（国民经济学专业论文）股票指数期货与股票现货市场波动关系研究.pdf

摘要 随着我国资本市场的迅猛发展，股指期货的推出势在必行。而股指期货的推 出将在波动性、流动性、成份股溢价和股指期货到期日四个方面影响现货市场。 其中，波动性最受各国学者的关注，波动性是市场对信息的反映程度，用以度量 市场风险，它对于市场运行效率十分重要，并且与市场信息效率联系紧密，因此 世界上各个国家和地区在推出股指期货时均很重视股指期货推出对现货市场波 动性的影响。 本文主要从如下两个方面研究股指期货与现货市场的波动关系：一种是比较 股指期货市场与现货市场的波动率：另外一种是比较股指期货推出前后现货市场 的波动性。在具体的研究标的物选择方面，我们选择了美国s & p 5 0 0 指数、日本 n i k k e i 2 2 5 指数和中国h s 3 0 0 。我们分别将三个国家的各自的指数日收盘价格标 准差与期货日结算价格的标准差进行比较。同时，我们还将指数日收益率标准差 与期货日收益率标准差进行比较，从而我们得出美国和日本指数期货市场的波动 性要大于股票现货市场波动性，h s 3 0 0 仿真指数期货市场的波动性也远大于现货 市场的波动性。我们用g a r c h 模型检验了美国和日本股指期货推出前后现货市 场的波动性，数据显示了股指期货的引入确实加大了现货市场的波动性，但市场 越成熟，现货市场增加的波动性越少。与此同时，沪深3 0 0 仿真指数期货的引入 也加大了现货市场的波动性。 本文共分四个章节：第一章是导论。在这一章，主要介绍了本文研究的背景、 研究的对象和研究的意义：第二章是文献回顾。这一部分对国外的研究成果进行 了完整的总结。主要从股指期货的推出对现货市场的波动性影响方面进行文献回 顾：第三章是实证分析。我们使用事前事后分析方法分别对s & p 5 0 0 指数期货、 n i k k e i 2 2 5 指数期货和沪深3 0 0 仿真指数期货与现货市场的波动关系进行了实证分 析。第四章是总结与借鉴。我们对实证结果进行总结，并从中发掘一些经验与启 示。 关键词：股指期货波动率g a r c h 模型 a b s t r a c t w i t ht h es w if ta n dv i o l e n td e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ei n t r o d u c t i o no f s t o c ki n d e xf u t u r e sm u s tb ei m p e r a t i v eu n d e rt h es i t u a t i o n ，w h i c hw i l li m p a c to nt h es p o t m a r k e t si nv o l a t i l i t y 、l i q u i d i t y 、p r e m i u mo fc o n s t i t u e n ts t o c ka n dd u ed a yo fs t o c ki n d e x f u t u r e s t h ev o l a t i l i t yi st h ee x t e n tr e f l e c t i o no ft h em a r k e t st ot h ei n f o r m a t i o n ，i tw a s u s e dt om e a s u r et h er i s ko fm a r k e t s oi ti sp o p u l a rb ya c a d e m i c i a n so f e a c hc o u n t r y i ti s v e r yi m p o r t a n tt oo p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo ft h em a r k e t a n di th a sc l o s er e l a t i o nw i t h e f f i c i e n c yo fm a r k e ti n f o r m a t i o n ，t h e r e f o r e ，t h ei m p a c to nv o l a t i l i t yo fs t o c ki n d e x f u t u r e st os p o tm a r k e t sw o u l db eg r e a t l yc o n s i d e r e dd u r i n gt h ei n t r o d u c t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e sb yt h ec o u n t r ya n da r e z l sa l lo v e rt h ew o r l d i ti ss h o w e dt h ev o l a t i l i t yr e l a t i o n sb e t w e e nt h es t o c ki n d e xm a r k e t sa n ds p o t m a r k e t sf r o mt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：o