（会计学专业论文）定向增发对长期股价影响的实证研究——基于我国上市公司a股数据.pdf

摘要 捅要 2 0 0 6 年我国开始实行股权分置改革，配合这次改革证监会发布了上市公司证券发行 管理办法，并从2 0 0 6 年5 月8 号开始实施，随着这项法律的颁布和实施，我国上市公司 一改以前倾向配股融资的偏好，开始更多的运用定向增发股票这种股权再融资的方法进行 融资，随着我国证券市场这么多年的发展，定向增发已经成为资本市场再融资的焦点。我 国学者对定向增发的研究随着市场的发展也陆续达到了一个高潮，有定向增发的折价，定 向增发过程中的利益传输，定向增发的短期财富效应，定向增发的发行原则以及和其他融 资方式的比较等，但对定向增发股票的长期财富效应研究还很少，特别是在0 8 年全球发生 金融危机的背景下，我国定向增发股票的长期财富效应会如何，以及我国定向增发股票过 程中大股东的参与是否对长期股价有显著的正的影响。本文以2 0 0 6 年6 月到2 0 0 7 年6 月 期间在我国a 股市场实施定向增发股票的公司为样本，选取了4 8 个月的数据，运用回归分 析和单因素分析的方法，对定向增发股票和公司长期股价的关系进行了实证研究。本篇文 章的结构可以分为五个部分，第一部分对自己参考的文献以及文章的创新点进行了叙述； 第二部分分析了我国证券市场目前定向增发股票的发展情况；第三部分叙述了文章的样本 选取的时间和范围以及模型的设计以及控制变量和虚拟变量的设计；第四部分阐述了实证 研究的结果；第五部分从本文的最初假设出发对特定市场对象提出了相应的建议。 关键字：上市公司； 定向增发；长期股票价格 a b s t r a c t a b s t r a c t i n2 0 0 6 ，c h i n ab e g a nt oi m p l e m e n tt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，w i t ht h i sr e f o r ms f c r e l e a s e dt h el i s t e dc o m p a n i e ss e c u r i t i e si s s u a n c ef r o mm a y8 ，2 0 0 6 w i t ht h ep r o m u l g a t i o na n d i m p l e m e n t a t i o no ft h i sl a w ，ac h a n g ef r o mt h ep r e v i o u st e n d e n c yo ft h ep r e f e r e n c eo ft h e a l l o t m e n to fs h a r e si nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，u s i n gp r i v a t ep l a c e m e n ts h a r e st of i n a n c i n g a s c h i n a ss t o c km a r k e td e v e l o p i n gs om a n yy e a r s ，t h ep r i v a t ep l a c e m e n th a sb e c o m et h ef o c u so f c a p i t a lm a r k e tr e f i n a n c i n g c h i n e s es c h o l a r ss t u d y i n go ft h ep r i v a t ep l a c e m e n tr e a c hac l i m a x w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t ，t h e r ea r ep r i v a t ep l a c e m e n td i s c o u n t ，t r a n s f e r r i n go fi n t e r e s t s i nt h ep r i v a t ep l a c e m e n tp r o c e s s ，t h es h o r t t e r mw e a l t he f f e c t so fp r i v a t ep l a c e m e n t ，c o m p a r i n g p r i v a t ep l a c e m e n ti s s u eo fp r i n c i p l ea sw e l la so t h e rf i n a n c i n gm e t h o d sc o m p a r e h o w e v e r , f e w s t u d yl o n g - t e r mw e a l t he f f e c t so fp r i v m ep l a c e m e n ts t o c k ，e s p e c i a l l yi nt h ec o n t e x t o fg l o b a l f i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 ，h