（会计学专业论文）企业资本结构及其优化研究.pdf

摘要 摘要 资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值， 它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自2 0 世纪9 0 年代初沪深两市建立 以来，我国资本市场得到了迅猛地发展。资金来源的多元化使得我国企业资本 结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实际应用价值。 本文在充分研究国内外资本结构文献的基础上，首先介绍了资本结构的相 关概念及资本结构理论的发展史。 其次。从理论上分析企业资本结构的影响因素并提出相应的实证假设，接 着采用单因素方差分析方法对企业资本结构的行业特征进行判别分析，然后选 取3 个具有代表性的行业，运用相关性分析、因子分析和回归分析等方法分别 对每一个行业进行实证研究，以确定各行业各影响因素对资本结构影响作用的 大小与方向。 最后，介绍企业资本结构优化的目标和定量决策分析方法，并根据实证研 究结果提出优化我国企业资本结构的对策和建议，以及对进一步的研究的方向 做了初步的设想。 关键词：资本结构，实证分析，行业差异，影响因素，优化 摘要 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n e e st h ea d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sd i r e c t l y a n di te v e ni n f l u e n c e st h ef m a n c i n gc o s ta n dm a r k e tv a l u eo fe n t e r p r i s e s i tc o n c e r n s s u b s i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e sw h e t h e rt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei s r e a s o n a b l eo rn o t s i n c et h ef o u n d a t i o no fs t o c km a r k e t so fs h a 【g h a ia n ds h e n z h e na t t h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 s t h ec a p i t a lm a r k e t sh a v e b e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y r e g a r d i n g t om o r er e s o u r c e so fc a p i t a lb i i s c i ti sm o r em e a n i n g f u la n dv a l u a b l et os t u d yo n d e t e r m i n a n t sa n d t h e o p t i m i z a t i o n p r o b l e m o f c a p i t a ls t r u c t u r e o f c o m p a n i e s i n o u r c o u n t r y f i r s t l y , o nt h eb a s i so fs u f f i c i e n ts t u d yo fr e l a t i v ep a p e r so nc a p i t a ls t r u c t u r eb o t h h o m ea n da b r o a d , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h er e l a t i v ec o n c e p t sa n dt h ed e v e l o p m e n t h i s t o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s s e c o n d l y ，t h i sp a p e r s e l e c t ss o m ei n i t i a ld e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r ea c c o r d i n g t ot h ed o c u m e n t so fc h i n e s ea n dw e s t e r nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e s a n dt i i e n a d o p t so n e - w a ya n o v at of i n do u tw h e t h e rt h ei n d u s t r yf a c t o ri st h em a i n d e t e r m i n a n to rn o t b a s e do nt h er e s u l t w es e l e c tt h r e ei n d u s t r i e st oc o n d u c taf a c t o r a