（产业经济学专业论文）波罗的海国际干散货运价指数风险测度研究.pdf

摘要 国际干散货运输市场是一个充满风险的市场，运价风险是其中对航运企业影 响较为重大的一种。对运价风险进行有效管理的前提之一是能够对运价风险进行 准确地铡废。波罗的海干散货运价指数作为反映国际千散货运输市场运价水平的 重要手段，可以通过它对综合运价风险进行测度。本文主要研究如何发展与改进 对b d i 指数的风险测度方法。本文的内容可以分为四个部分： 第一部分主要介绍国际干散货运输市场的特点，对航运企业所面临的风险进 行了分类，回顾b d i 指数发展历程，希望通过这些介绍展现运价指数风险测度 研究的实际背景 第二部分回顾了各种风险测度方法，重点介绍v a r 和c v a r 方法，说明了 v a r 方法所存在的不足以及c v a r 对v a r 方法的补充与改进，试图说明在风险测 度中引入c v a r 的必要性。 第三部分是本文的重点。主要是运用p o t 方法对单个运价指数风险进行测 度。p o t 方法的基本思路是将分布的尾部从分布中分离出来进行单独研究。这 部分首先使用广义p a r e t 0 分布对序列分布的尾部进行拟合，进而实现对单个运价 指数收益率序列分布的建模，在此基础上分别使用v a r 和c v a r 方法进行具体 风险测度：最后以v a r 和c v a r 的经验值为标准，比较了p o t 方法下和正态分 布假设下风险测度的表现，发现当分布存在厚尾性对，p o t 方法避免了正态分 布假设造成的风俭低估。 第四部分也是本文的重点，主要是运用c o p u l a 方法对不同运价指数风险相 关性进行研究。在第三部分中已经运用p o t 方法实现对单个指数收益率序列分 布的统计建模，在此基础上，运用不同的c o p u l a 函数对拟合获得的边缘分布进 行连接，实现对不同运价指数收益率联合分布的统计建模，并运用统计模拟的方 法比较不同c o p u l a 函数在对边缘分布连接中的表现，选出了最合适的c o p u l a 函 数。最后，计算了有关相关性指标，从而实现对不同运价指数风险相关性的测度。 关键词：运价风险，v a r ，c v a r ，p o t c o p u l a a b s t r a c t i n t e m a t i o n a ld r yb u l kf r e i g h tm a r k e ti sf u o fv a r i o u sr i s k sa n df r e i g h tr i s k i so n eo ft h e mw h i c hh a v eg r e a ti m p a c to nt h em a r i t i m ec o m p a n i e s t h e a c c u r a t em e a s u r e m e n to ff r e i g h tr i s ki sv i t a lt ot h ee f f e c t i v er i s km a n a g e m e n t o fm a r i t i m ec o m p a n i e s b d i i sa ni m p o r t a n tt o o it or e t i e c tt h ep d c ei e v e io f t h ed r yb u l kf r e i g h tm a r k e ta n dc a nb eu s e dt om e a s u r et h eo v e r a l if r e i g h tr i s k 。 t h et h e s i sm a i n l ys t u d i e sh o wt oi r e p r o v ea n dd e v e l o pt h em e t h o d so fr i s k m e a s u r e m e n to fb d ia n dj n c l u d e sf o u rs e c t i o n s s e c t i o no r ei n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n t e m a t i o n a jd r yb u l kf r e i g h t m a r k e ta n dc i a s s i f i e st h er i s k sf a r e db ym a r i t i m ec o m p a n i e s i ta l s or e v i e w s t h eh i s t o r yo fb d ia n dt r i e st od e m o n s t r a t et h ep r a c t i c a lb a c k g r o u n do ft h e t h e s i s s e c t i o nt w oo v e r v i e w st h em e t h o d so fr i s km e a s u r e m e n ta n df o c u so n v a ra n dc v a rm e t h o d ，e s