（管理科学与工程专业论文）金融创新环境下货币政策中介目标选取的研究.pdf

摘要 传统的货币政策中介目标主要是在利率和货币供给量之间进行 选择，但是2 0 世纪7 0 年代末不断发展起来的金融创新、金融自由化 趋势改变了传统货币政策中介目标的相关性、可控性和可测性，使得 各国货币当局纷纷寻找适合本国国情的j 它经济变量，因此，2 0 世 纪9 0 年代各国的货币政策中介目标显现出了多样性的特点。本文对 加权统计的货币量、利率、通货膨胀、汇率、价格水平作为货币政策 中介目标的理论逐一作了分析，结论是通货膨胀目标是货币政策中介 目标的一般形式，而其它中介目标只是在某种环境下的特殊形式。因 此，对于发达的金融市场来说通货膨胀e | 标策略最具生命力。 本文指出美国的货币政策实质是通货膨胀目标策略( 而非般理 论所说的利率目标策略) ，其监控多个中介指标以获得通货膨胀目标 策略中对通货膨胀预测的评估，这实际上就是以通货膨胀预测为中介 目标的政策策略。 目前我国受到金融创新的冲击较少，通过实证分析表明货币供给 量作为我国的货币政策中介目标基本可行，但是从长期来看，我国必 然面临西方国家现在的境遇，因此及早地为今后的货币政策中介目标 作一些理论研究工作很有必要，通货膨胀目标策略很可能是我国未来 货币政策中介目标的发展方向。 关键词通货膨胀目标，货币政策规则，货币供给量目标，加权统计 的货币供给量目标，汇率目标 a b s t r a c t t r a d i t i o n a li n t e 丌n e d i a t et a r g e t sm a i n l yc o n c e n t r a t eo ni m e r e s tr a t e a n dm o n e t a r ya g 萨g a t e s b u ts i n c e l9 7 0 sm e骶n do f 矗n a n c i a i i n n o v a t i o n sa n df i n a i l c i a ld i s r e g u l a t i o nh a v ec h a i l e n g e do nt h ec r i t 鲥o n o ft h et r a d i t i o n a li n t e m e d i a t et a r g e t s r e l e v a j l c e ，c o n 订o l l a b i l i t ya n d m e a s u r a b i l i t y - t h e r e f o r e ，m o n e t a r ya u 也o r i t i e si nm a n yc a u n 打i e ss e to u t t os e a r c hf o ro t h e re c o n o m i cv a r i a b i e ss u i t a b l ea st h ei n t e h i l e d i a t et a r g e t t h i sp a p e rm a d ead e t a i j e da n a l y s e so nt h ep o l i c ys 姚t e g yb a s e do n i n f l a t i o nt a 唱e t i n g ，w e i g h t e dm o n e t a r ya g 鲈e g a t e st a 玛e t i n 昌i n t e r e s tr a t e s t a r g e t i n g ，e x c h a n g er a t et a r g e t i n g ，p r i c el e v e lt a r g e t 洫gm d t l l i n k st h a t m l e sb a s e do nf o r e c a s tc a ns o l v et h ep r o b i e m sd u r i n g 协ei 瑚l p l e r n e n t i n g a n dm o n i t o r i n gt h ep o l i cy i n f l a t i o nf o r e c a s t ，a st h ee x p l i c i ti n _ t e f m e d i a t e t a r g e t ， m a k e st h e i m p l e m e m a t i o ns i m p l e a n dw h e n t h ee x p l i c i t i n 论h n e d i a t et a r g e to ft h ec e m r a lb a n kd e v i a t e s 矗o mt h eo n ea s 3 i g n e db y t h es o c i e t y m o n i t o r i n gp m b l e mc o m e so u t p u b l i cc r i t i c i s ma sm e a d d i t i o n a ll o s se n f o r c e st h ec e n t r a jb a i 】k sf o r e c a s tc l o s et ot 