（会计学专业论文）我国上市公司并购融资方式探讨.pdf

摘要 并购是一种企业行为，是企业发展的重要手段。企业的最终目标就是为了实 现股东效益的最大化，企业一切经营活动实际上是追求这个最大化的过程。为了 实现这一目标，对企业最基本的要求就是能够在激烈的市场竞争中生存和发展， 为此，企业有多种对策，其中最重要的就是并购。通过并购，企业一方面提高了 自己的竞争力，另一方面可以有效地打败竞争对手。通过企业并购，我们将会实 现规模经济、降低交易费用等一系列目标；通过企业并购，我们也将造就自己的 企业“航空母舰”，提高我们的市场竞争力，更广泛地控制世界范围的资源和要素： 通过企业并购，我们也将建设自己的职业管理者队伍，引领我们的企业不断壮大， 笑对竞争，笑对世界市场。 然而，我国的企业并购虽然来的轰轰烈烈，但颇有点雷声大雨点小之感。究 其原因，虽然有现行法律的限制，但是，融资困难也是一个重要的制约因素，具 体表现为融资市场不发达，融资工具单一，融资来源少等。并购是需要足够的资 金支持的，没有足够的资金一切都是空话。一般来说，单靠企业自身的积累是难 于实现并购交易所需资金的。发达国家在并购融资上几乎不存在障碍，那里发达 的金融市场和丰富的金融工具，比如银行贷款、投资银行的技术支持、战略投资 者的进入、大量的融资性债券包括垃圾债券的发行，都使得并购包括跨国并购变 得规范和容易，以至于使得“小吃大”成为可能。而在我国，并购融资却有着重重限 制。比如有关的金融法规禁止利用银行贷款进行权益性投资，使得并购企业很难 利用借贷资金直接收购目标企业的股权和利用二级市场收购目标企业股票，而这 恰恰是西方国家进行企业并购的基本做法。由于我们的资本市场对发行股票和债 券的管制严格，使得上市公司通过增发或发行债券融资都不容易，且成本较高。 又由于分业管理的限制，我国的证券公司和保险公司不能提供并购融资。机构投 资者由于资本市场的不完善和相关法律法规支持的缺乏，其对于投资的退出又顾 虑多多。 我们不可能也无法做到在短时期内改变现行的法律环境和金融体制，我们所 能做的和更为现实的就是在借鉴国外的成功经验的基础上，结合我国的国情，进 行金融创新，在现有的法律框架内用新的产品为并购服务，为企业的并购提供合 法的融资。 本文从上市公司的角度出发，在对并购融资理论及各种并购融资方式进行详 细的介绍和比较分析的基础上，结合我国企业并购融资的现状，探讨其存在的问 题及制约我国上市公司并购融资方式发展的因素，在与国外上市公司并购融资方 式进行对比的同时，体现国外上市公司并购融资的特色和我国的不足。在此基础 上，探索发展我国并购融资的途径，以促进我国并购融资理论和融资环境的完善 和发展。 本文共分为五个部分。第一部分为引言，介绍国内外并购融资的研究现状及 本文的研究思路和方法；第二部分对企业并购融资进行概述，以并购的动机和作 用为切入点，详细介绍了主要的并购融资方式及其优缺点，并对各种融资方式进 行了成本分析及对企业财务的影响分析；第三部分深入探讨了我国的资本市场现 状和企业并购融资的现状，得出我国上市公司并购融资存在并购融资方式单一、 并购融资呈现逆向选择、不规范操作现象严重、中介机构发挥的作用甚微、以及 政府的干预过多等问题的结论，并分析了制约我国上市公司并购融资方式发展的 因素；第四部分将国外与我国上市公司并购融资的主要方式进行对比，并介绍国 外并购融资中的特殊融资工具，归纳出国外上市公司并购融资的特色；针对前文 的分析及国外的启示，得出第五部分的内容。第五部分对完善我国上市公司并购 融资方式提出建议，首先是建立健全法律法规，在此基础上丰富和完善各种并购 融资方式，积极培育机构投资者，提高中介机构的实力，并发挥信托制在我国上 市公司并购融资中的作用。 【关键词】上市公司并购融资方式 2 a b s t r a c t m e r g i n gi s n o to n l yc o r p o r a t i o nb e h a v i o r , b u ta l s oa l li m p o r t a n tm e t h o df o r c o r p o r a t i o nd e v e l o p m e n t m a x i m i z i n gt h es h a r e h o l d e r s b e n e f i ti st h eu l t i m a t eg o a lo f ac o r p o r a t i o n a l lo fc o r p o r a t i o no p e r a t i o na c t i v i t i e sa r eap r o c e s st op u r s u i tt h eu l t i m a t e g o a l t oc a t c ht h i sg o a l ，h a v i n ga b i h t yt oe x i s ta n dd e v e l o pi nc u r r e n ts t i n g i n gm a r k e t s i st h eb a s i c r e q u i r e m e n t o n c o r p o r a t i o n t h e r e f o r e ，c o r p o r a t i o n s h a v el o t so f c o u n t e r m e