（会计学专业论文）我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 合理的股权结构是完善公司治理结构的基础，而良好的公司绩效 需要以合理的股权结构和完善的公司治理结构作为保证，股权结构、 公司治理和公司绩效三者之间存在着密切的关系。我国上市公司大多 是在国有企业改革过程中产生的，由于计划经济的历史背景和转轨经 济时期市场环境不完善等特征，跟其他国家相比，我国上市公司股权 结构有着明显的不同，而且股权结构作用于公司绩效机制的途径和影 响程度也存在差异。本文正是从实际情况出发，通过对我国上市公司 股权结构与公司绩效关系的理论与实证分析，从而验证股权结构与公 司绩效之间的相关性。 论文在回顾国内外对股权结构与公司绩效关系相关理论的基础 上，对我国上市公司股权结构与公司绩效关系进行了深入的分析，即 通过对一系列的市场整体数据分析，探讨了我国上市公司目前的股权 结构现状，分析了股权构成对公司绩效的影响。结合我国上市公司股 权结构及我国上市公司治理机制的特点，分别提出了股权集中度与公 司绩效关系以及国家股、法人股、流通股的比例与公司绩效关系的理 论假设。同时，建立了相应的多元线性数学分析模型，利用s p s s l 4 0 统计软件，对之进行线性回归分析，研究它们之间的回归系数和关联 度，并对检验结果进行了分析，最后对实证结论及其理论涵义进行了 归纳总结，有针对性地提出相关政策建议。 关键词：股权结构公司绩效国家股法人股流通股 硕士学位论文a b s t r a c t a bs t r a c t r e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h eb a s i co fi m p r o v i n gc o r p o r a t i o n g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n dg o o dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c en e e d st h e g u a r a n t e eo fr e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dp e r f e c tc o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e s t r u c t u r e t h e r ea r e c o n s a n g u i n e o u s r e l a t i o n sb e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r e ， c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e a n d c o r p o r a t i o n g o v e m a n c e m o s tc h i n al i s t e df i r m sa r ec o m i n gi n t ob e i n gi nt h ep r o c e s s o ft h er e f o r mo fe n t e r p r i s e s d u et ot h ec h a r a c t e r i s t i co fh i s t o r i c a l b a c k g r o u n do fp l a n n e de c o n o m ya n di m p e r f e c t i o no fm a r k e te n v i r o n m e n t i ns h u n te c o n o m yp e r i o d ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ea p p r o a c ho r i m p a c to fi t sa c to nc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c em e c h a n i s mi nc h i n al i s t e d f i r m si sd i s t i n c t l yd i s s i m i l a rw i t ho t h e rn a t i o n s i nt h el i g h to ft h ea c t u a l c o n d i t i o n s ，t h ep a p e rv a l i d a t e st h er e l a t i v i t yb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c et h r o u g h t h ea n a l y s i so ft h e o r ya n d d e m o n s t r a t i o no nt h er e l a t i o no ft h e m 1 1 1 et h e s i si sb a s e do nt h er e v i e w so nt h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ei nd o m e s t i c a n do v e r s e a t h e n ，i te m b e d d e da n a l y z e st h a tr e l a t i o nt h r o u g