（产业经济学专业论文）创业投资企业信用风险度量与管理.pdf

创业投资企业信用风险度量与管理 摘要 我国创业投资业在经历了2 0 多年的发展后，已经逐渐发挥出其作为科技发展助推 器的作用，但是，从近些年的统计数据，我们看到，随着我国创业投资业逐步繁荣的同 时，本土创业投资却相对呈萎缩状态，如何提高本土创业投资企业的投资水平和风险管 理能力，是我国创业投资业的一个重要研究课题。 本文首先分析了创业投资企业的金融中介性质，进而对其面临的几种风险进行简 要分析，之后论述了信用风险是创业投资企业的一种最为重要的风险，其直接关系到创 业投资的成败及投资收益。通过深入分析，我们找到了造成创业投资企业信用风险的几 个因素，并对目前我国创业投资过程中对这些因素的控制方法进行了总结，指出，在众 多的风险控制方法中，几乎没有一种方法能够直接度量出创业投资企业所面临的信用风 险。这就是本文试图用数量的方法来度量创业投资企业信用风险大小的前提。 其次，本文简单介绍了目前国际上比较先进的几种信用风险度量方法，以及各度 量方法的优缺点，同时结合创业投资自身的独特特点，选择信用度量术这一模型来度量 创业投资企业信用风险的大小。包括单项投资信用风险瓜值的计算和投资组合信用 风险v a r 的计算。 最后，由于我国创业投资业的数据缺乏，本文选择间接论证的方式，根据中小企 业板有创业投资背景公司的数据，计算创业企业自身风险中非系统风险的比重，从而证 明了通过分散投资，创业投资企业可以降低其整体风险。 关键词：v a r 信用风险创业投资企业 河南工业大学硕士学位论文 a b s t r a c t i t i sm o r et h a n2 0y e a r ss i n c et h ec h i n e s eg o v e r n m e n th a se x e r t e dg r e a te f f o r t st o d e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l m o r ea n dm o r ep e o p l eh a v er e a l i z e dt h eg r e a tp r o p e le f f e c t st h a t v e n t u r ec a p i t a lm a d et oh i g ha n dn e wt e c h n o l o g yd e v e l o p m e n t s b u ts t a t i s t i c ss h o w st h a t ， t h es c a l eo fi n v e s t m e n ti sv e r yd i f f e r e n tb e t w e e nn a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la n do v e r s e a s o r g a n i z a t i o n s ，i ns p i t eo fw h o l e b o o mi nv e n t u r ec a p i t a lf i e l d h o wt oi m p r o v et h el e v e lo f i n v e s t m e n ta n dr i s km a n a g e m e n ti sa l li m p o r t a n tp r o b l e m w eb e l i e v et h a tv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e si saf i n a n c i a lm e d i u m a n da n a l y s i n gs o m e m a j o rr i s kw h i c hv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e sf a c e ，s ow et h i n kt h ec r e d i t r i s ki sm o s t r i s k b e c a u s ei th a sad i r e c tb e a r i n go nf u t u r ea n dp r o f i t i na d d i t i o n ，w ea n a l y s i ss o m ek e y f a c t o rw h i c hc a nc a u s ec r e d i tr i s k i ns p i t co fs o m er i s km a n a g e m e n tw a y s ,n om e a n sc a n m e a s u r er i s kv a l u ed i r e c t l y o u ra n a l y s i si sb a s e do nt h ed e f e c t i nt h i sa r t i c l e ，s o m ea d v a n c e dc r e d i tr i s km e a s u r e m e n tm o d e la r ei n t r o d u c e d e v e r y