n a l y s i st of i n do u tt h em a i nd e t e r m i n a n t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f t h e s et h r e e i n d a s t r i e s t h o nt h es t e p w i s er e g r e s s i o nh a sb e e nu s e dt od e t e r m i n et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ed e t e r m i n a n t sa n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ew i t ht h ei n d e p e n d e n t so f d e t e r m i n a n t s f i n a l l y , w ei n t r o d u c et h et a r g e t sa n dw a y so f o p t i m i z a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n d t h e ns o m es u g g e s t i o n so nt h eo p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n i e sh a v e b e e ng i v e nb a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i sa n ds o m ep l a n so nf u r t h e rs t u d yh a sb e e n d i s c n s s e d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t m c t u r e ，e m p i r i c a ls t u d y , d e t e r m i n a n t s ，i n d u s t r i a ld i f f e r e n c e s ， o p t i m i z a t i o n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子舨；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：研灸 狮7 年j 月le t 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：计天 纠年；月 第1 章绪论 1 1 研究背景和选题意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。关于现代企业 资本结构的研究始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文资本成本、 公司理财和投资决策。之后，有许多财务学家和经济学家倾注了大量的精力从 理论和实证这两个方面对企业的资本结构进行了深入的研究。理论研究侧重于研 究企业为什么要采用债务融资，比如优序融资理论、财务契约论等。实证研究主 要包括用经验数据来验证理论模型所揭示的资本结构的影响因素，并检验理论的 适用性。同时，实证研究也注重于研究资本结构与企业绩效、资本成本的关系。 资本结构问题，在西方国家已经形成了一套比较成熟的理论，为我们的研究 提供了一定的理论依据。然而，我们也应该看到，国外的资本结构理论是以企业 治理结构较为完善、资金来源充足稳定为前提条件的，是建立在发达的商品经济 的基础上的。而我国经济转轨不久，目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理 论并提出一些具体问题的算法。由于理论基础和现实依据不一致，使得研究结论 受到了一定的质疑。另外，我国企业的资产负债率普遍偏低，这表明我国上市公 司普遍存在股权融资偏好的现象。在我国资本市场尚不完善、公司内部约束和激 励机制不健全的情况下，无限制地扩展这种软约束的股权资金对企业经营业绩和 公司治理等方面都会产生不利影响。因此，有必要对我国企业的资本结构进行调 整和优化。对资本结构及其优化的研究和探索是如此重要，它的现实性和紧迫性 是不容置疑的。 1 1 2 研究的目的和意义 随着资金来源的多元化，企业经营机制的转换，我国企业逐渐对资本结构重 视起来，而影响我国公司的资本结构的因素和如何优化公司资本结构也成为研究 的热点问题。 本文试图通过对我国上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 5 年的财务数据的分析，揭示我 国上市公司资本结构现状和影响因素以及行业差异，并在上述分析的基础上对资 本结构优化应考虑的方面进行了一些思考。 第1 章绪论 通过对资本结构及其优化的分析和评价，本文可以为各利益相关者评价企业 的业绩、风险以及投资决策提供一定的参考、借鉴作用。 1 、对企业的经营管理者而言，研究和分析企业的资本结构，其目的是优化 筹资结构，改善财务状况，提高企业承担财务风险的能力，降低资本成本。 2 、对企业的所有者或股东( 投资人) 而言，通过企业的资本结构可以判断自 身承担的风险，以确定是否对企业进行投资。 3 、对企业的债权人而言，研究分析企业的资本结构可以明确自身债权的偿 还保证程度，以确定是否对企业放债。 