（国民经济学专业论文）房地产上市公司股权结构与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 自从关于现代公司股权结构的理论出现后，股权结构与公司绩效之间的关系就 成为国内外学者们研究的热点问题。股权结构是公司治理的基础，它决定着公司的 所有权和控制权的分配关系，进而影响公司的经营绩效。由于现代公司的结构比较 复杂，影响公司绩效的因素也很多，而股权的构成也是多种多样，以至于虽然有很 多学者对这一问题有研究，但是至今为止还没有得出一个一致性的结论。本文就是 在前人研究的基础上，结合我国房地产行业上市公司的特点对股权结构与公司经营 绩效这一问题做出理论和实证的分析，基于分析的结果来说明我国房地产行业上市 公司股权结构与经营绩效的关系。 本文在理论分析的基础上结合实证分析的方法，选取我国房地产行业上市公司 2 0 0 7 年_ 2 0 0 9 年三年的数据，提出股权结构与公司绩效之间的假设，运用回归分析 的方法对数据做出相应的处理，验证假设。然后根据实证分析得出的结论，提出相 应的政策建议。 本文共包括五个部分：第一部分为绪论，说明了论文题目选取的国内外经济环 境的背景以及选题的意义，介绍了本文的研究内容和研究方法以及所做的主要工作； 第二部分为理论和国内外学者研究的文献综述。包括与股权结构和公司绩效有关的 理论介绍以及国内外众多学者对这一问题研究的成果综述；第三部分是介绍我国的 房地产行业上市公司股权结构和经营绩效的现状，并指出了股权结构和经营绩效存 在的问题；第四部分为实证研究部分，这一部分运用回归分析的方法对样本公司的 数据进行处理，最终得出实证分析的结论；第五部分是本文的结论部分，包括通过 理论和实证分析得出来的结论和对上市公司的政策建议。 关键词：股权结构，股权属性，股权集中度，公司绩效 a b s t r a c t s i n c et h es h a r e h o l d i n gs 仃u c n l r eo ft h em o d e mt h e o r yo fe m e r g e s ，t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a v eb e c o m eah o ti s s u es t u d i e d b yt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no fc o r p o r a t e g o v e m a n c e ，w h i c hd e t e r m i n e st h ec o m p a n y so w n e r s h i pa n dc o n t r o lo ft h ed i s t r i b u t i o n r e l a t i o n s h i p ，t h e r e b ya f f e c t i n gt h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a st h em o d e m c o r p o r a t es t r u c t u r eb e c o m e sm o r ec o m p l i c a t e d ，t h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep e r f o r m a n c eo f c o m p a n i e sa r em o r et h a ne v e r , a n dt h ec o m p o s i t i o no fe q u i t ya r ed i v e r s e ，h e n c e ，a l t h o u g h t h e r ea r em a n ys c h o l a r ss t u d y i n gt h i si s s u e ，b u ts of a rt h e r ei sn oc o n s i s t e n tc o n c l u s i o n t h i sa r t i c l ei sb a s e do np r e v i o u ss t u d i e s ，m a k et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sa b o u t t h eo w n e r s h i ps 缸- u c t l j r ea n df i r mp e r f o r m a n c ec o m b i n e dw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o m p a n i e s i nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y , a n di l l u s t r a t et h er e l a t i o nb e t w e e ns t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n