（管理科学与工程专业论文）股权分置改革对价水平及对价方案设计的研究.pdf

摘要 股权分置改革是我国证券市场乃至整个资本市场近一年来最为重要的一次制度变革。中 国市场长期存在流通般和非流通股之分。流通股可以上市转让而非流通股只能协议转让这种 割裂的价格体系被一些学者认为是给我国证券市场造成了很大的制度危害，造成了证券市场 在资源配置、价格发现、风险管理、公司治理等方面的功能失灵，控股股东损害中小股东利 益等一系列问题。为了推进资本市场改革开放和稳定发展，股权分置改革于2 0 0 5 年夏季正 式拉开了帷幕。 在本文第一章中介绍了股权分置问题的背景，对中国证券市场的影响，股权分置改革的 政策依据，学术界对对价支付问题的争论，并从对价来源人手，揭示了影响股权分置改革成 功的两个关键问题：影响对价支付水平的嗣素和对价方案的设计。本文一直围绕这两个关键 问题展开讨论。 在第二章中重点介绍了本文所用理论知识和方法工具，包括线性回归分析和蒙特卡罗模 拟方法，并且介绍了权证了一些基础知识。 本文的主体是第三、四、五章。在第三章中作者将股权分置试点和全面推行第一批共 8 3 家股改企业数据进行回归建模，在剔除了强影响点数据后，建立模型得到影响对价水 平的最重要因素包括流通股比率及股票收益的风险( b 值) 的结论，并用模型预测了下一批 股改对价水平。第四章中，通过对权证及类权证方案收益率及股票交易量在股改实施日前后 的变化的事件研究，指出权证方案确实能给流通股股东带来一定的收益，在股权分置改革中 发挥了积极作用，但由于权证交易的投机性，也有其负面影响，需要进一步改良。在接下来 的第五章中，总结了已有的企业股权分置改革方案分析了各种方案的优劣，在此基础上提 出了一个运用权证思想，融合了主观静态定价和市场动态定价功能的股权分置对价方案，较 好了解决了对价支付问题，并考虑到了企业风险问题，维护了中小投资者的利益；随后做了 案例分析，用蒙特卡罗模拟方法计算出了方案理论价格。 关键字：股权分置、对价水平、权证、对价方案设计、线| 生同归、蒙特 罗模拟 a b s tr a c t nt h el a s ty e a r ，t h es h a r e h o l d i n gd i v i s i o n sr e f o r mi sav e r yi m p o r t a n ti n n o v a t i o no f t h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a f o ral o n gt i m e ，b o t ho fl i q u i ds t o c k sa n dn o n l i q u i ds t o c k s e x i s ti nc h i n as t o c km a r k e ti nt h es a m et i m e t h el i q u i ds t o c k sc a ne x c h a n g ei np u b l i c m a r k e tb u tt h en o n l i q u i ds t o c k sh a v en ot h er i g h t ，o n l yc a nt r a n s f e ri n p r i v a t e t h i s p h e n o m e n ai sc o n s i d e r e db ym a n yr e s e a r c h e r sa st h er e a s o no fm a n yp r o b l e m ss u c ha s m a l f u n c t i o no fp r i c ef i n d i n g ，r e s o u r c ea s s i g n m e n t ，r i s km a n a g e m e n ta n dc o r p o r a t i o n a d m i n i s t r a t i o n nt h ec h a p t e r1o ft h i sp a p e r ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h eo r i g i no ft h es h a r e h o l d i n g d i v i s i o n p r o b l e m ，t h ei n f l u e n c e so nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ep o l i c yo ft h es h a r e h o l d i n g d i v i s i o n sr e f o r m t h em o s tt w oi m p o r t a n tf a c t o r so ft h es h a r e h o l d i n gd i v i s i o n sr e f o r ma r e t h ec o n s i d e r a t i o nr a t ea n dp r o j e c td e s i g n nc h a p t e r2 t h et h e o r ya n dm e t h o du s e