（产业经济学专业论文）私募股权投资基金发展研究.pdf

北京物资学院研究生毕业论上 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含前期 他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，容许论文被查阅和借阅；学校可以公丌论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 躲衅：严同期粗 北京物资学院研究生毕业论文 摘要 私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培 育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新产业发展等，都有重大作用。美国、 欧洲、日本等发达地区的经验已经证明这一点。 但是，私募股权投资在我国仍徘徊于合法与非法的边缘，私募股权投资发展 缓慢，与我国多年来持续快速增长的经济不相称，不利于提高资本市场的资源配 置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。本文首先简要介绍了私募股权 投资基金的概念、特点和组织形式等基本情况，其次与发达国家的情况进行了国 际比较，为进一步分析私募股权投资的运行机制，本文从道德风险角度出发，建 立私募股权投资基金的道德风险模型，并研究道德风险的防范策略。在以上研究 的基础上，本文研究了如何促进我国私募股权投资基金的发展，提出政策建议， 以求完善资本市场，促进储蓄向投资转化，提高投资效益，实现经济健康平稳发 展。 本文认为，虽然私募股权投资基金在我国发展面临诸多变数和不利条件，但 是，随着金融创新不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进 我国经济更好更快地发展。 关键词：私募股权投资基金；企业融资；资本市场；金融风险 北京物资学院研究生毕业论文 a b s t r a c t p r i r a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti saf i n a n c i a li n n o v a t i o nu n d e rn e we c o n o m i c s i t u a t i o n ，w h i c hh i g h l yc o n t r i b u t e st ot h et r a n s f o r m a t i o no fs a v i n gt oi n v e s t m e n t ， t h ec u l t i v a t i o no fm u l t i - h i e r a r c h yc a p i t a lm a r k e t ，t h er e d u c t i o no ff i n a n c i a lr i s k ， a n dt h ep r o m o t i o no fh i t e c hi n d u s t r y i ti sp r o v e db yt h ep r a c t i c eo fu s ，e u r o p e ， j a p a na n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s h o w e v e r ，p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ta d v a n c e sv e r ys l o w l yi nc h i n a ，c o n t r a s t i n g t ot h er a p i dg r o w t ho fc h i n e s ee c o n o m y ，m a k i n ga g a i n s tt h ee n h a n c e m e n to fp o w e ro f c a p i t a la l l o c a t i o na n dd e c e n t r a l i z a t i o no fr i s k ，m a k i n ga g a i n s ti n d u s t r yi n n o v a t i o n a n dt r a n s i t i o n i ti sd e c o r a t e dh o wp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tp e r f o r m st o d a y ，a n d a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o ni s 皿a d eh e r e t of u r t h e ra n a l y z et h ec a u s et h a tm a k e s p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tg o e ss l o w l yi nc h i n a , f r o mt h ep o i n to fv i e wo fm o r a lh a z a r d am o r a lh a z a r dm o d e lo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti se s t a b l i s h e d o nt h eb a s i so f t h ea b o v er e s e a r c h e s ，t h ep o l i c ea d v i c e so