（会计学专业论文）基于财务信息的股票市场相对泡沫测度模型及实证研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 本文针对股票市场泡沫这一众说纷纭的问题进行研究，试图解决 在泡沫测度时难以解决的内在价值无法确定这一关键问题，找到测度 股票市场泡沫程度的方法。基于近十年来美国财务学、会计学界普遍 认可并在理论界发展迅速的剩余收益模型，推导出相对泡沫测度模型， 衡量股票市场总市值中的内含泡沫比例，即相对泡沫值。用此衡量股 票市场泡沫状态的总体描述，与其他泡沫衡量指标，如市盈率，进行 对比，发现相对泡沫值具有更好的解释力度。 ， 通过相对泡沫测度模型，本文模拟计算出了各只股票的相对泡沫 值，然后构造出零投资组合，即由相对泡沫值最低和最高的各三十只 股票构成的投资组合，对其在持有期间内的收益率进行研究。结果显 示相对泡沫值较低的三十只股票构成的投资组合收益率较高。接下来 将相对泡沫值较低的投资组合收益率与市盈率较低的投资组合收益率 相比较，发现相对泡沫值较低的投资组合获得了更好的投资收益。最 后，将相对泡沫值较低的投资组合收益率与市场总体收益率相比较， 发现相对泡沫值较低的投资组合获得了超过大市的投资收益。这说明 相对泡沫值在股票市场的实际运用能力很强。 关键词剩余收益模型，相对泡沫，零投资组合 硕士学位论文 a b s t r a c t a bs t r a c t 。t h i sp a p e rf o c u s e so ns t o c km a r k e t sb u b b l e st h a th a sb e e ns u p p o s e d t ob eaw i d e l yu n d e r - d e b a t ei s s u e 、t r yt of i n dan e wp a t ht os o l v et h e k e yp o i n ti na b s o l u t eb u b b l em e a s u r e m e n t t h a tt h ei n t f i n s i cv a l u eo f s t o c k sc a n tb ew e l ld e f i n e d a n dw ea l s oh o p et ow o r ko u th o wt o m e a s u r et h ee x t e n to ft h es t o c km a r k e t sb u b b l e s b a s e do nt h er e s i d u a l i n c o m em o d e l ，w h i c hi st h em o s tp o p u l a ri n t r i n s i cv a l u em e a s u r em o d e li n t h ef i e l do ff i n a n c ea n da c c o u n t i n gi nt h eu n i t e ds t a t e so v e rt h ep a s t d e c a d e ，a n da l s ow e l l r e c o g n i z e di nt h et h e o r e t i c a lc i r c l e ，w ed e d u c e d i 沁l a t i v eb u b b l em e a s u r em o d e lt om e a s u r et h eb u b b l ei nt h et o t a lm a r k e t v a l u e ，t h a ti s ，r e l a t i v eb u b b l ev a l u e a c c o r d i n gt ot h er e l a t i v eb u b b l ev a l u e ， w eg i v eag e n e r a ld e s c r i p t i o no ft h es t o c km a r k e t s ，t h e nc o m p a r ew i t ho t h e b u b b l ei n d e x ，s u c ha sp e ，t h e nw ef i n dt h er e l a t i v eb u b b l ev a l u eh a sm o r e p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e 、s i m u l a t et h er e l a t i v eb u b b l ev a l u et h r o u g ht h er e l a t i v eb u b b l e m e a s u r em o d e l t h e nw ec o n s t r u c tt h ez e r o i n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，t w o g r o u p sh a s3 0s t o c k so ft h em i n i m u m o rm a x i m u mr e l a t i v eb u b b l ev a l u e 腑c o m et ot h er e t u r no ft h e s et w og r o u p s 。