（产业经济学专业论文）企业价值增值与资本运营关系的研究.pdf

近年来，研究资本运营的文章很多，并取得了一定的成果。但是对 氽、l 骱值增值和资本运营的内在关系的研究仍存在不足，本文对二者 的关系作进一步的研究。十 本文以资本运营的典型方式企业并购为例，通过对企业的并 购收益，如规模收益、节省交易费用、降低融资成本等，以及企业的 并购成本，如并购价格、并购过程中的有关支出、并购后的整合成本 等，进行分析，只有并购收益大于并购支出时，企业并购才能实现企 业价值增值的目的。 ( 企业之所以能通过资本运营实现价值增值，在于企业是一种特殊 的可以进行买卖或交易的商品，这种特殊商品的使用价值具有价值增 值的特性。在企业资本运动过程中，若能把握好运动的各种形态的特 i 与 ， 成 指出了新经济时代，网络企业的价值变动模式。强调了企业要实现价 值增值，必须培育企业核心竞争力。 通过对企业并购过程币可能带来的负面效应进行剖析，提出在关 注企业发展的同时，应关注企业员工的心理和需求。及时采取措施， 使企业保持良好的工作氛围，挽留被并购企业的关键的技术人才和管 理人j 。，让企业和员工共同发展。 关键词：企业价值；资本运营j 并叹 a b s t r a c t a b s t r a c t t h e r eh a v eb e e nm a n ya r t i c l e so fs t u d y i n gc a p i t a lo p e r a t i o ni n r e c e n ty e a r s a n ds o m ef r u i th a sb e e ng o t b u tt h e r eh a s h tb e e n s u f f i c i e n tr e s e a r c ho nt h ei n t e r n a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eg r o w t ho f e n t e r p r i s ev a l u ea n dc a p i t a lo p e r a t i o n 1 1 1 et a s ko ft h i st h e s i si st od o d e 印r e s e a r c ho n t h ea b o v e itisd r a w nt h a to n l yi fi tj se s t i m a t e dt h a tt h eg a i n so v e r p a s s t h ec o s t , t h ep u r p o s eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，w h i c hi sg r o w t ho f e n t e r p r i s ev a l u e ，c a nb ea c h i e v e dw i t ht h ee x a m p l eo ft y p i c a lc a p i t a l o p e r a t i o n ，b ya n a l y z i n g t h ei n c r e m e n tg a i n sf r o mm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，s u c ha ss c a l eg a i n s ，e c o n o m i z a t i o no ft r a d ee x p e n s ea n d d e c r e a s eo ff i n a n c i a lc o s t ；a n da n a l y z i n ge x p e n s ei nt h i sp r o c e s s ，s u c h a sp r i c eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n 。r e l a t e de x p e n s ei nt h i sp r o c e s sa n d r e c o m b i n a t i o nc o s t 1 1 坨r e a s o nt h a te n t e r p r i s ec a nr e a l i z ev a l u eg r o w t ht h r o u g hc a p i t a l o p e r a t i o ni st h a te n t e r p r i s e i sas p e c i a lc o m m o d i t yw h i c hc a nb e b a r g a i n e d u s ev a l u eo f t h i ss p e c i a lc o m m o d i t yc a r r yt h ec h a r a c t e r i s t i c o fv a l u eg r o w t h n es c a l ee f f e c to fe n t e r p r i s e 。