（会计学专业论文）我国上市公司股权结构与现金股利政策关系研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明弓| 用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 磊差霾 e t期： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷律和电子 版，允许论文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：匠幺氢导师签名： 期： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 股剃政策是现代公司凳孝务决策中的重要环节之一，关于股剩政策的研究也一 直受到学术界的关注。就目前来说，公司股利政策的选择已经从单一的财务决策 问题上升成为公司治理问题，被视为是大股东、小股东、经营者等多方利益博弈 均衡的结果，丽股权结构作为公司治理中的基础闻题，正是决定大股东、小股东、 经营者等多方力量差异性的关键因素，因此，本文试图从股权结构的角度研究上 市公司的现金股利政策，探求不同股权结构对我国现金股利股利政策的影响。 本文首先回顾7 西方股利政策的经典理论，并且把代理理论和利益侵占假说 作为全文理论基础。继而利用大量的统计数据，分析我国目前上市公司现金股利 政策和股权结构状况，从中可以看到在我国特有的股权结构状况下，形成了具有 中国特色的现金股利政策。基于不同股投结构霹上市公司现金股利政策影响的理 论分析，本文提出相应研究假设，通过对股权分散、相对控股和绝对控股三个样 本公司组分别进行回归检验、曲线拟合，得出主要研究结论：股权分散公司中， 大股东持股比铡与现金股利支季耄率芷相关；在股权集中的公霹巾，第一大股东持 股比率与现金股利支付率呈“u 一型变化关系，其他大股东持股比例与现金股利支 付率呈倒搿u 型变化关系；股权相对集中的公司内部，其他大股东对第一大股 东的监督制约影响大予合谋共享利益的影响；臀有股、法人股为代表的菲流逯股 比例与现金股利支付率正相关，流通股比例、机构持股比例与现金股利支付率负 相关，而管理者持股比例对现金股利支付率的影响不大。另外，本文还利用 l i n t n e r 股剩平稳模型瓣每个样本组公司进行股剩稳定性检验，得出相对控股公 司现金股利政策最为稳定的结论。 最后针对我国目前股利政策和股权结构中存在的问题，立足本国国情，从公 司内部结构和舞部约寒机制两个焦度提出合理性建议，对加强我霉上市公司现金 股利政策的规范性和对中小股东利益的保护具有一定的积极意义。 关键词：股权结构；现金股剥政策；控股股东；稳定性 3 山东犬学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h ei m p o r t a n tl i n k si nt h em o d e mc o r p o r a t e f i n a n c i a ld e c i s i o n s t h er e s e a r c ho nd i v i d e n dp o l i c yi sb e i n gp a i da t t e n t i o n s of a r , t h e d i v i d e n dp o l i c yh a sa l r e a d yb e c o m et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e mf r o mt h e f i n a n c i a ld e c i s i o n s i ti sr e g a r d e d 勰t h eb e n e f i tb a l a n c eb e t w e e nt h em o d t y s h a r e h o l d e r s ，t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n do t h e rs t a k e h o l d e r s t h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，af o u n d a t i o nq u e s t i o ni nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i st h ek e yf a c t o rw h i c h m a k e st h ed i f f e r e n tr i g h t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r s ，t h em i n o r i 移s h a r e h o l d e r sa n do t h e r s t a k e h o l d e r s t h e r e f o r c ，t h i sp a p e rg i v e st h er e l a t i o n s h i po fo w n e r s h i ps n u c t u r ea n d c a s hd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a b a s e do nt h ep r o x yt h e o r ya n dt h et u n n e l i n gh y p o t h e