aa n dp e r f o r m a n c eb a s e do nr e s u l t so f t h ea n a l y s i sa b o v e t h e p a p e r c o m b i n et h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，s e l e c tt h ed a t ao f l i s t e dc o m p a n i e si nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n at h r o u g ht h et h r e ey e a r s ：2 0 0 7 2 0 0 9 ， r a i s et h ea s s u m p t i o n so w n e rs h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，u s et h er e g r e s s i o n a n a l y s i so nt h ed a t at ot e s th y p o t h e s e s t h e nt h ep a p e rm a k et h ec o n c l u s i o n sb a s e do nt h e e m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h ep a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti sa b o u ta ni n t r o d u c t i o nt oi l l u s t r a t e d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a le c o n o m i cb a c k g r o u n do ft h et h e s i s t o p i cs e l e c t e d ，t h e s i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，t h ec o n t e n t so f t h ep a p e r , t h er e s e a r c hm e t h o d s ，a n dt h em a i nt a s k ； t h es e c o n dp a r ti sa b o u tt h et h e o r ya n dl i t e r a t u r er e v i e wo ft h es c h o l a r s ，t h et h e o r y i n t r o d u c t i o na b o u tt h eo w n e r s h i ps 缸u c n l r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n dt h er e v i e w a b o u tr e s e a r c ho fm a n ys c h o l a r sf r o mh o m ea n da b r o a d ；t h et h i r dp a r ti n t r o d u c et h e c o n d i t i o no fo w n e r s h i ps n u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n do p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c eo ft h e r e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a , a n dp o i n t so u tt h ep r o b l e m so fc u r r e n tr e a le s t a t eo w n e r s h i p s t m c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n do p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c e ；t h ef o u r t hp a r t si sa b o u tt h e e m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a r tu s er e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o dt op r o c e s st h es a m p l ed a t ao f c o m p a n i e sa n de v e n t u a l l yc o m et ot h ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a la n a l y s i s ；t h ef i f t hp a r t g o e st o t h ec o n c l u s i o np a r t ，i n c l u d i n gt h ec o n c l u s i o nf r o mt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i so fr e a c h e da n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf o rl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e q u i t yp r o p e r t i e s ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：堡窒指导教师签名：学位论文作者签名：查鱼指导教师签名： 蒙眵三 2 df d 年6 月) 华日气一，i 年6 月吁日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：彖培 二d d 年6 月) 牛日 西北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 随着人类社会的发展，逐渐产生了商品经济和市场经济，由于社会化程度和生 产技术的日益成熟，企业的生产规模逐渐扩大。为了满足高速发展的社会多元化的 需求，企业的管理活动渐渐复杂，就产生了股份公司，也就引发了所有权和经营权 分离的问题。 自从1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 在现代公司与私有财产中提出了现代公司的 所有权和控制权分离的理论后，关于公司的所有权、经营权和公司治理方面的研究 就层出不穷，成为了经济研究中的一个重要领域。现代的企业结构相比以前要复杂 得多，影响企业绩效的因素也有很多，例如股权结构、资本结构、成长能力等等。 而其中，股权结构是公司治理的基础，它决定着所有权和控制权的分配关系，对公 司绩效起着非常重要的作用。 从1 9 9 0 年1 2 月我国第一个证券交易所上海证券交易所成立至今已有将近 2 0 年的历程，在这期间，我国的证券市场得到了飞速的发展，国内的上市公司在各 个方面都取得了显著的成就。然而，与西方发达国家不同的是，我国的上市公司是 在计划经济向市场经济转型这样一个特殊的时期中产生的，而且大多是将原来的国 有企业改革为上市公司，经历了一个复杂的演变过程。自从2 0 世纪8 0 年代我国出 现改革开放后第一支向社会公开发行的股票以来，到目前我国上市公司的数量已经 超过1 6 4 0 家，截至2 0 0 9 年7 月底，境内资本市场累计为企业股票融资2 5 万亿元， 企业债券融资2 9 万亿元【l 】。国内的大多数上市公司在市场规模壮大、投资者队伍 成长、法律完善等方面都取得了显著的成就，但是毕竟我国的资本市场起步要比发 达国家晚，而且又是在经济转轨时期产生的，由于历史原因、现实条件等因素的制 约，大多数企业的股份制改造不是很彻底，资本市场发展过程中一些常见的问题和 我国特有的现象也开始出现，例如企业经营机制没有得到根本改变、现代企业制度 尚未建立等等，这些问题严重制约着我国资本市场的健康成长和长足发展。而导致 这些问题的原因很复杂，要从各个方面来考虑，例如公司产权不明晰、委托代理问 题严重等等，但是最根本的原因还是由于在现阶段，我国的上市公司不像发达国家 成熟市场中的公司有着有效的公司治理结构，而合理的股权结构是优良的公司治理 【1 】青海广播嘲( w w w q h r a d i o g o m c n ) 第一章绪论 结构形成的基础，由于我国大多数上市公司的股权结构不合理，所以导致我国的上 市公司治理结构也不合理。 我国的上市公司股权结构比较特殊，由于历史原因，我国上市公司的股份存在 特有的股权分置现象，即上市公司的股份分为流通股和非流通股，其中国有股、法 人股为非流通股，社会公众股为流通股。上市公司的股东所持有的，向社会公开发 行的股份可以在证券交易所上市交易的部分称为流通股；还有一部分股份虽然公开 发行，但是暂不上市交易，称为非流通股。在股权分置改革以前，占总股本2 3 的 国有股和法人股不能在市场上流通，只有其余1 3 的社会公众股可以自由流通。我 国这种不合理的股权结构必然会对上市公司的价值和绩效产生深远的影响。这种特 殊的股权结构会造成不同的股份持有者在享受的权利、承担的义务、获得的收益和 承担的风险等等方面都不对等，这样就使得流通股股东和非流通股股东之间存在严 重的不公平，就会影响企业治理的有效进行。国务院发布了国务院关于推进资本 市场改革开放和稳定发展的若干意见，该意见明确指出“积极稳妥解决股权分置问 题”，将解决股权分置作为资本市场基础制度建设的重要内容提上日程。2 0 0 5 年4 月底和5 月初，中国证监会宣布启动股权分置改革，这成为我国证券市场发展史上 的重要里程碑。