ht h e a n a l y s i so fas e r i e sm a r k e te n t i r ed a t a , t r e a t st h ea c t u a l i t yo fo w n e r s h i p s t r u c t u r ei nc h i n al i s t e df i r m sa n da n a l y z e st h ei n f e c t i o no fo w n e r s h i p c o m p o s i t i o nt oc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e i tp u tf o r w a r d st h er e s e a r c h h y p o t h e s i s ，w h i c he m p h a s i z e s t h er e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pf o c u s d e g r e ea n dt h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e ，a n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h e p r o p o r t i o no ft h es t a t es t o c k , j u r i s t i cp e r s o ns t o r k , f l o a t i n gs t o c ka n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e i t t h e ne s t a b l i s h e st h e c o r r e s p o n d i n g m u f t i l i n e a rm a t h e m a t i c a l a n a l y s i sm o d e l ，u s e s t a t i s t i c a ls o f t w a r e s p s s1 4 0t od om u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o na n a l y s i s ，i n v e s t i g a t e s t h e r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n ta n d c o n n e c t i o n ，a n a l y z e s t h et e s t i n gr e s u l t ， h 硕士学位论文 a b s t r a c t s u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o no fd e m o n s t r a t i o na n di t s m e a n i n ga n d a d v a n c e sp o l i c yp r o p o s a l s i tt e a s e sa n ds u m m a r i z e st h ep a p e r , a n db r i n g s f o r w a r dt h ee x p e c t a t i o n k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e ，s t a t es t o c k ， j u r i s t i cp e r s o ns t o r k ，f l o a t i n gs t o c k i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的成果。尽我所知，除论文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 中南大学或其他单位的学位或证明而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献已在论文的致谢语中作了明确的说明。 作者签名： 蒸墨丝k日期：二堕年上月上日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以采用复印、缩印或其他手段保存学位论文；学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：旦2 趁k 导师签名： 硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景与目的 1 1 1 研究背景 第一章导论弟一早寻了匕 人类进入现代社会以来，强大的资本市场成为大国崛起过程中不可或缺的要 素。自4 0 0 年前东印度公司首创以来，股份公司制度已成为现代企业最基本的组 织形态，几百年来焕发出强大的生命力，历久弥新，之后阿姆斯特丹证券交易所 成立，支撑着荷兰展开全球性贸易扩张：伦敦证券市场推动了工业革命的深入， 使英国一度成为“日不落帝国 ，华尔街及纳斯达克市场的繁荣与兴起，令美国 凭借金融与科技领域的优势而成世界独大的一极。我们当然也期望，我国资本市 场作为联系各种要素配置的枢纽，在中华民族实现伟大复兴的历史进程中扮演关 键性的角色。 2 0 0 6 年，是中国资本市场上浓墨重彩的一年。这一年，波澜壮阔的股权分 置改革基本完成，越来越多的超级大盘蓝筹公司成功登陆a 股市场，中小企业板， 代办报价转让系统等多层次的资本市场进一步发展，以证券投资基金为代表的机 构投资者迅猛壮大，。