s i s ，t h ep a p e rr e v i e w e dt h e w e s t e r nd i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e sf i r s t , a n dd e s c r i b e dt h ep r e s e n ts i t u a t i o n si nc a s h d i v i d e n dp o l i c ya n do w n e r s h i p 咖c 嘶o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h r o u g ha n e m p i r i c a ls t u d y , t h ep a p e rd r a w st h e c o n c l u s i o n s ：t h es h a r e so ft h ec o n t r o l l i n g m a j o r i t ys h a r e h o l d e r sh a v et h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t hp a y o u tr a t i oi nd e c e n t r a l i z e d o w n e r s h i p s ；t h es h a r e so ft h ef i r s tm a j o r i t ys h a r e h o l d e ra n dp a y o u tr a t i os h o w ”u ” a n dt h eo t h e rm a j o r i t ys h a r e h o l d e r sh a v ea no p p o s i t ep e r f o r m a n c ei nc o n c e n t r a t e d o w n e r s h i p s ；t h eo t h e rm a j o r i t ys h a r e h o l d e r sp r e f e rt os u p e r v i s er a t h e rt h a na l l yt h e f i r s tm a j o r i 哆s h a r e h o l d e ri nm o d e s t l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i p s ；n o n - c i r c u l a t i o n s h a r e sr e p r e s e n t e db ys t a t es h a r e sa n dc o r p o r a t i o ns h a r e sh a v et h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i p w i t hp a y o u tr a t i o ，c i r c u l a t i o ns h a r e sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o rs h a r e sh a v ea no p p o s i t e p e r f o r m a n c e 。m o r e o v e r , t h em o d e s t l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i p sh a v et h es t a b l e s tc a s h d i v i d e n dp o l i c yb yl i n t n e r sd i v i d e n dm o d e l i nt h ee n d ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sa b o u ti m p r o v i n gi n t e r n a ls ”u c t u r e a n ds t r e n g t h e n i n ge x t e r i o rr e s t r a i n tm e c h a n i s m k e yw o 薹国s ：o w n e r s h i ps t r u c 船e ；c a s hd i v i d e n dp o l i c y ；m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ： s t a b i l i t y 毒 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第l l 章绪论 随着上世纪9 0 年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我 国证券市场的大幕正式拉开。在全球资本市场迅猛发展的背景下，我国的证券市 场也有饕突飞猛进的发展。根据国家统计局公布的2 7 年懑民经济和社会发 展统计公报有关数据统计，2 0 0 7 年年末我国境内上市公司( a 、b 股) 市价总 值3 2 7 1 4 1 亿元，相比2 0 0 6 年年末境内上市公司( a 、b 股) 市价总值8 9 4 0 4 亿 元，增长幅度高达2 6 5 9 。