t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e m i n i m u mg r o u p y i e l dh i g h e r i n t h es e c o n ds t e p ，w ec o m p a r et h e m i n i m u mr e l a v t i v eb u b b l eg r o u pw i t hm i n i m u mp ，eg r o u pa l s oo nt h e i r r e t u r n ，a n dw ef i n dt h ef o r m e rg r o u pp e r f o r m sb e t t e r f i n a l l yw ec o m p a r e t h em i n i m u mr e l a t i v eb u b b l eg r o u pw i t ht h ew h o l es t o c km a r k e t s ，a n df i n d t h a tt h er e t u r no ft h ef o r m e rg o e sb e y o n dt h es t o c km a r k e t sa v e r a g el e v e l i nc o n c l u s i o n ，t h er e l a t i v eb u b b l eh a ss i g n i f i c a n ta p p l i c a t i o ni nt h es t o c k m a r k e t s k e yw o r d s ：r e s i d u a li n c o m e m o d e l ， r e l a t i v eb u b b l e ，z e r o i n v e s t m e n tg r o u p 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：日期：堕年月竺日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，h o - 学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名： 硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景和意义 第一章导论弟一早哥v 匕 古希腊历史学家修昔底德曾经说过：历史会重演。二十世纪二十年代，美国 许多产业都未从一战后的萧条中恢复，股市却上涨过热，1 9 2 9 年，美国资本市场 新发行证券6 4 1 7 种，工业指数从1 9 2 1 年的最低6 6 2 4 点反复攀升至1 9 2 9 年9 月 1 9 日4 6 9 4 9 点，甚至连紧缩利率都无法抑制股价暴涨。不久，1 9 2 9 年十月底， 股市暴跌，1 0 月2 9 日，当日股指跌幅竟达2 2 。1 1 月，股指滑至1 9 8 点，月跌 幅高达4 8 。此次泡沫崩溃，首先冲击的就是金融市场，进一步威胁了整个社会 稳定。美国因此而倒闭破产的银行，从1 9 2 9 年的6 5 9 家增至1 9 3 1 年的2 2 9 4 家， 从而使得整个金融市场陷入极度混乱状态。 1 9 9 7 年东南亚又发生规模空前的金融危机，亚洲各国和地区的股市和汇市急 剧下跌，经济泡沫和股市泡沫再度引起各界广泛关注；2 0 0 1 年，美国股市大幅下 挫，尤其是n a s d a q “科技网络神话 的破灭，股市泡沫问题再次成为学术界研 究的热点问题。3 0 0 多年的时间内，泡沫反复出现且后果严重。 2 l 世纪，在亚洲大陆上，中国，也正在经历她的繁华十年，曾经萎靡不振的 股市，也在一片欢呼声中重拾升势。0 6 年底开始的新一轮牛市，和以往任何一次 牛市都不同，这一次，中国股市吸引的不仅是国人的目光，世界各国都对它瞩目 非常，更有甚者，一场空前的有关中国股市泡沫问题的大辩论，也轰然出现在各 大媒体，成为人们关注的焦点。为什么会引起如此大争议? 答案正是因为人们对 于历史的借鉴，对于历史重复的耽虑：这一轮牛市，到底是结构性繁荣，还是同 1 9 2 9 年一样，是一支股市泡沫崩裂的前奏曲? 没有人能给出明确答案。但是，对 于泡沫的认识和研究，亟需得到人们的重视，也必须提上一个新的高度。如果不 能认清泡沫的本质，无法适当测度泡沫的程度，对于分析当前经济形势，对于有 效控制股市膨胀，正确引导投资者规避风险，都是极大的不利。 与发达国家股票市场作为生产社会化推动资本社会化和风险社会化产物不同 的是，中国股票市场是政府行为与政策推动的强制性制度变迁的结果一制度供给 不足、制度安排缺陷以及市场主体不成熟，因而具有明显的“新兴+ 转轨一的特 征，上市公司股票价格的形成机制也因此具有显著的地域特征，具体表现为中国 股票市场价格频繁、剧烈波动，股票价格长期偏离内在价值，股票市场功能得不 到充分发挥。正是有了这些特点，中国股票市场中的泡沫问题也一直颇受争议， 而中国股票市场时间短、资料少，也阻碍了学术界研究实证的快速发展。