p e c i a l l yo nt h eh o wc v a rd e v e l o p s 、，a r t os h o w w h yb o t ho ft h em e t h o d sa r eu s e d - nt h i st h e s i s ， s e c t i o nt h r e ei st h eh i g h l i g h to ft h et h e s i s i ti n t r o d u c e st h ep o tm e t h o d s a n du s e st h em e t h o dt os t u d yt h et a i l sb e h a v i o ro ft h ed i s t r i b u t i o no fr e t u m s s e p a r a t e l y t h ed i s t r i b u t i o no ft a l i si sf i t t e db yg p d t h e nv a ra n dc 、，矗ra r e c a l c u l a t e do nt h eb a s i so ft h ef i t t e dd i s t r i b u t i o n a i s ow i t ht h ee m p i r i c a lv a l u e s a ss t a n d a r d sw ec o m p a r et h ep e r f o r m a n c eo fp o ta n dt h et r a d i t i o n a im e t h o d a n df i n dt h a tw h e nt h eh e a v yt a i l se x i s tp o te x c e e dt h et r a d i t j o n a im e t h o dt h a t i ta v o i d st h eu n d e r e s t i m a t eo ft h er i s ki e v e l s e c t i o nf o u ri sa l s ot h eh i g h l i g h t b a s e do nt h es t a t i s t i c a l m o d e l i n go f m a r g i n a ld i s t r i b u t i o n so fr e t u r n si ns e c o o nt h r e ei ti i n k st h e mw i t hc o p u l a 仙n c o o nt oa c h i e v et h em o d e l i n go ft h ej o i n td i s t r i b u t i o n w mt h eh e l po ft h e s i m u l a t i o nt e c h n i q u e sw ea l s oc o m p a r et h ep e r f o r m a n c eo fd i f i e r e n tc o p u l a f u n c t i o n sa n df i n dt h a tb b lt y p ej st h eb e s to n ei nt h i sc a s e a i s ow em e a s u r e t h ed e p e n d e n c eo ft h er e t u r n so fb p la n d b c iw j t hk e n d a l l st a ua n d s p e a r m a n sr h o w e n gy i ( m a j o rj ni n d u s t r i a ie c o n o m i c s ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rl ix u y i n g k e yw o r d s ：f r e i g h tr i s k ，v a r ，c v a r ，po t ，c o p u l a 论文独创性声明 奉论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文巾除了特另r l d i ：l 以标注和致谢的地方外，f i 包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 作者签名：玺熟日期：迦2 ：l ? f 每 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被奄阅和借阅：学校呵以一1 ：网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：塑导师签弩趔日期： 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 国际干散货运输市场是国际航运市场的重要组成部分，具有船东数目多、进出市 场相对容易、市场信息相对公开等特点，受到世界经济、国际贸易、政治环境、自然 条件等多方面因素的影响，在市场价格运行过程中表现出明显的周期性与波动性。