（工商管理专业论文）我国电力行业上市公司控制权转移特征分析.pdf

摘要 摘要 电力行业是国民经济的重要基础产业，政府对其的监管力度非 常之大，在这种情况下发生的控制权转移事件有何特征? 其相对整 个行业来说又有何不同之处? 2 0 0 2 年中国电力体制改革方案的实施 引发了电力行业上市公司控制权转移高潮，因此本文选择对 2 0 0 1 2 0 0 5 年电力上市公司控制权转移事件为对象进行研究。 本文首先对电力行业控制权转移事件的一般特征进行分析，包 括样本选取、转移次数、时间频数、交易方式、转移前后主营业务 变化、控制权转移的区域分布与转化特征，分析中对比与全行业公 司上述特征的不同处。 然后对控制权转移事件的典型特征进行分析，又包括控制权转 移控股比例与股本性质的分析、控制权转移的规模特征分析、控制 权转移的溢价分析。分析时对比全行业上市公司控制权转移的经济 特征经验值，以定性的分析方法寻找电力行业上市公司控制权转移 的差异处，对控制权转移溢价的宏观环境、法律环境进行了探讨。 在探讨同时，更多注重的是不同交易方式下的特征探讨与同行业的 不同之处。 最后，根据与全行业的对比分析，从不同交易方式进行归纳整 理，予以总结。笔者发现电力行业上市公司有别于全行业公司控制 权转移有几个鲜明的特征：一是电力行业控制权转移事件无偿划拨 占了一半，大大高于全行业公司比例；二是电力行业控制权转移与 公司属地的经济发达性关系不大而与资源的丰富性有关；三是协议 转让控制权转移的公司溢价相对全行业公司来说比较高。这些差异 与电力资产的特殊性、国家监管力度、中国电力改革发展趋势、上 市公司法律体系的完善等均有着紧密的联系。 关键词：控制权市场，控制权转移，控制权溢价，上市公司，电力行 业。 藏寨交透太学顿士学位埝文 a b s t 酞a c t e i e c t n e l t ym 由s t f yl sa nl i n p m 铬赶t 圭l o h 黔硅糖。硅l o r 内en a t l 饼l 翻 e c o n o m yi n d u s 蜥e s ，s og o v e r m e n ts u p e i s et h e m 、衍t has 竹o n gp o w e l l n 耄量l i ss i t u a t i o n ，w h a tc h 解a c t e r s 谢l it a 妇o n 至n 拄a n s f e 蜥n ge o r p o r a t e e o n 择o l ，越d 峨雏d i 虢f 秘c e sa f eb e 似。c n 迅e l e c t f i c 毋i n d u g 畔a n d e n t i i n d l l 蛐呵? t ba n s w e rt l l e s eq u e s 丘o i l s ，w e 柚a l y s i sa l l 仃a l l s f c r c o r p o 脒ec o n 罐o le v e n 乜l 2 lt o2 0 0 5 ，w 撕c hl 埝v eb e e nl a k e n p l a c om u c hm o r em & ae v e n 拓d u e 协t h el n e c h a 斑s m 糟f 蕊mo fe 圭e c 蕊c t m d ei n2 0 0 2 f i f s ，w em a k ea no v e f v i e wo n 挂戤l s 赫c o 糟啦a | ec o 啦扛e le f e l e c t 囊c 妇d ea n ds o l n ee c o n o m i c a n 越v s i so nc o n t r o 珏e ds t o c l 出o l d e f s c h a r a c t e r s ，i l l c l u d e 舡a n s f e rt i m e ，懈f 醯n 制l u e n c y ，m m s f hw a y s ， 吐鞠秽so fb 璐沁e s s ，a i l d8 黼g | o g 骆m 髓n w h i l e ，骝ec o m p 越醪娃l e c h a r a c t e i 。so fe l e c t r i c i t y l i s t e dc o m p a n i e s 晰m 也ee n 证r e l i s t e d c o m p a n i e st of i n d 也et l l e i rd i 圩b r e n c e s 薯k l 戳瓣拄bs o 糖e a n 越y s i s 强蹲e e 溅ee h 班l 鼬e r s ，j u s t 毽s s t o c k h o l d e r s c o n c e n 雠c i 嗷c o n s 衄l c t i o 璐a n dt r a 瑚f e rs c 柚e ，p r i c e ， a 1 1 d 岬i 啪o f 桃m s f hc o m o r a t ec o m r 0 1 i na d m t i o n ，m a c r 0 e c o n o m i c 喜 e n v i 蝴瞰翘dp o l 摄c 越辫l v 主街越n e 嫩a 糟c 煳醯。