（管理科学与工程专业论文）我国信息技术业上市公司价值评估的研究.pdf

中南大学硕士论文摘要 摘要 信息技术产业是一个国家综合实力的重要标志，电子信息产业一 直是我国信息产业总体发展规划中的重要组成部分。关于如何确定i t 企业自身价值的问题遂成为业界关注的焦点。无论是实业界，还是理 论界对i t 高科技公司究竟从哪些方面评估，采用哪些评估方法进行 评估还处在研究之中，还没有形成一套完全适合中国现代i t 企业自 身特点的价值评估体系。 针对i t 业公司自身的运营特征，本文对r e e l - 成熟的价值评估理论 进行了详尽分析，导入实物期权和剩余价值理论作为论文研究的理论 基础，通过质性研究和量化研究构建了i t 业公司价值评估b r 模型， 对样本数据进行分析并得出相关结论 论文分成背景研究、理论研究和实证研究三大部分。论文第一部 分阐述了选题意义、研究思路和逻辑框架问题；理论研究从模型优缺 点和适用性对相关评估理论进行综合研究，在此基础上，界定了公司 价值内涵和本研究的理论基础。实证研究部分，首先运用实物期权理 论和剩余价值理论对样本数据进行研究得出相关基础数据。其次运用 s p s s l 3 0 进行探索性的线型回归分析，归纳得到加权评估b r 的初 步模型；在此基础上，应用前期的基础数据对i t 业上市公司价值进 行整体评估，得出相关结论。最后通过比较三个结构模型，对模型的 适用性进行对比分析，得出最后的结论。 关键词i t 业公司价值，评估模型，样本实证分析研究 中南大学硕士论文a b s t r a ( 玎 a bs t r a c t i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y ( i tf o rs h o r t ) h a sa l w a y sb e e nt h ei m p o r t a n t c o m p o n e n ta n dt h es i g no fs t a t e ss y n t h e t i c a lp o w e r r e s p o n d i n gt o i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，h o wt oa s c e r t a i n i n gi te n t e r p r i s eb e c o m e sa f o c a lp o i n t a n di ti sf a rt om a k ea na g r e e m e n ta st ow h e r et h ea p p r a i s a l p i c k su pa n dw h a tm e t h o d sa r eu s e d s oh o wt ov a l u ei tt e c h n o l o g y i n d u s t r ya n dh o wt or e a l i z et h en e wv a l u ea d m i n i s t r a t i o nm a k eaf o c a l s t u d yp o i n t i nb o t ha p p r a i s a la n d m a n a g e m e n ti n d u s t r y c o n c e n t r a t e do ni to p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c s ，t h ep a p e rm a k e sa d e t a i l e da n a l y s i so ft h ec o r p o r a t ev a l u a t i o nt h e o r i e sa n dc h o o s e sr e a l o p t i o nt h e o r ya n dr i mt h e o r ya st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fr e s e a r c h a n di tm a k e st h eb rv a l u a t i o nm o d e lt h r o u g h q u a l i t a t i v e a n d q u a n t i t a t i v er e s e a r c h ，a n a l y s e st h es a m p l ed a t aa n dd r a w sc o n c l u s i o n s t h ep a p e ri sd i v i d e di n t ob a c k g r o u n dr e s e a r c h , t h e o r e t i c a lr e s e a r c h a n de m p i r i c a ls t u d