di nt h i sp a p e ra r ee x p l a i n e d t h e s et h e o r y a n dm e t h o d si n c l u d er e g r e s s i o nm o d e la n dm o n t ec a r l om e t h o d t h ea u t h o ra l s o n t r o d u c e st h ew a r r a n ti nt h i sc h a p t e r t h ec h a p t e r3 , 4 ，5a r et h ee m p h a s e so ft h i sp a p e r i nc h a p t e r3 t h ea u t h o rd i s c u s s t h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ec o n s i d e r a t i o nr a t e o ft h es h a r e h o l d i n gd i v i s i o n sr e f o r m p r o j e c t t h r o u g ht h ee x p e r i e n t i a lr e s e a r c h t h ea u t h o rm a k er e g r e s s i o nm o d e lt os h o wt h e m o s ti m p o r t a n tf a c t o r sa r el i q u i ds t o c kr a t ea n ds t o c k1 3v a l u e i nc h a p t e r4 ，t h ea u t h o r a n a l y s e st h ee f f e c t o ft h ew a r r a n tp r o j e c t s t h er e s u l ti st h ew a r r a n tp r o j e c t s e f f e c ti s g o o db u tt h ep r o j e c t ss t i l ln e e dt ob ei m p r o v e d i nc h a p t e r5 t h ea u t h o rb r i n gap r o j e c t w i t ht h em e t h o d so fs u b j e c t i v es t a t i cp r i c i n ga n dm a r k e td y n a m i cp r i c i n g t h ea u t h o ra l s o c a l c u l a t et h ep r i c eo ft h ep r o j e c tb ym o n t ec a r l om e t h o di nt h ec a s ea n a l y s e k e yw o r d s ：t h es h a r e h o l d i n gd i v i s i o n sr e f o r m t h ec o n s i d e r a t i o nr a t e ，p r o j e c td e s i g n r e g r e s s i o nm o d e l m o n t ec a r l om e t h o d w a r r a n t i i 1 1 问题背景 第一章前言弟一早日ui 股权分置是指上市公司的全部股份由丁政策限制被分为两类性质不同的股份：一类是上 市公司公开发行前股东所持股份，这部分股份只能在场外协议转让，称为非流通股；另一类 是社会公众购买的公开发行股票，这部分股份可以在交易所挂牌交易，称为可流通股。 长期以来，中国股市存在流通股和非流通股之分，而且非流通股的比例非常之大。截至 2 0 0 5 年5 月底，上市公司总股本7 4 6 6 亿股，其中非流通股份4 7 9 1 亿股，占上市公司总股 本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 3 ；a 股流通股2 0 4 7 亿股，占总股本2 7 。这 一问题，称之为股权分置问题。在其它国家的股市中，也有一些由于法律规定暂不能流动的 股票，但是比例较小，对整个市场影响较弱。 中国股权分置的状况是由历史因素造成的，是中国在证券市场发展初期国家出于保持公 有制的主体地位而采取的法律和行政措施的直接后果。上市公司发行股票时会在招股说明 书或上市公告书中中承诺：“根据法律、法规的规定和证监会的核准股票发行的通知， 本公司公开发行前股东所持有股份( 国家股、法人股、外资股、自然人股等) 暂不上市流通”。 1 2 股权分置对我国证券市场的影响 中国股权分置的状况对证券市场的影响引起了很多专家学者的争论。以李青原、李政宁 为代表的学者认为中国股权分置的状况给我国证券市场带来了很大的制度危害1 1 、【2 】、【3 】、【4 1 ， 这些危害主要包括： 一、 扭曲了证券市场基本功能。股权分置问题使证券市场的基本功能一一资源配置、 价格发现、风险管理、公司治理方面发生异化。 二、 股东缺乏共同的利益基础。