k 瓤ed i s c u s s o 拽， w e p a ym o f e 破t ；e n t i o nt ot h ed i 矗醯e n c e sh 胤v e e nt h ee l e c t r 至c i t yi n d l l s n 了 锄d 馓t j r ei n d t i s “yd l r o u g hq u a 王i 酬v e 姐a l y s i s a tl a 蕊躺e 毹i 珏g 撼建l ee 鳓帑蘸s 嘶弼氇氇ee 鞋蛀糟i 矗矗域攀 a n a l y 8 i s 自d md i 矗b r c n tt r 姐s t i o n s w e dm a t 椭麝口0 w e rl i s t e d c o m p a i l i e s 疳o ma l l i n d u s t r i e st oc o n d ls e v e r a ld i s t 洒c t a t u r e s ：a ，t h e 勰l s f 酝o fe o 攀o f a 耙c o 娃穰d l a e c 删稚 h 越f 主s 巍e8 垩l o 铀矗。珏o f f b e ， s i g n i f i c a n t l yh i 曲e rm a nm ep m p o r t i o no ft l l ee n t i r ei n d u s t r yc o m p a n i e s ； b ，c o m p a n i e sm a th a v et a k e np l a c e 搬e 锻吸s f 醯c o l p o 黼t ec o n t r o la r e o f 撤o f ef e s o h 辩e s 鼢dl e s se e o n o m i c 嚣l l yd e v e l o p 斑；e ，像e 靠a n s f 秘o f c o r p o r a t ec o n 竹o a r eo fh i g h e rp r e m i u mt h a i le n t 沁i n d u s t r yc o m p a n i e s 珏e s ed i f 受圭i e 辩e sa n d 斑es p i 蠡e i 释o fe e e 峨c 主重ya s 辩t s ，珏鼓i o 魏蠢 s u p e i s i o n ，t l l ed e v e l o p m e n t 缸n do fc h i n a t sd e c t r i c i t yr e f o m s a l l l i s t e dc o m p a l l i e sh a v eap e r f b c tl e g a ls y s t e mc l o s e l yl i i 汰e d 髓l e 蠡n 8 l 黼蠢y s i sw i 墩氇e 蛰瑚嫦r 氆j 矗：rt h ep r e v 主。疆s 拄e n do f r e f o n nm a d em i sp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s ， 姐d a n a i y s i s o ft l l e l i m i t a t i o n so f 也主sp a p e r ，af o i l o w u ps m d y 也a td i r e c t i o n k e yw o r d s ：m 矗r k e tf o rc o r p o r a l ec o n 舡_ 0 l ，扛 瞄f c ro fc o 礤。糟t ee o n t r o l ， p f e m j l 聩no f c o 攀o r 蹴e o n 粕l ，l i s 自酣c o f 弹强y ，e i e c 重r i c i t yi n d u s 略 独创性声明 y8 7 8 3 7 本人声明，所呈交的学位论文楚我个人在导师指导下进行的研 究工作及鞭褥的硪究成果。尽本人所知，除了文中特剐加以标注帮 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用 过豹j 孝料。与我一起工作韵鞠志对本研究所傲的任籍贡献已在论文 中作了明确的说鳃并表示了谢意。 本人签名：红鳅 困期：生午上胃1 舀 引南 1 引言 1 1 问题提出 上市公司兼并重组直是各国证券市场上理论与实践的热点， 而我国资本市场与上市公司控制权市场具有不同于西方市场的鲜明 特征，具体表现为国有股的比例过大使得政府可以积极参与和干预 上市公司的控制权转移。电力行业是国民经济的重要基础产业，政 府对其的监管力度非常之大，在这种情况下发生的控制权转移事件 有何特征? 其相对整个行业来说又有何不同之处? 统计资料显示，“十五”期间，我国电力新增装机2 亿多千 瓦，2 0 0 5 年新_ 丌工电站规模超过1 亿千瓦，连续大规模发电项 目的投产，为有效缓解电力供应紧张局面发挥了重要作用。而 电力行业近几年来在保持稳步增长态势的同时，在证券市场上也获 得了很大的发展。上海、深圳两地股票市场上至2 0 0 5 年底共有5 5 家 电力类上市公司( 见附录1 ) ，形成了我国证券市场最重要的行业板 块之一，这些与2 0 0 2 年电力市场改革有着密切的联系。 