短短十几年，我嚣股票市场经历了从无到有、从小 到大的发展过程，俨然已成为我国经济生活中的重要组成部分，并在经济发展中 发挥着积极作用，同时资本市场的不断丰富、不断发展也为学术界提供了更为广 阔的研究空闻。 对股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。股利政策产生 于股份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为 戬维持鞠促进公司市场价值为謇标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。 由于上市公司各参与主体在利益上有着本质差异，所以，公司股利政策的决定实 际上是财务问题和利益问题综合作用的结果，甚至可以说，股利政策反映蓑上市 公司控股大股东、中小股东、经营者、债权入之闯的经济关系，是上述各方利益 博弈的结果。从股利政策的经济影响和市场效应来看，股利政策作为公司经营行 为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至关重 要的影响。苁这个意义上说，从历史和现实相结合盼焦度出发，全面、客观地揭 示上市公司股利政策方面存在的问题并探寻相应的矫正对策，无疑是十分必要 的。 公司股权结构是公司治理的基础，我莺上市公司股权结构的特殊性、复杂性， 使得股权结构问题成为公司治理研究中的焦点之一。如何能够合理的安排公司的 股权结构，如何兼顾大股东、中小股东利益，如何改善流通股、非流通股同股不 屈权的局面，这些闯题都是股权结构研究需要解决的阂题。 本文把股权结构与股利政策两者结合起来，在公司治理的层面探讨现金股利 山东大学硕士学位论文 政策，从代理理论和利益侵占假说的角度研究分析不同股权结构对公司现金股利 政策选择的影响，既有利于证券监管部门对公司股利分配行为的规范，也有利于 强化公司内部中小股东利益的保护。 - 1 2 文献综述 1 2 1 囡外文献综述 国外学者针对公司股剩政策与股权结构已经做出了一定的研究： r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 1 以1 9 7 4 年至1 9 8 0 年间6 4 个不同行业的i 0 0 0 家公司为研究样 本，得出结论：外部持股股东缺乏对管理层持股行为的控制力，他们通过提高股 利支 寸率来降低代理成本，股权的分散程度与股剩支付比例正相关。 f a r r e l l y 和b a k e r ( 1 9 8 9 ) 2 基于1 3 0 份来自机构投资者的问卷反馈，指出机 构投资者认为股利的增长对股价有积极的影响，机构投资者偏好资本利得多于现 金股利的回报。 e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 3 以加拿大上市公司的数据为样本，研究发现现金股 利和法人股东、机构投资者股东的投票权之间存在着显著正相关关系，丽和管理 层股东的投票权之闻存在显著负相关关系。当管理层拥有的投票权增加时，现金 股利随着这种增加而下降；当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金股利几 乎等予零。 l a p o r t a ，f l o r e n c i o 和s h l e i f e 等( 2 0 ) 4 将代理理论与股东权益保护结合 起来分析股利政策，认为在不同国家代理问题的严重性不同，而对股东权益保护 程度的不同就是其中个原因。研究中他们建立了两个股利模型结果模型积 替代模型，其中结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，对小股东权益 保护得越好，股利支付率也越高，替代模型与结果模型相反，认为股利是股东权 益保护的一种替代品，公司对小股东权益的保护程度越低，股利支付率就越高， 1 r o z e f f m g r o w t h b e t aa n dc o s t sa sd e t e r m i n a n t so f d i v i d c n dp a y o u tr a t i o 嗍j o u r n a lo f f i n a n c i a lr e s e a r c h ， 1 9 8 2 2f a r r e l l y , q e 。b a k e r , h k 。c o r p o r a t e d i v i d e n d s ：v i e w so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 【j 】，a k r o nb u s i n e s sa n d e c o n o m i cr e v i e w , l9 8 9 ，2 0 。 3e c k b o ，b e ，& v e r m a , s m a n a g e r i a l s h a r eo w n e r s h i p , v o t i n gp o w v r , a n dc a s h 氆v i 臻粥dp o l i 露暖，j o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e ，l9 9 4 ，1 4l a p o r t a ，f l o r e n c i o ，s h l e i f ea n dr o b e r tw v i s l m y a g e n c yp r o b l e m sa n dd i v i d e n dp o l i c i e sa r o u n dt h ew b r 娥 j o u m a lo ff i n a n c e ，2 0 0 0 ，5 5 6 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第l l 章绪论 随着上世纪9 0 年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我 国证券市场的大幕正式拉开。