（会计学专业论文）我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究.pdf

我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 与实证分析相结合的方法，对我国上市公司的债务期限结构问题进行研究。 债务期限结构理论在国外有着较丰富的研究成果，而我国具有与西方发达国 家极其不同的制度环境，在这一特有的制度环境下，有关债务期限结构理论 的应用应该注意一些什么样的问题，会有一些什么样的外部制约因素，这是 我们从理论上必须解决的问题。而对上市公司债务期限结构的分析仅停留在 理论层面是远远不够的，还需从实证上进一步地研究我国上市公司债务期限 结构决定方面的问题，以回答在同一经济、制度环境下，为什么不同的上市 公司会具有不同的债务期限结构。我们采用混合回归和横截面回归技术，选 取在上海、深圳证券交易所上市的公司为研究样本，并依据以下原则进行了 筛选：不考虑金融类上市公司，这是鉴于国际上做此类研究时因金融类公 司自身特性，一般将之剔除样本外；股票上市初期，公司的表现和股票价 格通常不稳定。为了控制这种不稳定因素，我们选择了2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 前上市的公司为研究对象。只保留发行a 股股票的上市公司，这主要考虑 同时发行a 股、b 股( 或h 股) 的公司数据会在一定程度上受b 股( 或h 股) 市场的影响，而本研究关心的是a 股市场，这样剔除发行b 股及h 股 的上市公司。剔除2 0 0 4 年一2 0 0 6 年3 年中发生s t 的上市公司以及p t 的 上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上， 若将这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。从2 0 0 4 年一2 0 0 6 年连续3 年中均可获得相关数据的公司。基于上述原则，在2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前在 上海、深圳证券交易所上市韵公司，经剔除后剩下5 9 5 家上市公司。本文即 以经剔除后的这5 9 6 家上市公司，以2 0 0 4 年- 2 0 0 6 年的相关数据为基础，具 体分析债务期限结构的影响因素。 研究结果表明，公司规模，资产期限，财务杠杆水平，资产质量是影响 我国上市公司债务期限结构选择的因素。另外，行业特征，市场化程度也影 响着我国上市公司债务期限的选择。而企业成长机会、公司质量、以及实际 税率与预期的符号不相符。总之，在对我国上市公司债务结构影响因素的实 证分析结果中，对西方学者提出的代理成本假说部分支持，对信息不对称假 说以及税收假说均未提供经验支持。最后，文章对优化我国上市公司债务结 构提出了一些政策建议。 本文的创新主要为： 2 摘要 前人的研究考虑宏观因素时主要考虑的是正式的制度因素，如一个国家 的法律政策。但在我国国内这个环境中，一些正式的制度因素在各地区基本 都是相同的。所以，本文引入了市场化程度这一非制度因素来检验其是否对 债务期限结构有影响。 关键字：债务期限结构影响因素实证研究 3 a b s t r a c t t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r eh o l d sa ni m p o r t a n tp o s i t i o n i nt h ee n t e r p r i s e s t h e o r i e s a f t e rr e a dm o s tl i t e r a t u r e so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，w ec a l lf r e dt h a tm o s to f t h e mc o m ef r o mt h eg r o s so ff i n a n c i n gs t r u c t u r e c o m p a r e dw i t he q u i t yd e b t , f i n a n c ew a yi sr a o r ea 垂l 姆a n ds e n s i t i v e i ti sc l o s e l yb o u n du pw i t hv a l u ea n d r i s ko ft h ee n t e r p r i s e s f r o m1 9 8 0 s ，m a n yr e s e a r c h e r sh a v ee n g a g e di nt h es t u d y w h a tk i n do ff a c t o r si n f l u e n c i n gd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e s ，a n dh a v ec o m et o m a i n l y t h r e e h y p o t h e s i s ：a g e n c y c o s t h y p o t h e s i s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y h y p o t h e s i sa n dt a xh y p o t h e s i s h o w e v e r , a c c o r d i n gt o t h et h e o r yo f c a p i t a l s t r u c t u r e ，t h er e