股东利益最大化是现代企业制度的重要基础，由于 股权分置导致的股东“利益分置”，客观上形成了非流通股股东和流通股股东间 内在的利益冲突，反映在上市公司普遍存在的融资饥渴、分红比例过低以及控 股股东占用上市公司资金等问题。 三、 不利于国有资产的顺畅流转和保值增值。资产定价水平与其流动性密切相关。 非流通股份转让价格仅相当于流通股交易价格的2 5 左右。 四、 不利于深化国有资产管理体制的改革。市场经济条件下，国有资产管理应当建 立市场化的保值增值评判标准和考核体系。 五、影响证券市场预期的稳定。 六、 制约资本市场国际化进程和产品创新。股权分置的存在，使得境内外资本市场 定价环境存在制度性差异，以股票价格为基础的金融衍生产品创新，也因此悬 而未决。 这些学者的观点为推行股权分置改革提供了有力的支持，认为非流通股股东应当以支付 流通股股东对价的形式购买流通权，从而解决股权分置问题。但也有吴敬琏、管维立i5 1 、谢 茂拾【6 】等学者对非流通股股东是否给流通股股东对价提出了反对意见，认为非流通股暂不 流通不是不具有流通权，我国股市在某一段时间内价格偏高是复杂的因素造成的，不能简单 归咎于股权分置。此外，非流通股进入市场究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，事先难以 预计。如果确有流通溢价，非流通股亦不必与流通股分享。因为，非流通股的上市流通权， 本来就是被暂时挂起来的：所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。因此，非流通 股股东向流通股股东支付对价无论从法律制度上还是现实角度都没有充足的理由。 这些争论使得对价问题成为了股权分置改革的一个核心问题。 1 3 股权分置改革的政策依据 股权分置改革是推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革。党的十六大和十 六届三中全会确立了“推进资本市场的改革开放和稳定发展”的指导思想和“完善资本市场 结构”的任务。2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见明确提出“积极稳妥的解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律， 有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法利益”。 为了进一步改善中国资本市场发展环境，推动资本市场长期稳定发展，证监会从2 0 0 5 年夏季揭开了股权分置改革的帷幕，从此股权分置改革成为了中国资本市场的一件大事。为 指导企业顺利推行股权分置改革，相关部门推出了一系列文件，主要包括：中国证监会等五 2 部委关于上市公司股权分置改革的指导意见、中国证监会上市公司股权分置改革管理 办法和上市公司股权分置改革业务操作指引、国务院国资委关于国有控股上市公司 股权分置改革的指导意见和关于上市公司股权分置改革中国有股权管理有关问题的通知 等。这些文件有力的保障了股权分置改革的平稳、有序的进行。截至2 0 0 6 年1 月1 1 日，参 与股改的上市公司已经达到4 3 4 家，总市值为1 2 0 0 9 亿元，占沪深股市总市值的3 7 。 1 4 股权分置改革中的对价问题 对价是英美法系合同法上“c o n s i d e r a t i o n ”这一专有名词的汉译。“c o n s i d e r a t i o n ” 的本义是“体谅，考虑，需要考虑的事项，报酬”，英美合同法上所谓“c o n s i d e r a t i o n ”则 是指在合同关系中，履行义务的一方由于履行义务而得到某种利益，或者接受义务履行的一 方由于接受义务履行而遭受某种损失。 “对价”一词使用于“股改”，是20 05 年4 月29 日中国证监会发布关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知之后，“股改”试点上市公司进行股权分置改革操作 时开始提出的。其基本意思是：在股权分置改革中，当非流通股转为可流通股时，由于会导 致流通股原有一价格下跌，因此，非流通股股东要在这一行为发生时保护流通股股东的利益不 受损失而做出相应承诺并支付一定的代价。这个代价是什么? 当时，它被普遍理解为非流通 股股东要对流通股股东提供股权或现金等补偿。而“对价”一词以正式文件的形式最早见诸 中国证监会和国务院国资委等五部委于2o 05 年8 月23 日颁布的关于上市公司股权分 置改革的指导意见第八条，该条款认为，“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平 衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。 股权分置改革中的对价的构成可分为股权分置改革前和改革中两种情形。 在股权分置改革前，承诺暂不( 申请) 上市和承诺高价认股、股票发行溢价分摊分别构 成国有股、法人股股东与社会公众股股东的对价。 在股权分置改革中，国有股、法人股股东通过一定的财务或法律安排，弥补改变定价环 境使社会公众股股东可能遭受的损失：社会公众股股东接受有关财务或者法律安排，即放弃 对因同意国有股、法人股申请上市而可能遭受的损失的请求权。