m o d e li sf u n c t i o n a lo nt h ep r e m i s et h a tac e r t a i nc o n d i t i o ni sp r e v a i l e d o nt h i sb a s i s ，w e s e l e c t c r e d i t m e l r i c s m o d e lt om e a s u r ev e n t u r ef u n d s r i s kv a l u e ，i n c l u d i n gi n d i v i d u a lv a r a n dp o r t f o l i ov a ! l b e c a u s et h el a c ko f r e l a t e dd a t a ，w eh a v et oa d o p ti n d i r e c ta p p r o a c ht op r o v et h i s t h e c o n c l u s i o ni st h a tp o r t f o l i oc a l lr e d u c ew h o l er i s k k e yw o r d s ：v a r c r e d i tr i s kv e n t u r ef u n d s 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得河 南工业大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表 示了谢意。 论文作者签名： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解河南工业大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；本 人授权河南工业大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：尘丝盔扬日期：2 亟兰：翌 导师签名：丝盈兰5日期：兰哩2 ：仁主f 有关知识产权的保证 本人所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果，本人在校期间的研究成果及发表的论文，知识产权归河南工业大 学所有。本人毕业后发表的，以本人在校期间研究成果的基础上完成的论 文、研究报告及其它科研成果，将署名河南工业大学为作者单位。 论文作者签名：丛趁 导师签名：缝盔颦 日期：巫! ：翌 日期：一丝享：上纠 创业投资企业信用风险度量与管理 1 。1 问题的提出和选题的意义 1 1 1 问题的提出 第1 章引言 当今世界经济发展进入了一个新时代，这就是知识经济与可持续发展经济的新时 代。新时代的经济形态是以信息经济与高技术经济为主要支撑的知识经济，这是一种全 新的经济形态。【l 】 在这个新时代中，创新和运用知识的能力和效率成为影响一国综合国力和国际竞争 力的重要因素。从而，以信息技术为代表的高新技术产业成为新经济的主导和支柱产业， 成为当代国家参与国际竞争，并获取竞争优势的主要来源，成为经济可持续发展的支柱 性产业。【2 】 随着实践的不断发展，创业投资在新经济发展过程中所起的举足轻重的作用已为越 来越多的人所认识。正是由于创业投资对高新技术发展的支持，推动了经济结构的根本 性调整，美国已经领先其他国家提前进入了知识经济时代，而且将在相当长一段时间内 保持这种领先优势，从而创造出高增长、高出口、高盈利、低通货膨胀、低失业率和低 预算赤字的所谓“三高三低”的经济奇迹【3 】，因此人们把创业投资称为“经济增长的 发动机”。许多产业，如计算机、生命工程、通讯技术等正是在创业投资的推动下，由 小到大，由弱到强，长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃与兴旺。英国前首相撤切尔 夫人曾说过，英国与美国相比，并不是落后在高新技术方面，而是落后在创业投资上。 一些日本学者在对比了从8 0 年代到9 0 年代美国由衰而盛，而日本由盛而衰的现象后， 发现创业投资在两国的不平衡发展，是导致这一现象发生的重要原因。【4 】 改革开放以来，中国一直保持着较快的经济增长速度，但这种增长在很大程度上是 依靠投入增长来实现的，为了保持国民经济长时期的持续增长，我们必须尽快实现经济 增长方式的转变。顺应世界科技发展趋势，适应国际竞争的需要，促进新产品开发及技 术成果转化与高科技产业规模扩张，并以此推动经济持续增长，才能实现科技兴国的发 展目标 5 】。因此，借鉴国外创业投资发展的成功经验，发展创业投资业成为推动我国 科技进步的必然选择。我国于1 9 8 4 年引入“创业投资”的概念，以1 9 8 5 年中国第一家 创业投资公司中国新技术创业投资公司的成立为标志，中国的创业投资业已经经过 了2 0 年的发展。截至2 0 0 6 年底，中国现在拥有各类科技信托公司、创业投资公司近 河南工业大学硕士学位论文 3 2 0 家，其管理的总资本达5 8 3 8 5 亿元，投资金额达到1 4 3 6 4 亿元， 6 】在促进科技成 果转化方面已经取得一定效果，一批中小企业获得创业投资，并逐渐发展壮大为新兴的 高科技企业。