航 运企业作为国际干散货运输市场的参与主体面对着形形色色不同的风险，其中市场 价格风险对企业影响较大，并且始终贯穿于企业日常运营之中。近年来，国际干散货 运输市场价格波动幅度与频率的明显加大，在此背景下，如何实旌有效的风险管理， 以成功规避市场价格风险，是航运企业所必须面对的重要课题。 一。 实施有效风险管理的前提是对于风险具有充分的认识，这既要求企业能够对于 风险种类进行明确地识别，也要求企业能够对风险水平进行准确地测度。本文所作的 工作是对航运企业所面临运价风险的测度进行研究。 国际干散货运输市场是由多个不同的子市场所构成的，而子市场又由不同的航 线构成，不同的子市场、不同的航线都具有各自的运价，对这些运价分别进行风险测 度对于航运企业是可行且有用的；但是，对于国际干散货运输市场价格风险进行综合 性的测度可能更有意义同时，运价指数的编制为这种综合性的风险测度创造了条 件。 运价指数是反映航运市场价格信息的重要手段对于指数运行规律的探索有助 于我们深化对于航运市场价格运行规律的认识。在各种反映国际千散货运输市场运 价水平的指数中，波罗的海干散货运价指数( b d i ) 是其中历史悠久、较为权威的一种。 因此，b d i 指数风险铡度的结果能够在较大程度上近似地反映出国际干散货运输市场 运价风险的总体水平 1 2 文献综述 国内外学者对运价指数及其相关领域开展了大量的研究，这些研究大致可以分 为以下几个方面： 1 对于运价指数编制过程及作用的研究 姚伟福等( 1 9 9 8 ) 介绍了c c f i 的编制方法及其与中国航运市场建设的关系。旌欣 ( 1 9 9 9 ) 对波罗的海运价指数的编制、运作模式及其对编制c c f i 的启示进行了介绍，s i - i i ( 2 0 0 0 ) 具体介绍了中国集装箱运价指数编制中的计算公式选择、航线选择、运费类型 确定等方面的问题。章长江( 2 0 0 2 ) 对开展我国航运运价指数期货的必要性进行了论 述。张丽娟f 2 0 0 3 ) 对国际上几种运价指数进行了详尽的综述。 1 2 ，对于单个运价指数自身运行规律的研究 宫进( 2 0 0 1 ) 探讨了波罗的海运价指数收益率的季节效应，并用g a r c h 模型来分 析了运价指数收益率的波动性。张林红等( 2 0 0 1 ) 以b f i 为例，利用曲线拟合研究了运 价的预测方法。吕靖等( 2 0 0 3 1 、李正宏( 2 0 0 4 ) 利用传统时间序列方法，对b f i 序列提取 长期趋势项、周期项以及季节项之后，尝试建立a r m a 模型并进行预测，其结果是一 步预测误差相当小，但二步、三步预测误差很大。曾庆成( 2 0 0 4 ) 运用神经网络技术来 对b f i 指数进行了短期及长期预测。李序颖( 2 0 0 5 ) 比较了b d i 和c c f i 指数收益序列的 特征及其波动性。c h e r t ( 2 0 0 4 ) 使用e g a r c h 模型研究了干散货运价收益率的杠杆效 应，并同前期使用g a r c h 族模型的研究进行了比较。 3 对于不同运价指数之间相互作用研究 宫进( 2 0 0 1 ) 考察了到期日不同的波罗的海运价期货同运价指数之间的协整关系 刘建林等( 2 0 0 5 ) 的文章更新了上述研究的数据。李序颖( 2 0 0 5 ) 认为b d l 指数n c c f i 指 数间存在着协整关系，c c f i 收益序列是b d i 收益序列的g r a n g e r 原因。v e e n s t r a ( 1 9 9 7 ) 在三条好望角型和三条巴拿马型干散货船航线上的运价数据的基础上，建立 了v a r 模型，并发现运价之间存在着协整关系。 4 经济环境中若干因素对于运价指数影响的研究 董仪( 2 0 0 1 ) 根据c c f i 与我国进出口贸易的月度数据，尝试利用回归分析方法对它 们的关系进行分析。李正宏( 2 0 0 4 ) 运用一元线形回归分析方法揭示了运价指数同船舶 保有量、船舶闲置量、现役船队数量、新造船量、拆船量之间的相关关系。t v e d t ( 2 0 0 3 ) 使用a d f 检验分别对以美元计价和以日元计价的b f i 指数进行了分析，发现以日元计 价的b f i 指数序列是平稳的，认为在亚洲成为千散货运输得主要需求方的情况下仍旧 以美元计价造成了b f i 指数序列呈现非平稳性态的原因。m a n o l i s 等( 2 0 0 4 ) 运用带有虚 拟变量的g j r g a r c h 模型分析了运价远期协议经纪人协会( 简称：f f a b a ) 成立及 其它宏观经济因素对于不同航线上运价波动性的影响 1 3 本文主要内容与结构 本文主要工作是在现有运价指数风险测度研究成果的基础上，尝试对于运价指 数风险测度进行如下两方面的改进和拓展： 。 1 基于单个运价指数收益率序列具有厚尾性的事实，改进其风险测度方法 大量关于运价指数的研究都表明，单个运价指数收益率序列分布具有厚尾性特 征，这同股票、期货等金融产品收益率序列分布是相类似的。因此，如何选取恰当的 分布来描述运价指数收益率序列厚尾性特征是一个重要的课题。