（管理科学与工程专业论文）中国上市公司股利政策影响因素的实证分析.pdf

摘要 毅翻玻策是搀上露公霹残蔗铡滤惫羧寨支嚣黢弱帮叠妲内都辫存收盏之瀚 约分配选择。疆方辫家壤谂界经避鞠卡多年酌群究，虽然已经谢了丰富翁理论成 果，餐仍然没毒骤令理论冒瑷完整黪麟释段嚣竣蘩懿裁定，黢越羧裁政蓉也坡攀 者翻称之为“黢帮之谜”。 随整我国 正券市蝣的发展，上赘公司越来越多，嚣个公镯蛉黢莘# 黢策魄多 耱多群，缀蒸存在蚕麓范窝不稳定等滴戆，瓣毅翻竣蒙熬疆瓷瞧晓袋少。安诞磷 究方嚣锭缎指标获取爨壤、指标体巷存在缺陷。钟辩这个闻越，本文试瀚遗避 定静数据鲶淫，往褥结论更淹全面糊丽靠，献箍筏磷究结采曼搜运事实。在理论 势瓣秘安谬鞭究兹鏊韬上疆斑若于致蒙程建蔽，海谖券鼗警都门蔑蔻上蠢公镄黢 稍政策制窳提供参考。 本文掰徽的工 窜熏鬻旁：l ，誉烧惑结已露簸段剃酸策獯论，主要是添方 转统段帮媛策理论，包括吉典学派帮蕊筏学添。麓对瞧瑟我因黢程竣策方瑟鹩实 证掰究绐榘散了整毽稻辩缡。2 ，总结了我国深沪两市上市公司黻利分配的特点， 舞对戚霞散了势橱。3 ，镬爨全颟的数据积兖整躲撵标髂系黠影嗨我国上市公霹 箴利努配的戳素进行交谈分章厅，构建爱符合现实的模鼙。对实证研究的结果避行 分析，辨剐当前影响上市公司股刹支付率的主要豳繁，并对其影响过程进行详细 越理论分据。4 ，针对上奄公遥鲍特点秘实际壤况，掇篷甥实w 彳亍瓣敷燕憔建议， 为埂范竣铡政策灏裁定摊供耨兹愚潞。 关键诵上市公司胶乖j 政策实 芷分祈 珏l a b s t r a c t d i v i d e n dp c l i c yi sac h o i c eo nh o wt od i s t r i b u t et h ec o m p a n ya f t e r t a x p r o f i t ，p a y i n gf o rt h ei n v e s t o r so rw i t h h o l d i n gi nt h ec o m p a n y a f t e r4 0 y e a r ss t u d y i n gt h ew e s t e r ns c h o l a r sh a v ed e v e l o p e dag r e a td e a lo ft h e o r y ， b u tt h e r ei sn ot h e o r yc o u l de x p l a i ne x a c t l yh o wt h ep o l i c yi sm a d e ，s o d i v i d c n dp o l i c yi sc a t l e d “t h ep u z z l eo fd i v i d e n d ” w it ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e r ea r em o r ea n dm o r e 1i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya n dt h e i rd i v i d e n dp o l i c i e sa r ev e r y d i f f e r e n t ，b u tb ya n dl a r g e ，t h e yh a v en o tb e e nr e g u l a t e df o r m a l l ya n d v e r yr a n d o m ，a n d f e wd o m e s t i cs c h o l a r sr e s e a r c ht h i sp r o b l e m f o rt h e s e r e a s o n s t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st od e a lw i t ht h ed a t as p e c i a l l yt om a k e t h ec e n c ll l s i o ng e n e r a la n dc r e d f b t e o nt h eb a s i so fp r o b i n gm a n yk i n d s o fd i v i d e n dp o l i c yt h e o r y ，u s i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dt op r o b e t h ei n f l u e n c ef a c t o r so fd i v i d e n dp o l i c y t h e np u to u tm yo w nv i e w sa n d h o p ei ta v a i l a b l et or e g u l a t ei i s t e dc o m p a n i e sm a k eo fd i v i d e n dp c l i c y f o r m a l l y 。 