截至2 0 0 8 年年底，我国绝大多数上市公司已经完成了股权分置改革， 这项改革已取得了决定性的胜利。 然而，当我们进入后股权分置时代，股权结构仍然存在着一定的问题。如何进 一步优化股权结构、提高公司经营绩效是我们必须解决的一个问题。要解决这个问 题，首先要知道目前我国的上市公司股权结构的不合理之处，这些不合理的股权结 构会对公司绩效产生什么样的影响，然后对症下药，找出股权结构以及公司治理存 在的问题并为提高公司经营绩效找出努力的方向，提供政策建议。 国内众多学者早已开始关注股权结构在公司治理中的重要性，在借鉴西方学者 研究的基础上，我国的学者结合中国国情，在研究股权结构与公司经营绩效关系时 主要从股权构成、股权集中度以及股权制衡这几个方面入手。但是研究结论间还存 在较大的争议和不一致，研究方法也比较单一，但近些年也有所创新，总的来说， 目前国内的研究还处在应用国外研究方法来实证分析国内数据的阶段，成熟理论体 系的构建还有待时日。可见，研究国内上市公司股权结构对经营绩效的影响机制是 一个有着理论和实践意义的课题，同时也为国家和政府相关部门制定政策、投资者 2 西北大学硕士学位论文 选择投资方向提供了理论依据，也对我国上市公司的改革与发展起到一定的促进作 用。 本文选择国内房地产行业上市公司为研究样本样本。房地产行业是我国的支柱 产业，产业关联度很广，连接着建筑、钢铁、物业管理、金融等等重要行业。我国 的房地产业相较其他国家和地区来说起步较晚，但是进入2 0 世纪9 0 年代以来，随 着我国重大制度和体制改革的推进，房地产业得到了迅速的发展。1 9 9 1 年3 月和1 9 9 4 年7 月，国务院分别颁布了城市房屋拆迁管理条例和中华人民共和国城市房 地产管理法，标志着我国房地产业走上了法制轨道，1 9 9 8 年8 月，全国人大再次 修订了中华人民共和国土地管理法，从土地利用、用地审批等方面规范了我国房 地产业的成长。然而近年来，房价上涨过快、房地产行业投资环境欠佳，说明了我 国的房地产业存在一些问题，国家需要出台进一步的规范来指导我国房地产发展的 道路。本文就通过研究房地产行业股权结构与公司经营绩效的关系，为企业的合理 运行提供理论依据，同时也为管理部门制定相关政策提供参考。 1 2 研究思路与方法 本文在前人研究的基础上，利用2 0 0 7 年1 0 0 9 年房地产行业的相关资料数据， 采用理论联系实际的研究方法，首先从理论方面对股权结构以及其他相关理论作出 解释，对股权结构影响公司经营绩效的作用机制和基本原理进行分析：然后用计量 经济学的方法对公司股权结构与经营绩效的关系建立模型，通过数量化的实证分析 来分析两者之间的关系；最后，对理论分析和实证研究的结论做出总结，通过得出 的结论并且联系我国房地产行业上市公司的实际情况，提出提升公司经营绩效的政 策建议。 本文采用实证研究与规范研究相结合的方法，选取股权属性和股权集中度这两 个反映股权结构的变量和一系列反映公司绩效的变量，利用各上市公司公布的年报 和相关报告，通过定义变量、选取样本、提出假设，然后构建计量模型，利用e v i e w s 统计软件和e x c e l 中的数据分析工具，进行描述性统计分析和多元线性回归分析。 最后根据实证研究所得出的结论，结合我国房地产行业的实际情况，对回归结果和 研究结论做出更深入的分析。 1 3 研究内容与框架 本文共分为五个部分： 第一章绪论 ( 1 ) 绪论。主要介绍论文的选题背景、研究意义以及研究思路和方法，概括了文 章的主要研究内容及基本框架。 ( 2 ) 相关理论介绍及国内外文献综述。这一部分首先对上市公司股权结构与经营 绩效相关理论做了一个概述，然后分别从股权属性和股权集中度两个方面阐述了股 权结构对经营绩效的影响，接着介绍了国内和国外股权结构与经营绩效的相关文献。 ( 3 ) 我国房地产行业上市公司股权结构与经营绩效的现状及存在的问题。介绍了 我国房地产行业的基本情况以及股权结构和经营绩效的现状，指出存在的问题。 ( 4 ) 实证研究部分。这部分介绍了房地产行业上市公司样本的选取、变量指标的 选择，提出了房地产行业上市公司股权结构与经营绩效关系的假设，建立研究模型 并进行回归分析，最后对分析结果作出解释和总结。 ( 5 ) 本文的结论部分。在前文对房地产行业上市公司股权结构与经营绩效的理 论分析和实证分析的基础上提出改善股权结构和提高公司经营绩效的政策建议，并 提出有待进一步研究的问题。 4 西北大学硕士学位论文 本文框架结构图： 房地产上市公司股权结构与公司绩效的现状及问题 图1 全文结构框架图 5 第一章绪论 1 4 本文所做的工作 本文所做的主要工作有： ( 1 ) 本文采取了理论分析和实证分析方法相结合的方式，对我国房地产上市公 司股权结构和经营绩效的关系进行研究。在样本和数据的选择上，采用股改后的上 市公司及其各项数据，使结果更具有现实意义和说服力。 ( 2 ) 本文选取每股收益、净资产收益率和主营业务资产收益率作为衡量公司绩 效的变量，将股权结构分为股权属性和股权集中度两个方面，分别选择国有股比例、 法人股比例、流通股比例和第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前五大股 东持股比例的平方和和股权制衡度作为衡量股权结构的变量指标j 同时还把对公司 经营绩效产生影响的几种因素，例如财务杠杆、公司规模以及成长能力作为控制变 量，采用描述性分析、回归分析的方法，从实证的角度考察解释变量与被解释变量 之间的关系。 ( 3 ) 选择国民经济支柱产业之一的房地产行业，结合我国目前的实际情况介绍 了房地产行业的现状和特点。采用2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年房地产行业上市公司三年的数据， 从股权属性和股权集中度两个方面分析股权结构与经营绩效的关系，并对实证研究 的结果进行分析解释，提出相应的政策建议。 6 西北大学硕士学位论文 第二章上市公司股权结构与公司绩效理论文献综述 2 1 股权结构与公司绩效相关理论 2 1 1 股权结构 股份公司的总股本是由不同形式的股份所构成的，一个公司的股权结构就是指 这些不同的股份所占的比例及其相互关系。股权结构分为以下两个方面： ( 1 ) 股权属性。持股股东的经济类型就代表了其持有股份的股权属性，股权属 性有三种类型：国有股、法人股和社会公众股。国有股是指代表国家投资部门或机 构以国有资产向股份公司投资形成的股份，主要有三种形式：国有资产管理机构、 国有资产管理公司和国家授权投资的机构或部门。前两者属于国家股，后者属于国 有法人股。国有股权反映国家作为股东对上市公司的控制程度。法人股指企业法人 或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通 股权部分投资所形成的股份。法人股是国有法人股和社会法人股的总称，如果该法 人是国有企业、事业及其他单位，那么该法人股为国有法人股；如果是非国有法人 资产投资于上市公司形成的股份则为社会法人股。依据认购对象可将法人股进一步 分为境内发起法人股、外资法人股和募集法人股三个部分。法人股的流动主要有以 下几种方式：协议转让、拍卖、质押和回购。由于缺乏广泛的投资者参与，法人股 的流通受到制约，没有办法通过股票市场的交易来体现其真正的价值。社会公众股 是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的 股份，我国投资者通过股东账户在股票市场买卖的股票都是社会公众股。公司法规 定单个自然人持股数不得超过该公司股份的千分之五，除少量公司职工股、内部职 工股及转配股上市流通受一定限制外，绝大部分的社会公众股都可以上市交易。 ( 2 ) 股权集中度。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股 权集中或是分散的数量化指标。从股权集中度方面来说，股权结构包括股权完全集 中型和股权完全分散型两种极端形式。一般的，上市公司的股权集中度可以分为三 类：第一是股权高度集中，具体表现为第一大股东的持股比例占公司股份总额的5 0 以上，在这种股权非常集中的情况下，第一大股东基本上处于对公司绝对控制的地 位，一般将这种股权结构也称为绝对控股。第二是股权相对集中，即公司中有若干 个持股比例相近的大股东存在，其余股份由众多的小股东分散持有。第三是股权高 度分散，就是指第一大股东的持股比例在2 0 以下，不存在对公司有绝对控制的股 7 第二章房地产上市公司股权结构与公司绩效理论文献综述 东，公司大多数股东的持股比例都接近，每个股东对公司的影响都非常有限，在这 种股权结构下，公司的经营权与所有权基本上是完全分离的。 2 1 2 公司绩效 公司经营绩效是指公司治理的业绩和效率，对公司绩效的分析和评价有利于管 理层正确了解公司的经营状况，根据经营绩效来判断公司的运营情况，及时发现问 题，总结经验教训，提高公司的治理水平。本文采用每股收益( e p s ) 、净资产收益 率( r o e ) 以及主营业务资产收益率( c r o a ) 三个指标作为评价公司经营绩效的 标准。 2 1 3 委托代理理论 委托代理理论是在2 0 世纪3 0 年代b e r l e 和m e a n s 在现代公司与私有产权 一书中通过对美国公司的分析，发现随着现代公司的发展，股东逐渐变成了所有者 和经营者两类这一现象后逐渐发展起来的一种模型。现代意义的委托代理的概念最 早是由r o s s ( 1 9 7 3 ) 提出的，他认为：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委 托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生【1 1 。r o s s 所提出的委托 代理理论在分析企业内部和企业之间的委托代理关系时，从不同于传统的微观经济 学的角度出发，在解释企业的某些组织现象时会优于一般的微观经济学。 委托代理理论是以非对称信息博弈论为基础发展起来的。非对称信息就是指某 些参与人获得了而另外一些参与人没有获得的信息，信息的非对称性分为两个方面： 一方面是非对称行为发生的时间。如果非对称行为发生在当事人签约之前，就称其 为事前非对称，而研究事前非对称信息博弈的模型我们称其为逆向选择模型；如果 非对称行为发生在当事人签约之后，称为事后非对称，相应的，研究事后非对称信 息的模型称为道德风险模型。第二个方面是非对称信息的内容。