c o o r d i n a t i o nv a l u ea n d e v e nt h eg r o w t ho f e n t e r p r i s ev a l u ec a nb ea c h i e v e di f w ec a ng r a s pt h e c h a r a c t e r i s t i co fv a r i e t i e so fd i f f e r e n tk i n d so fc a p i t a lc y c l ei nt h e p r o c e s so f c a p i t a lo p e r a t i o n t h i st h e s i sp r o v i d e ss o m ee x p e r i e n c eo fe n t e r p r i s ev a l u eg r o w t h b yc a p i t a lo p e r a t i o n t h ea l t e r a t i o no fi n t e r n e te n t e r p r i s ev a l u ei s e m p h a s i z e di nt h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y n 埒t h e s i sa l s op u t e m p h a s i so nt h ee n t e r p r i s e sc o r ec o m p e t i t i o nc o m 嗍 i ti sn o t i c e dt h a tt h em a n a g e m e n ts h o u l dp a ya t t e n t i o nt os t a f f s p s y c h ol o g i cd e m a n dw i t l l i t sa t t e n t i o nt oe n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t a b o v er e s u l ti sg o tf r o md i s c u s s i o no nn e g a t i v ee f f e c ti ne n t e r p r i s e m e r g e ra n da c q u i s i t i o n i ti sn e c e s s a r yt ot a k en l e 8 鲺腿st om a i n t a i n f a v o r a b l ew o r k i n ga t m o s p h e r ea n dt op e r s u a d ek e yt e c h n i c a ls t a f f a n dm a n a g e m e n ts t a f f o f m e r g er e de n t e r p r i s et os t a y k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u ec a p i t a lo p e r a t i o n m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 1 导论 纵观近现代企业发展的历史，我们会惊奇地发现一个现象。允业 发展史就是一部资本运营史。企业的发展不仅靠自己的不断衫 累i 司 时也要依靠资本运营，通过资本运营把本企业推向更深更广的发眨阶 段。资本运营对企业的发展产生了巨大的推动作用： 1 、它可以使企业获得规模经济效应，降低成本，提高效益： 2 、它可以使企业降低交易费用，提高运转效率； 3 、通过资本运营，企业可以充分地利用市场资源，节约费门j ， ， ：容易地进入一个新的市场： 4 、资本运营能使企业获得新的技术，集中企业的资金和人 1 进行技术开发。节约开发费用，等等。 1 1 研究的背景及意义 加入k f o 后，中国企业既面临发展的机遇，又面临巨大的挑l i 慧。 如何在激烈的国际竞争中求得生存和发展，是各个企业需要应对和- | = 视的问题。通过何种方式实现企业价值增值，成为众多企业家所义il 的问题。了解发达国家资本运营的历程和我国企业在这方面的现j 状， 就产! 卜一种责任感。 美园经历了五次并购浪潮，每次都将成功的现代企业推向更儿仃 价值。第一次浪潮将1 9 世纪的企业无序竞争带入到行业整合中，形 成各行各业的行业集中，甚至垄断。第二次浪潮利用金融资本( 股r j ，) 力量，结合产业资本的创造力，塑造了美国各行各业的龙头老大，n 些企业现在还是蓝筹股。第三次浪潮将二战后的整个经济作出很入的 楚合，与前两次不同，此次整合是跨行业的、大杂烩式兼并。第列次 浪潮逆前一次浪潮而行，利用股市、债市等金融资本，进行拆散j 的 收购兼并，在这一时期也创造了类似第一次浪潮时期那样的新兴行、i p 食业，如通讯、电子、媒体、新药等。第五次浪潮就是跨国集团的人 毓涌现。从五次浪潮可以看出，现代资本运营在企业发展中的蘑要地 化和作用，也为我们国家的企业丌展资本运营活动提供了经验。 我因企业众多，大小不一，不同的企业所处的发展阶段也4 ：i t d ， 它基本上涵盖了美国五次浪潮时朗的全部特征。相当多的企业和i j 、比 还停留在2 0 世纪初第一次并购浪潮时期的那种原始的竞争状态他 们规模少，产品单一，技术含量刁i 离，主要依靠大量的手工劳动，缺 乏竞争力。