1 2 研究方法及主要创新点 1 2 1 研究方法 在中国，企业的上市有着严格的条件，如股本总额不少于人民币5 0 0 0 万元、 开业时间在三年以上且最近三年连续盈利等，因而上市公司大都是各行业的领先 者。即使有些上市公司上市后亏损被特别处理，绝大多数公司仍然是中国众多企 业的佼佼者，其利润水平、管理水平都是其他企业的参照目标，研究这些上市公 司的资本结构将很有代表意义。 本文以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的公司为研究总体，具体分 析这些公司从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年影响其资本结构选择的关键因素。为了保证实证 分析的有效性，在样本选取过程中，剔除了s t 、p t 类上市公司以及数据不齐全 的上市公司。同时，为了保证公司行为相对成熟，本文所选取的样本公司均为 2 0 0 0 年1 月1 日以前上市的公司。另外，上市公司中金融企业和其他企业的资 本结构及其影响因素有很大的差异，因而也不在本文的研究范围之内。 本文实证研究中所用到的原始数据全部来源于上市公司的公开信息，以资本 结构的影响因素为解释变量，以资产负债率为被解释变量，利用s p s s 软件分行 业进行企业资本结构影响因素的实证分析。本文运用规范方法对经筛选后的上市 公司的财务数据进行描述性分析，并采用单因素方差分析法揭示了行业之间的差 异，然后采用主成分分析、因子分析和多元回归分析等实证方法确定各行业影响 资本结构的主要因素，最后对企业资本结构的优化应考虑的方面进行了分析并给 出了一些建议。 2 第1 章绪论 1 3 2 本文主要创新点 本文方法的创新之处在于： ( 1 ) 不同行业所面临的外部环境及自身状况存在明显的差异，主要反映在 资本有机构成存在差异、行业生命周期阶段差异等方面，由此而导致不同行业资 本结构也有着显著的差异。因此，要分析企业资本结构的影响因素，必须分行业 进行研究。本文选取了3 个具有代表性的行业，分别分析了这3 个行业资本结构 的影响因素，这是本论文与前人研究的区别之一。 ( 2 ) 国内大多数实证研究都是直接进行线性回归分析，而事实上，由于变 量指标的设定和数据来源等方面的原因，我们很难避免变量的多重共线性，这将 直接影响回归分析的效果。而通过主成分分析和因子分析法，我们提取得到的公 共因子之间互不相关，这样就很好地解决了多重共线性的问题。 ( 3 ) 在主成分分析和因子分析的基础上进行回归分析，既能避免自变量之 间的相关性影响回归的效果，又能在因子分析后用少量的指标代表原来比较多的 指标进行分析，有利于我们抓住问题的实质，找到主要影响因素。 1 3 本文结构 本文在充分研究国内外资本结构文献的基础上，首先介绍了资本结构的相关 概念及资本结构理论的发展史，接着从理论上分析了企业资本结构的影响因素并 提出了相应的实证假设，然后引入单因素方差分析、相关性分析、因子分析和回 归分析等实证方法深入分析各行业企业资本结构的影响因素及其影响作用，最后 根据实证研究的结果提出了优化企业资本结构的对策和建议。 本论文分为以下几个部分来介绍： 第一章主要介绍论文的研究背景和意义，以及本论文所采用的研究方法和 主要创新点。 第二章介绍资本结构的相关概念并回顾了资本结构理论的发展史，同时介 绍了资本结构优化理论。 第三章首先从理论上分析了企业资本结构的影响因素并提出了相应的实证 假设，其次介绍了变量设计、样本选取和研究方法，然后采用单因素方差分析方 法对企业资本结构的行业特征进行判别分析，最后选取3 个具有代表性的行业， 分别对每一个行业进行实证分析，以确定各行业各影响因素对资本结构影响作用 的大小与方向。 第四章介绍了企业资本结构优化的目标和定量决策分析方法，并根据实证 3 第1 章绪论 研究结果提出优化我国企业资本结构的对策和建议。 第五章对本文的研究进行了总结，并指出本文的局限性，提出后续研究的 建议。 4 第2 章资本结构理论概述 第2 章资本结构理论概述 西方有关企业资本结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初期，已经逐渐发展 成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作 用。在我国，随着经济的高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结 构问题的理论与实证研究有着非常重要的现实意义。西方资本结构理论无疑对我 们的研究具有重要的借鉴作用。 按照沈艺峰( 1 9 9 9 年) 的资本结构理论史的分期，整部资本结构理论史大 致可以分为两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期( 1 9 5 2 年- - 1 9 7 7 年) ，后 一阶段是新资本结构理论时期( 1 9 7 7 年一) 。旧资本结构理论又可分为传统资本 结构理论( 1 9 5 2 年- - 1 9 5 8 年) 与现代资本结构理论( 1 9 5 8 年一1 9 7 7 年) 两个时 期。本节将对上述三个理论时期中的代表理论进行介绍和评述。这些理论为分析 和评价我国企业的行为实践提供了坚实的理论框架。 