同时，创业投资的发展环境也逐步优化，2 0 0 4 年5 月1 7 日，“中小企业 板”获准设立，为我国创业投资顺利退出提供了一个平台，目前已有1 0 0 家企业在中小 企业板上市。2 0 0 5 年创业投资企业管理暂行办法出台，为我国创业投资发展起到 了规范和引导作用。创业投资在中国高新技术产业发展中正发挥着越来越重要的作用。 本文的研究就对象是创业投资企业的信用风险。研究的重点是界定创业投资企业所 面临的信用风险问题，并用实证的方法计算创业投资企业的信用风险，为创业投资企业 的信用风险管理提供可资借鉴的方法和手段。 1 1 2 选题的意义 作为最古老的一种风险，信用风险几乎每时每刻都会出现在整个社会经济活动中， 每位市场经济的参与者都无法逃避信用风险。信用风险管理对于整个创业投资企业乃至 国家金融体系的稳定具有十分重要的作用。资本的全球化流动给我国创业投资业造成很 大影响，信用风险管理是首当其冲的任务，引进国外先进的信用管理理论、方法与模型 对我国创业投资企业开展信用风险的度量与管理是十分必要的。 尽管风险是客观存在的，但由于风险存在向收益的转化，只要能够对风险进行有效 的识别、评估、做出风险应对，就能够提高投资成功率。因此，研究创业投资企业的信 用风险问题，对于提高我国创业投资企业的抗风险能力，从而提高投资效率，完善我国 创业投资业的投资结构，进一步促进我国创业投资业的良性发展具有重大意义。同时创 业投资业的良性发展，一方面可以充分发挥台q 业投资对高新技术的促进作用，另一方面 也可以降低由于创业投资业的发展困境而引发的金融不稳定性。 另外，国际金融危机的频繁发生，使人们认识到风险管理的重要性，各国都加强了 对金融风险的监督管理力度，各种先进的管理技术也层出不穷，极大了丰富了风险管理 的内容和手段【7 】。创业投资企业在经济发展过程中起着越来越重要的作用，近年来的 统计数据有力的证明了这一点同时创业投资企业是一种以资本运营为赢利模式的组 织，其面临的风险问题，必然是金融风险的一个组成部分，在创业投资全球迅速发展的 时代，其重要程度受到越来越多专业人士的重视，因此在一个更高的层次上来研究创业 投资企业的信用风险问题，其本身就是对金融风险内涵的一个完善 各种理论与技术的发展需要在更为宽广的领域里发挥其作用，对创业投资的风险应 用先进的理论、方法、技术进行量化研究，也是对具体理论模型的充实完善，可以推动 信用风险管理技术向更为科学化的方向发展。 2 创业投资企业信用风险度量与管理 1 2 研究的目标、内容与研究方法 本文的研究目标首先是基于创业投资的独特特点，对创业投资企业信用风险进行 界定，进而分析成因，揭示创业投资企业信用风险的内在本质，并通过运用计量经济学 的方法对创业投资企业的信用风险进行度量，为创业投资企业的投资决策和日常风险管 理提供依据。 为此，本文在对创业投资现有文献进行综述的基础上，主要研究了以下几个方面 的问题：( 1 ) 创业投资企业的风险。从创业投资企业的社会功能分析创业投资企业所具 备的金融机构性质，揭示风险问题是制约其发展的最为重要的原因。( 2 ) 创业投资企业 的信用风险。在创业投资企业所面临的众多风险中，信用风险问题成为最为突出的一种 风险，通过分析创业投资的内在本质，对创业投资企业的信用风险进行理论界定，为运 用国际先进的信用风险理论量化创业投资企业的信用风险提供理论依据。( 3 ) 创业投资 企业信用风险度量的模型及在创业投资中的具体应用。国际先进信用风险度量模型均以 完善发达的金融市场为基础，国外创业投资理论体系也不例外，由于我们创业投资起步 较晚，因此，国外先进理论模型在应用于我国实际情况时要加以改进和修正。 鉴于创业投资作为一门科学性和实践性结合学科的特点。本研究采取本文将理论 分析与实证分析相结合，在理论论证的基础上结合创业投个u 资企业的相关数据进行 实证分析，论证信用风险对于创业投资企业的重要性。结合现代信用风险模型发展趋势， 利用国际先进的信用v a r 技术，通过v a r 值来确定个体及组合信用风险的风险准备、 经济资本；在组合信用风险度量方面，运用组合办法来选择风险一收益组合最优的投资 组合。理论分析是整个研究的基础，其思想体现在文章的各个章节，为具体度量模型的 采用提供理论基础。在信用风险度量方面运用具体计量模型量化风险大小，为创业投资 企业的投资决策和投资战略提供最具说服力的数据支持。 1 3 研究思路、主要创新之处与论文的结构安排 本文从创业投资的内在本质这一核心问题出发，首先对创业投资信用风险问题进行 界定，继而运用现代先进度量手段对风险进行度量。本文重点研究创业投资企业的信用 风险，包括信用风险的成因，影响及重要性，在吸收众多前沿成果的基础上，深度剖析 创业投资企业的股权投资不以赢得保持控制权，而以培育创业企业价值增值后退出变现 为目的的独特特点，从而从理论上证明了可以借鉴运用现代信用风险管理技术用于创业 3 河南工业大学硕士学位论文 投资企业的风险管理。并将国际先进的信用风险管理理论、经验、方法、技术与国内创 业投资的具体实际有机结合起来，提出具体的可操作的度量管理方法。