现在，他们急需在行业内进行整合，提高技术含量，护展 规模，以消除恶性竞争。有些企业虽然有了一定的规模，但仍然小能 起到真正的蓝筹作用。大多数企! 皿还像2 0 世纪六十年代美国邡样， 经黄着大杂烩式的多元化的企业集团，缺乏核心技术和支柱业务，不 能真f f 参与固际性的竞争。虽然有些企业已经被一些金融投资人控 制但许多人只是在玩股市游戏，充其量也只是“超大户”操作帆二， r 1 i 国的真正并购活动还没有玎始。 目前，我国许多企业的资本运营活动忽视了企业价值的增值。他 们为资本运营而运营，把资本运营看作单纯的扩大企业规模，有的甚 争认为就是利用股市去套取资会。许多企业在改制或重组后，忽视对 食业的全面整合，忽视企业真正竞争能力的培养，其结果则是企q k 通 过资本运营不但没有使企业发展壮大，价值得到提升，反而使企业陷 入了困境，有的甚至破产。如何使众多企业摆脱目前的这种观念稀“故 法，就是我们迫切需要解决的问题。 i f 是在这样的背景下，开始进行企业价值增值与资本运营的荚舔 的研究。 本文的研究将对中国现阶段企业的资本运营有定的现实指 感义。具体表现在以下几个方面： 1 、它使人们能够转变观念，把实现企业价值增值作为资本运臂 的最终目的； 2 、它给我们提供了个基本思维理念，即企业价值增值是扣：1 j 、= 业资本运动过程中实现的。关注企业的资本运动，在企业资本运动的 每“个阶段都有价值增值的环节。如何把握好这些环节，是企业管州 决策者需要解决的问题。 辩学导论 3 、本文提供了一些经验和对策，有一定的现实借鉴意义。纤验 足对过去的总结，它对未来起疋的指导作用，但我们更应结合际 情况，寻找实现企业价值增值的比较有效的资本运营方式。 l 。2 研究的现状 近年来，有关资本运营的文章和著作很多，涉及的领域也比较f 一， 包括资本运营的动机、资本运营的方式、资本运营存在的风险、资本 运营理论和实践相结合等等。郭元唏在资本扩张一书中谈到资本 扩张既可以从内部进行，如通过积累，扩大生产规模，提高市场的营 销能力等，同时，也可以从外部束进行，如通过重组、兼并、收购等 疗式获得规模效应，实现资本增值；孙耀唯等著的企业重组理论弓 实务一书，提到了企业具有商品的特征：w i l l i a n g l a w l o r 在“h o w t of i n e - t u n et h ep u r c h a s ep r ic eo fm e r g e r s a c q u i s i t i o n ”一 义中，谈到企业并购的价格问题，等等。这些论文和著作一方面姒凋 了资本运营的重要性，另一方面给我们提供了许多宝贵的借鉴意见。 尽管如此，研究企业价值增值与资本运营的关系的文章还存在4 i 足，主要表现在论述不全面，相关文章只介绍了它们的某一方i f ； 没有对资本运营中企业价值增值进行财务分析；资本运营中企、比 价值可以增值的理论分析不深刻。所以本文对企业价值增值与资本运 l i 关系作了进一步的研究。 i 3 研究的方法 本文采用理论分析和实证分析法。通过对企业资本运营中企业价 值增值的财务和理论分析，揭示企业价值增值与资本运营的内存关 系，即企业价值增值是资本运营的目的，资本运蕾是实现企业价值增 值的有效手段。 1 4 研究的内容和思路 本文从企业价值和资本运营的有关概念出发，阐述企业价值和资 北方交通、苷颀j 学位论文 本运营的基本概念，为下一步的研究作铺垫。 随后以资本运营的典型方式企业并购为例，重点对资水运 。? 。p 企业价值增值进行财务分析。分析企业并购获得的增量收蕊，如 胤模收益、节省交易费用、降低融资成本等，以及企业花费的并蚴成 本，如并购价格、并购过程中的有关支出、并购后的整合成本锋； 然后运用模型( 现金流量贴现模型和经济利润模型) 分析并购活动能 俞实现企业价值增值，以便作出正确的并购决策。 接着进一步研究企业通过资本运营可以实现企业价值增值的原 州。企业之所以能通过资本运营实现价值增值，在于企业是一种4 l 殊 的可以进行买卖或交易的商品，这种特殊商品的使用价值具有价值增 值的特性。在企业资本运动过程中，若能把握好运动的各种形仑的特 - ，i ，进行有机的融合，产生企业的规模效应，形成企业的协同价 几 就会使最终的企业商品实现增值。 除此以外，本文还介绍了通过资本运营实现企业价值增值的成功 经验，特别指出了新经济时代，网络企业的价值变动模式。强调_ r 企 业要实现价值增值，必须培育企业核心竞争力。 最后，通过对企业并购过程中可能带来的负面效应进行剖析，提 ；在关注企业发展的同时，应关注企业员工的心理和需求。及时求j 双 措施，使企业保持良好的工作氛瑚，挽留被并购企业的关键的技术k j 和管理人才，让企业和员工共同发展。 4 第一阜企业价。自tj 资本_ i 盎营的概念 企业价值与资本运营的概念 企业价值与资本运营的概念较多，差要有以下一些基本概念 2 1 企业价值 不同的人对企业价值的认识小同，如何看待企业的价值对于 忻 氽业的运作方式有重要意义。 传统意义上的企业价值是指企业所有资产价值的总和，即对证业 的各项资产如流动资产、固定资产、长期投资和无形资产等分剐逊 r 计估后得出的价值的合计。这种企业价值忽视了企业各项资产作为一 个有机的整体的协同获利的能力。 真币意义上的企业价值是指企业未来现金流量的净现值，它楚侄 埘企业未来现金流入和现会流出的合理预测的基础上，按照定的折 现率折现成企业的现值。