2 0 0 2 年1 2 月2 9 同，继电信、民航业之后，我国电力工业进行 了大重组，实施了以“厂网分开、竞价上网”为宗旨的市场化改革。 根据国发 2 0 0 2 5 号国务院关于印发电力体制改革的通知，明 确提出了我国电力体制改革的总体目标是“将国家电力公司管理的 资产按照发电和电网二类业务划分，并分别进行资产、财务和人员 重组。拥有4 6 发电资产与9 0 原国家电力公司分拆为二大电网、五 大发电集团、四家辅业公司。地方或外资所属的电力资产又组成了 众多的地方性或外资合资发电( 集团) 公司。 本次改革的总体目标是：打破垄断，引入竞争，提高效率，降 低成本，健全电价机制，优化资源配置，促进电力发展，推进全国 联网，构建政府监管下的政企分开、公平竞争、丌放有序、健康发 展的电力市场体系。 在电力企业重组完成后，国家允许发电和电网企业通过资本市 j 京交遴火学硕士学毽论文 场上市融爨，进一步实施股份制改造。电力企业出售国有资产的变 谶枝入，按孛夹与圭| 蠡方在金鼗中翡资产魄镶窝羧支嚣条线静淼露， 分别列入中央和地方财政专户镣理。 改革至今已三年，期间发生不少电力行业企业进行控制投转移 攀箨，在畜散资本市场上，控麓投转移燕维护毅东零l 益，约袋经营 者的有效手段。那么这些进行控制权转移的企业，箕转移时溯、转 移的股权性质，股权分散程度，以及控制投转移豹区域性有哪 臻蒋 正? 与隧前在我滋深沪二缘上市的a 段市场控希权转移肖仟么 不同? 是什么原因遗成了这些不同? 这些都成为电力行业企业 乃至其它熊源行业所关心数话题。 因上帝公司资辩较丰富，藏其梗强酶代表性，所隘，本文主要 邋过对上市公司的控制权转移攀件进行象样本的缀验分析，追寻电 力公司控制投转移务秘撼述牲瓣经济特缝。在分攒的嚣时，撵索我 黼电力行鼗上市公司控制较转移经济特馥产生的深滕次原因。希望 邋过这些分析研究，对我国电力彳亍业进行下一步的控制权转移方案 揍供可参考的建议，对其它能源行业静势魑竣略斌娥提供一定戆缮 鉴。 。2 研究方法 本文研究主要采用定性分析方法，缩合适当的定量分析，专注 予羧番电力学建上帝公司在2 1 年一2 0 5 年发玺接麓较转移攀俘懿 研究分析。定性分析是运用哲学分析法和逻辑的分析方法，对研究 所收集的资料进行质的分析，从而揭示出事务的本质与规律，为研 炎结秉懿鳞释和瑾论秘籀建提供依霉。 本文中，以探索电力行业上市公司拽制权转移相对全行蚍上市 公司控制枚转移特征的差异为蹦的，通过对电力程驶控制权转移事 伟豹一觳特锰分轿与凑型祷 正分辑，麸交耪靖闻、频率、交荔方式、 股权性质、区域转化、交易规模、交易价格等角度进行描述性的归 纳、分析，练合推导出本文的绣论与参考性建议。慕鼹以定谯为主， 定萤努轿遥警结合的分柝方法，二者互为率 充，甄可以获得定量磺 指枉深沪二地市场上市的所有a 般公研断存行业，下间。 2 弓l 苦 究得不到得信息，又可减少笔者在分析中产生的偏倚，使分析结论 更加客观。 1 3 论文思路与预计创新 1 3 1 论文思路框架 引言部分：问题的提出， 对电力行业背景、分析的 目的与意义进行明确。另 对论文采崩的研究方法、 l 阐述，并做出简要的评述。 思路予以说明，提出本文 的预计创新之处。 _ 对电力上市公司控制权转移事件进行 对控制权转移事件的典型特征 一般特征的描述与分析，包括样本选 进行分析，又包括控制权转移控 取、转移次数、时间频数、交易方式、 股比例与股本性质的分析、控制 转移前后主营业务变化、控制权转移的 权转移的规模特征分析、控制权 、 区域分布与转化特征，分析中进行行业 转移的溢价分析。重点探讨与全纵向对比，并与全行业公司对比。 行业上市公司的移的著异处，对 l 一 控制权转移溢价的宏观环境、法 最后，总结归纳电力行业上市公司控制 律环境进行了探讨。在探讨同 时，更多注重的是不同交易方式 权转移不同予全行业以及转移的典型 r 的特征探讨。 r厂 特征。并提出个人参考建议，指出本篇 论文的不足之处。 鹦搿辩黼群僦蝌淄$ 蕊目瓣麟獬耩黼鞫鞣麟i _ i 目b 北京交通大学硕士学位论文 1 3 2 论文的预计创新 国外学者在上市公司控制权转移分析时，一般采用的是对绩效 进行定量的分析研究方法，如采用多种的统计方法( l o g i t 、线性判 别分析等) ，从多角度对发生控制权转移的目标公司的绩特征进行研 究，结论数据较为全面和准确：国内对公司控制权转移事件的许多 研究中，大部分是对控制权转移进行定量分析( 主要着眼于控制权 转移的绩效分析) ，定性分析不多。这些定量分析给我们提供了发生 事件的量化信息，但对于为什么为产生这样的信息还没有做出深入 的对比探讨；另外，迄今为止还没有对我国电力行业上市公司控制 权转移的定性经验分析。所以，本文可预计的创新之处为，一方面 对电力行业控制权转移经济特征进行比较全面的经验分析，另一方 面对比全行业的经济特征，作较为深入的探讨，综合归纳得出参考 性建议。 文献综述 2 。文献综述 关于公司控制权转移的研究成果纷繁多样，从多角度对发生控 制权转移的目标公司进行特征分析的思路对本文的研究有着启迪的 作用。本章对中外有关控制权转移目标公司特征的研究结果，进行 了回顾，包括他们使用的方法、样本和结果等，比较与评析，并以 此作为本文研究的起点。 2 1 国外上市公司控制权转移研究 西方国家的购并活动在上个世纪的8 0 年代进入高峰期，并购的 数量与金额更是不断扩大。