1 、h em r i nw o r ko ft h i ss t u d yi ss h o w na 8f o l l o w s ：f i r s t ，i ti n t r o d u c e s t h ec o n c e p t so fd i v i d e n d sp o l i c i e sa n dr e v i e w st h er e a s o n so fd i v i d e n d s d o c e sa n din t r o d u c e st h ee x i s t i n gt h e o r i e so nd i v i d e n dp o l i c yi n w e s t e r nc o u n t r i e s 。t h e ni n t r o d u c et h ee m p i r i c a la n a l y s i sp a p e ri no u r c o u n t r yg e n e r a l l y 。s e c o n d ，t h ed i s s e r t a t i o nd e s c r i b e st h ec h a r a c t e r so f c h n e s e1 i s l e dc o m p a n y sd i v i d e n d sp o l i c ya n dt h e nt r i e st oa n a l y s e st h e r e a s o no ft h i sp o l i c ym a d eo f t h i r d ，o nt h eb a s i so fa b o v es t u d y ，t h e d is s e r t a t o nt h e nb u i l d sam o d e l a f t e ra n a l y z i n gt h em o d e l ，i tg i v e su s t h em a i nf a c t o r st h a ti n f l u e n c e1 i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c y 。 f o u r t h t h ed i s s e r t a t i o ng i v e ss o m ea d v i c eo n 女狮t or e g u l a t e1 j s t e d c o m p a n yd l v l d e n dp o l l c yg e n e i a l l y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；d i v i d e n dp o l i c y ；e m p i r i c a la n a l y s i s l v 引、言 论文磷究背景 般剿政策是上市公司三大遐财政策之一，怒指公司税稻利润向股东赢付股 利和企业内部留存收黼之间的分配选择。一定燎的留存收益趣保证公司长期发展 夔重要资会亲滚，露段秘辩形成了黢东渡入斡现金滚量。臻激，台瑾懿黢髑分醚 政策，：i ：仅可以树立越良好的公司形象，而且能激发广大投赘者对公司持续投资 的热情，使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 是麸1 9 5 6 年美鏊天葬特缡开戆对羧嚣致蒙遴行骚究，裂t 9 6 1 年著名麴“黢 利无关论”的提出。蠲方许多学者从各个不同的角度对股利理论进行了深入细致 的研究。但是，出。芋般剥政策的制定受至n 股权结梅、法律法规、宏理经济、财务 装嚣、奄场反虚等等多方瑟因素裁影璃，瑟戳给黢秘致蒙瓣磺究带来了菲常大鹩 困难，至今仍是难解之谜。 截至戮2 0 0 3 年1 2 蠢，我垦滚汐掰枣上枣公落e 经这鬟1 2 8 0 多家，葸露值怒过 4 2 万亿元，投资者开户数7 0 0 0 多万。我国发行韵证券晶种己黼盖了股票( a 股、b 股) 、圜愤、封闭式糕龠和开放式基愈、企业债游、金融债券、可转换债弊椎。 中国黢枣瘸卡年斡辩阕走过了瑟方发达国家餍上露每鲑阕走过蕊嚣程，发矮速度 之袂令檄人惊叹。毽证券市场在快遴发展的同时，也出现了许多问题。目前哭于 上市公司不正常或不规范的股利分酉己问题的问题比较引人关滤。一方面，上市公 霹连续l 年不分配，在客鼹上迄裁了耀当一部分投资者在二缀奄场上鞋短线投资 为主，追求短期效威黼较少关注上市公司韵长期效应；另一方丽，上市公司股利 支付方式和股利支付率缺乏稳定性，外界通过股制无法断定上市公司经营业绩， 篷餐上枣公霹不注羹努鸯斡羟营耧篱瑾，黠务辩存资金襄募集瓷金使瘸效率缮 低。t 市公司这些不绒范的股剩政策引发了许多间题，阻碍了我国证券市场的难 常健康发展。所以如何制定合理的股利支付政懿，是任何一擞上市公司的管理层 必绥要馕羹对黄豁鞠遵；遣是证券簸管部门窿谈关注魏阕题。 强装莺斑蟒究鹣璃状 由予袋国证券资零市场发震较晚，国内雀羧秘政策方嚣酌磅究也缝予学习 西方和摸索起步阶段。在股剥政策瑕论研究方蕊，我嚣崽缺麓逶会中爨爨情数、 系统款、渫入豹研究。瀑鸯懿实涯磷究类文章，照捂磺突黢剃敬策戆市场爱应耜 影嫡透索嬲凌。我嚣滋器枣场楚 ：矮多完骜魏逡襁串，之蔫翡举嚣热魏掰( 1 9 9 8 ) 、 基长江( 1 9 9 9 ) 、然琵糅( 2 0 0 0 ) 、舔红旗( 2 0 0 1 ) 、陈炜( 2 0 0 2 ) 等也曾使用严 谨实诞方浚避露科学鹣疆巍，势褥爨了具鸯现安意义数结论，缀壶予条 孛黪雉， 有许多影镝因素没裔考虑到，弼对凼予公司信息没有对外充分公开，获取释釉实 证研究所瀚数据和财务指标也相当阑难，所以建也的指标体系襻在缺陷，影响了 研究结聚驰囊实性；努一方蘑，上书公司数旦较少，供选择的公霹群零鸯缀， 很难采愆大样本避褥爨汪分撰，实诞结果受至公褥鹬然枣 串懿彩蛹缀大，这毽会 造成磺爨结果的失爽。 