这种企业价值表现为企业未来的获利水、f 。 2 2 企业价值增值 企业价值增值表现在三个层面上，即资本层、经营层和作、i e 丘：。 资本层面的价值增值就是通过资本运营来提升企业的价值，它璺通 过企业重组、企业并购和改制上市束实现；经营层面上的价值增仇硅 指企业适应市场的需求，生产市场上适销对路的产品，扩大产品r h 场 ，i 有率，以增加销售收入，实现企业价值增值：作业层面的价值增他 就是通过控制成本、节约费用等束实现。这三个层面并不是相h 割裂 的，赢是相辅相成的，通过资本运营能提高企业的市场竞争力，为企 q k 的经营仓q 造良好的条件，也有利于规范内部控制，提高管理效益。 食业运行顺畅，产品成本低，产品市场占有率商又为企业进行资本运 f ；奠定了坚实的基础。 北力窆通，、半坝l 学位论文 2 3 资本运营 2 3 1 资本运营的含义 不同的人对资本运营看法不同，具体有以下几种观点： l 、一种观点认为，企业资本运营就是企业外部交易型战略的运 川，兼并收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普通的运作方 ，也是资本运营的核心。 2 、第二种观点认为，资本运营就是对股权进行运作。 3 、第三种观点认为，资本运营是对资本的筹划和管理活动，这 种界定是较广义的，并非将资本仅仅看作狭义的资本金，而是将 切 一一，以利用的资源都看作是可以增值的资本。 4 、第四种观点认为，资本运营是一种通过对资本使用价值的运 用，在对资本最有效的使用的基础上，包括直接用于资本的消费年利 j | j i 资本的各种形态的变化，为实现资本赢利的最大化而开展的活动。 5 、还有人认为，资本运营是以利润最大化和资本增值为目的， 以价值管理为特征，通过生产要素的优化配黄和产业结构的调整，对 食业有形的及无形的资本进行综合有效运营的一种经营方式。资- 奉医 荷的内涵大致包括三个方面：一是资本的内部积累，二是资本的楫向 集中，三是资本的社会化控制。 以上五种观点，前两种观点属于狭义的资本运营理论的范畴，奠 壤本特征是把资本运营作为种外部扩张战略，以自有资本，通过j ： j 1 f 与非上市，整体收购与部分收购等多种途径迅速扩充企业规模。厨 ：种观点属于广义的资本运营理论范畴，他们将资本运营的内容和范 大大的拓展了，延伸到企业内部资产价值管理领域，其考察目的就 魁爱通过资本运营促进企业价值增值。 2 3 2 资本运营的方式 2 3 2 1 企业资产重组 企业资产重组是指企业为了盘活存量资产，提高资产运营效串 第一币企业价o l f 。资本运营的概念 通过采取一定的形式对企业存量资产进行优化配置，以提高企业竞争 力，实现企业价值增值的一种i ，为。 企业资产重组可以从不同的角度进行分类： l 、根据产权关系划分，可分为所有权重组和经营权重组 所有权重组是指改变重组企业的所有权结构关系的重组。主蛭包 括：股份制改组、合并、收购、破产、企业出售等。 经营权重组是指不改变重组企业的所有权结构关系的资产重组。 要包括租赁和承包两种形式。 2 、 从行业角度划分，可分为横向重组、纵向重组和混合t r 丑i 2 3 2 2 企业兼并和收购 企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失止法 人资格或改变法人实体的一种行为。 企业收购是指一家企业通过取得另家企业的资产所有权，以达 纠对该企业的控制，实现一定经济目标的行为。 企业并购的目的就是要提高本企业的竞争力，最终实现企业价值 最大化。 企业并购根据行业关系来分，主要有： l 、横向并购 横向并购是指生产同类产品的企业或在同一市场领域出售柏i 竞争商品的企业之闻的并购。此神并购的主要目的是消除竞争、扩人 f ，场份额、增加并购企业的垄断势力或者形成规模效应。 2 、纵向并购 纵向并购是指并购双方处于生产同产品的不同生产阶段，慢供 应商与客户之问的并购。此种并购的主要目的在于控制某行业、袋i i | 5 fj ，生产和销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易赞 刖，获得纵向一体化的综合效益。 3 、混合并购 7 北方交通j 、学坝 学位论文 混合并购是指处于不同行业的企业之阳j 的并购，其主要f j 的 ! 进 入更具增长潜力和利润率较高的领域实现投资多元化和纤营# 样 化，通过先进的财务管理和集中化的行政管理来取得规模经济。 2 3 2 3 企业改制上市 企业改制上市是指非公司制食业通过股份制改造，从证券巾j 砷l 扶得企业发展所需资金，并将向社会公月：发行的股票在证券交易所进 行流通的运作行为。此种行为运用得好，将为企业发展提供强大的融 资支持，不断实现企业价值增值。 第二章资奉运z 中业价值增值的财务分析 3 、资本运营中企业价值增值的财务分析 企业进行资本运营时，应以实现企业价值增值为目的。资小延营 f f 许多种形式，其中比较典型的形式是企业并购，企业并购的n 足 实现并购后的企业价值大于并购i i 两个独立企业价值之和。要实眦这 f 的，企业必须在并购之前展丌全丽深入的调查研究，从企业价值 增值的角度对并购的可行性进行 人真地论证和分析，以利于作出i f 确 的并购决策。 3 1 企业并购可获得的收益 企业并购作为一项重要的资本运营活动，其主要目的就是婪促进 食业价值增值。