对于股 票泡沫的测度，多为定性分析，定量分析较少，究其原因正是股票内在价值的难 硕士学位论文第一章导论 以确定性。然而，要想从根本上了解泡沫，分析其成因，推测其影响，毋庸置疑 地，需要对泡沫进行尽可能深入的定量分析。 基于以上，本文对泡沫测度进行了定量研究，以能够有效度量确认的会计信 息为基础，通过对剩余收益模型1 ( r e s i d u a li n c o m em o d e l ) 进行改进，研究一种 相对的泡沫水平，并以模拟得出的相对泡沫值为基准，构建投资组合，并且跟踪 投资组合的后来各期收益，并与市场指数投资收益进行对比分析，得到一组超越 市场收益的投资组合。通过本文的研究的揭示作用，让投资者对中国股票市场的 泡沫演化规律有比较清楚的了解，引导投资者规避股票市场泡沫加剧的巨大风险， 选择泡沫较小的股票进行组合投资；同时从教育投资者的角度提出规范中国股票 市场的政策建议，为促进中国股票市场的健康稳定发展尽绵薄之力。 1 2 研究目的 本文的研究目的在于： ( 1 ) 股票泡沫测度的难点在于股票内在价值的难以确定，因此本文引入剩余收 益股票投资价值理论和模型，这是当前股票投资价值研究的前沿理论，引入可计 量的会计变量，使得泡沫测度更具现实性。本文是对剩余收益股票投资价值理论 和模型的改进和应用。 ( 2 ) 从内在价值确定的准确性上来说，虽然决策机关已把要“融资必须分红 提上了议事日程，但很少分红或不分红利仍是中国上市公司中普遍存在的现象， 因而用传统的股利增长模型来评估我国上市公司的投资价值其可信性令人怀疑， 而基于账面价值和剩余收益模型则有效的避免了这种情况，因而更具有准确性。 ( 3 ) 对投资者而言，作为中国主要的资本市场的中国股市，缺乏的是客观的评 价中国上市公司的投资价值，从而帮助他们寻找具有投资价值的行业企业同时避 免重大的损失；而对决策者而言，只有了解了中国上市公司确实的投资价值，才 能制定出正确的策略，及时地化解股市的泡沫，避免其破灭时给社会经济生活带 来的严重的冲击。 1 剩余收益模型( i u m ) 又被称为e b o 模型，最早是由爱德华兹( e d w a r d s ) 和贝尔( b e l l ) 于1 9 6 1 年提出 来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1 9 9 5 年美国学者奥尔森( o h l s o n ) 在其文章 权益估价中的收益、帐面价值和股利中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量 之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之 一 2 硕士学位论文第一章导论 1 3 文献综述 1 3 1 国外股市泡沫测度文献综述 泡沫测度方法分为间接测度与直接测度两种。 间接测度法由s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 最先提及，他针对统计检验说服力差的缺点提出 了方差界检验法，并证明了股市中存在泡沫，其检验方法的思路是检验股票的价 格是否等于其基本价值，这也成为后来改进所实证方法的基本思路【1 1 。l e r o y f f f l p o t e r ( 1 9 8 1 ) 将净利润因素包含在模型中进行了与s h i l l e r 相似的检测，其结果与 s h i l l e r 的结论完全一致【2 】。b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 最开始使用普通的统计检 验即考察收益率序列是否存在与股市泡沫相联系的统计特征来检验了美国黄金市 场的泡沫【3 1 。但仍有很多学者对方差界法的说服力表示了怀疑，如：f l a v i n 以及 m a r s h 和m e r t o n ( 1 9 8 3 ) 证明了方差边界法具有小样本偏差和不现实的股利平稳 性假设等局限性【4 】。但s h i n e r 的实证结果被公认为是对股票市场泡沫检验的首次 实证挑战。为了更好的测度泡沫，w e s t ( 1 9 8 4 ) 发明了股票泡沫三步检测法，并将 其运用于s h i l l e r 的“修正的道琼斯指数和标准普尔指数 该方法涉及三步检验 和两个模型。如果两个模型被证实具有一致性则理性泡沫的假设成立，检验的结 果也认为股市中存在泡沫【5 1 。之后，f l o o d ( 1 9 8 6 ) 等回顾了w e s t 的检验，认为其模 型设定有误，因为其模型中折现率为常量且价格和股利被不现实地假设具有平稳 性 6 1 。为弥补该缺陷，w e s t ( 1 9 8 7 ) 发展了一个新的理性泡沫的检验方法。该方法 具有对多种泡沫路径的适应性，且摒弃了价格和股利的平稳性假设。该方法通过 对标准普尔5 0 0 指数( 1 8 7 1 一1 9 8 0 ) 和道琼斯指数( 1 9 2 8 一1 9 7 8 ) 的检验，证实了 泡沫的存在性j r l 。m c q u e e na n dt h o f l e y ( 1 9 9 4 ) 则将生物医学界所运用的持续期 分析法( 持续期分析法是研究某一变量持续某种状态时间长度的数理统计分析方 法) 运用到股市泡沫的检验上来，检验了股市泡沫的存在性【s 】。