解保清欠一、整体上市等一系列提高上市公司质量与强化公 司治理措施成效卓著，券商综合治理初见成效，资产证券化蹒跚起步，新的：证 券法、 公司法颁布实施勿庸置疑，推动证券市场进一步向前发展的各种 力量在集聚、壮大，而这其中股权分置改革的启动更是意义非凡。截至2 0 0 6 年 底，沪深两市共有上市公司1 4 3 4 家，总市值9 0 5 9 9 亿元，股票市值与g d p 的比 率由股权分置改革前的1 7 7 提高到目前的4 4 ( 但与西方发达国家相比还有 很大的差距，见表1 1 ) 。上市公司全年分红约8 5 0 亿元，投资回报能力提升。 2 0 0 6 年沪深两市日均成交3 8 2 亿元，a 股筹资2 4 3 2 亿元，两项指标均创历史最 好水平。随着股权分置改革的进行，中国的资本市场与发达国家成熟的资本市场 逐渐接轨。u 1 硕士学位论文 第一章导论 表1 12 0 0 5 年末各国和j 也r x _ l ：市公司总市值占g d p 比率事 上市公司总市值占g d p 国家地区g d p ( 亿美元)上市公司市值( 亿美元) 比率 美国 1 2 4 5 5 0 6 81 6 9 9 7 9 8 21 3 6 5 英国 2 1 9 2 5 5 3 3 0 5 8 1 8 21 3 9 5 日本 4 5 0 5 9 1 24 7 3 6 5 1 31 0 5 1 德国 2 7 8 1 9 o o 1 2 2 1 2 5 04 3 9 加拿大 1 1 1 5 1 9 21 4 8 0 8 9 11 3 2 8 欧元区国家 9 8 1 2 9 6 36 4 5 7 2 5 9 6 5 8 经合组织 3 2 9 5 2 4 3 43 6 0 3 3 0 6 41 0 9 3 非经合组织的 1 5 2 8 2 4 72 9 4 7 5 2 41 9 2 9 高收入国家幸宰 巴西7 9 4 0 9 84 7 4 6 4 75 9 8 俄罗斯 7 6 3 7 2 05 4 8 5 7 97 1 8 印度 7 8 5 4 6 85 5 3 0 7 4 7 0 4 中国 2 2 2 8 8 6 27 8 0 7 6 33 5 0 9 6 南非2 4 0 1 5 25 6 5 4 0 8 2 3 5 4 全球 4 4 3 8 4 8 7 24 3 6 4 2 0 4 89 8 3 数据来源：世界银行 按照世界银行的定义，2 0 0 5 年有包括经合组织2 4 国在内的总共5 6 个国家属于高收入国 家，其中这3 2 个非经合组织国家主要有3 类国家：一是英属凯曼群岛、百慕大群岛、摩纳 哥、列支登士顿等金融资本云集的小国家；二是沙特阿拉伯、阿联酋等富裕的海湾石油国家； 三是新加坡、香港和澳门等发达的亚洲国家或地区。 中国股市的特殊现象与市场结构缺陷，是在我国市场化改革之初由于政治和 经济体制原因所造成并延续至今，为我国证券市场所特有的制度性缺陷，对其认 识也是个不断深入的过程，张卫星( 2 0 0 2 ) 提出的是“国有股法人股在市场割裂情 况下的，对社会流通股的垄断圈钱结构”，陆续地我国学者曾经用过的词汇有： “股权结构 、“市场割裂”、“股权市场割裂”等等，最后形成“股权分裂 概念。 从股权结构及流通性来看，我国股票市场的一个突出特点是：上市公司的股 份按所有者性质被人为地划分为国有股( 包括国家股和国有法人股) 、法人股、个 人股( 包括内部职工股和社会公共股) ；国有股、法人股在总股本中占较高比重且 不能流通，可流通的社会公众股只占较低比重。这种特殊的股权结构及流通股和 2 硕士学位论文第一章导论 非流通股并存的现象被称为股权分置。股权分置现象是国有企业与股份制结合的 必然结果，其产生有着深刻的历史根源和特殊的历史背景，是我国特殊国情和转 型经济的特定条件所引起的，或者说，我国的股权分置有其内生性。 “股权分置 的概念是由现任证监会主席尚福林于2 0 0 3 年1 1 月1 0 日发表 的题为“积极推进资本市场改革开放和稳定发展的文章中首先公开提出的，文 章认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的“股 权分裂 问题，尚主席将“股权分裂改动了一个字，用了一个新词汇“股权分 置 。随后经济学界的理论讨论都普遍采用了“股权分置 这个词，市场也很快 接受了这个词汇，“股权分置 成了大家现阶段共同引用的词汇。虽然“股权分 置一这个词也存在缺憾，但我们也要认识到，任何一个四字词汇都不可能完美地 描述中国股市特殊的市场结构缺陷问题。 证监会市场监管部主任谢庚对解决股权分置问题作了比较详尽的阐述，他 说，从最开始提的“国有股减持 ，到后来提的“全流通 ，现在又提的解决“股 权分置 ，三者的含义是完全不同的，“国有股减持”包含的是通过证券市场变现 和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的变现概念，而解决“股 权分置一问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股 份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。由上可见，从 “国有股减持一、“全流通 直到现在的“股权分置”，名称和内涵上的变化体现 了市场对中国股票市场特有的股权分割问题认识的逐渐深化，其核心就在于中国 股市的主要制度缺陷，对此中国理论界有着两派截然相反的认识：一派观点的代 表人物就是华生教授，即中国股市的主要制度缺陷是“同股不同价不同权”现象， 另一派理论观点就是张卫星所提出的中国股市的主要制度缺陷是同一家上市公 司内部股东间出现了“不同股不同价不同权的现象。 