基本思路如下： 第一层次，从创业投资的独特特点出发，对创业投资企业的风险进行一般性分析； 第二层次，由于信用风险是创业投资企业所有风险中最重要的一种风险，因此对 引发信用风险的因素进行更为具体的分析，同时包括信用风险的表现及造成的影响； 第三层次，对国内外信用风险管理理论进行研究，对创业投资企业信用风险的本 质进行理论分析，从理论上论证创业投资企业的信用风险可借鉴商业银行信用风险度量 方法和技术； 第四层次，创业投资企业信用风险度量与管理，其中包括对个体信用风险的度量 管理和对组合信用风险的度量管理。在这一层次中具体研究信用v a r 值和投资组合理 论的应用，包括指标选取、具体度量方法。 根据目前检索到的国内外研究文献，本研究的特色和创新之处主要体现在以下几 个方面：从创业投资企业的角度提出了创业投资的信用风险问题；并且，根据创业投资 的特点选择信用度量术这一方法来度量创业投资企业的信用风险，从而确定投资的预期 损失和非预期损失，并运用组合投资降低创业投资面临的整体风险。 论文结构安排如下：第l 章为导言，第2 章对创业投资企业面临的几种风险进行 概略分析，并对信用风险进行重点刨析，揭示其本质，第3 章对国内外信用风险度量的 理论及模型的研究成果进行综述，结合创业投资企业信用风险本身特点，寻找适合度量 其信用风险的模型方法。第4 章对创业投资起夜的个体信用风险度量进行研究。第5 章 对创业投资企业组合信用风险进行度量研究。第6 章为文章结论部分，对全文进行总结。 陌石焉习 第2 章创业投资企业信用风险分析 第3 章信用风险度量方法 第4 章创业投资企业个体信用风险度量与管理 第5 章创业投资企业组合信用风险度量与管理 第6 章结论及对策建议 4 创业投资企业信用风险度量与管理 第2 章创业投资企业的信用风险分析 2 1 创业投资企业风险的一般性分析 既然在整个创业投资体系中，创业投资企业的作用如此重要，那么分析创业投资企 业面临的风险问题对创业投资业的发展来说就尤为重要。在分析创业投资企业的风险之 前我们首先对创业投资企业的性质做一个界定。 我们认为，创业投资企业的实质是一种金融中介。从美国创业投资发展的历史来看， 一方面由于科技的进步，产生了大量的可以转化为现实生产力的科技成果，这些科技成 果形成了创业投资市场上具有巨大增长潜力的投资机会，另一方面是经过工业时代的发 展，社会上积累大量的资本，这些资本是积极努力寻求高回报、同时高风险的投资资本 【8 】。而创业投资企业的出现正是适应了这种需要，他们拥有专门技术经验，其职责就 是发现二者之间的需求，并使机会与资本联系起来。而金融本身的特点在于促进资金的 融通，只要有资金的供给和需求，就会有金融中介的位置【9 】。 经济全球化带来资本的全球化流动，金融市场环境的波动性加大及金融危机事件， 使的人们更加重视在这个瞬息万变的环境中对于金融风险的管理。全球市场的参与者都 面临着日益复杂和多样化的风险，创业投资企业这种种以运营资本来赢利的机构，随着 其发展的广度和深度的不断扩大，不可避免的，金融风险对其的影响会越来越大，破坏 力也会越来越强烈【1 0 】。 在美国这样一个创业投资发展最为成熟的环境中，每年破产倒闭的投资机构已不在 少数，更何况现阶段我国市场的各项条件都不健全，这就要求我国的创业投资企业在进 行运作时要努力提高其赢利能力。提高赢利能力的途径有很多种，但其中最为重要和关 键的一环就是对风险的管理和控制【1 1 】。因此，加强创业投资的风险研究，规避风险， 直接关系到创业投资企业的生存和发展。 关于创业投资面临的风险问题，不少专家学者从不同的角度已经进行了大量的分析 论论证，在此不再赘述。本文从创业投资企业的角度结合我国实际情况将创业投资企业 面临的众多风险划分为五类： ( 1 ) 管理风险 管理风险是由企业内部管理体制或者管理结构的缺陷带来的风险。创业投资是一 种风险极大的投资活动，在其早期导入阶段，由于体制上、认识上和发展模式上存在局 限，民间资本不愿也不可能尝试吃第一只“螃蟹”，创业投资机构设立之初采用的是别 河南工业大学硕士学位论文 无选择的模式“官办官营”，即完全依靠或主要依靠政府出资设立创业投资企业， 是一种具有准政府部门特征的投资机构。实践证明，依托于政府的创业投资具有很浓的 计划经济色彩，无论如何精心设计对代理人的监督机制，都很难建立起能够有效解决所 有权虚置和预算软约束问题的内部治理结构，其结果往往是机制内部利益与风险不对 称，如果投资成功，利益主要是创业投资企业的，如果失败，风险由国家承担，权责利 界限不清导致投资决策很难做到科学客观，投资效益偏低。实际上，创业投资本质上是 一种商业行为，创业资本追逐高额风险收益的特性并不因为经营对象和经营特点的不同 丽改变，创业投资企业的盈利性同一般企业相比毫无二致。同时创业投资企业不灵活的 体制，缺乏与市场相适应的用人机制、激励机制、监督机制和制约机制，无法适应“创 业投资业”的高度市场化、高度竞争性、高智力、快速反应的行业特征。【1 2 】 项目遴选制度的不完善是创业投资先天的不足，创业投资企业对于高科技投资项目 的评价指标体系、基本评估模型、完整评估程序以及项目的遴选、投资决策还没有形成 成熟、系统的做法。在很多情况下，创业投资企业还本着一般项目投资的模式进行项目 遴选和投资，从而致使不应有的投资损失产生。在创业投资业较为成功的其他国家，创 业投资机构自身有一套成熟完善项目遴选制度，必要时还借助于那些具有特殊功能的中 介机构，为创业投资的安全、高效运作服务 1 3 】。 