n ei st h a tc o m p a r et h ev o l a t i l i t yo fs p o ta n ds t o c k i n d e xm a r k e t s ；t h ea n o t h e ro n ei st h a tc o m p a r et h ev o l a t i l i t yo fs p o tm a r k e t sb e f o r ea n d a f t e rt h ei n t r o d u c eo fs t o c ki n d e xf u t u r e s w ec h o o s et h es & p 5 0 0i n d e x 、n i k k e i 2 2 5 i n d e xa n dh s 3 0 0i n d e xa st h eu n d e r l y i n gi n d e xt h a tw er e s e a r c h e d w ec o m p a r e dt h e s t a n d a r dd e v i a t i o no fd a i l yf u t u r e sc l e a r i n gp r i c ea n dd a i l yu n d e r l y i n gi n d e xc l o s e dp r i c e f o rs p o ta n df u t u r e s a tt h es a m et i m e ，w ea l s oc o m p a r e dt h es t a n d a r dd e v i a t i o no fd a i l y l o g a r i t h mr e t u r n sf o rf u t u r e sa n ds p o t i t i sc o n c l u d e dt h a tt h e 缸t u r e sv o l a t i l i t yw a s h i g h e rt h a nu n d e r l y i n gi n d e xo n ei nu s a a n dj a p a n e s em a r k e t s ，s ow a st h ev o l a t i l i t yo f h s 3 0 0s i m u l a n ts t o c ki n d e xf u t u r e s w eu s e dg a r c hm o d e lt or e s e a r c ht h ev o l a t i l i t y b e f o r ea n da f t e rt h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e so n 也es & p 5 0 0i n d e xa n d n i l 出e i 2 2 5i n d e x ，a n dc o n c l u d e dt h a tt h e r ew a sl i t t l ei n c r e a s ei nv o l a t i l i t y ( m e a s u r e db y t h ed a i l yr e t u r n so fs & p 5 0 0i n d e xa n dn i k k e i 2 2 5i n d e x ) ，b u tt h em o r em a t u r e m a r k e t ，t h el e s sv o l a t i l i t y m e a n w h i l e ，t h e r ew a ss i g n i f i c a n ti n c r e a s ei nv o l a t i l i t ya f t e r t h ei n t r o d u c eo fh s 3 0 0s i m u l a n ts t o c ki n d e xf u t u r e s t h ew h o l et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rm a i np a r t sa sb e l o w ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h e i n t r o d u c t i o n i td e p i c t st h eb a c k g r o u n d s 、o b je c t sa n ds i g n i f i c a n c e so fr e s e a r c h t h e s e c o n dc h a p t e ri st h el i t e r a t u r er e v i e w w eh a v ee l a b o r a t e dc o m p l e t e l yt h ef o r e i g ns t u d y a c h i e v e m e n t s ，m a i n l yr e v i e w e dt h ei n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t yo fi n t r o d u c