2 1 相关概念的界定 2 1 1 资本结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业全部资本的构成中权益资本与负债 资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结 构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本 结构专指长期资本结构。 2 1 2 负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权 人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要， 从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出 企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长 债务偿还期限。负债资本按其在企业停留期限的长短，分为短期负债和长期负债。 权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产 经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因 而又称为自由资本。任何企业的创立，按企业法和公司法规定，都必须 筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公 5 第2 章资本结构理论概述 积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 2 1 3 资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构， 是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价 值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成 本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结 构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最 优资本结构状态的决策过程。 2 2 传统资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论( t h en e ti n c o m e a p p r o a c h ) 、净经营收益理论( t h en e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 和介于两 者之间的传统理论( t h et r a d i t i o n a lt h e o r y ) 。至于早期资本结构理论的代表 人物到底是谁，学术界还存在着争议。部分学者认为早期资本结构的代表人物是 美国经济学家杜兰特( d a v i dd u r a n d ) ，他于1 9 5 2 年在美国国家经济研究局召开 的企业理财学研究会议上提交了一篇题为企业负债与权益资金成本：计量趋势 和问题的论文，在文章中，他系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、 营业收益理论和折衷的传统理论。但沈艺峰认为：“所谓的传统理论，其创导者 实际上指的是早期的冈斯曼、史密斯、f 鲁茨、v 鲁茨、卡冈以及莫顿这批人。 杜兰特则是介于传统理论向现代理论转变的一个承前启后式的人物”，不过“杜 兰特的文章是对传统资本结构理论最为系统、全面的概述”。1 2 2 1 净收益理论 净收益理论提出三个基本假设： ( 1 ) 没有企业税收； ( 2 ) 债务资本成本比所有者权益资本成本低； ( 3 ) 债务资本的使用不会改变投资者的风险观念。 依据这三个基本假设，净收益理论认为债务资本融资提高了企业的财务杠 杆，会产生税盾效应。也就是说，企业资本结构中债务资本的比例越高，企业加 权资本成本越低，企业的净收益或税后利润就越大，股东所持股票的价格就越高， 1 沈艺峰资本结构理论史北京：经济科学出版社1 9 9 9 1 9 2 1 6 第2 章资本结构理论概述 从而企业价值就越大。因此，当负债比率为1 0 0 时，企业价值将达到最大。 这种观点虽然考虑到了财务杠杆利益，但它认为债务资本的使用不会改变投 资者的风险观念，显然与现实不符。通常情况下，债务资本增加后，企业融资风 险增大，支付压力增加，企业面临财务困境的可能性上升，从而导致企业破产成 本的增加。因此，使用1 0 0 9 6 的债务资本时企业价值最大的观点显然过于极端。 2 2 2 净经营收益理论 净经营收益理论有以下五个基本假设： ( 1 ) 不存在公司所得税； ( 2 ) 债务资本成本是恒定的： ( 3 ) 对于任何杠杆比率，企业的加权资本成本保持不变； ( 4 ) 债务资金的使用会增加股权持有者的风险。为了补偿增加的风险，股 权持有者将要求一个更高的投资回报率。因此，使用成本较低的债务资本的收益 完全被权益资本成本的增加所抵消； ( 5 ) 市场运用一个综合的资本化比率对企业的净经营收益实施资本化。 依据以上五个基本假设，该理论认为资本结构与企业价值无关，即企业债务 与权益比率的任何变化都不会影响企业的价值及股东所持股票的市场价格。而决 定企业价值的应该是其净经营收益。 按照净经营收益理论，企业不存在最佳资本结构，那么筹资决策也就毫无意 义。可见，净经营收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论，而且，如果没 有最佳资本结构的话，企业就没有必要研究资本结构问题。