在全球资本市场迅猛发展的背景下，我国的证券市 场也有饕突飞猛进的发展。根据国家统计局公布的2 7 年懑民经济和社会发 展统计公报有关数据统计，2 0 0 7 年年末我国境内上市公司( a 、b 股) 市价总 值3 2 7 1 4 1 亿元，相比2 0 0 6 年年末境内上市公司( a 、b 股) 市价总值8 9 4 0 4 亿 元，增长幅度高达2 6 5 9 。短短十几年，我嚣股票市场经历了从无到有、从小 到大的发展过程，俨然已成为我国经济生活中的重要组成部分，并在经济发展中 发挥着积极作用，同时资本市场的不断丰富、不断发展也为学术界提供了更为广 阔的研究空闻。 对股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。股利政策产生 于股份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为 戬维持鞠促进公司市场价值为謇标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。 由于上市公司各参与主体在利益上有着本质差异，所以，公司股利政策的决定实 际上是财务问题和利益问题综合作用的结果，甚至可以说，股利政策反映蓑上市 公司控股大股东、中小股东、经营者、债权入之闯的经济关系，是上述各方利益 博弈的结果。从股利政策的经济影响和市场效应来看，股利政策作为公司经营行 为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至关重 要的影响。苁这个意义上说，从历史和现实相结合盼焦度出发，全面、客观地揭 示上市公司股利政策方面存在的问题并探寻相应的矫正对策，无疑是十分必要 的。 公司股权结构是公司治理的基础，我莺上市公司股权结构的特殊性、复杂性， 使得股权结构问题成为公司治理研究中的焦点之一。如何能够合理的安排公司的 股权结构，如何兼顾大股东、中小股东利益，如何改善流通股、非流通股同股不 屈权的局面，这些闯题都是股权结构研究需要解决的阂题。 本文把股权结构与股利政策两者结合起来，在公司治理的层面探讨现金股利 山东大学硕士学位论文 政策，从代理理论和利益侵占假说的角度研究分析不同股权结构对公司现金股利 政策选择的影响，既有利于证券监管部门对公司股利分配行为的规范，也有利于 强化公司内部中小股东利益的保护。 - 1 2 文献综述 1 2 1 囡外文献综述 国外学者针对公司股剩政策与股权结构已经做出了一定的研究： r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 1 以1 9 7 4 年至1 9 8 0 年间6 4 个不同行业的i 0 0 0 家公司为研究样 本，得出结论：外部持股股东缺乏对管理层持股行为的控制力，他们通过提高股 利支 寸率来降低代理成本，股权的分散程度与股剩支付比例正相关。 f a r r e l l y 和b a k e r ( 1 9 8 9 ) 2 基于1 3 0 份来自机构投资者的问卷反馈，指出机 构投资者认为股利的增长对股价有积极的影响，机构投资者偏好资本利得多于现 金股利的回报。 e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 3 以加拿大上市公司的数据为样本，研究发现现金股 利和法人股东、机构投资者股东的投票权之间存在着显著正相关关系，丽和管理 层股东的投票权之闻存在显著负相关关系。当管理层拥有的投票权增加时，现金 股利随着这种增加而下降；当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金股利几 乎等予零。 l a p o r t a ，f l o r e n c i o 和s h l e i f e 等( 2 0 ) 4 将代理理论与股东权益保护结合 起来分析股利政策，认为在不同国家代理问题的严重性不同，而对股东权益保护 程度的不同就是其中个原因。研究中他们建立了两个股利模型结果模型积 替代模型，其中结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，对小股东权益 保护得越好，股利支付率也越高，替代模型与结果模型相反，认为股利是股东权 益保护的一种替代品，公司对小股东权益的保护程度越低，股利支付率就越高， 1 r o z e f f m g r o w t h b e t aa n dc o s t sa sd e t e r m i n a n t so f d i v i d c n dp a y o u tr a t i o 嗍j o u r n a lo f f i n a n c i a lr e s e a r c h ， 1 9 8 2 2f a r r e l l y , q e 。b a k e r , h k 。c o r p o r a t e d i v i d e n d s ：v i e w so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 【j 】，a k r o nb u s i n e s sa n d e c o n o m i cr e v i e w , l9 8 9 ，2 0 。 