i e st h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r to ft h ep a p e ri sa n i n t r o d u c t i o no nt o p i c ss i g n i f i c a n c e ，r e s e a r c hi d e a sa n dl o g i c a lf r a m e w o r k b a s e do na p p l i c a b i l i t yo ft h et h e o r ya n di t sr e l e v a n ta d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha s s e s s e sc o m p r e h e n s i v es t u d y , d e f i n e st h em e a n i n go fv a l u eo ft h ec o m p a n ya n dm a k e st h et h e o r e t i c a l b a s i so ft h i ss t u d y f i r s t l y , b yt h eu s eo fr e a lo p t i o nt h e o r ya n dr i m t h e o r y , e m p i r i c a lr e s e a r c hc o m p o n e n to b t a i n s d a t ao nt h eb a s i so f r e l e v a n tb a s i sd a t a s e c o n d l yb yu s i n gs p s s13 0l i n e a rr e g r e s s i o n a n a l y s i s ，i ts u m m a r i z e st h ep r e l i m i n a r yb rw e i g h t e da s s e s s m e n tm o d e l ； b a s e do nt h i sm o d e l ，t h ep a p e re v a l u a t e st h eo v e r a l lv a l u eo fi ti n d u s t r y a n dd r a w sc o n c l u s i o n s b yc o m p a r i n gt h ef i n a lt h r e es t r u c t u r a lm o d e l s a n dt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h em o d e l sf o rc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t h ep a p e r a r r i v e sa taf i n a lc o n c l u s i o n k e yw o r d si ti n d u s t r y ，c o r p o r a t ev a l u e ，a p p r a i s a lm o d e l s ， e m p i r i c a la n a l y s i s h 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：浏 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名上缉导师签名趟日期埤年且月业日 中南大学硕十论文第一章导言 1 1 选题背景 第一章导言 “在未来的几年里，中国公司在全球i t 业中的地位必将日益重要；尽管大多 数国际市场竞争者现在仍是赢家，但并非总会是【l l 。” 信息技术产业( 即i t 业) ，是第三次科技革命的直接产物，它以计算机技术 和信息技术为基础，主要包括电子计算机工业、通信设备制造业、软件工业和消 费电子工业等行业和部门，含义较为广泛。在当今世界经济中，信息技术产业具 有十分重要的战略意义，它对国家经济的影响不仅是其产值本身的贡献，更在于 其产品和服务能动地改造其他产业，使其他产业的生产工艺、组织和管理发生深 刻变化。因此，信息技术产业是一个国家综合实力的重要标志。伴随着我国h 产业的飞速发展和无尽的潜力，i t 高科技公司的市场价值已成为风险资本市场 追捧的宠儿。与之相对应，关于如何确定i t 企业的价值的问题遂成为业界争论 研究的焦点。 企业价值理论在2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现由美国管理学者率 先提出，4 0 年来在西方发达国家得到很大发展。随着中国改革开放的深入和产 权市场的兴起，企业价值理论也逐渐引入中国，并在企业经营管理、产权交易、 风险投资、资本市场融资等方面广为应用。 