显然这种观点也是非 常极端的。它虽然考虑到了企业因债务的增加而引起财务风险的增加，但认为企 业的加权资本成本是一个常数，这显然不是事实。 2 2 3 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。它认为 债务成本率、权益资本率和加权平均资本成本率都不是固定不变的，均可能随着 资本结构的变化而变动。 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程 度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本 成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的 上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务 成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。 7 第2 章资本结构理论概述 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这 时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 该理论承认企业确实存在一个可以使得企业市场价值达到最大的最佳资本 结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳资本结 构点上，负债的实际边际成本率等于权益资本的边际成本率。 上述三种理论统称为“传统资本结构理论”，它们都是在企业和个人所得税 为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。 这三种理论都是建立在经验判断基础上提出的，因而缺乏行为意义，在理论界没 有得到认可和进一步的发展研究。但这些理论的提出为以后的资本结构理论研究 提供了思路。 2 3 现代资本结构理论 传统资本结构理论由于不具备行为意义，一直没有进入主流经济学的视野。 在资本结构研究中，1 9 5 8 年是一个重要的分水岭。在这一年，m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 发表了他们对资本结构和价值评估的一系列重大贡献的第一篇文献 资本成本、企业理财和投资理论。在这篇著名的经典文献中，m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 提出了名垂史册的“删定理”。他们所建立的删模型是第一个具有行为 基础的正式的资本结构模型，是资本结构理论的一次飞跃，从而使资本结构研究 成为一种严格而又科学的理论。从1 9 5 8 年到1 9 7 7 年，资本结构的研究都是以 删模型为基础的，这一阶段的资本结构理论可称为现代资本结构理论。 2 3 1 嘲理论 删理论经历了无公司税的姗模型、有公司税的删模型和米勒模型等三个 发展阶段。 姗理论创建之初，提出了五个假设：第一，没有所得税，包括没有公司所 得税和个人所得税；第二，买卖证券没有任何交易成本；第三，市场有足够的买 方和卖方，从而单个投资者对证券的价格不会产生重大影响：第四，投资者都能 免费获得相关信息；第五，所有投资者均能按照同一利率借入或贷出。同时，删 理论还假定所有投资者都是理性的，且对公司盈利水平具有相同的预期。 ( 1 ) 无公司税的删理论 无公司税下的删理论是m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年在资本成本、公 司财务和投资理论一文中所阐述的基本思想，即在不考虑税收情况下，企业的 8 第2 章资本结构理论概述 价值v 不可能因长期资金的来源不同而不同，并给出两个命题。命题1 ：企业价 值可用一个适合于其风险等级的固定比率k ，对期望的息税前盈余( e a r n i n g s b e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ，e b i t ) 进行资本化来确定，即v = e b i t k ，公式中的 v 为企业的市场价值，k 为某一处于既定风险等级中的无负债企业所要求的收益 率。此时表明任何企业的价值在没有税负时不受财务杠杆的影响，独立于资本结 构。命题2 ：负债企业的权益成本等于同一风险等级中某一无负债企业的权益成 本加上根据无负债企业的权益成本和债务成本之差以及负债率来确定的风险补 偿，即k s l = k s u + 风险补偿= k s u + ( k s u r ) ( d s ) ，公式中的k s l 代表负债企业权益 成本，k s u 代表无负债企业的权益成本，r 为债务成本，d 和s 分别代表负债企业 的债务额和权益市价。该命题指出，随着企业债务比重增加，其权益成本按债务 对权益市价的比率以线性方式增加。 将上述两个命题联系起来可以得出，企业资本结构中如果有较多的负债，企 业价值也不会增加，因为债务较低的成本优势会因财务风险的增加，使权益成本 增加而被抵消。因此，无税下的删理论认为：在不考虑公司税的情况下，企业 价值与加权平均资本成本不会因资本结构变动而变动。 ( 2 ) 有公司税下的删理论 无税下的删理论虽然可以通过无风险套利方法在逻辑上得以证明，但在实 践上受到了挑战：一是交纳公司所得税是公司客观存在的现实，二是市场里的企 业都关心资本结构，而且不同行业，资本结构有一定的规律性。