（管理科学与工程专业论文）创业板市场与我国风险投资相关问题研究.pdf

摘要 摘要 风险投资作为一种创新的金融工具，被誉为“经济增长的发动机”。为了实现风 险投资的高收益，风险投资活动需要一个畅通的退出渠道。我国于2 0 0 4 年推出中 小企业板市场，作为分步推出创业板市场的第一步。但是我国的中小企业板市场 并不是真正意义上的创业板市场，这使得我国的风险投资退出渠道不畅通，在一 定程度上影响我国风险投资业的发展。 本文从风险投资和创业板的相关概念入手，介绍了风险投资的退出机制和创 业板的特点、功能和作用。其次文章通过现状研究、数据对比，对我国的风险投 资发展过程中存在的问题进行深入的分析，即风险投资的退出渠道不完善、投资 领域和资金来源结构不合理严重制约了我国风险投资的发展。在第四章，文章总 结了引发我国风险投资存在问题的各种因素，逐一分析，得出退出渠道的不完善 正是导致我国风险投资存在问题的根源，并针对这一根源，提出几种解决方案并 分析，得出创业板市场的推出才是解决我国风险投资发展过程中存在问题的最佳 方案。在对我国推出创业板市场进行可行性分析后，提出了尽快在我国推出创业 板市场的建议。在第五章，文章主要分析了创业板的推出将如何如解决我国风险 投资发展过程中存在的问题。在本章，通过构建风险投资退出绩效模型、对相关 数据进行s p e a r m a n 秩系数相关分析，得出了创业板市场的推出为我国的风险投资 提供了畅通的退出渠道，将提高风险投资的退出绩效、扩大风险投资的投资领域、 增加风险投资的资金来源，从而从根本上解决我国风险投资在目前的发展过程中 存在的关键问题，促进我国风险投资的发展。 关键词：风险投资创业板中小企业板 a b s t r a c t a b s t r a c t v b n t u r ec a p i t o li sak i n do fi n n o v a t i v ef i n a n c et o o l ，i st h ea c c e l e r a t o ro fm o d e m h i t e c hi n d u s t r ya n dd o e sg r e a te f r e c tt om o d e me c o n o m y t og a i nt h eh i g hp r o f i t sf r o m v e n t u r ei n v e s t m e n t ，w em u s te s t a b l i s has m o o t hw a yo fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l i n 2 0 0 4 ，w i t ht h ea p p r o v a lo ft h es t a t ec o u n c i l ，c h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ， s m a l lo rm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r dw a ss e tu pi ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，a st h e f i r s ts t e po ft h el o n g t i m ep l a no fp u t t i n go u tt h es e c o n db o a r di nc h i n a b u tb e c a u s eo f t h ed i f f e r e n c eo ft h ep u b l i co f f e r i n gr e q u e s t ，s t o c km a n a g e m e n tw a ya n ds u p e r v i s i o n m e t h o db e t w e e nt h es e c o n db o a r da n dt h es m a l lo rm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eb o a r d ，t h e s m a l lo rm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eb o a r di sn o tt h er e a ls e c o n dm a r k e t t l l i sl i m i t so u r v e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l ，a n dt os o m ee x t e n ti n f l u e n c e st h ed e v e l o p m e n to fo a r v e n t u r ec a p i t a lt ov e r yg r e a td e g r e e t h i st e x tp r o c e e d s 、7 l ，i t l lc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a la n dt h es e c o n db o a r dm a r k e ta t f i r s t , a n di n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c ，f u n c t i o no ft h es e c o n db o a r dm a r k e ta n d w i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l t h e nt h et e x ta n a l y z et h ep r o b l e m so fv e n t u r e c a p i t a le x i s ti nc h i n at h o r o u g h l yt h r o u g ha n a l y z i n gt h e c u r r e n ts i t u a t i o na n dt h e c o m p a r i s o no fd a t a , n a m e l yl a c ko fw i t h d r a w a lc h a n n e lo fv e n t u r ec a p i t a l ，u n r e a s o n a b l e s 缸u c t l 】1 eo ft h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s tf i e l da n dt h ef u n ds o u r c eo fv e n t u r ec a p i t a l a n d t h e s ep r o b l e m sr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n as e r i o u s l y i nt h e f o r t hc h a p t e r , t h et e x ts u m m a r yt h ef a c t o r st h a tc a u s i n gt h ep r o b l e m se x i s to fv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a , t h r o u g ha n a l y z i n gt h ef a c t o r s ，o b t a i nt h ec o n c l u s i o nt h a tl a c k i n go ft h e s e c o n db o a r dm a r k e ti st h es o u r c eo ft h ep r o b l e m s a f t e ra n a l y z i n gt h ef e a s i b i l i t yo ft h e e x t r u s i o no ft h es e c o n dm a r k e t ，g i v et h es u g g e s t i o nt h a tt h es e c o n db o a r dm a r k e tm u s t b ep r o m o t e da ss o o na sp o s s i b l e i nt h ef i f t hc h a p t e r , t h et e x tm a i n l yt a l k sa b o u tt h a t h o wt h es e c o n db o a r dm a r k e ts o l v e st h ep r o b l e m se x i s to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a i n t h i sc h a p t e r , t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ea c h i e v e m e n t so fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l m o d e la n ds p e a r m a nr a n kc o r r e l a t i o no fr e l a t i v ed a t a , g a i nt h ec o n c l u s i o nt h a tt h e s e c o n db o a r dm a r k e tp r o v i d e sas m o o t h l yw i t h d r a w a lc h a n n e lf o rv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a , a n dw i l li n c r e a s et h ea c h i e v e m e n t so fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l ，w i l le n l a r g e t h ef i e l do fv e n t u r ec a p i t a l ，w i l li n c r e a s et h es o u r c et h ev e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h e s ew i l l s o l v et h ep r o b l e m se x i s to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n