（国民经济学专业论文）基于EVA的价值评估方法在我国的应用研究.pdf

摘要 国外对基于经济附加价值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 的价值评 估方法的研究已经进行到将理论研究和实际应用结合起来的水平上，但 是，国内关于该评估方法应用的文章探讨，基本上还是停留在理论研究 和介绍的层面上，应用实例是经过大量简化或者抽象构造出来的，和现 实评估中大量复杂的情况相距甚远。而且国内的研究基本上都是从某个 侧面对e v a 法评估企业价值中的应用进行探讨，很少有对e v a 法评估企 业价值中的应用框架进行专门的研究。 本文的研究范围界定在我国企业价值评估中e v a 方法的应用上，对现 实中价值评估的复杂情况，在文中建立了e v a 评估框架。该框架跳出了 由经济利润的理论推导无法运用到具体企业价值评估上的问题。同时它 并不是一个简单的e v a 计算过程，而是包括了整个价值评估阶段，形成 了一套较为完整的评估机制解决方法，这是本篇论文的一个创新之处。 文章的e v a 评估框架包括五个阶段：历史绩效分析；资本成本估算； 未来绩效预测；连续价值估算：结果的计算与解释。不但讲解了评估过 程中的技术细节，而且通过细致的财务分析对价值评估进行解释。文中 着重说明了详细计算时基于我国企业会计准则所必须做的种种凋整 以及应注意事项，规定了e v a 的会计调整科目，并以此作为本文评估我 国企业价值的基本会计数据，这是本篇论文的另一个创新之处。此外， 经济附加价值的个重要优点是其具财务经济理论基础，故本文亦将以 分析性方式说明其与净现值的关系。 文章研究坚持理论与实践相结合的研究方法。作者通过一年时间的实 践，将文章建立的应用框架应用在一个现实的企业改制活动的价值评估 中，检验了该评估框架的实际应用效果，并总结出对该应用框架的主要 评价意见为：能够较好的反映实际评估过程中的复杂情况，能够有力的 指导企j 世投资者的兼并、收购和重组活动；但是该应用框架亦有不足之 处，由于所衡量的是增加价值，因此评估出的企业价值出现负值的机会 很大。将e v a 的计算应用到现实的企业价值评估中，这是本文的一大特 色，在园内对e v a 方法的研究还停留在理论上的时候，本文率先将理论 和实践结合起来。 文章的主体结构分为五个部分：第一部分主要论述e v a 的基本概念。 第二部分是文章的主体部分，论文在该部分构建了一个基于e v a 计算的 我国企业价值评估框架。第三部分是该框架在实际企业价值评估中的应 华南理_ _ l = 人学硕士学位论文 用。第四部分，论文通过e v a 评估法与传统评估方法的比较，指出了e v a 法存在的一些问题和局限性。最后是论文的结论部分。 关键词：经济附加价值、剩余利润、市场附加价值、价值评估 i i 垒呈! ! 垦垒曼! a b s t r a c t i nw e s t ，r e s e a r c h e r sa r ea p p l y i n ge c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) b a s e d v a l u ee v a l u a t i o nm e t h o di n r e a lw or l d w h i l ei n o u r c o u n t r y ，d o m e s t i c r e s e a r c hp a p e r sc o n c e r n i n gt h ea p p l i c a t i o no ft h em e t h o dm a i n l ys t a yo nt h e i n t r o d u c t i o na n dt h e o r yr e s e a r c h i n gl e v e l ，a n dt h e c a s e sa l ld e r i v e df r o m s u b s t a n t i a ls i m p l i f y i n ga n da bs t r a c t i o n ，w h i c hm a ys e e mf a ra w a yf r o mt h e c o m p l e xc o n d i t i o n0 fr e a l w o r l de v a l u a t i o n f u r t h e r m o r e ，t h er e s e a r c h e s a b o u te v ai ne v a l u a t i o na r ea l lf r o mo n es i d e ，t h e r ei s n o tai n t e g r a t e d f r a m e w o r ka b o u th o wt ou s ee v ai nm a r k e tv a l u ee v a l u a t i o n s o ，h o wt ou s ee v a i no u rc o u n t r y ? e s p e c i a l l yh o wc a ne v a h e l pu si n e v a l u a t i o n ? t h e s eq u e s t i o n sa r ed e s e r v e dd is c u s s e d ，a n dt h ed i s s e r t a t i o n h e r ei ss e r v e df o rt h e m i nt h ed i s s e r t a t i o n ，af r a m e w o r k0 fh o wt ou s ee v a i ne v a l u a t i o nw o u l db ee s t a b l i s h e dt og u i d et h ei n v e s t o r s t h ef r a m e w o r ki s n o tj u s tap r o e e s sa b o u th o wt oc a l c u l a t ee v a ，a n di tc o n t a i n st h ew h o l e p r o c e s so fm a r k e tv a l u ee v a l u a t i o n t h er e s e a r c h i n gs c o p eo ft h ep a p e rr e s t r i c to nt h eu s i n go fe v am e t h o d i nt h ev a l u ee v a l u a t i o no fd o m e s t i c c o m p a n y ，w h i c h b u i l da ne v a e v a l u a t i n gf r a m e w o r kf o c u s i n gt h ec o m p l e x i t yo fc o m p a n yv a l u ee v a l u a t i o n i nt h er e a lw o r l d t h ef r a m e w o r kl e v e l st h ep r o b l e mw h i c hm a yc o m eo u t w h e ne c o n o m i c p r o f i tt h e o r y c a n tb e d i r e c t l y u s e di n c o m p a n yv a l u e e v a l u a t i o n i nt h es a m et i m e ，i ti sn o tj u s tas i m p l ee v a c a c u l a t i n gp r o c e s s i ti n c l u d est h ew h o l e e v a l u a t i n gp r o c e s s ，s h a p i n g a n c o m p a r a t i v e l y i n t e g r a t e de v a l u a t i n gm e c h a n i s mm e t h o l d ，w h i c hi s o n eo ft h ei n n o v a t i v e p o i n to ft h ep a p e r t h e r ea r ef i v e p a r tc o n t a i n e di nt h ef r a m e w o r ko fv a l u a t i o n t h ef i r s t p a r t i st h e a n a l y z i n g h is t o r i c a l p e r f o r m a n c e t h e s e c o n d p a r t i st h e e s t i m a t i n gt h ec o s to fc a p i t a l t h et h i r dp a r ti st h ef o r e c a s t i n gp e r f o r m a n c e t h ef o r t hp a r tist h ee s t i m a t i n gc o n t i n u i n gv a l u e t h el a s ti st h ec a l c u l a t i o n a n di n t e r p r e t i n gt h er e s u l t s t h ep a p e rp r o v i d e sn o t o n l ya ni l l u s t r a t i o no f t h es t e p so fc o m p u t i n ge v a ，b u ta ne x p l a i n i n gd e t a i l e dp r o c e s sa b o u tt h e f i n a n c i a lp e r f or m a n c e i na d d i t i o n ，a ni m p o r t a n tm e r i to ft h i s p a p e rl i e si n i t sa d j u s t m e n ta c c o r d i n gt o “t h er u l