为了解释这种现 象，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 6 3 年又发表了公司所得税与资本成本率修正 一文，加入了公司所得税条件，并得出以下两个命题。命题l ：v l = v u + t * d 。v l 其中为有债公司的市场价值；v u 为无债公司的市场价值；t 为公司所得税税率； d 为债务额。命题1 告诉我们负债企业价值等于无负债企业价值加杠杆利益( 节 税收益) ，而杠杆利益取决于所得税税率与债务额度。在考虑公司所得税后，有 负债企业的价值超过了无负债企业的价值，且负债率越高，企业价值越大。命题 2 ：k s l = k s u + ( k s u - k d ) 宰( 1 1 ) * d s 。其中：k s l 为有债公司的股权成本率；k s u 为无 债公司的股权成本率；k d 为债务成本；t 为公司所得税税率；d 为公司债务额； s 为公司权益总额。命题2 表明，随着负债的增加，其股权成本率按上述公式增 加，由于( 1 - - t ) 小于l ，因此，公司纳税引起的股权成本上升的速度小于杠杆 增长的速度，即企业的价值会随着杠杆程度的增加而增加。有税下的删理论改 变了无税下的删理论的结论。该理论认为在有公司所得税的情况下，资本结构 对企业价值和资本成本确有影响，企业能用提高财务杠杆的办法降低资本成本 率，提高企业价值，且杠杆程度越高，企业价值越大。理论上但企业1 0 0 负债 9 第2 章资本结构理论概述 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值也达到了最大。 ( 3 ) 米勒模型 1 9 7 7 年，m i l l e r 在财务学杂志上发表债务与税收一文，将个人所得 税纳入到资本结构模型中，后人称之为“米勒模型”：y l = v u + 卜( 1 - t ) 木( 1 - t g ) ( 1 - t p ) d 。其中，t 表示公司所得税税率；t g 表示个人股票 所得税税率；t p 表示个人债券所得税税率。从米勒模型中，我们可以推知： 第一，如果不考虑所有税收，即t = t g = t p = o ，则v 1 = v u ，此时米勒模型 相当于无公司税下的姗理论： 第二，如果仅仅不考虑个人所得税，即t g = t p = o ，则该模型等价于有公司 税下的姗理论； 第三，如果( 卜t ) 木( 1 _ t g ) = ( 卜t p ) ，则v l = v u ，即负债抵税利益恰好被个 人所得税的增加所抵消，此时等同于无公司税下的姗理论； 第四，由于一般情况下，资本利得税是递延的，个人股票所得税税率低于 个人债券利息所得税税率，因此，米勒模型中负债企业价值要低于考虑公司所得 税时负债企业的价值。 ( 4 ) 对枷理论的评价 删理论通过严格的前提假设抽象，揭示了企业融资决策中最本质的关系一 企业经营者的目标和行为与投资者的目标和行为的相互冲突和一致性，由此， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 奠定了现代资本结构乃至财务理论研究的基础。 但删理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件： 第一，嘲理论没有考虑交易成本，但实际中存在交易成本，从而限制了套 利行为的发生： 第二，删理论假设公司和个人均可按无风险利率借款，但实际上尽管机构 投资者可以按此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利率要高于 此利率； 第三，要达到米勒模型的结论，要求所有企业节税利益必须时是一致的，但 实际上不同行业、不同盈利水平的企业杠杆利益有的多，有的少； 第四，删理论假设无财务拮据成本，忽视了代理成本，而且，删理论假设 市场所有参与人拥有相同的信息，即信息对称性，但这些都是与现实不一致的。 2 3 2 权衡理论 权衡理论是企业资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代中期的重要发展。权衡理论 认为，制约企业无限追求免税优惠的是随着债务增加而上升的企业风险。根据权 第2 章资本结构理论概述 衡理论，由于负债免税优惠的政策，企业固然可以通过增加债务而增加其市场价 值。但随着企业债务上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在 增加，甚至最终导致破产。无论破产与否，企业财务亏空概率的上升都会给企业 带来额外成本，使它的市场价值下降。因此，企业最优资本结构就是在负债的税 收利益与破产成本现值之间进行权衡( t r a d e o f f ) 。 根据权衡理论，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负税现值， 再减去财务危机成本现值( p r e s e n tv a l u eo ff i n a n c i a ld i s t r e s s ) ，用公式表 示为：v l = v u + p v t s p v f d ，其平衡关系如下图所示： 企业市场价值 v 1 v u 0 图2 一l 权衡理论模型 场价值曲线 债企业价值 负债比例 当企业全部使用自由资金时，企业市场价值为v u 。当企业增加其负债融资 时，由于负债利息的抵税作用，企业的市场价值也随之增大。当资产负债率达到 一定程度时，即图中的a 点时，负债融资所导致的财务危机成本开始发生作用， 但因免税优惠大于财务危机成本，此时企业市场价值仍在上升。