一项并购业务是否合理、可行，能否取得预期的j i 二购 散架，关键在于能否合理、正确地预测并购收益尤其足并购所带来的 增量收益。 企业并购产生的增量收益有直接的增量收益和间接的增量收篇。 3 1 1 可取得的直接增量收益 l 、可获得的规模收益：企业通过并购后的重组、燕合和一体化经 营，可以取得规模经济效应，规模效应所带来的收益称为规模收豁。 规模收益表现为一定时期内产品的单位成本随着规模的扩大而逐形降 低。企业规模收益是由生产方面的规模收益和经济管理方面的规桢收 益两个层次组成的。 当并购方和被并购方生产相同或相似的产品时，企业可充分利用 先进设备实现产品的专业化生产，通过增加产量而降低单位产品的心 定费用；并购双方作为个整体，通过合理布局专业化生产的各个生 ，“和销售流程，从而降低运输费用：通过对仓库的合理化利用和科 钟理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用；当被并购方 托管理上有潜力可挖时，管理费用的增加将不会随企业规模扩大叫司 比例增加，这样可将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位广| “品 所含的管理费用：当并购双方在营销方面具有优势互补时，通过有效 规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策 略，可以扩大市场占有率、节约营销费用；当并购双方在技术i ：存在 j 嗣点时，企业可以通过集中人力、物力、财力进行新产品、新技术 的丌发，加快技术商品化、产业化迸程，可以节约科研开发支出。 2 、可节省交易费用：当并购双方在供、产、销等环节上具有营j 切 联系时，通过企业并购活动可以节省交易费用。这是因为企业之f r , j 的 北方，芟通人擘坝 学位论文 交易是有成本的。交易费用的直接表现是交易过程中需要支付忙息搜 集、寻价、谈判、签约等费用；交易费用的间接表现是：企业盟二产不 足或者过量所造成的损失。对于供求关系过于单一或过于复杂、价格 波动幅度较大等交易条件不稳定的企业，交易费用可能更高。例如一j 二 游产品的供不应求必然造成材料价格上升，有时甚至可能造成企、i e 待 料停一l = ；下游产品的供过于求必然导敛产品价格降低，有时甚下j 能 为库存过大造成停产。价格的一卜升或降低、停工造成的损失等球足 交易费用的极端表现形式。纵向并购可使市场内部化，通过对州 企 业内部生产和供应有计划地组织、协调，节省交易费用。交易费，h 的 话省增加了并购的收益。 3 、可取得的并购价差收益：当并购双方具有优势互补时，通过 埘并购双方生产要素重新配嚣和优化组合，能够取得更大的盈利能力。 所以企业并购信息一旦向社会透露，便向证券市场上的潜在投资捋发 f 1 1 了明确的、强有力的利好消息，一般会引起股价上升。对于纯桴财 务性并购或在并购之后通过适当的整合、再将被并购企业转手出俜的 食业而言，可以通过股价的预期效应取得并购价差收益。此外，响些 企业由于管理较差、资源利用不合理，造成市场对这些企业的价假低 估，如果能够及时了解到市场上存在这种市场价值低于资产的霞n 成 本的企业，并以市场价格将该企业并购，然后对该企业进行重组，就 i 叮以获得比市场价格更大的资产和效益。 4 、可取得新的利润增长点：当并购双方处在不同的行业时j 】1 i 过 并购可以快速进入新的产品市场，减少进入颓市场的壁垒，并获烈缝 验曲线所带来的好处；可以减少不同的国家或地区，由于法律和策 的不同，而形成的贸易壁垒，进入新的地域；此外还能获得新的坎术： 町以通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发 挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。 5 、可取得的节税收益；当并购双方属于不同行业和类型的企、呦寸， 他们所承担的税率和享受的免税政策是不同的。通过并购，并进f j 合 理税务筹划就能取得税收方面的利益。企业并购的节税收益t 蜚水 源f 以下几个方面： 利用税法中的税收递延条款合理避税：当被并购企业 jf l i p , , i 时 出现亏损，但具有潜在赢利能力时，并购企业就可享受税收方面的f 处。这是因为当并购双方成为一个整体时，并购企业的赢利会被j 方的亏损所抵消，企业本来要根据利润纳税，现在就可以少交或小爻 税。根据我国的企业所得税法，当企业出现亏损时，该企业币o 【 “，以免付当年所得税，而且还可以从下一年度以及连续五个年度的收 第三帝资本运一* 叶一企业价值增值的财务分析 益中首先用于弥补当年亏损。然后以弥补亏损后的收益计算应纳税所 得额，直至弥补期满或弥补亏损后的应纳税所得额出现正值。但m 以 于损企业作为并购对象时，一定要考虑被并购企业是否具有盈利潜力， 殍购企业的优势资源能否将被并9 白企业具有盈利潜力的资源发捌f 术，并购双方是否具有互补效应、协同效应，而不能仅仅单纯出j 二避 税方面考虑，否则有可能得不偿失。 利用支付工具延迟纳税：企业并购时，如果并购企业不足以现 金购买被并购企业股东的股票，而是将被并购企业股东的股票按照 定的换股比例换取并购企业的股票，在被并购企业股东未收到现金晶 卅i 改变并购双方企业现金流量的情况下，这一交易的资本利得足钯税 的，除非被并购企业股东将换股得到的并购企业股票再转手变现。