张卫星提出的“股权分置 的概念定义：“股权分置 问题是指中国股市因 为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国a 股市场的上市公司内部普遍形成了 “两种不同性质的股票 ( 非流通股和社会流通股) ，这两类股票形成了“不同股 不同价不同权一的市场制度与结构。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股 之间的产权关系不清，其隐含的问题之一是非流通股的价格确定方式的缺失，非 流通股失。价一了，所以每次非流通股试图寻找定价方式，就难免产生了与流通 股股东一系列的利益矛盾冲突。 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从 股份制改造到募资上市的过程是：国家( 或法人) 投资兴建的企业经资产评估后按 一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为 可流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) ，同股不同权，流通股 3 硕士学位论文第一章导论 的流通比例占上市公司总股本的比例过小，这既不符合国际惯例，不利于入世后 我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。截至 2 0 0 6 年l o 月，上市公司总股本为9 6 1 8 亿元，总流通股本为3 1 7 6 亿元，仅仅占 到总股本的3 3 ，未流通股本为6 4 4 2 亿元，占到总股本的6 7 。如此大比例的国 家股与法人股不能上市流通转让，不利于国有资产存量的盘活、保值、增值：也 不利于国有资本的自由进退：更为严重的是扭曲了证券市场资本功能的真实性， 造成了大批“庄家 及券商利用市场的缺陷进行投机，使股价严重失真，中小股 东的投资权益受到了严重侵害。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有 效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。 解决股权分置大事记胁 1 9 9 9 年1 1 月2 9 日，国有股配售试点方案推出，当日沪指跌0 6 3 。 1 9 9 9 年1 2 月2 日，证监会公布1 0 家试点企业名单，当日沪指跌0 7 8 。 1 9 9 9 年1 2 月，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国有股减持正式启动，股市在见到2 2 4 5 4 3 历史高点后， 开始踏上漫漫熊途。 2 0 0 1 年1 0 月2 3 日，暂停国有股减持，当日沪市全线涨停，涨9 8 6 。中国 证监会宣布暂停国有股减持。 2 0 0 2 年6 月2 4 日，停止通过国内证券市场减持国有股，当日沪市全线涨停， 涨9 2 5 。 2 0 0 4 年2 月2 日，“国九条出台。 2 0 0 5 年4 月1 2 日，证监会负责人表示解决股权分置己具备启动试点条件。 2 0 0 4 年1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 简称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题 。为 了进一步推进资本市场改革开放和稳定发展，落实“国九条 ，解决股权分置问 题被正式提上日程。 2 0 0 5 年，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知，宣布正式启动股权分置改革试点工作。5 月8 日，中国 证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定了金牛能源、 三一重工、紫江药业和清华同方为首批股权分置改革试点公司( 其中清华同方的 首次改革方案出师不利，最终没有通过) ，揭开了股权分置改革的序幕，股权分 置改革试点进入实质操作阶段。6 月2 0 日又推出4 2 家试点企业，截止2 0 0 6 年5 月9 日即股权分置改革启动一周年之际，沪深两市共完成及进入股改的公司分别 为5 4 2 和2 5 4 家( 两市共须股改的公司为1 3 4 4 家) ，两市已股改公司的市值占总 市值的7 0 8 1 。口1 4 硕士学位论文 第一章导论 股权分置改革己经在中国实施一年多，对于这项“开弓没有回头箭的中国 特有的股票市场上的重大变革，目的在于改变当前我国上市公司不合理的股权结 构。我国上市公司目前还没有形成有效的公司治理结构，而有效的公司治理结构 难以形成的关键在于股权结构的不合理，股权结构不合理的负面因素通过控制权 结构、内部治理结构等各个公司治理机制不断传导和放大，最终形成上市公司整 体业绩较差、证券市场过度投机、功能错位的尴尬局面，改进股权结构是改进上 市公司治理的着手之处。 1 1 2 研究目的 吴敬琏将中国上市公司治理低效归结为六点：一是股权结构不合理，国有股 和国有法人股占了全部股权的5 4 ，第二大股东的持股量与第一大股东相差悬 殊；二是“授权投资机构 与上市公司关系不明晰，使母公司“掏空 上市公司 的丑闻时有发生；三是“多级法人制 ，存在资金分散，内部利益冲突、“利益 输送 的弊病；四是董事会、监事会存在缺陷；五是董事会与执行层之间关系不 顺，董事会与执行层高度重合，导致“内部人控制一；六是公司执行机构有弊端。 嘲因此吴敬琏认为，优化上市公司股权结构、改变国有股一股独大局面是改善我 国上市公司治理的首要问题，研究和分析如何优化股权结构，已成为关于证券市 场健康发展的紧迫课题。 