nh o wt op u s ht h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n tf u n da r ep u tf o r w a r d t ob ec o n c l u d e d ，a l t b o u g hp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n dw i l lb ec o n f r o n t e d w i t hm a n yu n c e r t a i n t i e sa n dd i s a d v a n t a g e o u sc o n d i t i o n s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ee c o n o m y ，i tw i l lb o o ma n dc o n t r i b u t et ot h em o r er a p i dg r o w t ho fo u rc o u n t r y k e y - o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d ，f i n a n c i n go fs m a l lb u s i n e s s ， c a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i a lr i s k s 8 北京物资学院研究生毕业论文 1 1 研究背景及意义 i i 1 研究背景 第1 章绪论 金融的实质是高效配置资金。一个良好的金融体系可以实现资金在政府、企 业和居民三部门间的优化配置，促进资金从盈余部门向赤字部门流动，从而保证 国民经济健康平稳可持续地发展。 然而我国的资金配置远未达到优化水平。一方面，我国目前流动性过剩，作 为资金盈余的主要部门，居民部门积累大量的流动性。根据中国人民银行的统计 资料，截至2 0 0 6 年9 月，我国城乡居民储蓄余额达1 5 8 万亿元，同比增速为 1 6 。在十五期间，城乡居民储蓄年均增长速度为1 7 ，远高于国民经济9 5 的年均增速，也高于城镇居民人均可支配收入9 6 的年均增速。另一方面，作 为资金赤字部门的企业部门，尤其是中小企业，一直面临资金紧张的问题。根据 人民银行发布的中国中小企业金融制度调查问卷统计分析报告，目前中小企 业中最大的企业融资困难已得到了缓解，但多数中小企业融资仍十分困难，中小 企业融资渠道狭窄，缺乏长期稳定的资金来源一不仅权益资金的来源极为有限， 而且很难获得长期债务的支持，中小企业的规模扩张普遍伴随着资金紧张的局 面。 对居民部门持有大量盈余资金以及企业部门感到资金紧缺这一矛盾，许多专 家学者都进行了深入的分析。一般来说，企业主要是通过银行、证券市场或资本 市场融资。对于我国大多数企业来说，银行是他们的首选。我国的主要金融机构 ( 四大国有商业银行、政策性银行及股份制商业银行) ，掌握着我国所有金融资 产的8 0 9 6 ( 数据来自人民银行统计资料) ，是我国目前主要的存款吸收者和贷款发 放者。但是在目前的经济环境下，银行贷款的发放有着明显的政策倾向，主要是 流向政府重点扶持的产业和地区，对于一般的中小企业，特别是民营企业来说， 要得到银行贷款的难度很大。从证券市场融资，只局限于全国有限的一千多家在 沪、深两地上市的公司和企业，而公开上市进入证券市场难度颇高，因此这一融 9 北京物资学院研究生毕业论文 资渠道对众多的中小企业也非易事。那么中小企业只能从资本市场融资，这又可 分为公募和私募两种。公募即通过发行企业债券融通资金，那么在当前的严格的 审批条件和资格要求下，大部分中小企业是难以实现的，这一点也可从每年只有 几百甚至几十亿的企业债发行规模得到验证。这样，中小企业只能走私募这一融 资渠道了。 但是，私募融资也存在很大的不确定性，因为资本市场上信息不对称的现象 图i i 资本市场上信息不对称 十分严重，其过程如图1 1 所示。由于信息不对称，普通居民对投资后能否得到 相应投资收益、投资收益率高低以及投资风险等问题存在着疑惑，而企业能否融 通到所需的资金也是未知数。居民部门的储蓄与企业部门的融资之间，缺乏一个 有效的桥梁。我国的资本市场上，没有一个可将居民储蓄向企业部门转化的高效 工具，对于资本市场缺乏层次这一点，许多专家学者也形成了共识。在2 0 0 6 年6 月召开的“滨海新区金融发展论坛”上，人民银行副行长吴晓灵认为，“我国资 本市场一介众所周知的缺陷，就是缺乏层次。公开发行、公开上市几乎成为众多 不同规模、不同类型企业的唯一选择。这一现状既不符合普遍的国际经验，也严 重制约了国家大力推进自主创新以及促进中小企业发展战略的实施”。同时，她 提出了一个解决方案，“各种形式的私募股权投资基金以其方便灵活、投资领域 独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来，相 互配合，相互促进，不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力， 而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用”。在今年9 月2 0 日“中国私募股 权市场基金国际研讨会”上，吴晓灵表示“目前，外资私募基金正在大量进入中 国，而中国企业却要绕路到海外上市。金融滞后会制约中国企业在国际舞台的竟 1 0 北京物资学院研究生毕业论文 争力，不放开中国的金融束缚，中资机构永远不会有竞争力。私募基金是资本市 场上重要的机构投资人，一方面，私募基金集富人之财，具有资金量大，风险承 受能力强的特点：另一方面，它属于专家理财，投资分析能力强，有利于发现企 业价值。