o ww i l lb ec h i n a sd i r e c t i o n a ll o n g - t e r mw e a l t he f f e c to ft h ea d d i t i o n a l s h a r e sa n di sl a r g e s ts h a r e h o l d e rp a r t i c i p a t i o nas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nl o n g - t e r ms t o c k p r i c e ? i nt h i sp a p e r , s e l e c tt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ep f i v m ep l a c e m e n t o fs t o c kc o m p a n i e sf r o m j u n e2 0 0 6t oj u n e2 0 0 7i nc h i n aa s h a r em a r k e ta sas a m p l e ，s e l e c t i n gt h e4 8m o n t h so fd a t a ， c o n d u c t e da ne m p i r i c a ls t u d yo ft h ep r i v m ep l a c e m e n to fs t o c ka n dl o n g - t e r ms t o c kp r i c eu s i n g r e g r e s s i o na n a l y s i sa n du n i v a r i a t ea n a l y s i sm e t h o d s ，t h es t r u c t u r eo f t h i sa r t i c l ec a nb ed i v i d e d i n t o f i v ep a r t s ，t h ef i r s tp a r td e s c r i b e st h ei n n o v a t i v ep o i n to fr e f e r e n c el i t e r a t u r ea n da r t i c l e s ， t h es e c o n dp a r ta n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to fo u rp f i v m ep l a c e m e n to fs t o c k ，t h et h i r dp a r t d e s c r i b e st h ed e s i g no ft h es a m p l es e l e c t i o na n ds c o p eo ft h ea r t i c l ea n dm o d e lo ft h ed e s i g na n d c o n t r o lv a r i a b l e sa n dd u m m yv a r i a b l e s ，t h ef o u r t hs e c t i o ne x p l a i n st h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h e s t u d y , p a r tvs t a r t i n gf r o mt h ei n i t i a la s s u m p t i o no ft h i sp a p e rg i v e st h eo b j e c to fas p e c i f i c m a r k e tw i t ht h ec o r r e s p o n d i n gr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；p r i v a t ep l a c e m e n t ；l o n g - t e r ms t o c k p r i c e 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 定向增发，又可以称为“闪电配售”，它是指我国上市公司在资本市场上通过非公开 方式向特定对象发行股票进行股权再融资的行为，这里的发行对象可以是上市公司的关联 股东，可以是个人投资者，也可以是机构投资者。由于外国的资本市场比我国的资本市场 发展程度要高，所以定向增发这种融资手段在国外市场上已经被广泛使用，从而使资本市 场的优化资源配置的功能得以有效发挥。因为我国资本市场起步比较晚，所以在1 9 9 8 才出 现第一个定向增发的例子。此后，1 9 9 9 年到2 0 0 5 年这几年间在资本市场上通过运用定向 增发这种手段进行融资的上市公司很少。但随着近几年来我国资本市场的迅猛发展，上市 公司股权再融资的需求逐渐增加，在股权分置改革取得了重要的成果后的2 0 0 6 年5 月8 日， 中国证监会颁布了c i ：市公司证券发行管理办法，这部法律的出台为定向增发在我国市场 上活跃起到了关键性的作用。 