持续期分析法目 前已是理性预期派关于股市泡沫实证方面最为完善的方法，但它与以上几种方法 一样，都属于间接检验法，即通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出来的某些 特征或条件来判断市场中是否存在着泡沫，它们都以“不存在泡沫 为零假设， 而一但该零假设遭到拒绝，弊端就会凸现出来，因为并不能由于零假设遭到拒绝 就断定存在泡沫，也许是由其他原因而导致零假设被拒绝，即零假设遭拒绝并非 是存在泡沫的充分条件。 因此，为了提高实证结果的解释能力，直接测度法日益受到学术界重视。f r o o t a n do b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) 提出了内生泡沫论【9 】，认为泡沫的产生仅源于股票股利，进 一步完善了理性泡沫论的理论，并运用了直接检验法来诊断了内在泡沫的存在性 问题，直接检验法的思路为：先设定一个具体的泡沫过程，然后直接对其泡沫解 3 硕士学位论文 第一章导论 的显著性进行检验，泡沫解的参数不显著则表明不存在设定的泡沫过程。而他们 对美国股市的检验也表明了内在泡沫的存在性，并认为内在泡沫很大程度上解释 了美国股市的超常波动性。l o e w e n s t e i n 和w i l l a r d ( 2 0 0 0 ) 首次讨论了在股票市场 主体面临福利约束( w e a l t hc o n s t r a i n t s ) 的前提下，泡沫在有限的但持续交易的经济 中的存在性【1 0 】。他们认为，在资产供求为正的情况下，泡沫不存在，但泡沫通常 会存在于资产零供给的状况下。w u ( 2 0 0 2 ) 改进了传统的单位根法，对标准普尔5 0 0 指数和香港恒生指数从1 9 7 4 年至u 1 9 9 8 年间的泡沫分别进行了检验。其实证结果 表明，在考虑了时间价值和风险溢价的因素后，香港市场泡沫的表象在很大程度上 较美国市场明显【l l 】。随着计量经济学技术的发展，对于泡沫的计量检验有了进一步 的发展。t a y l o r 和p e e l ( 1 9 9 8 ) 设计的对周期性崩溃的泡沫的检验解决了以往检 测中小样本带来的偏差【1 2 】。该方法应用于s h i l l c r 的数据得出了理性泡沫存在的结 论。p s a r a d a k i s ( 2 0 0 1 ) 等基于随机系数自相关模型，证实了周期性崩溃的泡沫的 存在性【1 3 】。a h m e d ( 2 0 0 3 ) 等通过两个分别包含国际和国内因子的v a r 模型对中 国的上证指数在2 0 世纪9 0 年代的泡沫进行了检验，实证结果显著拒绝了无泡沫的 零假设【1 4 1 。b o h l 、k o u s t a s 和s e r l e t i s ( 2 0 0 5 ) 分别用m t a r ( m o m c n m mt h r e s h o l d a u t o r e g r e s s i v e ) 技术和a r f i m a ( a u t o r e g r e s s i v ef r a c t i o n a l l yi n t e g r a t e dm o v i n g a v e r a g e ) 方法验证了泡沫的存在【1 5 1 。 1 3 2 国内股市泡沫测度文献综述 国内关于股市泡沫的数量计量方面，最早由周爱民( 1 9 9 8 ) 利用动态自回归和 s h i l l e r 的方差界法对我国的股市泡沫进行检验，两种方法检验的结论并不完全相 同的，但作者认为动态自回归的方法更有效【1 6 1 。随后周爱民、张雪莹( 1 9 9 9 ) 再 次讨论了方差界法、自回归法和协整等股市泡沫检验法，并提出了相应的修正方 法【1 7 1 。潘国陵( 2 0 0 0 ) 则运用未来股利的折现值作为股票的内在价值，并以过去 每股税后利润预测未来的每股税后利润，又以预测的每股税后利润替代每股股利， 预测我国股市泡沫水平，并认为9 7 9 9 年三年我国并不存在过度的泡沫问题【l 引。 由于我国股市成立时间短，资料少，初期对于泡沫的测度，我国学者们以借鉴 国外方法为主，定量分析并不多。其后的泡沫测度研究更加深入，从经济和社会 的各个方面综合测度分析。金戈，陈中放( 2 0 0 1 ) 从市盈率、o 值、红利率、金融 相关系数等公认指标来分析我国股票市场泡沫情况，得出的结论是我国股票市场泡 沫成分比较明显【1 9 1 。周春生，杨云红( 2 0 0 2 ) 从金融市场的角度来讨论我国证券 市场理性泡沫的存在性。并且给出了资本市场存在理性泡沫的各种解释：( 1 ) 在证 券的第一个交易日前，泡沫已经存在，而且由于没有替代品，泡沫可以长期存在下去； ( 2 ) 由于政府的干预行为，使得泡沫可以长期存在；( 3 ) 如果缺乏卖空机制，就会大 4 硕士学位论文 第一章导论 大增加泡沫存在的可能性；( 4 ) 由于套利行为缺乏有效性，也会大大降低泡沫破灭 的可能性；( 5 ) 由于没有有效的红利分配，投资者的主要目的是获得买卖差价，导致内 生泡沫的产生【2 0 】。黄正新( 2 0 0 2 ) 认为泡沫测度可从载体供给的相对稀缺性、投 机需求和信息缺陷等泡沫经济的成因入手分析。