这 延迟纳税的税收优惠政策可以有效促进资本的流动和转移，进 m 实 现合理配置资源、提高资源利用效率的目的。 利用支付工具合理避税： - 5 被并购企业股东不是将其本身的股 禁直接转换为并购企业的股票，丽是首先购买并购企业发行的可转换 债券，然后再通过一定的程序和条件转换为并购企业的普通股股票的 情况下，对于并购企业而售，由于可转换债券的债券利息是从税前列 支的，因此在转换为普通股之前可以少交企业所得税；对于被并嘲企 业股东来说，由于资本收益( 可转换债券) 的延期偿付，可以延迟缴 纳资本利得税，同时当其持有的呵转换债券转换为并购企业的股票时， 义可在并购后的企业拥有一定的权益，分享并购后企业的收益。 6 、降低资本成本：通过并购可以降低资本成本。 当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的资奉资源 如充足的现金流量、大量未被抵押的优质资产等，未被充分利刷，丽 ”一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需脱金 的情况下，可以通过并购的财务辽补和协同效应，充分利用并购烈方 现有的资本资源，避免资金的闲置和浪费，节约资本成本。此外，当 j ：购一方产品的生产销售周期与被并购方不同时，通过并购可以充分 利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资金余缺，同样可以减 少资会闲置，节约资本成本。 企业并购一般伴随着企业规模的扩大、实力的加强、矢1 1 名腹的 提高，不但增强了企业抵抗风险的能力，而且也提高了企业的信用等 级和融资能力，可以使并购后的企业取得更加有利的信用条件和融资 便利，并能以较低的利率获得企业发展所需的资金。 北方交通 学坝i 学位论文 3 1 2 可取得的间接增量收益 l 、取得并购的时间价值：企业井购的是被并购企业的现实牛，。力。 t j 新建项目相比，具有投资周期短、投资见效快等特点，并能柏效舰 避建设期可能面临的各种风险，如技术风险、价格风险、市场j x l l ： j 等， “，使企业及时抓住商机，形成新的盈利增长点。尤其是在通货膨| j l 的 情况f ，建设周期愈长，尉等货币的购买力越低，购买相同生产腰素 的支出越高。因此，并购的时间价值不仅体现在可以迅速把握新的盈 利契机方面，而且也表现在由于投资周期的缩短，减少了建设期州各 种不确定性因素可能带来的成本增加。 2 、取得并购的控制权效应：一个企业并购另一个企业。只篮取得 其相对控股地位而不用收购其全部股权，就能以较少的投资控制被并 购企业1 0 0 的资产规模，实现并购的杠杆效应。控制权效应可以使并 购双方企业通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，最 组和整合并购双方的有形和无形资源，实现分工协作和规模经济效应； 町以加快并购双方企业的技术进步，实现技术资源共享，促使资木和 劳动力在不同企业之间合理流动；可以快速进入某一垄断行业、桀 地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、 地域、市场、技术的封锁和限制；可以使企业股东和经营者获得。抒业 一i ：的满足感、成就感，个人价值得以实现，这些都是实现企业价1 ：| i f 增 值的有利条件。 3 2 企业的并购成本 要实现企业价值增值的并购效果，要么增加并购收益、要么降低 诈购成本或者是两者的组合。在并购收益确定的情况下，并购成小的 确定便是影响并购决策的重要因素。企业并购成本包括两个部分， 一 足并购完成前所发生的切支出，主要有支付给被并购方的并购价格 和达到并购目的而发生的交易费用。二是并购手续完成后企业进露 组和整合所发生的重组整合成本，如果整合不力或难于重组必将加犬 并购后的成本，从而减少并购的净收益。此外，企业选择并购方式必 然会嵌失其他一些投资机会，这些投资机会可能带来的收益便足氽业 并购的机会成本。 3 。2 。1 并购完成前的支出 并购完成所发生的支出，主要有支付给被并购方的并购价格和i 是 剑并购目的而发生的交易费用。 3 2 1 1 支付的并购价格 并购价格是为了取得被并购企业的实际控制权而支付给被并购仓 第= 帮瓷奉逞 中舢世价值增值的财务分析 q k 股东的支出，它是并购成本的重要组成部分，并购成本是j 介埋主 婴取决于并购价格确定是否合理，而并购价格是否合理则关键墩决j 一 且何确定被并购企业的实际价值，这就涉及到被并购企业的估价问题。 企业价格在很大程度上取决r 企业所处的客观经营环境和岔= q k 臼 身的经营管理方式。对于不州的购买者而言，由于并购动机和t i 的的 1 ：同同一被并购企业可能有不同的价格。企业并购的并不足被计购 企业的资产，而悬被并购企业资产的使用价值以及与并购企, j kr 钮l ! 禽一 起所能带来的增量价值。因此，并购企业必须首先明确企业) - 1 。蚴的毛 嚏动机是什么，然后以此为基础选择与主要并购动机相应的估价，j 法。 如果企业并购的目的是利用被并购企业的现有资源持续经营，则以未 来贴现模式较为合理；如果企业并购的动机是为了将被并购企业分拆 ：j 5 售，则以清算价格模式较为合理；对于以上市公司作为被并购企业 的并购而言，由于上市公司的市场定价功能，采取市场模式较为简便 适宜。