表卜l2 0 0 6 年6 月3 0 日一2 0 1 0 年6 月3 0 日我国资本市场再融资数据 再融资总定向增比例配股比例公开增比例可转换比例 额发发债券 1 13 5 5 6 3 87 6 3 6 4 4 90 6 7 2 58 5 7 9 3 90 0 7 5 62 4 5 6 3 5 6o 2 1 6 34 0 4 8 9 40 0 3 5 7 再融资次定向增比例配股比例公开增比例可转换比例 数发发债券 7 0 75 0 70 7 1 7 12 50 0 3 5 49 8o 1 3 8 67 70 1 0 8 9 w i n d 数据厍 分析上面的数据可以清晰的得出，定向增发已成为上市公司再融资的主要方式。虽然定向 增发股票属于上市公司私募行为，是特定对象和上市公司之间的双向选择，但是，由于定 向增发会引起上市公司股本的结构、资产的质量、相关财务指标及股东控制权等一系列的 变化，进而导致原有股东尤其是中小股东权益的变化。而中小股东的权益基本体现在股价 上，定向增发时会不会引起股价的大幅度波动，以及定向增发后的一段较长时间内股价的 情况又是如何，已经成为股民、公司的管理层以及政策的制定者越来越关心的问题。虽然 第一章绪论 我国也有部分学者对于定向增发与公司的短期的财富效应做过比较充分的研究，由于定向 增发行为在我国逐渐成为融资的主流还是从2 0 0 6 年才开始的，且一般企业收购资产、投资 新项目的效应通常要在较长时间才能完全显现。因此，在定向增发成为主流4 5 年后的今 天研究它对股价的长期影响应该是十分必要的。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 从目前国内的研究来看，对于定向增发这一理论系统来说，国内学者已经做了很多突 出的研究和贡献，他们的成果主要集中在定向增发的定价理论，定向增发的利益输送以及 定向增发的短期财富效应等方面。对于任何一个理论系统，都应该追求完善以及对学者的 启示，本文主要力求从定向增发对股价的长期影响方面做进一步的研究，以期对目前整个 定向增发的理论系统做一点力所能及的补充。由于定向增发是上市公司筹资的一种方式， 他的实施会不会对上市公司长期股价有实质性的影响，这会直接影响公司的整体价值，会 影响我们的决策的正确性，所以定向增发对长期股价的影响是我们财务成本管理必须要了 解和解决的问题，因为他能引导我们去做出正确的筹资决策，有利于我们控制财务成本， 从而进一步的提高企业的整体价值。 ( 2 ) 现实意义 在当前定向增发已经成为上市公司在资本市场上进行股权再融资的主要渠道的形势 下，定向增发的实践经验总结尤为重要，研究我国上市公司的定向增发行为的结果具有一 定的实用价值和现实意义。定向增发由于定价折扣率的原因会让投资者在短期获得正的超 额收益率( 章卫东，李德忠2 0 0 8 ) ，但在长期是否依然存在正的财富效应昵? 这值得我们 去研究和探索。n 1 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 以建立逻辑回归模型的方法对上市公司在资本市场上进行定向增发而引 起的公告效应进行了理论分析和实证研究。m 3 他通过回归模型的出的结果是上市公司定向 增发股票的a r ( 超常收益率) 为4 5 ，这比公开增发股票的超常收益率一3 整整高出可7 5 个百分点，而如此高的财富效应会增加股东的财富和公司整体的价值，他提出定向增发对 公司整体价值的影响取决与以下三个方面：1 ，公司控股股东的股权集中度；2 ，投资者的 长期持股愿望；3 ，公司管理层的持股愿望。结果他的实证研究发现控股股东的股权集中度 与公司整体价值之间存在着显著为正的关系，投资者长期控股的意愿与公司整体价值存在 第一章绪论 着显著为负的关系，公司管理层的控股意愿与公司整体的价值存在着为负但不显著的关系。 他还认为由于公司在资本市场上定向增发股票，这必然会导致公司的股权结构发生一定的 变化，如果上市公司定向增发的对象多数为公司原来的大股东，那们这样就会使得这部分 股东的的控股比列增加，从而使得这部分的大股东更有动力去积极参与到公司的日常治理 活动中，因为随着他们股权集中度的提高，他们自身的利益和公司的利益更加的趋于一致， 公司整体价值的提高会给这些控股股东带来更大的利益，这样上市公司和控股股东会实现 利益上的双赢。但w r u c k 同时也认为，如果定向增发公司的股权过于集中的话有可能导致大 股东通过转移公司财富来侵害中小股东的合法权益，另外他认为上市公司在定向增发的股 票折价率可以看成是一种监督成本，它在二级市场所引起的a r 超常收益率是对公司在定向 增发后业绩有所改善的一种证明。 由于韩国大财阀具有两个特征：1 ，相互交叉持股；2 ，所有权结构呈金字塔式。所以 b r a e k ( 2 0 0 6 ) 以1 9 8 9 蛰j 2 0 0 0 在韩国资本市场实现定向增发的上市公司为样本，以求能够在 这样的股权再融资的行为中研究利益输送问题，他的实证研究发现：这些公司的大股东有 侵害中小股东合法权益的行为，他们所使用的手段是利用集团内部不同控股企业之间定向 增发股票的行为来进行权益的转移。 由于公司内部人和外部人存在信息不对称的问题，所以当一家上市公司在定向增发股 票时，外部投资者应该尽可能多的去挖掘这家上市公司深层次的信息比如说经营状况和财 务指标信息，这样可以防止自己购买到定价过高的股票，从而使自己在购买这家上市公司 定向增发股票后的超额收益率在长期为非负。