泡沫测度指标有金融相关率、马 歇尔k 值系数、市盈率比率和q 值等【z 。 由于日本股市崩溃的危害众人皆知，国内学者也对其进行分析，引以为鉴。刘 霞辉( 2 0 0 2 ) 分析日本“泡沫经济对中国的警示，认为就股票市场泡沫的危害 性而言，对中国的威胁更大，过高和过低的股票价格会扭曲投资者的行为，导致宏观 经济的不稳定，它有可能把中国经济的正常增长路径打乱而使现代化进程受阻【2 2 1 。 随着资本资产定价模型( c a p m ) 在我国学术界的广泛引用与使用，泡沫测度的 定量分析更加深入。吴世农( 2 0 0 2 ) 等人根据资本资产定价模型( c a p m ) 和市盈 率定价方法( p r i c i n gb yp r i c e - e a r n i n gr a t i o ) 提出一个股市泡沫的度量模型；最后 根据理性预期理论分析理性泡沫的生成机理，同时根据信息不对称、反馈理论和选 美博弈分析非理性泡沫的生成机理。得出我国股市泡沫更多的表现为非理性泡沫 的结论【2 3 1 。j - 另一种优秀的泡沫测度模型剩余收益模型的采用，使得我国股票市场泡沫 测度再进一步。赵志君( 2 0 0 3 ) 考察了o h l s o n 剩余收益定价理论，根据上市公司 近年来的业绩记录，通过内净率与市净率的比较发现，目前中国上市公司的股价 大大高于其内在价值，其中s t 类公司的股价与其内在价值偏离的更多【2 4 】。说明 s t 类公司泡沫程度较大。 尽管以上模型与方法都得到了一定发扬和认可，然而在我国学术界普遍认可的 对于股市泡沫的测度指标为市盈率。何诚颖( 2 0 0 3 ) 对市盈率的内涵、计算方法、 区间确定等理论问题进行了剖解，针对中国股市流通股、非流通股并存等特征，对 市盈率在中国股市的计算方法进行了分析；在此基础上对中国股市市盈率分布特 征进行实证分析和国际比较研究，认为当时沪深股市泡沫成份已较少，市盈率在 合理区间之内，中国股市具有投资价值【2 5 】。徐爱农( 2 0 0 7 ) 基于剩余收益模型对 1 9 9 3 2 0 0 6 年初a 股市场泡沫进行了测度，结果表明，长期以来中国a 股市场且 股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多；股价指数及市盈率指标对 股价泡沫大小的揭示能力非常有限；中国a 股市场的泡沫多数属于超常泡沫，但 8 2 0 0 1 年开始的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放，至2 0 0 6 年年初，市场 泡沫已经回落到正常水平，2 0 0 6 年大牛市行情的启动在很大程度上应归因于市场 调整后投资价值的显现1 2 6 1 。 除了以上方法，各种创新方法也不断涌现，黄兴、张维和牛淑珍( 2 0 0 3 ) 也运 用- t m c q u e e l la n dt h o r l e y 的持续期分析法对我国沪深股市进行了实证检验，结果 5 硕士学位论文 第一章导论 表明我国沪深股市均存在泡沫，并且沪市更显著 2 7 1 葛新权( 2 0 0 4 ) 认为研究股票 泡沫经济问题涉及到三个层次，一是股票：二是股市；三是经济系统。它们之间存 在着内在的逻辑关系，由股票泡沫加权就得到股市泡沫，由股市泡沫加权就得到 经济系统泡沫。文章还提出了股票泡沫的判断和预控方法【2 8 】。刘火晃松( 2 0 0 5 ) 认为只有准确评估了股票的内在投资价值，投资者和决策者才能正确认识股市泡沫 问题。利用改进后的剩余收益模型撤4 算了中国股市目前的内在投资价值以及中国 股市泡沫的绝对规模和相对规模。计算表明，与2 0 0 1 年6 月份股市高峰期相比，2 0 0 4 年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模都已大幅度下降【2 9 1 。张晓蓉，唐国兴， 徐剑刚( 2 0 0 5 ) 提出了一个投机泡沫的混合理性模型。模型以正反馈交易为核心。 根据投资策略将交易者分为信息交易者( 包括轻信者和保守者) 和正反馈交易者， 且投资者均具有混合理性。模型显示，当投资者间出现行为交互时，资产价格有可能 在利好消息下产生泡沫【3 0 1 杨继红，王浣尘( 2 0 0 6 ) 提出了一种新的基于卡尔曼 滤波的股市泡沫度量模型。实证结果表明，我国股市泡沫在2 0 0 1 年6 月达到最大，随 后开始减小【3 l 】。崔畅，刘金全( 2 0 0 6 ) 引入m t a r 模型通过检验协整残差的非 对称调整假设对我国股票市场发展的不同阶段是否存在泡沫现象进行对比分析。 结果表明，长期来看我国股票价格和其内在价值之间存在着均衡关系，但短期内 对均衡的调整是非对称的，即存在周期性破灭的投机泡沫，且f 1 2 0 0 1 年下半年以 来这种泡沫成分正在逐渐减退【3 2 1 。 对于我国股票市场的泡沫性质，学者们得出了不同结论。江彦( 2 0 0 3 ) 认为股 市泡沫是指股票价格相对与由经济基础条件所决定的市场价值的向上偏移，并利 用因素模型将基础价值从市场价格中分离出来，研究的结果认为我国股市十多年 的发展过程中有过3 4 次比较明显的泡沫情况【3 3 】。戴晓风，邹伟( 2 0 0 5 ) 通过使 用自回归方法、单位根方法检验了我国股票市场泡沫的水平与性质。