a s u r e s ，a n dt h em o s ti m p o r t a n t o n eo ft h o s ei sm e r g e r b ym e r g e r , c o r p o r a t i o n s e n h a n c et h e i ra d v a n t a g e si nm a r k e t s ，a n da l s ot h e yc a l ld e f e a t t h e c o m p e t i t o r se f f i c i e n t l y b ye n t e r p r i s em e r g e r , w ew i l la c h i e v es c a l ee c o n o m y , l o w e r e x c h a n g ee x p e n s ea n ds oo n b ye n t e r p r i s em e r g e r ，w ew i l lb r i n gu p o u ro w n “c o r p o r a t i o na i r c r a f tc a r t i e r 也a tc a l le n h a n c eo u ra d v a n t a g e si n m a r k e t sa n dm o r e w i d e l yc o n t r o lw o r l dr e s o u r c e sa n df a c t o r s b ye n t e r p r i s em e r g e r , w ew i l l t r a i no u r o w n e rp r o f e s s i o n a lm a n a g e rp r o c e s s i o nw h ol e a d so u rc o r p o r a t i o n st ot h ec o m p e t i t i o n , t ot h ew o r l dc o n f i d e n t l y h o w e v e le n t e r p r i s em e r g e ri nc h i n ai sr e a lh o tc o n c e p t ，b u ti sh a r dt ob ee x e c u t e d s u c c e s s f u l l y t h em a i nr e a s o ni sf i n a n c i n gd i f f i c u l t i e ss u c h a su n d e r d e v e l o p e df i n a n c i n g m a r k e t s ，l e s sf i n a n c i n gi n s t r u m e n t sa n dc h a n n e l s ，a l t h o u g ht h ef a u l t i n e s so f c u r r e n tl a w s i sa n o t h e rr e a s o n s u f f i c i e n tc a p i t a li sn e e d e dt os u p p o r tm e r g e ra c t i v i t i e s ，a n d c o r p o r a t i o n sh a v en o t h i n gt od ow i t h o mi t c o m m o n l y , s u c hl a r g en u m b e r so fc a p i t a l f o re n t e r p r i s em e r g e ri sp r e t t yh a r dt ob eg a i n e db yt h ec o r p o r a t i o n sa c c u m u l a t i n gf r o m o p e r a t i n gp r o f i t e n t e r p r i s em e r g e ri su n c o m p l i c a t e di nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sw h i c h h a v ed e v e l o p e df i n a n c i n gm a r k e t s ，a n da b u n d a n tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t ss u c ha sl o a n s f r o mb a n k s ，s u p p o r tf r o mi n v e s t m e n tb a n k s ，s t r a t e g i ci n v e s t o r sa f f i l i a t i n g ，l o t so f c h a n n e l sf o ri s s u i n gb o n d si n c l u d i n gj u n kb o n d s ，a l lo ft h e s em a k em e r g e ri n c l u d i n g o v e r s e