目前，我国由于种种原因，资产评估工作开展较晚，有关企业价值评估的理 论研究和实践积累都相对落后，与发达国家相比还有一定的差距。此外，大多数 从事信息高科技业务的公司，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较 小，业绩也不突出。它们多半是先有技术成果，而后再建立企业以实现技术的商 品化，因而具有战略性、高创新与高风险性、高投入等特征。无论是实业界，还 是理论界对r r 企业究竟从哪些方面评估，采用哪些方法进行评估还处在研究之 中，还没有形成一套适合现代i t 企业自身特点的价值评估体系。如何认识新经 济时代的r r ，如何认识现代r r 企业价值与传统r r 企业价值的不同，如何把握 r r 企业的未来发展方向，如何借助合理公正的评估方法评估这些公司的真实价 值，就成为投资家和企业家关注的重要课题。 总之，我国对现代i t 企业价值评估无论从理论研究方面还是从实践积累方 面都严重不足，对现代1 1 r 企业价值评估的研究工作任重而道远。为此，本人选 择了此课题，拟结合沪深信息技术业上市公司的基本信息与相应评估理论模型及 中南大学硕十论文第一章导言 有关数学工具，分析公司股权的投资价值，探悉影响我国上市公司价值的因素和 评估方法，力求为我国现代i t 企业价值评估做一些有意义的尝试。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 上个世纪i t 产业和互联网技术的迅猛发展，使得投资于r r 技术成为一个毋 庸置疑的方向。关于这一点，美国学者h e n r y c l u c a s 2 1 ，在( i t 产业投资评估 一书中写道：“并不是所有的r r 投资都应该期望有一个可度量的回报；投资能给 组织带来价值，即使没有极为明显的资金回报。”l u c a s 说，除了“竞争的需要之 外”，这已是一种“别无选择的选择”。 托马斯h 达文波特( t h o m a s h d a v e n p o r t ) 在其信息技术的商业价值一 书中写道，“信息技术具有使管理人员两极分化的功效，它不是使人困惑，就是 使人心惊胆战”。达文波特发现，有三种情况导致信息技术的实际效果并非人们 想象得那么好：一种是信息的多重含义：电脑和网络中存储和传播的数据资源， 由于来自不同的部门和人员，所以缺乏一致的定义；其次，在信息面前人们更多 地是“等待”，而非积极地“寻找”，人们事实上缺乏“共享信息的欲望”；最后，建 设信息系统，并不意味着一定可以改变企业的文化。 在t h c or e n k e m a 的研究中，他调查了欧洲的很多企业并提出了6 5 个不同的 评价兀 投资回报的因素【3 l 。评估方法可以分成2 个大类：定量分析和定性分析。 4 定量分析，比如g a r t n e rg r o u p 的整体拥有价值( t o t a lv a l u eo f o w n e r s h i p ) 分析 方法( 由最初的整体拥有成本( t o t a lc o s to fo w n e r s h i p ) 发展而来) ，就是关注 于可以通过常规的成本一收益权衡来测量的财务收益。定性分析方法，比如著名 的平衡记分卡( b a l a n e e ds c o r e c a r d ) 方法，它不是去纯粹的测量财务收益，而是 去评估顾客、雇员满意度和运作效率等其它方面的收益。 理论收益乘数分析法( t e m a ，t h e o r e t i c a le a r n i n g sm u l t i p l ea n a l y s i s ) 。这种方 法是由美国投资银行的n 股投资专家提出的。它将n 企业的增长因素包括到了 估价公式中，通过估计企业在成熟后获得的每股收入和利润率来估计未来收益 ( 也称理论收益) 。 用户价值法。这是比较符合n 企业自身特点的估价方法。由于r r 企业历史 较短，财务数据有限，使用掌握的确定数据加访问人数、点击率、超级连接数等 对1 1 r 企业进行估价就更为现实。具体应用如：( 1 ) i t 门户用户价值法。主要使 用超级连接数( h y p e r l i n k ) ，具体数据可从a h av i s a 等提供连接搜寻的网站上取 得，连接数越多，表明受用户欢迎的程度越高，相应地价值也就越大。( 2 ) i s p 2 中南大学硕十论文第一章导言 ( 网络接入服务公司) 用户价值法。对于提供i t 接人服务的企业，最常用的数 据是每个用户月平均收入，涉及的比率为市值订户数。其具体数据均可从网上 查得。总之，i t 企业估价的关键是其预期值的大小，即充分估计其高成长性和 高风险性。然而，i t 企业的估价作为一项新生事物，现有的估价方法均不很完 善，需要我们进一步研究和尝试。 