 1 认识到单一债权仅仅企业状态不好时发生 作用，但在企业经营正常时，不能发生作用，为了最小化代理成本，引入股权十 分必要，因为股权可以在企业经营正常状态下，对企业经营行为进行监督和约束， 4 硕士学位论文第1 章绪论 因此他建议企业的融资结构既应包括股权融资也应包括债权融资，既要有短期债 务融资，也要有长期债务融资，短期债务可以控制经营者的非道德行为，长期债 务可以为企业的长期发展提供资金支持。 1 2 2 国内研究现状 国内的理论研究开始于上世纪9 0 年代，主要是结合西方理论和我国国情对 资本结构与公司治理的关系进行研究，其中大多数文献都是在研究资本结构的优 化、股权的治理作用等方面，随着人们对股权治理日益深入的探索和研究，近年 来对债权治理的研究也逐渐丰富起来。 张春霖( 1 9 9 5 ) 啷1 认为我国国有企业的融资方式应监控公司的内部人，要重 视债权人在公司治理中的作用。吕景峰( 1 9 9 8 ) 认为我国未能保障国有银行债 权的正当权益，使得债权未能在国有企业的治理结构中发挥其重要作用，从而使 国有企业的治理结构存在重大缺陷。张文魁( 2 0 0 0 ) 汹1 认为负债在公司治理中发 挥着资本结构优化，实现市场价值最大化、缓解内部入控制、对经理人行为进行 约束的重要作用，为了使负债发挥这些作用，建立偿债事前和事后保障机制可以 达到目的，提出了诸如破产机制、对经理人行为的限制，或者有限介入公司治理、 声誉机制、财产追索等债权治理作用。连建辉( 2 0 0 2 ) 嘲提出要高度重视企业资 本结构中债务的控制作用，同时引入了日本企业资本结构中债务的作用，但没有 具体针对我国企业提出解决对策。陈耿和周军( 2 0 0 3 ) 啪1 提出债权人参与公司治 理的重要性，得出了债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易 成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大；并且认为因为银行的债权集中度 高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥更大的作用。张宗新、 伊力亚斯加拉力丁( 2 0 0 3 ) 洲认为应强化银行在公司治理中的作用，进行商业 银行的相机治理机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理人 之间激励与制衡的一种制度安排。 以上文献基本上是建立在规范的理论分析之上的，并没有对债务融资的治理 效应进行实证分析，国内学者对债务融资治理效应的实证检验起步较晚，且主要 是通过研究债务融资比例与企业绩效之间的关系来揭示债务融资的治理作用，检 验指标比较单一，且尚没有统一结论。 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 劁认为债权治理效应主要包括负债本身的激励约束机 制、相机控制和破产程序以及银行监控三方面，有效的债权治理将有助于提高公 司治理效率从而对公司绩效产生正面影响。为了检验我国上市公司债权的治理效 应，他们选择了1 9 9 8 年上市的1 0 6 家公司在1 9 9 9 、2 0 0 0 和2 0 0 1 年的2 8 8 个观 测值为研究对象，选择主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率作为公司 5 硕士学位论文第1 章绪论 绩效的衡量指标，回归结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了明显的负面影 响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用。 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 洲利用3 0 0 家公司的数据分析了2 0 0 1 年我国上市公 司的债务结构状况以及债务结构对公司绩效的影响。实证分析结果显示，流动负 债对主营业务收入存在正面影响；长期负债比例对主营业务收入存在负面影响， 说明其不利于公司业绩的增长。商业信用对主营业务收入、净资产收益率和每股 净资产均有明显正效应，有利于公司业绩的提高。 于东智( 2 0 0 3 ) 列以我国沪深所有上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 0 年的年报数据为样本， 用总资产收益率和主营业务利润率做因变量，以资产负债率为自变量对债权治理 与公司绩效之间的关系进行了实证分析，结果表明负债比率越大的公司绩效越 差，债权治理越表现出无效性。 