如果非对称信息是 由于某些参与人的行为所引起的，那么研究此类问题的模型叫做隐藏行为模型；而 如果非对称性息是由于某些参与人隐藏的知识所引起的，我们将研究这类问题的模 型称为隐藏知识模型。 委托代理关系起源于“专业化 的存在，当存在“专业化 时就可能出现一种 代理人因为相对优势而代表委托人行动的关系。委托代理理论是制度经济学契约理 论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系就是指存在一种明示的或者隐含的契 【l 】m i c h a e lc j e n s e na n dw i l l i a mh m e c k i n g t h e o r yo f t h ef i r m ：m a r a g e r i a lb e h a v i o na g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ， f l ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 4 3 5 0 西北大学硕士学位论文 约，一个或多个行为主体根据这种契约来雇佣另一些行为主体来帮助他们工作，在 此同时也会授予他们一定的相应的权利，最后根据他们工作的数量和质量来支付相 应的报酬。在这里所说的授权者就是委托人，他们委托别人为其服务，被授权者就 是代理人，接受委托人的委托为其工作。委托代理理论的研究重点就是解决在利益 冲突和信息不对称的情况下，委托人要如何设计出一套最优的机制和契约来激励代 理人，使其能够最小程度的损害委托人的利益而为自己谋利。 委托代理理论认为自从社会生产力大发展和规模化大生产的出现，委托代理关 系也随之而出现了。这是因为：一方面生产力的发展使得社会分工有了进一步的细 化，而以前的所有者在时间、精力上都不能满足高速的生产力的发展，所以他们需 要寻找一些专业的人才来为其服务；另一方面由于专业化的分工，培养出了有专业 知识的代理人，他们在知识和精力上远远超过了委托人，可以专门从事某一行业， 可以很好的行使被委托的权利。然而新的问题就随之出现了，由于委托人和代理人 的效用函数不同，即他们所追求的目标不同，委托人所追求的是自身财富的扩大， 例如企业利润的增长、规模的扩大等等，而代理人追求的是自身的利益最大化，例 如工资收入的提高、福利的增加、闲暇时间的长短等等，这样就导致了委托人和代 理人之间有了利益的冲突。这时候如果没有一个合理的制度约束，代理人就很可能 利用委托人赋予他的权力来谋求自身的利益最大化而损害委托人的利益。 由于委托代理关系在社会中普遍存在，所以委托代理理论有着重要的意义，被 用于解决各种问题。在公司治理中，治理结构的核心就是处理好作为委托人的股东 与作为代理人的经理人之间的关系。例如国家与国企经理、公司股东与经理、医生 与病人、债权人与债务人等等都是委托代理的关系，因此，寻求激励的影响因素， 设计最优的激励机制就显得尤为重要。 2 1 4 公司治理理论 公司治理又名公司管治、企业管治和企业管理，o e c d ( o r g a n i s a t i o nf o r e c o n o m i cc o - o p e r a t i o na n dd e v e l p o m e n t ) 在公司治理原则中给出的定义是：“公司 治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系【1 j ，。公司的治理结构明确的 规定了公司的各个参与者的责任和权力，例如像董事会、经理层、股东和其他的利 益相关者。 【1 】经济合作与发展组织o e c d 公司治理原则【m 】中国财政经济出版社，2 0 0 5 9 第二章房地产上市公司股权结构与公司绩效理论文献综述 公司治理是指包括股东、董事会、经理层在内的诸多利益相关者的关系，这些 利益关系决定企业的发展方向和业绩。公司治理研究的基本问题就是如何使企业的 管理者在利用资本供给者提供的资产发挥资产的用途的同时，承担起对资本供给者 的责任。企业要想提高占率决策能力，为投资者创造价值，就要利用公司治理的结 构和机制，明确不同的公司利益相关者的权力、责任和影响，建立起委托代理人之 间的激励机制。从广义上来讲，公司治理包含了规则、关系、制度和程序四个方面， 恰当的规则包括了可适用的法律法规和公司自身的内部规则，而关系包括了所有相 关人士之间的关系，包括所有者、经理人、董事和雇员，制度和程序则要应付一些 事态，例如工作指标、保证机制等等。一般来说，与股权结构有关的公司治理机制 以四种形式存在：董事会、大股东监督、代理权争夺、兼并收购。可以将这四种公 司治理机制分为两类：董事会和大股东监督被称作内部治理，人们称之为“用手投 票 ；代理权争夺和兼并收购则被称为外部治理，也称之为“用脚投票”。 公司治理的目的是要解决两个基本问题：一是如何保证投资者的投资收益，即 协调股东与管理者之间的利益关系。由于委托代理关系的存在，所有权与经营权相 分离，由于股权分散，股东就可能对企业失去控制权，公司反而由代理人即管理者 所控制，在这种情况下，管理者会利用自己手中的权力为自身谋取利益，从而侵犯 股东的利益，做出违背股东利益的决策，这样就会导致投资者不愿意投资，不利于 企业的长期发展，而公司治理结构就是要从制度上保证所有者的利益以及对企业的 控制权。