但是h e r t z e l ( 2 0 0 2 ) 实证研究发现定向增发股 票公司公告效应为正，但是超额收益率在长期却为负。口叫他们是以在美国证券资本市场上 1 9 8 0 1 9 9 6 实行定向增发再融资的上市公司为样本。之所以得出上面的结论，他认为虽然现 实情况中确实存在着内部人与外部人信息不对称的问题，但购买定向增发股票的外部投资 者并没有对此加以重视，他们没有在购买股票前认真的研究公司的实际情况，没有积极的 去评价公司的成长前景，而是盲目的乐观，觉得公司实行定向增发就一定会发展的更好。 而上市公司则是恰到好处的利用了投资者的盲目乐观情绪，在企业价值被市场相对高估时 进行定向增发融资，如果上市公司在定向增发股票前的账面市值比很高，则他们股票的价 格在增发后会得到大幅的提升。那么是什么原因造成投资者有如此乐观盲目的情绪呢? 他 们从定向增发股票上市公司的研发性费用和资本性支出的角度进行了研究。得出一下几点 结论：1 ，机构投资者购买定向增发股票的公告效应为正，但他们持股的长期超额收益率却 为非正；2 ，定向增发股票前公司经营状况不佳的上市公司在定向增发后股票的表现要明显 第一章绪论 好于定向增发前经营状况优秀的上市公司；3 ，如果定向增发公司的原控股股东没有参与到 公司的定向增发中，则此类公司定向增发股票的长期超额收益率为负。他们把实行定向增 发股票进行股权再融资的公司分为三组：1 ，高成长性( 以账面市值比为指标) ；2 ，对照 组( 也即成长性相对居中) ；3 ，低成长性。实证结果表明成长性高的那组公司的超额累积 回报率最低，而低成长性的公司股票的表现却不低于对照组。作者还以购买一持有回报率为 因变量，成长性作为白变量，规模作为控制变量进行了多元线性回归分析，他的结果显示， 成长性与定向增发公司长期股价之间的关系显著为负。综上所述他的出投资者对于运用定 向增发股票手段进行股权再融资的企业特别是成长性比较高的公司发展前景过于的乐观。 股东控制权理论认为如果一个公司的大股东拥有的股权比例比较高，那么他就会在上 市公司定向增发股票的过程中通过折价等手段进行利益输送，使得公司和中小股东的利益 都收到损害。b a e k 等( 2 0 0 6 ) 以市场模型为研究方法，以韩国资本市场上定向增发的上市公 司为样本发现：股权集中度较高的上市公司实行定向增发后的( - l o ，4 8 0 ) 的累积超额收益 率为一4 2 3 ，这种情况和股东控制权理论完全一致。7 3 那么在资本市场上实行定向增发的上市公司其长期经营以及和3 年以上的累积超额收 益率又是怎样的呢? h e r t z e 等2 0 0 2 的实证研究结果显示：上市公司实行定向增发后企业的 长期业绩和上市公司公开增发股票的长期经营业绩一致，都为负。钔w r u c k & y i1 i nw u ( 2 0 0 7 ) 以美国上司公司为样本得出的结论是：上市公司定向增发股票如果对象是关联股东，虽然 公司长期业绩也下降，但下降的程度要明显好于关联股东没有参与定向增发的公司。这说 明由于关联股东更加了解公司的具体状况，所以他们的参与能提高公司的经营业绩，把定 向增发的资金用于更具有前景的项目上。m 1 1 2 2 国内文献综述 ( 1 ) 定向增发公告效应及影响因素方面 由于我国上市公司在定向增发股票时的有三个重要的日期分别是：董事会公告决议的 日期、股东大会公告决议的日期、股票发行首日。陈阳( 2 0 0 7 ) 选择了董事会公告决议的 日期为事件窗口，对上市公司董事会公告决议日股东c a r ( 累积超额收益率) 进行了实证研 究，发现股东的累积超额收益率竟然达到了1 6 ，另外他还发现公司董事会在董事会公告决 议日前有泄露决议的可能，可是陈阳没有实证分析出导致1 6 累积超额收益率的影响因素。 1 9 由于上市公司在定向增发股票时可以选择的定价基准日有董事会公告决议的日期、股 东大会公告决议的日期、股票发行期首日，基准日选择的不同，那么定向增发股票的定价 4 第一章绪论 就不同。魏立江，那红超( 2 0 0 8 ) 实证研究了以董事会公告决议的日期前2 0 个交易日平均 股价为定价方法的公司，他们运用的实证研究方法是事件研究法，他们采用的样本是5 0 家 0 6 0 7 年期间在深圳证券交易所实行定向增发的公司。碡1 他们的研究发现如果以董事会公告 决议的日期前2 0 个交易日平均股价为定价方法的公司定向增发股票的股价表现明显弱于同 期市场指数的表现，但出乎他们意料的是董事会公告决议日后的1 0 个交易目持有公司定向 增发股票股东的c a r ( 累积超额收益率) 确是显著为正。以上结论表明上市公司在定向增发 股票后短期内的公告财富效应应该是正面的。他们的研究还发现影响董事会公告决议日股 票累积超额收益率的因数有两个：1 ，公司定向增发股票的规模；2 ，机构投资者所认购的 股票数占整个定向增发股票总数的比例。且这两方面的因素和公司的短期公告财富效应存 在着正的关系。他们的分析解释了为什么广大投资者乐于购买实施定向增发公司的股票， 和上市公司再融资从公开增发转向定向增发的原因。 