建立规范完善的资本市场是完善社会主义市场经济体制的必然要求，中国上 市公司股权分置问题，不仅关系到宏观层面上股票市场功能的全面发挥和市场体 系的完善，而且影响微观层面上上市公司治理结构的改进和公司绩效的提升，这 已经成为制约资本市场健康发展的瓶颈。 本文研究目的在于通过对我国上市公司股权结构问题的分析研究，揭示股权 结构对公司绩效的影响作用，进而有针对性地对公司股权结构优化模式进行探 讨，提出通过股权结构调整改善公司治理结构、提高公司绩效的政策建议。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于股权结构与公司绩效关系研究综述 国外学者对股权结构与公司绩效关系这个问题的研究取得了许多成果，由于 西方国家与中国的国情有很大的差异，因此各国股权结构也表现出很大的不同。 国外学者在研究时，主要是以针对股权集中度、内部人持股和机构投资者持股三 个方面的思路展开的。 硕士学位论文 第一章导论 西方对股权结构与公司绩效关系命题的研究，最早可追溯到1 8 世纪，亚 当斯密在国富论中提到，“要想股份公司的董事们监视钱财的用途，像私人 合伙公司伙员那样用意周到那是很难做到的”。他注意到了因雇佣代理人管理公 司，监控难度和成本的增加是不可避免的。而真正将所有权和控制分离的观念引 入的是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，在他们的现代公司和私有产权一书中提出了 公司的所有权与经营权分离：现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被 大量投资者( 股东) 分散持有，而公司的经营权则被经理人掌握，两者之间形成一 种典型的委托代理关系。他们认为，这种股权结构削弱了激励公司经营者去追求 最大利润的机制，公司资源可能被用于追求经营者利益最大化，而不是用于追求 利润最大化。1 5 j 西方学者在b e r l e 和m e a n s 研究的基础上对股权结构与公司绩效的关系进 行了广泛的研究。股权结构理论的奠基者j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在企业理 论：管理行为、代理成本与所有权结构一文中对委托代理理论进行了系统阐述， 并将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经 理人员，他们实际上拥有公司的控制权及表决权：另一类是公司外部股东，他们 既没有控制权，也没有表决权，只能“用脚投票”。他们认为，“在公司的委托代 理关系中，经理人员会追求自身利益最大化，外部股东也会理性地预见到经理人 在利益和目标上的背离，但是随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋 同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司绩效之间的正向关系”。1 6 1 f a m a ( 1 9 8 0 ) 贝j 认为，“两权分离”的公司之所以能够存在并迅速发展，不仅 是因为管理职能的专业化和公司风险的分散化，还因为决策管理权与决策控制权 的分离可以有效地解决公司内部的代理问题。因此他的结论与j e n s e n 和m e c k l i n g 相反：内部人持股比例与公司绩效之间不存在相关关系。1 7 与前几位学者不同，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 从外部股权的角度考察了股权 结构与公司绩效的关系，他们指出，股价上涨带来的财富会促使大股东积极收集 信息并监督管理层，以克服股权高度分散所引发的“搭便车”问题，并且大股东在 某些情况下直接参与经营管理，可以解决外部股东和内部管理层之间的“信息不 对称”问题。也就是说，大股东既有动力去追求公司绩效最大化，也有能力对管 理层进行足够的监督，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈 利能力和市场表现。i s 】 d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 的研究结论都认为，大股东与外部中小股 东的利益并不一致，两者之间甚至有可能出现严重的利益冲突，大股东可能以牺 牲其他股东的利益为代价来追求自身利益，在这种情况下，股权分散型公司的绩 效要优于股权集中型公司。【9 】 6 硕士学位论文 第一章导论 d a v i d ( 1 9 9 9 ) 从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回顾了股权结构和 公司业绩关系的理论和经验研究，总结出了三个重要结论：大股东在降低公司 的代理成本方面具有潜在的作用；某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作 用很大，与其所持股份份额不成比例，这主要是因为不同类型的股东有不同的收 益权和使用权，他们监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而 变化，这意味着企业的股东是不同质的；不同类型的股东对公司的影响力取决 于具体的行业特性。i l 国外学者在对股权结构与公司绩效进行理论研究的同时，也作了大量的实 证研究。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年5 1 1 家美国大型公司为样本，采用会计收 益率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司经营业绩指标及会计指 标( 净资产收益率) 之间不存在显著的相关性。