s e a r c ho nd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r ei sn o te n o u g h ，a n dw ef i n di ti s s t i l lap r o b l e mw o r t hs t u d y i ns u c hab a c k g r o u n dic h o s e “a ne m p i r i c a ls t u d yo n f a c t o r sa f f e c t i n gd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ”a st h et o p i co fm yd i s s e r t a t i o n f i r s t l yic o n c l u d et h et h e o r i e sa b o u td e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ef r o mf o u rs i d e s ： a g e n c yt h e o r y , i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y , t a xb a s e dt h e o r ya n di m m u n i t y t h e o r y 。s e c o n d , t h ed i s s e r t a t i o na p p l i e sp o o l e dr e g r e s s i o na n dc r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o nt oe m p i r i c a l l ye x a mt h ed e t e r m i n a n t so fd e b ts t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h ee m p i r i c a le v i d e n c e o nf a c t o r s i n f l u e n c i n g t h ed e b tm a t u r i t y s t r u c t u r ei st h a ta s s e tm a t u r i t y , e n t e r p r i s es i z e ，f i n a n c i a ll e v e r a g ea n da s s e tq u a l i t y i n f l u e n c et h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 。i na d d i t i o n ， i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c ，t h ed e g r e eo fm a r k e te c o n o m ya l s oi n f l u e n c et h ed e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s w ed o n th a v et h es p e c i f i cr e s u l t s a b o u te n t e r p r i s eg r o w t ho p p o m m i t y , f i r mq u a l i t ya n de f f e c t i v et a xr a t e t h er e s u l t s s u p p o r t t h ea g e n c yc o s th y p o t h e s i sp a r t l y , a n dd o n t s u p p o r tt h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yh y p o t h e s i sa n dt h et a xh y p o t h e s i s f i n a l l y , p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r e p u tf o r w a r dt op r o m o t ef i s t e dc o r p o r a t i o nt om a k et h ec o r r e c tc h o i c e o fd e b t s t r u c t u r ei nc h i n a k e yw o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，f a c t o r s ，e m p i r i c a lr e s e a r c h 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 停玩 2 0 0 7 年1 1 月2 0 日 前言 前言 1 、研究目的和意义： 融资结构的选择是公司财务理论的核心问题之一，围绕这一问题许多学 者做了大量的研究，然而多数的研究都集中在资本结构上即企业如何在债务 和权益之间进行选择。这些研究通常都将债务看成是同质的。西方学者对债 务融资结构特征的关注是从2 0 世纪8 0 年代开始的，研究主要集中在债务 结构构成特征的影响因素上，并主要形成了三类假说：代理成本假说、信息 不对称假说以及税收假说。然而由于对债务结构的研究起步较晚，研究成果 大部分是在近些年取得的。