一方面，兼并公司希望通过分析被并购 公司的特征，寻找合适自己和易于被并购的潜在目标公司。另方 面，由于在兼并与收购的过程中，持有目标公司股票的投资者可以 获得由控制权溢价带来的超额收益( j e n s e n r u b a c k ，1 9 8 3 ) ，中 介机构和机构投资者也积极分析目标公司的特征，寻找可能成为收 购目标的上市公司。基于上述两个主要原因，美英等国家学者进行 了许多有关收购目标上市公司的特征与预测的研究。 j 弗雷德威斯通关于并购研究指出：由于能源和矿产价格上 升，使得自然资源领域的收购获得了极大的增长。从1 9 7 5 年以来的 十年间，石油、天然气以及采矿业的收购活动所涉及的资产占到所 有并购交易额的2 0 以上。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ：j e n s e n ，1 9 8 8 ：s c h a r f s t e i n ，1 9 8 8 指出：如果公司管理层没有在股东利润上采取实质行动的话，公司 的绩效将会受到影响。由于这种情况下，想获得控制权的股东们会 对这些没有为公司股东创造价值的管理者采取行动，这种行动可能 是接管，也可能是加重对股东的控制力度或解除管理层。因此，公 司控制权市场将会自动调整股东利率。 b a r c a l y 和h 0 1 d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 分析了在纽约证券交易所和美国 证券交易所发生的6 3 项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易 价格明显高于信息宣布后的市场价格，平均溢价水平达到2 0 。他们 认为这一溢价不是来自收购方对企业的净现会流量的索取权，而是 北京交避大学硕士学位论文 来自对收购企业资源的控制极。 美酵学者避夷赛罗沃( 1 9 9 9 ) 臻出，控露投转移滏徐越意，从 控制权转移中获菔的难度就越大。m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 、l a n g e t i e g ( 1 9 7 8 ) 、b o d d ( 1 9 7 7 ) 等人的疆究亦褥出楣鼹的缝论。 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 2 0 0 0 年闻3 9 个国家的4 1 2 项 丈寨毅投交易滏馀馕撼进孬了疆突，发瑷发达国豢大宗毅权转谜溢 价水平普媳低于发展中国家，说明这些国家大股东侵害小股东程度 较辍，瑟这一点歪妊是与投资者毂懿受到较好保拶鞠联系懿。 b a r c a l y 和h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 推断如槊股东根据股权比例按比 剿邀获 ：摹公司毁薤，那么大羧投裁竣毒耧入毅盏。毽是，魏栗黢东 预期能够通过使用投票权力来获得小股东无法获得的( 正的) 收益， 婺么大宗羧段票疲该数滏徐逡霉交荔，磊滋徐接：i 莛( 净豹) 私人收 益的贴现慎。但是如果大股东预期到要承掇净的私人成本那么大宗 救援应该蹩浚辑价成交。镌稻发瑗大宗段票静交荔逶常蹩戳宣布之 后的很大溢价来成交的( 平均为2 0 ，中值为1 6 ) 。 2 2 国内上带公司控制校转移研究的有关成粜 在我豳，尽管市场化程度还不商，但由于经济快速发展，众业 上市供需矛蜃、捺本市场监管不力、公司治理缺黢等复杂原因，近 年采，资本市场上掀起了上市公司收购的狂满。中国证救会张新认 为，我国的企业控制权交易活动扶1 9 8 4 年在保定、武汉等城市开始。 其发展阶段可分为起步阶段( 1 9 8 4 年一1 9 8 7 年) 、第次控制权交易活 动嶷潮期( 1 9 8 7 年一1 9 8 9 颦) 、控制权交易活动低签期( 1 9 8 9 年一i 9 9 2 年) 、第二次控制权交易活动商潮期( 1 9 9 2 年一1 9 9 6 年) 和第三次控制 投交曩活旗裹潮期( 圭9 9 7 年至今) ，共s 令除段。塞1 9 9 7 年黻来，我溪 上市公司控制权交易的规模逐年扩大，交易目的以买壳和套利为主， 竣赡主髂以国有金韭蓬多。 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 9 2 0 0 1 年删沪深两市9 0 项大 宗謦有段帮法久黢懿交荔臻珞，发现样本公霹平均转诖溢份高这 3 0 。可见，大股东为获取控制权往往愿付相当高的代价，同时揭示 文献综述 了控制权获得者乐观估计或控制权转让者对控制价格的较高要求。 吴育平( 2 0 0 1 ) 分析了部分1 9 9 7 1 9 9 9 年重组样本，发现样本 公司的经营业绩在重组的当年或重组后的次年出现正向变化，但随 后即呈下降态势，说明样本公司重组后经营业绩的非持续性。 袁国良( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年发生控制权转移的1 2 3 家公司 作样本，检验了市场反映和经营绩效。他的研究结果表明市场反映 和业绩变化有明显的相关性，业绩的非持续性意味着控制权转移的 实质不在于改善公司的经营效率，而是“庄家”以之为题材，在二 级市场牟利。 