上述财务或者法律安排、放 弃请求权分别构成国有股、法人股股东与社会公众股股东的对价。 对对价问题的正确看法要与历史成本补偿和l 市场成本补偿的误区区别开来才能了解到 股权分置改革中对价的真正含义。 1 5 股权分置改革成功的两个关键问题 股权分置企业改革的实质上是非流通股股东为获得上市流通权，向流通股股东支付流通 权费用，即支付对价的博弈过程。为通过流通股股东的分类表决，非流通股股东必须支付一 个令流通股股东满意的对价，但出于控股权的的考虑，非流通股股东又不希望支付的对价过 高。由于对价的构成可分为改革前和改革中，因此改革成功的关键问题也就是了解改革前对 价的来源和做好改革中非流通股股东的财务和法律安排，即对价水平的影响因素和对价方案 的设计 1 、对价水平的影响因素 企业的情况千差万别，有很多因素会影响对价的高低，国内的一些学者、政府官员、 专业人士对此都做出了一些阐述，比较有影响力的有李青原，李政宁，华生等。对诸如流通 股比率，流通溢价、历史成本等因素达成了比较一致的意见，但这些只是理论上的探讨，准 确性还需实际检验。如流通股比率越大的企业，在全流通后由于所获市场冲击较少，同时非 流通股股东持股比率低，其支付对价的动机比较低，因此流通股股东所获对价应较低；股票 市盈率高的上市公司，因其股价高估的可能性更大，随着股权分置问题的解决，定价机制完 全市场化，股价回归的空间可能性会大一些，因此流通股所获对价水平应较高。 这些定性的指标，对现有股改方案对价水平的确定，起着重要的指导作用。但究竟哪 种指标起主导作用，起多大作用，如何量化，以及怎样应用于今后股改方案对价水平的预测。 我们期望对已有方案的实证，能够对解决这些问题有所帮助。 2 、对价方案设计 已有的对价方案的财务法律安排有送股，派现，缩股，资产重组，权证等。如何为股权 分置改革方案设计一个较好的形式，这是股权分置改革中除对价水平外需要探讨的另一个重 要问题。而对价方案设计考察的重点在于对价方案的合理性，即非流通股股东支付对价数额 多少的依据，只有合理的方案才能最大限度的保护中小投资者的利益。毕竟，非流通股与流 通股股东的博弈过程是前者说服后者对价方案是合理的，后者才能赞同企业的股权分置改 4 革。 对对价设计的探讨，理论界和金融界的一些专业人士纷纷提出了一些好的方法和模型 ( 7 j 、f 8 j 、【9 j 、【l l j ，比较有影响的有丁圣元提出的中性模型，钱海章提出的基于复合年回报率强 制性对价支付方案等。这些方法和模型对对价支付的合理性和完善性都进行了一些有建设性 的尝试。 目前已有的股权分置改革方案的定价方法一般有超额市盈率法、乘数估值法、市值不变 法等一些方法，我们将在以后的章节中介绍。 1 6 本章小节 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期为保障公有制主体地位将股票人为划分为 流通股和非流通股，并采取不同的交易方式而造成的。这种股权割裂的方式被很多学者认为 是对中国股市造成了很大的制度危害，需要进行股权分置改革。为进一步改善中国资本市场 发展环境，推动资本市场长期稳定发展，我国证监会从2 0 0 5 年夏季起揭开了股权分置改革。 一年以来，股权分置改革取得了一系列成果，目前沪深两市已有约一半的企业完成了或正在 进行股改。在这期间，围绕股权分置改革学术界和专业领域涌现了很多的相关研究成果。 学术界对非流通股股东是否应该给非流通股股东支付对价问题存在着激烈的争论。对价 问题成为了股权分置改革的核心问题。股权分置改革中的对价的构成可分为股权分置改革前 和改革中两种情形，由此我们得到影响了股权分置改革成功的两个关键问题：对价水平的影 响因素以及对价方案的设计。 5 第二章理论知识和方法工具 在本章里我们将介绍本文为研究股权分置改革关键问题所用的理论方法工具。 2 1 线性回归分析 回归分析被用于研究可以测量的变量之间的关系。线性回归则被用于研究一类特殊的关 系，即可用直线或多维时的直线的推广描述的关系。这技术被用于几乎是所有的研究领域， 包括社会科学、物理、生物、商业、科技和人文学科。 回归分析的中心主体是建立模型，评价拟合及可靠性，并作出结论。 1 、建模 为研究一组变量之间的关系，要收集这些变量在一组单元或案例中的每一个数据。其中， 一个变量起着响应的作用，称为响应变量，而所有其它变量看成是响应的预报因子，称为自 变量。模型由一个线性方程给出：y = 屈+ 届五+ 履x ：+ + 成x p + p 。这里，y 是响应变量， ( i = 1 ，2 ，p ) 是自变量，诸屈是未知参数，e 是统计误差。 2 、方差分析 方差分析被运用于检验回归方程是否具有显著性。其基本思想是：计算y 的总离均差平 方和s s t ( 总平方和) 、由回归所能解释的离均差平方和s s r ( 回归平方和) ，它们的差值就 是回归所无法解释的量，称为误差，记为s s e ( 残差平方和) ，然后，用回归平方和和残差 平方和及其相应自由度构造f 统计量，进而根据f 分布推断出所求的回归方程是否有显著性。 