1 2 2 国内研究现状 鲁炜，赵恒珩，方兆本，刘冀云【4 】：期权定价理论应用于公司价值评估得到 了人们广泛的重视，但应用这种方法必须首先估计公司价值的波动率盯，而盯的 估计是非常困难的。k m v 提出了以两个方程解两个未知数为期权定价理论应用 于公司价值评估提供了新的思路和框架。 杜江，赵昌文，谢志超【5 】：文章对相对估价法( 比率估价法) 在中国上市公 司价值评估中的实用性与局限性进行了研究。采用预期收益要比当期收益会使市 盈率定价更准确。 根据实务界的经验，主要应注意以下三点： ， 一是充分考虑国内l t 企业与国外的区别，在运用国外的评估方法时，注意 结合中国的实际情况。最大的区别在于国内目前充其量也只有r r 概念股，而纯 粹的r r 股目前在深圳、上海的股市中还没有。此外，从市场发育程度上，国内 与国外相比，也有较大的差距。 二是对n 特征指标的具体分析。当我们去评估一个企业的价值时，首先就 要清楚这个企业的价值驱动因素，对价值影响最大的、最关键的因素是什么? 三是依据具体情况选用评估方法。要在具体分析i t 企业本身具有的特点和 侧重点后再决定相应的评估方法。 1 3 论文研究面临的问题及难点 由于r r 企业价值评估在我国尚属于起步阶段，目前还面临着一系列方方面 面的问题【叫： 1 企业价值评估的理论研究较为薄弱：虽然企业价值评估在西方财务理论界 己经有了较多的阐述，但在中国还没有比较全面和详实的论述。由于资本市场的 发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的研究仍很少，理论界介绍的 大多为国外的研究成果，很少就国内的事情做探讨，在课题研究过程中可借鉴的 国内研究成熟理论较少。 2 股票市场不规范，股票价格对公司价值映射的扭曲：我国目前证券市场还 有待规范，股票市场还不成熟，股票价格往往会受到一些非市场因素( 比如政策 中南大学硕十论文第一章导言 性文件) 影响而发生扭曲，不能够真实反映上市公司的内在价值。此外，上市公 司治理机制的不健全，非流通股的主导性以及股权结构都会对课题研究结论的可 靠性产生一定的影响。 3 对公司历史绩效和预期增长率的估计的偏差。 对企业进行整体评估，其着眼点在于企业的整体获利能力，而对获利能力的 分析是基于对企业的现状和历史绩效的分析判断进行未来预测。无论采用现金流 量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。高科技企业，尤其是初创期或成长 初期企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、 开发及市场推广过程需要大量的资金投入，可能会使公司财务状况拮据，效益极 不稳定。高科技企业的发展历程，可以说，就是一个项目的不断开发的历程。而 项目的成败直接关系到公司的命运，对利润率的影响举足轻重。此外高科技项目 开发风险大，且高技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因 素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差 【7 】 4 人力资源( 管理团队、技术骨干团队) 对企业价值贡献的度量。 知识经济时代，以知识为本。一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在 整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件： ( 1 ) 它是一项经济资源，能为企业创造价值； ( 2 ) 能够用货币进行计量。 ( 3 ) 被企业拥有和控制。 企业价值评估的基础是企业现有资产规模。在对于传统型企业评估时j 人力 资源并不作为一项资产，而仅仅是预测增长率时附带考虑、粗略估计的影响因素 之一。但在高科技企业中，技术资产及人力资产在企业资产中占主要地位，人的 因素对企业成长影响持久而重大，贡献率大。同一高科技企业会因人力资源结构 状况的改变而表现出大不相同的未来发展趋势及获利能力，人力资源因而显现出 其作为企业资产的功能。若不将人力资产纳入企业现有资产规模范围内，那么基 于现有资产规模的企业价值评估的准确性就会降低。最易造成的结果是企业价值 被低估，从而可能导致投资者错失良机。 1 4 本文的研究思路与论文架构 1 4 1 研究内容 本文第一部分为前言及论文综述部分；基于目前我国现代1 1 r 企业价值评估 的现状，本文针对i t 行业及企业运营特点，深入研究了公司价值的内涵、价值 形成途径及其影响因素，并对i t 企业价值评估的难点进行了分析和概括。重新 4 中南大学硕+ 论文第一苹导言 审视现代i t 企业价值评估的各种要素，进一步阐述信息技术业公司价值评估的 对象、评估目的，并对比分析了目前常用的各种评估模型的利弊，提出公司价值 评估中的新思路形成了本文的第二部分内容；阐述期权理论剩余价值思想的原 理，对b l a c k - - s c h o l e s 和r i m 模型的机理及适用性进行推理，并针对模型假设 条件在股票市场上的适用性进行相关分析与近似认定，运用评估模型对样本数据 进行分析整理，构成本文第三部分内容；第四部分提出加权理论模型对样本进行分 析，与单一理论进行对比分析，得出最后的评估结论；第五部分为本文的结论及致 谢，参考文献等。 