目前在对运价指数 收益率风险研究中最常用的是g a i 弼h 族模型，该模型假定分布的主体部分同尾部属 2 于相同的分布。而另一种可供选择的思路是通过假定分布主体部分与尾部服从不同 的分布，进而对分布的尾部单独进行建模。极值理论为这方面的研究提供了理论依 据，可以被运用到运价指数风险测度研究中，本文将选择其中的p o t 方法来改进对单 个运价指数的风险测度。 2 从对单个运价指数风险测度拓展到对于不同运价指数闻相关性进行测度 不同运价指数收益率序列间相关性分析是另一个重要课题。由于运价指数收益 率序列的联合分布通常不服从椭圆型分布，并存在着某种非对称性。因此，常用的线 性相关系数通常无法正确测度其相关关系。而c o p u l a 理论则提供了另一种思路，它突 破了相关性研究仅停留在数字特征层面的局限性，尝试对联合分布进行建模。本文将 这种方法引入到运价指数相关性测度的研究中 ， 本文内容主要分为四个部分： 第一部分是关于国际干散货运输市场中风险及运价指数的介绍。这部分内容介 绍国际干散货运输市场的特点，对其中航运企业所面临的风险迸行了分类，并回 顾b d i 指数发展的历程，通过这些介绍展现运价指数风险测度研究的实际背景 第二部分是关于风险测度方法的介绍。这部分首先提出了风险测度的公理化标 准，接着回顾现有风险测度方法，其中重点介绍了在后文中所使用的v a r 和方 法，并从风险测度公理化标准的角度，说明了v m 方法所存在的不足以及c v a r 对 于v 掘方法的补充与改进。进而说明在运价指数风险测度中引入c v 龌方法的必要性。 第三部分是本文的重点，主要是运用p o t p 亨法对单个运价指数风险进行浏度。极 值方法的基本思路是将分布的尾部从分布中分离出来进行单独研究，p o t 方法就是 其中较为常用的一种。由于运价指数收益率序列存在着厚尾性，因此采用这种方法是 比较合适的。这部分首先使用广义p a r e t o 分布对序列分布的尾部进行拟合，进而实现 对单个运价指数收益率序列分布的建模，在此基础上分别使用断口c v 掘方法进行 具体风险测度；最后以v a 凰和c v m 的经验值为标准，比较了p o t 方法下和正态分布 假设下的风险测度的表现。 第四部分也是本文的重点，主要是运用c o p u l a 9 亨法对不同运价指数间风险相关 性进行研究。在第三部分中已经运用p o t 方法实现了对单个指数收益率序列分布的 建模，在此基础上，运用不同的c o p u l a 函数对拟合获得的边缘分布进行连接，实现对 不同运价指数收益率序列联合分布的建模，并运用统计模拟的方法比较不n c o p u l a 函 数在对边缘分布连接中的表现。最后，在完成对联合分布建模的基础上计算有关相关 性指标，从而实现对不同运价指数间风险相关性的测度。 3 第二章国际千散货运输市场风险及运价指数概述 2 1 国际干散货运输市场风险【1 】f 1 8 j 嘲刚删l 鲳j 2 1 1 国际干散货运输市场的特点 国际干散货运输市场是国际航运市场的重要组成部分，具有以下特点：船东数目 很多，但单个船东规模都不大，除个别航线上的铁矿石运输外，不存在大货主，船东 与货主都是价格的接受者；存在着一个拆船和二手船市场，使得进入、退出市场变得 相对容易；市场的信息非常公开( 千散货运输市场的交易活动比较公开和自由，并且 较少受到来自政府方面的干预，无论是船东还是货主，都能方便地获得市场信息) ；货 主关心运价胜过关注运输的快速性和规则性( 因为干散货多为低价的初级产品，对运 价的负担能力较低，而且绝大多数的船东所提供的运输服务对货主来讲差异性并不 大) 。此外，交易成本经纪人佣金在运费中所占比例极小，船东们负担的税收 也相对温和。 在市场价格运行方面，国际干散货运输市场表现出了明显的周期性和波动性。关 于周期性特征，s t o p f o r d 作出了如下的论述，值将市场的周期翅分为以下四个阶段： 1 第一阶段低谷 低谷阶段有三个明显特征： ( 1 ) 运力供给过剩。大量船舶滞留在港口，航行中的船舶降低航速甚至推迟抵港 来减少燃油的消耗。 ( 2 ) 运价跌落至营运成本附近。船队中效率较低的船舶将被封存。 ( 3 ) 由于运价低和信用不足，现金流将受到很大影响，并将大范围蔓延。由于资 金短缺，船东往往被迫卖掉一部分船舶。由于买家很少。这些交易往往以极低的价格 达成。二手船价甚至会低于拆船价，而这将导致拆船市场的繁荣 2 第二阶段复苏 在这一阶段，运输供给与需求逐渐走向平衡，复苏开始的一个标志是运价开始上 涨并稳定高于营运成本。但船舶封存量依然庞大，市场气氛依旧不甚明朗且难以预 测。市场中乐观情绪与悲观情绪交织。对于复苏是否会真正到来的怀疑一直存在，而 且历史证明，某些时候看上去的复苏不过是继续下跌中的一个反复，完全是一种假 象，即假复苏。如果复苏是真实的，则流动资金开始增加，二手船价格上涨，市场信 心将逐步的增强。 3 第三阶段高峰高原期 这一阶段中，所有过剩运力已被吸收掉。需求与供给达到紧密平衡。运价稳定在 高位，往往两倍乃至三倍于营运成本。这个高峰阶段能持续凡周到几年，持续时闻由 4 供求压力决定。只有不适于运输的船舶会被封存，船队会以最高效率运行，船东流动 资金会充裕，银行乐于给航运公司贷款，媒体也大量报道航运市场如何繁荣，很多新 航运公司成立二手船价甚至会高于订造新船的价格，尤其是较新的二手船。