1 1 ee x p “c j t i n n a t i o nt a r g e t i n f l a t i o nt a r g e t i n gi sp o w e r f u la st l l ei i l t e m e d i a t et a 唱e t o f t h em o n e t a r yp o l i cy t h i sp a p e rs t a t e st i l a tt h ep o “c ys t r a t e g yi nu s i sb a s i c a i i yt h e i n n a t i o nt a 唱e t i n g ( n o tt h ec o m m o n l ys a i di n t e r e s tr a t et a r g e t i n g ) s o m e i n t e m e d i a t ei n d i c a t o r sa r ei ns u p e r v i s i o ni no r d e rt oo b t a i nm e i n f o m a t i o no nt h ei n n a t i o nf o r e c a s t i ti so n ek 证do ft 1 1 ei n f l a t i o n t a r g e t i i l gw i t hi n n a t i o nf o r e c a s ta st i l ea c t u a l i n t e 珊e d i a t et a r g e t a tp r e s e n tc h i n ai sr e l a t i v e l yl e s si m p a c t e db yt h ef i n a l l c i a l j 珊o v a t i o n t h ee m p j d c a le v i d e n c es b o w st b a tm o n e t a r ya g g r e g a t e si s e s s e n t i a l l yf e a s i b l e b u ti n 也el o n gm nc h i mw i l lf 配et 1 1 ec h a l l e n g e s i u s tl i 妯t h ep r e s e m 、e s t e mc o u n t r i e s t h e r e f o r e ，w es h o u l dp r e p a r ef o r 血a ta n dd os o m e 也e o 忧t i c a lr e s e a r c ho no u rc h o i c eo ft h e 如t u r e i n t e n i l e d i a t et a r g e t 璇f l a 吐o nt a r g e t i n gi sp r o b a b l yt h ed i r e c t i o no f 如t 哦 i n t e m e d i a t et a r g e ti nc i i i 嫩。 k e yw o r d si n f l a t i o nt a 增e t ，i i l o n e t a 叮p o i i c ym l e ，m o n e t a 叮t a 曜e t ， 、v e i g h t e dm o n e t a r yt a 唱c t ，e x c h a i l g er a t et a 曙e t 关于原创性说明 本人声明，所呈交的学位论文足本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除，论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含末获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我其 同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明。 作者签名：循过量? 致 p 神每年l f 月 毕曰 关于论文使用授权证明 本人了解中南入学有关保留、使用学位论文的规定，及学校有权 保留学位论文，允许学位论义被查阅和借阅：学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其他手段保存学 位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：彳c 令茛( 曼 聊虢癌嵩乙导师签名：赁夏乙 ， 加j 年f f 月”咱 颂十学何论文 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 一个田家制定经济政策不外乎要实现以卜儿个f f 托：经济增长、物价稳定、 充分就业和国际收支平衡在经济理论上称之为货币政策最终目标。要实现上 述经济目标，中央银行一般通过操纵法定存款准备会；# 、贴现率和公开市场业 务等货币政策工具柬实现。这表明，在政策上具和政策最终i i 标之间存在着某 种关联，即货币政策传导机制。