国内多数创业投资企业的内部组织架构不合理，治理结构不完善，制度不规范，项 目运行程序不够规范，直接造成创业投资企业经营管理效率低下，运营成本得不到控制， 影响盈利。 ( 2 ) 信用风险 信用风险产生于资金的提供者及使用者的已签合约或者是一种或有合约的交易过 程中，是金融市场上最为古老和基本的一类风险。它是指在金融交易中交易对手违约或 信用品质潜在变化而导致发生损失的可能性 1 4 1 。 对于仓4 业投资企业来说，创业资本投入创业企业是决定创业投资最基本性质的关键 环节，创业投资企业得以生存发展的基础就是创业资本的在投资阶段的增值。如果创业 投资企业将创业资金投入创业企业后，创业企业家没有按照投资初期的意愿来使用资 金，或者存在主观的欺诈，不但不能给创业投资企业带来资本增值，而且还会造成创业 资金的损失，那么此时创业投资企业就面临信用风险。 此外，创业企业多为高科技企业，其生存发展存在很大的不确定性，又由于创业投 资从投资到最终退出的时间较长，所以在投资期间内，如果创业投资企业投入创业企业 的资本的价值发生损失，或者同投资初期或企业发展的上一个阶段相比，发生重大变化， 造成了创业资本的潜在损失，同样的也就使创业投资企业面临信用风险。 6 创业投资企业信用风险度量与管理 ( 3 ) 流动性风险 流动性风险是指创业投资企业的资产在需要变现时较难变现及变现成本过高，或者 再融资时遇到困难。 投资者在需要卖出资产时不能及时变现或不能以适当价格变现，是资产在市场中变 现所遭受的损失以及由此带来的成本，它是资产变现能力的综合反映。创业投资企业的 流动性风险表现之一也就是退出风险或变现风险，指创业投资企业从投资项目中退出时 可能遭受的损失。创业投资者投资于创业企业的目的，是为了获得高额风险报酬，而这 是以产权能迅速交现为前提的。创业投资是以“投入回收再投入”的资金运行 方式为特征的，创业投资过程成功与否最终在于资金能否安全退出，创业投资者退出创 业企业，收回投资，获得高额回报，然后再进行新一轮的投资计划，完成资金的增值循 环【1 5 1 。事实上，创业资本是很少长期停留在一个成熟企业中的，它之所以退出，是因 为创业资本追求的并不是成熟企业的常规利润，而是创业企业发展壮大过程中，创业企 业经营的高额垄断利润以及创业企业快速成长的资本增值。同时，创业投资企业的创业 资本毕竟有限，不退出就不可能有资金从事新的投资，它不愿被“套牢”在创业企业中， 创业资本的最终退出是无条件的，不论创业企业最终成功还是失败。 创业投资企业流动性风险的另一表现是不能够及时获得资金进行后续投资。创业投 资企业在考察一个项目的可行性方面不可能在事前确定所有的风险，所以创业投资企业 多采取分段投资的策略，当初期投资效果显现后，如果随着环境的变化，创业企业的发 展前景明朗，此时创业投资企业多会进行第二轮投资，但是，如果此时创业投资企业不 能够筹集足够的资金，那么它将面临流动性风险，也可能因此而造成前期投资的无法收 回，导致创投企业经营的困境。 ( 4 ) 操作风险 当人们谈及操作风险时多为银行的操作风险， j p m o r g a n 对于操作风险的定义 是，操作风险是各公司业务和支持活动中内生的一种风险因素，这类风险表现为各种形 式的错误、中断或停滞，可能导致财务损失或者给公司带来其他方面的损害。英国银行 家协会( b b a ) 将操作风险定义为“由于内部程序、人员、系统的不完善或失误，或外部 事件造成直接或间接损失的风险”。 操作风险按风险类型可以分为四种，分别为内部操作流程、人为因素、体制因素和 外部事件。按风险因素可以分为七种类型，包括：内部欺诈；外部欺诈；雇员活动和工 作场所的安全问题；客户、产品和业务活动的安全问题；银行维系经营的实物资产损坏； 业务中断和系统错误：行政、交付和过程管理等。【1 6 】 对于创业投资企业来说，其操作风险有一定的相似之处。众所周知，创业投资是一 7 河南工业大学硕士学位论文 个主观性比较强的领域，创业投资企业决定是否对一个项目进行投资很大程度上取决于 其过往的投资经验，在对项目可行性其前景预测方面尚缺乏业内统一的度量方法和标 准，因此，不可避免的在对投资项目从开始评估对投资后的跟踪监测上在人员系统等方 面都存在很大的不确定性；同时交易对手，即创业企业也存在而已欺骗等因素。造成商 业银行操作风险的因素同样也存在于创业投资企业之中，也这就给创业投资企业带来潜 在的操作损失。【1 7 】 ( 5 ) 法律风险 由于与创业投资企业相关的政策法律环境的缺乏或不完善给创业投资企业的经营 及生存带来的不确定性。 一个良好的法律环境是人们热心利用资源、创建财富的前提条件。创业投资作为一 种带有金融运作特点的特殊投资行为，对法律环境有着更高的要求。创业投资企业是创 业投资体系的主体，它能够良性发展的重要前提是投资软环境的健全与完善。 为了推动创业投资的发展，1 9 8 5 年以来，我国先后出台了几个旨在加快创业投资 的规定和意见，2 0 0 5 年下半年，创业投资企业管理暂行办法正式颁布实施，但仍 然存在一些问题。创业投资运行规则与传统经济的运行规则有重大差异，在其设立、资 金筹集、运作管理、税收以及创业投资在投资中所涉及的无形资产、权益保护等方面都 有些不同于一般公司的特性，目前为止我国缺乏配合创业投资发展的配套法规以及相 关政策，与创业投资相适应的法律体系不健全，我国并没有制定出风险投资法，并 未以立法形式将创业投资主体、创业投资退出渠道、创业投资成果转化等问题予以明确。 