此外， 造船订单也迅速增加，开始时会较为缓慢，但后来将会急骤上升。 4 第四阶段崩溃 当运力供给超过运力需求时，市场便步入了崩溃阶段。导致市场崩溃的原因往往 是经济周期、港口拥挤以及在高峰阶段订造的船舶纷纷下水，这将需要一段时间。但 悲观的市场情绪将会加速这一过程，以至于航运市场彻底崩溃，船舶滞留在港口，运 价下跌，船舶降低航速，吸引力较低的船舶很难揽到货物。航运公司的流动资金尚充 足，但市场情绪复杂，并随运价的变化而剧烈变化。 关于国际干散货运输市场价格运行的波动性特征，则可以从运价指数的运行轨 迹窥见一斑。图2 - 1 是1 9 9 9 年1 1 月1 日至2 0 0 7 年2 月2 8 日期间b d i 指数的走势图。b d i 指 数是反映国际干散货运输市场运价水平的综合性指标，从它的走势可以看出市场总 体价格水平的运行情况。从图中可以看出，国际干散货运输市场价格波动频繁而又剧 烈，往往在短时间内突然上升到顶峰，然后又迅速跌落至谷底，这种情况自2 0 0 3 年下 半年起表现得尤为突出。 数据来源：w w w b a l t i c e x c h a n g e c o m 图2 - l b d i 指数走势图( 1 9 9 9 年1 1 月1 日至2 0 0 7 年2 月2 8 日) 2 1 2 航运企业所面临的风险 风险无处不在，它来自于事件结果的不确定性，是主观预期结果与实际结果的偏 差。国际干散货运输市场就是这样一个充满风险的市场，它不仅受世界经济、国际贸 5 易的影响，而且受政治环境、自然条件的影响。一方面，由于购买船舶耗资巨大，且 一旦投资，其用途具有不可改变性：另一方面，航运需求的派生性，导致航运生产具 有被动性与依赖性。因此，航运企业从投资购买船舶开始到投入营运、承载货物、海 上运输、进出港口直至交付货物的整个过程中，都面临着一些不同于其他行业的特殊 风险 不同学者对处于国际干散货运输市场中的航运企业所面临的风险提出了不同的 分类方法。本文采用曾昭舜( 1 9 9 9 ) 的分类方法，即将航运企业所面临的风险划分为系 统风险和非系统风险两大类。其中，系统风险是指由于某种全局性的因素而引起航运 企业实际的收益或成本和预期结果发生偏差的可能性，其中包括： 1 市场风险 航运企业能否达到其利润目标，能否保持强有力的竞争能力和市场份额，一方面 取决于运输成本，由于影响运输成本的因素对常出现不可控的变化，导致运输成本经 常变动，从而使航运企业面临巨大的成本风险。 另一方面，运价水平的高低直接影响企业利润和竞争能力。世界经济周期性波动 造成航运需求周期性波动。由于运输产品的非储存性，从事运输的船舶不能脱离生产 过程单独存在，也无法贮存，因而使航运市场供求关系难以及时调整。相对于成本风 险。运价风险的程度更高，出现更为频繁，对于航运企业的影响也更大。 2 金融风险 金融风险是指由利率、汇率变动及通货膨胀等金融性因素所引起的航运企业实 际收益或成本与预期结果间的偏差。 3 国家风险 国家风险是指由于航运经营中届标国各种难以预料的经济、致治和法律等因素 变动，导致国际航运企业投资环境、经营环境发生变化，使国际航运企业实际的收益 或成本和预期结果不一致所带来的风险 而非系统风险是指对某或某些特定航运企业产生影响的风险，其中包括： 1 技术风险 技术风险是指航运经营申的船舶或投资订购的新造船舶，由于技术状况影响船 东的盈利能力所带来的风险。 2 财务风险 航运企业采用不同的融资方式会带来财务风险。债务资本是企业所承担的长期 借款，股权资本是航运企业股东提供的长期资金航运企业的债务资本越多，偿还债 务的风险也就越大，因而资本结构不同所造成的财务风险也就越大。同时，财务风险 中也包含了航运企业因无法履行债务合同，而被债权方申请破产的风险。 6 航运企业所面临的这些风险具有各自不同的特点。在不同时期，不同环境中其风 险水平也是不同的，因此，其风险测度的难度也大相径庭。本文中风险测度的对象是 由b d i 指数所反映出的国际干散货运输市场的运价风险，这是基于运价风险的重要性 及其数据的可获得性所作出的选择。同时，运价风险测度方法对于其他类型风险的测 度也具有借鉴意义 2 2 波罗的海千散货运价指数ne z 3 s l h 3 , ， 2 2 1 运价指数的功能 运价指数作为价格指数的一种，在现代航运市场中应用得非常广泛。航运市场需 要准确的价格信号，需要规避风险的运作工具。海运费率极易受到政治、经济、自然 气候和市场方面的影响。为了避免或减少因市场波动而带来的损失，许多租船人和船 东都对航运市场的发展和变化进行分析和研究租船人力图使自己在未来的商品贸 易和运输中处于有利地位，以降低成本，促进买卖的成交，获取更多的利润。船东则 根据对市场的分析预测来制定今后一段时间内的经营战略、船舶的订造和购置计划， 以求在不断交化的市场中处于主动地位，获取较好的经济效益。作为航运市场“睛雨 表”的运价指数，可以反映航运市场价格的变动趋势，进而揭示整个航运市场乃至相 关市场的供需态势，从而为各类市场主体的经营管理者及政府部门的宏观调控提供 必要的决策依据。此外，出于规避市场风险考虑，许多航运经营人往往将航运运价指 数的期货交易作为套期保值的一种手段。 