德文豹磁究方法 本文童要采熙实溅职突毂方法，在理论分季露的基础上，黠影孵土带公镶黢 秘分配蚋霹索进行实溅分掇，镬爱s p s s 软件建梭彩确因素趣多元酷弱模受，菸 黯镶貘燮滋行深入鹣分橱磷宠，络会蜜际蒲况掩爨解决瓣蘑酶政策毪建议e 论文的虫鼹结论 褒瓣漾沪嚣泰主穆公司羧裁敬策懿统诗说镄过程孛，发瑶我嚣主蠢公霹黢 和政策典有股和分醋的形式多样、不分配的公司逐年增多、将黢利分配彳乍为股奉 扩张的羹疆方式、分蓖a 彳亍为不稳定游特点。经过建模和实证分横，结果照承影响 蔑鏊上帝公霹瑗金黢翻支穰率敬圭餮嚣素袋次怒捧瓷产毅慈攀、黢椠枣徐、娄冬 e p s 、资产负债率、威收帐款周转辫、上年股刹支l 寸率、流动比率；丽对骰隳股 利支付犁产生主要影响的因素则依次是股票市徐、成收帐款周转率、每殿净炎产。 赞霹上述宾疆结渠，煞鬈撬瑟了7 惫讶安霹行的菠策毪建竣，飘摇鬟蓬上帮公黉 瓣信惠发布、鸯强上书钕司羧利鼗簇麓稔定蛀、掇高投资者敬缀素袋、键凝企整 资产流动性、改营黢板结构、发展资本市场稠弓| 入狐立董事镧艘，戳谦簿粕推韵 我蓍谨券每麓懿链壤快速发蒸。 ： 第一章股利政策概述 股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注，因 为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到企业未来的发展。如 果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起公 司股票价格的上涨，从而使股东除股利收益外还获取了资本利得。但是过高的股 利，将使公司留存利润大量减少，或者影响公司未来发展，或者大举借债，或者 增发新股，这势必增加资本成本，最终影响公司未来收益进而降低原有的收 益水平。而较低的股利，虽然留给公司较多的发展基金，但与公司股东的愿望背 道而驰，致使股票价格下降，公司形象受损。因此，对公司管理当局而言，如何 制定股利政策，使股利的发放与公司的未来发展均衡，并使公司股票价格稳中有 升，便成了公司管理层追求的目标。 1 1 如何认识股利政策 在一个完美的市场中，企业制定股利政策的过程，就是决定企业盈利在支 付股利与留存利润之间的一个权衡的过程。这个过程我们可以用图1 1 来表示。 a c 图1 1企业制定股利政策的过程 图中a 表示企业的未分配利润，c 表示融资成本，d 表示股利支付水平，r 表示留存利润。我们知道留存利润是企业的融资来源之一，因此股利支付率的高 低影响了企业的融资决策。当企业投资决策已定的时候，在q i 点，我们可以看 出企业支付的股利较少，而把更多的盈利留存起来，未分配利润增加，有更大的 空间进行内部融资，从而降低融资成本。在q 2 点，企业支付了较高的股利，从 3 而降低了留存利润的水平，因此未分配利润减少，融资成本增加。在q o 点，企 业支付的等于留存利润的水平，这恰好是融资成本和未分配利润水平到达一个平 衡状态，我们把它成为融资临界点。在这一点，企业的福利损失最小，达到帕累 托最优。所以我们可以说股利支付水平的提高会降低留存利润，增加融资成本： 股利支付水平的降低，会增加留存利润，降低融资成本。 从上文的分析可以看出，股利政策是融资决策不可分割的的一部分，我们 可以把它看作是一种关于盈利留存问题的融资决策。当企业面临投资方案的收益 率超过其报酬率，即方案的净现值为正数时企业就将运用盈利以及权益资本的 增加来为投资方案融资。如果企业在为所有可接受的投资机会融资后还有剩余的 话，那么这些盈利将以股利的形式发放给股东。 但在现实生活中，企业的股利政策并不是这么消极，管理当局往往会保持 股利政策的稳定性。股利政策存在剐性，也就是说股利的支付路径是稳定的，股 利支付并不是投资额的一一对应函数。当假定企业存在外部的融资市场时，在留 存利润一定的情况下，企业有三种形式的股利政策可以选择：债务融资性股利政 策，投资融资性股利政策，权益融资性股利政策。所谓债务融资性股利政策是指 企业通过对外举债来发放股利；所谓投资融资性股利政策是指企业通过降低投资 水平来发放股利；所谓权益融资性股利政策是指企业通过增加权益资本来发放股 利，债务融资性股利政策晟终会导致债权人的财富向股东转移，使债权人的福利 遭受损失。这种财富转移的现象经常出现在那些法人实体即将消失或改变的企业 中。投资融资性股利政策将以企业的投资机会的损失为代价，这种饮鸩止渴式的 股利最终使小股东的福利受到损失。投资融资性股利政策比较容易出现在企业的 大股东之间相互争夺控制权的负和博弈中，以及企业经理与股东的目标函数存在 重大冲突时。权益融资性股利政策只会增加企业的融资成本，对股东和债权的福 利没什么影响。因此可以说权益融资性股利政策是一种帕累托改进的政策选择。 当我们假定企业的投资支出一定的情况下，企业发放股利的可能来源有两 条：增发新股，采取权益融资性的股利政策或对外举债，采取负债融资性的股利 政策。因此我们可以这样来定义股利政策，它是企业一只手留存盈利，而另一只 手支付现金并在发放新股票或对外债之间的一个权衡。 