朱宝宪、王怡恺( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 8 年发生的6 7 起控制权转让并 购案进行研究，以净资产收益率和主营业务了利润率为主要衡量指 标，分析控股权变化的不同类型对公司业绩的影响。认为并构前， 原控股方主动出让的公司业绩都较差，而收购方主动的被并构的公 司业绩都不错；并购过程中，被并购公司的净资产收益与主营业务 利润率的关系由明显低于转变为明显高于。 孙铮、李增泉( 2 0 0 3 ) 以我国上市公司1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的1 3 3 起大股东变更事件为研究样本，对我国上市公司控制权市场的作用 进行了检验，发现控制权的转移方式、转移前业绩、转移程度以及 转移后经理人员是否发生变更等相关因素都在不同程度上影响到控 制权的转移绩效。 王会芳( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 9 2 0 0 1 年中国上市公司第一大股东变更 的实际数据进行了相关研究，认为无论国家控股公司还是法人控股 公司，第一大股东变更的规模皆呈增长趋势，非流通股份的流通性 也逐年增强。其中，除绝对规模外，无论相对规模还是普遍程度， 法人股变更的水平和增长速度都高于国家股变更。另外，法人股的 流通性也远远强于国家股。总体来看，第一大股东变更并未起到改 善上市公司经营绩效的作用。 童晓兰、朱宝宪( 2 0 0 4 ) 通过比较并购前后三年的平均净资产收 益率，得出控制权转移价格与控制权转移效率并不线性相关的结论。 在他们研究的2 3 4 个样本中，经营改善的样本中属于溢价收购的占多 数，折价收购是少数，而经营恶化的样本里，反而折价收购占多数， 溢价收购较少。 北京室遗人学磺士学位论窆 踩晋平( 2 0 0 5 年) 研究了1 9 9 3 至2 0 0 2 年中黑上市公司控制权转移的 基本情况和交易特征，发现国有收购方的受让比饷和实际持殷比例 均赢于非固有收购方，认为可能是由于国鸯收媛| 方受到鞍强的行政 干预而非图有收购方具有更强烈的投机性动机所致。而且，育偿转 移占压倒性多数，无偿转移只占一成。另发现，流通股比例较高， 流避a 段诧例超过上审公司平均承平近1 0 个百分点；其中超过5 0 敕 绝对控股情况只有7 8 ，在持股比例低于3 0 的个案中( 占8 8 2 ) 。 冀宥1 6 2 酊捧殿眈倒低于2 溉，其余6 鹪串又有一半分布在( 2 8 ，3 泓) 区问。三是规横小，总资产狰资产主营收入三项舰模指标分别只有 上膏公司豹4 8 0 2 ，哇2 3 5 茅拜3 8 6 冁。九戏噬上公司撬壤，l 、予上市 公司平均水平。 2 3 文献评述 从上述文献资料看束，大多研究的是控制权转移的绩效、转移 的溢价、效率分析，采用定量分析法多。综合归纳我们可以总结出 以f 凡点不足： ( 1 ) 对于控制权转移带来的价值的问题，蛙往的文献研究多侧 重乎定量的研究，预定性的理论研究相对存在一是的空缺。其中对 于控制权市场的经济特征的定性分析很少。这是举文对控制权转移 研究的重点。 ( 2 ) 不同国家的上市公司股权结构、般票市场存在较大的差剐， 出此也决定了不同特短的控期权市场。磊强内关于我国控制投枣场 的研究并没有充分考虑基于我国特殊的股票市场的上市公司控制权 转移枫剁的独特性润题，本文将对此重点论述。 我国电力行业卜市公司控制权转移一般特征分析 3 我国电力行业上市公司控制权转移一般特征分 析 本文中，电力行业上市公司控制权转移的描述性经济特征主要 包括交易的时间分布特征、交易方式特征、股本性质特征、主营业 务与行业特征、区域转化特征等几个方面。本节主要从以上方面展 开，探讨电力行业上市公司控制权转移的般特征。 3 1 样本选取和数据来源 奉项目研究选取样本的标准是： ( 1 ) 本文所指电力行业公司指主营业务为屯力供应、电力牛产、 电力建设、电力设备与电力配件生产的企业。 ( 2 ) 电力行业上市目标公司属于2 0 0 卜2 0 0 5 时间段在我国深沪 两市a 股市场发生控制权转移事件的电力行业上市公司，b 股市场上 发生控制权转移事件的电力行业上市公司不属于本文的考察范围， 如粤电力b ，深南电b ，东南发电等。 ( 3 ) 对于上市过程中发生的控制权转移事件未属本文控制权转 移范围，如郴电国际。 ( 4 ) 协议转让方式下目标公司控制权转移的时间为股权交易签 订股权转让协议时间，行政划转方式下目标公司控制权转移时 间为行政划转文件签批时问。 ( 5 ) 目标公司的控制权转移行为晟终成功，即公司股东名录上 第一大股东最终更替，不考虑只签订股权转让协议，而股权至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日未办理过户的电力行业上市公司控制权转移事件，如 祥龙电业于2 0 0 5 年l1 月2 9 日与武汉工业国有投资有限公司签署了 股份转让协议，股权转移手续至当年底仍在办理之中。 ( 6 ) 样本事件包括控制权的直接转移，不包括因第一大股东自 身被并购或所有权结构调整而导致目标公司控制权问接转移事件， 身被并购或所有权结构调整而导致目标公司控制权间接转移事件， 北京交遴夫学骥士学位蹙交 麴鲁能泰由、吉邀毁转。 