相对于资本结构的理论研究成果而言，研究不成 熟，研究的广度及深度不够，因而至今仍是国外学者研究的热点问题之一。 在国内，目前，我国众多的理论文献对债务融资与股权融资的权衡，以及股 权结构在公司治理中的作用进行了大量的论述，而忽视了对企业债务融资契 约构成特征的关注。 企业如何构成合理的债务结构是企业资本结构中的一个重要问题。合理 的债务结构可以在降低企业的流动性风险的同时为企业最大限度的减少财务 费用。随着我国商业银行的公司化改革与企业债券市场的不断发展，加上我 国上市公司治理结构的不断完善，上市公司的融资行为趋于合理，债务融资 规模将会扩大，企业价值除与债务融资比例相关外，还会受债务融资契约构 成特征的影响，只有通过加强企业债务融资结构影响因素的研究，才能全面 系统地理解企业外源融资与公司价值之间的关系。因此，结合我国国情，全 面系统地研究构成我国上市公司的债务融资结构的影响因素，既有利于我国 现代企业融资理论纵深发展，也对提高公司价值乃至我国有限资源的有效配 置具有重要的现实意义。 另外，现有国内研究的数据都选取2 0 0 4 年之前的数据。最近两年的数据 还没有被检验过，会不会与之前的研究结论有所不同呢? 本文就通过实证分 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 析来检验一下。 2 、采用的研究方法、手段等及采取的措施 本研究从我国上市公司债务融资结构的现状入手，采用规范分析与实证 分析相结合的方法，对我国上市公司的债务期限结构问题进行研究。债务期 限结构理论在国外有着较丰富的研究成果，而我国具有与西方发达国家极其 不同的制度环境，在这一特有的制度环境下，有关债务期限结构理论的应用 应该注意一些什么样的问题，会有一些什么样的外部制约因素，这是我们从 理论上必须解决的问题。而对上市公司债务期限结构的分析仅停留在理论层 面是远远不够的，还需从实证上进一步地研究我国上市公司债务期限结构决 定方面的问题，以回答在同一经济、制度环境下，为什么不同的上市公司会 具有不同的债务期限结构。 3 、主要研究内容和要求达到的深度： 第1 章是本文的导论部分，分别就国外、国内的实证研究进行了综述。 第2 章阐明企业债务融资结构影响因素的基本理论。 第3 章建立模型实证分析。 第4 章总结了本文的研究结论并提出优化我国上市公司债务结构的对策 建议。 2 1 国内外债务期限结构相关理论及实证研究综述 1 国内外债务期限结构相关理论及 实证研究综述 1 1 国外相关文献综述 国外学者从二十世纪七十年代就开始对债务期限结构进行理论研究，提 出了代理成本假说，信号传递假说，税收假说三大假说。这三大假说为后来 针对债务期限影响因素的经验研究提供了理论基础。 债务期限结构影响因素经验研究相对滞后于债务期限结构理论研究。国 外学者对债务期限结构影响因素的经验研究始于二十世纪九十年代中期。 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 是最早对公司债务期限结构影响因素进行经验研 究的学者之一。他们以长期债务占总债务的比重度量债务期限( 长期债务定 义为偿还期大于或等于3 年的债务) ，以来自c o j d p u s t a t 行业文件中1 9 7 4 1 9 9 2 年的工业公司为研究样本，使用横截面数据和混合数据，应用混合回归、 横截面回归和固定效应估计技术对公司债务期限结构影响因素进行经验调 查。研究发现，规模大、具有较少成长期权或管制类公司具有更多的长期债 务。这些证据强烈支持了公司债务期限结构契约成本假说。他们的证据较少 支持公司使用债务期限结构向市场传递信号的假说。尽管异常盈余变量( 公 司质量的代理变量) 的估计系数是负的且在统计上显著，但该变量的经济影 响是微不足道的。这一结果与具有潜在大量信息不对称的公司( 如高成长型 公司) 发行更多短期债务的假设相一致。与d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的假设相一致，他 们的证据也表明具有最高信用风险和最低信用风险的公司发行短期债务，而 具有中间信用风险的公司发行长期债务。他们没有发现税收影响公司债务期 限结构选择的证据。 g u e d e s 和o p l e t ( 1 9 9 6 ) 通过检查1 9 8 21 9 9 3 年的7 3 6 9 个新债务发行期限 3 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 选择的影响因素来检验几个主要的公司债务期限结构选择模型，如代理成本 假说、信息传递假说和债务期限税收假说。他们采用债务工具发行的期限度 量债务期限( 即增量法) 。发现规模和债券等级是公司倾向于长期借贷的重要 影响因素。他们的研究发现较少支持公司债务期限结构选择的信号模型和基 于税收的公司债务期限结构理论。在他们的研究样本中，公司债务期限结构 的选择与未来股票市场业绩( 公司质量的代理变量) 不相关，且公司债务期 限结构的选择不依赖于公司的税收状况。他们的研究发现支持了公司债务期 限结构代理成本假说。其研究结果与公司试图通过改变借贷期限来控制债务 代理成本的观点相一致：具有更高成长机会的公司倾向于发行期限更短的债 务。 s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 经验检查了1 9 8 0 1 9 8 9 年的3 2 8 家工业公司债务 期限影响因素。他们使用加权平均债务期限度量公司债务期限结构，检验了 有关公司债务期限结构的代理成本假说、信号和流动性风险假说、期限匹配 假说和税收假说。他们的证据只是有限地支持代理成本假说，杠杆与债务期 限正相关，且杠杆与成长机会的代理变量( 资产市场价值一账面价值) 负相 关。