t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e st os p o tm a r k e t s t h et h i r dc h a p t e ri se m p i r i c a la n a l y s e s w ee m p i r i c a l l y 2 a n a l y s i st h ev o l a t i l i t yr e l a t i o n sb e t w e e nt h es & p s 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s 、n i k k e i 2 2 5 s t o c ki n d e xf u t u r e sm a dh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sa n de a c hs p o tm a r k e t s t h el a s t c h a p t e ri ss u m m a r i z a t i o na n di l l u m i n a t i o n w eg e ts o m er e s u l t sa n di n s p i r a t i o n s k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e sv o l a t i l i t yg a r c hm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我厨工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 繇埤日期：丛竺 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：啦导师签名崔主聋目期：丝：! 垒： 1 导论 1 导论 1 1论文研究背景 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，全称股票指数期货，是一种以股票价格 指数作为标的物的金融期货合约，即在未来某个特定日期，可以依据预先特定的 指数大小，来买进或卖出特定数量标的指数的期货交易。股指期货属于衍生金融 工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) ，它是依赖股票指数进行交易的。股 指期货是资本市场最伟大的创新之一，它的推出是资本市场一件开天辟地的大事。 自从它诞生之后，便在世界范围内被广泛接受并获得飞速发展，取得傲人的成绩。 1 1 1国际背景 2 0 世纪7 0 年代以来，西方国家受“石油危机”的影响，经济不稳定，利率波 动剧烈，尤其是1 9 8 1 年里根上台之后，把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务， 实行强硬的紧缩政策，引起利率大幅度上升，美国股市大幅下跌，道琼斯指数 跌破6 0 0 点，跌幅达5 0 。这次股灾引起人们关于股市交易机制不健全的思考，1 9 7 7 年堪萨斯期货交易所( k c b t ) 向当局提出开发股指期货报告，代表了这种思考的 重要成果。 该报告拟用股价指数期货规避风险，建议以道琼斯工业指数作为期货标的 物。但是关于标的物的选择几经波折，最终在修改报告中将价值线指数作为股指 期货的标的物。在当时股指期货推出的另一个制约因素是解决到期交割问题没有 取得技术性突破，毕竟股票指数由一篮子抽样股票组成，解决实物交割问题并不 容易，后来才找到以现金交割方式解决这个问题，随着一些重要技术问题解决， 1 9 8 2 年2 月2 4 日，堪萨斯期货交易所终于推出了第一份股票指数期货合约价值 线综合指数期货合约。 股票指数期货合约的创新不但在美国得到推广，同时也备受各国金融界的关 注，在世界范围内迅速发展起来。1 9 8 3 年，澳大利亚悉尼期货交易所根据澳大利 亚证券交易所普通股票指数推出了悉尼股票指数期货合约，成为美国以外第一个 推出股票指数期货的国家。1 9 8 4 年2 月，伦敦国际金融期货交易所推出金融时报 1 0 0 种股票指数期货合约。1 9 9 0 年，芝加哥商业交易所也推出日经指数期货相抗 衡，又于1 9 9 2 年推出欧洲顶尖指数( e u r o t o p ) 期货和英国金融时报1 0 0 ( f t s e l o o ) 指数期货。1 9 9 7 年1 月9 日，芝加哥商业交易所和新加坡金融交易所不顾中国台 湾当局的极力反对，同时推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指 期货。 赵广辉股指期货一理论。实务与投资 m 】机械工业出版社2 0 0 2 3 2 1 股票指数期货与股票现赞市场波动关系研究 在亚洲，1 9 8 6 年5 月香港期货交易所开始进行恒生指数期货交易。1 9 8 8 年， 新加坡国际金融交易所推出了同经2 2 8 股指期货交易，丌创了以别国股价指数为 期货交易标的物的先例。