汪辉( 2 0 0 3 ) 啪1 选择了沪市和深市所有a 股上市公司1 9 9 8 年到2 0 0 0 年的数 据为实证研究样本，结果发现总体债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价 值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。市场对 公司发行债券有积极的反映，其表现为：从债券招股日期的前三天开始出现j 下的 超额收益，直到招股日之后两天；同时债务融资起到了传递公司业绩信号的作用， 业绩越好的公司，债务融资率也越大。 范从来( 2 0 0 4 ) 阻1 以长江三角洲的制造业上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 2 年数据为研究 样本，对其债务融资率( 公司当年的债务融资净额占年末公司总资产的比率) 和 公司价值关系进行回归分析，结果为公司负债与公司价值呈现正相关关系，但相 关系数不是很大，也就是说债务融资在提升公司价值的过程中作用有限，并将这 种现象称为债务融资公司治理效应的弱化现象。他提出上市公司应更多地考虑企 业债券的融资方式，以增强债务融资对公司的治理效应。 。 陆玉梅、胡宝光( 2 0 0 5 ) 口副以2 0 0 1 2 0 0 3 年中国医药类上市公司的年报数据 为样本，运用描述性统计方法对债务融资结构及其对公司治理的影响进行了研 究，结果表明上市公司负债结构不合理，流动负债比率过高，公司流动负债融资 率与公司绩效主营业务利润率之间无明显的规律性，即债务融资在公司治理 中无效。 张锦铭( 2 0 0 5 ) 啪1 以沪市上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年度数据为样本对债务融资比 例与企业绩效指标的关系进行了检验，结果显示资产负债率增加1 ，则总资产 收益率减少约0 0 9 ，主营业务利润率减少约0 0 8 ，说明债务融资对企业绩效 产生了负面影响，债务融资未能在公司治理中发挥积极的作用。张锦铭认为应通 过深化国有商业银行的股份制改革、完善主办银行制度和允许银行进行战略持 股、改革和完善破产法律制度的方式来优化债务融资的治理作用。 6 硕士学位论文 、 第1 章绪论 曾小涛、谢军( 2 0 0 6 ) m 1 以沪市上市公司2 0 0 3 年数据为观测样本，从长期 负债和短期负债两个方面考察了财务杠杆对公司成长性( 企业价值) 的解释力， 研究了资本结构和债务结构的价值效应和激励功能。所取得的经验研究显示，长 期和短期财务杠杆均具有改善公司绩效的作用，其中短期财务杠杆具有更强的管 理激励效用，能够更有效地迫使管理者去改善经营效率和提升公司价值，并认为 短期财务杠杆较强的治理功能可能源于流动性压力所产生的激励效应。他们的研 究结论说明债务融资对公司治理具有激励作用。 朱乃平、孔玉生( 2 0 0 6 ) 呻1 以高科技上市公司为样本，考察了我国上市公司的 债务结构的治理效应。研究发现，公司绩效指标与资产负债率、流动负债率、长 期负债率表现出了显著的负相关关系，说明债务结构的治理效应对公司绩效产生 了显著的负面影响，即债权治理在中国高科技上市公司中表现出软约束和治理弱 化的特征，没有发挥出应有的作用。 汪小军( 2 0 0 6 ) 呻1 以沪深发行a 股的长三角和珠三角的民营上市公司 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年数据为样本，考察了债务融资的治理绩效。实证研究得出我国民营 上市公司债务融资呈现负治理效应的结论，即资产负债率与总资产收益率之间负 相关。之所以出现该现象，他归因于民营上市公司的融资渠道单一造成的债权融 资软约束，并提出应采取加快银行企业化改革、优化债务结构的对策来改善债务 融资的治理作用。 邓莉等( 2 0 0 7 ) 啪3 以上市公司2 0 0 1 - 2 0 0 4 年的数据为样本，研究了银行债权 的公司治理效应。实证结果表明，我国银行贷款无论短期还是长期，对借款公司 的治理效应都没有显著影响，与公司绩效都呈现显著的负相关关系，与公司自由 现金流都成正相关关系，银行对贷款人经营活动未能发挥有效的监督作用和约束 作用。 林朝南等( 2 0 0 7 ) n 通过对债务融资与控制权私利二者关系的考察，对债务融 资的治理效应进行了检验，研究结果表明，在考虑我国特有股权结构安排的制度 背景下，总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的，即债务融 资在加强公司治理的作用并不显著。 