af u n d a m e n t a l l y , a n dw i l lu n c e a s i n g l y p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fv 色n t u r ec a p i t a li nc h i n a 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l t h es e c o n db o a r d s m a l lo rm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d 西安电子科技大学 学位论文创新性声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标 注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说 明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 日期j 珥址 西安电子科技大学 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再撰写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文属于保密，在一年解密后适用本授权书。 本人签名：i 墨瞧 导师签名：之生! 岁j 日期j 华址 日期瑚卜 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出 随着2 l 世纪的来临，世界经济进入了崭新的发展阶段，高新技术产业成为这 个时代经济发展的核心。高科技崛起及其产业化不仅成为推动创新经济全面发展 的重要动力，也是衡量一个国家综合国的重要指标，而且正在改变着世界政治、 经济的格局。 风险投资将高科技产业与金融相结合，把资金投入到风险极大的各种创新技 术开发与生产中，其高风险、高收益、高增长潜力的投资特点，使它受到业界越 来越多的关注。风险投资通过促进科技成果的转化，推动了初创阶段、创新型的 创业企业的成长，进而促进整个社会经济，尤其是高新技术产业的蓬勃发展。 a p p l e 、i b m 、m i c r o s o f t 、i n t e l 、d e l l 、c i s c o 等这些商业巨头无一不是在风险投资 的扶持和催化下快速成长起来的。因此，有人说：“7 0 年代以来美国高科技不仅是 信息产业的发展史，也是一部极其生动的风险投资的成功史”。美国风险投资如此 成功，一定程度上取决于其完善的风险投资退出机制，其拥有发达的多层次的资 本市场和合理规范的产权交易市场。在美国的资本市场中主要包括纽约证券交易 所、美国证券交易所、纳斯达克证券市场和地方性证券市场四个层次。在这四个 层次分明的证券市场中，纳斯达克证券市场对促进美国的风险投资发展起到了最 为重要的作用。 尽管早在8 0 年代中期风险投资就已传入我国，但由于资金来源单一化、资本 市场欠发育、退出机制不通畅等原因，尤其是缺乏有效的退出机制被认为是我国 发展风险投资的“瓶颈”所在，使得风险投资在我国的发展一直不尽如人意。 在整个风险投资过程中，风险资金的退出是其中的关键环节，这也是风险投 资追求的目标。对于所有的风险投资机构而言，在风险投资实际操作过程中，退 出方式的策划以及退出风险的规避是摆在第一位的，因为资金的退出将直接关系 到他们的生存和发展。而创业板市场的推出则为风险投资提供了退出的最佳渠道。 对于在我国推出创业板市场的提议，业界一直存在争议。争议主要来源于两 种观点：一种观点认为我国目前推出创业板市场的条件已经成熟，创业板市场的 推出能够激励我国的风险投资、创新经济的发展；另一种观点则是认为创业板市 场具有较高的风险，其推出还会对我国的主板市场造成冲击，我国目前推出创业 板市场的条件还不成熟。我国于2 0 0 0 年初召开的全国证券期货会议就决定于2 0 0 0 2 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 内推出国内的创业板市场，但是至今我国的创业板市场仍未推出。2 0 0 4 年5 月， 我国推出中小企业板市场作为分步推出创业板市场的第一步，为风险投资的退出 提供了客观的渠道，但是中小企业板市场并不能作为我国风险投资退出的主要渠 道，风险投资业界人士依然期待着我国创业板市场的早日推出。 中国证监会于2 0 0 9 年3 月3 1 日发布了首次公开发行股票并在创业板上市 管理暂行办法，我国的创业板市场有望在2 0 0 9 年5 月份推出，那么创业板的推 出究竟会对我国的风险投资在哪些方面产生影响，产生什么样的影响? 到底什么 才是导致我国风险投资发展缓慢的根源? 本文就是通过对我国风险投资发展过程 中存在的问题及其原因进行深入分析，并对创业板的推出对我国风险投资的影响 进行了深入的思考，从而对我国的政府的政策、投资机构和创业者的行为导向带 来参考。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 风险投资相关研究现状 风险投资的发展已有6 0 多年，但是对风险投资的理论研究却是从2 0 世纪8 0 年代才开始的。风险投资的快速发展以及其对经济发展的重大意义，吸引了各国 学者的关注，从各个角度对风险投资进行了深入的研究。