2 2 2 波罗的海干散货运价指数 现在世界上一些主要航运国家秘研究机构均定期发表运价指数报告。如：c l a r k s o n 运价指数、海德灵便型船运价指数( j e h s i ) 、s s y 运价指数、中国出口集装箱运价指 数( c c f i ) 等。 目前在世界航运界最有影响的运价指数，首推波罗的海干散货运价指数( b a l t i c d r yi n d e x ，简称b d i ) 其前身为英国波罗的海交易所于1 9 8 5 年设立的波罗的海运 价指数( b a l 砸cf r e i g h ti n d e x ，简称b f i ) 该指数主要用于反映国际干散货运 输市场的运价水平，揭示千散货市场的供需态势。由于波罗的海交易所能够根据航运 市场的发展和变化，对运价指数的构成及时予以修订，而运价指数又是根据严格、明 确以及人所共知的规则计算出来的，所以它能够比较客观地反映国际干散货运输市 场的运价水平以及市场的变化发展情况。 2 2 3 波罗的海干散货运价指数的编制 7 波罗的海交易所是世界上历史最为悠久的航运市场，其前身可追溯至成立于1 7 4 4 年的名为“弗吉尼亚与波罗的海”( t h ev i r g i n i aa n db a l t i c ) 的咖啡馆。1 8 2 3 年，这家咖 啡馆的常客组成了一个海运交易俱乐部。在此基础上，波罗的海交易所于1 8 9 0 年正式 成立，并且设立了专门的交易场所。 波罗的海交易所是一家注册的有限公司，股东主要为波罗的海交易所的会员其 董事局由1 5 位董毫组成，其中1 2 位由股东选出，3 位由会员选出。日常事务由交易所 秘书处负责。 交易所本身为一家非营利性机构。其主要经费来源为会员交纳的会费和出租办 公用地所得的收入。对会员在交易所内达成的协议，交易所不收取任何佣金，英国政 府对该交易所亦无任何财政补贴。 波罗的海交易所成立以来，在英国乃至世界海运业中发挥了十分重要的作用。交 易所作为世界最集中的租船与货运交易场所，对航运业人士具有很大吸引力，并在一 定程度上带动了英国航运界及相关行业的发展，促进了海运法规的不断完善，使伦敦 逐渐成为世界航运中心。时至今日，交易所仍然是了解世界航运业行情的最佳场所。 波罗的海交易所的一项重要工作是编制各类反映航运市场信息的价格指数，其 中就包括了b d i 指数。在波罗的海航运交易所内，有一个由若干家会员公司组成的小 组，负责计算当天的b d i 指数。每天早晨，这些公司将各自提供各条航线的运价和日 租金水平，单独提交给会员小组。小组从这些公司提交的各航线运价和日租金水平 中，减去一个最高值，再减去一个最低值( 其中：不同权重的样本航线的运价或日租金 必须由达到一定数额的会员公司提供) ，然后分别计算出各航线的平均运价和平均日 租金水平，并根据计算公式得出当日的b d i 指数。计算公式如下： n b d i = r k ( 2 - 1 ) e 1 其中，只为第i 条航线运价，为航线换算常数，为航线总数。 为保证b d i 指数的严肃性和准确性，要求参与会员小组的成员有足够的提供准确 信息的能力和资质，并为广大期货经纪人所信赖。此外，航交所还建立完善了咨询专 家体制、质量监测机制、审计机制以及相应配套的软硬件设施。会员小组有权在每季 度一次的由会员小组成员和经纪人参加的会议上审议并修改指数编制方案。 2 2 4 波罗的海干散货运价指数的历次修订 b d i 指数的构成并非一成不变的，而是随着航运市场重心的转移，船舶大型化的 趋势以及不同船舶租赁方式比重的变化相应调整。波罗的海运价指数委员会对指数 的修改有着严格的程序和方法，如果决定取消一条已经废弃的航线，必须将权重划分 8 给其他现有航线；如果一条航线取代了原有航线，则新航线的换算指数应和原航线换 算指数一样，然后由此得出其权数。 近年来，b d i 指数的构成成分不断调整，尤其是反映灵便型船运价水平的指数已 经被数次更换，这一方面使指数能够更好地反映市场变化，但另一方面，也削弱了指 数在历史上的前后可比性。 关于b d i 的的历次主要修订的情况，详见表2 - 1 。 ， 1 9 8 5 年1 月4 日 1 9 9 8 年1 2 月2 1 日 1 9 9 9 年4 月2 6 日 1 9 9 9 年1 1 月1 日 2 0 0 0 年1 0 月2 日 2 0 0 0 年1 2 月3 1 日 2 0 0 1 年1 月2 日 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日 2 0 0 6 年1 月3 日 表2 - 1b d i 的历次主要修订 波罗的海交易所开始每日正式公布波罗的海运价指数b f i 。 波罗的梅交易所开始每日正式公布波罗的海巴拿马型船运 价指数b p i 。 波罗的海交易所开始每日正式公布波罗的海灵便型船运价 指数b h i 与好望角型船运价指数b c i 。 波罗的海交易所开始每日正式公布波罗的海干散货运价指 数b d i ，以取代b f i 。b d i 由权重相同的b p i ，b c i 和b h i 构成。 波罗的海交易所开始每日正式公布波罗的海大灵便型船运 价指数b 瑚咀。 波罗的海交易所正式停止公布b m 。 