马来西亚于1 9 9 5 年1 1 月推出了吉隆坡综合股价指数期 货韩匡干1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货；i 9 9 8 年7 月台北国际金融 交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品一台证综合股价指数期货。1 9 9 8 年 5 月2 6 日，香港期货交易所正式推出台湾指数期货与期货权，这是在香港证券市 场推出的第一个地区性指数衍生产品。o 随着股指期货在世界各国安家落户，全球股指期货的成交量有加快增长的趋 势。根据美国期货业协会( f i a ) 2 0 0 8 年3 月1 0 日公布的最新统计报告，2 0 0 7 年全 球股指期货的成交量为5 ，6 1 6 8 1 8 ，3 4 7 张，比2 0 0 6 年同比增长2 61 0 。 表l1 卜l 全球期货期权成交量( 单位：张) 分类殷指个股利率农产品能源 2 0 0 6 色4 4 5 4 2 2 2 9 0 24 8 9 0 3 1 8 5 33 8 5 9 6 5 1 5 0 2 0 0 7 芷 5 6 1 6 8 1 6 3 4 7 6 4 5 0 4 3 5 5 44 9 6 4 0 8 2 8 9 增长率 2 6 1 d z 85 m 分类 外汇 贵金属 工业金属其他合计 3 0 0 6 芷 2 4 0 0 5 3 1 8 9 4 3 6 0 1 9 41 5 1 8 6 6 7 0 8 3 0 2 0 0 7 在3 3 4 7 0 7 8 9 8 增长率 3 94 3 上述统计数据来源，主要是来自于美国期货业协会( f i a ) 今年及去年有关的统计报告 图l1 】一i2 0 0 7 年全球不同种类期货成交量分布图 “程峰 t m 兵皓【m 】 r 末镕m 腱* 目rr 薪自版社2 0 0 76 - 7 2 1 导论 从表1 1 1 - 1 和图1 1 1 - 1 中发现，股指期货的成交量迅猛增长趋势，2 0 0 7 年全球股指期货成交量为5 6 1 6 8 1 6 3 4 7 张，同比增长2 6 1 0 ，占当年全球期货期权 成交量的3 7 ，呈一枝独大之势。与此同时，金融期货衍生品成交规模在期货交易 中的比重己从1 9 7 6 年的不足1 上升至目前的9 0 以上。在全球成交前2 0 名的股 指期货和期权合约当中，名列首位的是韩国交易所的k o s p i 2 0 0 股指期权，其次是 c m e 的电子迷你型标准普尔5 0 0 指数期货，第三是e u r e x 的d je u r os t o x x5 0 期 货。大阪证券交易所( o s e ) 的日经2 2 5 指数迷你期货成交量同比暴增6 7 3 5 4 ，位 列增速首位，而名列第1 2 的台湾期货交易所的台指期权交易量却同比下降4 4 8 ， 成为股指期货和期权合约当中仅有的成交下降的合约。 股指期货在全球之所以如此迅速发展，一方面与股票指数期货的主要经济职 能有关：第一，规避风险，股票指数期货合约是专门为投资者规避股票市场风险 而设计的。股票市场有系统性风险和非系统性风险之分，系统性风险( s y s t e m a t i c r i s k ) 是指影响股票市场所有股票价格的风险，而非系统性风险( n o n s y s t e m a t i c r i s k ) 是指导致个别上市公司股价波动的风险。根据传统的证券投资组合理论， 非系统性风险可以通过分散投资来回避；但系统性风险无法通过分散投资来规避。 股票指数期货提供了规避这种系统性风险的有效手段。第二，价格发现功能，它 是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场 价格，该价格能对股票市场未来走势作出预期反应，对国家的宏观经济和上市公 司的具体经营状况作出预期。因此，股票指数期货对股票现货市场价格有指导作 用，可以提高资源的配置效率。第三，提供套利和投机机会，套利是指通过跨市 场或跨时期一买一卖，通过商品的差价赚取利润。股票指数期货的投机是指数投 机者根据自己对股票指数期货价格变动趋势的预测，通过看涨时买进，看跌时卖 出而获得利润的交易行为。投机者在期货买卖中扮演了一个重要的角色，通过他 们的投机活动，可提高市场的流动性。 股指期货在全球之所以如此迅速发展，另一方面也与股票指数期货相比较于 现货市场的一些优点有关： 第一，做空更容易 做空抛出股票有很多困难之处，例如，借入股票成本，并且在美国证券交易 委员会l o a - 1 规则规定除非是最近的股价是上涨的，否则，不能卖空股票。在英 国只有做市商能借入股票，必须通过货币经纪商并且按股票市值1 ( 年利率) 付 费。因此，卖空股票运用并不广泛。然而，指数期货的一半交易者持有空头头寸， 也就是说，做空对于期货来说比股票要容易得多。 d 陶金锋2 0 0 7 年全球期货和期权成交量超过1 5 l 亿 张h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m o n m o n e y f u t u r e 2 0 0 8 0 3 1 4 1 0 4 3 4 6 2 2 4 3 0 s h t m l 2 0 0 8 年0 3 月1 4 日 3 股票指数期货与股票现货市场波动关系研究 第二，低廉的交易费用 j 期货的交易费用比分散投资股票资产组合交易的费用要低，如果不是因为低 廉的交易费用，金融期货就没有理由存在。