am e r g e rb e c o m es t a n d a r da n du n c o m p l i c a t e d ，8 0i t i sp o s s i b l et h a tas m a l l e n t e r p r i s eb u y so v e rab i gc o r p o r a t i o n i nc h i n a ，t h e r ea r em a n y l i m i t so i lf i n a n c i n gf o r m e r g e r f o re x a m p l e ，r e l a t i v ef i n a n c ec o d e ss a yt h a tl o a n i n gf r o mb a n k sf o re q u i t y i n v e s t m e n ti sf o r b i d d e n i tc a u s e s 也a tt h eb u yp a r t i e si na ne n t e r p r i s em e r g e rc a s e h a r d l yd i r e c t l yp u r c h a s et h es e l lp a r t i e s s h a r e h o l d i n g sa n dp u r c h a s eo b j e c t i v e s s h a r e s i nt h es e c o n dm a r k e t sw i t hl o a n s h o w e v e rt h i si sw h a tt h ew e s t e r nc o u n t r i e su s u a l l yd o b e c a u s ei s s u i n gs h a r e sa n db o n d si no u rc a p i t a lm a r k e t si su n d e rs t r i c tc o n t r o l ，t h e p u b l i cl i s t e dc o m p a n i e sh a r d l yi s s u es h a r e s a n db o n d s ，a n dt h a tt h ec o s ti sm u c h b e c a u s eo ft h el i m i t a t i o n so nd i f f e r e n ti n d u s t r y , o u rs t o c k j o b b e r s a n di n s u r a n c e 3 c o m p a n i e sc a l ln o tp r o v i d em e r g e rf i n a n c i n gs e r v i c e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw o r r ya b o u t t h ew i t h d r a w a lo ft h e i ri n v e s t m e n t ，d u et ot h ef a u l t i n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t sa n d r e l a t i v el a w s i t i si m p o s s i b l et h a tw ec h a n g et h ec u r r e n tl e g i s l a t i o ne n v i r o n m e n ta n df i n a n c e s y s t e mf o re n t e r p r i s em e r g e ri nas h o r tt i m e ，b u tw ec a l ll a u n c hf i n a n c i a li n n o v a t i o n , b a s e do nt h ec o m b i n a t i o no ft h es u c c e s s f u le x p e r i e n c ef r o mo t h e rc o u n t r i e sa n dt h e w h o l ee n v i r o n m e n ti nc h i n a , t h a ti sm o r er e a l i s t i ca n dw i l lp r o d u c en e wa p p r o p r i a t e l e g a lf i n a n c i a lp r o d u c t sf o re n t e r p r i s em e r g e ri nc u r r e n ts i t u a t i o n f r o mt h ep u b l i c l i s t e dc o m p a n i e s p e r s p e c t i v e ，t h i sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e s ， c o m p a r e sa n da n a l y z e st h