检验结果表 明：我国股票市场长期存在泡沫，泡沫水平在近两年虽然有所下降，但依然较高； 泡沫水平通常随着股价指数的上涨而上升【3 4 1 。金学伟( 2 0 0 7 ) 认为我国股票市场 存在的泡沫是一种成长型泡沫，属于市场为上市公司所支付的成长性溢价，随着 时间推移，这种泡沫会自然消失。他认为除了成长型泡沫，还有一种属于资产重置 型泡沫【3 5 1 。 由此可见，我国股市泡沫理论的研究思路和实证方法大多是延续国外的研究 路线。当然这也与我国股市发展历程较短的原因所致，关于泡沫产生的原因方面 也大多归咎于政府和市场信息不灵，但从投资者自身上却没有给予足够的解释， 而在实证方法选择上也多套用国外的模型，并没有结合中国股市自身的特点，这 也造成检验的结果各不相同。同时关于泡沫的存在对我国经济的影响方面也没有 较有说服力的分析。因此，关于股市泡沫的存在与否，其存在的原因以及其存在 6 硕士学位论文 第一章导论 对经济的影响等都是值得我们去继续研究的。 1 4 研究思路和结构安排 本文主要研究中国股票市场相对泡沫测度问题，再用模拟得出的相对泡沫值 进行投资组合的构建。所以本文思路首先从股票泡沫和价值投资的相关理论着手， 讲述包括股票泡沫理论、股票价值投资理论、股票价值投资模型等概要理论，让 读者对股票泡沫测度和价值投资有基础性的认识和了解。然后分析中国股票市场 的泡沫情况和价值投资现状，让读者对中国股票市场泡沫的特点有更详细的了解。 接下来详细阐述剩余收益模型，作为本文推导相对泡沫测度模型的基础，让读者 了解本文之所以选取这一模型的原因。最后进行相对泡沫测度模型的推导，并计 算出相对泡沫值，再依此构建投资组合 本文尝试分三个层面探讨中国股票市场泡沫。第一个层面，从泡沫测度的研 究现状出发，选择剩余收益模型作为股票内在价值评估的基础，进行相对泡沫测 度模型的推导；第二个层面，将中国股票市场1 9 9 4 年一2 0 0 7 年的相对泡沫值 进行模拟计算，并进行与其他泡沫测度指标( 本文采用的是市盈率) 的对比分析， 探讨相对泡沫值测度泡沫的合理性；第三个层面，构建基于相对泡沫值的投资组 合，并实证检验其投资回报，考察其是否能够优于基于市盈率构造的投资组合， 是否能个获得超越大市的收益能力。 7 硕士学位论文 第一章导论 根据以上思路，全文共分为6 章，其结构安排如下( 见图1 1 ) ： 图1 1 论文结构图 第一章，导论。首先阐述了本文的选题背景及研究这一问题的意义，然后对 以往的文献进行了综合评述，最后表明了本文的研究思路和论文结构，简要说明 了本文的创新点。 第二章，股票相对泡沫测度模型构建所需的理论基础的理论基础。阐述了股 票市场泡沫测度相关理论，列出了股票内在价值评估的模型和公式，包括对主要 股票内在价值评估模型的介绍和本文采用的剩余收益模型的详细探讨。 第三章，相对泡沫测度模型的推导。基于剩余收益模型，推导得出相对泡沫 测度模型，并对模型进行特点分析。 第四章，中国股票市场泡沫的现状分析，分别为市场整体相对泡沫情况分析、 分阶段泡沫分析、分行业泡沫分析。 第五章，根据模型，计算得出相对泡沫值，并依此构建投资组合，再与基于 8 硕士学位论文第一章导论 市盈率构造的投资组合，和市场整体收益情况，进行对比分析，以此验证相对泡 沫值的有效性，是否具有更高的投资指导内涵。 第六章，结论和建议。对本文的研究成果进行了系统性总结，并提出建议。 9 硕士学位论文第二章相对泡沫测度模型的构建 第二章相对泡沫测度模型的构建 2 1 相关理论基础 2 1 1 股票泡沫测度研究界定 2 1 1 1 股票泡沫的定义 在1 9 2 6 年出版的p a l g r a v e 英文大字典中给泡沫经济下的定义是：“任何高度 投机的不良商业行为一这个定义还不够明晰，于是，在1 9 8 7 年版的p a l g r a v e 经济学大辞典中，引用了著名经济学家，前美国经济学会会长金德尔伯格 ( c k i n d l e b e r g e 0 的话重新定义泡沫经济：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是 一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还 要涨价的预期，于是又吸引了新的买主一这些人一般只是想通过买卖牟取利润， 而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期 的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣( b o o m ) 的时 间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着 就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危 机 【3 6 1 一 金德尔博格对泡沫的定义比较形象，但是在理论研究中比较难以操作。现代 的经济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这样的定 义简化了对泡沫的判断，所需要做的工作有两点：一是决定资产的基本价值，二 是看资产价格的偏离是持续性的还是在很短的时间内就消失。 本文认为，股票泡沫根源于股票市场的虚拟性和不完全性，是股票市场价格 偏离其基础价值而形成的一种经济泡沫。 