二是企业内各利益集团的关系之间的相互协调。包括对经理层与员工的激 励机制、对高层管理者的约束，这样有助于企业各集团的利益关系，也可以避免高 层管理人员决策失误给企业造成的损失和不利影响。 公司治理模式主要有三种：英美模式、日德模式和家族模式。 在英美模式中，公司内部的权力分配是通过公司的基本章程来限定的，规范公 司不同机构的权利并且协调它们之间的相互关系。德日模式被称为是银行控制主导 型模式，其本质特征表现为：( 1 ) 商业银行是公司的主要股东；( 2 ) 法人持股或法 人相互持股；( 3 ) 严密的股东监控机制。家族模式的特征有：( 1 ) 企业所有权或股 权主要由家族成员控制；( 2 ) 企业主要经营管理权掌握在家族成员手中；( 3 ) 企业 决策家长化；( 4 ) 经营者激励约束双重化；( 5 ) 企业员工管理家庭化；( 6 ) 来自银 行的外部监督弱；( 7 ) 政府对企业的发展有较大的制约。 l o 西北大学硕士学位论文 2 2 股权结构对公司绩效的影响理论 股权结构与公司的治理机制有着很大的关系，股权结构会在某种程度上决定公 司的治理方案及治理效果，研究股权结构可以减少公司代理成本，提高公司业绩。 由于股权结构是决定公司治理结构的基础，公司治理成果的好坏最终会表现在公司 经营绩效上，所以股权结构与公司经营绩效之间有一定的函数关系。不同的股权结 构对应不同的公司治理模式和治理效率，股权结构可分为股权属性和股权集中度两 个方面，所以研究股权结构与公司经营绩效的关系就应该从这两个方面来分析。 2 2 1 股权属性对公司绩效的影响 股权属性就是指股权所有人的身份，它反映了各个不同性质的股东集团各自的 持股比例，股东，即权益主体不同，所持有的股权类型也不同。而且不同类型的股 东在公司的经营管理中所处的地位和发挥的作用也不同，对公司的影响程度也不同。 根据股东的性质我们将股权属性分为三类：国有股、法人股和社会公众股。以下就 从这三个方面来研究股权属性对公司绩效的影响。 ( 1 ) 国有股对经营绩效的影响 国有股是指国家投资或国有资产经过评估并经国有资产管理部确认的国有资产 折成的股份，是有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公 司投资形成的股份。目前我国国有股东的代表主要是政府机关( 包括国有资产管理 委员会、财政局、行业主管部门等) 、国有资产管理公司和集团公司三类。在一些资 源稀缺、投资不确定性较大或者投资周期较长的行业国家股的比重比较高，因为只 有国家持股才能保证这些行业的长远发展。严格地说，国有股东其本质并不是真正 意义上的股东，因为国家在行使权利的时候只能通过委托代理来实现参与公司的管 理，其本身不能作为一个实体干预公司的事务，所以代理问题在国有股东中都普遍 存在。一方面，国家及其代理人所处的特殊地位使得政府机关在监督中难免会带有 行政色彩，可能会导致对企业过多的干预。由于国有股东不仅要考虑利润最大化， 还要考虑地区间的经济平衡、增加人民收入、就业和一些其他的社会目标，当国有 股东的行政利益与公司的利益相冲突时，国有股东就很可能会利用手中的行政权力 来追求自身的行政利益，从而损害了公司所有者的利益。另一方面，代表着国家进 行投资的机构或者部门也仅仅是国有资产的代理人，而不是国有资产的所有人，这 就意味着其在本质上也只是一种委托代理关系，因此有可能出现代理人侵害委托人 第二章房地产上市公司股权结构与公司绩效理论文献综述 利益的现象。而且由于行政机关并不是企业利润的直接受益者，所以他们缺乏足够 的动力去有效地监督和评估经营者。 但是在一些垄断性行业或者政府特许行业中，国有股会对经营绩效带来正面的 影响。例如在电力、石油、资源开发等行业，一般的私人持股企业很难进入，国有 股权比重的加大会在银行信贷的取得、高级人才的引进、大股东的支持等方面对公 司有正面的影响。因为作为国有资产管理部门，尤其是地方国有资产管理部门，在 银行信贷的优惠、财政的支持等等各个方面都会支持上市公司的发展，获得了这些， 就会使得上市公司的生产经营、融资方面得到比其他企业更优惠的条件，就能够保 证国有上市公司获得较好的业绩。 ( 2 ) 法人股对经营绩效的影响 法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可支配的 财产向股份公司投资形成的股份，法人股是机构持有的股份，这些机构包括股份公 司、非银行金融机构及非独资的国有企业等。与国家股不同的是法人股虽然不能上 市流通，但是可以通过协议进行转让，它不像流通股的持有者以追求市场短期差价 为目的，而是更关注公司中长期的经营情况，它的目的是为了得到良好的股利回报。 相对于国有股来说，法人股的委托代理关系更为明确，比国家股更具有“经济人” 的人格化特征，有利于公司的经营管理。 从监督的作用机制来看，法人股与国有股相比，出于自身利益和风险的考虑， 法人股对上市公司具有更大的监控动力和能力，因为一般法人都具有从事参与公司 管理的经验，而且对市场有充分的了解，因此在选择代理人时会比较科学、合理。 