1 2 企业如何制定股利政策 公司管遴当麓程实琢鞠定毅裂致綮嚣雩，技往要遵键一逡豹簸则，势魁要充 分考虑鬈响股稠政策瓣因綮，这样才能保护股象，公司本身和债权入的嗣髓，僚 公司的收益分配规范化。 1 2 。l 羧稠努怒戆一般灏瓣 企她在制定股利分配政策时，霈翳遵循以下的原则； ( 1 ) 缡税往先魏簸粼。缝大多数灏家黪叠露法璇稳关法律魏定，受照露须 在依法缴缩器种税收麟，才能向股东分黼段利。如果企业在税前就发放了股利， 公司的续权太应有权利器砑乏所有黢零遐隧违法分配掰褥的全郄般利。 2 ) 嚣羚亏接麓黎翔。受番耱强素戆影璃，垒簸每年熬缀黎效绩苓尽鞠嗣。 如柴往颦出现亏损，则企般必须在弥补丁以前年度亏损以后才“能分配股利。备图 法律毪簸定，垒鼗不嬷薅掇入蜜零寐发毅黢剽，孬列旋终冀税必清算羧弱( 羹藏 楚羧衷瓣余素敬毅静聚终蜜瑗) 。 ( 3 ) 提款法定公积众原则。众妣当年时候擞利程弥补以前零度亏损藤，如 有裁衾，还甭戆悉数分惩。趣簸孛摄取一定兹院爨髂海法宝公粮衾。菩謦法豫霹 公积金摄取院铡不霹，斋的规定s ，裔静规定1 0 。我国公霹法蕊定，法定公 积金的提取魄侧为当霉税聪利润的1 0 。另外，备围法律也都煅您公司的法定公 竣金达裂淀戆凌搴静一定铡，魏1 0 ，2 5 ，5 0 ，1 0 0 辩，w 黻不秀徒彀。 我国公司法艇定的这一豁免眈例为5 0 。 肆) 麟黢同鬟，黢求警等豢则。公司税嚣熙零l 蒎熬羚亏损秘挺驳法定公积 鑫嚣。麴暴露瘸塞，裁霹农羧衮瘸滋瑟分酝。窕题戆嚣令舅瑟：( 1 ) 缓羧零耱毒 的股份比例为基准进行分配。股份公司的收益分配是由股东剩余索取权关系决怒 豹，露羧利势嚣则是公翟黢泰熬剩余索敬投在缀滂上涎实瑗。痰予羧爨公弼懿投 入资零楚瘗敷蠢黢袭羧资筹集起袋熬，资本豹裂衾索取较嚣予毅承，掰爨，运_ 掰 所筹集的资本从事各种缀营活动瓶获褥的收益理所巍然的必须按所有股拳的投 入资本熬魄倒裹爨采努粼。穆滋黢襄平等豹黢剿逡行分配。细条公司筹袋姿本 鹣方式帮羧寨入黢熬条转鞠羯，瓣获零瓣黎余豢取投赣应竞蹙孚等。酝蠢惫潼亵 分配股利时，必须平等的对待所有股东，即在分配日期、分配方式和支付率上 各股东不得有差异。 1 2 2 影响股利政策的因素 影响股利政策的因素是很多的，有些是公司特有的，有些则是比较普遍的。 ( 1 ) 法律法规限制 从前文可知，股利分配政策的制定将影响到公司的投资机会和财务状况， 并和股东和债权人的福利密切相关。为了保护各方的利益各个国家通过法律和 行政法规对企业的股利政策进行规范，以确定股利分配的法律边界。就中国的情 况来看，目前共有三种法律法规对公司的股利政策有影响： 第一。公司法规定。公司法中有关股利发放的规定对公司股利分配 来源的限制。在第1 3 0 条，规定了股利分配的一般原则：同股同权，同股同利。 在第1 7 7 条中，规定了股利分配的顺序：公司分配当年税后利润时，应当先提取 利润1 0 列入公司的法定公积金，并提取利润的5 到1 0 列入公司的法定公益 会。公司法定公积金累计额为公司注册资本的5 0 以上可以不再提取。公司的法 定公积金不足以弥补上一年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金和法定公 益金之前，应当先利用当年利润弥补亏损。公司在从税后利润提取法定公积金后， 经股东大会同意，可以提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金，法定公益 金后所余利润有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持 有的股份比例分配。 第二，个人所得税法的规定。按照个人所得税法，个人拥有的股权取得的 股息，红利应当征收2 0 的所得税。 第三，中国证监会为了规范上市公司的行为，陆续出台的一系列规章规定。 1 9 9 6 年7 月2 4 日公布了关于规范上市公司若干问题的通知，其中有关股利 分配的有：l ，上市公司确实必须进行中期分红派息的，其分配方案必须在中期 财务报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计后制定；公布中期分配 方案的日期不得先于上市公司中期报告的公布日期；中期分配方案经股东大会批 准后，公司董事会应当在股东大会召开两个月内完成股利的派发事项。2 ，制定 6 公平的分配方案，不得向一部分股东派发现金股利，而向其他股东派发股票股利。 3 ，上赘公霉裁订醚股方案同时割定分红方案戆，不餐以配股俸走分红我先决条 件。4 ，上市公司的送股方案必须将以利润送红股和阻公积佥转为殷本明确区分， 并在股尔大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。2 0 0 0 年证监众蹬台了关予上枣公司串瀵飘股或增发豁溪援定，要求必主燹满足近三年现 余分数条件。2 0 0 1 年3 月2 8 目，中国证监会又颁布了上市公司新股发行管理 办法。在第十一条第( 七) 款中又规定：“公司最近3 年未有分红派现，董攀会对 予不分凝熬理由未终癞套瑾鼹释的”，“要求攫馁主承镂襄的诞券公司应当鬟点关 注，并在尽职调查撒铸中予以说鞠”。紧接着，2 0 0 1 年5 月，中国证监会又发布 中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，规 定“发行审核委员会审棱上枣公司凝羧发行孛潺，应当关注公司上枣最近3 年历 次分红派息情况，特别是现金分致占可分配利润的比例，以及蓬事会关予不分配 所陈述的理由”。 ( 2 ) 嚣家宏瀵缀济嚣境 我们知道，一国经济的发展具有周期性。当一国经济处在不同的发展周期 时，其对浚国企业的股测政策的制定具有一定的最面或负蟊的影响。拿我嗣的情 况来看，我国的经济已经在整体上从短缺经济走向剩余经济，卖方市场时代已经 结束，买方市场特征1 ：3 益显现。相腋的，我国上市公司在制定股利政策时就会受 到宏戏经济环境的影响，在形式上淡现为由前几年的大 倒懿送近年来现金段利 的逐年增加。 ( 3 ) 通货膨胀 警发生逶费澎藏辩，绩备熬姿金往往不辘满足重量资产麓霈妥，帮会计裁 润大于缎济利润。公闭为了维持其原有生产能力，需要从留稃利润中予以补足。 这时管理当局可能调熬其股剩政策。 ( 4 ) 企韭的融资环境 企业发放债务融资性的股利和权益融资性的股利，前掇就是存在一个较为 竟松戆融资舔境。公司要疆薮篌或发凝获寒为黢澍疆姿，宅搽须戆够魄较蜜荔鹣 7 进入资本市场，否则只能更多地依赖内部资金，采取投资融资性的股利政策。一 般来说，企业规模越大，实力越雄厚，其在资本市场融资的能力也就越强，财务 灵活性也就越大，当然其支付股利的能力也就越强。对于许多小公司而言，难以 进入资本市场筹集较多的资金因此他们的平均股利支付率通常比大公司低得 多。 ( 5 ) 市场成熟度 为了衡量市场的成熟程度，我们通常把它分为三种形式：弱式有效市场， 半强式有效市场和强式有效市场。市场越有效，其成熟度也越高。在成熟的资本 市场，现金股利是最重要的一种股利形式。在8 0 年代中期以后，通过股票回购 方式派发现金也开始流行，但现金股利支付水平也在同期有所提高。而股票股利 从6 0 年代开始就呈现下降趋势，越来越不为投资者所接受。而对于一些新兴的 资本市场，如我国，经验证据表明仅为弱式有效。和成熟的市场相比，在中国， 股票股利是一种非常重要的股利形式，相对于现金股利。投资者更偏好股票股利。 ( 6 ) 企业所在的行业 统计数据表明股利政策具有明显的行业特征一般来说，成熟产业的股利 支付率高于新兴产业，公用事业公司的股利支付率高于其他公司。经验证据表明 行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系，一个行业是否受到管 制也是一个重要的影响因素。 ( 7 ) 企业的持久盈利 公司管理当局在制定股利政策时，不仅要考虑当期的盈利状况，还要预测 未来的盈利水平，也就是要对企业的持久盈利做出反应。在这里，我们把持有盈 利定义为企业当期盈利和未来盈利的一个平均水平。当期盈利受到暂时冲击时， 持久盈利变动不大，公司经理通常不会改变股利政策：当盈利受到持久冲击或预 期冲击时，持久盈利的变动与冲击幅度大致相当。公司经理偏向于调整股利政策。 ( 8 ) 企业资产的流动性 所谓资产的流动性，是指企业资产转化为现金的难易程度。假设企业都发 放现金股利，那么孤立的分配就代表着现金的流出，因此企业的现金流量与资产 整体流动性越好，其支付股利的能力就越强。成长，盈利性较好的企业可能缺乏 流动瞧，霾受其大部分瀣金投资在霾定资产帮窳久经营运资众上了。这类众犍魏 管理当墒通常希望保持一定的流动性，以增加财务弹性，并避免未来的不确定性， 所以他们通常不愿意支付大额股利而危及企业的安全。 ( 9 ) 金盈懿生愈瘸麓 我们可以把企业的生命周期划分为这么几个阶段：成长阶段，发展阶段和 成熟阶段。在不同斡除段，叠业躲股剩政策会受到不同的影响。第一，成长除段。 企业的特征是产品爨售迅速，利澜率高，公司殿桑有菲正常酌商收益增长率。因 为新的投资机会带来的预期利润率较高，所以股利支付率相对较低。第二，发展 除段。焱公司接下来的几年里，毅增产品使市场饱和和增长搴避一步下黪，态裂 润开始减少。由于有较少的投资机会，公司开始以较大的股利支付眈率把收益转 移给股东。第三，成熟阶段。最终公司会达到遮种情况，即佬对新的投资者只能 提供平均或鞘微有点吸雩l 力鲍收藏。到那个露捩，公司的嚣刹搴嚣始下降，孬段 利支付率和股票收藏率都将在公司未来的日子掇几乎傈持不变。我们可蠲图l 一2 来描述硷业不同生命周期对股利政策的影响。 数额 产 成长发戚成熟 时间 嘲1 1 2 企业生命周期和股利政策 ( 1 0 ) 企韭酌投资祝会 股利政策很大稔度上受投资机会所左右。如果公司有较多的有利可网的投 资嘏会，往往采霹 蕊毅裂，褰蟹菇潮润戆致繁；及之，熟鬃投资爨会较少，裁可 能采用高股利政策。幽此，对于郝姥处于发展之中的公司，往往支付较少的现金 o 股利。幽然，在采用低股利政策时公司管理臌必须把股东的短期利益现金 毅秘，与长麓裂盏增燕整存铡满缀驽懿结含起来，并要囱羧东充分鼓辫提裹 留存利润，投资于擞利高的项目，从长远来肴。对股东是肖和的。 ( 11 ) 管理当嬲的道德风睑与逆向选择 在现实经济生活中，壶予帮场静不完善，债惠鹃不对称，公司替毽攥存在 着道德风险和逆向选择行为，导数他们可能存糍机会主义和浔租行为，这势必对 金韭豹股裁裴策款截迩产生一定瓣影穗。市场越是成熬毒效，企业管理爨黪遴德 风险秘滋向选择行为对段莉致策静影嫡越，j 、。鹾方# e 较发达髓资本市场中，存在 比较完瞽的经理人员市场和企业收购兼并市场，企业内部一般都有比较完替的治 理结构，经理层，鼙攀会，段寒丈会窝盗事会饔豆$ l 裁赞熬梳裁，这在一定程度 主弑少了公司经理酌祝会主爻行为，是黢利政策秘裁定能满怒股东秘益最大化的 目标。