在私募证券投资基金和私募股权投资基金中，发展私募股权投资基金更 具有紧迫性。” 私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的一种投资方式，它的运 作载体就是私募股权投资基金。私募股权投资基金是私募股权投资过程中最活跃 的因素，发挥金融中介的作用，通过发行基金券等融资工具，能够迅速地把分散 在社会上的闲散资金集中起来，形成可供长期使用的资本，投资于目标企业， 用于生产和经营，从而开辟了不同于银行和股市的直接投资渠道。私募股权投资 的发展，完全体现为和决定于私募股权投资基金在规模和效益上的发展。对企业 而言，私募股权投资具有补充企业资本金的功能，增加了企业承担债务、扩张经 营规模的能力，有助于改善企业资本结构和提高整个金融体系的安全性；同时 私募股权投资具有筹集风险资本的功能。从这一点看，私募股权投资是当前我国 解决城乡居民流动性过剩和中小企业融资难问题的一个可以尝试的途径。 从资本市场发展角度看，在资本市场上，投融资双方均存在信息不对称问题， 但程度有差异。如果融资方是大企业、成熟企业、成熟产业以及标准化金融证券 产品，则投资者面临的信息障碍要小，其融资一般采取公募方式。如果是中小企 业、创新产业以及非标准化或高风险的证券金融产品，则投资者要面临更大的信 息障碍，这时采取非公开或定向发行的私募股权投资可能就更为合适。 综上所述，私募股权投资是顺应经济金融发展趋势的产物，在我国当前存在 流动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不丰富、中小企业融资困难等问 题的大背景下，对私募股权投资基金进行深入分析，无疑具有重要的意义。有鉴 于此，本文将对私募股权投资的机制和作用展开探讨：由于私募股权投资基金是 私募股权投资的关键环节，是资金从投资者到创业企业之间的载体，所以本文大 部分章节是从私募股权投资基金的角度展开论述的。 北京物资学院研究生毕业论文 i i 2 研究意义 发展私募股权投资对我国现阶段的经济发展具有重要意义： i 对改善我国中小企业生存条件和完善企业治理结构作用较大。我国中小 企业和高新技术企业经营规模小、风险高，参考美国的发展经验。只能寄希望于 风险投资等私募股权投资方式。国有企业和上市公司通过私募股权投资市场引入 合适的战略投资者和机构投资者，对于解决国有企业“一股独大”和优化企业的 公司治理结构具有重要作用，而且通过引入全球领先的产业巨头和其他行业内的 优势企业，能够扩大协同效应，提高企业价值和竞争实力。 2 符合居民财富增长的宏观背景，为拓宽城乡居民投资渠道、解决流动性 过剩问题提供解决方案。通过私募股权投资基金将社会上的闲散资金聚集起来， 通过专业人士的集约化运作，提高资金的使用效率，并且更好地处于政府和社会 的监督之下，这将会极大提高我国金融体系的资金配置效率。 3 有利于丰富资本市场层次，改善我国当前间接融资占比过高的格局，降 低商业银行经营风险，有利于维护金融稳定。 发展私募股权投资基金意义较大，具有较强的迫切性，是客观形势的需要。 正是因为私募股权投资具有发展和壮大的土壤，所以，尽管我国当前尚没有明确 的法律条文，私募股权投资还处于灰色地带，但其仍取得了一定程度的发展。如 新桥资本公司( n e wb r i d g ec a p i t a l ) 收购深圳发展银行、凯雷集团购买太保人 寿2 5 的股份、以及凯雷集团收购徐工，都是典型的私募股权投资活动。这些投 资行为多数都通过获得政府支持，来避免可能发生的法律风险。可见，尽管法律 真空，但并不能阻止私募股权投资基金的发展。值得关注的是，我国政府已经批 准建立的渤海产业投资基金，就初步具备私募股权投资基金的特征，表明我国政 府对发展私募股权投资基金已提上了日程。我们当前应该正视市场的需求，在加 强监管和避免金融风险的前提下，深入研究私募股权投资基金的运行机制，采取 稳妥措施使其逐步合法化和规范化，走上稳步发展的路子，为我国经济和金融服 务。 北京物资学院研究生毕业论文 1 2 文献综述 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 作为一种金融创新，是对非上 市公司进行的股权投资。在国际上，虽然其历史可以追溯至l j 2 0 世纪2 0 一3 0 年代， 美国一些富有的家族及个人为东方航空公司( e a s t e r na i r l i n e s ) 、施乐公司 ( x e r o x ) 等公司提供启动资金，但一般认为是以1 9 4 6 年美国研究与发展公司 ( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 的成立为其起始标志。此 后，私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。 国外学者对私募股权投资基金有诸多深入的论述。乔治亚大学m u l l f r e d e r i c kh o b e r t 提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作 为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身 和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。科罗拉多大学的t h o m p s o n r i c h a r dc h a r l e s 认为私募股权投资基金不仅将股本资金注入企业家的公司，而 且将自己的专家技术也注入其中，即为企业提供了服务( 这一点本文在后面的道 德风险部分展开了论述) 。这样做有助于保护自己的投资并确保公司朝着投资家 的目标发展，即获得高于平均水平的投资回报。