下面简单介绍各国学者 对风险投资的退出机制所作的理论研究。 对风险投资退出方式和影响因素的研究主要有：m u r r a y ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，活 跃的资本市场能极大的刺激风险投资的发展。资本市场的筹资功能越大、筹资机 制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国( 或地区) 的风险资本也就 越多。他的研究进一步指出，欧洲一些国家和日本的风险投资业不如美国发达的 一个重要原因就是这些国家缺乏一个向高科技企业倾斜的、健全的和高度发达的 创业板市场。他认为，美国的纳斯达克市场是推动美国风险投资蓬勃发展的主要 动力。 w i l l i a m d b i g l i f 和j a d i m e n g s e ( 1 9 9 8 ) 对1 9 7 9 1 9 8 8 年美国i p o 投资收益与 风险企业所处阶段进行了统计研究。研究表明，风险投资家的投资收益与风险企 业所处的阶段有关，风险投资家越早投资风险企业获得的回报就越高【l j 。 i - l e n y 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 发现，i p o 市场的强弱是决定承付资本的重要因素，并且 i p o 市场对专门投资于早期阶段企业的基金的影响不如对专门投资于晚期企业的 基金大【2 1 。 m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 指出，由于风险投资家不断把企业推向上市，所以他 们的声誉就取决的这些上市公司的质量。换言之，他们能向投资者证明，由他们 第一章绪论 推向上市的公司的价值没有被高估。这种证明要求风险投资家具有声誉资本，这 种声誉的取得是有代价的，因为欺骗而丧失的声誉资本的现值要大于因欺骗而获 得的一时利益l j j 。 g o m p e r s 和p a u la l a n ( 1 9 9 8 ) 发现，较新的风险投资公司在首次融资阶段面临压 力，希望在下一次融资时可以有一个记录表明所筹集的资金将用于有价值的项目， 结果相对于较早的风险投资公司往往是尽快的而不是最优化的将项目推向公开市 场【4 】。 b l a c k & g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为风险投资人与资金提供者之间存在一个学习过程，成 功的首次公开发行，成为反映风险投资人能力的一个信号。他们还研究了风险投 资业的发展和股票市场之间的关系，认为具有成熟的股票市场，从而风险投资人 得以通过i p o 实现投资的退出，对风险投资的发展至关重要。美国风险投资成功 的一个重要的原因，是其具有一个发达的股票市场用于公司控制权的交易。他们 认为，风险投资合同中蕴含了一个企业家通过首次公开发行，重新从风险投资人 手中获得公司控制权的期权，从而对企业家形成激励，这是德国全能银行体系和 日本主银行体系等，在以银行为中心的资本市场中发展风险投资业的国家都不能 提供的【5 】o c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 对美国和加拿大2 4 6 项创业投资退出进行研究 中发现投资期越长，越容易采用i p o 的方式退出i6 。s c h w e i n b a c h e r ，c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 指出创业投资公司普通股投资趋向于使用i p o 方式退出，而债务性投资、可转换 性投资趋向于使用并购的方式。c l e m e n ta n dv a l e f i e ( 2 0 0 1 ) 贝j j 发现高科技行业的创业 投资更趋向于i p o 。而这些因素往往是创业投资公司在决策中需要考虑的问题。 g i l s o n 和c h e l i e r ( 2 0 0 3 ) 贝j j 从税收角度出发对不同的风险投资退出方式进行比 较，得出的结论是在可转换优先股条件下，i p o 是效率最优的退出方式。m u r r a y 对种子期和早期阶段投资退出的研究也发现，处在早期的投资者更倾向于通过兼 并收购来实现风险资本的退出，接着依次是企业回购、i p o 、二次收购 7 1 。 p e t t y 等在研究美国风险投资家通过出售完成风险资本的退出过程中发现：尽 管出售往往可以比i p o 获得更多的现金流量，却容易使风险企业家失去对风险企 业的控制权，所以易遭到风险企业家的反对哺j 。 对退出决策的研究主要有：a n d r e a sb a s c h a ，u w ew a l z ( 2 0 0 1 ) 从经济效用、控 制权分配的角度针对i p o 和并购退出方式的特点建立经济效用的数学模型。他们 认为创业投资公司和创业企业本身都有各自的最优退出方式的选择及效用与偏 好，而真正最优退出决策实际上是两者总效用之后的最大化。通过这样的模型确 定了退出方式选择的决策模型，即在同一退出时刻下，经济效用是决定了最优退 出方式的选择，是i p o 还是并购。而由于风险投资公司和创业企业本身都有各自 的最优退出方式的选择及效用与偏好，就存在控制权归属问题。控制权的归属影 4 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 响退出方式的选择，从而影响风险投资是否能够达到最优退出，使得退出的经济 效用最大化。