eo f c o r p o r a t i o na c c o u n t a n t ”a tc h i n a a t l a s t ，al i t e r a t u r er e v i e wo nt h eu s e f u l n e s so fe v aisa ls op r o v i d e dt o g e t h e r w i t hf u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n s 1 1 1 兰堕翌三查兰堡主量堡堡苎 t h ea u t h o rs p e n to n e y e a r t o a p p l y t h ef r a m e w o r ke v a l u a t i o ni nt h e d i s s e r t a t i o n st oo n er e a le v a l u a t i o n t h r o u g ha p p l i c a t i o n ，if i n dt h a t ：t h e f r a m e w o r kc a nr e f l e c tt h ec o m p l e x i t yi nr e a le v a l u a t i o nj u s t l y ，a n di sag o o d t o o lt oh e l pt h ei n v es t o rt om a k ed e c i s i o n s b u tt h ef r a m e w o r kp l a c e st o o m u c he m p h a s eo nc a l c u l a t i n g w h e nr e s e a r c h e r si no u rc o u n t r ys t i l ls t a yo n t h e o r y ，t h ed i s s e r t a t i o nf i r s ta s s o c i a t e st h et h e o r yw i t hr e a lw o r l d a p p l y i n g e v am e t h o di nr e a le v a l u a t i o ni st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ed i s s e r t a t i o n t h ed i s s e r t a t i o nc o n t a i n sf i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa b o u t c o n c e p to fe v a t h es e c o n ds e c t i o nis m a i nb o d y0 fd i s s e r t a t i o n i nt h i s s e c t i o n ，af r a m e w o r ko fh o wt ou s ee v am e t h o di ne v a l u a t i o ni ss e tu p t h e t h i r ds e c t i o ni sa b o u tt h ea p p l i c a t i o n so ff r a m e w o r kw es e tu pi nt e a lw o r l d t h ef o u rs e c t i o ni sa b o u ts o m ed e f e c t so fe v a t h el a s t s e c t i o no f d i s s e r t a t i o nist h ec o n c l u s i o n s k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，r es i d u a li n c o m e ，m a r k e tv a l u ea d d e d ， e v a l u a t i o n 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：绷 日期：埘牛年弓月玎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理t 大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密日。 ( 请在以l 相应方框内打“4 ”) 作者签名：高哟 导师签名：夕孰铽哆 ，yv i， 日期鲫垆年3 月彩日 曰期：，矿晦3 月b 丁日 第一章绪论 1 1选题的背景和意义 1 1 1 选题的背景 企业价值是本世纪6 0 年代初期伴随着产权市场的出现由美国财务管 理学者率先提出的一个概念，4 0 年来，企业价值理论在西方发达园家得 到很大发展。随着专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展，人们日益 清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一 种商品，它的价值是由市场决定的。