j e f f r e yj t r e s t e r 认为在签 订协议时企业家和投资家之间信息是对称的，其后不对称信息才发生。哈佛大学 g o m 私募股权投资r sp a u la l a n 从微观经济学的角度对私募股权投资的控制机 制和表现进行了研究。s a h l m a nw i l l i a ma 指出，2 0 世纪8 0 年代后，美国私 募股权投资基金的典型组织形式采用有限合伙制，这在很大程度上是因为养老 金、大学和慈善机构等投资者是免税体，有限合伙制保证了它们的免税地位。哈 佛大学h a r tm y r am a l o n e y 认为，创业的目的如果在于追求超优业绩，则企业家 的经验一尤其是行业经验一在选择项目时应是予以考虑的重要资源。m o r i a t y 和k o s n i k 认为高新技术项目投资风险可分为市场风险和技术风险，s o u d e r 和 b e t h a y 认为应该分为商业、市场和技术三类风险， b e l e v 将高薪技术项目风险 分为技术、资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素六大类。j a m e s m p o t e r b a 提出，1 9 7 9 1 9 8 9 年的私募投资增长主要源于免税机构投资者的。 在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展 虽然仅仅只有十多年时间，但是我国学者也对这个课题做出了一定的研究。总的 来说，国内的研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我国 北京物资学院研究生毕业论文 国情的私募股权投资方面。一个较为权威的定义是“私募股权投资是以非上市企 业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”( 吴晓灵。金融发展论坛， 2 0 0 6 年6 月9 日) 。盛立军、刘鹤扬对私募股权投资基金的类型做了详细的界定， 认为私募股权投资基金通常投资于包括种子期( s e e dp e r i o d ) 和成长期( g r o w t h p e r i o d ) 的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资( d i r e c ti n v e s t m e n t ) 基 金和参与管理层收购( 船0 m b i ) 在内的并购投资( b u y o u tf u n d ，l b o ) ，投资过 渡期企业的( m e z z a n i n e b r i d g e ) 或上市前( p r o - i p o ) 企业的过桥基金也是私 募股权投资基金的投资范畴。夏斌认为，尽管私募股权投资在我国仍然没有明确 的法律地位，但是目前发展较快，并达到了一定的规模，我们不能视而不见，应 该明确法律地位，制定符合我国国情的发展方针。 促进私募股权投资的发展是我国学者关心的另一重大问题。吴晓灵认为，“积 极发展私募股权基金，除了在法律和政策上进一步明确其地位外，还需要积极发 展多层次资本市场与之相对接”。厉以宁认为，“目前我国经济生活中已经存在 着大量的私募基金，数量可能己经达到凡千家，资金总额估计在3 0 0 0 - 6 0 0 0 亿元 之间。给予己初具规模的私募基金以合法地位有四点好处：有利于防止金融动荡； 有利于保护投资人的利益；有利于增加私募基金的透明度，大大减少暗箱操作的 机会；同时，还将大大地促进创业投资和产业投资的发展”。围绕着发展这一 主题，国内许多专家学者均提出了自己的见解。陈峥嵘认为，企业融资创新活动 的活跃程度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。一般来说，一 国的法律限制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低， 有效性就越差；反之亦然，因此，需要为私募股权投资基金的发展营造良好的政 策氛围。顾戟从最小化偿还风险角度提出，确定融资限额，因为长期来看，市场 的波动是必然的，特别在经济周期处于萧条期时，而且目前我国缺乏金融衍生工 具进行避险，这样势必会出现违约问题，甚至导致金融市场危机。总的来看，当 前的研究多局限于从一些定性分析入手，所提建议没有系统化，针对性也有待加 强。 1 4 北京物资学院研究生毕业论文 1 3 本文的创新 本文就如何在我国发展私募股权投资基金作了两个方面的创新： 1 根据道德风险的基本原理创建私募股权投资基金的道德风险模型 2 结合我国实际研究在我国发展私募股权投资基金的发展策略 北京物资学院研究生毕业论文 1 4 研究内容及结构安排 本研究主要是为促进私募股权投资在我国的发展而进行的。本文首先对私募 股权投资基金的概念、特点进行了简要介绍，进行了私募股权投资基金与其它相 似基金的比较，其次，研究总结了美欧等发达国家的私募股权投资以其方便灵活、 投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接 起来，不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，而且为其产 业创新和转型发挥了巨大的推动作用。然后，针对私募股权投资在我国的发展相 对较慢的情况，本文描述了发展现状，并认为这制约了我国资本市场的发展，不 利于中小企业获取社会资金，造成我国融资结构不合理，不利于金融稳定。 在进行了以上的国际比较研究后，为进一步分析私募股权投资基金的运行机 制，本文从道德风险角度出发，建立私募股权投资基金管理的道德风险模型，为 最后如何提高我国私募股权投资基金道德风险防范策略打下基础。 