刘仁和、郑爱明、刘援朝( 2 0 0 8 ) 运用横截面回归分析的方法试图找出影响我国资本市 场实行定向增发股票公司收益率的因素，他们的实证研究发现，影响定向增发股票期间收 益率和个股收益率的因素有三个：1 ，市场的系统性因素；2 ，定向增发公司的特殊事件；3 ， 定向增发公司的业绩。同时他们也发现定向增发公司的资本结构对股票收益率没有显著的 影响。2 0 1 ( 2 ) 定向增发的折价方面 程吕、唐玉莲( 2 0 0 7 ) 以多元统计主成份法为研究方法，以6 6 家在2 0 0 6 年5 月一2 0 0 7 年1 月在我国资本市场上实行定向增发的上市公司为样本，实证研究了影响我国上市公司成功 实施定向增发的因素。h 3 他们设定的变量指标有：1 ，特定战略投资者认购公司定向增发股 票的比例；2 ，定向增发前1 年公司的净资产总额；3 ，定向增发前一年公司资产与负债的比 率；4 ，定向增发前一年公司每股净资产收益率；5 ，定向增发前一年公司的每股收益；6 ， 公司定向增发股票的折价比率等等。他们的研究结果发现：上市公司往往比较重视采用定 向增发前1 年公司的净资产总额，特定战略投资者认购公司定向增发股票的比例，定向增发 前一年的每股净资产收益率等指标来获取成功实施定向增发的优势，而且在实际发行过程 中上市公司往往把折价率的高低看作是影响公司能否成功实施定向增发的关键因素，从而 导致他们极度的关注定向增发股票折价率这一指标，而往往忽视对其他重要性指标的关注。 朱红军( 2 0 0 8 ) 采用实证研究的方法，以2 0 0 6 年3 月至1 j 2 0 0 7 年7 月底在我国资本市场实行 定向增发的上市公司为样本，研究了定向增发股票折价比率和投资者信息不对称的关系， 他的研究表明当内部人和外部人信息不对称程度越高时，公司定向增发股票的折价比率就 第一章绪论 可能越大，这种现象说明定向增发股票的折价实际上是补偿投资者挖掘企业价值的成本和 投资者所承担的信息不对称风险。阳1 他的实证研究结果发现影响一个公司定向增发股票折 价率的因素有：1 ，公司大股东购买增发股票的比率；2 ，公司大股东购买本次定向增发股 票的比率与他之前持有上市公司股票比例之间的差额。在这期间定向增发股票的折价比率 最高为4 8 8 7 ，所定的发行价格差不多只有市价的一半，而这一比例所对应的上市公司把 定向增发的股票是完全售给公司大股东的；而在这期间定向增发股票的折价比率最低的为 2 8 6 3 ，这一比例所对应的上市公司则几乎把定向增发的股票授予了外部投资者。当公司 大股东购买本次定向增发股票的比率大于他之前持有上市公司股票比例时，上市公司定向 增发股票的折价率也达到额4 5 0 5 。上面的实证结果表明：公司大股东利用定向增发股票 高折价率的方法成功摊薄了上市公司中小股东的权益；从而使中小股东的权益向大股东转 移，完全侵害了广大中小股民的合法利益。 郑琦( 2 0 0 8 ) 通过比较分析法把购买公司定向增发股票的投资者分为三种：1 ，只有公司 大股东；2 ，只有机构投资者；3 公司大股东和机构投资者。1 他以2 0 0 6 年6 月一2 0 0 7 年1 0 月 在我国资本市场实行定向增发的1 5 7 家上市公司为样本。通过他的对比分析研究发现：当上 市公司完全向大股东定向增发股票时定价最低，而当上市公司完全向机构投资者定向增发 股票时定价最高，这种现象说明上市公司大股东利用定向增发股票的融资行为来损害中小 投资者的利益。 ( 3 ) 定向增发中的利益输送行为研究 在规范分析方面： 黄建中( 2 0 0 6 ) 认为上市公司定向增发股票实际上存在着一种双重关联交易定向 增发股票的上市公司利用向控股股东定向增发的股份来收购其控股股东的资产。h 1 而广大 中小股东的合法权益可能就会在这卖( 定向增发股票) 与买( 收购控股股东资产) 的过程 中遭受双重的侵害。他同时发现：由于我国对董事会融资缺乏约束和对股权再融资的定价 问题缺乏有效的监督，在这种资本市场大的环境下，我国定向增发股票上市公司董事会的 决策权被放大这也给他们侵害中小股东的利益提供了有效的机会，他们可以通过以下3 种方 法来达到目地：1 ，在定向增发股票再融资过程中把利益输送给关联方；2 ，通过定向增发 再融资贱卖上市公司控股权；3 ，廉价曲线实现管理层收购。 方勇华( 2 0 0 8 ) 把在我国资本市场上实行定向增发的类型分为三种：l ，资产并购型； 2 ，财务重组型；3 ，增发融资和资产收购并重型。n 8 通过对这三种类型的定向增发比较研 究发现，在我国上市公司定向增发股票的过程中中小股东的利益很容易受到侵害，因为我 6 第一章绪论 国证监会对定向增发的监管力度不够大，而且对定向增发的某些方面没有做到足够的细化， 从而也导致监管难度的加大，这样在上市公司定向增发的过程中就很有可能通过关联交易 和输送利益等手段来侵犯小股东利益。 在实证分析方面： 刘宇( 2 0 0 6 ) 在以成功实施定向增发的武钢股份为例，假设讨论并检验了我国上市公 司定向增发对非流通股股东和流通股股东利益损害问题。旧1 他认为上市公司定向增发股票 对流通股股东的损害在股权分置改革后有一定程度的减弱，而对非流通股股东的主体财富 还有存在一定程度的影响的。而流通股股东与非流通股股东主体财富被侵害状况的关键在 于上市公司定向增发股票的比例。 