b h m i 取代b h i 成为b d i 的构成成分 波罗的海交易所正式停止公布b h m i 。 波罗的海交易所开始每日正式公布波罗的海超灵便型船运 价指数b s i ，并取代b h m i 成为b d i 的构成成分。 一 来源：w w w b a l t i c e x c h a n g e t o m 2 2 5 波罗的海运价指数期货 运价指数编制的一个重要目的是作为相关金融衍生品的交易工具。其中，最为著 名的是波罗的海运价指数期货合约( b i f f e x ) 。这是一份比较独特的期货合约交易。它 涵盖了全球十几条主要干散货运输航线，是第一份为航运市场设立的期货合约；同时， 它还是一份以“服务”这种无形的商品作为合约交易对象的期货合约。关于b i f f e x 期 货合约的主要内容，见表2 - 2 。 b i f f e x 合约最初在波罗的海国际运价期货交易所进行交易。波罗的海国际运价 期货交易所由a n d e r nm a n 有限公司、c a r g i l l 投资者服务有限公司等几家公司合资 成立，是独立于波罗的海交易所的，专门从事运价期货交易的交易所。但是，由于各 种原因，b i f f e x 并没有达到人们预期，最终因为交易量过小而被停止交易，退出了 历史的舞台。关于b i f f e x 发展的历程，见表2 3 。 9 合约单位价格基础 最小变动点数 合约交割月份 最后交易日 表2 - 2b i f f e x 期货交易合约内容 结算日 。 结算价格 交易时间 来源：w 霄w l i f f e t o m 1 9 8 5 年1 月 1 9 8 5 年5 月 1 9 9 1 焦 1 9 9 6 年9 月 1 9 9 9 年1 1 月1 日 2 0 0 1 年6 月1 4 日 2 0 0 1 年9 月1 0 日 波罗的海运价指数( 后改为b p i 指数) ，每个工作日由 波罗的海航运交易所计算并发布每个指数点1 0 美元 1 个指数点，相当于1 0 美元 当月、随后的两个月以及未来1 8 个月内的1 月份、4 月 份、7 月份、1 0 份 合约交易月的最后一个工作日( 1 2 月最后交易日为 1 2 月2 0 日) 1 2 ：0 0 之前( 伦敦时间) 合约最后交易日之后的第一个工作日 合约最后交易日及其之前的四个交易日的指数平均值 1 0 ：1 5 至1 2 ：3 0 ，1 4 ：3 0 至1 6 ：4 0 ( 伦敦时间1 表2 - 3 波罗的海干散货运价期货发展历程 波罗的海国际运价期货交易所( b a l t i ci n t e r n a t i o n a lf r e i g h t b - t u r e se x c h a n gl i m i t e d ，简称b i f f e x ) 成立。 b i f f e x 推出了干散货运价期货合约，该期货合约以波罗 的海航运交易( b a l t i ce x c h a n g e ) 所编制的波罗的海运价 指数( b a l t i cn e i g h ti n d e x ，简称b f i ) 作为交易结算价格。 b i f f e x 并入伦敦商品交易所( l o n d o nc o m m o d i t y e x c h a n g e ，简称l c e ；当时名为伦敦期货期权交易所， l o n d o nf u t u r e sa n do p t i o n se x c h a n g e ，简称l o n d o nf o x l l c e s t 并入伦敦国际金融期货期权交易所( l o n d o n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lf u t u r e sa a do p t i o n se x c h a n g e ，简称 l i f f e ) 波罗的海巴拿马型船运价指数b p i 取代b f i 成为b i f f e x 期货合约的交易结算价格 l i f f e 宣布在当日收市后，中止交割月份为2 0 0 2 年4 月 b i f f e x 期货合约交易，并不再引入交割月份在2 0 0 2 年 4 月以后的新合约 l i f f e 宣布在当日收市后，中止交割月份为2 0 0 2 年1 月 b i f f e x 期货合约交易 来源：w w w l i f f e c o m ，w w w b a l t i c e x c h a n g e c o m 1 0 第三章风险测度方法概述 3 1 风险测度的公理化1 2 1 2 s 1 风险测度是利用风险的某种统计特征来定量地描述风险状况。为了满足不同市 场参与者不同的需求，人们会采用不同的风险测度方法。那么，这些风险铡度方法是 否应该满足一些共同的基本要求? 这就涉及到了风险测度的公理化问题。 3 l 1 风险测度的公理系统 公理化即通常称的公理演绎方法，通过少数不加定义的原始概念和公理，按照逻 辑推理规则，演绎出一套由定理组成的科学理论体系。长期的实践活动，使人们积累 了许多关于风险现象的原始概念，这为以后风险测度的公理化体系提供了基础。 