同时他们提出因为可转换债对所有权和控制权存在影响，其对最终 风险投资的退出产生影响，特别是退出方式的选择【9 】。 r a m ye l i t z u r ，a r i e hg a v i o u s ( 2 0 0 3 ) 禾l j 用多阶段下的博弈论确定了创业投资公司 最优退出下的最大退出收益函到1 0 j 。 我国对风险投资的探索与发展始于1 9 8 4 年，对风险投资的研究起步较晚，但 也获得了不少研究成果。 在风险投资退出障碍方面：王步芳从分析我国风险投资退出的障碍出发，认为 目前我国尚未建成多层次的资本市场体系、产权结构不合理、退出存在法律障碍， 在这样的情况下，并购退出应是我国风险投资退出的最佳方式【l l 】。陆茵秋在比较 了美国风险资本退出的i p o 和企业并购两种方式后认为，无论是公开发行上市还 是兼并和收购都会遇到一系列相关问题，有的会带来正面影响，有的则会导致负 面结果。风险投资家和创业公司在选择具体方式时应考虑当前市场状态【1 2 】。范柏 乃的研究的出，风险投资专家认为缺乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本 市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部障碍因素【1 3 】。 在风险投资退出决策方面：刘曼红( 1 9 9 8 ) 认为在做出投资决策之前，风险投 资家就必须向有限合伙人提供具体的退出方案或退出策略。没有很好的退出方案， 有限合伙人是不会同意把资金投入的。退出不仅是实现盈利的渠道，而且是唯一 的渠道【l 引。赵昌文、童牧、何奕( 2 0 0 0 ) ，在欧洲风险资本的退出机制分析中认为： 顺畅的退出机制是风险资本融资、投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有 效的投资出口，高风险所要求的高收益就无法得以实现，风险资本的成功经营也 必将受严重影响i ”j 。范柏乃、沈荣芳、陈德棉( 2 0 0 0 ) 认为，风险投资退出机制 的作用主要表现在三个方面：评价风险投资活动，发现投资价值；实现投资收益， 补偿创业投资承担的风险；吸引社会资本，促进风险投资的有效循环。张育军的 研究强调了证券市场对风险投资退出的重要作用，指出从成熟市场的经验看，证 券市场在风险投资发展中发挥着不可替代的作用。它促使风险资本建立企业筛选 机制、收益实现机制、为风险投资家和创业企业家建立有效的能力评价和声誉机 制、为风险投资家和创业企业家提供了一种激励机制。 1 2 1 创业板市场相关研究现状 当前，美国学者对创业板市场的特征的研究主要集中在市场结构、运行效率和 交易成本差异比较方面。s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 指出：n a s d a q 市场和n a s e 市场在 竞争、灵活性、制度安排和信息流方面均不相同。n a s d a q 市场是一个竞争性的、 复合代理制市场，而n y s e 是一个代理和拍卖市场。k a l a y a 和p o r t n i a g u i n a b ( 2 0 0 1 ) 第一章绪论 对n y s e 和n a s d a q 两个市场的效率、交易成本进行了比较，认为n a s d a q 并 不比n y s e 市场并有明显的优势，然而在机构投资者对小公司进行投资时， n a s d a q 市场的交易成本相对较低；在比较两种不同的交易机制的买卖差价因素 后发现：n y s e 市场上存货持有的成本要高得多；从离开n y s e 而转往n a s d a q 上市的公司来看，转市后的买卖利差显著增加，价格效果积极，回报率上升，交 易量显著增加。s a n g e r 和b o o t h ( 2 0 0 0 ) 对n y s e 市场和n a s d a q 市场上买卖差 价等进行了实证分析，他们运用h u a n g 和s o i l 模型( 1 9 9 4 ) ，将有效的买卖差价分 解为逆向选择成本和交易商的总利润两个方面。认为n a s d a q 的做市商公司为了 消除信息不利因素，进行了大量的信息研究和证券分析，而n y s e 市场的专业经 纪商并没有进行此类工作，由于制度的规定阻碍了信息从分析家向专业经纪人的 流动。n y s e 市场上的买卖利差的逆向选择因素比n a s d a q 市场更严重，而 n a s d a q 市场交易商的买卖差价的总获利比n y s e 市场要高。 我国学者对创业板市场的研究包括：吴艳鹏( 1 9 9 9 ) 认为创业板市场的特征为 上市企业的规模较小，上市条件可适当放松，创业板市场是股票全流通市场，股 票发行采取标准控制方式u6 】。崔海萍( 2 0 0 0 ) 认为：创业板市场是一个新兴市场， 主板市场与创业板市场之间的关系更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。创 业板市场所容纳的上市公司具有高成长、高风险的特点。李波( 2 0 0 1 ) 以n a s d a q 与n y s e 两种典型市场的运行机制为样本，从市场微观机制方面来分析创业板与 主板的区别【l 。张宇燕( 1 9 9 9 ) 从交易技术、市场组织和监管、上市条件和上市 公司定位等方面阐述了创业板的特点【l 引。