期货可能支付的费用，包括佣金、买 卖价差、市场风险、投入到初始保证金及预留下来满足变动保证金需要的资金的 机会成本、税收等。交易费用包括承担执行合约风险的费用，也就是说执行合约 时的价格与交易时所成交的价格不一样而额外付出的费用。 第三，高杠杆效应 对于一定数额的初始保证金，可以在指数期货中建立大于初始保证金的合约 头寸。因为盯市制度，交易人必须准备一笔资金以应付变动保证金的支付。 第四，已知的价格 如果一位投资者希望买入一个分散程度比较高的股票类资产组合，交易很有 可能将在价格事先未知的情况下持续一段时间。然而，如果购买指数期货，头寸 的建立由一个单一的交易( 对指数所包含的所有股票全都有效) 就可以完成。 第五，税费 相对于股票的税费，对于期货的收益和损失的税收是不同的。如在英国，股 票交易存在着印花税，而对于期货合约的交易却从来没有征收过印花税。在英国， 养老基金从期货交易中获得的收益是免税的。 第六，规则 由于期货是一种与股票不同的金融工具，且在不同的交易所进行交易，所以 它们遵循与股票交易不同的法律和规则。 第七，更长的交易小时 在一些国家，期货市场的交易时间比相对应的现货市场长，而且以计算机技 术为基础的期货交易的发展使得长时间的交易成为现实。o 1 1 2国内背景 从上一小节已经知道，国外的股指期货的推出到现在蓬勃发展已有2 6 年的历 史。在这历史长河的一瞬间，股指期货的成交量已经牢牢位居各种期货成交量的 首位，并在国民经济生活中发挥着极其重要的作用。从国家来看，新兴市场成交 量迅速增长，尤其是韩国的期权成交量在全球更是位列首位。面对如此的国际发 展态势，我国股指期货推出的各项准备工作正在有条不紊的进行。 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所挂牌成立，预示着中国期货品种的创 新迎来了重大转折，标志着面对全球化开放的竞争格局下，我国金融市场已经开 经步入一个金融创新的时代。自此以后，各项准备工作相继完成： m 林国眷股票指数期货交易一套期保值与套利策略 m 经济管理出版社2 0 0 2 4 2 - 4 7 4 1 导论 法规建设方面，2 0 0 7 年4 月1 5 同实施的期货交易管理条例、期货公司管 理办法和期货交易所管理办法，扫清了股指期货上市的法律障碍：4 月中旬， 证监会发布了期货公司金融期货结算业务管理暂行办法、期货公司风险监管 指标管理暂行办法和证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法 股指期货三大配套文件；随后7 月初，期货从业人员管理办法和期货公司董 事、监事和高级管理人员任职资格管理办法出台；8 月l 同起期货投资者保障 基金管理暂行办法正式施行，进一步完善我国期货市场的制度性建设。 交易所规则方面，中金所于6 月2 7 日发布了交易规则及其配套实施细则， 标志着中金所的规则体系和风险管理制度已经建立，市场参与各方将依据相关规 则加快准备工作，推动股指期货的上市进程。 市场准备方面，目前投资者教育深入开展，以保护投资者为目的，市场各方 通过办会、报刊、电视和仿真交易大赛等形式渠道，向各类投资者全面普及相关 知识。此外，证券公司加紧收编期货公司，期货公司忙增资扩股，整个行业的资 产质量相应提高，市场抗风险能力得到增强。 期货公司申请金融期货经纪、结算业务资格也在进行，目前已有数十家期货 公司获得金融期货经纪业务资格，金融期货结算业务资格牌照也将陆续发放。 当前以期货交易管理条例为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体， 期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会自律规则为补充的期货市场法规 体系基本健全，市场方面的准备工作也正已全面铺开。按照监管部门“高标准、 稳起步 的原则，以及“准备好了，就会择机推出”的思路，股指期货筹备工作 显然已经取得阶段性成果，正以稳健的步伐积极有序推进。回 因此，在面对国外股指期货的丰硕成果和国内股指期货的即将推出，有必要 对股指期货进行深入而细致的研究。 1 2 论文研究的对象 股指期货的推出将在波动性、流动性、成份股溢价和股指期货到期日等四个 方面影响现货市场，其中波动性最受各国学者的关注，波动性是市场对信息的反 映程度，用以度量市场风险，它对于市场运行效率十分重要，并且与市场信息效 率联系紧密，因此世界上各个国家和地区在推出股指期货时均很重视股指期货推 出对现货市场波动性的影响。o 正是借鉴于此，本文主要研究的是股指期货推出后 对现货市场波动性( v o l a t i l i t y ) 的影响。对于金融市场波动特性的研究，是分析 陆星兆股指期货推出路还何多远h 郇：， v w p s w n c t t o d a y 2 0 0 7 0 8 d 1 4 8 6 4 1 h t m 0 7 0 8 1 4 母葛佳舒沪深3 0 0 期货的推出对现货市场波动性的影响一基于韩园市场的实证分析 d 】对外经济贸易大 学2 0 0 7 5 股票指数期货与股票现货市场波动关系研究 资本资产定价、余融风险防范等问题的基础，对金融市场进行定量研究，前提是 对于余融市场的波动特性进行准确的刻画。金融波动往往表现出丰富、复杂的特 性，人们试图通过各种方法，从不同的方面对金融波动的真实特性进行研究。 