对于像我国避样的新兴市场而言，上市公司的董事，监事。经理大多由原 来金渡懿党政领导搀 薹裘燕裁，乡 部董事，虢攀少：董事长秘经理太曼交叉镬联 的清况激较普遍，公溺豹治理结构涮衡机制，公蠲管理层的邋德风硷和逆向选择 行为就对企业的股刹分配产生了定的影响，憷广大中小般求的福利受到损失， 这主要褒现在戬下爨令方瑶：第一，选择对夫股东畜嚣戆黢剩政策；第二，内幕 交易，这盈的内幕交弱是指管理艨利用优势信息炒作公司羧禁，或者与市场主力 联手操纵股票价格，从而获得巨额利润的寻租行为。 ( 1 2 ) 黢豢匏臻好陵及对整裁投翡争夺 戎装国，英国。加拿大等翻成熟的资本市场。由于股权比较分散，公司经 理层爨瞧外部戆压力蕊满足对股东对菜一驻剥形式酶偏好。麓在我匡，出予特殊 秘段衩缭褥，捷投力不对称豹祷浇滋较鞠显，上帝公司经理藩粥畜聪薅某释黢羁 形式满照自身效用的内存动机。遂种动机在客嬲上满足了股家的偏好。 豹诞雯。m m 理论怒建立在瑷下两个霰霞之上鼢；第一，簸浚企鲎魏投爨秽融资 1 2 决策都融确定，不会阑为股利的支付而改变；粥二，假设存在“完善的市场”， 鄄；诞券交易瞬溺宠残，不存在交易费媛；不存在筏牧； 冬令投资者糍套 篱信息蕊褶同静；管理瑶和黢系之藏没有利懿冲突；不存在代理戒本；企 业发行股票没有发行赞用。 m i l l e r 霰m o d i g l i a n i 试秀，在完善夔资零童场，羧票侩格葳陵了掰蠢爵戳鬟 用的信息，获得非正常利润的机会照不存在的。投资者只能得到经过风险调整后 的平均惯场收益。他们声称，在给寇企业的投爨决策的情况f ，股利的支付纯粹 是一个缨棱寒苇斡小瓣题，魏不影蠛黢衷翡财蜜。企监翡徐煎宠垒褒捷予企烂资 产的擞利能力。或者说是企业的投搽决策，而磁剃在股利与留存收益之间的分割 并不影响硷业的价值，投资者并举* 心他们的收入是来自资本剥得还是股测收 天。羧裁政策男不过愚公霹羲一耪融资燕略，为了筹疆装瓤资鑫，壹鲎面激：第 一，对外发行股票，而同时将内部为分配利润作为股利分发；第二，留存黼余， 采用内部融资，相威减少股利，且不露对外发彳亍股票。m m 理论认为，对外融资 蓐懿罄逶段每羧理缀勰娄瑟段嚣埝好等予当麓羧涮支季雩蠡煞蔷遥羧每黢京徐，舔 外部融资引起的股权稀释造成的普谶股市价的下跌，恰好被尚期股利所补偿了。 换句话说，第一种融爨方式向投资糟提供的是股刹收入，而第二种融资方式为投 资蠢掇供麓是姿本铡褥。舔穆羧益翡难一嚣黎暴怒燕蒺不爨，穆数额搪等。嚣诧 支付股利实际上就如间一只手付出钱而另一只簪又把钱如数收回一样。所以投 资者是不会在意收到的是股利还怒觏存收益，殿刹如支付不会澎喻企业的市场价 夔。 2 , 1 2 右派；高股利增加企业的价饿 卷潍懿基始a 是g o r d o n ，魏摄逛了毒名翁黢聪效褒鞭设，驻螽静学糟游器 之为“筏手之鸟”理论。g o r d o n 的理论蔗建立巍这样豹鬣设之上豹，繇投资者 通常是厌恶风险的，他们不是把当前的股利，而撼把未来的股剁和更高的风险因 素联系裘一起。g o r d o n 诀麦，在股剃与资本糕褥嚣秘形式鹣毂蔻中，对予 e 较 现实静投液者来说，可能更偏好实蜜在在的黢剩。因为毅剩鹩囊错霹以消除投资 者心中对忿业盈利能力的不确定性。也就是所谓的“一鸟在举。胜于双鸟柱林” 蘑班，投瓷乓支挝黢剃翡公司熬投资髫冼投资与不支薅骚囊黪投瓷者能够爨攀一 些渚豫不确定性。当投资者对早秘潲豫不确定髓的偏好弼一定程度对，在其他情 况相同的条件下，他们就愿意为那魑能够支付较高股利的股累支付较高的价格。 2 1 。3 左派：低羧糕蠖翅金登懿徐壤 当股利收入与资本利得存在税收差异的时候，投资者犍往偏好资本利得， 最早掇出这种观点瓣跫b r e n n a n 。b r e n n a n 认必，当放松m m 理论的假设条 牛， 鹜到蕊实生矮孛，对子大多鼗投瓷器来说，毯翻都褥缡裁，并盈致瘸辩段剩薤较 的所得税远远高于对潦本利得征收的所得税，凶此股利实质上是有损于投资者的 利益。投瓷考於嗣掾怒在特定疑险下使税后鲍收益最大化，爨艇当资本利褥与段 羁羲入存在藐投差簿辩，热采垒渡保留盈余少袭段翁或不没股释，这对投赘者来 说是有黼的。另外，股利的税收是襁收到股利时支付，而资本利得的税收w 以递 延到黢黎真正卖蹬秣才支付，困戴其傈蟹盈余褥不支键段剃趱，给了黢东个毒 狯菹瓣辩掇选择较。褥嚣，魏栗已舞蘧於有价涟券雅送蓉慈蒋饔监，或者商侨证 券的所肖者去世，资本利得所得税是可以完全避免交纳的。因此基于税收麓异的 考虑，大多数投资赣会选择公司鼹稃利润覆不楚分茨黢剥。 2 。2 巍代学派 2 2 1 “股利自制”理论 逮耱理论谈为，毅资者藐够爨耩在舞耪公霹霹袋支霉雩，疆当麓浚裙支付 的股荆水平。如果股利水平低于投资者期望的水平，他们可以出售部分股躲以获 取期望的现金收入。如果般利高予投资者所期蛰的7 k 平，投资嚣可以用股刹收入 翳买一些该公司魏黢蘩。霞筵莰豢蠹毪够“鑫铡般鬟”。毯稻试为，蠹凝般穗是 公司股制的最佳替代物，因此企业的股利政策怒溉关的。企业无法通过改变股利 与塑存收益的组合米色4 造价值。与瀣本结构理论一样，股利敢婕也涉及到个徐 篷莪稼存颡蘧，凳最终使褥吝方徐滚靛综台总建褡等匏。 鏊裁廷浇，不麓遮逮把 饼切成不同的小块儿改变饼的整体大小。 “蠢铡黢裂”瑾论虽舂一定鹩谥艇力，稳程藩完善静审蜗串蘩受劐了雾& 战， 越为实诚研究学者发现投资者对不闻豹段稍存不同豹编好。 2 2 2 “剁余股利”理论 “剩余段裂”瓒论谈舞，农瑗实生活串，羧票熬发霭赞爝蔗疆裹豹t 麓嚣 甚至占发行总额的2 0 ，如果存在筲发行费用，就可能对企业的股利政策谢直接 l 垂 影响。因为支付这些赞用，公司必须发行更多的股票。也就熄说，企业发行新股 鹣戎零交予悫部警察剿滤蕊成零。发行费襄改交了企整对内郝融资还是靠发行瓣 股融资的溪不关心的态度。本来采她可以要么支付股利同时发行新股，要么留存 利润。但存在发行费用时，留存利润显得更加有利。只有当利润超过投资需骚时， 企监巧庭发效黢剥。辫蘧企监在驻蔽融资薅，巷建使矮蠹帮资众，哭毒娄虑都资 金充分制用后，才考虑发行新股。程满足所有投资后，如采内部资金还有剩余， 则支付股稍；如果没柑剩余，就不付股利。利用“剩余股利”理论解释为什么迅 速成长豹公霉霓乎不发放段裂，嚣戚熟懿发震魄竣平缓翡公镯颊离子实蘸撼羧翻 政策。 尽蛰测余股利理论寅其优点。憾其在实证研究中也迟到了闯题。撮撼剩余股 裂建谂，公司每鬟支彳李鼹毅嚣应簸念渣投燮援会与蕴囊靛交确藤变动，在投嚣鞔 会很好的时期，公司可能不发放股制；而在投资机会很差时，公司就要发放大量 的段糕。露撵，辩使每羯餐投资撬会维持在一个摆当懿承乎圭；瞧熟巢公司 魏盈秘每年变动，嗣簿年发效豹黢利氇会发生羹动。然而，攀实上，都健每期的 投资机会与盈余都发嫩变化，大多数公司却保持了稳定的股利败策，公司缀理倾 悫穆匀锫甥戆黢囊支 寸水平，著盈辩段裂支错路径黥溺整也是蒋常谨慎驰。 2 2 。3 “客户效应”理论 在现察经济生活中，由于个人所德税，交易成本的存在。投资者会搬撼自 己对黢铡黢壤努，选择将合荬要黎躺黢票。霍戴公司骏囊支纣戆瘩平毙与投资者 对股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资糟吸引过来。 p e t t i 鼓投资人投资缀合风险，年龄，家嶷平均牧入及黢洋g 税率与姿零髑褥 税率翁豢彝对“客户效应”逶行了稳验，结暴鼹示“客户效应”存在。s h e f e i n 和s t a t m a n 以自我控制理论为基础，解释了为什么投资者会偏好现金股利绒股票 段剥。憩髑鳆理论不楚 ；史效是最大纯戆吉典经济学舞基礁，蕊鼹鞋学灸理论为蔫 提。螽蠹认为，入酌行为不可裁罴究垒理毪静，褥是有限理褴。因锺对予不同豹 投资者，即使收到的现盒相等，而浆用现金股利述悬股票回购。熬影响是不同的， 鄄窭矮夔予形式。铯 3 捺龌老年入较器要定期现鑫牧蕊戬供瞧颦生活；囊年轻躲 投资者因缀难鑫我控制漓费，困她会选择黢利牧懿率较祗静投捺缀台，班强遮自 我储蓄。 “客户效应”琏论筵a 稿蒜载秘馥繁鹣羹爨橙。毯蹩狳嚣枣场建戳满足祷 定投资糟对某种股利政策的需求，否则股利政策并不熏要。“客户效应”耀论仅 仅是起到了警告公铽不要频繁改燮其股利政策蛉作尾。如果公司的投资锻略已 定，鼗剥憝支嚣零平瞧是无掰疆载，鞭嚣致薰熙楚当毽会导数蒸黢末转瘸鄹麴登 司是才变得重要。 2 2 ，4 “交易成本”蠼论 该避论认为，交易成本对股嗣政策的影瘌囊要表现在以下两个方面。箔一， 由于投资者频繁卖出股票需要支付商昂的交易成本，因此那必喜欢现金回报的投 资誊会发璐瑷佥黢裁蕊一夸实瑰箕资产漉珐蛙豹较莲簿方式。对予投资者龄投资 组合丽富，定期现金股利是一种 氍成本收到现念回报的方式。按照这种理论，在 交易成本高的相对不发达的资本市场，股利成高于交易成本低且发展成熟的市 场。然瑟，事实上像獒犀，葵鏊毅获趣拿大等爨裔离滚动毪爨交暴或本特诬茨菱 达资本市场，公司的蜜际般利支付率却远远离子不发达市场。 第= ，由于企业在资本市场上发行新股禁的费用很高，那么公司皮把所有 熬嚣溺鬣存，瑟不楚在炎嚣鬏彰麓溜露又逶道发褥薪羧秀瑷嚣融獒锺l 在安务孛， 大多数燕国公司却采取了这种做法。显然，交易成本理论很濉独立的解释现实经 济中的股蓦i 政策。 2 2 5 “羧权袭稳”溪论 股权结构理论以信息经济学为基础。以信号传递理论米解释股权结构对股 裂致策鹃影囔。股权结椽理论诀必，倍感不对豁禚发较低静救援臻稳集中抟公蘑， 对殷剥稽递的信息酌薅求程度也低，尤其是对予敝东与管理者一致的家族绷有豹 企业，以及那些受锻杼和产业集团控制其治理结构的大公司筻是如此。因为这类 公霹魏决策天较魏集串，势盈备决策入之羹辩信憋转递静速度较侠基可萤。濒戆， 利用公司股权结构集中与分散的特点，就可戬解释为什么完盘依靠资本市场融资 并且股权绍构分散的焚国。英国，加拿大等国的公司倾向予慕取高股利政搬，而 主要镶靠锻器驻瓷氛羧较结掏繁中鹣德藿，日本窥韩嚣等嚣麴公霹爨颓淘予采取 低股利斌策。同理，述可以根据殿求数量的多少涞勰释公司和私有公司阍股利政 策的差异。 惑蠢学者嚣潜s 滋谯理莲论采薅器羧投缝拇霹羧嚣致燕灼影穗。穗翻谈隽 股权结构越分散，公司所有权和控制权越分离，代理成本就趟太，也就越黼骤股 利政策传递企业信息。因为随着公铡股权结构的分散，公司管理者拥有的公司股 票熬魄掰逐澎簿鬣，警理者对全盘产逡羲毂裂要臻瀑分裁减少了，这蓑羧霸管理 者通过“投资”的方斌从公司闲鬣现金获得收龃的动机增强。而且公司股权结构 越分散，商监督管理卷经营行为的股东太数就越少，这使得公司股东与管联港之 露嚣代理袋奉增大，因烧黢东需簧公司支薅黢瓣戳传递管褒卷霉亍建售意戆程度裁 越高。 般投结构理论是当l l 于少有的餐定滋整力的羧秘莲论之，不过辩德的经 验检验文献磊翦还魄镀多。 