在以上研究的基础上，本文研究了如何促进我国私募股权投资基金发展， 提出政策建议，以完善资本市场，促进储蓄向投资转化，提高投资效益，实现经 济健康平稳发展。 本论文的结构安排如下： 第一章绪论主要介绍本文的研究意义，从我国目前资本市场缺乏层次这一事 实出发，阐述我国发展私募股权投资的必要性，并对国内外的研究状况和最新成 果加以介绍，从而为本研究搭建理论基础框架。 第二章主要介绍私募股权投资的基本概念，并介绍其在发达国家以及在我国 的发展情况。这一章包括三部分内容，首先简单介绍私募股权投资的概念及其种 类，其次描述私募股权投资的独特特征，重点分析其与公募投资、证券投资的差 异之处，第三节简述私募股权投资基金的组织形式。 第三章进行了国际比较，简要介绍了私募股权投资基金的国际发展史，分别 从美国、欧洲和日本展开论述，然后详细介绍私募股权投资在我国的发展现状， 为本研究的实际应用奠定现实基础。 第四章私募股权投资基金管理的道德风险模型分析，首先总结道德风险的研 究动态及表现形式，由道德风险的产生原理模型创建出投资家干预与道德风险制 约关系模型。 1 6 北京物资学院研究生毕业论文 第五章在总结前述各章结论的基础上，针对我国实际情况，提出建设性的政 策建议。 1 7 北京物资学院研究生毕业论文 第2 章私募股权投资基金概况 2 1 私募股权投资基金的概念 私募股权投资基金是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基 金或产业投资基金”( 吴晓灵，金融发展论坛，2 0 0 6 年6 月9 日) 。盛立军、刘 鹤扬对私募股权投资基金的类型做了详细的界定，认为私募股权投资基金通常投 资于包括种子期( s e e dp e r i o d ) 和成长期( g r o w t hp e r i o d ) 的企业，也包括投 资扩展期企业的直接投资( d i r e c ti n v e s t m e n t ) 基金和参与管理层收购 ( 鼢o m 3 1 ) 在内的并购投资( b u y o u tf u n d ，l b o ) ，投资过渡期企业的 ( m e z z a n i n e b r i d g e ) 或上市前( p r e - i p o ) 企业的过桥基金也是私募股权投资 基金的投资范畴。刘健钧认为私募股权投资是借鉴市场经济发达国家私募股权投 资的运作经验，结合我国的实际情况，通过发行基金受益凭证，将投资者的风险 集中，主要对未上市公司进行投资整合，投资收益按资分成，投资风险由投资者 共同承担的投资。 2 2 私募股权投资基金的特点 私募股权投资具有以下特点： 在基本属性上。私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募股权 投资运作的载体。私募股权投资基金具备一般基金的特点和属性，本质上是一种 信托关系的体现。 在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售 是私下的，只有少数投资者参加。如在美国，法律规定私募基金不得利用任何传 媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要是通过获得的所谓“投资可靠消息”， 或者直接认识基金管理者的形式加入。 在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条 件的投资者。这些条件通常比较高，这就把投资者限定在一定范围的人群中，人 北京物资学院研究生毕业论文 数是有限的。但是这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、 风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金，保险公司等。 在信息披露方面。比公募基金低的多，相关的信息公开披露较少，一般只需 半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。 私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自 有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金 管理者一般要持有基金2 5 的股份，一旦发生亏损。管理者拥有的股份将优先 被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱 与共的利益共同体。 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求 高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、 公司资本结构重组。 2 3 私募股权投资与公募投资的区别 资本市场的融资模式有两种，即公募和私募，融资工具也可分为股权和债务 两种。公募的股权市场即股票市场，是企业向大量公众公开发行股票。公募的债 务市场即债券市场，资金供应者持有可流通的债权凭证，可以在二级市场上随时 套现，也可以到时由债券发行人还本付息。私募的股权市场即私募股权( 投) 融 资，是企业向几个机构投资者募集资金，与资金供应者签订股权投资协议和股权 认购合同，使企业通过私募而非公募上市的方式进行的股权融资。私募的债务市 场即私募债务融资，是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资 人出售债权进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。