经济对政策变化的反j 、v 时滞是货币政策传导机 制中的的关键问题，它对货币政策的实施效果意义蘑人。股说来，从货币政 策丌始实施到这一政策对经济发生作用需要的时m 最艇为8 5 个月，最长要1 8 个月甚至3 0 个月。经济的反应时滞导致了在货币政策执行过程中采用货币政策 中介目标。 货币政策中介目标对于实现政策的最终日标意义币人，中介目标是最终目 标在中期的体现，中央银行能够根据其反馈的市场信息及时调整货币政策工具， 减少时滞引起的政策有效性的下降。 传统的货币政策中介目标不外乎凯恩斯主义宣扬的利率和货币主义主张以 同定规则供给的货币供给量。凯恩斯主义盛行时j | p u 山家普遍采用利率作 为货币政策的中介目标，7 0 年代以后凯恩斯主义无法解释的“滞胀”局面出现， 主张货币供给量作为货币政策中介目标的货币主义戍运而生。当时，货币供给 量的相关性、可测性和可控性均较满足货币政策中介日标的标准，被各国广为 采纳。但随着金融自由化、经济全球化的深入发展，及在金融创新的推动下， 国际问资本快速流动，各国中央银行赖以实旅货币政策影响经济运行的货币供 给量指标失去了准确性。在金融创新的背景下，作为货币政策中介目标的货币 供给量在可控性、可测性及与经济变量之间的相关性上均表现出了不适应，出 现了“失踪的货币”现象。金融创新发展较快的西方国家逐渐放弃了货币供给 量这一货币政策中介目标，转而寻求其它经济变量。( 胡新智，2 0 0 1 ) 由于各国经济发展及金融市场发育情况、货币政策最终目标的选择都各不 相同。因此世界各国在同时期出现了各种不同的货币政策中介目标：通货膨胀、 价格水平、名义收入、汇率、货币供给量、利率等，它们在货币政策实践中的 效果存在很大差异，如何确定一个适合本国国情的合理的中介目标一直是各国 货币政策理论界关注的热点。 硕：卜学何论文第一章绪论 本文拟对各种货币政策l j 介目标理论和实践进行详细的研究：f 【 考证以期 获得一个适应当前形势的中介 1 标。同时在l f i l 目入毗以后，在经济令球化、金 融创新和金融自由化的推动f ，竞争形势h 趋严峻，为实现物价稳定、经济增 长、充分就业和国际收支平衡的最终目丰刁；，选取适合中国田情的货币政策中介 目标更显得意义重大。 1 2 理论基础 1 2 1 货币政策中介目标的涵义 中央银行为实现货币政策最终目标丽设置的可供观测和调整的中州性会融 变量称为货币政策的巾问目标。中i h j 目标从传递层次和时m 顺序上可以分为操 作目标和中介目标。中介目标对于货币政策实施的效果意义重大，采用不同中 介目标的货币政策被成为不同的货币政策策略。 1 2 2 选取货币政策中介目标的意义 中央银行通过操纵货币政策工具来实现货币政策的最终目标。货币政策工 具作用于货币政策的最终目标存在空问和时问上的间隔。在空间上货币政策 通过金融市场发挥作用，而参与令融市场的经济主体种类繁多，在传导中的影 响因素错综复杂，余融市场上非中央银行所能控制的变量对货币政策的干扰和 影响往往难以预料，使得货币政策具有很大的不确定性。( 萧松华，2 0 0 i ) “1 在 时间上，从开始采用货币政策工具到最终目标发生变化有相当长的时滞，一般 最短为8 5 个月，最长要1 8 个月甚至3 0 个月。因此在货币政策最终目标发生 变化前，中央银行通过监测中介目标来调整货币政策的操作力度，减少了货币 政策的盲目性。由此可见，货币政策中介目标起着一个承上启下的作用，它能 够对货币政策工具的变化作出迅速反映，同时其变化也预示了未来货币政策最 终目标的发展趋势。 1 2 3 货币政策中介目标选取的标准 合适的货币政箫中介目标应该具备如下三个特征： ( 1 ) 可控性，即中央银行应该能够有效地控制中介目标，较少地受到外界干扰； ( 2 ) 可测性，即中介目标可以被观测，数据资料容易收集； ( 3 ) 相关性，即中介目标和货币政策最终目标之间具有高度的相关关系。 1 3 国内外研究现状 硕士学侥论文第一章绪论 货币政策中介目标的选取受制于许多因素，它与各国经济发展及会融市场 发育情况、货币政策最终日标的选择都密切相关。 | i 于 ； = 融创新对各国货币政 策影响的差异，进入9 0 年代以后，世界各国纷纷采纳各种不同的货币政策中介 目标并发展了相关理论，总结起来大致可分为两种基本形式： i 货币数量变化的指标一简单货币供给量： 一加权统计的货币供给量： 一名义收入； 货币价格变化的指标利率： 一汇率： 一通货膨胀： 一价格水平 下面对各种货币政策中介目标理论作简要介绍。 1 3 1 利率中介目标 以利率为中介目标饷货币政策理论应该区分为两种：凯恩斯主义理论和美 国从1 9 9 3 年以来实施的货币政策理论。 1 凯恩斯主义流行时期的利率中介目标理论 在凯恩斯主义的理论中，利率是货币政策传导机制中的关键环节。货币政 策在引起社会总支出前，首先引起利率的变化， 司此他枉j 主张将长期利率作为 货币政策的中介目标。 凯恩斯主义者认为：从相关性上看，中长期利率对投资的影响很大，尤其 对房屋、建筑与机器设备投资的影响更大，因此，中长期利率与整个社会的收 入水平有着密切的关系。根据流动性偏好理论，货币供给量的增加会导致利率 水平的下降，进而刺激经济，并通过流动性效应和财富效应影响经济活动和收 入水平。