在这一研究成果发表1 0 年后， m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 得到了相似的实证结论，他的研究结果显示股权结构与公司绩效 ( t o b i n sq 值和净资产收益率) 没有显著的相关关系。i l l 】 m o r c ls h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家公司 为样本，以t o b i n sq 值作为公司绩效指标进行了实证分析，发现内部股东持股 比例在1 - 5 之间和大于2 5 时，公司业绩与内部股东持股比例呈正相关关系， 内部股东持股比例在5 - 2 5 之间时公司业绩与内部股东持股比例呈负相关关 系。1 1 2 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 根据他建立的模型得到了相似的结论，即公司绩效最初随着内 部股东持股比例的增加而增加，然后开始下降。他的结论还表明，随着管理人员 持股比例的增加，敌意收购方将支付更多的溢价，且接管成功的可能性也将会降 低。当管理方持股比例达到5 0 时，敌意收购的可能性为零。也就是说，公司绩 效和内部股东持股比例之间存在“倒u 形”关系。【1 3 l m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样 本公司的t o b i n sq 值与股权结构关系的实证分析，也得到了公司绩效与股权结 构之间存在“倒u 形”关系的结论：当内部控股股东持股比例小于4 0 时，t o b i n s q 值随持股比例的提高而增大；当持股比例达到4 0 0 0 - 5 0 时，t o b i n sq 值先是 达到最高，然后开始下降。1 1 4 j c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克公司股权结构进行的研究以及p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 对欧洲1 2 国的4 3 5 家大公司的研究结果皆表明股权集中度与 公司绩效存在显著的正相关关系。1 1 5 1 1 1 6 1 国外的证券市场建立较早，相对比较成熟、发达，国外学者关于股权结构 与公司绩效的研究起步也很早，取得了较为丰富的成果，但仍然存在局限性：理 7 硕士学位论文第一章导论 论上，各派观点都还停留在理论假说的层面，尚未形成完善的理论体系，对进一 步的实证研究和实际操作也不具有明确的指导意义。实证研究方面，由于样本选 择、实证方法等因素的差别，各独立研究之间缺乏严格意义上的可比性，同时也 导致了研究结果的巨大差异。 国外学者关于公司股权结构与公司绩效的研究基本上是按照这样的思路进 行：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动力和能力均随之下降， 因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险。相对应的 就有理由认为增加内部持股比例或者增加大股东持股比例( 或股权集中度) 会引 致公司绩效的增加。 1 2 2 国内关于股权结构与公司绩效关系研究综述 近年来，国内许多学者也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股 权结构与公司绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论。国内学者对股 权结构与公司绩效关系的研究包括两部分：一是股权集中度与公司绩效的关系， 二是股权构成与公司绩效的关系。我国学者在研究我国上市公司股权结构时将股 本分为国家股、法人股、a 股、b 股、h 股、内部职工股、转配股七种，并根据 它们的流通性划分为流通股与非流通股等。这种分类是基于我国上市公司和资本 市场的特殊情况产生的。几乎所有研究都对国家股、法人股和流通股对公司绩效 的影响进行了分析，一些学者还对外资流通股、募集法人股等其它股权构成因素 作了一定的实证研究。 我国学者的研究所得出的经验性研究结果存在很大的差异，主要的观点包括： 国家股对公司绩效有负面影响( 许小年、王燕，1 9 9 7 ；张红军，2 0 0 0 ) ，国家股对 公司绩效有正面影响( 周业安，1 9 9 9 ) ；股权集中度越高的公司绩效越好( 许小年、 王燕，1 9 9 7 ) ；股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒u 型相关关系， 而流通股比例、国家股比例和境内注人股比例则与公司绩效呈显著性u 型关系 ( 吴淑馄，2 0 0 2 ) ；流通股对提高公司绩效没有影响( 许小年、王燕，1 9 9 7 ；张红 军，2 0 0 0 ) ：国家股、法人股与绩效正相关，a 股、职工股和可流通外资股与绩 效指标负相关，但都不具有统计上的显著性( 于东智，2 0 0 1 ) ：流通股对公司绩效 有正面影响( 周业安，1 9 9 9 ) 。u 许小年( 1 9 9 7 ) 对我国沪、深两市上市公司股权结构与公司绩效的统计分析结 果表明：国有股比重越高的公司，绩效越差；法人股比重越大的公司，绩效越好； 个人股比重和公司绩效基本无关。n 羽 何浚( 1 9 9 s ) 统计了我国上市公司第一大股东持股比例在不同区间上的公司 数量情况，分不同的行业进行了实证分析。