（产业经济学专业论文）天津医药制造业的融资问题研究.pdf

摘要 摘要 医药制造产业融资体系是由融资体制、融资机制、融资制度和金融组织机构 以及金融工具五方面组成。现代生物医药产业是全球发展最快，最具潜力的战略 产业之一，各个国家都对其进行了大量的投资，我国也不例外。由于现代医药产 业的技术密集、高投入和高风险的特点，融资显得尤为重要。医药制造业是天津 市的支柱产业之一，加快天津市医药制造业的发展，对于融资体系的改革创新提 出了更多的要求。本文主要以企业融资理论和产业融资理论为基础，比较参考发 达国家医药制造业融资的改革，探讨我国医药制造业融资方式选择问题，并进一 步分析天津市医药制造业融资的现状和存在的问题。我国医药制造产业已存在多 种融资方式，这些融资方式极大地促进了医药制造业的发展。然而医药制造业要 发展，需要采取更加多样化的融资方式的组合形式，进而需要更深层次的融资体 系改革，从而使医药制造产业由过去单一的融资渠道改变为多行业、多渠道、多 种形式的共同融资，实现融资多元化。 全文共分六章。第一章简要介绍了医药制造产业发展概况，研究思路方法， 并对相关的理论和融资方式及融资结构的定义、分类方法及选择进行研究；第二 章探讨了医药制造业的发展状况和融资特点；第三章从宏观和微观的角度分析了 发达国家医药制造业的融资模式，并在此基础上反观了我国医药制造业融资的问 题；在第四章，从天津市医药制造业的状况入手，分析比较了天津医药制造业的 投融资体系和融资方式的问题，说明多种融资方式的组合是天津医药制造业融资 发展的路径；第五章对天津中小医药制造业成长性和价值评估提出模型，为融资 方对中小医药制造业的融资运作提供参考；最后一章在综合论述基础上提出天津 医药制造业融资策略即需要从体制、制度、机制、金融市场工具等方面进行改革 创新，实现天津市医药制造业融资的健康发展和多种融资方式的组合。 关键词：医药制造业、融资、策略、创新 a b s t r a c t a b s t r a c t p h a r m a c yf i n a n c i n gs y s t e mi sc o m p o s e do ff i v ea s p e c t s ：f i n a n c i n gs y s t e m ， f m a n c i n gm e c h a n i s m ，f i n a n c i n gi n s t i t u t i o n ，f i n a n c eo r g a n i z a t i o n a n df i n a n c e i m p l e m e n t m o d e mb i o l o g yp h a r m a c y i s g r o w i n gf a s t e ri n d u s t r y i nt h ew o r l d ， b e c a u s eo ft h e s e ，a l lt h ec o u n t r i e sh a v ei n v e s t e do na l a r g es c a l e ，t h e r ei sn oe x c e p t i o n o fo u rc o u n t r y s i n c em o d e mm e d i c i n et e c h n o l o g yi sc o n c e n t r a t e d ，h i g hc o s ta n dh i g h r i s k ，f i n a n c i n ga p p e a re s p e c i a l l yi m p o r t a n t p h a r m a c yi n d u s t r yi so n eo ft h ec r i t i c a l i n d u s t r i e si nt i a n j i n ，埘t h d e v e l o p m e n to fp h a r m a c yi n d u s t r y , r e f o r m a t i o n t o f i n a n c i n gs y s t e mg e tt h er e q u e s t st o o t h ep a p e re x p l o r et h ef i n a n c i n gw a yc h o o s eo f o u rc o u n t r yp h a r m a c yi n d u s t r yt h a tr e g a r d e dt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n di n d u s t r y f i n a n c i n gt h e o r ya n dc o m p a r et h er e f o r m a t i o no fd e v e l o p e dc o u n t r y , a n a l y s e st h e t i 趾j i np h a r m a c yi n d u s t r yf i n a n c i n gs i t u a t i o na n dp r o b l e mf u r t