吴文军( 2 0 0 2 ) 认为：中国创业板上市 公司应该从新经济领域中的高成长性、高质量的创业企业中择优产生，应该具有 以下特征：以信息、生物和新材料技术为代表的高新技术企业是创业板市场的首 选群体，其他具有独特性行业的企业，以及传统行业与现代技术融合所派生的新 兴行业中的企业，也是创业板市场的挑选对象；主业突出、技术独特、产品市场 潜力大，是创业板市场上市公司的基本要求；创业板市场不应对上市公司所有制 属性进行限制；创业板市场不仅接纳中小型创业企业，也欢迎企业潜力大的大型 企业1 1 9 1 。王国刚( 2 0 0 2 ) 认为：创业板市场以激励“创业 为基本立足点，是为 成长性中小企业而设立的，并非为一切中小企业服务。张笑雪( 2 0 0 2 ) 以现有的 深沪主板市场为基础，根据相关法律法规、国际上通行的创业板上市条件等因素， 从深沪主板市场里选择一些股票，构建了一个虚拟的创业板市场，然后比较创业 板市场与主板市场的差异，发现在公司的行业分类上，虚拟板与主板市场具有一 些共性，但也具有各自不同的特点；在公司流通市值规模、流通量和价格的发展 变化上，虚拟板与主板具有显著不同的特点。在公司的成长能力方面，虚拟板上 市公司的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、总资产增长率、净资产增 长率等指标均显著高于主板上市公司，并且离散程度即增长率之间的差别均较主 6 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 板为小。虚拟板上市公司相对于主板具有较强的成长性，且成长性的差别相对小 于主板上市公司。李夏( 2 0 0 0 ) 对香港创业板上市公司的行业分布、规模和收益 等进行了比较研究后发现：从行业分布来看，创业板上市公司涉及网络、计算机 软硬件、电讯、制造、医药、公用事业及传媒等行业。其中，网络公司、计算机 软硬件公司、制造业和电讯业等行业企业占绝对统治地位。从公司规模来看，上 市公司之间规模差距很大；从公司业绩来看，网络公司的业绩远不如其他行业的 上市公司，亏损的上市公司多为网络公司；在营业收入结构中，网络股的“其他 收入”占其总收入的比例相当高，说明网络公司的主业不明确，盈利能力低，营 业收入不足以应付高昂的营运成本，必须利用所筹集的资金进行资本经营以维持 其正常的运作【2 0 。 综合国内国外对创业板市场的理论研究，笔者发现它们之间的不同体现在研究 视角的不同，正是由于不同观点的交叉，才使得对创业板市场的研究不断完善。 但同时现有学者的研究都未能针对我国的资本市场和风险投资的发展现状， 对创业板的推出会对我国的风险投资在哪些方面产生影响，产生怎样的影响做出 分析。本文将从我国的实际情况出发，分析我国的风险投资在退出方面存在的具 体问题，并分析引起这些问题的原因，创业板市场的推出将会对我国的风险投资 在哪些方面产生影响，及其推出将如何解决我国风险投资存在的各方面的问题。 1 3 论文创新点与结构 本文的创新点体现在以下几个方面： 1 、目前的文献，多是针对我国开设创业板市场的制度及风险的相关分析，本 文的研究从我国资本市场的实际情况出发，分析创业板市场的推出如何解决我国 风险投资发展过程中存在的问题。 2 、前人的研究多是对首次公开发行( i p o ) 与并购( m & a ) 运用风险投资退 出绩效模型进行分析，本文是针对在创业板市场与在中小企业板市场的i p o 进行 分析，根据创业板市场与中小企业板市场的区别，对影响风险投资退出绩效的四 个因素进行分析。 3 、通过搜集美国与中国最近5 年的风险投资相关数据，包括风险投资额、风 险投资资本总量、纳斯达克市场( 中小企业板市场) 的市值、g d p 和r & d 经费， 进行s p e a r m a n 秩相关系数分析，说明资本市场与风险投资额的相关关系。 本文的具体结构和主要内容安排如下： 第一章：主要介绍研究问题的提出以及相关领域的国内外研究现状，分析研 究的意义，介绍文章内容及框架。 第二章：风险投资以及创业板概述。主要介绍风险投资的退出机制和创业板 第一章绪论 7 市场的相关理论。 第三章：我国风险投资发展过程中存在的问题。对我国的风险投资发展现状 进行总结，并通过分析、对比，发现我国目前在风险投资发展过程中存在的问题。 第四章：我国风险投资存在问题的原因分析。针对引起我国风险投资存在问 题的各影响因素进行分析，得出导致我国风险投资存在问题的根源，并提出几种 解决问题的方案，通过分析，得出创业板的推出是解决我国风险投资问题的最佳 方案，提出我国需要尽快推出创业板市场，以促进我国风险投资的发展。 第五章：创业板的推出对我国风险投资发展的作用分析。结合我国目前风险 投资发展过程中存在的问题，分析创业板的推出如何解决我国风险投资发展过程 中存在的问题，对我国风险投资的发展在哪些方面有促进作用。 第六章：结论与展望。集中归纳总结出本文的主要研究结论，并展望今后的 研究方向。 第二章风险投资和创业板市场的相关理论 9 第二章风险投资和创业板市场的相关理论 2 1 1 风险投资退出的作用 2 1 风险投资退出机制 所谓风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟 或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以 实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资运行机制可以看出： 风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，只有风险 投资顺利退出，才能收回原来的投资，寻找新的投资机会，开始新一轮的风险投 资，从而开始新的循环。