企业继续增加负 债的比率，在b 点时，企业市场价值达到最大，此时负债带来的节税现值等于债 务增加引起的财务危机成本现值。超过b 点，随着债务的增加，财务危机成本现 值将大于负债免税现值，企业市场价值开始下降。因此，b 点为最佳点，其所对 应的资本结构则是企业的最佳资本结构。 企业因负债陷入财务危机而产生的成本可以分为两类：一类是因亏空导致破 产的破产成本，其中破产成本又分为直接成本和间接成本。另一类是破产的可能 性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，以牺牲债券人的利 益，扩大股票持有者的收益。因此，企业债务比例的上升增加了企业陷入财务亏 空的概率，并由此带来财务危机成本和次优决策成本。一方面，这些成本使企业 的市场价值下降，另一方面，当债权人把这些成本列入债券预期收入后，那么债 券的发行成本必然会上升，同时也增加了企业发债的难度，正是这种双重作用限 制了企业追求无限免税优惠的欲望，使企业财务结构呈现出一定的分布，回答了 1 1 第2 章资本结构理论概述 删理论不能回答的问题。从方法论上，权衡理论引入了均衡的概念，使企业资 本结构有了最优解的可能，从而为现代企业资本结构研究提供了新的思路。此外 权衡理论放松了删理论无破产成本以及企业投资决策与财务决策独立的假设， 深入的讨论了引入破产成本后，股东、债权人之间相互关系的变化，以及这种变 化对企业市场价值的影响，无疑是继姗理论后的一大进步。但是由于代理成本、 破产成本的准确计量十分困难，从而使得权衡理论在实际应用中受到一定的限 制。 2 4 新资本结构理论 2 0 世纪7 0 年代，西方经济学领域出现了许多新观点和新理论，为资本结构 理论的研究提供了新的工具和方法，开阔了财务学家们的思路。 2 4 1 代理成本说 代理成本说是新资本结构理论的一个主要代表，它通过引入代理成本这个概 念来分析公司最优资本结构的决定。j e n s e n 和m e c k l i n 于1 9 7 6 年在企业理论； 管理行为、代理成本和所有权结构一文中提出了资本结构的代理成本说。他们 认为，债权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意 承担的总代理成本”，包括债务发行和新股发行的代理成本。 若企业的管理者不是企业的完全的所有者，一方面，他努力工作时，可能承 担全部成本而仅获得少部分利益；另一方面，当他追求额外消费时，可能得到全 部利益而只承担小部分成本。这样，管理者便会追求额外的消费而不努力工作， 从而产生代理成本，使企业价值下降。所以在管理者就是企业的全部所有者的情 况下( 即管理者持有企业的全部股票) ，发行新股时，可以减少代理成本。 但由于所有者自身资源的限制，为了获得潜在的有利可图的投资机会，企业 会发行债务筹资。同样地，债权人和企业所有者及管理者之间有着不可避免的利 益冲突，也将产生代理成本。这样，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理 成本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小，这时的债务比率就是最优 资本结构。 2 4 2 信号一激励模型 s t e p h e nr o s e 是新资本结构理论的一位先驱，他在1 9 7 7 年贝尔经济学刊 发表的财务结构的确定、激励和信号方法一文中，提出了资本市场信息不对 第2 章资本结构理论概述 称理论的若干重要观点，建立了一个企业管理者的报酬激励模型。 他认为企业管理人员拥有企业的“内幕信息”，而外部投资者不了解，他们 在企业的预期收益方面存在着信息不对称。由于公司的价值直接决定了管理者的 报酬水平，管理者会通过负债增加企业的收益。负债的增加相当于向外界传递企 业资本结构变化的信号，投资者接受到这个信号将理解为企业意图增加价值，因 而增加投资者的信心，会提高证券市场中企业证券的价格，使企业价值提高。这 样，在投资水平一定的情况下，投资者可以根据企业负债率传递的信号做出投资 决定。另一方面，负债率的上升将增加企业破产的风险，企业一旦破产，管理者 将遭受损失，因而企业的管理者将在自身效用最大化的基础上确定企业的负债率 即资本结构。 2 4 3 新优序融资理论 在s t e p h e nr o s e 分析的基础上，1 9 8 4 年m y e r s 和m a j l u f 在文章企业知 道投资者所不知道信息时融资和投资决策中进一步分析了不对称信息对资本结 构的影响。他们也认为，在信息不对称的情况下，企业的资本结构是企业内部管 理者向投资者传递企业收益及项目情况信号的工具。若采用股权融资，则向投资 者传递了一个不好的信号：因为对一个有较好收益率的项目来说，代表旧的股权 所有者利益的管理者不会做出把投资收益分给新股东的决定，所以股权融资意味 着投资项目收益不好，旧的所有者想转嫁风险。因而，即使一项投资机会有正的 净现值，管理者也不会通过股权融资，以避免股价下跌，企业价值下降的风险。 梅耶斯和迈基里夫的结论是，企业面对一项好的投资机会时，管理者会首先考虑 内部融资、再发行债券、最后使用股权融资方式。这就是新优序理论，之所以称 为“新”，是相对于6 0 年代唐纳森的提出的一些优序融资的观点，区别是承认了 信息不对称的存在。 2 4 4 财务契约论 财务契约论延续了代理成本说的研究，认为财务契约可以降低股东和债权人 之间利益冲突所产生的代理成本。