从可测性上看，中央银行在任何时候都可以观察到金融市场上的利率 水平及其结构情况，从可控性上看中央银行直接运用货币政策工具来调节利 率，改变借款需求和信用可供量，控制社会总需求。由此可鉴，利率能够很快 起到表明货币政策意向的作用即利率水平上升，表示紧缩性的货币政策；利 率水平下降，则表示扩张性的货币政策。 但是后来一些经济学家对投资和利率的关系做了实证分析，其结果表明投 资支出对利率的变化并不敏感。对此，凯恩斯主义者对其中间目标理论做了修 正，提出了货币供给量间接地通过利率影响社会经济活动的观点。他们解释况， 由于金融市场的所有组成部分都承受了货币供给量最初增加时所产生的冲击， 所以增加货币供给量，利率不会受到显著的影响，而且投资支出对利率变动并 硕1 ：学仲论文 翦一章绪论 不敏感。因此，与其恻接地通过货币供给量束降低利率，影响经济活动，还坷i 如直接地控制利率，以逐渐刺激投资的增加，促进收入和就业水平的增加。 战后西方国家普遍出现经济衰退、失业率居高不下的情况，在“凯恩斯革 命”的深刻影响下，2 0 世纪3 0 年代丌始，尤其是4 0 年代初到5 0 年代初，英、 美等主要西方国家都采纳了凯恩斯主义的理论，实施实际上以利率为中介目标 的货币政策。在当时经济衰遐、宵效需求不足的情况下，利率作为货币政策t 1 ， 介目标的需求调节型货币政策极大地刺激了经济，促进改革了经济的发展。但 凯恩斯主义同时认为财政政策重- j | 货币政策，采取扩张的货币政策，终干导敛 了7 0 年代的“滞胀”局面i 。 2 9 0 年代以来的利率【 j 介h 标理论 2 0 世纪9 0 年代的利率目标与凯恩斯时期的利率目标有明显_ i 川，以炎凼为 例。美联储h 前建立了一个货币政策中介指标体系，刷时关妇拜h 临测包括利率 在内的多项经济变量，实施的依据是泰勒规则。泰勒规则认为，在备种影响物 价水平和经济增长率的凼素中，真实利率是能够与物价和经济增长保持长期稳 定关系的重要变量，用模型表示为： j = r + + j i 。= r + + 1 + o 5 x g a p + ( j i j 1 + ) r 为真实均衡利率，i 为名义利率， j 1 ”为预期通货膨胀率，j 1 为通货膨胀 率，g a p 表示产出缺口( 即实际国内生产总值与潜在国内生产总值的差占潜在旧 内生产总值的百分比) ，j 1 为通货膨胀目标。 在真实利率、经济增长率和通货膨胀水平的上述关系遭到破坏时，中央银 行就要采取措旋。首先，联邦基会的名义利率要顺应通货膨胀的变化而溺整， 以维持真实均衡利率水平，其次，当产出的增长率高于潜在增长率时，名义利 率必须提高：当通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平时，名义利率也应相应 提高。 由于对预期通货膨胀的评估要建立在诸多经济变量的分析基础上，因此， 美联储要同时监控一篮子货币状况的信息变量，包括货币供给量、汇率、产越 缺口预测、就业状况与劳动市场、财政指标、收益曲线、资产价格变化、基于 市场调查的通货膨胀预期等。( 胡新智，2 0 0 1 ) 按照泰勒规则的实施细则，美国国会联合经济委员会和美联储的一些经济 学家指出美国事实上实行着通货膨胀的目标策略。在这种策略中，实际的货币 政策中介目标是通货膨胀预测，见1 2 4 通货膨胀中介目标。 4 硕十学f 审论文第一章绪论 1 3 2 简单货币供给量中介目标 其理论依据是新货币二t 义，创始人是1 9 7 6 年诺叭尔经济学奖的获得者米尔 顿弗里德曼。新货币主义存凯恩斯：卜义l 太i “滞胀”局而受到普遍怀疑时被诌： 多中央银行接受。新货币中义的实证研究表明，存长期内货币供给量与实际收 入、物价水平之间的关系比较明确，货币供给量的变动总是引起名义收入和物 价做同方向的变动。而且，在货币流通速度和货币乘数基本稳定的情况下，中 央银行比较容易控制货币供给量，因此，货币供给量适宜作货币政策的中介目 标。 新货币主义认为中央银行要按照固定比j 蕾供应货币，而非凯恩斯主义推崇 的相机抉择论，以保持经济的稳定。以货币供给量为中介目标也存在很多缺陷： 如货币定义引发的控制力问题、导致货币流通速度和货币乘数的不稳定因素， 尤其是金融创新对货币供给量的作用性影响巨大，终于导致9 0 年代一些国家放 弃以货币供给量为中介目标寻求其它经济变量。 1 3 3 加权统计的货币供给量中介目标 随着会融管制的放松和余融创新的 现，广义货币和狭义货币之间的区别 逐渐模糊，低成本的金融替代品大量出现，改变了央行对货币量的控制和货币 量与价格水平之间的相关性。因此，“最优”货币政策中介目标的选择不再是概 念性问题，而更多地成为一个实证问题。( b e l o n g i aa n db a t t e n ，1 9 9 2 ) ” 1 贝龙基和巴腾采用安德森和卡诺斯基1 9 7 7 年的研究框架，同时考虑了可控 性及相关性因素，对1 1 种货币量进行实证分析，计算出不同中介目标产生的总 误差( 包括控制误差和推导误差) ，“最优”货币政策中介目标即是总误差最小 的一个。 实证分析中候选的1 1 种货币量有调整的基础货币a m b 、m l a 、m l 、m 2 和m 1 a ：m l 、m 2 的d i v i s i a 标准、c e 、m z m 的简单标准和d i v i s i a 标准、以 c e 权重的m l a 标准，各种货币量的组成见附录l 。