所以，风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节， 也是获得高额投资回报，实现风险投资目标的关键环节。 风险投资公司和风险投资家投资创业企业的根本目的和动机，是希望通过投 资具有较高增长潜力的创业企业，并通过资本注入、增值服务和风险控制，在将 被投资企业的历史进行成功塑造后，通过资本市场实现投资退出，以获取高额回 报。风险投资不是为了长期持有创业企业的股权，如果没有高额回报的吸引和诱 惑，风险投资公司和风险投资家是不会冒着高风险去投资的，这样风险资本市场 也就无从发展。因此，无论以何种形式组成的风险投资基金，都会在持有创业企 业股份一定时间后，选择适当时机退出创业企业，收回原来的投资。当风险投资 从创业企业顺利撤出资本后，它将寻找新的机会，进入新的创业企业，从而实现 风险投资资金的良性循环。所以，风险投资的成功与否取决于其能否顺利退出创 业企业【2 1 1 。 在缺乏退出机制的情况下，投资者往往难以实现资产变现、获取收益的最终 目的，风险资本也难以开始下一轮循环。建立健全有效的退出机制，是风险投资 的一个中心环节。风险投资退出是风险资本循环的有机组成部分，建立和完善风 险资本的市场退出机制，是扩大风险资本来源、保障风险投资和整个资本市场顺 利发展的关键因素。风险投资能否安全撤出，能实现多大程度的回报，最后都会 落实在风险投资退出的顺利及安全与否上。风险投资退出机制的作用主要有： ( 1 ) 评价风险投资活动，发现投资价值 风险投资的对象是最具发展潜力的新兴高科技企业，这些企业是新思想、新 技术、新产品和新市场的集合体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只 l o 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 能通过市场机制来发现、评价和实现，风险投资退出为创业投资活动提供了一种 较为客观的评价方法，衡量风险投资的效率和价值高低的最好标准是看风险投资 退出时风险资本的增值大小。 ( 2 ) 实现投资收益，补偿风险投资者承担的高风险 投资者之所以愿意承担高风险并涉足风险投资领域，其基本动力就在于追求 经济上的高收益，缺乏完善的创业投资退出机制，成功项目的投资收益就很难实 现，其他失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风险投资活动也就难以继续下 去。没有便捷的退出渠道，风险投资就无法实现资本增值和良性循环。 ( 3 ) 吸引社会资本，促进风险投资的有效循环 风险投资是由筹资投资融资三个环节构成的商业投资活动，如果没 有退出机制，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良 性循环，也就无法吸引和动员社会资本加入到风险投资的行列，风险投资也就无 法继续下去了。风险投资退出机制不完善、不健全，成功项目的投资收益就很难 实现，失败项目的投资损失也就无法从项目中得到补偿，风险投资活动也就难以 为继【2 2 】： 总之，任何一项投资活动都是在风险性、收益性、流动性的辩证统一中进行， 从高新技术企业的性质来看，创业企业的高风险决定了它要想吸引风险资本的介 入，不但要保证有较高的回报率，还必须保证资本的高度流动性，要有顺畅的资 本退出渠道。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决定 因素是退出渠道的畅通无阻。可以说，没有退出机制或退出机制不完善，风险投 资就很难生存和持续发展【2 1 1 。 2 1 2 影响风险投资退出的因素 风险投资的退出决策受多种因素影响。风险投资的内部因素( 包括风险投资 的公司和创业企业的素质、投资行为以及创业企业家的特点) 对风险投资退出的 影响是显而易见的，但外部因素( 如风险投资的行业特点、相关的法律法规、市 场环境状况) 对风险投资的顺利退出也有非常重要的影响【2 3 】。风险投资退出决策 影响因素的分布如图2 1 所示。 第二章风险投资和创业板市场的相关理论 1 1 图2 1 风险投资退出决策影响因素分布 2 1 3 风险投资退出方式比较 2 1 3 1 风险投资退出的主要方式 在风险投资发展的过程中，风险投资退出的方式逐渐多样化，也很灵活。在 不同的情况下有不同的退出方式，主要有首次公开发行、股权转让包括创业企业 并购以及创业企业回购、创业企业清算。 1 、首次公开发行( i p o ) 首次公开发行是指创业企业成长到一定程度时，在证券市场通常是创业板市 场首次公开发行股票，实现资本回收和增值。借助于创业企业首次公开发行，风 险投资公司所持有的创业企业股份成为可流通的股票，从而实现风险资本从创业 企业的退出。首次公开发行不仅使风险投资公司得以收回资金以投资新项目，而 且是高科技企业经过风险资本的培育后进入公共资本市场的第一步。首次公开发 行被认为是风险资本退出的最佳方式。因为有很高的平均内部收益率，有很短的 平均持股时间，而且经常以债务形式而不是以证券的形式进行投资，使风险水平 大大降低。对于风险投资公司来说这种退出方式能实现资本增值的最大化，而且 能够得到资本市场对其能力的肯定，无形当中增加了其信誉，使其未来筹集资金 变得容易。因此股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式，也是风险投资公 司最渴望的一种退出方式。