1 4 2 研究思路 从现代1 1 r 企业的行业特点开始，分析现代r r 企业价值的涵义、形成途径及 其影响因素，在此基础上对现代r r 企业价值评估方法进行研究。在对传统企业 价值评估方法介绍和评述的基础上，对构建我国现代i t 企业价值评估方法体系 的总体思路进行思考，运用数学分析软件进行实证研究，结合沪深股市上市i t 企业财务指标及数据，探悉我国信息业上市公司的理论价值，并对实验结果进行 相关检验及结论分析。 1 4 3 课题研究的基本方法 1 理论研究：参阅国内外有关企业价值评估方面的文献，研究现代n 企业、 现代兀企业价值及现代r r 企业价值评估方法。 2 调查研究：选取我国沪深股市的信息技术业上市公司作为调查研究的对象， 以公司公布年报最为研究实证的数据来源。( 详情见上海证券交易所、深圳证券 交易所信息技术业上市公司资料检索年报) ， 3 案例分析：重视个例与样本研究结合。通过对个例( 浪潮软件) 的具体分析， 检验评估模型的正确性和可靠性；通过样本( 信息技术业上市公司) 分析，发现 问题、分析问题，归纳和总结出此类企业具有共性的东西，探索公司价值评估与 宏观因素与微观因素之间的内在关系，将理论上研究的方法应用于实践。 4 数学工具及相关统计、财务分析软件的应用：课题研究过程中应用到的数 学工具及软件包括w i n d 咨询金融数据库、s p s s 分析软件、e x c e l 分析、数据 平滑指数分析及财务敏感性分析等。 一一 一+ 本文将上述四种方法结合在一起，以理论研究为主，配合一定的调查研究和 案例分析，力争做到理论联系实际，以求较为全面系统地揭示现代企业价值的内 涵，探询现代1 1 r 企业价值的评估方法。 5 中南大学硕士论文第一章导言 1 4 4 论文架构 综合文章整体逻辑思路和结构，论文可以概述为如图所示框架结构模型图 珥崭凿暑1 信自u p 飞谈 y 我 刮l | 出芦爿产几估i t 发展2 公司融资收购浪潮 国 信 息 uu l 1 ：誊芸箬二詈淼评 技 术 业 1 ，7 j 1 = r - j 赂f l “ 1 口日| 。 但 l 价值形成途径与影响凶素 _ 一 一 内在价值 、 价 上 市场价值 值 市 内 公 股权价值 涵 司 主 股n 。 模型简述 流 ks x = o当s - x 其中，s _ 公司的现值，x 寻发行在外的债券和其他要求权的面值。 因此，股权可以被视为以公司为标的资产的看涨期权。执行该期权意味着对 公司进行清算，支付债务的面值( 与执行价格相对应) 。 同理，债权资本也具有期权性质。债权资本无权分享公司资产价值超过债券 账面价值部分，而股权资本则全部占有( 且仅仅占有) 公司资产价值超过债券账面 价值的部分。从这个意义上讲，公司的债权持有人拥有了公司的全部资产，同时 又卖掉了一个买权给股票持有入。也即债权资本的价值等于公司总价值加一个买 权空头。 股权资本，债务资本的期权性质图 帐面 价值 图3 - 3 股权资本价值图例 股票市场 在价值 债务公司总价值 帐面 价值 图3 - 4 债务价值图例 期权法估算公司价值的实际上是将高新技术企业视为若干项实物期权的组 合，企业价值等于现有资产产生现个流的现值加上各种实物期权的价值，因此高 新技术企业财务估价问题就变成实物期权定价问题。关键是必须确定实物期权各 期权要索，使之符合金融期权的特性，满足假设要求然后选择估值方法( 二杈树 方法，b l a c k - s c h o l c s 模型) 。最后还要对估值结果调整，考虑企业所包含各种期 权的相互作用以及在假设条件下进行敏感性分析。 3 1 3b l a c k s c h o l e s 微分方程 3 1 3 1b l a c k s c h o l c s 微分方程的概述 1 思路：由于衍生证券价格和标的证券价格都受同一种不确定性影响，若匹 配适当的话，这种不确定性就可以相互抵消。因此布莱克和舒尔斯就建立起一个 2 1 中南大学硕七学位论文 第三章实物期权理论与样本数据分析 包括一单位衍生证券空头和若干单位标的证券多头的投资组合。 2 期权定价原理的前提假设【2 8 1 为数学处理方便，对期权的定价以如下合理假设为基础： ( 1 ) 市场上允许卖空行为； ( 2 ) 不考虑交易费用以及税收等交易成本( 考虑交易成本时另行处理) ； ( 3 ) 存在一个定常的无风险的市场利率； ( 4 ) 交易市场不存在无风险的套利机会； ( 5 ) 证券交易具有时间和数量上的连续性( 即以连续复利计息和允许交易量为 小数) ； ( 6 ) 不考虑期权有效期内的红利支付( 考虑支付红利时另行处理) 。 