样本采用美国1 9 6 5 年第二 季度至1 9 9 2 年第一季度的数据，运用两阶段最小二乘法，分布时滞( q 、 ) 序 列采用1 2 季度中最大长度，结合a k a i k e 的最终预测误差标准束确定，实证研究 的结论是相对于传统的简单货币量，加权统计的货币量d i v i s i a 和c e 作为货币 政策中介目标更符合相关性和可控性的要求。 这一结论由d a v i d s o n 、m a c k i n n o n1 9 8 1 年丌发的j 检验得到验证。 上述结论解释了美国8 0 年代以m 2 作为货币政策中介目标效果无力的原因， 因为m 2 增长率的变动并非中央银行通过公丌市场业务操纵形成，而是金融替代 品导致的结果。这一理论对于传统的将货币政策中介目标定位在简单货币量上 硕一卜学做沦义第一章绪论 的理沦足个挑战，提出了一种新的理论思路，似是，其实让分析的对象仪限_ j ： 各种层次、各种统计方法的货币供给量【捌此其结沦必然带有局限性。 1 3 4 通货膨胀中介目标 对通货膨胀目标的研究多始于9 0 年代中期率先采用通货膨胀目标的国家 主要是发达国家，如新西兰、加拿火、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、 以色列等，在这些国家成功的控制了通货膨胀后，些新兴国家也相继采纳了 这种政策，如巴西、智利、墨西哥、南非、韩国、泰国和印度尼西亚。一般理 论认为美国在1 9 9 3 年以来实行了以利率为中心的中介指标体系货币政策，但最 近几年荚联储的工作报告和美国国会联合经济委奠会的报告部明确指出美国事 实上实行着非i e 式的通货膨胀目标策略。 在多数实行通货膨胀目标策略的国家中，通货膨胀水平较实施政策前都降 低了- 一半以上，并明显优于其它非通货膨胀目标幽家。2 0 呲纪9 0 年代全球性的 通货膨胀下降，但是实行通货膨胀目标国家的平均产出增长了2 以上，g d p 方 差下降一半以上，而除德国以外的其它非通货膨胀目标崮平均产出均下降。虽 然商业周期解释了通货膨胀水平下降的部分原因，但实施通货膨胀目标国家并 未以牺牲产出为代价。( 赳n 1 9 9 7 ) 1 4 1 通货膨胀目标策略的涵义 通货膨胀目标策略包括两方面内容：首先中央银行要明确公开地宣称货币政 策的最终目标一物价稳定，同时还要以货币政策规! i ! l j 的形式给出进行货币政策操 作的指导原则( m c c a l l u m ，1 9 9 9 ) ”：( b r y a n t ，1 9 9 3 ”1 ) ，见表卜l 。 表卜l 通货膨胀目标蓑略的货币政襄规则分类 工具规则目标规则 简单规则 复杂规则 严格规则灵活规则 以结果狭义 广义 含许多变量 通货膨胀是通货膨胀是 为基础通货膨胀是唯通货膨胀是其( 包括通货 损失函数中损失函数中 的规则 一变量的利率 中一种变量的膨胀) 的利率的唯一变量的变量之一 规则利率规则规则 以预测狭义广叉含许多变量通货膨胀预通货膨胀预 为基础通货膨胀预测通货膨胀顼测 ( 包括通货测是损失函测是损失函 的规则是唯一变量的是其中一种变膨胀预测) 的 数中的唯一数中的变量 利率规则 量的利率规则利率规则变量乏一 来源：p i ll ，r o s t a g n o ，2 0 0 l 硕十学何论文箱一章绪论 工具规! j ! l j 将货币政策工具( 一般为短期名义利率) 表述为可观测宏观经济 变量的函数，通常以通货膨胀预测偏离日标的形式来表示，将其作为决定短期 利率的唯一或主要变量。工具规则进一步可划分为简单货币规则一有限变量，和 复杂规则许多相关变量。复杂变量在政策使用中搬难操作，j f 不利于与公众 的沟通，因此相关文献很少，我们只讨论简单的j ：，l 规则。斤j 简单工具规则表 达的通货膨胀目标如下： 狭义的简单工具规则：i t = 1 i r o + i 【r ( e l ”+ ) 广义的简单工具规则：i 。= f 十1 l r ( e 。h 。一+ ) + oe 。y 。 r 为长期均衡真实利率，+ 为通货膨胀日标，e 。为在政策决定时刻t 可得 信息的条件期望，。、y 。分别为j 、k 年后的通货膨胀和产件j 缺1 。 目前的理论比较支持广义工具规则，泰勒规则就属于这一一类。广义工具舰 则增加了产出缺口、真实利率变量，并要求通货膨胀( 或预期通货膨胀) 和这 些变量对利率的反馈机制，因此被认为町以更好地控制通货膨胀和通货紧缩。 上述两个模型中，当j ，k o 时，可观测变量足当前或滞后变量，称为以结 果为基础的规则；当j ，k o 时，对通货膨胀及其它可观测变量的预测为主要变 量，称为以预测为基础的规则。( l e v i n 等，1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) o 小1 程“l ，f 规螂中，货币政策工具是t l 央银行处理最优化问题的解。最优化问 题由两个要素组成：目标变量偏离目标水平的成本损失函数；经济结构模型。 使损失函数最小化，并受制于经济结构模型，即货币政策传导机制的限制，得 到最优的利率反应函数。 与工具规则同理，按照单变量和多变量的标准将目标规则划分为严格通货 膨胀目标政策及灵活通货膨胀目标政策。