风险测度的公理化，涉及到测度所需要的两组公理，即弱序公理和连续性公理： 弱序公理：假定a 为风险集，惯，kz a ，表示某一投资行为的风险，“! 指风 险“在损失危害性上不大于”的二元关系，满足： 1 自反性，x = x ； 2 传递性，若x s y ，且y 5 z ，则x 墨z ； 3 完备性，x 5 y 或y 5 x ； 那么，这种特殊的二元关系“，称为“弱序关系” 弱序公理解决了风险集合a 中所有风险能够进行定性比较的问题，即就损失危害 性大小进行判断按照完备性，a 中任意两个风险总是可以比较的；按照传递性，两 两相比的结果又可以递推到第三者，从而通过在集合a 中反复使用完备性和传递性， 便可按照弱序关系对a e 0 有限多个或可数无限多个元素进行排序。 然而，如果风险元无限多个且不可数，弱序公理就不能解决所有风险元大小的比 较。此时，需要引进风险测度连续性公理。 连续性公理：假定a 勾风险集，隅z a ，“，表示“风险不大于”的二元关系， 那么，对任意风险元素y a ，集合 v a r ( 孓4 ) 其中： x = ( z l ，x 2 ，) t 表示n 种资产的投资权重向量； y = ( y l ，y 2 ，) t 表示引起组合价值发生损失的市场因子； ，( $ ，f ) 表示组合的预期损失函数。 在c v a r 的定义中有三个重要参数，即持有期、置信度与v a r 。但是，对于任何 一个组合，在持有期和置信度给定的情况下，其v a r 值是一定的，因此v a r 是内生的。 任何c v a r 只有在给定持有期和置信度这两个参数的情况下才有意义。 3 4 2c 呶t v 扭的补充与改进 v a r 回答了在一定期间内一定概率水平下的最大损失，但没有给出关于超过该概 率水平的损失，c v a r 恰好能很好地解决这个问题。不仅如此，a ，搬还具有良好的数 学特性，满足风险测度的公理化标准： 1 7 1 c v a r 具有次可加性，这意味着多样化投资可以有效地降低风险，但对v a r 却 未必如此。即投资组合多样化能够降低c v 扭值，却未必能降低v m 值。 2 c v 娥是投资组合头寸的凸函数，可以用凸规划完成计算，这大大简化了风险 的控制与组合的优化计算。此外，在得到c 【r 最优值的同时也能得到相应的v a r 值， 对线性或分段线性的损失函数，优化过程能简化为线性规划问题，从而简化了计算。 3 v 嘏段有提供任何有关超过v a r 的损失信息，而c v a r 量化了超过v a r 的损 失，即解释了l r 才( 平之外的损失，因此是一种比v a r 更合理全面的风险测度 v m 与c v 扭作为风险测度的基本区别在于，v a r 是尾部损失的乐观下边界，而 c v 扭则给出了尾部的期望损失值。因此，c v a r 满足了风险管理日趋严格化的趋势， 是一种比v a r 更加保守的风险测度手段。 第四章基于p o t 方法的运价指数风险测度 4 1 ，p o t 方法简介4 2 】嘲m | 勰】 极值理论是研究极端事件的统计学理论，它起源于对罕见的自然灾害的研究。尽 管从统计学角度看，这些灾害的出现是随机小概率事件，但是由于这些事件一旦发 生。其后果往往是灾难性的，因此人们开始逐渐重视对极值理论及其应用的研究。 从随机序列的分布看，小概率事件位于分布尾部区域。通常，金融收益率分布主 体部分服从正态分布，而尾部则有别于正态分布，表现出明显的厚尾性特征，即序列 分布的峰度值比正态分布要大。峰度越大，其分布越平坦，尾部就越厚，位于尾部区 域的极端事件发生的概率就越大。传统的风险测度方法往往是以正态分布假设为基 础，这种假设尾部也服从正态分布的做法，优点在于方便了建模过程，使模型一般可 以得到显解。但是这种对厚尾分布用正态分布来拟合的做法忽视了分布的厚尾性特 征，会低估极端事件发生的概率，进而低估风险水平。与此相对应，极值理论则着眼 于对分布的尾部区域进行研究，以实现对尾部更为精确的描述。 极值方法有很多种，本章所介绍的p o t 方法就是其中的一种，其理论依据在于， 在序列分布中超过某一较大阈值( t h r e s h o l d ) 部分近似地服从广义p 盯e 协分布，可以 对其进行单独的统计建模。 t 9 7 5 年首次提出，目前已经被广泛应用于极值分析、拟合保险损失以及可靠性研究等 领域。广义p a r e t o 分布的分布函数含有f ，两个参数： 啪水笃。= ， 其中，f 是重要的形状参数，而p 是分布的尺度参数，卢 0 。当f o 时，0 ； 当s0 时，0 s s 一芦 4 1 2p o t 方法的基本思路 p o t 方法是对收益率序列分布中所有超过某一较大阀值的部分进行统计建模。 由于p o t 方法有效地使用了有限的极端观察值，因此在实践中较为常用。设f ( ) 为 分布函数，t 为阈值，z u 表示超量数，其超量分布函数记为： r ( y ) = p r x u 引x “) ，v 0( 4 - 2 ) 1 9 超量分布函数表示收益率超过阈值的概率。显然有 肋，= 等高产 ( 4 - 3 ) 进而能够得到 一 f 0 ) = 凡( y ) ( 1 一f ( t 王) ) + f ) ，2 “( “) ， 定理( p i c k a n d 8 ，1 9 7 5 ) 对于一大类分布f ( 几乎