当在债务期限回归方程中加入杠杆时，他们发现债务期限与成长机会不 呈显著关系。但他们发现拥有更多无形资产( 如广告费用和研究开发费用) 的公司使用显著多的短期债务，规模大的公司使用更多的长期债务。他们的 检验表明资产期限是解释公司债务期限横截面和时间序列变化的一个重要因 素。资产期限和债务期限显著正相关。他们的研究发现支持了基于信息不对 称的公司债务期限结构理论。与f a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 的信号模型相一致，具有更 多异常盈余的公司倾向于使用期限更短的债务。与d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的预测相一 致，他们发现公司债务期限结构和信用等级呈非单调关系。但他们的经验证 据较少支持公司债务期限结构的税收假说。尽管税收和盈余波动变量的估计 系数是负的且在统计意义上是显著的，但这些变量的经济显著性值得怀疑。 d e m i r g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 实证检验了1 9 8 0 1 9 9 1 年3 0 个发 达和发展中国家公司债务期限结构，调查了制度因素在解释公司债务期限结 构选择中的作用。他们发现工业化国家和发展中国家以及小公司和大公司之 间对长期债务的使用存在系统性差异。在工业化国家中，公司具有更多的长 期债务。大公司比小公司具有更多的长期债务。他们用法律体系的有效性、 4 1 国内外债务期限结构相关理论及实证研究综述 股票市场和银行部门的发展状况、政府津贴的水平以及公司特征解释了公司 债务期限结构的变异性。法律体系有效的国家，其公司具有更多的长期债务。 普通法国家比民法国家使用相对少的长期债务。具有活跃股票市场的国家， 其大公司具有更多的长期债务和更长的债务期限。而股票市场活跃性和市场 规模都与小公司的融资选择无关。与此相反，具有大的银行部门的国家，小 公司具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行业的津贴提高了公司 长期债务水平。小公司在应税能力、股权结构、灵活性、代理冲突、规模经 济、金融市场的可进入性以及信息不对称水平等方面与大公司存在很大差异。 o z k a n ( 2 0 0 0 ) 使用1 9 8 3 1 9 9 6 年4 2 9 家英国非金融公司组成的非平衡面 板，应用广义矩阵估计技术估计动态模型，经验调查公司债务期限结构影响 因素。他的检验假设集中于成长期权、信号传递、资产期限和税收在影响公 司债务期限结构选择中的作用。研究结果表明，规模小的公司和具有成长机 会的公司更多地依赖短期债务；公司倾向于资产和债务期限的匹配：通过发 行短期债务来传递有利信号的证据是混合的；税收似乎对公司债务期限结构 的选择没有影响。 s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 以来自n s s b f 数据库中的公司员工小于5 0 0 人 的公司( 小公司) 为研究样本，采用普通最小二乘法分别对这些小公司在1 9 8 7 年到1 9 9 3 年的债务期限结构影响因素进行经验调查。他们发现小公司的资产 期限、杠杆以及拖欠的可能性在债务期限结构选择中具有统计和经济意义上 的重要性。资产期限与债务期限显著正相关，杠杆与债务期限显著正相关， 拖欠的可能性与债务期限显著负相关。他们较少发现小公司的成长期权、信 息不对称水平以及税收状况影响债务期限结构选择。 d a n i s e r v s k a ( 2 0 0 2 ) 经验检查了经理人员和贷款人之间的信息不对称性 对公司债务期限结构的影响。短期和长期信息不对称的度量是基于分析师盈 余预测的偏差。他发现短期盈余信息不对称正面影响公司债务期限，具有好 消息和短期盈余信息不对称严重的公司更多地依赖短期债务融资。而且，在 信息问题公司中，更高比例的担保值导致更长的债务期限，支持了期限匹配 原则。但他发现长期盈余信息不对称与公司债务期限结构不呈显著关系。 e l y a s i a n i ，g u o 和t a n g ( 2 0 0 2 ) 以来自证券数据公司( s d c ) 中的1 9 7 3 1 9 9 4 年发行债券公司为研究样本( 共1 6 3 2 个观察值) ，采用联立方程模型， 5 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 考虑公司债务期限结构和杠杆的相互依赖性，检查了公司发行债务的期限影 响因素。为了与先前的经验研究进行比较，他们使用普通最小二乘法估计基 于公司债务期限结构的单一方程。他们的单一方程o l s 估计结果支持了投资 不足假说，证实了先前研究的发现。但是，在联立方程模型中，公司债务期 限结构与成长机会之间的负相关关系消失，而杠杆的决策受成长机会的影响。 他们认为，现存的模型也许高估了成长机会对公司债务期限结构的影响。 a n t o n i o u ，g u n e y 和p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 使用面板数据检验了法国、德国 和英国公司债务到期结构的决定因素。这些国家有不同的金融系统和传统， 这些因素对公司债务到期结构有潜在的影响。他们使用了几种不同的估计方 式并且发现债务结构模型中的内生问题应该被控制，并且利用g 删 ( g e n e r a l i s e dm e t h o do fm o m e n t s ，广义矩估计) 估计来对此进行控制。g m m 估计的结果表示这三个国家的公司会调整其债务到期结构以获得其目标到期 结构。虽然，各个国家公司调整其债务到期结构以达到目标期限结构的速度 各不相同。