本 论文主要研究以下金融波动的一般特性： 对于金融波动的一种简单假设，是认为它服从一种无规律的随机波动，在实 际生活中表现出更加丰富和复杂的特性。 第一，收益分稀的尖峰厚尾特性 收益的分布特性是金融波动研究中的一个基础问题，由于中心极限定理确立 了正态分布在统计学中的重要地位，同时正态分布具有较好的统计特性，因此在 金融波动研究中，往往假设收益服从正态分布。但是，实证研究表明，金融收益 序列往往呈现出尖峰厚尾的分布特性，也就是说，在收益的均值附近以及距离均 值较远的尾部，真实分布比标准正态分布具有更高的概率分布密度函数值。于是， 许多研究中采用了平稳分布、t 分布、广义误差分布等。从一定意义上讲，收益尖 峰厚尾的分布特性反映了金融波动的正相关特性，说明金融市场具有正反馈效应， 同时，诸如a r c h 模型等方法的提出，也为解释这一现象提供了工具。 第二，波动集群性 金融波动往往表现出集群性，所谓波动集群性是指一个较大的波动后面往往 跟着较大的波动，而一个较小的波动后面往往跟着较小的波动。波动集群性反映 了金融波动的正相关和正反馈效应，同时，这一现象也与有效市场理论中关于金 融波动的不相关假设相矛盾。事实上，金融波动的相关性是金融波动建模及预测 的前提和依据，波动的相关性是建立a r c h 类模型，s v 类模型的前条件。 第三，波动的长记忆性和持续性 在实证研究中，人们发现金融波动不仅具有短期相关性，同时具有长期的相 互影响，也就是说，金融波动具有长记忆和持续性。在早期基于a r c h 类模型的实 证研究中，许多实证结果认为条件方差序列接近于单位根过程，也就是说，当前 的信息和波动会对未来的波动产生长期和持续的影响。 因此，上述金融波动所描绘的几种特性，都能够很好的解释股指期货的推出 对现货市场的波动性影响。 1 3 论文研究的意义 对于股指期货的作用，乐观主义者期待它发挥套期保值功能化解经济泡沫， 消化市场风险；悲观主义者担心它造成过分投机，推波助澜引发股灾，进而对整 叫张世英樊智协整理论与波动模型 m 1 清华大学出版社2 0 0 7 3 7 3 3 7 4 6 1 导论 个资本市场产生严重危害。面对这两种观点，只有通过对股票指数期货的推出对 现货市场的波动影响柬分析这种影响程度到底是有多大。将通过参考股指期货推 出前后波动率的变化来设定股指期货的j x l 险控制参数，如保证余水平，涨跌停板， 熔断机制都需要相应股指期货的波动率。 在本文中，研究了s & p 5 0 0 指数期货推出前后现货市场的波动性变化，研究它 的意义在于：s & p 5 0 0 指数期货推出时间较长，且经历过1 9 8 7 年1 0 月1 9 同的股 灾和9 0 年代的十年牛市，可以说是目前世界上期货市场发展最为完备和最为成熟 的一个指数期货品种，也对世界各国期货的推出提供了丰富的实践经验。因此， 对s & p 5 0 0 指数推出前后波动率研究，有助于了解期货市场的一般运行规律，从而 消除中国投资者对期货推出过于乐观或者悲观的想法，达到对期货市场运行有一 个理性认识的目的。 研究n i k k e i 2 2 5 指数期货的推出对现货市场的波动率影响的意义在于：第一， 日本股票市场与中国股票市场在地域上同属亚洲，且1 9 8 6 年新加坡推出n i k k e i 2 2 5 指数期货后日本的现货市场正处于泡沫初始形成阶段，随即3 年后日本股市泡沫 破灭，这些特点与中国的当今市场特征极为相似；第二，国外都推出了以中国和 日本指数为标的的期货合约。1 9 8 6 年新加坡推出n i k k e i 2 2 5 指数期货、1 9 9 0 年美 国商品交易所( c m e ) 推出n i k k e i 2 2 5 指数期货合约。同样，新加坡、芝加哥商品 交易所和香港交易所也都推出了以a 股和h 股为标的的指数期货。因此，研究日 本股指期货推出后对现货市场的波动影响对现在的中国期货市场更具有现实意义 和借鉴意义。 最后，还特别研究了沪深3 0 0 仿真股指期货的推出是否对现货市场也产生了 一定的波动性影响，从而对中国即将推出的股指期货有一个初步的认识。 1 4 论文研究方法与研究框架 本文研究市场波动率所用的方法包括：( 1 ) 对比股指期货推出后的期货市场 与现货市场标准差的变化，从而得出期货市场与现货市场的相对波动程度。( 2 ) 采用更为精确的g a r c b 计量模型对现货市场在期货推出后的波动影响进行更为精 确的测量。 论文所有数据全部采用e v ie w s 5 0 软件处理。本文所采取的收益率( 10 0 ) 为对数收益率形式： p r = l o o x 三，z ( ) ( 3 1 1 ) f i 其中，r 表示f 日的收益率，p 表示r 日的收盘价，卑i 表示f 一1 日的收盘价。 现代金融研究结果显示：对数收益率广泛应用于收益率的分析和建模等实证研究 一7 股票指数期货与股票现货市场波动关系研究 中。首先，许多计量方法均假设随机变量服从j 下念分御，而对数收益率与百分比 收益率相比，往往更接近正态分布。同时，由于n 个服从正念分布的变量之和仍 然服从正念分布，但n 个正念分布变量的乘积却非正态分布变量。其次，对数收 益率序列是价格序列的对数差分形式，较易于时间序列平稳关系的处理。 本文共分四章：第一章是导论。这一章主要介绍了本文研究的背景、研究的 对象和研究的意义：第二章是文献回顾。