高世跃( 2 0 0 7 ) 以在我国资本市场成功实施定向增发的上市公司宝钢股份为案例进行了 分析研究，他觉得中国证监会应该对我国证券市场上上市公司实施定向增发的行为加强监 督，以保护广大中小股东的合法利益，因为在他研究的宝钢股份定向增发中，宝钢的股票 折价率过于高，从而使得大股东能以低价购买公司增发的股票，这样就达到了大股东利益 输送的目的，进而侵害了中小股东的权益。瞳 戴爽( 2 0 0 7 ) 在对我国资本市场定向增发实证研究中发现：将实行定向增发股票的公 司的股价往往在公司董事会公告预案之前就被投资者捧的很高，这样就会使得定向增发股 票的收益率在董事会公告预案前会变的很高，当公司真正发布公告消息的时候定向增发股 票的平均超额收益率就会消失。他根据定向增发股票的目地把数据分成项目融资、整体上 市、引入战略投资者、财务重组四组，而在这其中第三种类型的定向增发超额收益率最高。 刘仁和、郑爱明和刘援朝( 2 0 0 8 ) 以在我国资本市场2 0 0 6 年间定向增发的公司为样本， 运用截面分析的回归方法，对定向增发事件与个股收益率之间的关系进行了研究。他的实 证研究发现：定向增发期间个股的收益率以下两个因素的影响：1 ，定向增发事件；2 ，公 司每股股票的盈利水平；而个股收益率与公司的资本结构无关。啪1 ( 4 ) 定向增发与短期财富效应 戴爽，卿平乐，陈阳( 2 0 0 7 ) 等人研究了我国资本市场上实施定向增发公司的短期财富 效应。其中戴爽把整个定向增发时间分为5 个不同的时段，并以5 7 家上市公司作为样本，他 的研究发现在这5 个不同的时间段中，证监会批准上市公司实施定向增发日之前的超额收益 率最高，而平均超额收益率则是在公告前的3 0 日中，董事会公告决议的日期前平均超额收 益率最高达到了1 1 8 的水平。n 们卿平乐以逻辑回归模型为研究方法，研究了哪些因素对 上市公司增发融资起到影响，他发现影响上市公司定向增发融资决策的因素有两个：1 ，定 第一章绪论 向增发前的净资产收益率；2 ，总资产增长率。且他们与短期财富效应成显著正相关关系。 陈阳则觉得在董事会公告决议以前由于可能存在上市公司定向增发消息泄漏的问题，所以 在董事会公告决议目前的超额收益率会高于董事会公告决议日后的超额收益率。 1 3 本文的创新 现有文献大多是从定向增发的定价、利益输送以及短期财富效应等角度进行研究，很 少有论文从定向增发和长期股价的关系进行具体详细的研究。因为关联股东参与定向增发 新股的股份需要3 年才能上市流通，机构投资者认购的定向增发的股份需要1 年才能上市 流通，因此实证研究定向增发对长期股价的影响应该取3 年以上的数据才更加的合理，所 以本文选择了2 0 0 7 2 0 11 这4 年的数据会更加的合理。 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 2 1 再融资对公司的影响 下面通过分析四种不同的再融资方式对公司经营压力、控制权、财务成本以及其他方面 等的影响，来说明定向增发这种股权再融资方式为什么会成为上市公司的新宠，从而进一 步证明我们财务与成本管理研究定向增发对长期股价影响的理论意义。 2 1 1 融资后的经营压力 公开增发、定向增发、配股和可转换债券这四种再融资方法中的增发和配股对上市公 司的每股净资产收益率和每股股票的收益具有稀释作用，都会导致上市公司的每股净资产 收益率和每股股票的收益下降，上市公司也要考虑到公司财务报表中的指标向广大投资者 所透露的信息。而可转换债券对上市公司的每股净资产收益率和每股股票的收益的稀释作 用则要根据投资者最后是否行使转换权而确定，并且债务产生的利息具有税盾作用，所以 发行可转换公司债券对上市公司的每股净资产收益率和每股股票的收益的稀释作用不是很 显著。另外，增发和配股可以补充公司资本金，风险较小，而发行可转换债券需要考虑到 期期末未转换债券要偿还本金和一定的利息，财务方面的压力会十分较巨大。 2 1 2 融资后控制权问题 四种再融资方式对公司最终控制权的影响要具体问题具体分析，定向增发股票要根据 发行对象的不同进行区分，如果定向增发发行的对象是原有控股股东，则不会影响他们的 控制权；而如果定向增发的对象不是原有控股股东而是其他特定的对象比如机构投资者、 社会公众投资者，则会对最后的控制权有一定的影响。可转换债券对股东控制权的摊薄作 用有一定的不确定性，因为可转换债券涉及到持有者最后是否会行权的问题，如果持有者 最终将可转换债券转换成了股票，则对控制权有摊薄作用，而如果持有者最终没有将可转 换债券转换成了股票，则对控制权没有摊薄作用。配股则要看公司的大股东是否参与到其 中了，如果大股东参与到配股中，则不会影响他们的控制权，如果大股东没有参与到配股 中，则会影响他们的控制权。如果一个拥有国有股的公司在实施增发时，法律是规定公司 必须减持国有股的，所以这种情况下对股东控制权的摊薄作用极其的明显。 2 1 3 融资后财务成本 上市公司实施股权再融资是有一定的财务成本的，而这四种股权融资方式财务成本的 高低是要分为股权融资的成本和债权融资的成本，相对于债权融资成本来说，股权融资成 本就比较的高。原因是上市公司支付股票利息和分发现金都是从税后净利润中扣除的，没 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 有税盾的作用，而可转换债券的利息率较低且他的债券利息是在税前支付的，具有税盾效 应。