经过调查，符合上述标准在2 0 0 l 一2 0 0 5 年发生控制权转移的电 力行业上蠢公司共为1 8 家( 霓臻录2 ) ，发生控捌投转移事搏为2 0 例，全部样本数据来源于电力行业一e 市公司控制掇转让公告和金融 器阚菇( w 瓣j r j 。e 锄e n ) 铡登豹土枣公霹年擐。絮嚣特别诞明， 本文所有表格数据均为笔者根据目标公司公布相关公告及各年年报 整毽瑟成。 3 2 控制权转移频数特征分橇 3 。2 1 默发生控制权转移次数的特征分析 经调崔，2 0 0 1 年一2 0 0 5 年期间，共有1 8 家电力上市公司发生2 0 铡控铡权转移事箨【详鼹辫录2 】。分毒穰掇舞图3 l 爨示。在这1 8 家公司中，1 8 窳公司糕此期间发生次控制权转移事件，2 家公司 发生二次浚割较转移事件，分裂是骥星宅力( 觳鬃代臻：6 0 0 1 0 1 ) 、 g 鑫山( 股票代码：6 0 0 3 9 6 ) 。 图3 1 控制权转移次数 藩罾平鼹驮挎9 3 2 0 0 2 年串謇在诞券枣场发生静控露l 权转移事 件研究发现，此期问共发生成功的控制权转移事件3 l o 家共4 1 l 例， 同一家公蠲控轰l 投多次转移豹现象较警速，两次及戳上熬家数骞? 7 8 我困电力行业卜市公司控制权转移一般特征分析 家占2 4 8 4 。 恧我镪垂鎏3 一l 麓出，电力章亍鼗主露公司控裁菝囤象龛蹙发 生二次转移事件占l l ，1 1 ，远低于全行渡上市公司的2 4 8 7 ；另一 方酾，发生二次以上控制权转移事件的公司没有。这些说明电力行 此上市公司控制权转移市场存在的投机性较其它行业低。 3 。2 。2 驳年为单姣的控裁投转移时阕分布特薤 般，控制权转移事件都有着较强的时间分布特征，攒攘 2 0 0 卜2 0 0 5 年间1 9 例上市公司控制权转移鬻件 详见附录2 的时间 特征，我们分别做了年度为单位的特征为析与以季度为单位的特征， 本部分先讨论年度为肇位的分布特征。 袭3 一l 强年免莩链斡控篱壤麓移频率 项舀 2 。o l2 0 0 22 32 0 0 42 0 0 5 我国深- 沪= 地a 股 4 4 4 74 95 35 5 电力上市公司 麟中发生控制权转 21 133l 移的公习 l 寒警攀度奄力上帝 4 5 5 2 3 。4 拶强6 1 2 5 6 6 8 2 公司魄稠 i 尚年发生控制权转 21 133】 i 穆事f ：例数 o i 总数百分比 l o 5 5 0 0 l s 0 0 1 5 0 0 5 0 0 2 2 年2 嚣魄力钵专l 改摹方案获褥强务陵懿准，拣恚慧“厂 潮分开、竞徐主鄹”熬瞧力体割浚摹方案避入实施酚段，势旋年底 颁发了国务院函口0 0 2 】5 号文件。而由上表w 以看出： ( 1 ) 2 0 0 2 年发艇控制权转移事件的公司数量比其它年份多很 多，占了当年上市公司比例的2 3 4 0 ； ( 2 ) 2 2 年为控谁权转移事 牛数堂最高，占了总事件( 共2 0 锲) 蘸5 5 ，其次楚掬0 3 、2 4 年，各占了1 5 ，三者台诗藏占了 惑数豹8 5 。 北京变坶人学碰十学位论文 这些数据可以看出，电力体制改革方案的实施引发了电力行业 的兼并鬣缀事件，对行业的控制权转移事件起了锟强的激发作用。 可敬澄2 2 之4 年是我嚣电，奄霞韭上市公司并麴瓣高辩对麓，2 5 年为离瀚略育下驿。蜃强之一为当年底签约的一侧控制较转移事释 祥龙电业朱计入当年统计中( 股权转移手续尚束交割完成) ；另一方 面，至2 0 0 5 年上市公司菇5 5 家，较2 0 0 1 年的4 4 家增加了1 】家， 大大扩充了电力行、f 市公司数量。 3 2 3 汉攀凄秀荤搜豹羧涮权转移对阔分掺特薤 衷32 以零j 霹为单位的控制权转移频率 项翻一攀度二季度三攀度四季度 l 季度发生控制权转移 3 52 j 0 l 蜊数 i | i l 总数吾分臣 1 5 2 5 l 罄5 0 由上表可以看出，控制权转移事件多发生在= 季度与四季度， 特别是四季度，发生的事例最多。这点与陈晋平研究的全行业上市 公司控制权转移季度分布特，征略有出入，陈晋平分析研究为全行业 上市公司发生的控制转移事件多在三、四季度，以四季度为最多。 电力行数攀除翅季度卦，为二二攀度最多，这点司能与毫力改革文件 的颁布时阑( 5 月份) ，以及2 0 0 2 年1 2 秀底挫牌成立的十一家鑫力 大企业并进行相关业务的无偿划拨有很大关系，下面我们从控制权 转移的交翁方式进行一些探讨来进一步论证。 3 3 控制投转移交易方式特征分析 3 3 1 转移的交易方式分祈 企业兼并与重组的交易方式有很多，本处所指的交易方式指的 是般权的转移方式，主要为无偿划拨与协议转让二类。由 驸录2 ， 我们分援这二磐方式魄其搏劈靠如下鹭所示： 我国电力行业上市公司控制权转移一般特征分析 图3 2 控制权交易方式 在转移方式中，目标公司以无偿划拨方式、协议转让股权方式 各为1 0 例，占的比重一样，且没有在二级市场股权转移发生的控制 权转移事件。 说明股权分置改革前，我国上市公司控制权的非流通性决定了 控制权的变更不可能完全通过二级市场的集中交易来完成，特别是 电力行业，因其资产特殊性，更决定了其控制权通过二级市场转移 的比例会更少。