它们的关系如表， 表2 1资本市场的四个子系统 私募方式 公募方式 股权融资( e q u i t y )私募股权( p r i v a t ee q u i t y )股票市场( s t o c k ) 债权融资( d e b t )银行信贷( 1 0 a n ) 债券市场( b o n d ) 与其他三种方式相比，私募股权投资基金具有以下优势：( 1 ) 成本比公开募 集要低得多，公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，而股权私 1 9 北京物瓷学院研究生毕业论文 募却不需要注册，也不需要严格的评估审计，甚至不需要券商的承销。( 2 ) 更易于 创新，条款的灵活性很强。私募基金往往被设计成兼具股票和债券特点的混合性 证券，这不但体现在其投资回报设计方面，也体现在其回售性、可转换性等方面。 与之相比，公开募集的证券虽然也在不断创新，但是条款设计上更加规范化，限制 了灵活性。( 3 ) 私募股权投资基金能够提供更为个性化的金融服务，由于私募基金 一般具有更广泛的投资对象和更灵活的投资手段，在双方协商基础上，私募基金 更能体现投资人的投资偏好。( 4 ) 私募基金的目标性更强，可以有针对性地面对特 定的投资者，而且私募投资者一般更专业和更理性，这就可以使其发行在一定程 度上避免证券市场行情波动的影响。( 5 ) 在国外，私募股权投资基金一般要求管理 人持有基金2 5 的股份，在基金出现亏损时，管理人的股份要先行弥补亏损。在 我国，由于信用制度不发达，比较规范的私募基金这一比例甚至可以高达4 0 9 6 ，这 就使得管理人与基金持有人的利益基本上是一致的，大大减少了道德风险发生的 可能性。此外，声誉对于稻募股权投资基金经理们的约束力也比较强，有助于减 少道德风险。( 6 ) 在信息披露方面，私募股权投资基金不必像公募基金那样定期 公布详细的投资组合等情况，一般半年甚至一年私下公布投资组合及收益。政府 对私募的监管更宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，获得高收益的机会也更 大。 2 4 私募股权投资基金与私募证券投资基金的区别 私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来， 形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证 券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。我国当前社会上所说的“私 募基金”，多数是指证券投资基金。 私募股权投资基金不同于私募证券投资基金，主要差别有三个方面： 资金来源不同。私募股权投资基金主要是由机构投资者出资而不是中小散户 认购基金。中小散户对私募股权投资的认识不够，不能承担这份风险，一般不会 投入私募股权投资基金。同样道理，私募股权基金通常不上市，不能由市场中小 投资散户来承担风险，私募股权基金的来源是有长期资金的机构投资者如保险公 司、养老退休基金、家族或慈善基金。 北京物资学院研究生毕业论文 投资对象和资产组合不同。现有的私募证券投资基金一般投资于股票和其他 流动性较强的证券，也有少量的房地产和实业项目；而私募股权基金是投资于一 定行业的科技项目和成长性企业，通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投 资来分散风险。 投资的期限和变现方式不同。私募证券投资基金通常是短期投资，有较强的 投资色彩，投资组合的变换较多，主要从证券市场的波动中套利；私募股权投资 对未上市企业作长期性的股权投资，没有变现的灵活性，无法在短期内调整投资 组合，只能在投资项目的发展和成长中获得回报。 2 5 私募股权投资基金的组织形式及管理 私募股权投资的基本组织形式是有限责任合伙制，在这个体制下设立私募股 权投资基金，由投资者( 有限合伙人) 和投资经理( 一般合伙人) 双方签订合同， 合同明确规定，资金供应方承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙 人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的 股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。 有限责任合伙制组织的税务法律性质与其他组织不同，它不用交公司税，而 是由有限合伙人交个人所得税，有限合伙人在以证券形式得到投资收益时并不需 要交个人所得税，直到证券出售成为现金。要获得这种税务待遇的有限合伙组织 必须符合以下条件：基金必须有固定的期限，并在有限合伙合同签订时明确下来， 有限合伙股权不能转让，这与上市公司股票不一样；在期满前不允许有限合伙人 退出组织；有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与基金的管理。虽然 有限合伙人不能参与基金的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人 协议的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人， 投资项目的资产评估。一般要求有三分之一的有限合伙人同意，上述内容变更才 有效。 大多数私募股权投资基金的存续期为7 1 0 年，般可延长1 年，期满后， 所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人注入资金也并非一步到 位，往往是一开始注入2 5 ，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续 注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生投资的收益也只能取到一半。 