本文研究对象，主要是以股票市场为载体的泡沫现象。诚然，其他商品也可 以成为泡沫的载体，如1 7 世纪荷兰的郁金香，8 0 年代我国的君子兰，也都成为 过泡沫的载体，但由于在市场上，这些商品的稀缺，很快就会通过生产而达到供 求平衡，所以其引起的“泡沫 也只是昙花一现，不会给社会经济的发展带来多 大影响。而由于在一个固定的时期内股票的供给量很难增加，因此股票市场最容 易产生“泡沫 2 1 1 2 股票泡沫的分类 l 、影响泡沫的因素来源不同，可分为内在泡沫与外来泡沫。 内在泡沫的产生取决于对股票内在价值的预期偏差，这种偏差源于内在价值； 外来泡沫则是指由于受到外来因素的影响而产生的泡沫。 1 0 硕士学位论文第二章相对泡沫测度模型的构建 2 、投资者对泡沫的预期不同，可分为确定性泡沫和随机性泡沫。其中随机性泡 沫又分为崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。 3 、假设前提的不同，可分为理性泡沫和非理性泡沫。 理性泡沫理论建立在市场有效性和经济主体理性的假设之上，认为资产韵实 际价格不仅反映市场基础价值，还包括理性泡沫成分。该理论能够解释短期内资 产价格偏离基础价值形成泡沫的机理，但其假设条件过于理想化，很难与现实相 符。由于信息不对称等原因，市场经济主体可能出现预期差异，导致市场非有效， 股票市场价格偏离其基础价值。 非理性泡沫从投资者的心理、情绪或行为的角度分析，在其理论中引入了投 资者的非理性预期或非理性行为，更侧重于对市场主体行为的分类与模拟。 本质上，内在性泡沫理论是理性泡沫研究的一个分支，该理论认为内在性泡 沫只是基础价值的方程，即内在性泡沫仅与基础价值相关，在给定的基础价值下， 内在性泡沫将保持恒定 综上所述，可以看出，前两种分类方法偏重于从形式上划分泡沫种类，而第 三种方法才是从本质上区分泡沫的不同分类，因此笔者较赞同后者。在下面一节 中，笔者也会按照此种分类方法对股票泡沫形成机理展开分析。 2 1 1 3 股票泡沫形成机理 产生股票泡沫的原因是多方面的，包括证券市场制度、投资者、上市公司及 宏观政策等因素都会对其产生影响，而学术界比较认可的解释有以下两种，即从 传统经济学和行为金融学两个角度作出的解释。 l 、传统经济学的解释 ( 1 ) 时间型泡沫 时间型泡沫又称为m a r k o v i a n 泡沫或简单增长泡沫，这种泡沫类型主要依赖 于对前一期泡沫的观察结果，其中包括确定性泡沫、近似随机游走泡沫和爆炸性 泡沫三种类型。 ( 2 ) 内在泡沫 内在泡沫的含义是依赖于基础条件的外生变量的价值上升过程，在股票市场 上意味着股票价格受到股票内在价值的影响，泡沫的形成来源于基本条件的变化 引发的内在价值的改变，也即实验经济学声称的动量效应。 本文认为内在因素是泡沫的重要形成因素，也是研究泡沫本质的所在，所以 本文集中于内在泡沫的测度。 ( 3 ) 外在泡沫。 所谓外在泡沫，简单来说属于受到外部冲击的随机变量影响的价格上升过程。 硕士学位论文 第二章相对泡沫测度模型的构建 即市场参与者的预期受到外部因素的冲击而改变，此时股票价格就会产生异常的 波动，若价格持续上升，即投资者信心来源于公司基本面以外的因素，此时泡沫 就会产生，且形式为外在泡沫。 2 、行为金融学的解释 在传统的金融学理论的基石有效市场理论经过时间检验后，种种异象的 出现动摇了金融学的基础。行为金融学的解释有以下几种： ( 1 ) 噪声交易者 基于理性预期给出的泡沫模型本质上来讲，不能正确地揭示证券市场中出现 的种种问题，行为金融学从非理性的角度，构建了噪音交易者模型，试图更加贴 近现实地解释泡沫现象。在行为金融学的解释中，市场投资者包括两种类型，其 一为依据自己所掌握的信息进行理性预期得到对股票价格的合理估计结果，其二 就是并不遵循理性预期的行为。前者被称为理性交易者，后者被称为噪音交易者。 理论上来看，理性投资者可以合理地估计未来的股票价格，而噪音交易者则 不会对股票价格进行正确的估计，因此会导致股票价格偏离内在价值。现实中， 如果关于股票价值存在不一致的看法，则所有投资者实际上都有可能成为噪音交 易者，或者在某种角度上视作噪音交易者。若噪音交易者对股票价格的错估为预 期股价会持续上升，则意味着股票价格会持续上升，形成泡沫。 ( 2 ) 投机泡沫 除了噪音交易之外，股票市场的投资者也可能产生另外的一种行为模式，即 从众效应：当投资者无法获取内在信息或者信息获取成本过高时，会依赖于从市 场观察到的事实作为行动的依据，而这种事实主要集中于其他人的交易行为。 该类型投资者坚定的信念在于其他投资者选择的行为是基于信息做出的决 策，由于这种预测可能并不正确，因此会造成自我强化式波动，最终形成泡沫。 若市场从众心理强烈，则市场表现为大幅度的震荡，当乐观情绪占优时，就 会逐渐形成泡沫，并不断膨胀，直到达到股票价格的高位，此时股价远远高于内 在价值；若悲观情绪占优时，则使得市场泡沫萎缩，直至股票价格达到低位，此 时价格远远低于股票的内在价值。 行为金融学在解释市场异象时，有很强的解释力，但是，其缺点在于很难给 出系统的标准，也很难进行实证研究，由于时间与数据资料的限制，本文暂时未 将行为因素引入本文的研究当中。 3 、实验经济学的解释 在实验经济学的角度来看，泡沫形成的原因主要有两部分。 