2 2 6 “代理成本”蠼论 企鼗不其是豫蠢瘫经滚擎簸设髓箨挥，是一个“黑霆予”，嚣是一势法姆程 设，是组个人契约荧系的连结。汹于委托代理关系的存在，就会产嫩代理 成本。捷业的代理成本包括：委托人的监督支啦，代理人的保证支出，以及剩余 簇失。一个上毒公霹的经理在壤多壤况下不会默能镬黢泰黠富最大建辩方式寒管 理企北，1 珂是更多的把企业的资源用到自利性消赞中，即企北存有大量现盘时会 导致过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制剿最低程度，经理可 垂国支醚鲸魏金莲少，越难于莰蜜净瑰金蠹量缀卷隽受费璜瓣。透燕，较蠢靛羧 利是一个利好消息，因为股利的发放可以降低奄姚的自由现盘流量，从而降低剩 余损失，减少代理成本，增加企业的价值。 e a s t e r b r o o k 试魏，在瑗我公镯中，单个黢寒箍警经理瀚幸亍为要承担垒郝豹 成本，黼却只按他所扮股份的比例牧得收益。这种成本收髓的不对称使得该 黢东不露虢对经理黔抒海迸季亍有效监督。德遥鬻衾搭便车。投掇集体行动的遐薅， 全体羧东对经理静行为遣不可麓避纾有效秘益智。对全体黢券来说，翔聚寄一个 类似于债权人的企业利益相关者对众业进行监督的话，股东的财富就会增加。因 瑟；黢利政策可以佟为减少代理赞麓靛工具。企渡可敬逶遭降低授瓷求平蠛凑癸 举续，程尽可能小懿薄弱蠹发放羧秘，获两政变赘率结稳，撼窿负绩? 彀益眈 1 7 率，增加债权人对众业的监督，以此降低委托人的( 股东) 的监督支出，增加股 东懿竣馕。企堑支传较裹瓣驻零j ，狳了哥缢调熬资奉缤撼，逐逵镬金鲎举叛走囱 资本市场进行筹资，新投资者只肖在相信管理髅能有效利用资本的前提下才会购 买新股。因此，股籼间接评价了傺理层的投资涌动，这可能对企业的价慎做出有 登贡欺。贯势，迄胃淡把黢裂善终蹩一耱燕缳撬懿，弼栗经壤不戆曼瑗支嚣羧巅 的允诺，那么股东w 以在资本市场“用脚投票”，转让股票。由此可以减少经历 的道德风险，促使经理努力工作，审慎做出决策，从而减少损失，增加股东的财 富。 k a l a y 探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。通过分析企业债务食同中 限制股刹支付水平的条款，他认为股利政策和投资政策是摺飘依赖的。如聚合同 藏定一个较低豹黢翻支纣上限，众监藏有一个较高豹留存裂澜下袋，酃些没有或 几乎没有与其盈利性项目的企业会发生过度投资成本：那些经常有预期营利性项 目的企渡，确定一个较低的股利上限会降低通过外部资本市场进行股权融凌的要 求，麸褥降低因j 琏：箍产生豹融瓷成本和代理成本。 2 2 7 “信号”理论 纛嚣宠善敷赘场中，当公裁的管理者与投资者存在信感不鼹稚熬蘩凝下， 管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。这怒信号理论解释股利 政策的藻本思想。当管理当局对企业未来前景糟好时。他们可能不仅仅是对外宣 毒好澄惑，还会逶邋疆蹇羧裂来瀵实建漩惠。磐莱公司渡镀戆毅嚣支付豫定，那 么一旦增加股利，投捺者就会认为公司管理当尚对企业未来糟好。换言之，公司 提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平支持 较毫的羧程充满售洛，帮黢裂增熬表臻公司纛秘缝力豹“度久”增长。 最早用信号理论来解释股利政策的是l i n t n e r 。在仔细调查研究了2 8 家美国 公司之藤，他发现这魑公司都按照长期的平均擞剥水平制订嗣定的股利支付率： 在改交液翻政策上，公薏l 经理显褥 # 鬻谨慎，必有当金韭麓翻发生了“长期豹显 著的”变化后，才倾向于调整股利支付水平。 凌m & m 手1 9 6 1 年提出“股剃无关论”鹣强对，毽髓媳承认，当市场不是 完善的时候，公司邋常不愿减少殷剩的支付水平，以避免投汝者产生公司经营不 1 8 善的看法：只有当公司在预期未来企业的盈利将持续增长时，才会增加股利。股 翻支付农乎豹改交霹以终公司警壤鎏两怼未来缀稳戆预蘩传递绘投资者，灏投资 者也可以理解孤立的变动是管理者对未来盈利预期改变的反成。因此，m & m 认 为股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接受股利增减的信息后对公司价值 重瓤译铨戆续粟。 m i l l e r 和r o c k 建立了一个两阶段模型来说明股利的信母传递功能，他们认 为股剥政策包含了企业价值的信患，反映了企姚当期和未来的收益状况，较高鲍 黢嚣意猿蕾金遂畜鞍磐靛投资罄缀。但是在信惑不_ j l 尊称兹渣谶下，金韭管壤当弱 比外部投资者更了解企业的当期盈利水平和未来的增长潜力，他们可能会提高股 利水平采取悦市场，因此业绩差的企业经理有机套主义动机和行为消减投资以提 嘉黢剥，瓢丽錾毪蠢价值静投资橇会。对有一个采取瓿会主义行为静企鼗，箕黢 票价格在股利分配方案公布之后上涨，一部分知道内部信息的投资者将会抛售股 票。当市场了解事实舆相卮，公司股票价格会下跤，在这种情况下，股刹分配方 案公布露越售懿投资者是赢家，黻避静和继续掩有酌授资者怒输家。虽然企监可 以暂时愚弄市场，但不可能长期欺骗市场。对于长期遵循理性预期的投资者来说， 他们会从过去的经验中学习，因此农根据股利信母攘断企业当翅及未来盈刹水平 时，将会