北京物资学院研究生毕业论文 一般合伙人负有无限责任，他们可能的损失比他们所投入的资金要多，但实 际上并不会发生这种情况，因为私募股权投资家一般不用借贷，没有多于净资产 的负债风险。他们也投入占私募股权投资基金1 的自有资金，但一般不用现金， 主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑，一般合伙人可以有占私募股权总 额2 5 的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用。但通常随着基金额 越大，这个比例越小。近年来，随着资金供应量的增加，这个百分比有下降趋势。 同时私募股权投资公司也不断增多，如果不是排名在前面的大公司，往往出资方 处于谈判的优势地位。 一般合伙人参与投资收益的分配，通常在1 5 - 3 0 范围。但目前的趋势是必 须产生了最低的投资收益后( 至少是保本) ，一般合伙人才有权获得收益。 一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产变化， 至少每年一次举行一般合伙人、有限合伙人和所投资企业管理层的三方会议。由 有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如企业的资 产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。有的咨询委员会也像公司 制下的董事会一样，对私募股权投资家和私募股权投资公司的运作加以引导和监 督。 有些有限合伙入与一般合伙人的合同规定：一般合伙人不能在基金之外用自 己的资金去投资该私募股权投资基金所投资的企业，或从企业获得股票；追加募 集的同名基金不能投放于先前募集股权投资家所投资的企业，以防私募股权投资 家为解决已投资企业的亏损而盲目追加投资，一般合伙人必须在用完一定百分比 的前期基金( 比如5 0 ) 后才能募集下一期资金。 北京物资学院研究生毕业论文 第3 章私募股权投资基金的国际比较 在国际资本市场上，特别是进入2 1 世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅 次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。下面主要对美国、欧洲和日本的情况加以 介绍。 3 1 美国私募股权投资基金的产生与发展 美国私募股权投资基金的活动可以追溯到1 9 世纪未期，当时有不少富有的 私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石 油、钢铁、铁路等新兴产业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策，没有专 门的机构进行组织。 现代意义的私募股权投资基金始于二战以后。1 9 4 6 年，世界上第一个私募 股权投资公司美国研究发展公司( a r d ) 成立，从此私募股权投资开始专业化 和制度化。为了克服高技术创新型企业资金不足的障碍，美国国会通过t 4 , 企业 投资法案( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c t ) ，规定由小企业管理局审查和核发 许可的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大地刺激 了美国私募股权投资基金的发展。进入6 0 年代，相当一批由私募股权投资基金 投资的公司获得成长并开始上市。到1 9 6 8 年，受私募股权投资基金资助的公司 成功上市的数目已愈千家。 至2 0 世纪8 0 年代，私募股权投资基金业继续高速成长，此时机构投资人尤 其是养老基金取代个人和家庭投资人成为私募股权资本的主要来源。1 9 9 2 年以 来，美国经济的复苏再次带来了私募股权投资基金的繁荣，私募般权投资基金的 筹资和投资在近年来都达到高峰。 美国目前有6 0 0 多家专业私募股权投资管理公司，管理着超过5 0 0 亿美元的 私募投资基金，是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国的私募股权投资基 金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学的运作机制，其特点可 从以下几方面体现出来： 1 资金来源多样化。美国的私募股权资本主要来自机构投资者，其中养老基 金是最主要的资金来源，其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险公司，家 北京物资学院研究生毕业论文 庭和个人对私募股权资本的投入较少。 2 组织形式以有限合伙公司为主。美国的私募股权投资公司主要有4 种类型： 独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募股权投资公司、工业公司附 属的私募股权投资公司、独立的小企业投资公司。据统计数据表明，独立的私募 股权资本有限公司所管理的私募股权资本在美国私募股权投资基金总额中所占 的比重不断上升，1 9 8 0 年仅为4 0 ，后来则稳定在8 0 左右，是美国私募股权投 资企业的主要形式。 3 行业分布集中于新兴产业。美国的私募股权投资与其它国家相比更明显地 集中于高科技行业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其 总投资的9 0 左右。这一方面可以因高新技术开发成功获取高报酬，另一方面也 反映了私募股权资本对高新技术的独特的专业判断能力。 4 投资地区分布相对集中。美国的私募股权资本有相当大的比重投向加利福 尼亚州和马萨诸塞州，因为那里有全球驰名的大学、良好的生活环境、众多高质 量公司、充分的投资基金、流动的劳务市场、完善的法律会计等支撑服务、特别 的习俗和先例。 