3 1 3 2b s 公式的理解 1 首先，n ( d 2 ) 是在风险中性世界中s t 大于x 的概率，或者说是欧式看涨期 权被执行的概率， e r ( t - 0 x n ( d 2 ) 是x 的风险中性期望值的现值。s n ( d 1 ) = 州t - t ) s tn ( d 1 ) 是s t 的风险中性期望值的现值。因此，这个公式就是未来收 益期望值的贴现。 2 其次，= ( 4 ) 是复制交易策略中股票的数量( 求导) ，s n ( d 1 1 就是股 票的市值，e - r ( t - t ) x n ( d 2 ) 贝1 是复制交易策略中负债的价值。 3 最后，从金融工程的角度来看，欧式看涨期权可以分拆成资产或无价值看 涨期权( a s s e t - o r - n o t i n gc a l lo p t i o n ) 多头和现金或无价值看涨期权( c a s h o r - n o t h i n g o p t i o n ) 空头【2 9 】，s n ( d 1 ) 是资产或无价值看涨期权的价值，母r ( t - t ) x n ( d 2 ) 是x 份现金或无价值看涨期权空头的价值。 ( 1 ) 资产或无价值看涨期权：如果标的资产价格在到期时低于执行价格， 该期权没有价值；如果高于执行价格，则该期权支付一个等于资产价格本身的金 额，因此该期权的价值为e - r ( t - t ) s t n ( d 1 ) = s n ( d 1 ) ( 2 ) ( 标准) 现金或无价值看涨期权：如果标的资产价格在到期时低于执行 价格，该期权没有价值；如果高于执行价格，则该期权支付1 元，由于期权到 期时价格超过执行价格的概率为1 份现金或无价值看涨期权的现值茭0 - e - r ( t - 0 n ( d 2 ) 。 3 1 3 3 实物期权方法的难点及解决 尽管在上节的分析与权衡中，我们选择了b s 模型，但是要将之用于评估股 权的价值，对b s 公式本身严格的假设条件以及用于评估股权价值中的特殊问题 仍然需要坐细致的分析和周密的处理。 1 标的资产的可交易性 b s 公式的一个重要的假设是可以在有效率的市场上自由买空卖空标的资 产。c o p d a n da n da n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出m a d ( m a r k e t e d a s s e td i s c l a i m e r ) 方法， 中南大学硕士学位论文 第三章实物期权理论与样本数据分析 认为实物资产价值是实物资产交易情况下其市场价值的无偏估计且与其完全无 关，因此可直接将实物资产的价值作为标的资产。据此，在使用b s 公式对股权 价值做出评估时，标的资产即公司价值是存在一个对于公司整体价值交易市场情 况下的市场价值的无偏估计且与其完全相关，因此可直接将公司实物资产作为标 的资产。 2 不分红 这实际上是假设标的资产没有价值漏损。对于股票期权而言，红利的支付将 增加看跌期权得内在价值，减少看涨期权得内在价值。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 对b s 公式 做出改进，考虑了支付红利得情况。 3 标的资产价格遵从几何布朗运动 标的资产价值随时间的运动规律是确定期权价值之前首先要搞清楚的问题。 h u l l 在其所著的( o p t i o n s ，f u t u r e s ，a n do t h e rd e r i v a t i v e s 中总结了用于描述期权 标的资产价值运动的一种随机过程：几何布朗运动、泊松跳过程、均值回归过程。 一般认同的“弱式效率市场假说”【3 0 1 ： 证券价格的变动历史不包含任何对预测证券价格未来变动有用的信息。 马尔可夫过程：只有变量的当前值才与未来的预测有关，变量过去的历史和 变量从过去到现在的演变方式与未来的预测无关。 几何布朗运动的随机项来源于维纳过程，具有马尔可夫性质，符合弱式假蜕。 投资者感兴趣的不是股票价格s ，而是独立于价格的收益率。投资者不是 期望股票价格以一定的绝对价格增长，而是期望股票价格以一定的增长率在增 长。因此需要用百分比收益率代替绝对的股票价格。 ， 几何布朗运动最终隐含的是：股票价格的连续复利收益率( 而不是百分比 收益率) 为正态分布，股票价格为对数正态分布，这比较符合现实。 对于公司价值而言，因为其不满足可交易性，即没有一个像股市一样的连续 的交易市场存在，因此也就无所谓其价格服从什么样的运动。如果我们认为公司 价值遵从几何布朗运动，也是从理论上认为这样是合理的。如果没有明显的理论 缺陷和逻辑冲突，认为公司价值遵从几何布朗运动就是可以接受的。 4 波动性为已知常数 、 对实物期权而言，既不存在历史收益率的信息也没有期权的市场价格。因此 对波动性如何做出一个较为准确的估计就成立实物期权方法中的重要问题。解决 这一问题有三种方法：孪生证券法，蒙特卡罗模拟法，公式法。