h e r t h e r eh a v em a n y k i n d so ff i n a n c i n gw a y a l r e a d y , b u tw a n t i n gd e v e l o p ，t h ep h a r m a c yi n d u s t r ys h o u l db e p a ya d o p t e dd i f f e r e n ta p p r o a c h e s s ow es h o u l dr e l ym a i n l yo nt h ef i n a n c i n gs y s t e m r e f o r m s ，c r e a t em u c hf i n a n c i n gw a ya n dv a r i o u sf i n a n c i n gf o r m ，r e a l i z et h e d i v e r s i f i c a t i o n t h ep a p e rc o m p r i s e s6c h a p t e r s ：c h a p t e r1h a sb r i e f l yi n t r o d u c e dt h eg e n e r a l s i t u a t i o no fp h a r m a c yi n d u s t r y , a n dt h et h e o r i e so ff i n a n c i n g ，c l a s s i f i c a t i o na n dc h o i c e c h a p t e r s2e x p l o r et h ed e v e l o p m e n to fp h a r m a c yi n d u s t r ya n df i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c c h a p t e r3a n a l y s e st h ed e v e l o p e dc o u n t r yp h a r m a c yi n d u s t r yf i n a n c i n gp a t t e mf r o m m a c r o s c o p i ca n dt h em i c r o c o s m i cv i e w ，a n dt h a nl o o k sb a c ko u rc o u n t r yp h a r m a c y i n d u s t r yf i n a n c i n gp r o b l e m ，c h a p t e r4p r e s e n t st i a n j i np h a r m a c yi n d u s t r yf i r s t ，a n d a n a l y z e dt h ee x i s t i n gp r o b l e ma n dr e a s o ni nf i n a n c i n go fp h a r m a c yi n d u s t r y c h a p t e r 5b u i l dam o d e lt oa p p r a i s et h en a t u r ea n dv a l u eo fs m a l lp h a r m a c yb u s i n e s s p r o v i d e sar e f e r e n c et ot h ef i n a n c i n g ；i nf i n a lc h a p t e r , s u g g e s t i n gt i a n j i np h a r m a c y i n d u s t r yn e e dt oi n n o v a t et ot h ef i n a n c i n gs y s t e m ，f i n a n c i n gm e c h a n i s m ，f i n a n c i n g i n s t i t u t i o n ，f i n a n c eo r g a n i z a t i o na n df i n a n c ei m p l e m e n t ，r e a l i z i n gt h ec o m b i n a t i o no f f i n a n c i n gw a y f o rt h et i a n j i np h a r m a c yi n d u s t r y k e y w o r d s ：p h a r m a c yi n d u s t r y , f i n a n c i n g ，t a c t i c s ，i n n o v a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他入已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得云洼王些太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作孝签名：研伍 签字日期w 年2 月；日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云洼王些太堂有关保留、使用学位论文的规 定。