同时，随着基金等一系列余融投资 工具的产生，机构投资者逐渐成为股票市场的投资主体，由于机构投资 者的投资目的是获得长期的高额回报，所以要求企业能够增加自身价值， 从而增加机构投资者( 股东) 的财富。 企业价值评估技术是银行从事企业兼并与收购时所运用的核心技术。 投资银行为企业兼并与收购提供顾问服务时正是运用各种企业价值评估 方法，全面而充分的测算了目标公司能为股东带来的价值，提出目标公 司的“公平股东价值”意见，作为收购方及被收购方股东的决策依据。目 标企业的价值评估被认为是兼并与收购交易行为的核心。随着中国改革 开放的深入和产权市场的兴起，企业兼并、收购、改制、重组、破产等 市场交易的增加，企业价值评估理论也逐渐引入中国，在建立企业价值 评估机制，防止国有资产流失，保护中小投资者的利益等方面起到了极 大的作用。 但是，目前理论界对企业价值评估的认识并非完全一致，存在着多种 评估观点。不同的企业价值评估观点，将直接影响到评估实务中评估途 径、方法的选择与运用，进而影响到所评估的企业价值量的正确性与真 实性，所以，对企业价值的不同评估观点进行评述，认识其本质内涵显 得十份重要。 2 0 0 多年前，经济学家汉密尔顿( h a m i l t o n ，17 7 7 ) 即提出一企业若 要创造财富，其报酬率必须要超过负债及权益的资金成本。10 0 多年前， 著名的剑桥经济学家马歇尔( m a r s h a l l ，18 9 0 ) 提出了经济利润的概念， 他认为家企业要真正的盈利，其盈利不仅仅应该补偿该企业的经营成 本，而且必然补偿其资本成本。随后，这一概念被冠以不同的名称，例 华南理上大学硕士学位论文 如剩余利润( s o l o m o n s ，1 9 6 5 ) ，超常收益( f e l t h a m 、o h l s o n ，1 9 9 5 ) ， 超额收益( c a n n i n g ，1 9 2 9 ；p r e i n r e i e h ，1 9 3 6 ，1 9 3 7 ，19 3 8 ) ，超额收入( k a y ， 1 9 7 6 ：p e s a n e l l ，1 9 8 1 ，1 9 8 2 ) ，超额可实现利润( e d w a r d s 、b e l l ，19 6 1 ) ， 超额利润( e d e y ，1 9 5 7 ) 等。对于企业投资者来说，一方面，他们较为 感兴趣的是产生一定量的利润需要投入怎样的资本，而没有资本基数的 单独利润数字对他们来说是不切合实际的；另一方面，由于资本在世界 范围内的流动性日益增强以及共同基金的介入，分散了投资者的所有权， 他们关注的重点也因此由表示绝对收益的每股盈余( e a r n i n g sp e rs h a r e ， 简称e p s ) 等转向了代表着相对收益的经济利润。 在企业现实中，利润是价值的一种表现形式，会计报告中所对外公布 的利润是企业的销售收入与其经营成本之间的差异。然而，经济学家认 为利润应该是收入减去经济成本( 劳动和资本的机会成本) ( s t i g l i t z ， 1 9 9 3 ) ，或者只有企业的利润大于其权益和债务资本的成本时，才真正创 造了价值( 或经济利润) 。因此，基于经济利润的价值理念，有必要对企 业会计报表中现实的会计利润进行调整以消除会计利润中所存在的价值 扭曲部分，并且这种调整还有助于管理层和股东正确的看待企业的价值 创造活动。 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 是由美国纽约斯特 恩斯图尔特咨询公司( s t e r ns t e w a r t & c o ) 所提出的，以货币形式衡量 的扣除资本成本( c os to fc a p i t a l ，简称c o c ) 后的资本收益( r e t u r no n c a p i t a l ，简称r o c ) 。e v a 基于股权资本同样具有机会成本的认识，在计 算企业的资本成本时，考虑负债资本的成本以及股权资本的成本，从而 克服了传统评价指标评价企业业绩时末扣除股权资本成本的缺陷，使评 估结果更加准确。本文用e v a 法评估企业价值，正是建立在此基础之上。 1 1 2 选题的意义 1 、 本文使用经济利润而不是会计利润进行评估企业价值量化指标 的选择 由于“所有者缺位”和对高管人员监督约束乏力，目前我国许多上市公 司存在严重的“内部人控制”问题。从传统的会计利润出发设计的一系列 评价指标，往往使管理者形成“免费资本”的幻觉，不重视资本的有效使 用，增大了再投资风险，导致社会资源的严重浪费。使用经济利润评估 企业价值克服了现行通用会计准则只确认和计量债务成本，而对股权资 本仅作为利润分配处理的缺陷，能充分体现资本保值增值的要求，这对 2 第一章绪论 真实评价我国上市公司的价值具有重要意义。 2 、本文使用的会计数据是依据我国企业会计准则下的财务报 表信息的大量调整 企业管理当局使用会计信息的目的在于满足内部管理的需要，以制订 企业经营方针及政策，选择计划与方案，控制日常业务，考核经营业绩。 