其一为动量，即上市股票价格被低估，预期收益要超过股票价格，此时会形 1 2 硕士学位论文第二章相对泡沫测度模型的构建 成上升的动量，继续抬高价格，直至形成泡沫； 其二为现金的可得性，即市场交易者可用资金数量越多，泡沫就越容易形成， 且市场泡沫的潜在可能性和规模就会越大，在现实市场中，贷款政策的放宽往往 更加容易促使泡沫的形成，同时实验经济学还发现，泡沫形成之后一定会流行， 而泡沫的破灭则趋于一瞬间就会完成。 2 1 2 股票泡沫测度方法 股票泡沫的度量是一个难点，首先度量的方法必须有理论依据，必须科学， 其次，度量方法的变量设计，必须要符合实际情况，容易在现实经济中选取。从 已有的研究成果看，对泡沫的度量主要包括两种方式：用价格序列的特征来度量 和检验，不考虑( 较少考虑) 股票基本面的状态；用价格和基本面结合的方法来分 析泡沫。下面将分别阐述主要的几种泡沫测度方法。 l 、虚拟资本法 虚拟资本的内在价值及其涨落与其有权索取的收益大小成正比，与市场利息率 成反比。如用p t + 表示内在价值，用y 表示虚拟资本的产权孽生收益，用r 表示市场 利息率，则有： 。p t * = y r 上式可作为我们确定虚拟资本名义价值或内在价值的资本理论公式，也可以 作为资本一级市场确定证券上市基准价的理论公式。 虚拟资本的市场价值即市场价格如果同内在价值保持一致时，它是实际资本 收益的一部分，客观地反映了资本使用权的价格，因此没有泡沫成分。但由于虚 拟资本的市场价格( 可看作现行二级市场上的证券价格) 是由人们预期计算的收入 决定的，因而具有不稳定性，况且虚拟资本具有特殊的供求关系，因而市场价格 背离名义价值就成为常态。当市场价格同名义价值相悖时，市场价格偏离名义价 值的部分即资本泡沫。假定p t 为虚拟资本的市场价格，b t 是在某时点t 市场价格 偏离其内在价值的部分，即泡沫成分，就有： p t = p t * + h 如果：p t p t 则b t o ，就可以判断出现资本泡沫，即表现为资本市值膨胀； 如果：p t = p t ， 则b o ，不存在泡沫： 如果：p t p t 则b t 0 ( 2 2 2 ) 如上式所示，由偏导数在经济学中的含义，可得t + l 期总市值与t + l 期相对泡 沫值五+ 。呈正相关关系，即t + l 期总市值越大，t + 1 期相对泡沫越大。显然，当虚 硕士学位论文第二章相对泡沫测度模型的构建 拟资本市场中某公司股票不断高涨，导致市值迅速膨胀时，可以肯定其中的泡沫 水平会不断升高。 2 、t 期总市值与t + l 期相对泡沫值以。的相关关系。 厂( ) = 一雩学 。 ( 2 2 6 ) 此式表示t + l 期净利润期望值与t + 1 期相对泡沫值元呈正相关关系，即t + l 期净利润期望值越大，t + 1 期相对泡沫越大。由于我国股票市场的信息不对称和 制度不完善，许多上市公司都会鼓吹其后期，如t + 1 期的净利润会大幅飙升， 这从大多数上市公司的盈利预测报表中，对于预期盈利的乐观态度可见一斑。而 投资者逐渐对该公司t + l 期净利润产生非理性的预期，导致研五t 】不切实际的放 大，就会导致该公司股票市场总市值大幅增长，很明显就会导致相对泡沫水平越 来越高。 硕士学位论文 第二章相对泡沫测度模型的构建 6 、t 期相对泡沫值五与t + 1 期相对泡沫值缸。的相关关系。 化) = 争和驴。 晓2 7 ， 此式表示t 期相对泡沫值五与t + l 期相对泡沫值缸。呈正相关关系，即t 期相 对泡沫值以越大，t + 1 期相对泡沫值以。越大。这是因为泡沫总是自我膨胀的，越 大的前一期泡沫会产生越大的后一期泡沫。 硕士学位论文 第三章中国股票市场泡沫情况分析 第三章中国股票市场泡沫情况分析 3 1 中国股票市场波动的基本状况 基于市场基本因素的价格波动是股票市场运行的基本方式，也是股票市场发 挥功能的基础所在。但在体制转轨过程中，中国股票市场作为一种新兴市场发展 和制度创新的产物，其波动呈现出明显的非理性和非有效特征，主要表现如下。 3 1 1 市场波动幅度现状 股市波动性可以用日相对涨跌幅的标准差作为衡量指标。这里选用上证综合 指数为研究对象，数据时间跨度从1 9 9 1 年1 月2 日到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日。根据 ( 3 1 ) 、( 3 2 ) 式，日相对涨跌幅的标准差表示为： ： ( 3 1 ) 足= 一) ( 3 2 ) 其中i t 和i t 1 分别为t 天和t - l 天的股市收盘价；r t 为第t 天的股市收益率；r 为n 个交易日内的平均股市收益率；仃为相对涨跌幅的标准差。 下图3 1 描绘了历年来上证综合指数日相对涨跌幅的标准差的分布从图中 可以发现，1 9 9 2 年的标准差最大，达到了0 0 8 3 ，主要因为9 2 年5 月2 1 日上海 股市全面放开股价涨跌幅限制，从而导致了股价的大幅波动。9 6 年1 2 月，沪深 股市重新实施1 0 涨跌幅限制后，标准差基本呈下降趋势。从9 8 年起，标准差 基本上在0 0 1 0 0 2 之间徘徊。 图3 - 1 上证指数波动幅度 2 9 硕士学位论文第三章中国股票市场泡沫情况分析 通过以上指标及其图表的分析表明，随着市场运行机制的建立和成熟，上海 股市的波动幅度呈现明显下降的趋势。但是，与国外及其他地区证券市场相比， 中国大陆股市可以