特授权云洼王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意 学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：静辞侄 签字日期：如择鑫月弓日 导师躲乓舌 签字日期汐喝年2 月罗e t 学位论文的主要创新点 一、完善了天津医药制造业融资问题的系统研究。 二、研究视角上以现存问题为索引对拓宽天津医药制造业融资渠 道和方式进行理论研究，着力分析了天津医药制造业融资的 现状和问题，并提出发展天津医药制造业融资创新的模式及 体系。 三、研究方法上提出了应用实物期权定价经济学模型对天津中小 医药制造企业进行成长性评估。 日吾 l - _ 刖吾 现代生物技术产业是当今全球的先导产业，尤其是医药行业中的生物制药业 更是全球范围内发展最快、最具前景的高技术产业，己被美国、欧盟、日本、加 拿大、韩国等多数经济发达国家列为未来1 0 年到2 0 年内的国民经济支柱产业， 也被我国“十一五 规划列为优先发展的重点高新技术产业。 在全球经济一体化潮流的推动下，医药高新技术领域竞争日趋白热化，发达 国家通过成熟的资本市场为医药制造业筹集了大量的资金并取得了成功。在资本 的推动下，我国传统医药、现代制药技术与生物技术的融合已使医药产业出现新 的曙光，新技术得到延伸，传统产业得到升华，医药企业在管理、资本运作、技 术创新等方面的发展也促进了企业的规模化发展及核心竞争力的提高，成为推动 我国医药产业发展的主要动力。然而，医药制造业的发展是一个系统工程，需要 多方面条件的整合，而融资体系是现代经济运行的核心，资金供给是其中的关键 因素，医药业的发展离不开资本的有效支持，目前我国医药制造业发展的主要瓶 颈在于融资困难，缺乏有效的融资渠道和融资方式。 本文试图通过对天津医药制造业的金融支持现状进行全面的考察，主要采用 了规范分析、比较分析、历史分析的研究方法，以天津医药制造业中的融资渠道 为切入点，对天津医药制造业融资的障碍进行相关分析，结合天津市的情况提出 了解决的对策及建议。为天津医药制造业融资问题的解决提供理论依据。 第一章绪论 第一章绪论 本文主要对医药制造业融资问题进行研究，因此本章作为开章之篇将对医药制 造业和融资的界定以及本研究相关的融资理论进行简单的阐述，以此作为后续研 究的铺垫。 1 1 研究对象相关概念的界定 1 1 1 医药制造业的界定 医药制造业是关系到国计民生的基础性、战略性产业，也是目前世界上最有 发展前景、盈利能力最强的高技术产业之一。医药制造业按照行业分类标准可以 分为五小类，即化学药品原药制造业、化学药品制剂制造业、中药材及中成药加 工业、兽用药制造业、生物与生化制品制药业。医药制造业主要包括西药制造业 和中药制造业，目前西药制造业占主要部分，但中药制造业发展迅速，也不断的 加入了高新技术和生物技术。与此同时，现代生物技术成为当前发展最快的高技 术之一。医药制造业的高技术含量、高附加值、高风险高收益的特点决定了它成 为了现代高新技术产业之一。 1 1 2 融资及相关范畴的界定 1 1 2 1 融资与投资 融资( f i n a n c i n g ) 即资金融通。从广义讲它是指资金由资金供给者向需求者运 动的过程。这个过程包括资金的融入和融出两个方面，是资金双向互动的过程。 从狭义上讲融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济 单位从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的 预测和决策通过一定的渠道采用一定的方式，利用内部积累或向外部资金供给者 筹集资金以保证经济活动对资金需要的一种行为1 。 投资是与储蓄相对应的一个概念，是储蓄资金的运用。储蓄向投资的转化即 国民储蓄转化为生产资本的过程，这一过程本身就是融资内涵的实质内容。 1 1 2 2 融资体系与融资方式 所谓融资体系是指按照金融制度的一系列规则建立起来的资金融通的系统。 第一章绪论 它包括资本市场、金融中介以及其他形式资金三部分。融资的功能通过这三部分 为各类融资主体的资金进行调剂。 融资方式是指在特定的融资体系下国民储蓄向社会投资转化的具体形式、手 段、途径和渠道，具体分类见表l - l 。按照资金是来源于企业内部还是企业外部的 角度看，融资方式可划分为内源性融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源性融资 ( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。而按照具体的业务形式又可将其细分为：商业信用融资、 银行贷款、证券融资、财政资金融资、租赁融资、个人和社会集资等形式1 。其 次按照融资过程中是否经过金融中介机构，融资方式可以划分为直接融资和间接 融资两种方式。再次根据企业资金的产权关系，资金来源一般包括所有者权益和 长期负债，与之相对应的融资方式即为股权融资( 权益资本融资) 和债权融资。 