理论上，如果资 产的价值可以表示为各种不确定因素的函数，就可以根据各种影响因素的波动率 计算出标的资产的波动率。但在实践中，要确定各因素对资产波动率的影响以及 取得各种因素间的协方差是非常困难的，过多的不确定性因素将使其结果噪声相 中南大学硕士学位论文第三章实物期权理论与样本数据分析 当大。另外，如果是上市公司，由公司价值= 债务价值+ 股权价值，在一定资本 结构下，债务价值是相对稳定的，其波动率可以近似等于零，因此公司价值的波 动率就等于股权价值的波动率，也就是股票的波动率。也就是说，上市公司价值 波动率的数据可直接从其股价波动率得到。 5 无风险利率为已知常数 金融期权定价的一个关键假设是存在一个由标的资产和无风险债券组合成 的用于对冲所有风险的复制证券组合。因为所有风险都是被此复制证券组合所对 冲，因此金融期权定价中所用的折现率就是无风险利率。实物期权定价中对标的 资产可交易性若接受上述m a s o na n dm e r t o n ( 1 9 8 5 ) 和c o p e l a n da n da n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 1 3 1 j 的假设，则实物期权定价中折现率也可用无风险利率。 b s 模型所假定的利率，是对应于期权持续期的无风险利率，而且假定在期 权的持续期内无风险利率是固定不变的。一般认为，无风险利率是政府债券的利 率，政府债券利率呈一定的期限结构，因此在政府债券利率稳定的情况下，可选 取与公司债务的加权久期最接近的一挡国债利率作为使用b s 模型评估股权价值 的输入。若预计未来国债利率可能调整，可相应对所选取利率作相应调整。 6 市场无摩擦 市场无摩擦的含义是：无佣金等交易成本，无税收，标的物可无限细分，可 自由买卖。对实物期权而言，特别是股权，其标的物是公司价值，因为其可交易 性本身就不满足，也就无所谓佣金，税收，无限细分等市场无摩擦问题。本来 b s 模型也只是用来计算一个期权的理论价格，从业者可根据此理论价格，根据 市场情况做出调整得到适合自身情况的价格，因此，我们可以认为，市场无摩擦 的假设在计算股权价值时是可以接受的。 3 2 中国信息技术业上市公司价值估算 3 2 1 研究设计 3 2 1 1 样本选取( 原则、标准) ( 1 ) 研究范围定在2 0 0 6 年之前在上交所、深交所上市的所有证监会板块信息 技术业a 股公司( 保证公司的稳定性) ，剔除同时发b 股、h 股的公司。 ( 2 ) 由于s t , p t 股票不符合模型的假设条件，因此本研究中，剔除其中的s t , p t 股票。 ( 3 ) 本文波动率样本的研究期限定为2 0 0 6 年3 月1 7 日到2 0 0 6 年1 1 月1 5e t ， 共计1 6 3 个交易日收盘价数据。 截止2 0 0 6 年1 月1 日我国上市公司达9 1 家，剔除发行b 股和同时发行a 2 4 中南大学硕+ 学位论文 第三章实物期权理论与样本数据分析 股与b 股或h 股的公司，剩余5 6 家。 3 2 i 2 资料和数据来源 一 ( 1 ) i t 业上市公司每日收盘价资料可由任一可获得沪深股市行情数据的软 件得到，本文采用w i n d 金融资讯行情系统输出每同收盘价数据到一个e x c e l 文件并对之进行进一步分析处理。 ( 2 ) i t 业上市公司财务报表可由上海证券交易所网站( w w w s s e c o r n c a1 和 深圳证券交易所网站( w w w s s e o r g e n ) 下载得到。本文主要利用了各年度i t 上 市公司年报数据，其中部分数据来源于w i n d 金融资讯数据库。 3 2 2 基于实物期权模型的价值评估过程阐述( 以浪潮软件为例) 3 2 2 1 参数估计 下面就在上面所述的资料来源的约束下，即限于可公开取得的年报和交易数 据的条件下，以浪潮软件为例，估计b s 模型所需的输入数据标的资产现值s 、 期权执行价格x 、执行期间t 、无风险利率r 、标的资产波动性仃，进而求得股 票期权的价值，然后算出股价并于市场股价相比较进行分析和总结研究。 ( 1 ) 标的资产现值s m a s o na n dm e r t o n ( 1 9 8 5 ) 认为，实物资产可直接当作它们就在市场上被交易 来处理，理由是，实物资产是上市公司市值的依托和本质来源，因此实物资产可 被认为是其自身在交易。c o p e l a n da n da n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出m a d ( m m k 砌a s s e t d i s c l a i m e r ) 方法，认为实物资产价值是实物资产交易情况下其市场价值的无偏估 计且与其完全相关，因此可直接将实物资产的价值作为标的资产【3 2 1 。 