同时，在损失函数中以实际观测的通 货膨胀为货币政策中介目标称为直接的通货膨胀目标规则，以某个特定期间内 的通货膨胀预测作为货币政策中介目标的方法称为以预测为基础的目标规则。 由于目标规则更强调达成目标的本质，因此目标规则被认为优于工具规则。 ( s v e n s s o n 1 9 9 6 ) 叼 2 实际货币政策中介目标 在通货膨胀目标策略中，通货膨胀预测是实际的货币政策中介目标。将通 货膨胀预测作为中介目标能够较好地解决实施及监管中的问题。以通货膨胀为 目标的货币政策可以解释为：中央银行在t 期的目标是选择一系列将来和现在 的回购利率使成本损失函数最小化并受制于传导机制模型。对回购利率求偏导 硕十学位论文第章绪论 得到t 年的回购利率应使得以l 年所得信息为坫础，t + 1 年对t + 2 年的远期通货 膨胀率预测等于通货膨胀目标。因此货币政策：f ：；的制定应使货币政策预测等 于货币政策目标，就可以解决在政策实施l i 控制不力的问题。 真实回购利率i 。一n 。与当年通货膨胀和通货膨胀目标的增量、当年产出、 当年外生变量之间为正相关。货币政策工具以当年通货膨胀为基础，并不是说 明回购利率的制定是以当年通货膨胀为f l # nl 而是i 习为未来通货膨胀足依靠当 年通货膨胀、当年产出、当年外尘变量的信息顶测出来的。 运用这个反应函数，利用当年的相关信息，使2 年通货膨胀预测等于通货 膨胀目标。如果通货膨胀预测超过或少一j i 通货膨胀目标则提高或降低回购 利率，直到二者相等。如果当年通货膨胀率【：月、产出上升、外生变量增j u ， 则回购利率也应上升。 实际通货膨胀与通货膨胀目标之j n j 打顾测误差，是由于中央银行采用货币 政策工具后在时滞期间出现的经济波动造成的。r f l 央银行不能控制经济中的波 动，无法消除预测误差。但在中央银行控制能力很强的情况下，预测误差均值 可以为零、方差最小化。 通货膨胀目标策略可以自动规范中央银行的行为，对货币政策的实旌超到 髓管作用。在现实世界中，中央银行通常有信息保守的行为，这导致了社会依 靠公布信息分配给中央银行的明确通货膨胀i j 标与中央银行自己的暗示通 货膨胀目标的差异。 公众并不能观测到暗示通货膨胀目标，但可以根据掌握的信息推导，分离 出波动差，将目前货币政策工具与最优反应函数作对比，或者将目前通货膨胀 预测与计算出的通货膨胀预测对比，推导出偏差，据此对中央银行的批评作为 中央银行的附加损失，中央银行须使总损失最小化。在公众强有力的批评下， 会促使中央银行的通货膨胀预测最大限度地接近明确通货膨胀目标。l - 述推导 见附录2 。 对通货膨胀目标的抨击者认为，在建造的模型中，货币被剥夺了其基本特 点一流动性，或者等价的价值储藏功能，中央银行理应质疑这些模型的价值。从 中央银行的角度看，应该考虑在较大的资产组合变化范围内建模，考虑风险评 估，更注重货币波动问题。( h a h n ，1 9 9 0 ) “”7 1 3 5 汇率中介目标 以汇率作为货币政策中介目标的货币政策是使本币的价值盯住一个低通货 膨胀国家的货币价值。这种政策一般适用于开放经济的小国，其原理比较简单， 本币价值盯住低通货膨胀率的国家，使本国出现通货膨胀的可能性降低；固定 硕十学 讧论文第一章绪论 国际产品及国内产品价格，稳定了进f n 口成本，彳j 助于保持整体物价水平的稳 定。 这种货币政策有两个明显的优点：汇苷爱的透j 卅度好，易于观测：在i 常情 况下，汇率的可控性较好。 其缺点也是显而易见的： 1 作为中介目标最致命的点，与最终日标之川的棚天性不足 在固定或稳定汇率制下，汇率与低而稳定的通货膨胀之间的相关关系有条 件约束：要求低而稳定的国际通货膨胀及稳定的真实汇率。国际通货膨胀非 四货币政策能够控制，而真实汇率的稳定受制二件多其它因素。因此，在固定 汇率制下，本国经济容易出现通货膨胀一通货紧缩的交替现象，并伴随产出、就 业的剧烈波动，承受通货紧缩期问的严重失业状态。 2 顺周期的货币政策 在固定汇率制下，中央银行被迫使本斟利率与目标国保持一致。当本国经 济繁荣、需求上升时，通货膨胀增加，真实利率下降。合理的政策应该重新对 本币估值，抑制经济过热，因此重新估值的预期f ：升，刺激国际资本大量涌入， 导致本币升值。为了维持固定汇率制，中央银行必须降低利率，使真实利率变 得更低，结果是在经济过热时实行了扩张的货币政策。在经济衰退时，情况诈 好相反，货币政策更加保守，更加重了经济的下滑。 3 固定汇率制要求一定的财政政策配合，效果茇强人意 由于上述原因，货币政策不能起到稳定商业周期、稳定经济的作用，而一 般来说，财政政策也不能达到此效果。首先，通常出现的需求上升幅度较大， 公共开支及税收的变动很难抵消这种波动：而闩，关于公共开支及税收的决定 隶属政府部门，政府各方代表较难对此达成致。即使根据当时的经济状况作 出了相应的决定，这个过程也太长，实际中经常出现的情况是，在经济萧条时 决定实施扩张的财政政策，而当萧条即将结束，经济出现复苏后，扩张的财政 政策才开始实行；财政政策即使如期实施，其对社会不同阶层的作用力十分不 均衡，其政策效果也大打折扣。 因此，在固定汇率制下，在某一类国家中，如与目标国经济一体化程度不一 致的国家，并不能防止经济过热，反而更加助长了商业周期的剧烈波动，及通货 膨胀的大幅度变化，难以达到货币政策的最终目标。 