债务到期结构和杠杆作用的直接联系在所有国家证实了流动性风 险的预测。在不同国家，公司税率、成长机会、流动性、公司质量、利润波 动、资产期限和公司规模对公司债务到期结构有不同程度和方向的影响。除 开这些公司特定的因素，市场相关因素( 利率期限结构，权益贴水，股票价 格和利率波动) 对债务到期结构的影响在不同国家各不相同。因此，对债务 到期结构的决定因素包括公司特征因素和国别因素。 f a n 和t i t m a n ( 2 0 0 3 ) 检验了3 9 个发展中国家和发达国家公司的资本 结构和债务到期结构的选择，研究的焦点在国家体制对公司财务选择的影响。 他们检验的国家体制的因素包括：国家法律系统，税收系统，信息环境和资 金提供者的特点，其研究证实了法律和税收系统明显的影响资本结构的选择。 信息中介的存在与低杠杆率、更少的短期债务和使用更多的商业信用相联系， 体现了其在增加信息传递便利上的作用。其研究发现银行部门的发展程度、 股票市场和债券市场影响公司财务决策，这些与现有的研究结论一致。他们 的研究发现较多的资金提供给机构投资者与其较低的杠杆水平和使用长期负 债相联系，证明他们既影响股票市场又影响债券市场。 b a r c l a y ，m a r x 和s m i t h ( 2 0 0 3 ) 集中于管制环境在影响公司杠杆和债务期 限结构决策中检查了公司资本结构和债务期限结构理论。他们分别采用诱导 6 1 雷内外债务期限结构相关理论及实证研究综述 型方程和联立方程检查了公司债务期限结构和杠杆的影响因素。在诱导型方 程中，他们的估计结果和先前的研究相一致。在联立方程中，杠杆和债务期 限结构存在互动关系，具体地说，债务期限对杠杆是正的影响，而杠杆对债 务期限是负的影响。当在杠杆回归方程中加入债务期限结构变量，且采用二 阶最小二乘法估计系数时，他们发现公司规模和边际税率对杠杆的影响从诱 导型方程的显著正相关变成了显著负相关；而在债务期限结构回归方程中加 入杠杆时，相关的因素对债务期限结构的影响并没有变化。 f a n ，t i t m a n 和t w i t e ( 2 0 0 4 ) 对3 个发达国家和发展中国家公司资本结构 和债务期限结构的选择进行检查，他们集中于一国的制度结构如何影响其融 资决策。他们检查的制度因素包括一国的法律系统、税收体系、信息环境和 资本供应者的特征。研究发现，信息中介的出现与较低的杠杆、更少的短期 债务以及使用更多的商业信用相关；银行部门、权益和债券市场的发展程度 影响公司融资决策；不同国家的法律系统、税收体系导致公司债务期限结构 存在显著差别，经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国家， 其公司杠杆越高，债务期限越短。 b e r g e r ，e s p i n o s a v e g a ，f r a m e ，和m i l l e r ( 2 0 0 4 ) 使用来自5 3 家美国大 银行的6 0 0 0 多个商业贷款数据检验了f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 和d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的涉 及在决定公司债务期限结构中的风险和信息不对称效应的涵义。他们的研究 发现，对于低风险公司，其研究结论与这两个理论模型预测相一致，即在其 他情况相同下，低风险公司较其他风险公司( 中等风险公司和高风险公司) 倾向于使用显著短的债务期限，且当信息不对称减少时，这些期限倾向于显 著地提高。而对高风险公司，其研究结论与d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的模型预测以及先 前的经验研究不一致，即在其他情况相同下，高风险公司与中等风险公司的 债务期限没有显著性差异。 d a t t a ，i s k a n d a r d a t t a 和r a m a n ( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 2 1 9 9 9 年4 5 1 4 个年公司 观察值为研究样本，在考虑杠杆和债务期限结构选择之间的内生性下，且控 制了杠杆、资产期限、成长机会、公司规模、利率期限结构：债券等级和其 他发行特征等因素，应用二阶段最小二乘法估计联立方程，研究了管理者持 股在公司债务期限结构选择中的作用。研究发现，管理者持股是公司债务期 限结构选择的一个重要因素，管理者持股比例与公司债务期限里显著负相关 7 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 关系，即他们的分析表明具有更高股权的管理者选择更高比例的短期债务， 持有更低股权的管理者选择更长的债务期限。 1 2 国内相关文献综述 近几年，我国学者借鉴国外的理论文献，结合我国资本市场的发展与现 代企业制度的建立，也开始关注债务融资结构。 韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 以医药、生物制品行业的上市公司为样本对债务 结构进行了实证研究，实证的结果部分的支持信息不对称假说，不支持代理 成本假说与税收假说。张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 的实证研究发现，流动债务对 公司经理层业绩的提高起到了积极作用，由企业之间资金占用所形成的债务 关系对公司的所有者( 股东) 和经理层利益的维护有正面影响。杨兴全和郑 军( 2 0 0 4 ) 、陈耿和周军( 2 0 0 4 ) 基于代理成本理论对企业债务结构进行了分 析。杨兴全和郑军( 2 0 0 4 ) 、袁卫秋( 2 0 0 4 ) 对债务期限结构的研究进行了梳 理。