查询浪潮软件2 0 0 6 年度第三季度合并资产负债表期末资产总计9 8 311 4 1 6 5 作为 模型中标的资产现值s 的估计，即s = 9 8 3 1 1 4 1 6 5 。 ( 2 ) 期权执行价格x 公司的有限责任性质使得股东拥有将公司价值抵扣债务将剩余价值留给自 己的选择权，即股权具有期权性质，不管这一期权的性质和执行期间，期权的执 行价格都是明确的，即公司债务的价值【3 3 】。公司债务的价值，应该是公司债务 的市场现值，若公司债务全部来自发行债券，则公司债务的价值应为其发行债券 面值按照对应其债权评级的要求收益率的折现值。但我国公司债市场很不发达， 为简单起见，本研究选取资产负债表上负债总额作为期权执行价格x 的估计值。 查询浪潮软件2 0 0 6 年度第三季度合并资产负债表期末资产总计 2 6 5 3 3 2 9 5 4 2 作为模型中标的资产现值x 的估计，即x = 2 6 5 3 3 2 9 5 4 2 。 ( 3 ) 执行期间t 事实上，公司的寿命总是有限的，虽然我们事先很难对公司的寿命作出准确 的估计，但是为了计算期权价值的需要对执行期间做出合理的估计就成为必要 中南大学硕士学位论文第二章实物期权理论与样本数据分析 了。结合中国公司的实际情况，考虑到进行多样本研究要满足可比性的需要和一 般证券机构计算公司价值采用的年限长度，本研究对所有作为期权的股权价值计 算中的期权的执行期间统一假设为5 年，即t - 5 。 ( 4 ) 无风险利率r 对标的资产可交易性若接受m a s o na n dm e r t o n ( 1 9 8 5 ) 和c o p e l a n da n d a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 的假设，即标的资产即公司价值是存在一个对于公司整体价值交 易市场情况下的市场价值的无偏估计且与其完全相关，因此可直接将公司价值作 为标的资产，则实物期权定价中折现率也可用无风险利率。 b s 模型所假定的利率，是对应于期权持续期间的无风险利率，而且假定在 期权的持续期内无风险利率是固定不变的。一般认为，无风险利率是政府债券的 利率，政府债券利率呈一定的期限结构，因此在政府债券利率稳定的情况下，可 选取与我们上面选定的期权执行期间即5 年最接近的一档国债利率作为使用b s 模型评估股权价值的输入。 2 0 0 6 年凭证式( 四期) 国债9 月1 日开始发售，受央行上调存贷款利率影 响，本期国债发行利率也相应上调。其中，五年期年利率3 8 1 ，较上期上调了 0 3 2 个百分点( 数据来源：中国国债协会网站2 0 0 4 年国债发行情况表) 。我们选 取其作为b s 模型中无风险利率r 的估计，即r = 3 8 1 。 ( 5 ) 标的资产波动性盯 上市公司的公司价值等于其债务价值与股权价值之和，在一定的资本结构 下，债务价值是相对稳定的，其波动率可近似认为等于零，因此公司价值的波动 率就等于股权价值的波动率，也就是股票的波动率。也就是说，上市公司公司价 值波动率的数据可直接从其股价波动率得到。 历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率数值。计算方法为：首先从 市场上获得标的股票在固定时间间隔( 如每天、每周或每月等) 上的价格；其次， 对于每个时间段求出该时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数；然 后，求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根( 如，选取时 间间隔为每天，则若扣除闭市，每年中有2 5 0 个交易日，应乘以根号2 5 0 ) ，得到的即 + 为历史波动率大量的实证研究表明，股价等金融变量的波动率具有时变性特点， 即不同时点的波动率是不同的。因此，太过久远的历史数据对于波动率的预测估 计是不起多大作用的。一般来讲，使用近9 0 至1 8 0 个交易日的收盘价来估计波 动率是恰当的。 选取浪潮软件从2 0 0 6 年3 月1 7 日上市以来到2 0 0 6 年1 1 月1 5 日共1 6 3 个 交易日的收盘价数据，计算其日回报率的标准差可得到日波动率，再乘以每年交 易日数2 5 0 的平方根，就得到波动性仃的年化值0 4 5 5 8 7 7 1 6 2 即仃= o 4 5 5 8 7 7 1 6 2 中南大学硕+ 学位论文第三章实物期权理论与样本数据分析 ( 具体计算过程参见附录2 ) 3 2 2 2 计算过程 在各参数都已经得到合理估计以后，可将之代入b s 公式进行计算： 其中 t ，- ，- i 亍j ：c 叶。 0 。；堕兰i 兰! 二j # 兰j 坐二尘 。 f r t 。t = 皇蔓l 兰上j j j j 亨三皂；二业：。一，打t 一7 一， 2 0 - 一，r 一 输入参数： s = 9 8 3 1 1 4 1 6 5 x = 2 6 5 3 3 2 9 5 4 2 t - 5