其中：s s t = ( y i i ) 2 ，s s r ：( t i ) 2 ，s s e = s s e s s r y i 是y i 均值，y i 是y i 合值 表2 - 1 方差分析表 方差来源平方和s s自由度d f方差估量m sf 值 回归 s s r pm s r = s s r pf = m s r m s e 误差s s e n p 一1m s e = s s e ( n - p 1 ) 总和s s t n l 6 r 2 = s s r s s t 称为判定系数，这是因为回归平方和在总平方和中所占的比例越大，则 回归模型解释误差的能力就越强。若月2 越接近l ，因变量y 与自变量x 的关系程度就越高。 3 、变量筛选方法 在建立多元线性回归方程时，需要根据各自变量对因变量的贡献大小进行变量筛选，剔 除那些贡献小的自变量，通常要采用一些选择变量的方法。 最常用的变量选择方法包括向前选择法，向后消去法，逐步筛选法，最大尺2 增量法， 最小r 2 增量法，j r 2 选择法等。不同的方法有各自的优缺点。我们在这简单介绍逐步筛选法。 此法是向前选择法和向后消去法的结合，模型中的变量根据f 统计量按事先规定的显著水平 决定该变量是否入选：当模型选入变量后，再根据f 统计量按事先规定的显著水平剔除无显 著性的变量，依次类推。这样直到没有变量可入选，也没有变量可剔除或入选变量就是刚剔 除的变量，就停止逐步筛选过程。 4 、回归诊断 为求得精练的，稳定的回归方程，我们需要剔除与其它自变量有密切关系的自变量，发 现哪些对回归方程有很坏影响的观测点。这就要用到回归诊断技术。一般的回归诊断都要包 括共线性诊断和强影响点诊断两项内容。 当自变量彼此相关时，回归模型可能时非常令人糊涂的。估计效应会由于模型中的其它 变量而改变数值，甚至符号。共线性的自变量将典型地增大系数估计的方差和影响预测值的 方差。为此，了解自变量间关系的影响是很重要的。我们可以运用方差扩大因子法来进行共 线性诊断。 变量容许度t o l = 1 一尺2 ，这里尺2 是把该自变量当作因变量对模型中所有其余回归变量 的决定系数，尺2 大( 趋于1 ) ，则t o l = l j r 2 趋于0 ，容许度差，该变量不由其它变量说明 的部分相对较小，即该自变量与其它某些变量关系较密切。而方差扩大因子v i f = 1 t o l 就 会变的可能趋于无穷大。一般认为，v i f 5 时，就有严重的多重共线性存在。 对因变量的预测值影响特别大，甚至容易导致相反结论的观测点，被称为强影响点或异 常点。在实际运用中有多种统计量，如学生化残差或c o o k 距离可以用来检测哪些点对因变 量影响较大。当学生化残差绝对值大于2 时，或c o o k 距离大于0 5 时，所对应的观测点可 能为异常点。学生化残差和c o o k 距离定义如下： 7 普通残差：q = r 一】： ； 学生化残差：= q s t d e r r ( e i ) ： 学生外残差：f f = ( 考等) 2 ： c o o k 距离：c o o k = 2 s m 职尺( 霉) s m 职j r ( q ) 】2 k ， k 为方程中参数个数( 包括截距) 。 可将学生外残差t i 与相同自由度的中心t 分布进行比较，可以给出异常值检验的显著性 水平，进一步判断是否为异常值点。 5 、正态性检验和异方差检验 在回归分析中，通常的分布假发是，误差服从正态分布。这个假定被用于给出f 检验， t 检验和置信判断。可以通过s h a p i r o w i l k 检验，来判断残差的正态性。 ( w i e 。) 2 s h a p i r o w i l k 统计量为：w = 百丑一，其中w i 为虿导出的常数。 ( q 一万) 2 j = l 在回归分析中，古典假定误差的方差为常数，然而在许多问题中，由于方差可能和响应 变量，和一个或多个自变量或其它因素有关，所以这一假定需要检验。若存在异方差，会使 模型预测精度下降，t 检验失效。为此我们采用w h it e 检验来检验异方差。 w h i t e 检验具体步骤为： ( 1 ) 用o l s 法估计原模型，得到p ，计算p j ( 2 ) 用孝代替一，作对解释变量的辅助回归： ( 3 ) 计算统计量n r 2 。，2 为样本容量，尺2 为辅助回归的可决系数： 艘2 渐近服从自由度等于辅助回归中的回归元( 不包括常数项) 个数m 的卡方分布。 ( 4 ) 判断：若门r 2 震( m ) ，存在异方差，否则，无异方差。 2 2 权证 1 、权证简介 权证( w a r r a n t ) 指发行人所发行的，持有人有权在特定期间以特定价格买进或卖出特 定数量的标的证券之凭证。依据发行主体不同，权证可分为公司权证和备兑权证。公司权证 8 是上市公司主要为融资需要以本公司股票为标的而发行的一种金融产品。当权证执行时，由 发行公司发行( 回购) 股票，执行权证的持有人以执行价格购买( 卖出) 。备兑权证是权证 标的资产发行人之外的机构发行的权证，给投资者提供杠杆式投资的工具。 2 、权证与期权区别 权证与标准化合约期权存在着许多共同点，实际上，权证被经常看作是期权市场的补充。 标准化期权合约在芝加哥商品交易所( c b o e ) 、欧洲期货及期权交易所( e u r e x ) 等衍生品交 易所进行交易。这些期权合约在标的、到期日、执行价、保证金要求和交易程序都是根据交 易所定下的标准而定，具有高度标准化和高度透明的特点。但在投资者看来，高度标准化的 期权合约缺乏灵活性，可能难以应付市场需求的快速变化。