另外，一个公司在选择融资方式的时候要看公司的资产和负债的比率，如果一个公司 的资产相对于负债的比率比较高，则表明公司近期没有太大的财务压力，可以选择融资成 本比较低的可转换债券来优化公司的财务结构；而如果一个公司的资产相对于负债的比率 比较低，则表明公司近期有很大的财务压力，这种情况下最好还是股权融资的方式。 2 1 4 其他方面 在0 6 年我国证监会发布上市公司证券发行管理办法之前，我国上市公司常常会倾 向于选择配售新股这种股权再融资方式进行融资，因为配股具有审批受理的时间短，操作 流程简单等有点。但随着上市公司证券发行管理办法的公布，和国际证券发展速度和 要求，我国上市公司越来越倾向于选择定向增发这种方式进行融资，而放弃原来大多数公 司用的配售新股。就可以清晰的知道，增发和可转换债券已经成为我国上市公司比较接受 的再融资方法，而且定向增发显然已经成为焦点。 经过上面对增发、定向增发、配股、可转换债券这四种融资方式的比较和分析，我们 可以得出以下结论：可转换债券由于持有者是否行权的不确定性使得它对公司的股权和治 理结构的优化作用也有不确定性，而且可转换债券要求公司到期必须支付一定的利息，这 在一定的程度上使中小投资者的利益得到了保障，所以可转换债券在我国证券市场上是有 一定的潜力的。另外和配股相比，增发这种股权再融资方式更加适合我国资本市场目前的 发展速度和现状。增发不仅可以向原有股东发行股票，还可以向新股东发行股票，而向新 股东发行股票可以优化公司的治理机构，激发公司未知的潜能。随着我国股权分置改革的 完成，定向增发会越来越受上市公司的喜爱，因为定向增发的发行对象具有特定性并且不 能超过1 0 名，这有利于公司原有股东掌握自己的控制权，而且公司可以根据自己的发展需 要来引进相应的财务投资者和战略投资者。定向增发还具有融资规模大、融资成本低、融 资时效高这三大优点，所以在今后的一段时期里我国资本市场上上市公司进行股权再融资 时会从原来的倾向配股转变为增发和可转换债券，而且定向增发会成为首选。 2 2 定向增发的目的 下面通过分析定向增发这种股权再融资的四种不同目的：项目融资( 增加项目的现金 流) ，整体上市( 降低运营成本、减少关联交易和同业竞争) ，引入战略投资者( 提高公司 治理以及财务管理的效率) ，财务重组( 改变公司财务现状，提高公司财务价值) ，来说明 研究定向增发对长期股价影响的现实意义。 2 2 1 项目融资 1 0 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 项目融资是上市公司进行定向增发的一个非常重要的目地，它分两种情况：第一种情 况是实行定向增发的公司有前景好的项目需要建造而急需资金，这时就可以通过定向增发 向特定投资者进行融资；另一种情况是上司公司可以通过定向增发来并购价值水平被低估 的上司公司或非上市公司( 当然这些公司是符合发行公司项目构造要求的) 。通过定向增发 可以使上市公司和中小投资者达到利益上的双赢，对实施定向增发的上市公司来说好处主 要有两点：l 、上司公司可以利用定向增发门槛低、成本少、时效高的优点来快速的融资从 而不至于耽误上马优质工程的时机；2 、上司公司还可以通过定向增发来选择比较优秀的机 构投资者来完善自己公司的治理结构，从而帮助实现公司的价值最大化。所以实施此类定 向增发的公司不仅可以获得建设新项目的资金，还能帮公司引入特定投资对象多为证券投 资基金管理公司、保险公司、信托投资公司、财务公司等机构投资。而对于中小投资者的 优点就更显而易见了，由于中小投资者在上司公司的股权相对比较的分散，所以平时即使 遇到公司大股东侵害自己的合法利益时也只能视而不见或者“用脚投票 ，而当优秀机构投 资者通过定向增发购入上市公司的股票达到一定的比例后，他们对公司大股东的不利行为 如果视而不见或者“用脚投票”，那么成本就会很大，这样就会促使机构投资者更加积极主 动地参与到公司的日常管理和重大决策中，机构投资者就会“用手投票”和公司大股东进 行博弈以争取更大的利益，这样从某种程度上使中小投资者的利益也得到了一定程度的保 障，所以通过项目融资进行定向增发可以达到上市公司和广大投资者的双赢。 2 2 2 整体上市 整体上市也可以称作为一个集团公司的全体上市，是指上市公司往一个公司注入母公 司的优良性资产，从而使自己的母公司作为公司的控股股东得以整体上市，而这一目地可 以通过定向增发来完成，上司公司可以采用以下两种方法：l ，上市公司可以直接向原股东定 向增发股票；2 ，上市公司向特定投资者定向增发股票，然后再用筹集来的资金收购原控股 股东的资产。通过这两种方法都可以达到集团公司整体上市的目地。而集团公司整体上市 的好处可以从一下几个方面进行分析：首先，集团公司的整体上市可以使原上市公司的产 品结构得以优化，使集团公司的整体竞争力得以提高，还可以完善效益水平，使业绩得以 提升；其次，还可以使原来分离的母子公司现在可以在一个集团内部合理有效最佳的分配 和使用资源，从而使公司的运营成本得以降低公司的效率得以提高；最后，原来大量的母 公司和子公司之间的关联交易以及同业竞争得以减少，从而使得原本复杂的治理结构可以 得到完善。也许是意识到了上市公司通过定向增发实现集团整体上市可以带来这么多的好 处，证监会在完成股权分置改革后明确表示：将大力支持业绩优秀的企业定向增发他控股 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 的上市公司，从而实现母子公司的整体上市。