近年来我国对于债务融资治理的研究逐渐增加，但是总的来说研究不系统、 比较灵散，主要停留在一般意义上的研究，集中在债务治理效率、债权人在公司 治理中的作用、债务治理与经营绩效的关系研究等。在研究方法上，也主要侧重 于规范研究，对于实证研究则涉及的较少。这与国外的研究相差甚远，即便在国 内这方面的研究与股权治理方面的广泛研究相比也是不对称的。为此，通过研究 债务融资治理效应对于进一步完善公司治理理论尤其是债权治理理论的研究具 有重大意义。 7 硕士学位论文 第1 章绪论 1 3 研究方法和研究内容 1 3 1 研究方法 本文主要用到以下的研究方法进行分析： ( 1 ) 比较分析方法。在第二章中分别比较了不同期限、不同类型的债务在 公司治理中发挥的作用。在第四章中对我国债务融资状况与发达市场经济国家的 情况进行了对比，实证过程也有部分采用分年度比较债务融资治理效应的方式， 尤其是在研究债务融资的破产威胁作用时主要采用了纵向比较分析方法。第五章 中对于破产法对债务融资治理效应的影响亦间接采用了新旧法对比的方式。 ( 2 ) 实证分析方法。所谓实证分析，即只对实事作客观描述，而不对行为 结果作价值判断，主要回答“是什么的问题。第四章通过采用大量的统计数据 和多种计量方法对债务融资的公司治理效应进行分析，如描述性统计分析、线性 回归分析、相关性检验，致力于回答“我国上市公司债务融资治理效应是怎样 的问题。 ( 3 ) 规范分析方法。所谓规范分析，它是研究判断经济行为的“好”、“坏 的标准，并用这些标准去衡量、评价经济行为“应该是怎样的。本文主要体现 在第二章和第五章。在资本结构和公司治理等基础理论的论述方法，主要利用规 范分析方法；第五章中这种方法主要是针对债务融资治理效应中存在的问题，针 对性地提出优化建议，致力于回答“应该怎样 的问题。 1 3 2 研究内容 本文围绕债务融资的治理效应进行研究，其主要内容可分为五个部分： 第一部分是绪论，主要介绍债务融资治理效应的研究意义、国内外研究现状、 研究方法和内容。 第二部分是债务融资治理效应的理论基础及分析，首先简单回顾了资本结构 理论和公司治理理论，并对债务融资治理效应进行了概念界定。然后将债务融资 在公司治理中发挥的作用分解为三个部分激励约束作用、信号传递作用、破 产威胁作用进行理论分析，并分别从债务整体、债务内部结构分析了债务融资的 治理效应。 第三部分是债务融资治理效应的实证研究设计，在介绍研究思路的基础上， 针对债务融资的激励约束作用、信号传递作用、破产威胁作用分别提出了相对应 的研究假设、选择了相关变量以及构造相对应的回归方程，同时说嘎了本文实证 硕士学位论文第1 章绪论 研究的样本选择方式和研究数据的来源。 第四部分是债务融资治理效应的实证结果与分析，首先从债务情况、公司质 量与债务融资率之间的关系、债务指标与业绩之间的关系三个方面对样本数据进 行描述性统计分析，然后对债务融资的激励约束作用、信号传递作用、破产威胁 作用分别采用线性回归分析、p e a r s o n 相关性检验的方法进行实证研究，并对实 证结果进行分析。 第五部分对完善和优化我国上市公司债务融资治理效应提出了对策。主要包 括重塑银企关系、完善破产机制、改善债务结构、发展债券市场和经理人市场五 个方面。 9 硕士学位论文第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 2 1 相关理论及概念 与本文选题有关的理论基础是资本结构理论和公司治理理论。历来许多关于 关于资本结构治理的研究都是建立在相关的资本结构理论的基础之上。而本文关 于债务融资治理效应的研究，是将债务作为一项治理工具来看待，其理论虽然主 、 要以资本结构理论为基础，但是又不拘泥于此，还建立在相关公司治理理论基础 之上。 2 1 1 资本结构理论 早期的资本结构理论侧重于债务融资的避税效应、破产成本、所得税等因素 对资本结构决定的影响，探讨企业最优资产负债率是否存在以及如何决定的问 题，并不涉及企业相关利益主体的激励约束等公司治理问题。随着信息不对称理 论、委托代理理论、产权理论等研究成果在企业资本结构研究领域中的应用，新 资本结构开始试图从信息不对称理论中的“信号 、“动机”、“激励等角度 展开对资本结构问题的分析并逐渐注意到债务融资在公司治理中所起的作用。 2 1 1 1 激励理论 资本结构的激励理论以j e n s e n 和m e c k l in g ( 1 9 7 6 ) 年的开创性论文为代表， 主要强调资本结构与经营行为之间的关系。j m 模型指出现代公司中存在两种冲 突即管理者与股东，债权人与股东( 内、外股东) 之间的冲突，伴随着这两种冲 突的是相应的外部股权代理成本与债权代理成本，最优资本结构为总代理成本最 小时的债务比例水平h 1 。