而权证是证券化的期权产品，跟 一般证券一样可以在证券交易所交易。每只权证都有一个证券代码，并按个别发行条款( 到 期日，转换比例等) 来发行。发行人可以自由制定权证的条款以满足市场需要。 3 、影响权证价值的因素 权证的价值一般视为为内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 与时间价值( t i m ev a l u e ) 两部 分之和。内在价值指权证中约定的行权价格与标的资产价格的差额。权证剩余期限越长，未 来股价有大幅度波动的预期就越强，产生了权证的时间价值。般而言，影响权证价值的因 素如下： ( 1 ) 行权价格：行权价格是在权证发行时约定好的，在权证存续期内不会改变。对认购 权证来讲，低的行权价格使得持有人未来获利的机会较大，从而使权证更加有吸引力。对认 沽权证正好相反，行权价格越高，权证就越有价值。 ( 2 ) 正股价：在行权价格固定的情况下，股价决定了权证的内在价值。 ( 3 ) 利率：我们可以从现金流和贴现现值的角度理解无风险利率对权证价值的影响。对 于认购权证，故权证价值与利率成正相关。对于认沽权证，故认沽权证价值与利率成负相关。 ( 4 ) 分红：股票分红后由于除权而导致价格下跌，从而使认购权证的内在价值下降而认 沽权证的内在价值上升。但如果标的股票分红派息时对权证行权价格和执行比例做相应调 整，可以认为该部分的影响将忽略不计。 ( 5 ) 剩余期限：权证的剩余期限决定了其时间价值。 ( 6 ) 波动率：波动率是影响权证价值最重要的一个因素。由于权证所有者损失有限，较 9 高的波动率将会给持有者带来更多获利的机会，从而提高权证价值。 4 、权证定价模型 欧式看涨权证价格为：c = 删( z ) 一x e 。7n ( d 2 ) 欧式看跌权证价格为：p 2 x e 。7 ( 1 - ( 畋) ) 一s ( 1 一( 4 ) ) ，呸：窖0 2 , d 2 = d l - o 打 5 、权证风险收益指标 权证产品具有风险管理和杠杆作用双重功能，以下是对权证的一些风险收益指标的简单 介绍。 ( 1 ) 对冲值( d e l t a ) ：对冲值是反映当相关资产价格变动一元时，认股权证理论价格的变 动。 对冲值( d e l t a ) = 认估权证价格变动量正股价格变动量 ( 2 ) 溢价比率：溢价比率是指在认股权证到期时，相关资产需要变动的幅度百分比，以使 投资者做到不盈不亏。 认购权证溢价比率= 行使价+ 认购权证价格兑换比率) 一现货价) 现货价) 1 0 0 1 n 认沽权证溢价比率= 现货价一 行使价一( 认估权证价格x 兑换比率) ) 现货价x1 0 0 ( 3 ) 杠杆比率和实际杠杆比率： 权证持有者只需支付权证的价格就可保留认购( 卖出) 股票的权利，认股权证的风险 是有限的，而利润没有上限。因此购买权证是一个高杠杆的投资行为，可以以小博大，权证 的杠杆效应是由权证的特性所决定的。 杠杆比率反映了投资正股相对于投资权证的成本比率。 杠杆比率= 正股现货价( 认股权证价格x 换股比率) 要预计认股权证的升跌幅度，应更加看重实际杠杆比率。 实际杠杆比率= 对冲值x 杠杆e 匕率 ( 4 ) 其它指标 g a m m a ：d e l t a 变化量正股价格变化量 t h e t a - - 权证有效期缩短一天时，叔证价格的下跌量 v e g a = 权证价格变化幅度正股隐含波动率变化幅度 r h o ：权证价格变化利率变化幅度 6 、权证风险规避策略 就权证而言，存在d e l t a 风险、g a m m a 风险、t h e t a 风险、v e g a 风险、r h o 风险，分别 对应权证价值对应正股价格、d e l t a 、b 寸i b 3 、波动率s n $ 1 j 率的敏感度。目前应用的最为普遍 的是d e l t a 避险策略。 d e l t a 风险规避策略可简单描述为：对发行商而言每出售一份认股权证，需要购进d e l t a 份正股来对冲期权价格变化的头寸，并随着时间和d e l t a 值的变化，连续的调整所持有的股 票份数。 2 3 蒙特卡罗模拟方法 1 、蒙特卡罗方法简介 m o n t ec a r l o 方法不同于以前的确定性数值方法，它是用来解决数学和物理问题的非确 定性的( 概率统计的或随机的) 数值方法。m o n t ec a r l o 方法( m c m ) ，也称为统计试验方法， 它是用一系列随机数来近似解决问题的一种方法，是通过寻找一个概率统计的相似体并用实 验取样过程来获得该相似体的近似解的处理数学问题的一种手段。通常认为，运用该近似方 法所获得的问题的解更接近于实际结果，而不是经典数值计算结果。 m o n t ec a r l o 计算方法的基础就是需要有可得的、服从特定概率分布的、随机选取的数 值序列。而其应用有两种途径：仿真( s i m u l a t i o n ) 和取样( s a m p l i n g ) 。仿真是指提供实 际随机现象的数学上的模仿的方法。取样是指通过研究少量的随机的子集来演绎大量元素的 特性的方法。