3e c k b o ，b e ，& v e r m a , s m a n a g e r i a l s h a r eo w n e r s h i p , v o t i n gp o w v r , a n dc a s h 氆v i 臻粥dp o l i 露暖，j o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e ，l9 9 4 ，1 4l a p o r t a ，f l o r e n c i o ，s h l e i f ea n dr o b e r tw v i s l m y a g e n c yp r o b l e m sa n dd i v i d e n dp o l i c i e sa r o u n dt h ew b r 娥 j o u m a lo ff i n a n c e ，2 0 0 0 ，5 5 6 山东大学硕士学位论文 经过对3 3 个国家中4 0 0 0 家公司的横截面数据进行模型验证，检验结果支持股利结 采模型。 f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 0 ) 5 通过大量证据对欧洲和东贬地区的股利政策 及掠夺现象进行研究。发现半数西欧公司以及东皿商业集团不同程度地存在控制 性大股衮逶过股利政策掠夺外部股东酶情况。 m o l l a h 和h e l e ns h o r t ( 2 0 0 0 ) 6 以孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公 司1 9 8 8 - 1 9 9 7 年期间的股利分配数据为研究样本，发现普通股股东数与股利分配 率呈燕淘变化，雨漆部人结构与股秘分配率呈反方向变化。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 1 ) 7 考察了1 9 9 2 - - 1 9 9 8 年德国7 3 6 次股息变化公告后 股价的反应，通过对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析，发现派现 泷率与最大股东的投票权比率有“侧u 型关系，与第二大股东投票权比率呈正 相关关系。此外，由于德国公司交叉持股、金字塔式控股结构及特殊的投票权安 排等原因，公司实际投票行为偏离一股一票制，偏离程度越大，公司派现比越低。 对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析。 k h a n g 和k i n g ( 2 0 0 2 ) 8 对1 9 8 2 - - 1 9 9 5 年期间美国上市公司内部人交易的研究 显示，股利政策是内部人交易的决定因素之一，支付现金股利可以减少公司的内 部入交易情况，在支付现金股利的公司中建部入交易要少于不支付股利公司，而 且其发生概率与公司股利支付水平星负相关关系。同时，公司的股利支付率与机 构投资者股东的持股比例呈正相关关系。 k l a u sg u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 9 实证证明德国上市公司中不同控股股东 对现金股利存在不同偏好。第一大股东的持股比例与现金股利支付水平负相关， 第二大股东持股比例则相反。 5m a r af a c c i o ，l a r r y h el a n ga n dl e s l i ey o u n g 喇d e n d sm de x p r o p f i 撕o n 闭a n 涮c a ne c o n o m i c r e v i e w 2 0 0 0 ，5 4 6a s a b u r m o l l a l lm dh e l 蹦s h o r t t h ei n f l u 洲o f a g 哪c o s t so nd i v i d m dp o l i c yi n 柚e m e r g i n gm a r k c t ： e “d c ef r o mn 硷d h a k as 眦ke x c h 柚g e 【j 】s 议t l le n b sw o r k s h o pa tt i i eu n i v e r s i wo f o s l on o r w a y ，2 0 0 0 ，5 g u g l e rk a l l dby u r t o g l u c o r p o r a t cg o v e m 粼a n dd i v i d e n dp a y 帕u tp o l i c yi ng e r m a n y 【m 】u n i v c m i t y o f v i 。e n n aw o 瓜i n g 脚。