同时，其优点也存在下歹口隐患： 1 汇率政策的透明度好，易于观测，缘于中央银行在控制汇率时，其买卖外汇、 提高或降低利率的行为易于理解，但同时，在经济衰退时提高利率，经济繁荣 9 硕+ 学 记论文第一荜绪论 时降低利率，却让人费解。货币政策的最终目标就是保持低而稳定的通货膨胀， 汇率只是中介e l 标。而在固定汇率制卜_ ，汇率成了巾央银行1 i 惜成_ 乖追求的最 终目标。 2 汇率的可控性好限于在n i 常的经济环境中。当f i 5 现投机资本攻击时，以汇率 为中介目标的政策很难维持，1 9 9 7 年始发于泰国的金融危机便是典型例证。 ( s v e n s s o n ，1 9 9 7 ) 1 1 】 1 3 6 价格水平中介目标 有理论认为通货膨胀目标导致了价格水平的基数漂移，而直接以价格水平为 中介目标可以避免这个问题，而且减少了长期价格水平的不确定性。在中央银 行成功地实施了以通货膨胀为目标的货币政策后，价格水平作为货币政策中介 目标也可能是一种更好的选择。价格水平目标，虽与常规理论相反，但在实际 上可能会更好地减少短期通货膨胀的波动。 1 3 7 对货币政策中介目标的否定观点 对货币政策中介目标持舀定态度的观点认为一旦中央银行想利用货币政策 中介目标和最终目标之间的关系，这种关系即告崩溃，即任何货币政策中介目 标都注定是不可行的，中央银行选择m 1 或m 2 并不重要，结局都是相同的。一- 种更加悲观的观点- g o o d i l a n 法则认为，当中央银行想利用某个经济变量的信息 时，不管是否正式宣布其为货币政策中介目标，则信息的内容就已经无意义了。 因此，舰避g o o d h a r t 法则的方法就是省略货币政策中介目标，直接监控最终 标。( g o m m e ，1 9 9 8 ) 1 3 8 我国的货币政策中介目标理论 我国货币政策中介目标的实践相对于西方国家来说比较落后，因此也限制 了相关理论的发展。我国先后以现会计划、贷款规模、货币供给量为货币政策 中介目标。其中，以现金计划和贷款规模为货币政策中介目标的理论是我国的 特色，货币供给量中介目标理论也与国外有差异。 贷款规模曾经长期地作为我国的货币政策中介目标有其深刻的体制原因， 在我国高度集中统一的计划经济体制时期的必然产物。在计划经济体制下，我 国实施综合信贷计划制度，综合信贷计划是国家组织和分配信贷资余的基本计 划，它规划了国家银行的全部信贷收支规模和货币发行总量，至今仍然是国家 货币政策的集中体现。综合信贷计划中的一个重要控制是贷款规模，贷款规模 在实际操作中起着货币政策中介目标的作用。 以贷款规模为货币政策中介目标的计划经济体制时期具有以下三点重要特 征： 0 硕十学何论文第，一章绪论 1 金融机构单一：信用集中于中央银行可控制的银行； 2 ，盒融资产形式单一：银行对非银行i j i ；fj 的融资方式局限于对企业的贷款： 3 接受贷款的主体一国有大中型企、【k 在国民经济中占有绝对优势。 上述特点使得银行贷款几乎成为货币供给量的唯一渠道也决定了贷款规 摸具有较好的可测性、可控性和相关性。但是改革丌放以后，贷款规模的“：i 性”明显f 降，其原因如下： i 会融机构增多： 除了四大固有商业银行以外还成讧了许多股份制商业银行、城市商、止银 行和一大批非银行金融机构，外资银行也丌始涌入中国会融市场，而其中的多 数银行不在原有的信贷计划管理体制范内； 2 会融资产品种、融资渠道多样化： 贷款不再是银行向社会注入资金的唯方式，还可以通过买卖债券、外，【： 等方式：除了银行信用外，非银行公众还可以通过商业信用、国家信用、消费 信用乃至国际信用等形式获取资会： 3 贷款投向的国有大中型企业在国民经济中所占的比重越来越小，非国有经济 迅速发展，而这类企业对银行贷款的依赖程度很低。 上述原因导致了贷款规模的可测性、可控性和相关性的大幅下降，而同时 随着改革开放的逐步深化，金融市场逐渐完善，金融机构、会融品种、微观丰 体的同益发展货币政策的传导机制也变得愈加复杂，不断有新因素注入其中， 增加了货币政策实施的不确定性，使得贷款规模与经济活动的相关性明显弱化。 在计划经济体制的长时期内市场上产品短缺，产品需求严重大于供给，因此调 节贷款规模来调节供给的措施能够有效地对经济产生较强的刺激或抑制作用。 而随着市场上产品数量和品种越来越多调节供给来刺激经济的效果明显下降。 而且我国的贷款供给方向不以经济效益为基础，资金经常并没有分配到最需要 和最能创造效益的地方，企业依靠贷款生产的产品不能顺利销售，造成产品积 压，且管理水平落后，贷款增加却不能带来企业效益的增加，资金沉淀，t 不能 转化为公众购买力，贷款量增加对经济的调节作用逐渐降低，这一点也是目前 货币量作为货币政策中介目标与经济相关性下降的原因之一。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，中国货币政策中介目标开始逐步向货币供给量 过渡。1 9 9 3 年术国务院颁布关于金融体制改革的决定中明确规定了中介目 标和操作目标，指出：“货币政策的中介目标和操作目标是货币供给量、信贷总 量、同业拆借率和银行备付金率。” 