现有法律的许多内容甚至对风险投资的运行构成法律障碍，难以同国际惯例接轨。【1 8 】 尽管我们将创业投资企业所面临的风险归纳为这几种，但并不意味着创业投资企业 面临的众多风险是独立存在的，在创业投资企业营运的各个部位、各个时点上都普遍存 在，并由此形成一个纵横交错的风险网，因此，创业投资企业的运作需要极其小心谨慎。 2 2 创业投资企业信用风险分析 2 2 1 创业投资企业信用风险理论界定 创业投资企业将创业资本以股权的方式投入创业企业，投资的目的不是获得企业的 控制权，而是获得丰厚利益和显赫影响后从创业企业退出【5 6 】，所以，创业投资企业不 是通过持有所投资企业的股份来获取红利收入，而是通过出售企业的股权来获取增值收 入，这是创业投资的最终目标。 3 创业投资企业信用风险度量与管理 尽管创业投资企业投资的是权益资本，但其目的不在于控制企业，创业投资企业投 资时所要求的股权并不表示其控制创业企业的意愿，而是保证其监控企业，确保资本增 值的一个手段。从这一特点来说，创业投资企业的投资同银行向企业发放贷款有相似之 处，尽管创业投资企业对创业企业投资时同银行的考察评估重点不一样，其实现资本增 值的过程手段不一样，但其投资的内在本质是一样的：不控制企业，为企业发展提供融 资服务，获得资本增值。也就是说，创业投资是以权益投资的形式实现了其债权投资性 投资的目的。 创业投资企业是以出售刨业企业的段权来获得资本增值的，股权出售的价值( v ) 应该包括两部分，第一部分为初期的本金( p ) ，第二部分为创业资本承担高风险应该获 得风险补偿( r ) 。即：v p + r 。如果创业投资企业投入创业企业的资本不能收回本金和 预期收益，那么同商业银行一样，创业投资企业同样也面临信用风险，即为，无论主观 还是客观，造成创业投资企业投入资本及预期收益损失的可能性就是创业投资企业所面 临的信用风险。 2 2 2 信用风险是创业投姿机构面临的最重要的一种风险 在创业投资企业面临的众多风险中，我们认为信用风险是创业投资企业所面临最为 重要的一种风险。这是因为： ( 1 ) 创业投资企业的资本管理规模扩大。根据中国风险投资研究院( 香港) 公布 的2 0 0 4 年度中国风险投资业发展现状调查分析报告，2 0 0 4 年我国1 11 家创业投资企业 管理资本总规模为4 3 8 9 9 5 3 万元，比2 0 0 3 年增加了1 1 3 6 5 3 7 万元，增幅3 4 9 3 。与2 0 0 3 年相比，2 0 0 4 年不同管理规模的创业投资机构比例数出现了一些变化。其中资本管理 规模处于0 - - - 5 0 0 0 万元之间的创业投资机构，由2 0 0 3 年的2 3 下降到2 0 0 4 年的1 5 ； 资本管理规模在1 0 0 0 0 - 2 0 0 0 0 万元之间的创业机构数量，2 0 0 4 年也下降了1 ；而与此 相对应的是，资本管理规模处于2 0 0 0 0 - 5 0 0 0 0 万元之间的创业投资机构数量的比例，由 2 0 0 3 年的2 1 上升到2 0 0 4 年的2 8 ；规模在5 亿元及其以上的机构比例数，2 0 0 4 年 上升了4 。 从反馈的1 4 0 份调查表的结果来看，2 0 0 4 年我国新增刨业资本量5 2 4 5 4 0 万元，比 2 0 0 3 年度新增创业资本量增加了1 5 4 3 1 1 万元，增幅4 1 6 7 。2 0 0 4 年实际创业投资总 量为3 7 9 1 2 0 7 万元，比2 0 0 3 年增加了7 6 2 1 7 万元；实际创业投资项目数为5 2 6 个，比 2 0 0 3 年增加了2 0 1 个。f 1 9 1 从总体上看，2 0 0 4 年中国创业资本实际投资总量和实际投资项目都有所增长，资 本规模的扩大，投资项目的增加无疑加大了创业投资企业的风险，与此相适应的是，创 河南工业大学硕士学位论文 业投资企业必须在一个更高的层次上对自身的风险有一个全蘑而系统的认识，并在此基 础上对风险进行量化控制。 ( 2 ) 大量海外创业投资机构进入中国，并进行实质投资。海外风险投资机构在中 国风险投资领域一直扮演着十分重要的角色，早期进入中国的i d g 、华登国际、软银投 资等已誉满国内风险投资业。在对调查问卷和收集的公开信息分析后发现，2 0 0 4 年海 外风险投资机构新增风险资本额占我国全部风险投资总额的5 5 以上。海外风险投资机 构不但推动了盛大、蒙牛，腾讯、李宁等公司在海外上市，还投资了阿里巴巴、银联商 务、宁夏红等企业。海外创业投资机构由于拥有先进的投资和管理理念，其培育的创业 企业的成功率远远高于本土创业投资机构的成功率，本土创业投资机构的这种劣势势必 影响本土创业投资的发展，长此以往，本土创业投资定然处于萎缩状态，因此，如何提 高本土创业投资的成功率，提高创业资本的投资收益率成为本土创业投资亟需解决的首 要问题。f 2 0 1 ( 3 ) 创业资本投入创业企业是决定创业投资特点的关键环节。项目投资是创业投 资机构的主营业务。中国风险投资研究院的一项调查报告显示了这一点。 图2 - 12 0 0 4 年中国创业投资企业主营业务分布情况 资料来源：中国风险投资研究院( ( 2 0 0 5 中国风险投资行业调查分析报告 而一旦创业资本投入创业企业，由于创业企业多为高科技企业。