与流通股相比，法人股虽然难以在股票市场上自由转让进而影响股价而间接地影响 公司的经营管理，但是法人股在公司的股权结构中所占的比例较高，法人股股东能 够直接在股东大会上投票，直接参与公司的决策，相比之下能够起到一定程度的监 督作用。所以在国有股股东不明确、流通股股东又难以直接参与公司的经营管理的 情况下，法人股股东就可能成为公司真正的内部管理者，他们就有动力同时也具备 一定的能力去监督公司的经营者，积极的参与公司的治理活动。 ( 3 ) 流通股对经营绩效的影响 我国的流通股是境内的个人和机构所持有的上市公司发行的、可以在证券市场 上公开交易的股权。一般来说，流通股股东人数众多而且分散，持股比例较小，资 1 2 西北大学硕士学位论文 金有限，且大多数为个人股东，机构投资者很少，承担风险的能力也很有限。所以 流通股股东容易以追求资本市场短期差价为目的，投机性较强，并不注重企业的长 期发展。由于流通股股东持股数量较小，大多数流通股股东无权参加股东大会来行 使自己的权利，他们没有监督公司的动机和能力，大多数股东有“搭便车【1 】”倾向。 2 2 2 股权集中度对公司绩效的影响 股权集中度是指对上市公司的治理有影响的股东的持股比例的大小，它是上市 公司的股东由于所持的股份比例不同所表现出来的股权集中或者分散的数量化的指 标，用来衡量公司的股权分布状况。从总体的持股比例上来看，如果公司的前几位 大股东持股比例高的话，则其他股东的持股比例就低，这样股权就集中在少数的几 个股东手中。相反的，如果股权在股东之间的比例较均衡，不存在少数人控股的情 况，则股权就较分散。一般的，我们把股权集中度分为三类：股权高度集中、股权 高度分散和股权相对集中。不同的股权集中度决定了公司的不同的股权分布状况和 控股情况，而这又会影响公司的管理机制，进而影响公司的经营绩效。下面就从这 三个方面来分析股权集中度对公司经营绩效的影响。 ( 1 ) 股权高度集中 股权高度集中表现为第一大股东的持股比例占公司总股本的5 0 以上，其他的 股东所持公司的股份比例较小，也就是第一大股东处于绝对控股的地位。由于大股 东对上市公司绝对控制，所以他有动力从各个方面支持公司的经营发展，因为如果 公司的绩效高，大股东的收益也就高。而且大股东也有动力去发现公司的经营管理 上的问题，并且对其改正，大股东还可以直接参与公司的经营管理，更容易对上市 公司的管理人员进行监督和激励，解决外部股东和内部管理者之间的“信息不对称” 问题，有利于公司的发展。 但是如果公司被某一个单一的大股东所绝对控制的话，控股股东可能会出于自 身利益的的需要做出侵害中小股东权益的、影响公司绩效的行为。由于没有外部的 监管压力，其他的中小股东也只能通过“用脚投票”来间接影响公司的经营管理， 尽管股权比较集中的“一股独大”的公司比较注重于长期的发展的经营管理模式和 战略决策，但是在国有企业中，由于股权结构比较集中和稳定，就会因为国有资产 【1 】搭便车理论屉早由美国经济学家曼柯奥尔逊于1 9 6 5 年发表的集体行动的逻辑：公共利益和团体理论一 书中提出来的，是指不付出成本而坐享他人之利 第二章房地产上市公司股权结构与公司绩效理论文献综述 的产权不清晰、出资人代表不到位以及缺乏有效的激励约束机制，就可能导致企业 的管理层没有足够的积极性去味提高公司的经营绩效而努力。 ( 2 ) 股权相对集中 相对控股是指第一大股东持股比例在2 0 - - 5 0 之间，这种股权结构也称为股 权相对集中模式。在股权相对集中的模式中，由于前几大股东持股比例相近，不存 在绝对控股的情况，所以不致是第一大股东有动力积极地参与公司的经营管理，处 于非第一大股东位置的其他股东也占有者较多的股份，承担的风险也较大，所以他 们不会像社会公众股东那样存在“搭便车行为。并且在股权相对集中时控股股东 的控制权比较明确，当公司的经营管理出现问题时，控股股东会迅速对此作出反应， 改变公司的经营策略。 但是股权相对集中也有其不利的方面，由于各参股的股东都没有绝对的控制权， 前几大股东的持股比例比较相近，各股东均没有绝对的决策权，在重大的决策和经 营管理问题上可能会出现分歧，有时会难以出现一致的有效的解决方案。虽然股东 之间的相互制衡机制能够发挥作用，但是决策上的分歧有可能导致延误了解决问题 的时机，对公司经营绩效产生不好的影响。 ( 3 ) 股权高度分散 股权高度分散的情形是指第一大股东持有的股份比例在2 0 以下，各个股东的 持股份额都接近，不存在对公司有绝对控制的股东，每个股东的作用都非常有限。 这种高度分散的股权结构可以避免在高度集中的股权结构下股东行为的两极分化， 同时也避免了绝对控股股东与公司管理层之间的合谋。 在股权高度分散的情况下，一般意义上的控制权与所有权已经分离，此时管理 者在公司治理结构中的作用就比较突出，各个股东监督公司的经营管理是需要付出 成本的，因此股东们往往会忽视对管理层的监管，普遍存在“搭便车 的动机。因 为股东们的持股比例有限，他们从公司得到的收益也不如大股东那样多，而监督管 理层的成本又远远大于他们所得到的收益，所以他们就缺乏动力去积极参与公司的 管理，提高公司的经营绩效。公司的股权结构越分散，则委托人对代理人的监督效 率就越低，就可能会对公司的发展产生不好的影响。 2