fs e r i e s ，2 0 0 1 k e n n e t hk h m gm dd o l l yk i n g i sd i v i d e n d 羚l i c y 辑i a t e d 埝h f o r m a t i o na s y m m e t r y ? e 破曲曩f r o mi m i d e f j 硼i n gg a i n s 阻w o r k i n gp a p e l2 0 0 2 ，4 绷sg a u g i e r ，b b u r c i nv u r t o # u c o r p o 眦g o v e r n a n c ea n dd m d e n dp a y 哪u tp o l i c yi ng e r m a n y e u r o p e a n e c o n o m i cr e n e w 叨2 0 0 3 ，4 7 7 函东丈学硕士学位论文 1 2 2 国内文献综述 国外对于股利政策的研究起步较早，随着我国证券市场的发展，我国学者对 于股利政策的研究也逐渐深入，对于涉及上市公司股权结构与现金股利政策关系 的研究主要有以下内容： ( 1 ) 股权控制程度与现金股利政策的关系 原红旗( 1 9 9 9 ) 1 0 对上海、深圳证券交易所1 9 9 4 - 1 9 9 7 年除金融概念股外的公 司段利分配方案分年度进行横截面分析，结论表臻上市公司接股股东存在通过现 金股利从公司转移资金的行为，对以股票股利留存于公司内部的资金存在浪费现 象。 原红旗( 2 0 0 1 ) 娃提出了不同予国外有关股利政策研究的结论。成熟市场中， 股利政策是解决公司代理问题的重要工具，而在中国严重的代理问题对股利政策 产生了重要的影响。证明了中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利形式 的选择有重要影响，上市公司的控股股东存在遥过现金股利从上市公司转移现金 的行为，上市公司对以股票股利形式留于企业的资金存在浪费现象。 肖星( 2 0 0 3 ) 1 2 检验了股权结构对现金股利政策的影响，结果发现股权集中 度处于中等或较高承平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现 金股利，而且发放更高的每股股利和股利支付率。 邵军( 2 0 0 4 年) 1 3 对我国2 0 0 1 年、2 0 0 2 年上市a 股公司的现金股利政策进 行了实证研究。研究结果表明：每股收益、以前年度发放过现金股剩、资产的收 益率及是否临近配股资格线是影响是否发放现金股利决策的主要因素；股权集中 程度不影响是否发放现金股利的决策，股权集中程度高的公司不太会考虑现金股 利的持续性，低股权集中度的公司剩会把当年收益的一定比例拿出来作为现金股 利发放给股东；另外，公司的规模大小也不影响现金股利决策。 吕长江、周县华( 2 0 0 5 年) “通过运用因子分析方法和事件研究方法分析更 进一步论证了公司治理结构与股利分配动机的关系，般利支衬与第一大股东持股 1 0 原红旗中国上市公司股利政策分析，个基于代理理论的寓证研究上海财经大学博士学位论文。 1 9 9 9 1 1 原红旗。孛霪上市公霹骰禚政策分橱 奠+ 鬓孝经研究，2 0 0 1 ，3 。 1 2 海星串疆土毒公霹瑷金羧纛决繁骚究滚华大学溪学饿论文，2 0 0 3 珏邵军。中国上市公司现盒股利的实证研究酊 生产力研究，2 0 0 4 ，1 2 1 4 吕长江，周县华公司治理结构与股刹分配动机基予代理成本和利益侵占的分析 j 南开管理 评论，2 0 0 5 。3 8 山东大学硕士学位论文 比例呈“u 一形关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增加，公 司会减少股剩支付，可是当持股院例超过某一点时，公司又会提高股翻支错。当 公司前五大股东持股比例差距较大时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例 差距较大时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提 高时，公霹将会减少股利发放。董事会主席和监事会主瘴持股比例越高，则公司 更倾向于支付更多的现金股利。 谢军( 2 0 0 6 年) 1 5 以7 6 3 家上市公司2 0 0 3 年的横截面数据为样本，检查了股利 政策和第一大股东持股以及企业成长性机会之闻的统计关系，考察了股利政策的 股权效应，并比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者 发现，第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的 显著影响。文章进一步观察到，企监成长性机会镌够弱纯第一大股东分配现金股 利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。其经验结果并不 支持“掏空理论，丽更支持自由现金流理论：第一大股东能够追使公司吐如多 余的自巍现金流，并麓根据金鼗的成长性梳会调整股剩政策，在成长性高的公司 增加投资，在成长性低的公司增加股利。 唐跃军和谢仍明( 2 0 0 6 ) 璩认为第一大股东持股比例与上市公司派发的现金 股利存在正“u 形关系，第三大股东持股比例和现金股利支付率显著负相关。 第四、第五大股东持股比例与第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大 股东对前三大股东的制衡度越高，上市公司派发的现金股利越多，第二大股东对 第一大股东的制衡度越高，现金股利支付率就越低。 谢军( 2 0 0 7 ) 1 7 运用l o g i t 分析得出结论：第一太股东持股和股权集中度( 前 二大股东持股和前三大股东持股) 对现金股利发放概率具有显著的正向影响；第 一大股东持股( 或毅权集中度) 越高，公司分配现金股利的倾向就越强。股权结 构对现金股利发放概率的影响效应表明，第一大股东及其他大股东更偏好现金股 剩，第一大股东或大股东集团有能力和动机迫使公司经理发放现金般利。 