em e r g e rt h e o r i e sa n d d i f f e r e n tm e r g e rf i n a n c i n gw a y si nd e t a i l ， a n ds e c o n d l yi td i s c u s s e st h ep r o b l e mo ft h e s et h e o r i e sa n df i n a n c i n gw a y s ，a n dt h e f a c t o r st h a ti n f l u e n c en e g a t i v e l yt h ed e v e l o p m e n to fo u rp u b l i cl i s t e dc o m p a n y f i n a n c i n gw a y s ，c o m b i n e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm e r g e rf i n a n c i n gi nc h i n a , t h e ni t s u m m a r i z e st h es t r e n g t l ao ff o r e i g nm e r g e rf i n a n c i n gw a y sa n do u rs h o r t a g e ，w h i l e c o m p a r e sf o r e i g na n dd o m e s t i cm e r g e rf i n a n c i n gw a y s b a s e do nt h i s ，e x p l o r i n ga n d d e v e l o p i n go u rm e r g e rf i n a n c i n gw a y s ，i no r d e r t oi m p r o v ea n dd e v e l o pd o m e s t i c m e r g e rf i n a n c i n gt h e o r i e sa n de n v i r o n m e n t t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni si n t r o d u c t i o nt h a t i n t r o d u c e st h ef o r e i g na n dd o m e s t i cs i t u a t i o no ft h er e s e a r c ho nm e r g e rf i n a n c i n g ，a n d t h i sw r i t e r sat r a i no ft h o u g h ta n dr e s e a r c hm e t h o d ；t h es e c o n ds e c t i o ns u m m a r i z e s e n t e r p r i s em e r g e rf i n a n c i n g ，b e g i n n i n gw i t hm e r g e rm o t i v ea n d f u n c t i o nt oi n t r o d u c e s m a i nm e r g e rf i n a n c i n gw a y sa n dt h e i ra d v a n t a g ea n ds h o r t a g ei nd e t a i l ，a n da n a l y z e s d i f f e r e n tm e r g e rf i n a n c i n gw a y sc o s ta n dt h e i ri n f l u e n c eo nc o r p o r a t i o nf i n a n c e ；m e 廿l i r ds e c t i o nd e e p l yd i s c u s s e sd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t ss i t u a t i o na n de n t e r p r i s em e r g e r f i n a n c i n gs i t u a t i o n ，a n dd r a wac o n c l u s i o nt h a tl e s sm e r g e rf i n a n c i n gi n s t r u m e n t sa n d c h a n n e l sf o rd o m e s t i cp u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s ，c o n v e r s ec h o i c ef o rm e r g e rf i n a n c i n g ， g e n e r a ln o n s t a n d a r do p e r a t i o n , w e a ka g e n c yi n s t i t u t i o n s ，t o om u c hp o l i t i c a lr e s t r