企业基于信息优势，对报告信息进行合理调整，以便更真实、准确的反 映企业的财务状况、经营成果以及管理者的贡献，不仅是可行的，也是 必然的结果。斯特恩斯图尔特公司在计算e v a 的过程中，除了对股权资 本成本予以确认和计量外，还列举了多达1 6 4 项的基于西方会计学和经 济学的财务报表调整科目，从我国的实际情况出发看，许多调整是没有 必要的，同时也是不适合的。本文按照我国企业会计准则做了1 0 余 项可行的调整，并以此做为本文评估我国企业价值的基本会计数据，这 是本篇论文的一个创新之处。 3 、 本文将e v a 方法引入具体的企业价值评估中，形成了一套较为 完整的评估机制解决方法 本文的研究范围界定在我国企业价值评估中e v a 方法的应用上，对现 实中企业价值评估的复杂情况，在文中建立一个e v a 评估框架。该框架 跳出了由经济利润的理论推导无法运用到具体企业价值评估上的问题。 同时它并不是一个简单的e v a 计算过程，而是包括了整个企业评估阶段， 形成了一套较为完整的评估机制解决方法，这是本篇论文的另一个创新 之处。在国内对e v a 方法的研究还停留在理论上的时候，本文率先将理 论和实践结合起来，这是本篇论文的一一大特色。 1 2文献综述 1 2 1 e v a 的理论溯源 经济附加价值的理论基础来自诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学的米 勒，麻省理工学院的莫迪利安尼，斯坦福大学的夏普等人对企业价值评 估理论的研究，他们探讨了股票的表现究竟是如何受企业价值决定的。 而具体提出经济附加价值概念的是美国的财务分析师乔斯登和本耐 特斯图尔特，他们认为传统的利润表没有反映包括股东在内的资金提供 者所要求的最低回报。因此，经济附加价值与传统会计利润的根本区别， 就在于评价业绩时，不仅要考虑债权成本，同时还要考虑股东所投入的 华南理工大学硕士学位论文 资金的成本1 。 2 0 0 多年前，经济学家汉密尔顿( h a m i l t o n ，1 7 7 7 ) 在其文章a n i n t r o d u c t i o nt om e r c h a n d i z e 中提出：只有企业的利润大于其权益和债务 资本的成本时，它才色u 造了价值。1 0 0 多年前，著名的剑桥经济学家马歇 尔在其著作经济学原理( a m a r s h a l l ，18 7 9 ) 提出了经济利润的概念， 他认为一家企业要真正的盈利，其盈利不仅仅应该补偿该企业的经营成 本，而且必然补偿其资本成本。至二十世纪初期，由于数理经济学研究 的开展，配合着日益增加且容易取得的会计信息，在理论与实证方面有 愈来愈多此类关于报酬率与资金成本关系的研究。在二十世纪的中期， 理论与实证益形整合，而且实务界的经营者也开始实行h a m i l t o n 的想法， 并应用于绩效评价决策的制定。 1 9 0 6 年，美国经济学家艾尔文费雪就在其专著资本与收入的性质 ( i r v i n gf i s h e r ，19 0 6 ) 中完整的论述了收入与资本的关系及资本的价值 确定问题。费雪在书中指出投资者之所以进行投资，是由于资本能带来 一系列的未来收入，而资本的实质是未来收入的折现值，也就是说未来 收入的资本化，联系收入与资本之间的桥梁就是利息率。费雪认为：资 本的价值是收入的资本化或折现值；如果利息率下降，资本的价值将会 上升，反之，也成立；通过储蓄可增加资本的价值，而收入却随着储蓄 的增加而减少相同的数额。在随后的利息率：本质，决定及其与经济 现象的关系( i r v i n gf i s h e r ，1 9 0 7 ) 一书中费雪进一步研究了资本收入 与资本价值的关系，从而形成了费雪完整而系统的价值评估理论，可以 说，这本书是价值评估理论建立的旱程碑。在费雪的利息理论( i r v i n g f i s h e r ，1 9 3 0 ) 一书中所提出的确定性条件下的估价技术是现代标准和正 统评估方法的基石。在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预 期现金流量依照反映一定风险利率折现后的现值。 严谨的、现代意义上的企业价值理论源于莫迪利安尼和米勒的论文 资本成本、公司融资和投资理论( m o d i g l i a n i 、m i l l e r ，19 5 8 ) ，第一 次成功的回答了不确定情况下企业价值与资本结构的关系问题，系统的 把不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，从而创立了现代企业价 值评估理论。在这篇论文中，莫迪利安尼和米勒提出了著名的m m 定理： 假设企业可以通过债务融资，而且所有的债券均产生不变的单位时问收 入，债权和股票均在完善的资本市场进行交易，那么，企业的价值是其 期望报酬按他所在类别的资本化率进行的资本化1 。在曹庆仁和宋学锋 期特恩斯图尔特咨询公司，s t e r ns t e w , a r t & c o 1 9 9 1 4 第一章绪论 的关于企业价值的理论探讨中对m m 定理的理解是：企业价值指的 是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和， 在完善资本市场的均衡状态下，企业的价值等于企业期望收益按照企业 资本成本折现的现值”1 。 