内源性和外源性融资方式的分类与股权、债权融资的分类方式以及直接、间 接融资之间并不矛盾，三者之间的关系可以简单地表示如图i - i 所示。 资金 来源 内源性融资 股东、杀友、职工贷款等债权融资 绷懒 整理 ( 2 ) 财税政策 我国目前尚未颁布独立的专门针对高新技术产业成长的税收法规，仅零星的 分散于现行税收制度地各个税种中。因而对于医药制造业也没有专门的优惠税收 法规，目前医药生物技术企业增值税率实际在1 3 - 1 4 ，大大高于传统产业。主 要是因为医药生物技术产品附加值较高，但物料投入价值低，导致进项税额扣除 少。其次，难以享受高新技术企业“两免三减半 的所得税优惠政策。因为生物 技术产品开发不仅耗资巨大，而且技术转化为产品的过程往往长达1 0 年左右， 产品开发出来后已超过了税收优惠期。 尽管政府近些年来对科技进步给予了越来越大的关注，对现有税收政策也作 了一定的调整，但由于受到市场经济整体发育程度、宏观调控环境、改革配套条 件和改革思路等多方面的局限，特别是受到作为技术进步、科技成果转化主体的 企业制度上的某些内在缺陷的束缚，致使税收政策在促进高新技术产业成长的应 有功能，尚未得到充分、有效发挥，其政策取向、政策组合、政策手段运用等方 面还有诸多问题待研究。 ( 3 ) 产业政策 我国政府对于医药制造业给予了越来越多的重视。2 0 0 6 年国家发改委拟定 了医药行业“十一五”发展指导意见，给出了一系列政策措施。包括推进医 药自主创新体系的建设，提高持续创新能力；优化产业结构与布局，促进各地区 第：章国内外医药制造业融资的比较研究 医药经济阱调发展；鼓励医药产品出口及实施“走出去”的国际发展战略：创造 良好的医曲行、l e 发展环境以及充分发挥行业协会的自律和服务作用等诸多方面。 为我国医药制造业未来的发展提供了可持续发展的政策环境。 3 32 融资方式的分析 目前我国制药企业融资以弛自筹，金融机构贷款、政府资助为主国外风 险投资以及其他形式的资金为补充。研发等相关的科技活动作为制药企业发展的 根本2 源，其资金的来源也从侧面反映了企业融资方式和渠道。从2 0 0 5 年的科 技经费筹集统计可以看到( 见图31 ) ，企业自筹是经费的最主要来源占到了全 部的8 6 ，其次是政府资会以及余融机构贷款二者均为j 序右，来自国外的 投资只有近06 ，说明我国医药制造业吸引海外的资盒能力很弱。 图3l2 0 0 5 年我国医药制造业科技经费筹集统计 资料来源：中国科拙统计年鉴2 0 0 6 ) ) 整理 对于不同类型的制药企业，其投融资方式具有不司的特征。大型制药企业的 融资主要通过传统金融体系提供的直接融资与问接融资、股权融资和债务融资结 合的常规性融资组合来满足。中小型企业的融资需求需要特殊的咀提供股权资本 投资为主的号门性金融体系来满足。 小同类型的制药企业在投融资尤其是直接融资与问接融资比例、股权融资和 债务融资结构等方面具有不同的特征。其中，小型制药免业主要以内源融资和直 接的外部创业资本融资为主，新兴的技术型创业企业一般主要依靠股权融资，债 务融资的比例较低，般只有1 0 左右的资金柬源于银行贷款等债务资本。中 型制药a 、世则以外部融资和创业资本投资为主。人型制药企业集团的高技术投融 资具有外部投融资和内部直接投资结合的多元复合特征，企业既是融资主体，有 第三章国内外医药制造业融资的比较研究 时投资主体。大型制药企业集团主要通过银行贷款、发行债券和股票上市等常规 手段和方式来融资，很少通过接受创业资本等特殊方式融资，依靠企业整体信用 统一融资并通过企业内部融资结构调整优化实现融资成本最小化。在投资方面则 主要通过企业内部的直接投资进入高技术领域，近年来越来越多的大型企业尤其 是跨国公司则开始通过附属的创业投资机构来进行内部或外部的高技术投资。 3 4 国内外医药制造业融资比较 3 4 1 资本市场 我国的资本市场包括了股票市场、国债市场、金融债券市场、企业债券市场、 基金证券市场，并且也已展开了公司并购、资产重组等活动，从表面上可以说是 一个多元化的市场。然而具体到操作层面就会发现许多问题，比如企业债券数额 过少、缺乏公司债券、国债价格波动较少、基金资金几乎只投资股票等等，资本 市场俨然成了股票市场的代名词。其他各种证券( 包括股票) 的交易基本只有一 个层次的交易系统。虽然深交所推出的中小企业板，除了能接受流通盘在5 0 0 0 万股以下的中小企业上市以外，中小企业板的上市资格、审批程序等方面与主板 市场并无二异，上市门槛依然很高。而美国纳斯达克市场中上市的3 3 0 0 多家公 司，其中高科技企业占3 0 ，另外，纽约证券交易所于2 0 0 6 年3 月收购了群岛 交易所，在此基础上成立了一个新的成长板或增长板。另外场外交易市场也十分 不完善，2 0 多家地方组建的场外交易市场被关闭，法人股市场( s t a q 和n e t ) 趋于消亡。各类产权交易市场门庭冷清，柜台交易名存实亡。因此我国资本市场 与美国丰富的资本市场相比，无论是市场的容量还是市场结构安排方面都相差甚 远。资本市场的单一也导致了我国风险投资通过公开上市受到了极大的限制，使 得我国风险投资的发展滞后。 与发达国家的银行体制相比，我国四大国有商业银行金融资源高度集中，中 小型金融机构发育水平低及其对企业的支持不足。