具有高风险。这一 特点决定了它投资失败的比例较大，这就有可能造成创业资本的损失，也就是创业投资 企业面临的信用风险。资料显示即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 3 0 。对于我国这样一个创业投资环境还不是很完善的环境来说，创业投资失败的比例 更大，因此我国仓0 业投资企业面临的信用风险问题更为突出。【2 1 】 为了实现创业资本的增值目的，创业投资企业会积极参与创业企业的管理，这是创 t 0 创业投资企业信用风险度量与管理 业投资最主要的特征之一，也是创业投资与一般“商业投资”等投资类型投资的主要区 别。对于创业投资来说，创业投资的后续管理十分重要，投资的失败与否很大程度上取 决于对创业企业的风险度量以及对此做出的应对决策。 2 。2 3 创业投资企业信用风险成因 我们知道，创业投资企业的信用风险是由于投入创业企业的创业资本不能实现保值 增值的目标而造成的，所以创业企业的发展状况对中国创业投资企业的生存影响极大。 创投企业面临的信用风险的大小和重要性对创业投资企业来说至关重要，创投企业对创 业企业的监管跟踪、评价的结果直接决定了创业投资企业是否对该企业进一步进行投 资，而且还影响着创业投资企业对其另外项目的投资决策。也就是说，影响创业企业发 展的因素就是影响创业企业信用等级变迁的因素，同时也是造成创业投资企业信用风险 的因素。 由于创业投资的投资期限长，一般为5 7 年，创业企业面临的众多不确定性因素 更多、更为复杂，因此创业资本增值目标的实现面临更加难以预测和估计的不确定性。 造成创业企业发展不确定的因素有很多，对此，不少专家学者从各个角度进行了较为充 分的论证。我们认为创业投资企业的信用风险主要来自于两方面的因素：创业企业自身 发展所具有的众多客观的不确定性；创业投资所有具有的独特的双重代理问题。 ( 1 ) 创业企业发展的不确定性 创业企业在国外又称“冒险企业”、“高新技术风险企业”、“科研开发尖端技术公司”， 是寻求并接受创业资本的企业，是技术密集，人才密集，资金密集，经营管理高效化的 从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业。这种企业专门在风险极大的高新技术产业 的领域进行研究开发，生产和经营，是主动向市场风险进行挑战的“斗牛士”。他们通 常处于未成熟期，需要资金谋求发展，且发展迅速，可能有良好的发展前景，并有希望 获得丰厚的利润和巨大的市场价值，这也是他们能够吸引创业投资的原因。但是无论是 技术创新过程，还是市场开发过程都给创业企业的发展带来极大的不确定性。据统计， 美国高新技术企业的成功率通常只有1 5 - - - 2 0 ，6 0 以上受挫。几乎2 0 将濒临破产； 有些处于在技术前沿的高新技术项目，由于不确定因素太多，成功率甚至在3 以下。 技术创新风险给企业带来的是内在风险。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙 的，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现都是不能确定的。即便是转化成功， 产品寿命，技术寿命同样也有很大不确定性。如果再没有合适的配套技术，那么其风险 程度就可想而知了。创新风险的客观存在，使得企业只要进行技术创新，就不可避免的 要面对风险。 河南工业大学硕士学位论文 市场环境变化给企业带来的外在风险，一般来说，其风险程度要比企业内部的风险 程度大的多。如果刨业企业生产的新产品或服务与市场不匹配，不能适应市场的需求， 就可能给创业企业带来巨大的风险。如市场的接受能力、接受时间以及竞争能力等都是 难以确定的等等。【2 2 】 ( 2 ) 创业投资信息不对称问题 创业投资企业经营和管理创业资金，投入的是资本管理能力和管理增值服务。创业 企业家是企业的日常经营管理者，投入的是其专业技术和企业管理能力。当创业资本投 入创业企业后，创业投资企业与创业企业管理者之间就形成了委托代理关系。这种委托 代理关系依托创业企业而存在，它直接关系到创业投资企业的信用风险，对代理风险的 控制决定了创业投资企业信用风险暴露的程度。 创业投资企业和创业企业家占有的信息优势是不均衡的，合作双方之间的信息是不 对称的，创业企业家不仅掌握了企业赖以成功的关键因素技术，而且进行着创业企 业的日常经营管理工作，创业企业比创业投资企业更了解创业企业自身的诸多不确定 性，在经营管理中，创业企业家根据自己掌握的信息，按照自身效用最大化的原则做出 决策，而不考虑创业投资企业追求的企业价值最大化，产生滥用资本、过度投资的“道 德风险”行为。同时创业企业家也可能独断专行、通过内部控制手段来削弱创业投资方 的管理权力，蚕食投资方的利益。创业投资方难以观察到创业企业家的诸多行为，即使 观察到有时亦无法证实，这些问题的发生和存在实际上是由于创业企业家为获取自己的 主观利益而侵犯了创业投资者的权益。【2 3 】 2 3 创业投资企业控制信用风险的方法 尽管之前并未有人明确提出创业投资企业面临的信用风险这一论题，但是，从创业 投资的投资过程来看，其具体操作中采取的各项措施，目的就是提高创业企业的成功率， 帮助企业的成长，这其实就是一种控制信用风险的一种方法。