许多创业企业的首次公开发行让风险投资家和创业企 业家一夜暴富，苹果公司的首次发行使风险投资商获得了2 3 5 倍的投资收益，康 柏公司使风险投资商获得了3 8 倍的投资收益【l j 。 从j o s hl e m e r , v e n t u r ec a p i t a la n dp r i v a t ee q u i t y ：ac a s e b o o kw i l e y , 2 0 0 0 的数据， 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 可以得到图21 。可以看出，采取首次公开发行的退出方式，随着投资阶段和年限 的不同，风险投资投资回报倍数相差很大。 射 图22 风险资本投资回收倍数 2 、色业企业并购 创业企业并购是指风险投资公司通过另外的企业对创业企业实施整体的兼并 收购或将所持有的创业企业股份由另外的风险投资公司收购，从而实现风险资本 从创业企业中的退出1 2 4 】。创业企业并购是风险投资退出的又一重要途径，也是风 险资本退出最常用的方式，风险投资公司可以快速地将风险资本撤出创业企业， 以实现资本增值。创业企业并购是企业产权交易的一种主要方式。可以细分为两 种情况一般并购和二期并购。一般并购指创业企业发展到成长期后期，要想继续 发展就需增加大额的追加投资，而风险投资公司己不愿或不能再继续投资，这时 风险投资公司可将股份转卖给其他企业，完成退出。而二期并购是指创业企业由 另一家风险投资公司收购，接手第二期投资【2 5 】。 3 、创业企业回购 创业企业回购是指创业企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回创业 企业股份，从而使风险资本从创业企业中退出的行为【2 6 】。回购一般出现在如下两 种情况：一是创业企业的管理层或员工看好该企业，主动要求和风险投资公司达 成协议，安排实旌回购；另一种情况是创业企业经营不良时，风险投资公司以执 行预定协议的方式将股票卖回创业企业或管理者。从风险投资家手里回购股份时， 可以足存创业企业有充足的现金或可从银行取得贷款管理层还可能采用短期或中 期票据的形式购买股份，这种情况下，风险投资公司就以股份回购进行了融资在 另外一些情况下，风险投资公司可能会把股份卖给创业企业而取得创业企业的某 些资产。创业企业管理层回购和创业企业员工回购是创业企业回购的两种基本形 式。 誓，。，国。i ； 第二章风险投资和创业板市场的相关理论 1 3 4 、创业企业清算 创业企业清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进 行清理的行为。创业企业经营状况不好且难以扭转时，创业企业清算可能是最好 的减少损失的办法1 2 8 1 。一旦确认创业企业失去了发展的可能或成长的太慢，不能 给予预期的高回报，就需要果断退出而将能收回的资金用于下一个投资循环。 2 1 3 2 风险投资退出方式比较 风险投资以何种方式退出，往往是判断风险投资是否成功的标志。一般来说， 首次公开发行被认为是风险投资最为成功的一种退出方式，清算则是风险投资失 败的标志。而在股份转让中却是多种情况同时并存，既有极为成功的创业企业出 于种种考虑不愿通过公开发行，而宁愿通过出售创业企业股份立刻获得现金，也 有面临失败的风险创业企业果断决策，及时将创业企业卖出，从而减少损失【2 9 】。 表2 。1 风险投资退出方式比较 首次公开发 行0 p o ) 并购( m & a ) 回购 ( b u y - b a c k ) 清算 ( w r i t e o f f ) 高收益性；可以为企业筹得更多资金； 提高了风险企业的知名度：有助于风险资 本家在风险资本市场上树立声誉。 立即收回现金或可流通证券实现完 全退出；收益相对较高，可以获得大企业 的资源注入。 产权关系明细，操作简便易行；风险 资本能够迅速退出；外部股权全部内部 化，保持企业自主权。 手续比较繁琐、退出费 用昂贵 容易失去企业自主权 收益相对偏低；风险企 业重新分配，加大了风险企 业承担的风险 有利于失败企业减少损失；及时收回风险投资回收资本不确 投资，减少风险投资损失。 2 2 1 创业板市场概念 2 2 创业板市场 创业板市场，又称第二板市场，小盘股市场或场外交易市场，是指“标准”股票 1 4 创业板市场与我国风险投资相关问题研究 交易市场之外的市场，专门为新兴公司和中小企业提供融资服务。创业板市场是 为创业企业提供上市机会，保证风险投资顺利退出和循环运作，保证风险投资业 正常发展的不可或缺的重要机制，也是完成风险投资项目整体市场评判和交易， 进而实现风险投资项目升值和风险资本取得回报的主要场所【2 1 1 。创业板市场主要 是解决创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期企业在筹集资本方面的 问题，以及这些企业的资产价值评估、风险分散和创业投资的股权交易问题。此 外，创业板市场具有独特的创业投资基金退出机制，被认为是创业资本撤出的最 佳渠道。可以说，没有创业板市场的支撑，就不可能有兴旺的风险投资业；没有 兴旺的风险投资业，就不可能有高新技术产业的繁荣。 2 2 2 创业板市场的特点 近十几年来，为了扶持中小企业和高新技术企业发展，世界上许多国家和地 区不断探索设立创业板市场，以建立一种有利于高新技术产业化、有利于中小企 业融资的金融体系。 作为区别于传统证券交易所主板市场