i c t i o n ， a n da n a l y z e st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c en e g a t i v e l yt h ed e v e l o p m e n to fo u rp u b l i cl i s t e d c o m p a n yf i n a n c i n gw a y s ；t h ef o u r t hs e c t i o nc o m p a r e sf o r e i g na n dd o m e s t i cp u b l i c l i s t e dc o m p a n ym e r g e rf i n a n c i n gw a y s ，a n di n t r o d u c e sf o r e i g ns p e c i a lm e r g e rf i n a n c i n g i n s t r u m e n t s ，a n ds u mu pt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h em e r g e rf i n a n c i n go f t h ef o r e i g np u b l i c h s t e dc o m p a n i e s ；t h ef i r hs e c t i o nc o n t e n ti sf r o ma n a l y z i n ga n df o r e i g ni n s p i r a t i o ni n t h ef o u rs e c t i o n s t oi m p r o v et h em e r g e rf i n a n c i n gw a y sf o rd o m e s t i cp u b l i cl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ef i f t hs e c t i o nr e c o m m e n d ss o m es u g g e s t i o n s ，s u c ha se s t a b l i s h i n ga n d 4 c o m p l e t i n gr e l a t i v el a w s ，i n c r e a s i n g a n di m p r o v i n gm e r g e rf i n a n c i n gw a y s ，的蛐g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，e n h a n c i n ga g e n c yi n s t i t u f i o n s s t r e n g t h , a d o p t i n gt r u s td u t y s y s t e m i nd o m e s t i cp u b l i cl i s t e dc o m p a n ym e r g e rf i n a n c i n ga c t i v i t i e s k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gm e t h o d s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ( m & a ) 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 躲雏吼 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 日期： 0 引言 0 引言 o 1 研究的背景及意义 并购是企业兼并与收购的简称。公司兼并是指并购方取得被并购方的控制性 股权并组成单一经济主体和法律主体的活动；收购是指被并购方的净资产和经营 活动控制权处于收购方的控制之下，双方企业要在销售、财务、战略等方面进行 重新整合。 自1 9 世纪末2 0 世纪初美国发生第一次并购浪潮以来，全球共经历了五次并 购浪潮，且一浪高过一浪，每一次并购浪潮后都会出现一些巨头企业。在进入2 1 世纪以后，经济全球化的趋势明显加快，各国之间的经济贸易往来日益频繁，逐 渐涌现出跨国并购的趋势。美国福特汽车公司收购瑞典沃尔沃汽车公司，英国石 油公司收购美国阿莫科石油公司，美国强生公司收购医疗设备制造商g u i d a n t 等 等。这些并购活动充分显现出企业想要做大做强的心理，因而都着眼于战略部署， 以占有更大的市场份额和更多的客户资源为目的，强强联合，提升企业竞争力。 在我国，公司并购活动的日益兴起始于2 0 世纪8 0 年代，并在9 0 年代中期尤其是 进入2 1 世纪后不断发展和深化。据统计，1 9 9 9 一- - 2 0 0 3 年5 年的时间里，中国的 并购额以每年7 0 的速度增长。我国已成为亚洲乃至世界引人注目的并购市场， 其影响力与日俱增。2 0 0 8 年，受美国次贷危机影响而演变成的全球金融危机使得 全球经济明显衰退，全球并购活动显著降温。2 0 0 8 年全球并购交易总额较2 0 0 7 年下降3 6 ，全年并购交易总金额为2 8 5 万亿美元。