江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中，负债对固定资产投资的 影响，实证结果表明，对于高成长机会企业，负债没有引起上市公司的投资 不足，反而导致了严重的资产替代行为，而对于低成长企业，负债并没有导 致资产替代，但是负债的控制作用也没有得到发挥。肖作平和李孔( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 5 - 2 0 0 0 年的相关数据为基础分析了我国上市公司在2 0 0 1 年的债务 到期结构。发现我国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主，且资产负 债率偏低，其认为这是由于我国企业债券市场不发达和公司偏好股权融资所 致。他们还利用逐步回归法选取显著变量作为对长期负债比例的解释变量。 他们发现股票的价格价值比与债务到期结构显著负相关，固定资产比例、公 司规模和加权平均资产期限与债务到期结构显著正相关。肖作平( 2 0 0 5 ) 采 用非金融类上市公司面板数据，构建双向动态模型，应用g m m 估计，从动态 的视角对债务期限结构影响因素进行了实证研究。其研究结果发现，与契约 成本假说一致，代理成长机会变量( 资产市场价格与账面价值比) 与债务结 构显著负相关，资产期限于债务结构显著正相关，公司规模与债务期限显著 正相关；信号假说没有得到支持，异常盈余和信息不对称程度对债务期限的 影响不显著；税收假说得到支持，实际税率与债务期限显著正相关，即具有 8 1 国内外债务期限结构相关理论及实证研究综述 高边际税率的公司能有效地使用长期负债。最后，其认为由于预算软约束的 问题，收益的波动性对债务期限的选择没有显著的影响。袁卫秋( 2 0 0 5 ) 认 为债务期限结构的确定是企业对短期债务的优势和其缺陷进行权衡的结果， 为此提出了债务期限结构的权衡思想并且利用这一思想对债务期限结构进行 了详细的实证研究。研究结果表明，权衡思想能够较好地解释我国上市公司 债务期限结构的选择行为，同时也表明，尽管我国上市公司的短期债务普遍 偏高，但这种选择却是其理性思索的结果。孙铮、刘凤委、李增泉( 2 0 0 5 ) 实证研究了我国地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响，结果表明， 企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比例越低。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 验证了负债融资对企业投资行为的影响，发现在我国上市公司中，负债比例 与投资规模显著负相关，而且两者关系受项目风险与投资新项目前企业风险 的大小关系的影响，低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例 上升或降得更快，这表明在低项目风险企业中，负债不但引起投资不足，而 且发挥了它的治理作用，而在高项目风险企业中，负债在发挥其治理作用的 同时引起了资产替代效应，而且负债的治理作用更强些。杨兴全、宋惠敏 ( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日前在上海证券交易所上市的公司为例对我 国上市公司债务期限结构影响因素进行了实证研究，研究结果为期限匹配假 说和清算风险假说提供了经验支持，为代理成本假说提供了部分支持，而信 息不对称假说与税收假说并未得到实证结论的支持。 虽然近两年来我国学者已经开始关注企业债务融资结构的研究，并且取 得了一定的研究成果，但与我国对股权融资与债务融资的权衡以及股权融资 构成的研究的丰厚文献相比，对债务融资的构成特征的关注相对不足，我国 对企业债务融资结构的研究还处于借鉴与引用的起步阶段，成果数量相对稀 缺。另外，我国现有成果对债务融资结构还未形成系统研究，有待整合、补 充和深入。 9 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 2 公司债务期限结构的理论分析 2 1 债务期限结构的基本概念 债务的期限结构( d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ) 是指企业长期债务和短期 债务之间的构成比例关系。一般说来，偿还期在一年以上的为长期债务，反 之为短期债务。企业使用长期债务抑或短期债务融资，将对企业治理产生重 大的影响。企业筹措长期负债资金，可以解决企业长期资金的不足，比如满 足发展长期性固定资产的需要：同时，由于长期负债的归还期长，债务人可 对债务的归还作长期安排，还债压力或风险较小。但长期负债筹资一般成本 较高，即长期负债的利率一般会高于短期负债的利率；负债的限制较多，即 债权人可能会提出一些限制性的条件以保证债务人能够及时、足额偿还债务 本金和支付利息，从而形成对债务人的种种约束。目前，长期负债筹资主要 有长期借款和债券两种形式。相对于长期借款筹资而言，短期负债筹资具有 筹资速度快、容易取得、筹资的限制性条件和管理规定较少、筹资成本较低 等优点，但是，短期负债需要在短期内偿还，因而要求筹资企业在短期内拿 出足够的资金偿还债务，如果企业当时的资金安排不当，就会陷入财务危机。 此外，短期利率的波动较大，利率高于长期负债的利率水平也是有可能的。 短期负债筹资最主要的形式是商业信用和短期借款。 2 2 对期限结构影响因素的理论分析 2 2 1 基于代理成本理论 有关企业融资的代理成本理论始于1 9 7 6 年j e n s e na n dm e c k l i n g 在 “j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ”上发表的企业理论：管理者行为、 1 0 2 公司债务期限结构的理论分析 代理成本与所有权结构一文。