美国实行单一银行制，其银行 业的基本格局是几十家大型银行和三千多家中小型金融机构并存。中国银行体制 是分支行制，每个国有银行拥有分支行从三千多到五千多个不等，而且还有数量 庞大的分理处、储蓄所。在这样的银行格局下，中小金融机构的发展空间极为有 限。虽然近几年来股份制银行和商业银行发展迅速，但它们仍然处于金融市场的 边缘地带，而且并没有将中小企业视为主要客户。更重要的是我国目前还没有一 家真正意义上的投资银行。虽然我国的很多证券公司也具有美国投资银行的证券 发行与承销、证券交易经纪等传统业务框架，但尚未涉足投资银行的企业并购、 项目融资、风险投资等核心业务。他们无法在最短的时间内用最低的成本把投资 第三章国内外医药制造业融资的比较研究 者手中的闲置资金转移到筹资者手中，实现资金和资源的最优配置。我国投资银 行和国外的著名投资银行如高盛、摩根斯坦利、花旗全球投资银行差距甚远。 在政府支持方面，许多国家都制订了扶持其发展的税收优惠政策以及相关的 产业政策。我国生物企业目前不仅享受不到优惠，反而税负高于传统产业和一般 大企业。因此，要加强政府对我国医药制造业的扶持力度。 3 4 2 融资方式 3 4 2 1 外源融资 我国目前大型医药制造企业直接融资的工具种类少，主要是股票和为数不多 的企业债券及少量的风险基金。我国直接融资的比重约占社会融资总规模的 2 5 ，扣除国债直接融资部分，直接融资在企业外部融资来源中仅占1 0 左右， 而在美国，企业通过发行股票、债券等直接方式的融资占企业外部融资的比重高 达2 5 。同时直接融资与间接融资比例失调，企业通过发行股票和债券的直接融 资，占银行贷款的间接融资比重从2 0 0 0 年的1 2 1 7 下降到2 0 0 3 年的4 2 7 ， 大大低于发达国家的5 0 以上的比例。8 0 以上的长期资金需求都是通过商业 银行以间接融资渠道来解决。在直接融资中，企业偏好股票融资，债券融资比例 过小。中小制药企业通过上市发行股票和债券融资的数量少之又少，在深圳中小 板上市的企业仅6 家。银行贷款成为了中小型医药制造企业的外源融资主要来 源，但是获得贷款的比例却极低。 3 4 2 2 内源融资 我国大型医药制造企业融资时，以外部融资为主、内部融资为辅；以间接融 资为主，直接融资为辅。呈现出强烈的股权融资偏好，通常融资选择顺序中股权 融资 债券融资 内部融资，这与国际经验和趋势完全不符。 而中小型制药企业的主要融资渠道是内源融资，但我国中小制药企业的内源 融资比例同国外相比，比例偏低( 见表3 1 0 ) 。发达国家内源融资的比重多在5 0 以上，而我国内源融资比重只有3 0 左右，远远落后于发达国家，说明我国制 药企业资金来源结构不合理，内源融资严重匮乏，自我积累能力低下。这种状况 使我国制药企业发展缺乏后劲不足。 第三章国内外医药制造业融资的比较研究 表3 1 0 企业内源融资的中外比较( ) 国家内源融资外源融资 美国 7 3 72 6 3 英国 8 1 11 8 9 6 法国 4 2 15 7 9 日本5 9 14 0 9 加拿大5 4 24 5 8 德国 6 1 93 8 1 意大利 4 4 25 5 8 印度 4 0 55 9 。5 中国 2 9 6 7 0 4 资料来源：中国金融年鉴2 0 0 1 ) ) 总之，我国医药制造业的融资渠道单一；直接融资和间接融资的比例失调； 企业严重依赖外源融资，内源融资比例偏小；内部资金积累能力弱；这些成为了 阻碍了我国医药制造企业的重要因素。 第四章天津医药制造业的融资比较分析 第四章天津医药制造业的融资比较分析 天津医药工业由五大板块组成：天津医药集团、金耀集团、天士力集团、外 商独资企业、西青区民营医药企业。医药集团、金耀集团和天土力集团的产值占 天津医药行业的7 5 ，其中3 0 余家合资企业发挥了突出的作用。重点企业有： 葛兰素一史克必成、诺维信、诺和诺德、田边制药、施维雅、中新药业、天安药 业、格斯宝药业、长城医保、新丰、德普、凯莱英、宝方生物医药、沃芬药业、 博福一益普生、泰达生物科技等一批制药公司相继选择天津开发区，使天津的医 药制造业迅速崛起，2 0 0 5 年，天津市医药制造业工业总产值累计1 3 9 7 0 亿元， 比上年同期增长1 0 8 ，工业增加值4 7 2 8 亿元，销售收入1 9 0 8 3 亿元，实 现利润总额2 0 4 4 亿元，税金3 1 1 8 亿元，实现了经济总量由全国第十二位到第 七位的跨越，医药制造业已经成为了天津的支柱产业之一。 天津医药制药业的快速发展必然要求资金的大量投入，通过何种方式融资， 怎样融资成了急待解决的问题，下面分别从宏观与微观层面客观评价天津医药制 造业的融资体系和融资方式进行分析。 4 1 融资体系的比较分析 4 1 1 资本市场 天津市证券市场2 0 0 5 年有证券公司1 家，基金管理公司1 家，证券投资咨 询公司2 家，证券营业部7 9 家。货币市场活跃。银行间债券市场资金充裕、交 易活跃，全年市场各种交易品种累计成交额增幅达5 3 8 ，同比提高3 3 个百分 点。同业拆借成交2 5 2 笔，成交量1 4 5 6 3 亿元，同比增长3 2 6 3 ；债券回购 交易量增长迅速，全年累计成交1 9 7 1 笔，交易量9 6 4 9 8 8 亿元，同比增长5 4 3 6 。