例如，厂( x ) 在a x l t l标准化系数 常数项 一1 6 8 2 1 53 3 20 0 0 1 40 m 70 0 7 0 9 01 5 0 2 o 0 0 0 10 9 3 0 6 7 m 1 10 0 0 8 1 41 6 80 0 9 8 00 1 0 8 6 0 m 2 l0 0 5 9 2 32 9 80 0 0 3 90 2 4 9 2 6 m 2 2- 0 1 4 3 2 52 0 70 0 4 2 20 1 7 2 5 9 m 2 60 0 0 1 0 22 0 70 0 4 1 90 1 0 3 1 3 m 3 30 4 7 0 4 53 3 60 0 0 1 20 1 7 0 1 1 则回归方程为： 1 7 y = 一1 6 8 2 1 5 + 0 0 7 0 9 0m 7 + 0 0 0 8 1 4m 1 l + 0 0 5 9 2 3m 2 i - 0 1 4 3 2 5m 2 2 0 0 0 1 0 2m 2 6 + 0 4 7 0 4 5m 3 3 3 3 模型分析 1 共线性诊断 ( 模型一) 运用方差扩大因子法对模型进行共线性诊断，m 7 、m l l 、m 2 1 、m 2 2 、m 2 6 、m 3 3 的v i f 均小于5 ，变量之间不存在共线性。同时最大条件数为3 3 8 1 8 8 i t标准化系数 常数项 1 0 2 4 8 05 5 1 0 0 0 1 0 m 70 0 6 7 6 32 1 0 8 标准化系数 常数项 一0 9 9 7 4 25 9 2 0 0 0 1o m 70 0 6 7 9 52 2 2 7 0 0 0 l0 9 2 1 1 2 1 9 比较三个模型的预测平方和p r e s s 和对整个方程检验的f 值。 模型一模型二模型三 整个方程检验的f 值6 0 1 7 1 2 0 0 32 5 3 4 0 预测平方和p r e s s 1 3 8 7 6 1 81 0 0 2 7 4 75 7 4 3 8 5 可知异常点对因变量预测值影响是比较大的。 3 对残差正态性的检测 计算模型三残差，用s a s 过程u n i v a r i a t e 检验残差正态性，得到偏度( 0 2 5 0 4 3 3 9 8 ) 、 峰度( 0 4 2 0 8 2 2 3 5 ) 均接近0 ，s m p i r o - w il k 统计量w = o 9 7 8 0 3 3 较小。p r w 概率为0 1 7 8 1 大于显著水平5 ，故此判定残差近似服从正态分布。如下图。 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：y 4 异方差检验 图3 2 ：标准化残差分布图 用w h i t et e s t 检验模型三，卡方统计量为9 0 4 ，概率为0 1 0 7 3 大于o 0 5 ，判定模型 三异方差不明显。 5 模型的预测 我们采用股改全面推行后第二批的数据完整的2 9 家企业带入模型三计算，用预测值的 2 0 实际值的差做频度分析。可以看到，大部分集中在0 0 3 区间内，均值为0 1 7 2 8 9 。可以看 出，股改全面推行第二批企业平均对价水平要小于之前股改的企业。原因可能是随着股权分 置改革的进行，对价水平的预期回归理性所致。 萋誊i萎1攀 l ：。 誉鍪 慧磊 i ； 蒸 囊 雾 羹 慕 羹 蘩 薹 纛 蒺 3 4 结论 在建模的过程中我们还发现，用非流通股对价支付率作为评价对价支付水平比较适用， 建立的方程说服力强，精度高。我们通过回归建模得到的模型三显示，对股权分置对价水平 起显著作用的影响因素主要是流通股比率以及股票贝塔值。其标准化系数分别为o 9 2 1 1 2 ， 0 1 5 3 5 4 。下面我们尝试给出一些解释。 对流通股比率而言，其对对价支付率的影响是显而易见的。其置信水平达到了0 1 一 般而言，流通股比率越高，非流通股比率低，支付能力较弱，流通股每股获得的股份越低。 但按照公平的原则，非流通股的对价支付率应该是与流通股比率无关的。而我们的模型显示， 每十股非流通股支付股票数仍然收到流通股比率的很大影响，流通股比率每增加一个标准 差，非流通股对价支付率增加0 9 2 1 1 2 个标准差。说明流通股比率越高，流通股股东议价能 力增强，企业为使分类表决顺利通过，非流通股股东不得不增加对价支付水平。 对于股票收益p 值，以往的文献中并没有过其跟对价支付率影响的关系的阐述。其每增 加一个标准差，y 增加0 1 5 3 5 4 个标准差。说明对价支付率的决定考虑到了市场风险溢价的 问题。股票收益率与市场整体收益率的关系对对价支付有显著影响。由此得出，经营稳定， 股票价格走势平稳的企业，由于持有其股票风险较小，可以较少的支付对价。典型企业有宝 钢股份和金牛能源，其b 值分别为0 6 9 和0 7 5 ，其非流通股股东每十股仅支付了0 5 9 7 和 o 8 5 5 股，仍然通过了流通股的分类表决。 2 】 在今后的对价方案设计中，对价水平的高低，除了考虑到流通股的比率外，我们还必须 考虑到企业股票收益的稳定性，对企业的风险溢价有充分的考量。利用我们的模型估计改革 企业的大致股价水平，来判断企业对价方案对价支付水平的合理性。 3 5 本章小节 本章从企业基本资料等1 3 个方面选取4 0 个指标建立指标体系来找出影响股权分置对价 水平最重要的因素，利用股权分置试点及全面推行第批共8 3 家股改企业的数据，首先排 除了变量之间的共线性后，进行回归，建立模型一，在剔除了强影响点数据后，得到模型三， 并且对模型误差做了正态性检验和异方差检验。