在这篇文章中他们将代理成本定义为“代理 成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出 的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。他们认为代理成 本几乎存在于所有的企业之中，其根本原因是现代企业“所有权”与“控制 权”的分离。由于代理关系的存在，在不同利益相关者之间会产生不同的利 益冲突，从而产生不同类型的代理成本。现代企业中典型的代理关系就是股 东与管理者之间的委托代理关系，即发生股权代理成本。为了缓和股东与管 理者之间的这种冲突，企业引入了债务融资。虽然债务的引入对降低股权代 理成本能起到一定的作用，但债务本身也会产生代理成本，即债务代理成本。 最先提出并分析债务代理成本的是j e n s e na n dm e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 。他们认为 股东具有投资高收益、高风险项目的动机，特别是当债务融资比例较高时， 这种动机就非常强烈。尽管债权人对企业的资产有优先而固定的要求权，褪 股东对企业的债务只负有限责任，对企业的剩余资产则有无限的要求权。这 样一来，当投资项目成功时股东可获取大部分利益，一旦失败，则由债权人 承担大部分成本。因此，股东具有发行低风险债务去从事高风险投资的倾向， 借此实现财富从债权入向股东的转移。这种现象被称之为“资产置换”。然而， 债权人在事前也会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，于是， 他们会直接要求降低债权的发行价格、提高债务利率等等，从而提高债务融 资的成本，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不 可避免地要产生相应的成本。这就是债务的代理成本。其后，梅耶斯( 1 9 7 7 ) 在企业借贷的决定这篇论文中对股东与债权人之间的冲突问题进行了补 充。梅耶斯认为，如果债务的到期期限是在企业做出投资决策之后，当投资 的增值额大于零但小于债务的约定支付额时，虽然投资对债权人有利，但股 东却不会投资，因为这样做不会给自己带来任何好处，只是在为债权人“作 嫁衣”。换言之，一个处于财务危机阶段的企业存在“投资不足”问题。这说 明负债的存在可能会使企业的投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择正净现值 的项目，而有负债公司可能会背离这个原则。债权人在基于合理预期的基础 上。对企业可能出现的非最优决策行为要求获得价值补偿。这也构成债务代 理成本的一个来源。继j e n s e na n dm e c k li n g 之后，众多的经济学家参与到 这领域的研究，并取得了极为丰硕的成果。纵观这些文献可以发现，后来 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 的研究者都是针对j e n s e na n dm e c k li n g 提出的两类冲突展开论述的。其具 体内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻 两种代理成本而展开论述。与j e n s e na n dm e c k l i n g 一样，绝大多数研究者 都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构做出各自的预测或提出 一些建设性的意见。但也有少数研究者利用代理成本理论来对企业的债务期 限结构做出预测或解释，本文关注的正是这一部分。根据其研究内容的特点， 本文将它们分为以下五个方面： 1 、投资不足与债务期限 投资不足问题由m y e r s 首先指出。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为公司的未来投资机 会与增长期权( g r o w t h o p t i o n s ) 相类似。这些期权的价值取决于公司实施它 们的可能性：可能性越大，价值越高。由于企业的融资结构由含有较低风险 的固定求偿权( 即债务) 和较高风险的剩余求偿权( 即权益) 组成，因此承担盈 利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。在一些情况下，债权人 分享了盈利项目的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益。在这 些情况下，尽管项目的净现值为正，但股东仍倾向于拒绝投资。m y e r s 将这 类现象称为投资不足问题1 。当一家公司的投资机会中具有更多的成长性投资 机会选择时，股权人和债权人在执行这些选择时的冲突就会越大。m y e r s 认 为公司能够通过以下方式控制这个问题：在资本结构中包含更少的负债，在 契约合同中加入限制性条款，或者是缩短债务的期限。就第三点而言，m y e r s 认为，如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不 足问题，因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此，在企业的投 资机会集中，拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务2 。 