s m i t h 和w a r n e r 的论财务契约：债券契约 分析( 1 9 7 9 ) 中认识到，企业发行债券时，一方面，债务可以缓解企业管理者 和所有者资金的压力，获得额外的利益，而风险债务的存在又会带来代理成本， 从而存在一个最优资本结构；另一方面，如果签订带有限制性条款的债务契约， 会降低代理成本，企业价值会提高，因而引入有成本的财务契约后存在一个最优 债务契约，这个最优债务契约下的资本结构就是最佳资本结构。沿着这个思路， 第2 章资本结构理论概述 后来财务学家们设计了可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等一系列复杂的 财务契约来解决代理成本问题。 虽然西方企业资本结构理论得到了很大的发展，但是对现实的解释还不十分 全面，理论上也还没有建立起较为清晰的逻辑体系。在决定企业资本结构选择的 因素、企业选择资本结构等方面，都有待进一步研究和发展。 2 5 资本结构优化理论 在资本结构理论中，企业最优资本结构是指能使企业价值最大且加权资本成 本最低的资本结构。在各种资本结构理论中，认为资本结构与企业价值无关，从 而不存在最优资本结构的理论主要有：净经营收益理论和无税下的删理论。然 而，大多数学者认为，资本结构与企业价值有关，即存在最优资本结构。如：净 收益理论、公司税下的删理论等等。此外，现代资本结构理论引入了“代理成 本”、“信息不对称”等概念，认为不同的资本结构设计影响了公司的治理成本， 导致了不同的公司业绩，对企业价值的影响不同，从新的学术视野分析了最优资 本结构的存在性问题。因此，可以通过资本结构的调整与变动，优化资本结构， 使企业的价值最大化。 企业的资本结构优化总是针对某一特定的财务目标而言的，资本结构优化的 目的总是为了实现特定的财务目标。关于企业的财务目标主要有以下几种主要观 点： 2 5 1 利润最大化 这种观点认为：利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财务 增加得越多，越接近企业的目标。 这种观点的缺陷是：( 1 ) 没有考虑利润的取得时间；( 2 ) 没有考虑所获利润 和投入资本额的关系；( 3 ) 没有考虑获得利润和所承担风险的关系。 2 5 2 每股盈余最大化 这种观点认为：应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股 盈余或权益资本净利率来概括企业的财务目标，以避免“利润最大化目标”的缺 点。 这种观点仍然存在以下缺陷：( 1 ) 仍然没有考虑每股盈余取得的时间性；( 2 ) 1 4 第2 章资本结构理论概述 仍然没有考虑每股盈余的风险性。 2 5 3 股东财富最大化 这种观点认为：股东财富最大化或企业价值最大化是财务管理的目标。股东 创办企业的目的是扩大财富，他们是企业的所有者，企业价值最大化就是股东财 富最大化。 但众所周知，企业作为一个具有社会性责任的组织，有公共利益所控制和管 理，企业的存在并不是单一地为股东提供回报，同时也是在为社会创造财富。因 此，企业除了要考虑股东利益之外，还应兼顾债权人和其他利益相关者的利益， 即实现企业价值最大化。这种模式，也可以看作是在权衡相关利益者利益条件下 的股东财富最大化。 第3 章我国企业资本结构影响因素实证研究 第3 章我国企业资本结构影响因素实证研究 3 1 企业资本结构影响因素分析及实证假设 资本结构受许多因素的影响，在不同的社会和经济环境下，资本结构各影响 因素对企业的影响作用也各不相同。一般来说，影响企业资本结构的因素有外部 和内部两方面因素，即宏观和微观两方面因素。理论上讲，国家的任何政策及有 关宏观经济变量的变动都会或多或少影响企业的运行。从与企业财务密切程度角 度讲，利率、通货膨胀、企业所属行业状况以及资本市场效率等宏观因素，对企 业资本结构的影响都是比较重要和显著的。另外，企业自身内部的因素与企业资 本结构也是密切相关的。本文将企业内部影响因素归纳为所有者及经营者的态 度、盈利能力、偿债能力、成长性、企业规模、资产管理能力、实际所得税税率、 股权结构、非负债类税盾、公司项目投资额、资产结构和产品专用性等等。 3 1 1 宏观因素分析 1 、利率 扩展的咖理论说明，企业举债经营能够带来负债节税的好处，但这并不说 明任何企业举债都能有利可图。当企业的总资产利润率大于借入资本的平均利率 时，负债才能给企业带来利益。也就是说，企业举债可以产生财务杠杆效应，在 一定条件下，增加负债会形成举债正效应，使企业价值增加。但是，当企业负债 达到或超过一定量时，财务杠杆将会产生负效应。其财务杠杆支点可确定为宏观 利率，也可看作举债的均衡点。从宏观经济总体上看，在经济景气即总资产收益 率大于借入资本的平均利率时，企业债务普遍上升。此时宏观上如果要调控过热 的举债投资，政府可以适当调高宏观利率，使得相当一部分企业的总资产利润率 小于借入资本的平均利率，即借入资金越多，权益资本收益率就越小，此时债务 的供给和需求就会同时萎缩。在经济萧条即总资产收益率小于借入资本的平均利 率时则可采取相反的调节措施。 2 、通货膨胀 通货膨胀是影响企业资本结构走势的一个决定因素。如果企业的管理者预期 将会发生通货膨胀，就可能会借入较多的资金，以便将来可以偿还更“廉价”的 借款，这样企业的负债就会增加。相反如果企业管理者预期将会发生通货紧缩， 那么负债比率自然会降低，企业可能会更多地采取股权融资。 第3 章我国企业资本结构影响因素实证研究 3 、行业因素 企业的融资能力、税收以及破产成本等都会对企业的资本结构产生影响，而 这些因素又都与公司所处的行业相关联，因此，企业的资本结构受到其所属行业 相关变量的影响就成为一个自然的结论。不同行业面临的外部环境及自身状况往 往存在差异，这些差异对资本结