费尔森和奥尔森在其论文估价与净赢余会计联系( f e l t h a m 、o h s o n ， 1 9 9 5 ) 中指出，决定企业价值的根本性要素是它的股利流量。并依此建 立基于计价模型观的股利折现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，简称d d m ) 模型1 ，d d m 的内涵是所有流向股东的现金流量的折现值，该模型是从 一对简单的会计关系一一净赢余会计联系出发，来推导财务报表的重要属 性。净赢余会计联系界定了权益的期末帐面价值一定等于期初的帐面价 值加上会计赢余减股利。从这种联系出发，费尔森和奥尔森推导了把权 益的市场价值与会计赢余的帐面价值联系起来的表达式，即： k 2 喜晶 1 2 2e v a 的实证研究 1 9 2 0 年至l9 5 0 年的这一期间，f i s h e r 、g o r d o n 、h i r s h l e i f e r 等经济学 家奠定了现值、现金流量折现法、投资计划评估、绩效评估等观念的基 础，本文通过上一段落的叙述己经讨论了经济附加值理论的起源以及相 关理论。 1 9 1 7 年，福布斯杂志的创刊号开始发行，该杂志的每期刊物定期报导 每股盈余及投资报酬率( r e t u r no ni n v e s t m e n t ，简称r o i ) 等资料，不 论是就公司内部评估绩效还是对投资大众制定投资决策来说，传统上最 常用的衡量标准大部分都是e p s 或r o i 。19 7 5 年，t o m k i n s 在其论文从 另一个视角看剩余利润中认为：这些标准最为人所诟病的地方在于它 们并未考虑权益投资人的资金成本，而且会受到财务会计规范的影响， 其原因在于许多的财务信息皆是依财务会计的规定编制，而在进行绩效 评估等工作时，常须依不同情况或财务会计规定不尽合理处做调整 1 0 1 。 在实务界，通用汽车公司( g e n e r a lm o t o r s ，简称g m ) 成为杜邦公司 的子公司后，g m 在a l f r e ds l o a n 的领导下于1 9 2 0 年代便开始采用剩余 利润( r e s i d u a li n c o m e ，简称r i ) 的概念。剩余利润指标由通用电气公 司首创，用来鼓励部门经理进行低于本部门平均r o i 指标，而收益超过 其资本成本并有利于公司总的r o i 增长的投资。但也许是商业文化传统 的影响，剩余利润指标没有能在实务界广泛使用，即使是通用电气公司 华南理工大学硕士学位论文 后来也弃用剩余利润指标，重新使用r o i 指标作为投资中心财务业绩评 价的基本标准。在学术界方面，1 9 6 5 年会计学家s o l o m o n s ( 1 9 6 8 ) 在其 论文部门业绩的度量和控制中首先倡议以剩余利润的观念作为企业 评估绩效的准则“】。1 9 7 3 年，a n t h o n y 在其论文资本成本的计算中 也建议用剩余利润作为财务报告外绩效衡量的标准【”j 。 直到1 9 8 9 年，s t e r ns t e w a r t & c o 首先将剩余利润的观念依据财务经 济理论修订落实，并将e v a 的名称注册登记，同时扬言放弃e p s ( s t e w a r t ，1 9 9 1 ) ，也不需看股东权益报酬率、投资报酬率等依据传统会 计观念计算的数字。就企业界报导的次数来看，e v a 由1 9 8 9 年的1 次增 加到1 9 9 6 年的2 9 4 次( b i d d l ee ta 1 ，1 9 9 7 ) ，财富杂志还把经济附加价 值当成是“创造财富之钥”，并自19 9 3 年开始报导由s t e r ns t e w a r t & c o 提供的10 0 0 家大企业的经济附加价值。例如a t & t 、c o c ac o l a 、e l il i l y 、 p o l a r o i d 、q u a k e ro a t s 、s p r i n t 、t e l e d y n e 等公司都采用或曾经应用经济 附加价值在绩效评量或奖酬制度中。1 9 9 5 年，o h l s o n 在其论文企业价 值中的收入、帐面价值和股利研究中论证了权益评估方法中的异常盈 余也是与剩余利润的想法相通的。 在经济附加价值的基本计算方法中，加权资本成本率的估算涉及的财 务管理理论在国外的诸多文献中也有论述。19 7 7 年，m i l l e r 、m h 在债 务和税收中提出计算企业资本成本时要考虑盈利事业所得税、个人所 得税、代理成本等【1 3 】。1 9 8 0 年，m i l e s 和e z z e l l 的论文t h ew e i g h t e d a v e r a g e c o s to f c a p i t a l ，p r e f e c tc a p i t a l m a r k e ta n d p r o j e e tl i f e ：a c l a r i f i c a t i o n 首先提出了计算加权资本成本的计算方法，并列示了计算 过程中需要考虑的指标调整【1 4 。