柳建华( 2 0 0 7 ) 1 8 j 寝用2 0 0 1 年- 2 0 0 4 年的3 7 5 7 家上市公司为样本，考察了上市 公司现金股利支付与控股股东资金占用之间的关系，并进一步研究控股股东不同 搏豢军羧程政策、第一天毅东翻公司成长毂；垒鸯现金流遴论还是攘空瑾论朝。会计磅究，2 0 0 6 ，4 。 插唐谢翠、谢仍明，大股系嬲衡机制与现金股利的隧道效应 j 南开经济研究，2 0 0 6 ，1 1 7 谢军现金股利、股权结构和组织特征个l o g i t 回归 j 商业经济与管理，2 0 0 7 ，3 埔柳建军控股股东持股比例、组织形式与现众股利政策 j 审计与经济研究，2 0 0 7 ，3 9 由客大学硕士学位论文 的持股比例的组织形式对这二者的影响。结果表明，我国上市公司的现金股利政 策体现了控股股东的掏空行为，现金股剩支纣率与控股股东的姿金占用率量显著 的负相关关系。 ( 2 ) 股权投资主体与现金股利政策的关系 剃星、李湘豫 1 9 9 8 ) 遂取沪市矗股1 3 家只发放现金股利的上市公司为研究 样本，运用灰色关联法研究现金股利政策的影响因素，发现法人股比例、国家股 比例对现金股利支付率的关联度较强。 昌长江和王橱敏( 1 9 9 9 ) 勰研究发现公司殷本规模与股利支付率呈芷相关关 系，公司股本规模越大，派现的比率就越大，送股比例越小。另外，国家股和法 人股控股比例越大，内部人控制力度越强，公司的股利支付水平越低；国家股与 法入毅控股毖例越低，公司自我发展和成长性就越强，股票股剥支付额就越高， 现金股利的支付水平就越低。、 魏刚( 2 0 0 1 ) 烈以3 8 9 家公司1 3 6 7 个样本观察值为基础，采用l o g i t 多元回归 模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现莺家股比例和法人股魄侧与 公司股利发放的概率正相关，国家股比例和法人股比例高的上市公司，发放股利 的概率较高；而国家股和法人股比例低的上市公司，发放股利的概率较低。 慑利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 赞以2 0 0 0 、2 0 0 1 年的派现公司为样本，用l o g i s t i c 回归模型分析影响异常高派现的因素，研究发现，大股东中证券投资基金个数与 公司发生异常高派现的可能性正相关，公司股本规模与法人股比例与公司发生异 常高派现的可能性负相关。 马曙光、黄志忠和薛云奎( 2 0 0 5 ) 2 3 通过联立方程模型检验上市公司非流通 股价值与现金股利和资金侵占的关系，检验结果支持结论：现金股利与资金侵占 互力替代性的相关关系；国有法入控股股东侵占资金的程度最低，两社会法入控 股股东侵占资金的程度最高，国有控股股东侵占资金的程度与国有法人控股股 东接近。在现金股利的偏好方面，三种股权性质的股东没有一贯性的差别：在 1 9 9 8 年一2 o 年闻国有控股豹上市公司现金股利发放水平最高；2 0 0 1 年- - 2 0 0 2 1 9 刘星。李豫湘灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用 j 】系统工程理论与实践， 1 9 9 8 ，9 2 e 鼙长淡，王尧敏。主审公霉黢糕政策懿实证分羲 弱。经济姘究，1 9 9 9 ，1 2 2 1 魏刚，巾国上市公司股利分配闻题研究 羽东j 匕财经大学出舨社，2 0 0 1 ，1 6 4 页- 1 7 7 页 2 2 伍利娜，高强，彭燕中国上市公司“异常高派现”影响因素研究 j 经济科学，2 0 0 3 ，1 2 3 马曙光，黄志忠，薛云囊股权分置、资众侵占与上市公司现盒股利政策 j 会计研究，2 0 0 5 ，9 1 0 山东大学硕士学位论文 年国有法人控股和社会法人控股的上市公司现金股利发放的水平最高。通过对公 司股利政策的连续考察，链翻还发现：随着证监会推进上市公霹改革的逐步深入， 非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却变得越 来越普遍。 ( 3 ) 股权流动性与现金股利政策的关系 杨淑娥、王勇和囱革萍( 2 0 0 0 ) 2 4 挑选1 9 9 7 年深市、沪市纯派现的5 4 家公司、 纯送股的1 6 家公司和纯转增的2 0 家公司作为研究样本，进行逐步回归分析，发现 股票股利主要受总股本规模、流通股比例和可供股东分配的利润三医素影响，其 中于总股本呈负相关关系，与其它两因素呈正相关关系。 阎大颖( 2 0 0 4 年) 箱对1 9 9 9 年- - 2 0 0 2 年我国a 股上市公司的派现行为进行了 实证分析。研究结果表明，在我国股权流通性越低的公司派现的可能性越大，股 权集中度越高的上市公司派现倾向性就越明显，上市公司热衷高现金股利的主要 动机在于控股股东通过现金股利进行“圈钱一行为。 、 ( 嘻) 股权结构与现金股利政策稳定性 徐新( 2 0 0 7 ) 掷通过l i n t n e r 股利模型得出第一大股东持股比例低于5 0 9 b ，第 二大股东持股比例高于5 的公司中现金股利政策稳定性最强丽且耳标股利支付 水平最高。 经过上述学者的研究，可以看到我国关于股权结构和现金股利政策的研究起 步较晚，缺少专门的系统的针对股权结构对现金股剥政策的影响，多是在研究股 利政策影响因素时涉及到股权结构的闻题，在股权结构方面研究不够深入，并且 在对股权集中度与现金股利政策关系等问题的结论上没有达成共识，有待进一步 的研究验证，另外对比国外研究，在股权投资主体与现金股利政策的关系研究方 面，缺少对机构投资者持股对现金股利政策造成影响。