两人在1 9 8 6 年进一步的研究指明企业引入负债存在两 大好处：变相提高管理者的持股比例，遏制其滥用企业自由现金流的行为，达到 激励约束经营者，降低股权代理成本的目的。但是，债务融资会产生债权的代理 成本资产替代效应雌引。其后g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 舾1 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 砸1 以及s t u l z ( 1 9 9 0 ) 1 沿着这一思路出发从不同的角度论证了资本结 构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入和市场价 值。 l 往】如果债权人不能观测到股东所选择项目的风险，股东就会选择高风险的项目，其结果是财富从债权人向 股东的转移，这就足所谓的“资产替代效应”。 l o 硕士学位论文 第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 2 1 1 2 信号传递理论 资本结构的信息传递理论重点分析了资本结构的信息传递功能与投资者决 策之间的关系。该理论建立在企业的内部人和外部投资者关于企业的真实信息不 对称的基础上。这里的信息不对称并不导致经营者偷懒、专注个人享受等代理成 本，而是扭曲企业的市场价值，导致无效率投资。这一领域的学者认为，在信息 不对称的情况下经营者通过资本结构向市场传递有关公司价值的信息，可以影响 投资者的决策行为，进而影响企业价值，主要研究成果包括r o s s ( 1 9 7 7 ) 阳1 的预 期经营业绩信号模型、l e l a n d 和p y le ( 1 9 7 7 ) h 羽的预期项目质量信号传递模型等。 2 1 1 3 控制权理论 资本结构的控制权理论重点分析了资本结构与企业控制权之间的关系。该理 论认为资本结构的选择不仅规定着企业收入流的分配问题，而且规定着企业控制 权的分配问题。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) n 铂、s t u l z ( 1 9 8 8 ) n 3 1 和l s r a e l ( 1 9 9 1 ) n 钔 按照以往的研究模式，将债券和股票作为外生的金融证券，根据负债没有投票权、 股票拥有一股一票的投票权、公司控制权由多数票决定的原则，分析了资本结构 变化对投票权的影响，认为债务融资可以提高经营者的持股比例，增加经营者的 投票权，从而增强经营者对企业的控制能力。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 1 则从 契约不完备性角度出发，指出可以通过债务契约的安排来有效配置企业的控制 权，当企业无力偿还债务时，企业的控制权就转移给债权人，由债权人对企业实 施控制。 激励理论为解决两类冲突即股东和经营者之间的利益冲突、股东和债权人之 间的利益冲突，进而使他们的利益紧密地联系在一起提供了有效的思路。信号传 递理论为解决由信息不对称引起的公司投资决策的低效率、如何向市场传递有关 企业真实价值的信号问题提供了有效途径。运用控制权理论，通过对债务比例及 经营者持股比例的合理调整，有助于对经营者进行有效激励、提高公司治理效率。 激励理论、信号传递理论、控制权理论共同的特点是把公司资本结构与公司治理 结构啦相联系，分析了资本结构如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价 值。资本结构、公司治理与企业价值的关系可以用图2 - 1 来表示： 【拄】公司治理结构侧重于有效制约权力机关和组织机构的配置，即指公司股东大会、i 莆事会、监事会和经理 层之间的制衡关系，是一种通过组织和制度发挥作用的公i d 的内部治理。而公司治理的含义应更广泛，它 除丫指内部的制衡机制和组织的架构。还包括各种治理制度的设计与安排和外部的治理机制。但是目前学 术界对公司治理与公司治理结构并没有加以严格的区分，在本文也不加以区分。 l l 硕士学位论文 第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 图2 一l 资本结构、公司治理结构与企业价值的关系 综上所述，让债权人参与到公司治理之中，能对经营人员进行有效的激励约 束，从而有利于公司的代理成本降低，并能够向外界传达公司经营、财务状况良 好的信息和影响公司控制权的安排，对公司治理产生良好的治理效应，其具体效 应将在以下部分具体讨论。 ， 2 1 2 公司治理理论 除了资本结构理论的发展在一定程度上逐渐体现出对债务融资治理作用的 强调，公司治理理论的变迁也说明债权人作为治理主体参与公司治理的重要性。 早期的公司治理，是指股东与经营者之间的权利与责任的关系，其治理目标 是股东利益最大化，防止经营者对股东利益的背离。股东是最重要的甚至是唯一 的利益主体，因此，公司治理表现出“股东控制”的基本模式，是通过股东大会、 董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理，因此这种理论被称 为“股东中心理论 或“股东控制理论 。该理论认为，公司股东拥有对公司的 剩余控制权和剩余索取权h 引，债权人则拥有固定收入的索取权以及在企业不能清 偿债务时的破产权，因此，只要企业能够按时按照债务契约支付，则无须了解公 司的经营状况，即使公司的治理有欠完善，只要能够按期支付，债权人无权进行 干预。只有当公司不能清偿债务时，债权人才取得公司的剩余控制权。从股东控 制理论的观点看来，债权人处于一种被动、从属的地位，被认为不具有干预企业 经营决策的权利，因此也就没有必要参与企业的公司治理h 4 1 。 1 2 硕士学位论文第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 2 0 世纪9 0 年代丌始，利益相关者理论开始兴起，该理论将股东的利益放在 与其他利益相关者共同的位置上，强调公司治理应当保障全体相关者的利益。利 益相关者理论认为，由于公司是不同要素提供者之间组成的一个系统，公司的目 标应该是为所有要素提供者创造财富、增加价值，而不仅仅是为股东利益最大化 服务。这种观念下的公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法 律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司， 风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供 应商及公司所有者之间分配等一系列问题h 别。利益相关者理论将公司治理作为公 司各契约方共同参与和形成的制衡体系，强调公司有多个利益相关者，公司的目 标应满足多方利益相关者的不同需求，让除股东以外的其他与公司利益相关的主 体即其他利益相关者一起参与公司的治理。 从利益相关者理论可以得出，债权人和股东同样将资金的使用权让渡给公 司，作为利益相关者的一个重要组成部分，也应该参与到公司治理当中去，实现 自身利益的保全。此理论给债权人介入债务公司的治理过程，提供了坚实的理论 依据。 2 1 3 债务融资治理效应的界定 关于债务融资的治理效应，张锦铭( 2 0 0 6 ) 呻认为，债务融资的治理效应是 指债务融资的存在及其比率变动对企业经营绩效以及企业价值的影响。甘金珏等 ( 2 0 0 6 ) h 刀指出，债务的治理效应是指在公司资本构成中引入债务会怎样影响经 理人员的行为、公司治理内部代理关系的变化等等，从而一定程度上解决股东与 经理层之间的委托代理问题。王满四( 2 0 0 6 ) 呻1 对债务融资的治理效应给予了更 为严格的定义：指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础 上采取一定的方式或方法，对债务人负债公司及其经营者或经理人员行为进 行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响 或带来的效应。孙铮等( 2 0 0 5 ) m 1 则从会计稳健性角度出发，将之定义为：由于 债务契约的签订和出于自己利益的需要，债权人会以会计指标和限制性规定为标 准，充分行使监督经理层管理行为的权利；而经理层出于自己的法律责任和公司 内部压力也将自己的管理行为控制在这些指标和规定允许的范围内，从而减少经 理因自利行为带来的债权人和股东利益的损失，这个由债务契约引起的财务治理 机制就是债务的公司治理效应。 以上学者对债务融资治理效应的界定，一致认为引入债务会对经营者的行为 起到监督约束作用从而会影响债务公司的绩效。笔者认为债务融资的治理效应， 不仅体现在债权人对债务人的激励约束，降低代理成本作用上；而且债务还可以 1 3 硕士学位论文 第2 章债务融资治理效应的理论基础及分析 作为一种传递信号，从而能减少因投资者与企业内部人之间的信息不对称程度所 导致的逆向选择成本和监督成本；此外，债务的“破产威胁 压力将迫使经营者 努力工作避免企业陷入财务困境，从而促进公司绩效的提高。因此，本文未沿用 已有研究的模式( 仅研究公司债务水平与企业价值、