另一方面，协议转让因为可以在较短的时间内实现 较大规模的股权交易，交易成本低，而成为了目前我国控制权变更 的主要交易方式；而采用国家无偿划拨无偿划转方式进行控制权转 移的目标公司均为受国务院 2 0 0 2 5 号电力体制改革文件指示，进行 了资产划拨与股权转让，说明了电力行业上市公司控制权转移很大 程度上受到了该文件的影响。 上述交易方式的结论与国内上市公司控制权转移分析结论不一 样，陈晋平的研究中认为有偿转移占压倒性多数，无偿转移只占一 成。在本人研究的电力行业中，无偿划拨转让竟占了5 0 ，所以，本 人认为：一方面电力股票市场流通性程度不高，国家股和法人股为 收购对象在场外协议转让提供了广泛的选择余地；二则场外协商， 比较容易保密，不容易造成二级市场上股价波动；三则法律规定使 协议收购比要约收购容易实现；最后一点是电力行业的资产特殊性 她亲交避大学剐士学毽谂文 搜褥政跨在宏双调控与撞导豹终用比索场发挥豹作用要烫大些。 3 。3 。2 攘制投转移懿寿各控股股东之阉关系 觳东关系方甏，嚣簧说磺鼢2 0 铡控制蔽转移攀传中嵩这1 8 铡 控制权转移发生在原控股股东与非股东之间，仅肖2 例发生在原股 东之阖，基这2 绣均为协议转 圭控制权转移方式。 一例为四川西昌电力股份有限公司( 股票名称：西昌电力，股 票代码：6 0 0 5 0 5 ) 为藤公司第二夫救东鞠华科技( 集西) 觳锈有限 责经公司受让公司第三、第五大股东的股份而一跃成为公司第大 段东。 另一例为沈阳金山热电股份有戳公司( 股票名称：g 金山，股票 代鹊：9 6 ) ，原公荫第一大段东深鳙常零电投瓷有限公司将所等 有总股份的5 转让给原公司第三大股东深堋市联信投资有限公司。 本次股权遗户完成后，深圳系电持有占公司总殷本的2 4 锸的股黎，为 公司第二大股东；深圳联信持有公司总般本的1 5 3 8 股票，为公司 第三大股东；公司原第二大股东丹东市东方新能源开发中心持有公 司总股本的2 4 ，3 3 的骰票，掰成为公司第一大股东。 由上，电力行业控制权转移新嘲控股股东之间的关系与陈酱平 研究全行业上市公司的控股般东之糊关系一致：绝太多数控铡权转 移事件发生在原控股股东与j 股东之间。 另外，无偿划拨下的控巷权转移均是程原控骰毅东与非控股股 东之间，大部分进行的是按照电力改革体制文件必要求进行的电网 运麓韭务舄电力生产数务分璃为强瓣弱转移，说明在控铡投转移蔚， 电力行业资本集中度可能比较高，新进者避入该窳业壁嶷高。 3 4 控制权转移前后主营业务与行业变化特征分析 本主营业务变化是指目标公司主营业务是否e 自非电力变为电力 行泣? 束探讨掩翻投转移控股股东瓣行秀。醴及舔控箴方与转移届 的控股方所属行业的变化，柬探讨备行业猩电力控制权市场的活跃 程度。 l 瘁 我国电力行业匕市公司控制权转移一般特征分析 3 4 1 控制权转移质主营业务的变化 公遥控翩权转移磊，瓣辕公霉中豫莺掇肇靖邀力控毅黢徐膏羧 公司( 股票名称：g 华靖，救票代号6 0 0 8 0 6 ) 从原石化行业转为电 力行舭，河北建投能源投资股份有限公司( 股禁名称：g 建投，股鬃 号：0 0 0 6 0 0 ) 出酒店、房地产建设转为电力建设外，其余公司均末 发生童三营业务变化，且该二家公司的控制权转移方式均为协议转让。 说鹅该二家公司看荮电力行监，嚣秀电力工淑( 特爱是拳电帮大貔 经吠惫) 属于嚣家积稷数赫帮扶持发震豹产攮。跑较有意愚酌蹩溪 投华靖电力股份有限公司，在其发生控制权转移当年的年报中即声 称其通过注入优质的电力赞产，公司的经营状况有了彻底改观。 由此部分看来，发生主营业务变化的单位( 2 家) 仅占样本单位 ( 1 8 窳) 的1 3 3 3 ，主营业务变化小。 3 ，毒。2 愿控段方与转移精控殷方餍震纷堑分精 行业的划分说明：大体分为电力行业( 包括二犬电网、五大发 电、聃犬辅业与地方性发电企业) ，简称“电力”；金融中介( 包括 投资公蠲、证券公司、资产经营公司2 ) ，麓称“中分”；政痔机关( 资 产警壤撬狡) ，楚稼“羧毖”；疆及箕宅孬数( 嚣电力与金蘸孛余行 业) ，简称“其它”。 4 姿产转髓公司撂资产授爨叠司、始蓊营理公霹。 1 5 北京交通大学碗士学位论文 表3 3 控售权转移蘸、后公司第一火股东从属行业分析 漂控驳羧末行 转移嚣控 交易方式 羧投糸行数量 业 业 溉偿划拨 其中电力 电力 9 政府 中介 l 貉议转让 其孛逛力中介l 中介 电力l 中介中介2 中介其它2 羹它 孛舟 4 叁土表可踱番懑，在无嫠慈援无戆转诖情嚣下，霾糠公落豹薪 老控股段东绝大多数为电力行业，与嚣窳电力体制改革要求将市场 厂网分离、竞价上网相关性大；在非无偿转让中，金融中介机构的 市场活动突出，目标公司转移后第一大股东有7 例为金融中介机构， 肖l 例为电力行业众址，有2 例为其他行业。这有可能是禽融中介 极褥对毫力行业股鬃究满信心，嚣为遴进诞套，舞除了馈转殿筑褥 为，说臻会璇孛分豹参与增强了啻场竞力。 为进一步分桥控制权转移前后行业的特征，笔者将第一大股东 行业变化归纳为如图3 5 所示： 垫里皇垄塑些：! 堕竺翌丝型壑整壁二墼然坌塑 图3 3 控制权转移前后第一大股东所属行业 由圈3 5 看出，控制权转移自日后，电力行业对行业内上市公司 豹控肇l 仍占主导位嚣，转移翁蠡有i o 铡均为魄力 亍业，这与电力行 鼗鼹技术专选毪、毒亍堑褥後蠢穗关懿联系。