5 主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段。美国私募股权投资协会( n 1 ，c a ) 的统计表明，约有8 0 的私募股权投资基金投在这两个阶段，仅有4 左右投在创 建阶段，另有1 4 左右投资于成熟阶段。 6 退出主要通过其股票的二板市场一纳斯达克( n a s d a q ) 市场，是世界公认的 高科技企业成长的摇篮，为私募股权资本的退出提供了有效的途径。通过 i p 0 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，首次公开上市) ，私募股权资本管理者和投资者 都能获得丰厚的利润。 3 2 欧洲私募股权投资基金的产生与发展 1 8 6 8 年英国的一些投资者共同出资成立“海外和殖民地政府信托”，委托熟 悉海外经济的专家进行投资管理，把资金投入欧洲和美洲大陆，这是世界上最早 的私募股权投资基金。但与美国相比，欧洲私募资本市场的发展要滞后很多。私 募股权投资在欧洲的兴起是从2 0 世纪8 0 年代开始的，在以后的十多年时间里取 得了较大的发展，现已成为仅次于北美的世界第二大私募股权投资发展区。到 北京物资学院研究生毕业论文 9 0 年代中期，欧洲私募股权资本的年度投资已超过5 0 亿欧元，投资的项目在 5 0 0 0 7 0 0 0 个之间，其中三分之二的项目投入到少于1 0 0 人的小企业中，9 0 的 项目投入到少于5 0 0 人的中小企业中。在欧洲的私募股权资本中，英国的私募股 权投资基金业增长迅速且业绩表现良好，英国的私募股权投资基金业是全欧渊规 模最大和历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的近5 0 ，在全球的影响仅次 于美国。 欧洲私募股权资本的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期 ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，蛐0 ) 活动，两项之和占私募股权资本总投资的近9 0 ， 而创建阶段的投资不足6 。欧洲私募股权投资与美国相比有以下的不同之处： 1 欧洲私募股权资本的投资项目中主流产业占了较大比重，对高科技产业的 投资不足2 0 ，而美国私募股权资本对高科技产业的投资则达到9 0 。 2 银行是欧洲私募股权资本的主要供给者，外国资本也占有重要地位。由于 银行的投资相对于退休金和保障金的投资是短期的。会影响私募股权投资的类型 和性质。欧洲私募股权资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲私募股权资本 的发展。由于英国对国外投资者投资于私募股权投资基金实施特别的优惠，国外 资金成为其私募股权投资的重要资金来源。 3 。欧洲私募股权资本实行严格自律基础上的有效监管。欧洲大多数国家在金 融监管上注重行业自律。例如英国，规范金融服务业的法律是1 9 8 6 年颁布的金 融服务法，在体制上对金融服务实行两级监管。对私募股权投资基金进行直接 管理的自律组织是“英国私募股权投资基金协会( b v c a ) ”。 3 ，3 日本私募股权投资基金的产生与发展 与美国相比，日本私募股权投资业相对滞后。日本的私募股权投资基金起步 于5 0 年代初，为了扶持高科技中小企业，日本于1 9 5 1 年成立了创业企业开发银 行，向高技术创业企业提供低息贷款，从而揭开了日本私募股权投资基金发展的 序幕，在日本，随着5 0 年代末期中小企业投资法的制定，各种中小企业投 资促进公司相继成立，投资业开始迅速发展。1 9 6 3 年，日本政府为了协助中小 企业特别是私募股权投资基金的发展，在颁布中小企业法的同时，在大阪、 东京及名古屋成立了三家“财团法人中小企业投资育成社”，它们标志着日本私 北京物资学院研究生毕业论文 募股权投资基金的问世。7 0 年代以来，日本政府采取了技术立国的方针，用科 学技术进步推动经济发展，一些研究开发型和技术革新型的创业企业伴随着微电 子等高技术的飞速发展而大批涌现。日本通产省于1 9 7 4 年设立了官商一体的产 业投资企业( v e n t u r ee n t e r p r i s ec e n t e r ) 。迸一步促进私募股权投资基金的发 展。在民间，首家私募股权投资基金当属于成立于1 9 7 2 年的“京都企业开发社”。 从整体上看，在六、七十年代经济、金融相对宽松的背景下，日本积极改革股票 场外交易系统，建立日本的纳斯达克系统，1 9 7 5 年到1 9 8 1 年问私募股权投资基 金向6 2 个项目提供了1 7 亿日元的资金，形成了第一轮产业投资热潮，其后因第 一次石油危机的冲击而停顿。 1 9 9 3 年以来，日本又兴起了新一轮私募股权投资基金发展热潮，其兴起背 景为日本经济深受泡沫经济崩溃及日元汇价升值的双重冲击。从私募股权投资基 金参与主体上看，前两次高潮以证券公司及银行投资为主，此次则以人寿保险公 司、财产保险公司及一般企业为代表。此外，大藏省、通产省、邮政省等政府机 构及多种经济团体和地方公共团体亦积极支持私募股权投资基金业的发展。 日本投资基金业主要呈现出以下特点： 1 从资本构成看，证券公司、银行、保险公司等金融机构是私募股权投资基 金的重要来源。私募股权投资基金大多属大财团、银行、证券公司或贸易商的附 属机构，最早的6 家私募股权投资公司均出自三菱银行、野村证券、第一券业银 行等大财团。 2 投资领域广泛。就整体而言，日本私募股权投资基金对高科技企业创业阶 段的投资比例不高，而美国则相反。据日本研究开发企业培育中心调查，日本私 募股权投资基金投资于创业未满5 年企业的比例仅占1 6 ，对设立