2 、过度投资与债务期限 过度投资问题由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 首先提出，主要是指在投资项目的净现值 1 当企业临近破产时，股东的投资不足行为动机更加强烈。理由是股东承担了投资的全部成本，而实现 的投资回报几乎由债权人获得。因此，企业的负债融资比例越高股东的投资不足行为越严重。还有 一种投资不足问题是指因企业负债过多而导致融资能力低下，以至于企业不得不放弃净现值为正的投 资项目。 2 应该注意的是，m y e r s 的观点实际，j - 隐含了一个假设：滚动式短期债务的总成本比一次性发行长期债 务的成本要高。如果短期债务和长期债务的成本没有区别的话，那么在契约成本理论下，所有的公司 都将发行短期债务。短期债务较高的成本包括艟性的和隐含的：( 1 ) 较岛的发行成本：( 2 ) 频繁地发 行短期债务占用了更多的管理时间，致使管理者的机会成本很高；( 3 ) 投资风险和潜在的非效率清算 成本。 2 公司债务期限结构的理论分析 小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。j e n s e n 认为， 当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资 于一些有损于股东利益、但能扩大企业规模的新项目上的动机，以满足获取 企业规模扩大所带来的各种金钱与非金钱收益的欲望。当企业管理者确实这 样去做时，就产生了所谓的过度投资行为。为了抑制管理者的这类动机，企 业可以采取增加短期负债的办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减 企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流；另一方面短期负债还增加 了发生企业财务危机的可能性，这样就可以促使管理层做出更有效的投资决 策，更好的利用企业的资金，减少由于自由现金流引起的代理成本。因此， 具有较多自由现金流的公司倾向于拥有较多的短期债务。 3 、资产替代问题与债务期限 资产替代问题由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 系统论证。它是指企业在 负债后，由于股东的有限责任制，股东在投资决策时，放弃低风险低收益的 投资项目，而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行为。显然，资产 替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本，一种办 法是发行可转换债券或股票优先认购权债券( s m i t h ，1 9 7 9 ；m i l k e l s o n ， 1 9 8 1 ) 。另一种办法是发行更多的短期债务( b a r n e a 等，1 9 8 0 ) 。b a r n e a p 等 认为，由于短期债务的价值对于企业资产价值的变化较不敏感，且短期债务 使得企业时常面临着偿付本息的压力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的 动机。因此短期债务可以减轻资产替代问题，易发生资产替代行为的企业( 如 投资机会集较大的企业) 应拥有较多的短期债务3 。 4 、行业管制与债务期限 s m i t h ( 1 9 8 6 ) 认为，受到管制的行业中的企业经理比没有受到管制的行 业中的企业经理对于未来的投资决策有较少的自由支配权。企业管理中，经 理自由支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果4 。也就是说经理自 由支配权的减少，降低了由于长期负债融资造成的企业进行资产替代的可能 性。因此，代理成本理论暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有 更多的长期债务。 3 当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大。 长期债务融资越多，则企业进行资产替代的可能性越大。 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究 5 、企业规模与债务期限 通常认为，大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小，其所拥有的 有形资产也较多，因此，大企业较容易接触长期债务市场。另一方面，由于 大企业通常需要较多的剩余资金，因此，大企业也倾向于发行长期债务 ( j a l i l v a n d 和h a r r i s1 9 8 4 ) 。对于小企业而言，通常只能发行短期债务。 这是因为：一方面，由于其在市场竞争中失败的概率较高；另一方面，由于 小企业中管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业中股东与债权人之问 的代理问题更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短债务 期限。从另一方面讲，拥有大量未来投资机会的企业规模往往较小，而且小 规模公司面临股东与债权人之间的潜在利益冲突的可能性更大。因此，通常 认为，债务期限与企业规模呈正向单调关系。 2 2 2 基于信息不对称的理论 信息不对称理论是上个世纪7 0 年代发展起来的。1 9 7 0 年a k e r l a f 首 先提出了市场上存在信息不对称情况下的价格均衡问题。他认为，一般来说 市场上卖方掌握的商品信息较多而买方掌握的信息较少。旧车市场上卖者知 道车的真实质量，而买者不知道，买者只知道车的平均质量，因而只愿意根 据平均质量支付价格。这样一