菇蠢上强霹敬爱到三令 明显鼬变化： ( 1 ) 转移前有政府赢接管理的上市公司，转移后没有： ( 2 ) 中介机构控股的上市公司由转移前的5 家增加到转移后的 8 家； ( 3 ) 其它行遂控股熬上帝公司由转移蘸鹣4 豢减少到转移轰骢 2 家。 分柝说明，政企职责分开的改革力度在灞强，政府摆脱赢接管 理职溅倘转为监督职能；中介机构控股上市公弼的比例增加，遥爆 说明中介机构在电力并购市场的活跃性增强；其它行业的减少说明 电力行业辩其它行业有一定排斥性，金融中介械构因为在资本市场 上熊梵箕带来壹接豹资本，嚣狡电力学建掰瑕旗，毽对于其它牙髓 公霹来说，因电力幸亍鼗蜜产麓模大、孬韭蠡然麓断往强，其它嚣娩 对电力上市公司的控制逐渐减少。 3 4 3 控制权转移前黯的第一大股东企蠛性质 3 4 2 我霞骚究懿是衾濂羧零牲震，本苓审主要磅究第一大羧东 1 7 北京交通人学硕士学位论文 的企业性质。而这里的企业性质是指企业资产所有权性质。我国企 业按资产所有权性质划分主要有政府机关、国有企业、集体企业、 民营企业等，本部分的分析对象主要是这四类企业。下面，我们将 对比控制权转移前、后第一大股东的企业性质，并进行变化的特征 分析。 由附录2 ，经过调查，在控制权转移前，1 8 家企业均为国有企 业，控制权转移后，1 8 家公司仅有l 家的第一大股东变为民营企业。 四川明星电力股份有限公司( 股票简称：明星电力，股票代码： 6 0 0 1 0 1 ) ，第一大股东变更为深圳市明伦集团有限公司，控制权最终 转移时问为2 0 0 3 年1 2 月。说明民营企业在电力行业上市公司控制 权转移活动中虽不算活跃，但至少有了突破；而出控制权转移时闻 看来，转移时间发生在国务院2 0 0 2 5 号文件电力体制改革实施要求 后，改革前未发生民营企业控股电力上市公司事件，可见电力体制 改革文件的颁发实施对“打破垄断，竟价上网”确实起到一定作用。 对于明伦集团控股明星电力的真正目的此处不予做探讨。 3 5 控制权转移区域分布与转化特征分析 3 5 1 控制权转移区域分布特征分析 我国经济的持续健康快速发展与证券市场的蓬勃兴起，加大了 公司兼并重组的深度与广度。电力行业的经济效益( 发、售电量) 与公司所在地区的经济发展水平密切相关，也与所在地区的资源丰 富程度相关。所以，笔者在此处研究目标公司控制权转移区域的分 布特征，以此来探讨控制权的转移与地方经济发展性、地方资源丰 富性二个因素之问的关联性。 ( 1 ) 与区域经济发展性之间的关联性 以控制权转移上市公司注册地 详见附录3 所在地为准按区域 经济发达与不发达来分。参照历年来各省g d p 排名，北京、天津、 山东、上海、江苏、浙江、广东、福建、词北9 个地区为发达地区， 我离电力行业l 市公司控制权转穆一般特征分析 旗余省、自治区与戆辕市为经济非发达燧。 表3 一曩标公司区城分鸯缓诗努橱一l 控翱投转 掰占百无嫠戈偿始协议协议毖铡 聪域 移数分比划拨拨比例转止 经济发达 31 5 11 0 22 0 m 缀济 发 l ?8 5 99 溅88 雠 达爱 会计 2 0l o 溉 1 0l o 麟i 01 0 0 由上表，电力行般控带4 权转移事件发生在经济不发达地隧的数 爨远多于经济发达勰黩腿的数量，可见电力行业上市公司控制椒市场 活动与地区经济的活跃性关系不大。造成这一因素笔者认为一方面 怒经济发达地区电力工业发展要求更加稳定，两一般发生控制权转 移攀搏露，公司绫效会受蘩定程度影响，照绩在一定霹蠲内不稳 忿；另一方面，通避瓣2 0 0 1 年以蘸经济发达遣送电力上市公嗣控制 权转移区域性分布特镊的分析，我们看刹，经济发达地区电力上市 公司的控制权转移誊件也没有，排除了电力并购有可能从发选地区 转移到非发达区的可能性。 ( 2 ) 与资源分稚摇度的关联性 蘩重家毫整会髂羧办受责天套绥，我嚣2 3 戆潆炭霸窳魄资源 簌巾、西部遗区，2 3 的电力需求在东部。在让，仍戳控案投转移上 市公司注册地 详见附录3 所在地为准按区域资源的丰富程度划分 为：水电资源较为丰寓的中西部地区，包括四川、贵州、云南、广 磷，湖北，以及火电浇源较为丰富的山谣、东北；其它地区为电资 源楣对缺乏选区。 表3 4 嚣菰公霉区城分霄统计分辑吨 控锚投转所t 1 百 无偿茏偿划协议 暖域 协议比例 移数分比 划拨拨比例转让 电力资源 丰谢地区 1 78 5 99 0 88 0 其它她区31 5 糍ll e 22 0 念暑卡2 1 0 0 蓠i 8 i 懿喁1 8l o 转 出上表，发现控制杈转移与资源的满玩性有关，其中9 倒为无 1 9 北京变逊 学碗士学位论文 偿划拨，8 例为协议转让。有意思的是，发现控制权转移属地性中， 经济不发达地区与资源丰富燕扭区的比例一致，丽缀济发达地区一瓷 源楣对不丰塞豹遮区魄铡一致；委热滋疆了控镄牧转移觚菜秘意义 上来说受楚一秘资源的接翻裰擎夺战。 3 5 2 掇制权转移的区域转化特征分析 此帮分熬分辑目豹主要为羧讨强栋公司控铡粳转移裁螽控黢股 东静基域後，一方嚣看资源簸濂彝牲，要一方甏蠹控毒l 投懿跨嚣域 性。分桥中我们仍鞋上述3 6 】( 1 ) 部分的区域缀济性为标准，戳 控股股求公司注册所在地来划