但与全球并购市场相反的 是，2 0 0 8 年中国的并购交易值却仍然上涨达3 6 ，达到1 6 7 0 亿美元，占据了全 球并购案的6 9 ，较2 0 0 7 年增长一倍。这些数字说明，并购已经成为企业资 源在全社会范围内重新有效配置的重要手段，成为我国经济生活的重要组成部分。 随着并购业务的发展，并购交易所涉及到的金额逐年上升，可以说，并购是 一项耗资巨大的工程。在并购过程中，中介机构的咨询费用需要资金支付，股票 交易所的费用需要资金支付，目标企业产权转让的价格需要资金支付，并购后的 整合过程更是需要大量的资金。因此，充裕的资金是并购成功与否的关键，而并 购融资就显得尤为重要。为并购所筹集的资金既要满足并购过程中需要支付的总 量，保证并购过程的顺利进行，又不能远远超过支付价格，以免造成资金闲置或 浪费，让企业承受不必要的利息支出。如果并购企业能够根据并购计划，结合自 身的资本结构，确定一种合理的融资方式，以最低的资本成本产生足够大的控制 。数据来源：汤文仙，( 2 0 0 9 年：中国企业并购时机与风险，赛迪顾问企业战略咨询中心 l 我国上市公司并购融资方式探讨 力，这会给并购带来事半功倍的效果；反之，则有可能使企业背上沉重的财务负 担，甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动。因此，并购融资问题是并购 能否成功的关键因素之一，必须予以充分重视。 o 2 文献综述 o 2 1 国外学者关于融资理论的研究 在西方，最早的融资结构理论是d a v i dd u r a n t 的净收益理论，该理论是负债 融资的推崇者，认为负债率越高越好，接近1 0 0 的负债融资会使企业价值最大 化；而后，他在研究中了加入了动态中投资者的预期报酬率这一因素，得出了两 个修改理论：净经营收益理论和传统融资结构理论，得出了在动态中无最佳资本 结构的结论。 m m 理论是由f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 在1 9 5 8 年创立的，该理 论是在一系列严格的假设条件之下进行研究的，并认为在不考虑所得税的情况下， 企业价值与资本结构无关。而在1 9 6 3 年，修正后的m m 理论得出了截然不同的 结论。修正后的m m 理论是在考虑所得税的情况下进行的，因为利息是免税支出， 因而认为负债越高，财务杠杆作用越大，企业价值也就越大。当债务资本在资本 结构中趋于1 0 0 时，企业价值会最大而融资成本最小。 2 0 世纪7 0 年代产生了平衡理论。早期的平衡理论以m y e r s 、s c o t t 为代表， 他们在放宽m m 理论完全信息以外的各种假设，加入了破产成本和代理成本因 素，认为负债既有好处，又有风险；后期的平衡理论又将财务困境成本加入考虑 的因素中，认为企业的负债既有节税、减少权益代理成本的功能，又会带来财务 困境成本和个人税对公司税的抵消作用，因而最佳融资结构应当是在负债价值最 大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最佳点。 进入2 0 世纪8 0 年代以后，随着美国杠杆并购的兴起，出现了对杠杆并购融 资的大量研究。如：b a k e r ，g p 的o r g a n i z a t i o nc h a n g e sa n dv a l u ec r e a t i o nl e v e r a g e d b u y o u t st h ec a s eo f t h eq m s c o t t & s o n sc o m p a n y ) ) ( 1 9 8 9 ) ；b a e ，s u n gc 和s i m e t ， d a n i e lp 的ac o m p a r a t i v ea n a l y s i so f l e v e r a g e dr e c a p i t a l i z a f i o nv e r s u sl e v e r a g e d b u y o u ta u sa t a k e o v e r ) ) ( 1 9 9 8 ) 。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将信号不对称概念引入融资理论问题中，从代理和信 息传递的角度考虑融资结构问题，并证明了融资的优序理论，即企业首先选择的 是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后考虑发行股票融资。这项 理论在当时的融资结构实证研究中得到印证。 2 0 引言 1 9 8 8 年美国的m i l t o nh a r r i s 和a r t u rr a v i v 通过考察投票权对经理的控制， 提出了控制模型理论，此理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还 会引起剩余控制权的分配问题。此模型通过最大化其收益流量和控制权来导出有 效的融资形式，从财务及其控制权的角度解释了为什么股票和债券成为最重要的 融资工具。