这一部分对国外的研究成果进行回顾。 主要从股指期货的推出对现货市场的波动性影响方面进行文献回顾；第三章是实 证分析。使用事前事后分析方法分别对s & p 5 0 0 指数期货、n i k k e i 2 2 5 指数期货和 沪深3 0 0 仿真指数期货与现货市场的波动关系进行了实证分析。第四章是总结与 借鉴。通过对实证结果进行总结，并从中发掘一些经验与启示。 张嚼茕，金德环金融计量经济学教程【呷1 ：海财经大学出版社2 0 0 5 7 8 2 股指期货与股票现货市场波动关系的文献回顾 2 股指期货与股票现货市场波动关系的文献回顾 目前，国际上关于指数期货对现货市场影n 向的研究主要以实证分析为主。本 文主要从以下二个方面对指数期货与股票现货市场的互动关系进行探讨与实证研 究： 1 股指期货与股票现货市场指数波动性比较分析： 2 股指期货推出前后股票现货市场指数波动性比较分析： 接下来的二节，分别从以上两个方面对国内外关于股指期货推出对现货市场 波动关系影响的研究文献进行简短的回顾。 2 1股指期货与股票现货市场波动比较分析的文献回顾 国外学者对股指期货与现货市场波动性比较研究主要是从两个方面展开：一 是研究股价指数和股指期货的价格标准差；二是研究股价指数和股指期货收益率 的标准差。下面将从这两方面来回顾这些研究文献： ( 1 ) 美国市场 b o r t z ( 1 9 8 4 ) 使用s & p 5 0 0 指数期货前6 个月的日交易数据发现双周或月的期 货价格波动率超出现货市场波动率。其波动率采用的计算方法： 仃2 = ( 丘。- g ) 2 n k a w a l l e r ，k o c ha n dk o c h ( 1 9 9 0 ) 使用1 9 8 4 、1 9 8 5 和1 9 8 6 年之中每年的第四个季 度s & p 5 0 0 指数的交易数据，发现期货价格每分钟的方差是现货价格方差的5 倍。 c h ua n db u b n y s ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 8 2 到1 9 8 8 期间s & p 5 0 0 指数期货和纽约证券 交易所综合指数期货与他们的现货指数的每日交易数据。并得出结论：每日期货 价格的自然对数收益率的波动显著大于相关的现货自然对数收益率的波动。 h a r r i s ，s o f i a n o sa n ds h a p i r o ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 8 9 年6 月s & p 5 0 0 指数1 分钟 间隔时间和5 分钟间隔时间来衡量的收益率波动，期货收益的波动率分别高出现 货市场波动率的2 9 7 和6 8 。 m a c k i n l a ya n dr a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 8 2 年4 月到1 9 8 7 年7 月期间s & p 5 0 0 指数每分钟的交易数据，他们发现股指期货价格的自然对数收益率比现货市场自 然对数收益率要大很多。 c h e u n ga n dn g ( 1 9 9 0 ) 分析了1 9 8 3 年6 月到1 9 8 7 年6 月s & p 5 0 0 指数每1 5 分 钟的收益率，计算每个期货合约各自收益率的方差，再将这些方差计算平均值。 他们发现期货价格收益率的平均方差要高出现货市场收益率方差5 3 。 m o r s e ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 8 6 到1 9 8 8 期间s & p 5 0 0 指出、纽约证券交易所综合指 数和主要市场指数。他们发现每个指数期货的收益率方差分别大于现货市场收益 率的方差的4 、4 和3 。 9 股票指数期货与股票现货市场波动关系研究 p a r k ( 1 9 9 0 ) 分析了1 9 8 4 到1 9 8 6 年主要市场指数的交易数据。与其他研究不 同的是：他们发现每个交易同的第一个三个小时时间内的现货价格指数比期货价 格指数的波动率更大，而在当天剩余的交易时间旱他们波动率之间几乎没有什么 区别。如果自然对数收益率的波动用3 0 分钟间隔时间为样本的衡量，他们同样发 现期货价格波动率要大于现货价格波动率。 p a r k ( 1 9 9 3 ) 分析了1 9 8 4 到1 9 8 6 年主要市场指数的交易数据，他发现现货市 场收益率的同波动率只是稍微大于期货市场收益率的波动率。当以3 0 分钟的频率 计算收益率方差时，现货市场和期货市场收益率的方差变得非常巨大。在每个交 易日的第一个3 个小时时间段里，现货指数价格比期货指数价格波动性更大，而 在交易日的其他时间里他们之间的方差变得很小。 ( 2 ) 日本市场 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a ma n du n o ( 1 9 8 9 b ) 分析了在新加坡交易所交易的日经平 均股价指数期货价格的日波动，他发现从1 9 8 6 年9 月到1 9 8 8 年6 月期货的价格 一直比现货市场的价格方差要大。并且期货价格相对于他的理论价格来说也相对 被低估。 