然而，民间借贷规模较小，期限主要为1 - - 6 个月，利率多在5 2 0 之 间，多数借贷活动不通过中介机构，且主要是直接以现金形式进行的信用放款， 少数采用财产抵押或第三者担保形式。2 0 0 5 年，非银行机构融资总量4 7 2 2 4 亿 元，全部来自银行贷款。自2 0 0 0 年以来的统计表明，非金融机构来自银行的融 资一直占融资总量的9 9 以上。只有个别年份存在上市公司发行股票融资，但 占比较小，最高年份2 0 0 1 年仅为1 0 4 对于天津医药制造业而言共1 1 2 家，其中大型企业和医药集团仅有十几家， 不到总数的l o ，中小型企业在数量上占了近8 5 以上，生物技术与现代医药 第四章天津医药制造业的融资比较分析 产业销售超百亿的仅医药集团l 家，3 0 亿- - 5 0 亿的仅有金耀集团、天士力集团 两家。在国内上市的医药企业仅为3 家：中新药业、天士力以及天药股份有限公 司。中新药业2 0 0 1 年上市融资3 8 4 9 0 万元，天士力2 0 0 2 年上市融资7 11 2 5 6 8 万元，天药股份2 0 0 1 年上市融资4 9 2 1 4 7 9 万元。仅天药股份公司2 0 0 6 年发行 公司债券3 9 0 0 0 万元。据深交所中小企业首发与再融资情况简报统计，天津 市尚无中小企业板上市公司。也就是说大部分制药企业并不能通过资本市场获得 资金，虽然国家一直鼓励发展创业板市场，这给了中小企业极大的鼓舞，但国内 尚未形成真正的创业板市场，中小型制药企业仍然只能徘徊在资本市场的门槛 外。 4 1 2 金融中介 天津已形成完善的金融环境，软硬件设施完善( 见表4 - 1 ) 。包括外资银行： 日本三菱、韩国新韩、汇丰银行、花旗银行、日本三井住友银行、渣打银行六家 外资银行相继落户滨新区；还包括人民银行天津分行信用体系的建设合作。这些 都为为天津医药制造企业的提供了融资和结算等金融服务。 表4 1天津金融机构统计表 银行类机构( 个)非银行类机构( 个) 中央银行 2 保险公司 3 7 1 政策性银行 1 0 信托投资公司 2 商业银行1 5 2 6证券经营公司7 9 国有独资银行 1 2 1 5 农村信用社 5 1 6 股份制银行 1 2 8 财务公司 1 天津银行 1 8 0 邮局储蓄所 3 4 9 渤海银行 1 金融资产管理公司 4 农村合作银行1 外资银行 1 4 资料来源：天津统计年鉴2 0 0 6 ) ) 2 0 0 5 年滨海新区金融服务业增加值仅为1 1 亿，增长率为4 8 1 ，占g d p 的比重0 6 8 。但非银行金融机构数量不多、层次不高，金融市场欠发达影响金 融创新的进程，但发展迅速，保险增速为5 7 ，金融存款增速为2 3 5 。 天津银行机构贷款中，2 0 0 5 年工业贷款共4 2 3 9 5 亿元，比2 0 0 4 年增长了5 。但是医药制造业的银行贷款大部分集中在大型企业中，尤其近年来存贷利率 第四章天津医药制造业的融资比较分析 不断提高，银行也出现了惜贷现象，使得中小型医药企业银行贷款更加困难。 相对于银行机构贷款，天津医药制造业贷款的其他资金来源显得非常有限， 截至2 0 0 5 年，天津制药企业从国外获得的科技活动资金都为零。由于风险投资 在我国发展较晚，风险投资机构进行的投资也屈指可数。 然而天津市在金融发展过程中也不断的创新，开始建立了金融机构与非金融 机构之间合作关系，如天津农村合作银行与鑫贸科技园、天津鑫贸科技投资集团 有限公司结成信用共同体，探索解决中小企业融资难的问题。 4 1 3 政府支持体系 天津市医药制造业2 0 0 5 年科技活动经费筹集总额为5 6 3 0 0 万元，占天津市 科技活动经费筹集总额的3 0 7 ，医药制造业资金投入严重不足，企业创新能力 弱( 见表4 2 ) 。天津市医药制造业九五期间科技平均投入只占销售额的1 3 ， 不足上年利润的4 ，但从国外一些制药企业的发展经验来看，作为持续发展的源 动力，研发投入至少要达到1 0 一1 5 天津医药企业用于研究与发展的经费较少， 比如2 0 0 1 年中药新药研究的科技投入占销售额比例不足2 。 表4 - 2 天津医药制造业科技创新的投资分布( 万元) 年份科技活动经费企业金融政府国外其他 总筹集总额资金机构贷款部门资金资金资金 2 0 0 55 6 3 0 05 3 4 6 61 4 0 01 4 3 4oo 2 0 0 44 3 8 0 6 3 9 0 5 84 0 8 06 6 8 o o 2 0 0 34 2 4 5 2 84 1 7 5 5 36 9 7 5 2 0 0 26 2 5 9 73 3 3 8 7 3 1 2 0 9 7 2 8 0 0 0 2 0 0 1 1 2 9 5 9 9 1 1 2 3 4 91 2 5 03 7 5 0 3 0 资料来源：根据各年天津市科技统计年鉴整理而得 天津市医药制造业r & d 经费主要来源于企业，体现出企业是科技创新活动的 主体地位，产、学、研的经费结构比较合理，但还需进一步优化，加强对外资的 吸引。天津市医药制造业面对激烈的市场竞争，企业加大了对r & d 活动的投入力 度。政府通过投入r & d 活动，较好地体现了产业政策，在产业发展的关键技术开 发上给予支持，起到资金的引导与放大作用，逐步形成了以企业为主体、政府为 引导的筹资模式。 