同时，为了在经济附加价值的计算中避 免财务会计规定的影响，1 9 9 1 年，g b s t e w a r t 出版了价值探寻 一 书，书中详细介绍了计算e v a 时对传统会计数据所做的修改，其建议达 16 4 项，目的就是转换会计的数字为经济的利润。所必须调整的项目包括： 后进先出准备、研究发展费用及广告费用等开销的资本化、商誉的摊销、 递延所得税准备等。该书还简要介绍了两种实务界通常使用的计算经济 附加价值方法：融资法和营运法 1 5 】。 就实务界的应用而言，不只是美国的企业，欧洲的企业对于经济附加 价值观念的实施也相当热中。在我国，目前并没有多少企业真正接受经 济附加价值的观念，不过随着欧美的盛行，加上它所具备的理论基础以 及国外实证分析的结果，相信未来这种评估方法在中国也会日渐普及。 6 第一章绪论 1 2 3 相关文献的说明与讨论 与经济附加价值相关的著作很多，本文所探讨的只是学术性论著，分 别就其与股票报酬率的关系、在管理会计中的应用及结果、分析性理论 探讨及国内的相关研究四部分加以说明。 1 、经济附加价值与股票报酬率的关系 就实证分析的角度来看，19 9 6 年，m i l u n o v i c h 和t s u e i 的文章e v a 在服务器产业中的应用发现对服务器产业而言，市场附加价值在1 9 9 0 到1 9 9 5 年的六年间与经济附加价值的关系超过其与每股盈余、每股盈余 成长率、自由现金流量、自由现金流量成长率、股东权益报酬率的关系【l 6 1 。 1 9 9 7 年，l e h n 和m a k h i j a 的论文作为企业战略变革的执行指标：e v a 和m v a 也发现股票报酬率与经济附加价值的关系超过其与资产报酬率、 股东权益报酬率与销货报酬率的关系 17 1 。1 9 9 6 年，o b y r n e 的论文e v a 和市场价值探讨市场价值分别与经济附加价值及息前税后盈余的关系， 他采用回归分析的方法，以市场价值为应变量，两种绩效衡量指标为自 变量，在不加入控制变量的情况下，两者的解释能力相当，但若将五十 七个产业的虚拟变量以及规模变量纳入回归式时，则经过修改的经济附 加价值的模式较佳【l 8 l 。 也有一些学者发现可以用经济附加价值或经过稍加变化的数字来预 测股票报酬率，例如：b a c i d o r ee ta 1 ( 1 9 9 7 ) 寻找最佳的金融工作指标 发现就1 9 8 8 年至1 9 9 2 年的实际报酬率资料来看，修正经济附加价值 ( r e f i n e de v a ，简称r e v a ) 最高的二十五家公司超过经济附加价值最 高的二十五家公司。修正经济附加价值与经济附加价值的不同处在于对 运用资本的定义，后者是利用账面价值再作修改，前者则是用市场价值 替代账面价值【l 。c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 经济附加值：新的企业工作 指标的实验检测利用5 6 6 家美国公司的数据比较会计衡量指标( 每股 盈余、资产报酬率、股东权益报酬率) 、剩余利润以及经济附加价值与股 票报酬率的关系，结果发现经济附加价值的表现较佳，其结果有三： 虽然经济附加价值的提高伴随的是高股票报酬率，但却没有像其倡导者 说的完美；在解释股票报酬率时，经济附加价值比传统的会计利润指 标更佳，但会计盈余仍有显著的增额解释能力；就理论而言经济附加 价值与剩余利润是类似的，在实证的表现上也是类似的。最后作者建议 不宜以经济附加价值取代所有的会计衡量标准，后者仍有存在的价值。 另外，计算经济附加价值时必须对许多项目作调整，较为麻烦，倒不如 使用简单的剩余利润【2 。b i d d l ee ta 1 ( 1 9 9 8 ) e v a 击败营业利润了吗? 华南理工大学硕士学位论文 基于股票报酬率与公司价值的实证，该文用会计盈余及营业利润解释股 票报酬率的能力与经济附加价值及其五种组成分子( 营业活动现金流量、 营业应计项目、税后利息费用、资本费用及s t e w a r t 的会计调整) 解释 股票报酬率的能力相比，他发现传统的会计指标( 每股盈余等) 解释股 票报酬率的能力超过经济附加价值。就统计显著性的观点而言，资本费 用及会计调整虽较会计指标有额外的解释能力，但在实质经济上的重要 性不大，作者也说明了他的结果并不受模型稍加变化的影响( 例如分组 的方式不同，样本的时间不同等) 【2 。i t t n e r 和l a r c k e r ( 1 9 9 8 ) 工作 指标的革新对经济附加价值与股票报酬率的关系的文献做了完整的回 顾1 2 2 l 。b i d d l ee ta 1 ( 19 9 9 ) e v a 的证据发现以股票报酬率的观点来 看，经济附加价值并无法凌驾净利润指标。同时，他还发现类似剩余利 润的诱因制度可以改变管理人员的行为。此外，他亦提到即使经济附加 价值无法告诉市场参与者额外的讯息，但在对内部经理人提供诱因的方 面确实是有用的1 2 3 1 。 2 、就管理会计的观点分析经济附加价值 就这一观点而言，重点不在经济附加价值与股票报酬率的关系，而是 在于探讨将经济附加价值的观念应用于绩效评估、奖酬制度、管理决策 制订上是否能够改善组织的绩效。