在目前，多数实证和理论分析仍认为现阶段将货币供给量作为货币政策中 硕十学俺论文第一章绪论 介f = l 标是i t r 的，理论界的研究目前焦点集中存对货币供给量联次的选取i i ， 更确切地说是选取m l 还是m 2 作为我困的货币政策巾介f i 标。 臼f j f 我吲仍采用1 9 8 5 年的划分标准： m 1 = 现会+ 企业结算，o 存款十机关团体活期存款+ 部队活期存款 m 2 = m l + 城乡储蓄存款+ 企业单位定期存款 1 _ 1 3 = 现金十全u 郫银行仃款 但是，在金融创新环境下我国也出现了一些介丁m l 和m 2 之划的金融资广， 因此，首先m l 和m 2 的统计 1 径需要明确并细化。讨论的焦点集中在居民活期 储蓄存款、证：券交易保i i e 衾、同业拆借和外币存款应该划归在哪个层次的货币 供给量中。目阿中央银行已经将汪券保证余列入m 2 + 的统计，居民活期存款仍然 在广义货币m 2 中体现，外币存款不计入任何层次的货币供给量。随着借记e 等 新型支付手段得到广泛应用以及外币存款的快速增长，一屿观点认为应、_ 将个 人支票储蓄帐户划归狭义货币m l 中，目前这些帐户应用还不够广泛，存统汁 ： 仍将这部分活期储蓄存款划归住m 2 中不货币政策的操作不会产生很大影响。外 币存款也被认为应当在广义货币m 2 中体现，但是反对的观点是外币存款小h 备 普遍的清偿功能，不直计入我国的货币供给量。( 何春燕，2 0 0 2 ) “ 第二点，理论界普遍认为对相含层次货币供给量指标系列的选择j ：作近期 以控制m 1 为主，中长期以m 2 为重点。m 2 是在m l 的基础上增加了非支票帐户储 蓄存款和企业定期存款等准货币，它既包含现实的交易货币m l ，又包含暂时执 行储藏手段职能的潜在货币，即非支票帐户储蓄存款和企业定期存款。 根据我国过去的经验，随着经济活动周期性的波动，有规律地出现m 1 和 m 2 增长不协调的现象：在经济周期波动的低谷期m l 在低谷徘徊，实施的扩张 政策使m 2 出现高增长，m l 仍然维持在较低水平，经济因m l 的低增长= 无法复苏： 到了经济的高涨周期，经济处于低谷期积聚的m 2 迅速转化为m 1 ，其形势中央银 行根本无法控制；经济很快走向过热，通货膨胀率升高。这现象说明m 2 、m 1 不能作为单一的监控目标，而应该综合分析这两者的相互关系。 金融债券等金融创新类非货币金融资产与m 2 之和定义为货币层次m 3 ，主 要因为金融债券的发行与兑付会影响流通中的货币量，即当余融机构发行或兑 付债券时，m 3 的结构会发生变化。目前我国公众持有的金融债券很少，因而对 m 3 的监测不具有实际意义。随着金融创新的发展，将来可以根据需要，选择适 当时机将m 3 列入监控目标范围之内。 硕士学位论文 第一：荜金融创新对货币政策t ，介日标的影响 第二章金融创新对货币政策中介目标的影响 如第一章所述，货币政策中介目标有不同的形式，但多数中介目标是面! 删 收益b 、 j 利率卜- 降 ，瓯o 政策不够紧缩幽 ， 蔗不够宽松 政策过度宽松 。| 政策适度宽松 联邦基金利率f 降 图3 5 货币政蓑的不同组合 硕一 - 学俺论文第一j 章金融创新环境r 是国货i n 政策中介f i 标的理论薯察 4 对战后的研究表 抛i f 常情况f ，利筹0 真实g n p 或其它真实经济活动的变 化有很强的相关性，超过了包括货币量在内的其它货币政策指丰，j ；。如图3 6 消晰 地表明了布雷顿森林体系后利差与真实g n p 之问的关系。 5 ，利差在预测通货膨胀或通货膨胀预期中的作用有很大分歧。一些理论认为利 差和通货膨胀的相关性很低，因为联邦基会利率的下降同长期债券收益的少黾 f 降导致了f 利差及真实经济活动的i 二升，但不一定导致通货膨胀倾期l ： 。 而且，在时滞期间，如果f l 央银行迅速对通货膨胀的早期信号采取措施，实证 检验并不会发现利差和通货膨胀之间的正相关。但也有一些实证分析认为利差 与通货膨胀相关，m i s h k i n ( 1 9 9 0 ) 显示了短期债券利率与长期债券利率炎系包 含了以后通货膨胀的信息1 仃且二者之差还用来评估反通货膨胀政策的信脊。 接l 文杖辩憎t j 1 7 i i 牛l ! j ! j ：i 牛4 ，和i f 性曲蟪 h a 。： 碰_ ! i ：i j ， ：叼薪丽j 蠡i “i“ 图3 6i 9 7 0 年一1 9 9 3 年利差和g n p 增长曲线 资料来源：k e lc h er1 9 9 6 6 长期利率可以作为预测通货膨胀的信号。实证研究支持长期利率向前看的特 点。f a 矗a 认为利率变动主要反映了预期通货膨胀的波动( 费雪效应) ，而非真实 利率的变动。f 锄a 、g i b b o n s ( 1 9 8 4 ) 对比不同的通货膨胀预测模型，得到利率模 型优于其他模型。他们认为利率预测是债券市场投资者对通货膨胀预测的集合， 资金参与者的预测比经济学家的评论更准确。 顼十学位论文第二章金融刨斩王 ：境f 荚国货f n 收最f ，介目标的理论考察 7 近期图例分析 如图3 7 。从1 9 9 5 年初至1 9 9 9 年初，债券f r 场收益卜降预示出了通货 膨胀f 降的趋势。但是1 9 9 9 年初一些其它因素冲i 片了债券i t i 场：能源价格的大 幅上扬影响了通货膨胀总指数，增加了通货膨胀预期。这部分l 圈素改变了公众 对美联储政策的预期，市场丌始预