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出了控制权转移模型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ， 即c t m 模型) ，该模型是从控制理论的角度出发，对创业型企业的融资结构进行 研究，并认为能够实现最优控制权安排的只有债务融资，企业家会在经营状况好 的时候掌控控制权，而在状况不好的时候将控制权转移给投资者。 随着并购理论的成熟和实践的发展，在2 0 世纪9 0 年代，国外学者主要将研 究的重点放在风险投资领域中，其中多数文献涉及融资工具的设计与选择。 g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 认为可转换债券可以起到激励风险企业家努力工作和筛选不合 格企业家的作用；b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 在不完全合同模型中指出，当企业以收购方式 退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保 护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失；m a x ( 1 9 9 8 ) 认为将债务 融资和股权融资结合起来或通过一个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干 预。这些理论都认为可转换债权和可转换优先股这种混合融资工具可以起到激励 管理者和保护投资者的作用。 b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 7 ) 在动态道德风险模型中认为，随着时间的推移， 风险资本家与企业家对项目的质量了解越多，使用普通股和债务混合或者通过可 转换优先股这种融资方式，可以使管理者在每个时期作出最优的清算或继续融资 的决策，在风险资本家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可转换优 先股风险资本家在预期收益低时可以得到应有的回报，在收益高时则可得到更高 的回报，s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的模型表明，在序惯投入的情况下，可转换债券能够起 到激励企业家努力工作的作用。 g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 从理论上论证了可转换债券对企业控制权和现金流权能够 合理的分配，而k a p l a n 和t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 则在实证研究上验证这个结论。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为通过给予风险企业家可转换优先股的方式，可以对风险企 业家起到一种激励作用，使得企业在i p o 退出的情况，能够重新得到大多数控制 权。 b a s h a 和w a l z ( 2 0 0 1 ) 和h e l l m a n ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，与传统的债务或普 通股融资相比，可转换优先股可以通过控制权的转移做出最优的退出决策。d e s s i o 王艳茹，赵玉洁，现代资本结构理论的演进及评析，商业研究，2 0 0 5 年 3 我国上市公司并购融资方式探讨 ( 2 0 0 1 ) 认为可转换债券以及所附带的控制权条款能够达到两个目的：( 1 ) 为了 控制管理者的自利行为，风险资本家必须掌控足够的控制权，对管理者的行为进 行监督，对企业的管理和经营活动进行监控( 2 ) 通过可转换证券以及附带的回购 权利，风险资本家可以在必要的时候实施清算权。 1 9 9 5 年以后，欧美国家放松了金融管制，尤其是1 9 9 9 年1 1 月1 3 日，美国 总统克林顿将美国6 0 多年来最重要的金融服务法案签署立案，允许银行、保险和 证券公司进一步整合，j a m e s ，a n d r e wd 认为这种金融业的大融合将为创新的融 资方式层际融资提供了可能。 o 2 2 国内学者关于并购融资理论的研究 我国的并购业务起步比较晚。可以说，我国是先有并购实践，再有并购理论 的出现。因而，我国对企业并购融资的研究主要是在西方并购融资研究的基础上， 结合我国国情做具体探讨。 强莹的西方企业并购的主要支付方式比较( 1 9 9 8 ) 主要介绍国外并购的主 要支付方式；魏建在购并、重组与资本运营技巧( 1 9 9 8 ) 中对影响企业并购融 资的因素进行了分析：董小君在投资银行与企业并购( 1 9 9 8 ) 中介绍了投资银 行业务及其在企业并购融资中的作用。这些都反映出并购中融资的重要性已经得 到广泛的认可。 在杠杆并购方面，我国学者也有相关研究：王晓芳的杠杆收购及其对中国 的启示和胡庆平的杠杆收购及其启示对国外的杠杆收购进行介绍，在分析 这种并购方式的优缺点的基础上，得出对我国并购业务的相关启示；宋琳的杠 杆收购及其在我国企业并购中的应用中介绍了我国对杠杆收购的运用情况；王 索玲的企业并购的新融资方式一杠杆收购在文中介绍了杠杆收购无需大量资 金这个特点，强调“融资策略是并购成功与否的关键问题”。可见，杠杆收购在我 国已经受到学者的重视。 