回归分析的结果是影响对价水平的最重要因 素包括流通股比率及股票收益的风险( b 值) ，流通股股东的议价能力和企业的风险溢价是 导致我们结论的直接原因。我们用模型预测了下一批股改对价水平，在验证了模型准确性的 同时，也说明公众对对价的预期有向理性回归的趋势。本章的结论为我们在对价设计中要充 分考虑企业风险状况的观点提供了一个有力的支撑 2 2 第四章权证及类权证方案效果分析 利用权证作为对价支付的一种手段，为设计股权分置改革方案提出了一种新的思路，对 股权分置改革有着重要的影响。权证方案体现了用市场的方法来解决股市的问题。我国上市 公司的股权分置实际上是两类股东在利益上的不一致，两类股东出资不同，收益权也有差异， 如果要平衡这种利益上的差异，采用历史成本来处理，即“一刀切”的方式来解决股权分置 问题，会带来新的不公平，因为公众股是流动的，不同公众股股东持股成本是不同的，非 流通股也可以转让，其不同的非流通股股东持股成本也不一样。而权证则是一种采用市场方 法来解决股权分置问题的方法，对于非流通股支付对价的多少，支付给谁，什么时间支付等 问题，都由股东根据市场的情况来解决，缓解了股市中的矛盾，体现了风险与收益的对称。 4 1 权证对解决股权分置改革问题的意义 权证是一种高杠杆的衍生产品，其具有套期保值和投机的双重功效，将其运用于解决股 权分置改革具有巨大的优越性和创新性。 首先，运用送股、缩股、回购、资产重组等方法时，流通股股东与非流通股股东的对价 支付博弈是短时间，一次性的，流通股股东只能按照划一的标准和方式来取得对价。采用权 证的方式解决股权分置问题具有灵活性。流通股股东可以根据自身对公司发展前景及股价趋 势的判断来确定兑现权证的时机、方式，可以充分的按照自己的意愿来进行决策。通过权证， 我们可以将对价支付过程转化成多次博弈，将股权分置改革解决方案从一个时点转化成个 相对较长的时间段来实施。 其次，利用权证可以实现支付对价的市场化定价。因为非流通股股东向流通股股东支付 对价的标准很难确定，最好的方法是由市场来定价，而权证正好提供了这一可能性。权证的 市场价值可以在二级市场交易中表现出来，将充分体现对价支付的市场化原则。 第三，权证方案还有可能实现非流通股股东和流通股股东的双赢。由于非流通股股东比 较关心权证的内在价值，而流通股股东对权证时问价值比较敏感。因此同样数量的权证对于 流通股股东所“感受到”的对价水平要高于非流通股股东所“感受到”的对价水平，有可能 实现双赢。 第四，采取权证方案对二级市场冲击比较小。对于支付权证的改革方案而言，流通股股 东想要兑现其获得的对价，只需在权证市场上卖出权证，而不会对正股二级市场产生明显的 2 3 负面影响。 第五，权证还可以解决上市公司部分融资问题。对于盈利能力和成长性都非常良好的公 司，采取发行认购权证的方式不仅可以解决公司股权分置问题，同时也解决了公司发展所需 要的部分资金问题。 最后，权证可以灵活设计多种条款以适用不同公司的实际需求。 同时，利用权证的思想，我们还可以设计一些类权证方案，用来解决不符合发行权证要 求的企业完成股改，尽量减少股改成本和维护中小投资者利益，达到非流通股股东和流通股 股东双方的共赢。 4 2 股改权证及类权证方案回顾 截至2 0 0 6 年三月，伴随着股权分置改革，已经有宝钢等九家公司推出了权证方案。在 股票市场上共出现十个权证产品。权证作为非流通股股东支付给流通股股东对价的一部分， 在一定程度上保障了流通股股东未来的收益，同时也减少了非流通股股东的股改成本。权证 方案是股权分置改革的一项创新，也打开了我国证券市场衍生品的大门。推出的权证包括美 式、欧式、百慕大式三类主要类型，其中有三种认购权证和七种认沽权证。 交易所对上市公司权证发行有较严格的要求，如根据深交所的规定，申请发行上市权证 的，标的股票最近2 0 个交易日流通股份市值不低于3 0 亿元；最近6 0 个交易日股票交易累计 换手率在2 5 以上：流通股股本不低于3 亿股。因此，一些上市公司为避开监管要求，推出 了类权证方案，如农产品的类权证方案。类权证方案除流通股股东获得的权利除无法上市交 易外，其他要素与权证完全一致。类权证方案给权证在股权分置改革中的运用打开了一条新 的思路，非流通股股东可以借助类认购权证可以更大程度上获得流通股股东对股改方案的认 同。但是，类权证的方案需要仔细的斟酌设计才能适用于股改。深振业和深纺织在股改中也 曾推出过类权证方案，但遭到了投资者否决，我们要对此引以为鉴。 由此，共有1 0 家公司推出了权证或类权证方案来进行股权分置改革。这些企业运用权 证或类权证股改的效果如何，我们希望对此做个初步的评估，来检验权证在股改的创新效 果究竟如何。 表4 一l ：股改权证及类权证 2 4 宝钢认购、 武钢认沽、穗机场认沽、 农产品、 武钢认购、招行认沽、沪机场认沽、 鞍钢认购钢钒认沽、万科认沽、 华菱认沽 4 3 权证发行对标的股票价格作用分析及实证研究 上市公司权证的发行是否会对标的股票价格产生影响，这是我们选用权证运用于股权分 置改革当中必须要注意的一个问题。从表面上看，权证交易的推出增加了标的股票的交易方 式和避险渠道，增大了标的股票的流动性，因而，权证的发行确实会影响股票的价格。在理 论上，国外经济学家就曾对权证对股票价格的影响做出过种种解释。r o s s ( 1 9 7 6