1 9 9 7 年，w a l l a c e 在其论文采用基于 剩余收入的奖酬计划：你的付出有回报吗? 指出，管理人员、顾问业 者及财经媒体报导人士均认为一企业采用基于类似经济附加价值( 如剩 余利润) 的奖酬系统将改变管理者的行为，该文选择一组将类似经济附 加价值概念纳入奖酬系统的公司与一组未纳入而继续使用传统会计信息 的公司做比较，结果显示采用类似经济附加价值的公司较未采用的公司 在决策上确有不同，例如：采用的公司的新投资较少、资产运用的情况 较为密集、比较会买回自家的股票等，目的在于提高经济附加价值，同 时他也发现采用的公司的股票报酬率也较佳。对采用经济附加价值的公 司而言，还是有应用程度上的差异。有些公司利用它在资本决策上，有 些在目标的订定，有些在奖酬制度上，也有些利用它与投资人沟通，当 然也有些公司将其应用于一种以上的用途【24 1 。1 9 9 8 年，b i d d l ee ta 1 的论 文e v a 击败营业利润了吗? 基于股票报酬率与公司价值的实证，文中 除了前一小节针对报酬率的探讨外，也指出经济附加价值的成效与其是 否与奖酬制度连结在一起有关，在其实证研究中，以经济附加价值解释 股票报酬率较会计标准为好的公司也是能将其与奖酬制度连结的公司。 同年，w a l l a c e ( 19 9 8 ) 在其论文e v a 金融体系：管理系统应用研究 第一章绪论 的问卷调查中提及采用经济附加价值于奖酬计划的公司对于资金的成本 较为敏感，因此会增加负债的使用，此外他们也会设法增加应付帐款付 现天数、减少应收帐款收现天数并增加销货收入【2 5 1 。 3 、经济附加价值的理论探讨 1 9 9 7 年，r o g e r s o n 的文章采用经济附加值指标解释跨期成本分摊和 经理人投资激励机制由跨期成本分摊及经理人员投资诱因的观点建立 一个理论模型来解释以经济附加价值作为绩效衡量标准的理由。在模型 中经理人员相对于股东比较知道投资的机会，股东因此将投资的决策授 权给经理人员执行。经理人员在每一期付出心力，此心力可以增加每期 的现金流量，但股东却无法观察此心力。在这种情况下所产生的困难在 于投资与心力这两种诱因的问题彼此会互相干扰：为解决道德危险问题 的薪资契约通常会扭曲经理人员的投资决策。该文的重要贡献之一在于 作者指出有相当大的集合契约可供运用，并以动态的方式解决此问题， 且能使股东得到较高的期望效用。作者证明存在一个分配法则可以永远 诱使经理人员做出最有效率的投资，前提条件是薪资契约必须随着净利 润的增加而增加。因此可以完全解决投资的授权问题，股东因而可以有 较高的自由度解决道德危险的问题。 上述法则是在令利息率等于公司的资本成本率并选择一个折旧法则 使分摊到各期的总投资成本( 包括折旧加上剩余账面价值的计算利息) 均相等。此折旧法则之所以能够诱导有效率投资的条件是投资的生产力 不随时间改变，但如果会改变，则仍有一个唯一的折旧法则可以诱导有 效率的投资。此时假设的利息率仍为资金成本率，而计提折旧的方式应 使分摊到各期的总投资成本与资产在各期的相对生产力呈正相关。此作 法恰好与会计中所谈的配比原则相符合。该文的基本理念在于利用配比 原则来分配总投资成本，因此可以将经理人员的行为年金化，经理人员 会在乎其薪资，因而选择有效率的投资金额。另外，因该文所称的的净 利润已将利息扣除，故为经济附加价值 2 6 。 a n t c i le t a 1 ( 1 9 9 8 a ) 在其论文剩余收益最大化的渐进最优性中 提出用作业基础成本制度来支持经济附加价值，该文为多作业公司建立 参与式预算系统，其中的成本系统利用一考虑了资本使用费用的公式来 分摊固定资产的成本。作者所设计的预算系统可让决策者找出在决定停 产时使经济附加价值增加的机会，该系统的另一特性是额外的非正式沟 通只会增加经济附加价值【2 7 j 。 a n t c i le ta 1 ( 1 9 9 8 b ) 基于当期数据的经济附加值指出虽然经济附 9 华南理工大学硕士学位论文 加值的计算只用到目前及过去的会计资料，而现金流折现法( d i s c o u n t e d c a s hf 1 0 w ，简称d c f ) 需要知道将来的现金流量，但在该文的假设下， 若经理人员短视的仅将当期的经济附加值极大化，则最后的结果也将会 渐近的使净现值极大化2 ”。这也显示了经济附加值的重要性。 s t o u g h t o na n dz e c h n e r ( 19 9 9 ) 的论文使用r a r o c 和e v a 指标的 最佳资本分配分析金融机构的的资本分配问题，该文考虑了金融机构 的法定资本会受到投资计划风险的影响。作者透过最适合的奖酬计划来 讨论严格部位限制及放任部位限制的相关性。他们证明最佳的投资决策 可以透过以经济附加价值决定的奖酬契约来授权达成，而且他们也解出 了最适合的资本分配法则。 4 、国内的相关研究 由于国内目前关于经济附加价值的论著不多，限于篇幅，仅将部份研 究成果略述如下。 第一，国外有关e v a 文献的介绍。2 0 0 0 年1 1 月，谷祺和于东智教授 在“会计研究”杂志上发表的文章e v a 财务管理系统的理论分析对e v a 的思想渊源做了简要的介绍，并且探讨了e v a 的制订是基于剩余收益对 g a a