通常来说，贴现模式以企业未来收益或现金流量作为估价的基 础，能够客观地反映被并购企业现有资源的盈利潜力，易于为并购双 疗所接受，理论上较为合理，但操作难度较大，争论较多，区i 为未来 收益或现金流量的预测受较强的羔观判断和未来不确定因素的影哪较 犬。市场模式较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证 券市场和并购市场的存在为莳提。虽然重置成本摸式在我国应用蜃为 广泛，但忽视了无形资源对企业价值的重要影响，更没有考虑企、世本 身是个有机的组合，面非简单的相加。作为对重置成本模式的修f f ， 般以熏譬成本法对企业单项资产评估求和，计算出企业的评估价值， 然后再以其他估价模式评估验证。 3 2 1 2 支付的交易费用 企业为达成并购会发生许多费用，包括企业自身发生的费用和聘 请中介机构而支付的报酬，具体表现在： 信息搜集费用：企业并购能否成功，很大程度上取决于搜集被 并购企业信息的准确性、全面性和及时性，包括被并购企业的资产规 模、资产质量、资产结构、负债结构、产品( 生产) 结构、收入绌构 尤其是主营业务的盈利能力、成本结构、现金流量结构以及融资能力 等，以便对被并购企业作出一个基本、全面的财务评价，作为确定并 购价格和并购谈判的重要依据。搜集被并购企业信息不仅局限- 财务 疗面，被并购企业的组织结构、管理水平尤其是管理层的素质、技术 领先程度、员工结构及其素质、产品生命周期、市场占有率以及破j f 购企业之外的行业发展潜力、竞争对手状况、竞争的激烈程度等也是 仃滤搜集的重要内容。通过搜集这些信息，可以分析被并购企业l ( j 优 势和劣势、把握并购企业与被并购企业之间的资源是否互补、关联、 能否协同，并购企业的优势资源能雷将被并购企业未被充分利用的资 源盈利潜力发掘出来。被并购企业股东和主要管理人员对企业井蚴的 反映以及是否有抵触情绪，也是j 谐要了解的一个方面，以便根引4 ：同 盼隋况采取不同的对策。因此要全面、正确分析被并购企业，必颁采 敬定的手段搜集各个方面的信息，而信息搜集是有代价的。一股而 矗，搜集的信息越是充分、详细，信息搜集费用越高，信息不对称的 j x l 险越小，并购过程中以及并购之后的不确定性因素越少，并购收益 越高，并购成功的可能性越大。如果被并购企业属于本行业或与术行 、i t 相关程度越大，信息搜集费用相对越小，而跨行业混合并购的托息 搜集费用则相对较高。 谈判、签约费用：在敌意并购的情况下，并购双方_ 般1 ：需 要谈判，而是秘密收购被并购企! l k 分散在外的普通股票，逐步形成合 嘲之势。但在这种情况下，收购行动的保密程度、被并购企业的股权 结构、全面收购要约能否豁免将直接影响到股价的波动以及并购j ) 扼本 的商低。在善意并购的情况下，并购双方的谈判实力、谈判地位和谈 判艺术将直接影响到并购价格的确定。因为通过评估确定的评估价格 j l 是并购双方谈判的底价，而交易价格则是在此基础上通过谈判确定 的。如果并购企业谈判队伍经验不足、责任心不强、缺乏谈判艺术， 必然导致被并购企业要价过离，并购成本加大。签约过程对并购成本 的影响主要体现在并购合同的拟订方面：并购合同不严密、不全幽、 漏洞较多；关键条款不明确、不合理；风险规避措施不完善、没，f r 通 过合同相关条款防范风险，必然造成合同执行过程中相互扯皮，增j j u 履约成本。 支付给中介机构的费用：它包括会计师事务所的审计费、律 师事务所的律师费、评估机构的评估费和投资银行的财务顾问费薯。 这些支出都是并购过程中的直接支出。无数事实证明，在并购过程，p 选择实力强、经验丰富的中介机构参与并购活动，可以有效降低并购 成本，减少并购过程中的不确定性因素。这些中介机构在长期执qj ! 过 程中积累了丰富的经验，有些中介机构甚至专门设置了企业并购，j 丽 的研究机构，培养了一批各具专长的企业并购专家。他们较为熟悉和 了解并购过程中带有共性的问题及其解决办法。通过他们的参与u ， 以分享他们在并购过程中的经验和教训，可以有效降低并购成本。 3 2 1 3 可能发生的反并购成本 并购双方如果是在友好协商的情况下达成并购协议，一般不灸发 l 反并购成本。但如果并购企业采取的是敌意并购方式，则并购行动 第二三章资奉运黄中企业价值增值的财务分析 丁能使被并购企业股东和管理层产生激烈反映，他们往往采取反并购 策略抵制并购行动，使得并购成本加大，甚至可能导致并购行动火败， 许购企业还要为此承担并购的沉没成本。被并购企业采取的最常j j 的 反并购策略包括修改企业章程、找“臼农骑士”、金降落伞汁划等。 例如会降落伞计划，被并购企业股东或其管理层一旦发现企业做j f 购， 便与其高级管理人员重新修订聘用合同，合同将规定：一公t j 被收 购，商层管理人员失去职位，则公司必须向他们支付高额的退休金， 以便平稳离职。该笔费用金额之大，足以令任何并购者望而却步。为 了避免被并购企业股东和商层人员采取这种过激行为，并购企、成积 极说服他们，使他们认识到并购是对双方均有利的事情，可为他们提 供新的发展契机，以争取他们的支持和配合，减少并购过程中的解擦 和阻力，降低并购成本。 3 2 2 并购完成后的整合成本 当并购协议生效，产生法律效力之后，并购活动的法律手续【三经 结束。但对并购企业来说，并购活动还没有结束，并购活动最艰艮 最困难的任务才剐刚开始。