结果表明，我国上市公司股权结构畸 8 硕士学位论文第一章导论 形，股票发行种类过多，国有股比例过于集中，且上市公司内部人控制严重，对 经理人的监督约束机制不健全，致使投资者和国有股股东的利益得不到保障，但 他并未就这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。n 们 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底上海和深圳证券交易所5 0 3 家上市公司 为样本，研究了t o b i n sq 值与公司第一大股东控股比例的关系，结论是：随着公 司第一大股东控股比例的增加，t o b i n sq 值先是上升，当第一大股东控股比例 达到5 0 左右时，t o b i n sq 值开始下降。因此他们认为具有一定集中度、有相对 控股股东的公司，公司绩效趋于最大。伽1 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构与净资产收益率的关系进行了检验，结果表明a 股、国家股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而b 股和 h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。醢妇 张红军( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司为样本进行了实证分析，得出股 权集中度、法人股比例与t o b i n sq 值有显著的正相关关系，国家股比例、社会 公众股比例对t o b i n sq 值影响不显著的结论。对法人股股东迸一步的分析发现 其持股比例与t o b i n 。sq 值之间存在明显的u 形曲线关系，法人股股东持股比例 为3 0 时，t o b i n sq 值最小。嘲 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司绩效，以 三个行业的上市公司为样本进行研究，发现法人股和流通股对公司绩效有正面影 响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性 相对较弱的其他两个行业则不成立。嘲 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年底上市的家电行业2 0 家上市公司为样本，以 市净率指标( m b r ) 为被解释变量，国家股、法人股、流通股占总股本比例、国家 股与法人股之和等为解释变量，采用随机影响的变截距平行数据模型，分析股权 结构与公司绩效的相关性，发现，在竞争比较激烈的家电行业中，股权结构与公 司绩效之间并无显著的相关性。口町 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 8 年一- 2 0 0 0 年除金融性行业以外的上市 公司股权结构与公司绩效之间的关系进行经验研究，结果表明公司治理在外部人 利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司业绩之间存在负相关关系；在非保护 性行业中第一大股东持股比例与公司业绩正相关；国家股比例、法人股比例与公 司绩效之间的相关关系不显著。嘲 吴淑混( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 年- - 2 0 0 0 年数据的实证分析，发现股权 集中度( h e r f i n d a l 指数和后九大股东持股比例) 、内部持股( 包括职工持股和高 管持股) 比例与公司绩效呈显著的“倒u 形一曲线关系，流通股比例、国家股比 例及境内法人股比例与公司绩效呈显著的u 形曲线关系。渊 9 硕士学位论文 第一章导论 苏武康( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 1 年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东 与公司绩效显著正相关，国家股、法人股与公司绩效之间都是二次函数形式，社 会公众股比例与公司绩效没有显著的相关关系。叼1 上述学者尽管研究方法不同，分析结果各异，但都认为股权结构与公司绩效 存在显著的相关关系。但大多数研究都支持股权集中有助于降低代理成本和提高 绩效的结论，即股权集中度有助于控制内部人行为、提高公司绩效。而且国内研 究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对公司绩效产生负面影响，将国有股法 人多元化有助于改善公司治理和公司绩效。” 由于我国证券市场起步较晚，规模也较小，上市公司普遍存在“股权分置 现象，与国外资本市场存在较大差异。国外学者的研究大多基于西方国家发达的 资本市场，建立在西方私有制基础之上的。西方的私有企业改变股权结构的目的 主要是为了融资的需要，因此股权结构的设计能够满足原股东的效用最大化。另 外，在两权分离的条件下，股东尤其是大股东对管理层的监督是有效的，他们可 以积极的参与公司治理。但是，这种股权结构与我国独特的国有股占主导地位的 股权结构是不同的。尽管如此，国外学者在对股权结构与公司绩效方面的研究成 果，尤其是指标选取和计量模型为我国上市公司进行实证研究提供了有力的指 导。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本文在已有研究成果的基础上，以股权结构与公司绩效的关系为研究对象， 以我国上市公司2 0 0 6 年年度报告及相关信息披露公告的股权结构现实数据为研 究样本，系统阐述了理论基础，探讨了股权结构对公司绩效的作用机理，比较实 证分析股权结构集中度和股权构成各因素与公司绩效的关系。