同时，地方政府持续投入资源，引导构建医药制造业发展的服务平台。包括 第四章天漳医药制造业的融资比较分析 鼓励建立各类生物医药专业孵化器，给予特殊优惠政策，一批多元投资主体的生 物医药专业孵化器将在天津开发区出现。泰达国际创业中心与泰达华生生物园是 孵化生物医药项目的主要机构，生物园还引入了风险种子基金，提供深度教练与 服务，提供全方位实验室、g m p 认证厂房、技术、设备与管理服务。 天津市政府对于医药制造业的支持通过资金的引导，制度、税收、产业政策 的扶持使医药制造业迅速的发展起来。 4 2 融资方式的比较分析 4 2 1 融资方式分析 在我国金融大环境下，天津医药制造企业目前的融资模式同样是以银行为 主导，以间接融资为主要方式，以直接融资为辅助方式。风险投资则正逐步发展 成为中小生物与医药企业的重要融资方式之一，其融资渠道见图4 1 。 图4 1 天津医药制造业主要融资渠道 天津市大型医药制造企业资金主要来源于企业、金融机构贷款、证券市场和 政府部门研发投入，国外资金则多存在于引入的外资企业。然而，天津目前的产 业结构中，金融业的发展相对滞后。截至2 0 0 5 年底，作为天津医药产业基地的 滨海新区，其银行业机构资产总额( 包括各项贷款、有价证券及投资和其他各类 资产) 仅为1 5 3 2 亿元，各项贷款余额9 2 2 亿元。银行机构全年实现利润总额仅 2 4 8 亿元。企业不能从区内金融机构中获得相应的融资优惠，使得医药制造企 第四章天津医药制造业的融资比较分析 业在以银行为主导的融资模式中难以获得需要的资金量。对于滨海新区内的中小 生物与医药企业而言，其获取创业资金难度更大。 目前天津地区的风险投资仍属初级发展阶段，然而随着各项金融改革的先行 先试，天津市产业基金与风险投资正在逐步发展起来，包括泰达风险投资、渤海 产业投资基金、滨海新区创业风险投资和滨海天使创业投资基金已纷纷建立，为 医药业中小企业的融资开辟了新的领域。渤海产业投资基金设计总规模为2 0 0 亿元，一期已募集资金为6 0 8 亿元。滨海新区创业风险投资基金的引导基金目 前己设立，并已有相当规模，预计将投入财政资金2 0 亿元，并将积极争取除财 政资金外的其他资金来源。规模为l 亿元的滨海天使创业投资基金，该基金将为 处在初创阶段且具有自主知识产权的中小科技企业和项目提供启动和发展资金。 天津泰达科技风险投资有限公司，该公司是为生物医药类项目提供风险资金的机 构之一，并同时提供综合的企业管理服务。 4 2 2 融资方式比较 天津医药制造业的投融资状况与我国经济的发展和现存的金融体制是息息 相关的，与国家的总体形势相一致。由于天津市金融发展缓慢，制药企业仍然主 要依赖银行贷款，融资渠道狭窄，发展资金严重不足已经成为制药企业开发研制 新药、更新设备、开拓市场的巨大障碍。 天津医药制造业在创业阶段依赖于政府资金的扶持，在风险基金中方面属起 步阶段。但投资主体已呈现出多元化，包括政府资金、企业资金、私人资金、国 外资金等。受到我国二板市场发展的制约境内的高技术制药企业的风险资本主要 通过境外的二板市场退出，在境内的i p o 退出十分少。境内融资退出方式有限也 是天津融资发展的障碍之一。因此有必要对天津市医药制造企业各种融资方式进 行比较和可行性分析( 见表4 - 3 ) 第五章天津医药制造业中小企业的成长性和价值评估 表4 - 3 天津市医药制造企、i k 融资模式比较 国内便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大，可以通过调整长期负 可操作性 银行 债和短期负债的负债结构应对负债压力，是国内制药业的最主要的 强，但中小 企业申请较 贷款 融资渠道 难。 外资我国向外资银行开放人民币业务提供了制药业融资新渠道，但 现阶段可操 银行外资银行普遍认为中国制药业存在风险较大，申请贷款不易获得， 作性不强 贷款同时外资银行对其贷款的审批和评估远比中资银行严格。 发行 我国债券发行采用审批制，由国家发改委确定，要求银行担保， 现阶段可操 国内 主要为大型国企融资使用，对中小企业无实际意义。但是前景看好。作性不强 债券 海外 2 0 0 5 7 1 4 中国海外发展有限公司成功发行3 亿美元7 年期企业 债券 债券，或1 5 倍超额认购，在香港联交所挂牌交易，票面利息率5 7 5 ，现阶段可操 开创先河，同获穆迪和标准普尔投资级评级，摩根大通和汇丰银行作性不强 融资 担任发债安排行。 包括渤海产业基金在内的4 家获批准的产业投资基金都是由国 务院特批，且大多具有政府背景。我国有4 只产业投资基金，其中3 支为中外合资，1 支为中资。中外合资产业投资基金包括，旨在为中 瑞( 士) 中小企业问的合资项目和其他形式的合作提供融资支持的中 前景看好， 国内瑞合作基金；投资中国境内具有高科技内涵、处于成长期的拟上市 正成为高新 产业中小企业的中国比利时直接股权投资基金；对中国和东盟成员国中 技术企业的 基金具有竞争性和成长前景的中小型企业进行投资的中国东盟中小企 融资新渠道 业投资基金；渤海产业投资基金( 2 0 0 6 年) 是国内第1 只由国务院批 准试点的中资产业投资基金，规模2 0 0 亿元，投资方向为渤海新区 金融商贸业，以及空港物流、海洋及循环经济、海港物流、化学工 业和休闲旅游等产业。