这些方法体现在创业投资 从项目的筛选，评估，投资，培育，到资本退出过程的各个环节中。 项目筛选评估就是为了在投资决策之前对风险进行合理评估和预测，在投资前最大 限度的降低风险，保证创业企业的成功率。 一般来说，对投资前投资项目评估的研究集中于两个方面：评估标准和评估模型。 3 y e b j e e 和b r u n o 在定性阐述评价准则的基础上，最先运用问卷调查和因素分析法模拟 出第一个美国风险项目评估模型【2 4 】。从理论上分析，可以把从创业企业角度对创业投 资的分析归纳为创业投资企业所面临的信用风险，因为，创业投资企业的信用风险正是 创业投资企业信用风险度量与管理 由于创业企业未来发展的不确定性引起的。对此，众多学者提出了许多创业项目综合评 估方法，传统的有，通过对创业企业未来经营收益进行预测，然后通过净现值法，内部 收益率法，p e 法等经典的财务方法来评估期望的收益和项目价值；在传统评估方法的 基础上，现在比较常用的是综合评估方法，如模糊评价，灰色多层次评价，主成分分析 方法，因子分析方法，加性加权评价方法等；更为先进的评价方法如实物期权法，e v a 法等。 2 5 2 6 2 7 】 而在具体的投资中则运用一系列的投资安排来降低由于信息不对称而带来的风险。 创业投资企业和创业企业为了控制风险，达到双赢的目的，会有一系列的制度安排。这 些制度安排保证创业投资企业能够及时掌握创业企业的发展状况，及时对出现的问题做 出判断，对企业经营管理进行调整，最大可能的培育企业，同时防止创业企业家的道德 风险。一般说来，在创业投资企业和刨业企业的委托代理关系中，风险资本家是信息劣 势的一方，为了保护自身和投资者的利益，风险资本家必须有针对性地采取相应措施， 完善风险企业的治理结构，制定一套有效的激励约束机制，加强对所投企业的控制和监 督，以使二者达到最大限度的共赢。一般方式有：( 1 ) 分段投资。即风险资本家只提供 企业发展到约定期限所需的资金，同时保留放弃追加投资的权利，即中断机制。( 2 ) 可 转换投资工具的选择。风险投资家在确定被投资企业后，首先应考虑通过何种金融工具 来实旌投资，以实现对投资的保护和对企业的有效控制。一般而言，可转换优先股是最 为普遍的一种形式。( 3 ) 期权安排。即允许经理人员( 风险企业家) 在实现未来经营目 标时按照事先约定的较低价格或无偿增持股份。( 4 ) 管理监督。由于董事会有权任命或 解聘企业的主要经理人员，指导、监督企业的经营状况，因此在签订风险投资协议时， 董事会、监事会席位应该是风险资本家所需要确保的，以保证自己的发言权和对风险企 业家的监控。【2 8 】 尤其值得注意的是，在对传统风险控制理论和手段进行深入研究的基础上，已经有 人在借鉴国外先进的度量手段，对创业投资的投资决策作出指导，储小俊从创业投资的 可延期性与可终止性特征出发，证明了创业投资分期注入机制与期权理论之间的本质联 系，并在此基础上提出了基于期权理论的创业投资决策模型以对传统n p v 法进行改进 【2 9 】；姚丽琼也对实物期权进行了论证 3 0 b 吕宏程，楼裕胜则把组合投资理论应用于 创业投资，以达到分散风险的目的【3 l 】；邱亿如，袁磊针对单个创业投资项目评价与项 目组合之间的联系，提出如何确定项目成功率以及项目间的相关系数，为项目决策提供 依据【3 2 】。 河南工业大学硕士学位论文 第3 章信用风险度量方法 金融市场上有大量的信用风险客观存在着。谁能有效度量信用风险的大小并对其采 取有效管理规避负面影响，那么谁就能获得较好的收益，从而在激烈的竞争中赢得胜利。 8 0 年代末以来，随着金融的全球化趋势及金融市场的波动性加剧，各国银行和投 资者受到了前所未有的信用风险的挑战。世界银行对全球银行业危机的研究表明，导致 银行破产的主要原因就是信用风险。因此，国际金融界对信用风险的关注日益加强，如 旨在加强信用风险管理的巴塞尔协议已在西方发达国家全面实施。信用风险评估方 法不断推陈出新，管理技术正日臻完善，许多定量技术、支持工具和软件已付诸商业应 用。 3 1 信用风险度量的传统方法 传统的信用风险度两方法主要有要素分析法、财务比率综合分析法和多变量信用风 险判别模型。 ( 1 ) 要素分析法 要素分析法是金融机构对客户作信用风险分析时所采用的专家分析法之一。它主要 集中在借款人的道德品质( c h w a c t c o 、还款能力( c a p a c i t y ) 、资本实力( c a p i t a l ) 、担保 ( c o l l a t e r a l ) 和经营环境条件( c o n d i t i o n ) 五个方面进行全面的定性分析以判别借款人的还 款意愿和还款能力。 3 3 】 有些银行将其归纳为“5 w ”因素，即借款人( w h o ) 、借款用途( w h y ) 、还款期限( w h e n ) 、 担保物( w h a t ) 及如何还款( h o w ) 。还有的银行将其归纳为“5 p ”因素，即个人因素( p e r s o n a l ) 、 借款目的( p u r p o s e ) 、偿还( p a y m e n t ) 、保障( p r o t e c t i o n ) 和前j 景( p e r s p e c t i v e ) 。无论是“5 c ”、 “5 w ”或是“5 p ”要素法在内容上大同小异，他们的共同