除此之外，如果不能一次性将所有资产注入 新公司实现集团整体上市，那么可以分步完成，在这种情况下我们可以把定向增发股票看 出集团公司实现整体上市的一个阶段，这样可以使母公司原控股股东对公司的控制权得以 加强和巩固。鞍钢股份( 0 0 0 8 9 8 ) 是国内三大钢铁巨头之一，在2 0 0 5 年底向鞍山钢铁集团 定向增发股票收购其1 0 0 股权和将近9 0 0 0 0 万的资产，这是我国大盘国企蓝筹股通过定向 增发手段实现整体上市的一个典型，也标志着在股权分置改革后通过定向增发实现集团公 司整体上市将会变成资本市场中的一种时尚。 2 2 3 引入战略投资者 通过定向增发来引入战略投资者时对战略投资者有相对比较严格的要求：1 ，此类战略 投资者要和发行公司的具有相关或者互补的业务；2 ，此类战略投资者持有股票期限应该比 较长，因为我国上市公司证券管理办法规定此类战略投资者所购的定向增发的股票具 有3 6 个月的限售期。通过实行定向增发来引进战略投资者的一般是在全球都具有领先地位 的公司，而且他们引进的战略投资者往往是合格的境外战略投资者。引入此类战略投资者 可以使上市公司获得很多方面的好处：首先，合格境外战略投资者的加入可以有效的改善 公司的治理结构，帮助公司改善财务状况；而且拥有的管理经验极其丰富，有的还具有先 进的生产技术和广阔的人脉关系，这些多对公司有很大的帮助。这样看来通过定向增发引 入战略投资者的融资目地反而是其次的。如果战略投资者直接并购一家公司，那么他们用 于并购的资金就很有可能被公司的原有大股东拿走，而如果他们通过定向增发来融入目标 公司则可以使原本用来的并购公司的现金留在这家公司，那么公司的财务状况就会得到相 应的改善，公司可以扩建项目，而且也会增加中小股东的每股净资产。如果合格境外战略 投资者可以通过固定资产购买定向增发的股票，那么对双方来说则都是有益对的：定向增 发股票的公司可以视其为投融资一体的企业扩张方法；战略投资者则为自己节省了大量的 现金。华新水泥( 6 0 0 8 0 1 ) 和全球水泥产业巨头h o l c h e 在2 0 0 8 年2 月1 8 号进行了一次这 样的定向增发。h o l c h e 通过购买华新水泥定向增发的股票拥有了其接近4 0 的股份，从而 成为了华新水泥的控股股东。h o l c h e 承诺将在下面三个方面对华新水泥提高有效的帮助： 1 ，投入生产资金；2 ，和华新水泥开展跨地区合作；3 ，帮助华新水泥提高管理效率。这三 方面不但可以使华新水泥的发展台阶上一个层次，更能使他在现有的同业竞争者中保持绝 对的优势。华新水泥通过定向增发引入合格境外战略投资者h o l c h e 这将在华新水泥和中国 资本市场的发展史上起到里程碑的作用。 2 2 4 财务重组 第二章定向增发在中国资本市场的理论和实践 以定向增发实现财务重组目的的上市公司通常具备三种比较突出的特征：1 ，这类公司 具有“壳资源”价值；2 ，这类公司有很多质量差的资产3 ，很多是被s t 的上市公司。而 购买此类定向增发股票的投资者就是想借助发行公司的壳资源实现其间接上市的目地。此 类定向增发也是发行公司和购买公司的双赢：1 ，定向增发的公司由于新资金的注入从而获 得新生，避免了被证监会退市的尴尬局面；2 ，购买定向增发股票的公司能借助被s t 公司 的壳资源成功登上中国证券市场，相对于自己通过首次发行股票上市，可以节省大量的时 间和金钱。通过定向增发实现财务重组目地的例子有：s t 华淘就在0 7 年进行了定向增发 重组自己的资产和财务，他在被证监会停牌的三个多月里，把自己的不良资产通过资产置 换、定向增发、股权改革给置换出来，新的公司控股股东通过把优质资产作为对价支付给 中小股东来完成了股权改革。 从以上对定向增发的目地分析来看，他与公开增发、配股、可转换债券这三种再融资 方法相比具有以下四点优点：1 ，发行要求低、成本少、时效高且有公司并购重组的概念； 2 ，以集团整体上市为目的定向增发，可以使原上市公司的产品结构得以优化，使集团公司 的整体竞争力得以提高，还可以完善效益水平，使业绩得以提升；原来大量的母公司和子 公司之间的关联交易以及同业竞争得以减少，从而使得原本复杂的治理结构可以得到完善。 3 ，以引入战略投资者为目的的定向增发，合格境外战略投资者的加入可以有效的改善公司 的治理结构，帮助公司改善财务状况；而且拥有的管理经验极其丰富，有的还具有先进的 生产技术和广阔的人脉关系，这些多对公司有很大的帮助4 ，以财务重组为目的定向增发， 可以在自己摆脱被退市困境的同时，也可以使收购公司能够借助自己的壳资源上市，这就 是双赢。 2 3 定向增发新股的相关理论 2 3 1 信息不对称理 早在2 0 世纪7 0 年代三位美国经济学家便关注和研究外部人和内部人信息的不对称性 这一现象，信息不对称理论为市场经济提供了一个新的研究视角。自信息不对称理论创立 以来，该理论的方法也被广大研究者逐步运用于资本结构理论之中。r o s s 认为公司内部人 比外部投资者掌握着更多的关于公司运营状况以及财务方面的信息，公司内部人通过一部 分公司公开的行为向市场传递相关公司运营状况的信号，而外部投资者则只能理性地接受 和分析内部