在股权结构与现金股利政 策稳定性的相关研究较少，可以作为后续研究的一个突破点。 辩杨淑娥，王勇，白革萍我国段剩分配政锻影响因素的实谖分析 刀。会计研究，2 0 0 0 ，2 为阎大颖中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的裳证研究 j 南歼经济研究，2 0 0 4 ，6 2 6 徐新股权结构与现金股剁稳定性分析 j ，经济与管理研究，2 0 0 7 6 山衮大学硕士学位论文 1 3 论文框架及研究思路 本文旨在研究股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响，全文共分为六 部分。 第一章主要对全文整体把握，梳理研究愚路，构造全篇的结构体系。开篇介 绍本论文的选题背景和研究意义，归纳研究方法，并且在对前入学者相关研究文 献整理总结的基础上，提出研究创新点。 第二章为理论部分，重点遥过介绍传统股剃政策理论和现代股利政策理论， 为论文的后续延伸打下理论基础。 第三章介绍我国目前上市公司股利政策和股权结构状况，通过对上市公司相 关数据进行描述性统计，欲股利形式、支衬连续性和支付水平三个方面，搦示我 国上市公司股利分配的现状和特点，与之同时也对我国目前上市公司股权结构的 现状，从控制权结构、投资主体和股权流动性三个方面进行了分析总结。 第隧章对我国上隶公司般权结构和现金股利支付率的影响作出了实证 爹 究。 分别对股权分散结构、相对控股结构和绝对控股结构三种结构形态中，现金股利 支付率与股东持股比例等相关变量进行回归分析，并且对股东持股比例进行曲线 拟和检验，进面得到结论。 第五章利用改进的l i n t n e r 股利模型，对我国上市公司不同股权结构下的上 市公司现金股利政策进行检验，探求股权结构对现金股利政策稳定性的影响。 第六章是文章的结论部分，归纳总结全文的主要结论，并在结论的基础上提 出政策性建议，最后，还结合本研究的局限性为后续进一步研究指出了方向。 综上所述，本文的研究思路安排如图1 1 所示： 1 2 山东大学硕士学位论文 图l l 论文研究思路示意图 代理成本理论 利益侵占假说| 经中控 理论硬究 营小黢 者般股 _ 东东 l 1r 1r i 股权分散型公司 相对控股缀公司绝对控股型公司 土 。尘一 j 。 i f ￥ 现金股利政策现金股利政策 b 实证研究 制定的影醺 稳定性验证 。工。 。 结论与建议 1 4 研究方法 本文在研究时注重实证研究与规范研究相结合，定性描述与定量统计相结合 的研究方法，本文的研究首先利用规范的研究方法，对股利政策的经典理论进行 描述概括，诸如湖陋理论、追随者理论、代理理论以及利益侵占假说等，隽下 文的分析打下理论基础，进而在规范研究的基础上采用实证研究方法，收集整理 我国上市公司的大量数据资料，建立模型，研究我国目前不同股权结构下上市公 司中现金股剩政策的影响因素及其稳定性表现，采用逐步回归、方差检验、蘸线 回归等多种统计方法，并且从理论上对实证结果进行了分析证明。 山东大学硕士学位论文 1 5 论文创新点 ( 1 ) 研究内容的拓展。本研究的变量选取更加丰富，通过对前人已有研究 的总结和合并，所创建回归模型中的解释变量包括了：第一大股东持股比例、二 至五大股东持股比例、股权集中度z 值、国有股持股毖侧、法入股持股比例、管 理层持股比例、机构投资持股比例以及流通股持股比例等变量，并且在对现金股 利政策稳健性检验时对样本公司细化分组，分别验证了不同股权结构公司现金股 剩政策的稳犍性。 ( 2 ) 研究方法的创新。在线性回归分析后，根据不同样本组中变量符号的 变化，又分别对第一大股东持股比例、二至五大股东持股比例两个变量，进行了 莹线拟和的检验，使得研究结果更加可靠。 ( 3 ) 研究对象的创新。股权分置改革的完成，使得目前我国上市公司股权 摆脱了以往同股不同权的局面，实现了全流通，恰逢改革的完成之时，此时的研 究在研究对象上较之以往研究有所突破，即所面对熬研究对象涵盖了2 3 2 0 0 6 年上市公司的最新数据，更加具有时效性。 1 4 由东大学硕士学位论文 第2 章殷利政策理论概述 2 。1 研究对象的界定 2 1 1 股利政策 股翻政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政 策。它有狭义和广义之分，从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普 通股股利支付的比例关系问题，即股利发放水平的确定。而广义的股利政策则包 括：股利宣布目的确定、股剩发放比例麴确定、股利发放时的赘金筹集等阀题。 本研究主要是针对狭义的股利政策，仅对股利发放水平进行研究探讨。 股利发放水平的量化可以从绝对数量和相对比例上来完成。绝对数量的指标 是每股股利，帮当年上市公司发放的毅利与上市公司年末普通股股数总额麴院 值，反映普通股每一股发放股利的数量；相对比例的指标是股利支付率，郎上市 公司发放的股利与当年净利润之间的比值，反映上市公司对自身利润分配的比 例。 2 1 2 股权结构 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的般份所占的比例及其相互关 系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形 式。不网的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结 构，最终决定了企业的行为和绩效。 ( 1 ) 股权结构的性