对融资策略、融资活动进行专门研究的文章也不少。孙庆华、王亚强的并 购中的融资策略( 2 0 0 0 ) 分析了不同支付方式下的不同融资选择：刘杰、路小红 的企业并购融资策略( 2 0 0 0 ) 对我国企业并购的融资问题进行了介绍，对融资 渠道的现状及存在的问题进行了分析，并提出了改进我国并购融资方式的策略， 但是这些研究都是基于宏观层面，对微观层面缺乏分析；郑叶青、张晓明的关 于上市公司并购的融资策略( 2 0 0 2 ) 从上市公司的角度研究并购中的融资问题； 顾文军的论中国并购融资的制约因素及其优化途径( 2 0 0 3 ) 认为制约我国并购 融资的因素有许多方面，比如资本市场的不完善、商业银行体制的缺陷、金融产 品创新不够等等，并针对这些问题提出了解决的途径：梁积江的论企业并购融 4 0 引言 资与市场化融资体制的建立( 2 0 0 3 ) 更是从融资体系出发，建立市场化的融资体 制。从这些文章中可以看出，我国对企业并购融资问题的研究已经不仅仅局限在 融资本身，还深入研究了我国的金融市场和融资体系，从资本市场这个根源来解 决并购融资的问题。 张德亮的企业并购及其效应研究( 2 0 0 4 ) 以上市公司为例，对企业并购的 动因进行了分析，并就并购后的整合进行了研究；张泽来、胡玄能和宋林峰合著 的并购融资( 2 0 0 4 ) 是我国第一本研究并购融资的专著，从并购资金需要量的 评估，到融资资本结构的决策，系统的介绍了权益融资工具和债务融资工具及其 优缺点，并重点探讨了在我国现有的环境体制下，一种十分有效的创新融资渠道 信托，并对员工持股和管理层收购信托融资进行了详细介绍和研究。 齐殿伟、董晓平的我国企业并购融资的现状和发展策略( 2 0 0 5 ) 在介绍我 国企业并购融资现状的基础上，与美国企业的融资方式进行了比较，从中提炼出 我国可以借鉴的经验，为我国并购活动的发展提出建议。另外，刘纪鹏的换股 并购：全流通时代新玩法( 2 0 0 6 ) 是专门针对换股并购这种并购方式的研究；牟 晖、韩立岩的论中国可转换债券市场的发展( 2 0 0 6 ) 对我国可转换债券市场的 发展进行分析，分析其在企业并购融资中的作用；贾立的杠杆收购：并购融资 创新路径探讨( 2 0 0 6 ) 是就杠杆并购对我国企业并购开展的推动进行分析。从这 些文章可以看出，近年来，我国企业并购融资的方式已不仅局限与传统的融资方 式，新型的并购活动也为我国企业的并购融资带来新的思路。 可以看出，我国对并购融资的研究起步虽晚，但是已经可以紧跟世界发展的 步伐。但是，虽然我国的研究对并购融资的涉及较广，但是都不系统全面，大多 还是零散的、单一的，还没有深入、系统地形成我国并购融资的方法体系，因此 需要在此方面进行深入研究。 o 3 研究方法和思路 本文主要采用规范性研究方法，中间穿插一些资料整理而来的数据分析。以 企业并购动机的分析为切入点，介绍主要的并购融资方式，并详细分析各种融资 方式的利弊及对企业的财务影响。通过我国并购融资的现状找出我国上市公司并 购融资中存在的问题。并通过横向比较，介绍国外( 主要是西方国家) 上市公司 常用的并购融资方法及特殊并购融资方法，通过借鉴国外的经验，分析得出优化 我国上市并购融资方式的对策。 5 我国上市公司并购融资方式探讨 0 4 论文的基本框架 本文共分为四章。第一章企业并购的动机进行了详细的阐述，并对各种融资 方式及其优缺点进行了比较，分析其对企业财务的影响；第二章探讨了我国上市 公司并购融资的现状，从中归结出我国上市公司并购融资存在的主要问题，对制 约我国上市公司并购融资发展的因素进行分析：在第三章中，通过横向比较，国 外上市公司并购融资的方式与我国运用的不同，并介绍国外特殊的并购融资方式。 通过国外与我国的比较，在借鉴国外优秀经验的基础上，结合我国国情，得出第 四章，完善我国上市公司并购融资方式的建议。 6 1 企业并购融资方式概述 1 企业并购融资方式概述 1 1 并购的意义 1 1 1 并购的概念 并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合 称，简写为m a 。 兼并又称吸收合并或存续合并。大不列颠百科全书对兼并的解释是：“两 家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一 家或更多的公司。兼并含有吞并、吸收、合并之意。狭义的兼并指的是在市场机 制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业净资产的所有权或控制权，使这些 企业法人资格丧失，合并为一个经济主体的经济行为，也就是我们常说的吸收合 并；广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权， 并企图获得其控制权的经济行为。 收购是指通过在资本市场上用现金或股票去购买另一家企业的股票或者资 产，以获得该企业净资产的所有权或经营活动的控制权。收购包括股份收购和资 产收购。股份收购是指一家企业通过收购另一家企业的部分股份，从而取得另一 家企业控制权的行为。而资产收购是指一家企业通过收买另一家企业的部分资产， 从而取得另一家企业部分业务或某一方面业务的收购行为。 温斯顿等( 1 9 9 7 ) 在关于并购的综述中，把兼并和收购的关系解释为：兼并 与收购的共同点是最终它们都形成一个经