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a ma n du n o ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 8 9 年9 月之前日经平均股价 指数( 东京证券交易所和新加坡证券交易所交易) 和东证指数( t o p i x ) 的日收盘 数据，他们得出现货市场百分比形式表示收益率的波动率要高于期货市场。这与 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a ma n du n o ( 1 9 8 9 ) 发现的新加坡日经平均股价指数期货收益 率波动率要大于现货市场的结论截然相反。当使用1 9 8 8 和1 9 8 9 年间各2 0 天5 分 钟的数据时，l i m ( 1 9 9 2 b ) 发现在现货市场的波动率比新加坡交易所上市的期货波 动率更大。 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a ma n du n o ( 1 9 9 4 ) 使用日收盘价收益率分析n i k k e i 2 2 5 和东证指数期货和现货的波动率，他们发现，在8 7 年股灾后，期货市场的波动率 要小于他们现货市场的波动率。 b a c h aa n dv i l a ( 1 9 9 4 ) 分析了1 9 8 6 到1 9 9 1 年在东京证券交易所，新加坡交 易所和c m e 交易的n i k k e i 2 2 5 指数期货每日最高价、最低价和收盘价。用两种方 法来设计波动率：一种是每曰收益率的标准差，另一种是p a r k i n s o n 估值法计算 的平均日波动率。现货市场和期货市场每日收益率的标准差基本一致。而用 p a r k i n s o n 估值法计算的波动率低于现货市场波动率的4 7 。 ( 3 ) 英国市场 y a d a va n dp o p e ( 1 9 9 0 ) 比较了1 9 8 4 到1 9 8 8 年f t - s e l 0 0 指数的现货和期货同 收益率波动。他们使用了多种方法，如以开盘价计算、收盘价计算和p a r k i n s o n 极 值估计这三种方法来计算金融时报1 0 0 期货与指数的波动率，他们发现期指的波 动率高于标的指数。从表2 1 - 1 可以看到这些数据，并且它们在5 的置信区间显 1 0 2 股指期货与股票现货市场波动关系的文献回顾 著。 b o a r d ，g o o d h a r t ，s u t c l i f f e ( 1 9 9 2 ) 和b o a r da n ds u t c l i f f e 研究了1 9 8 4 年5 月到1 9 9 1 年6 月f t - s e l 0 0 每小时数据。对于3 个输入频率和3 个输出频率，他 们分别使用5 个波动率量指标柬比较现货和期货的波动率，这样共有3 0 个波动率 比较组。输入频率是指计算收益率的间隔时间，输出频率指计算收益波动率的间 隔时间。在所有的情况下，期货波动率都比现货市场波动率要大，表2 1 - 1 所给 的数字除了最后的一个数字在5 的置信区间显著除外( 1 8 ) ，其他的数字都在1 的置信区间显著。而且输入频率越短，期货波动率就比现货市场波动率高。 s t r i c k l a n da n dx u ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 8 8 年1 月到1 9 8 9 年1 2 月f t s e l 0 0 每小 时数据，他们发现期货市场超出现货市场波动率的4 5 。 ( 4 ) 香港市场 y a u ，s c h n e e w e i sa n dy u n g ( 1 9 9 0 ) 发现恒生指数期货对数收益率方差要比恒生 指数对数收益率方差高。特别是在8 7 年股灾后，这种现象更为明显。 ( 5 ) 综合市场 c h o u d h u r y ( 1 9 9 7 ) 研究了恒生指数、澳大利亚所有普通股股价指数与日经指 数。他发现除了日经指数之外，股指期货均比标的指数波动率高。 表2 i - 1 股指期货和股票现货市场价格波动实证比较结果 研究者和研究时间 i 指数 l 输入频率i 输出频率l 鬻豪豸塞 价格指数波动 1 k a w a l l e r 。k o c ha n dk o c h ( 1 9 9 0 )s & p 5 0 01 分钟3 0 分钟7 3 2 2 k a w a ll e r ，k o c ha n dk o c h ( 1 9 9 0 )s & p 5 0 0 1 分钟 i 天6 3 0 3 b o r z z ( 1 9 8 4 ) s & p 5 0 0 1 天o ci 个月 5 1 4 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a ma n du n o ( 1 9 8 9 ) n i k k e i 21 天c c1 年6 3 指数收益率波动 1 h a r r i s ，s o f i a n o sa n ds h a p i r o ( 1 9 9 0 )s & p 5 0 01 分钟i 个月2 9 7 2 h a r r is ，s o f i a n o sa n d