本论文的主要内容 如下： 第一章，导论。首先介绍本文的写作背景和目的；其次，对国内外相关研究 文献进行了回顾和梳理；再次，阐述了本文的研究思路、内容和方法。 第二章，股权结构与公司绩效关系的理论分析。阐述相关概念、公司治理相 关理论以及股权结构对公司绩效作用机理的影响的基本理论，为本文的研究提供 理论支持。 第三章，我国上市公司股权结构与公司绩效的关系分析。结合我国股权结构 的特征，对我国上市公司股权结构与公司绩效关系进行了深入的分析，通过对一 系列的市场整体数据分析，探讨了我国上市公司目前的股权结构现状，分析了股 1 0 硕士学位论文 第一章导论 权构成对公司绩效的影响，为其后实证研究假设的提出提供理论依据。 第四章，我国上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析。以我国上市公 司数据为样本，对其股权集中度与公司绩效关系、股权构成与公司绩效关系进行 了实证研究，在实证分析的基础上，对实证结论及其理论涵义进行了归纳总结， 并对我国上市公司股权结构的完善提出政策建议。 第五章，本文研究结论、局限性与展望。对本文进行了总结和梳理，分析研 究的局限性与展望，并提出了今后努力进一步的研究方向。 1 3 2 研究方法 研究方法服从于研究对象和研究目标，本文从理论出发，以现代公司理论、 股权结构理论、财务会计理论、管理统计学、计量经济学等学科理论为指导，分 析股权结构对公司治理机制各个方面产生的影响，从而在理论上阐述股权结构对 公司绩效的作用机制。通过对股权结构与公司绩效关系理论的分析，继而提出假 设，构建计量模型，并利用收集的数据进行具体的实证分析。在一般研究方法上， 将力求做到实证研究与规范研究相结合、定性研究与定量研究相结合；在具体研 究方法上，结合特定的研究内容有针对性地采用描述性统计分析、相关性分析、 单因素方差分析和多元线性回归等统计方法，采用反映上市公司股权结构与公司 绩效的多个变量，利用各上市公司对外公布的会计年报及信息披露公告数据，探 明我国上市公司股权结构的现状、以及股权结构与公司绩效的关系。最后对回归 结果及研究结论进行进一步的分析，并提出相应的政策性建议。 硕士学位论文 第一章导论 本文的技术路线如下： 规范分析 股权结构通过公司治 理机制影响公司绩效 的理论分析 数据收集 收集我国上市公司 2 0 0 6 年年报及信息披 露公告数据 图1 1 技术路线图 1 2 硕士学位论文第二章股权结构与公司绩效关系的理论分析 第二章股权结构与公司绩效关系的理论分析 现代企业理论是当代经济学发展最为迅速的理论之一，认为企业是一系列 契约的联结，把企业视为一种契约性组织，以交易成本等概念作为分析工具，讨 论企业契约的形成和企业所有权的安排问题。因此，股权结构是现代公司治理的 核心，股权结构对公司绩效的影响是通过公司治理机制来实现的。 2 1 相关概念的界定 1 股权结构 股权结构就是股东所持公司股份比例。我国的股权结构很复杂，包含股权 的所有制结构、流通性结构和集中程度。本文在界定股权结构时主要考虑以下几 个方面内容： ( 1 ) 所有制结构。股权的所有制结构，就是指国家股、法人股及社会公众 股的持股比例。 国家股指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份， 包括以公司现有国有资产折算成的股份。 法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法经营的 资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。根据法人股认购的对象，可 将法人股进一步分为境内法人股、外资法人股和募集法人股。 社会公众股是指我国境内个人和机构以其合法财产向公司可上市流通股权 部分投资形成的股份。除少量公司职工股、内部职工股及转配股上市流通受到一 定的限制外，绝大部分的社会公众股都可以上市流通交易。 c 2 ) 集中程度。股权的集中程度，可以用前几大股东持股比例之和表示， 一般是前五大股东持股比例。 从这层含义上说，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个 绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 9 6 以上； 二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东 所持股份比例不超过2 0 ；三是公司拥有较多的相对控股股东，同时还拥有其他 大股东，所持股份比例在2 0 9 6 5 0 9 6 之间。就我国上市公司而言，大体可以分为三 种类型：一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分 离；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东；三是股权高度 1 3 硕士学位论文第二章股权结构与公司绩效关系的理论分析 集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。 ( 3 ) 流通性结构。 从这个角度来看，我国上市公司的股权结构较为复杂，流通股包括：a 股、b 股、h 股和境外流通股。非流通股主要包括：国家股、国有法人股、境内法人持 股、非上市外资股和转配股等等。 因此，本文在界定股权结构的概念时，充分考虑了所有制结构、集中程度、 流通性结构三个方面的内容，将股权结构界定为两个部分：一是股权构成，即各 个不同背景的股东分别持有股份的份额，本文主要指国家股、法人股、