但产业投资基金法缺位 例如：规模为1 亿元的滨海天使创业投资基金注册成立，该基 越来越受到 风险 金将为处在初创阶段且具有自主知识产权的中小科技企业和项目提 重视，逐渐 投资 供启动和发展资金。它注重本地化和初始化，企业规模不再是选择 成为制药业 的重点，甚至没有营业额的中小企业只要产业方向符合要求，也能 融资的方式 机构 之一。但风 获得投资基金。自基金成立起2 年内，基金至少将投资不少于2 0 0 0 险投资退出 万元资金额度，预计投资项目在6 到1 0 个之间。 受限。 对于高风险 私募 民间操作为主，可充实资本金，但是如果注册资本较少，容易 的制药企业 股权 丧失控股地位，实际运作起来有一定困难。 有一定的难 融资 度 上市 可获得较为充足的资金，但上市门槛过高，即使是中小企业板 短期内不易 实现，不具 融资 也要求严格。 有可操作性 第五章天津医药制造业中小企业的成长性和价值评估 第五章天津医药制造业中小企业的成长性和价值评估 中小型医药制造业融资具有风险的大、前期投入大的特点，这使其很难从传 统的融资渠道一资金信贷市场获得融资，不少很有潜力的项目因为资金不足而被 迫放弃。因而风险投资是对中小型医药制造企业最重要的金融支持。从中国来看， 大多数风险投资是由政府提供的，但出于各方面的限制和考虑，高风险的风险投 资项目由政府担当主要投资方并不合适。为了改变这一现状，同时从定性和定量 的角度对天津市中小型医药制造企业的成长性和价值进行评价显得十分必要。一 方面可以为风险投资者提供可参考的价值判断标准，另一方面也可以帮助天津市 中小医药企业的创业者提供具体项目的市场前景和价值进行客观的可行性分析 和评价。 5 1 成长性评价指标 国外的风险投资经过了长时间的发展，形成了较为成熟的系统，其中美国的 风险投资最为成熟，然而在各个风险机构实践中，项目评估所涉及的指标体系仍 然有不小的差异，流传最广的风险项目评论指标体系有w e l l & p o i m d e x t e r 的风险 投资项目评价指标体系，8 0 年代t y b b j e e & b r u n o 及其p r e m u s 的风险投资项目指 标体系，以及s i e g e l & m a c m i l l a n 和美国纽约大学企业研究中心的风险企业成长 性评价体系。以上这些指标体系都认为企业管理水平是影响投资者决策的第一要 因，其次是市场指标和技术指标。最后是投资回报指标。 尽管我国风险投资起步晚，但中国的研究者们也在风险投资领域开展了一系 列的研究。国家科技部设计的风险投资项目评价指标体系为我国风险投资和高科 技企业的发展提供了一定的借鉴。国家科技部设计的指标体系中，产品及技术和 指标最具决定性，其次是管理以及投资回报，这三项指标对对高科技企业的市场 价值评估和融资可能性影响最大。与国外风险投资项目评价指标体系相对照，重 要的指标均相同，但国内投资者更偏重产品技术指标，而国外投资更注重市场。 因而，中国中小型医药制造企业成长性和市场价值的评价指标体系包括五个一级 指标，分别为：管理、市场、产品及技术、投资回报、环境。 ( 1 ) 管理指标 一个企业的管理水平可以通过以下几个指标来判断：管理团队、组织机构的 完善度、核心人才。 ( 2 ) 产品与技术因素 第五章天津医药制造业中小企业的成长性和价值评估 这一因素主要包括可行性、适用性、复杂程度、保密性以及不断改进的可能 性。 ( 3 ) 市场因素 判断高新技术企业的市场发展潜力可以从市场容量、市场接受时间、价格、 市场战略、进入壁垒、购销渠道、行业前景方面进行。 ( 4 ) 投资回报因素 回报收益是风险投资的驱动力，风险投资投资于中小型高新技术且面临着巨 大的风险，因而其要求高额的资本回报率。投资收益率、资本退出的难易程度构 成了投资回报因素 ( 5 ) 环境因素 国外风险投资者尤其重视企业所处的环境因素，如一国的政治经济形势、法 律法规完善程度、市场发育程度等。这些都是可以提高我国中小型高新技术企业 从国内外风险投资机构获得融资的可能性。 综上所述，中小型高科技企业的市场价值可以表示为v = t x e x m t x m g 。 其中v ( v a l u e ) 是中小型高技术企业的市场价值 t ( t p ) 是企业的产品及技术得分 e ( e n v i r o n m e n t ) 为企业所处环境得分 m t 为市场因素得分 m g 为企业的管理水平 中小型高科技企业的市场价值基本上是由这四个因素共同作用来决定的。这 说明一个具有加价值的中小型高科技企业应该拥有高水平的管理，拥有市场发展 潜力，技术上具有先进性和创新性，并且处于一个机制健全的市场体系中。这四 个因素具有不同的权重，管理、市场和技术产品权重较大，当企业的v 值大于一 定的水平，能够达到风险投资满意的预期收益率，通过综合考虑各项指标，风险 投资机构才愿意投资于该企业。 5 2 中小型医药制造企业价值评估模型 由于医药制造企业属于高新技术企业，具有高风险和高回报率的特点，所以， 视其为风险企业，其定价采用现今风险投资公司对风险企业评估的各种方法。 ( 1 ) 传统法 这一方法的典型视哈佛商学院风险投资定价法。该方法在对风险企业定价 时，考虑到三大因素：投资