并购之后，并购企业与被并购企业往彳l 有 一个“捧异期和磨合期”，需要通过适当的重组、整合加以治理。如 何度过管理的初始期? 如何挽留被并购企业关键的管理和技术人- ! ? 如何通过一体化活动将并购企业的优势资源与被并购企业的潜力资源 结合在一起，进而实现并购的关联效应、互补效应和协同效应，j 点剑 j 购的最终目的? 都是并购后必须面对的课题。并购之后如何整龠j 辛 购双方的资源，将直接关系到企业并购能否最终成功。整合得力、及 时，措施得当，可以挽救一项计划不周的并购交易；可以弥补并购价 格过高所造成的不良后果；可以节约整体并购成本，促使并购双方迅 速一体化。整合不力则有可能导致并购失败。而对被并购企业进 j 整 合是需要代价的，这种代价就是整合一体化成本，主要包括： l 、对战略一体化进行规划的成本：要使并购双方的发展战略i j 4 整 傲，首先应确立正确的企业发展战略，这需要经过大量的市场删奁 以及对并购双方优势、劣势的分析，包括并购双方的战略定位，一_ k 结构设计，不符合企业发展战略的郝门、业务、资产的调整和剥离， 企业形象的重新设计和树立等。通过战略设计和调整，逐步实现战略 协同。 2 、业务一体化成本：企业通过对采购、生产、销售、仓储、远输、 技术丌发和应用等业务进行整合，实现并购双方的资源优势为补，婕 增量投入与存量资源有机结合起来，通过对有形资源的重新配置，以 发挥优势、盘活存置，最大限度地发挥并购双方有形资源的使用效：簪。 北力交通# 帧 学位论文 片购双方实现业务方面的协同需要采取多种手段和措施，而采取这螋 - 段和措施是需要代价的，有时还要并购企业为此付出大量的柏) l 三和 无形资源，这种代价即为业务一体化成本。 3 、组织一体化成本：无论是收购方式、还是兼并方式，并购完成 之后一般伴随着企业组织结构的调整。在控股收购的方式下，需嘤合 理改计母子公司组织结构和分权管理体制。在兼并的方式下，需要确 定应保留的部门、兼并的部门和撤消的部门，以保证兼并后的企、l k 尽 快诈常运转。合理的企业组织结构是实现企业发展战略的组织保i i e ， r 叮以提高并购后企业的运行效率，而不合理的组织结构必然加犬食业 竹理费用，影响并购的价值增值。 4 、人事一体化成本；并购后，如何安排企业的人事也是一个非常 畦要的问题，处理不当，会影响整个企业的价值实现。制定适合企业 发展实际情况的人事政策可以调动人员的主动性、积极性、能动性， f 叮不合理的人搴政策则必然造成人员消极怠工，影响工作效率。人事 体化首先应为商层管理人员和主要技术人员提供适当的职位和发展 机会，并采取适当的激励、约束机制最大限度地调动主要人员的秘极 性、主动性。其次要合理安排、妥善安簧去职人员，提供安置赞 “， 避免出于裁员不当给并购后的企业带来巨大的震荡。 5 、管理一体化成本：随着并购后企业规模的扩大，相应的管艘难 度也同时加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。因此，并购之 后，应及时确定企业应设的岗位，明确各个岗位的职责和权限，制定 适合企业发展的管理制度并有效执行，通过一定的代价建立联系和沟 通的管道，通过现代、高效的传递手段，傈证政令畅通、上通1 i j 、 胁止出于管理方面出现真空和失控可能给并购后的企业造成的损火和 浪费。 6 、企业文化一体化成本：企业文化的融合是并购后企业需要解决 的既迫切又要长期面临的问题。企业文化的快速融合可以提高企业的 运行效率，而企业文化磨合不力则有可能造成管理失效。要通过经常 性的宜传、教育和培训把优势企业的优秀文化灌输到每个人的心中， 以纪律、时间、效率、企业道德、危机意识、成本观念等影响和约衷 企业的每一个员工，使之成为每个人的自觉行为，防止由于企业殳化 的冲撞和处置不当可能产生的对并购后企业的抵触情绪，最终建立起 统一的企业文化和价值理念，会有利于降低企业磨合的成本，从i 尖 现企业价值的增值。 第三章资奉运埒中企业价值增值的财务分析 3 2 3 并购的机会成本 企业选择并购行为势必会嵌失其他一一些投资机会，这些投资桫l 会 所带来的收益就成为并购的机会成本。企业并购虽然有诸多优点，但 靠：企业同时面临多种发展机会的情况下，就必须全面衡量各种机会的 - 一r 行性、成长性和存在的风险，正确评价主要投资机会能够带束的收 麓，并将这些机会与并购战略进行比较，以便作出正确的并购决策。 3 3 并购中企业价值增值的模型 企业并购的最终目的在于实现企业价值的增值，达到l + 1 ) 2 的并 购效果，而且以现金流量贴现相对于收益贴现而言更为可靠。i n 此我 们以现龛流量贴现模型来分析并购决策的合理性。在考虑机会成本的 情况下。我们以经济利润模型进行分析。 3 3 1 采用现金流量粘现模型 般模型为： 删。喜晶t 。l l t ， 上式中，n p v 为并购后的净现值，c f 。表示第t 年现金挣流量，它 t 叮能是并购后的净现金流入量，也可能表示净现金流出量，r 为折现率， t 为预测的菜一年，n 为预测期。在并购价格和付款方式确定的情况f ， m 于并购价格在并购成本中占有主要部分，那么并购的现金流出跹就 已基本确定。 3 3 1 1 现金净流量的预测 并购决策分析不同于并购估价。并购决策分析是假定并购交易已 经完成，以并购双方现有资源和产业结构、按照统一的发展战略，把 并购双方作为一