（会计学专业论文）会计信息与市场定价：基于ohlson模型的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 中国证券市场的迅速发展和壮大已经引起全球金融界的广泛关注也引起 了全球学术界的浓厚兴趣研究中国证券市场的问题既可以检验以西方为背景 的研究结论在中国这样一个具有独特制度背景的新兴市场是否同样适用 也可以 丰富己有的研究成果国外对股价反应方式的研究是基于西方较为完善的资本 市场条件而中国股市有自身一些独有的特征这些特征必然会影响投资者使用 会计信息的方式从而影响会计信息与股票价格之间的价值相关性本文以 ohlson 模型为基本的研究模型,并结合中国股市的制度进行修正和拓展,通过实证 研究考察我国证券市场会计信息与市场定价的内在联系与相关程度 投资者对会 计信息的解读能力 本文首先做了文献回顾就国内外这一领域的研究成果做了简要介绍然后 结合中国的制度背景探讨了股票定价的影响以及 ohlson 估值模型在中国的适用 性本文使用 spss13.0 软件对股价及其主要影响因素进行多元回归分析先 是利用 ohlson 模型进行初步研究探讨近几年会计信息的价值相关性的总体变 化趋势接着将研究进一步细化考察了盈亏规模流通股比例对会计信息价值 相关性的影响然后将 ohlson 模型中的会计盈余eps进行分解探究投资者 能否区分永久性盈余和暂时性盈余 检验以前研究者所发现的中国股市功能锁定 现象是否仍然存在 本文的创新在 ohlson 模型的基础上综合借鉴前人的研究成果并且对模型 进行进一步拓展利用最新的数据研究中国上市公司的市场定价 主要研究发现 1. ohlson 模型的拟合优度逐年提高净资产对股价的解释力度逐年增强 表明会计信息价值相关性逐年提高这与会计信息披露质量的提高投资者投资 理念的变化等诸多因素有关 2. 当模型中考虑规模流通股比例后模型的拟合优度显著增加但规模 和流通股比例对股价的影响是逐年减小的 这可能与市场逐渐关注蓝筹绩优股有 关 3. 经过实证研究发现投资者逐渐能够区分经营利润与非经常损益主营 业务利润与其他业务利润 以前研究者所发现的中国股票市场的功能锁定现象消 失 关键词:会计信息 市场定价 ohlson 模型 ii abstract chinese stock market is a emerging and transforming market, catching the fancy of international academic research. the research on chinese stock market can find out whether western theory is available on the special institution background of china and richen the relevant research. a few foreign empirical researches on the way investors disseminate accounting information grounded on the efficient securities market.the particular features china securities market are sure to have effects on the relation on accounting information and stock value. therefore, i try to detect whether accounting and stock value is relevant, and if so, i then try to find out the factors which have robust influence on the relavence and how these factors work. this paper discusses several theoretical models of valuation function of accounting earnings and introuduces some important institutional background of my study. the writer use spss13.0 to analyse the factors which determine the stock price .the factors that the writer take into account are size , negotiable share ratio,the composite of earning etc. the innovation of this paper is on the revision of ohlson model and using the latest data to examine how chinese stock market price the listed company. through this empirical research, the writer find out: 1. the regression r2 of ohlson model is increasing; the pricing explanation ability of the book value of equity become more and more strong.all these phenomina demonstrate that the relvence of accounting and stock value is enchanced in latest year .our research shows that the investors tended to be more rational and careed more about the corporationsinner value based on net asset. 2. after taking size and negotiable share ratio into account, the regression r2 of ohlson model is increasing .the effects of size and negotiable share ratio on stock price is decreasing. 3. the relativity between the accounting information and stock price was inproved by the reduction of irregular profits per share. in that period, investors could gradually distinguish persistent earning with transitory earning .the phenimena of “function fixity” in chinese stock market disappear. key wordsaccounting information; market pricing ; ohlson model 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章 导论 章 导论 1.1 研究意义研究意义 资本市场会计研究在西方已有近 30 多年的发展它在为决策有用这一 会计目标寻求可验证命题的过程中逐步形成了信息观(information perspective) 计量观(measurement perspective)和契约观(contract perspective)三大理论架构 成 为当代会计学术研究的主流和基本范式目前ohlson 模型和 feltham-ohlson 模型之所以能够流行并成为西方估价模型研究和应用中广泛引用的模型之一 其 原因在于该模型在信息观研究范式居于会计研究主导地位的二十多年后从 一个全新的角度阐释了会计数据与公司价值的关系 将应计会计下的会计数据作 为估价变量直接纳入到估价模型中 从而为以市场为基础的会计研究开辟了新的 道路其研究成果打破了传统的关注股价行为解释的研究方法转向关注盈利和 账面净资产预测等重视基本面分析(fundamental analysis)的方法从而提供了会 计实证研究的新方向 自沪深证券交易所分别成立以来 中国证券市场的发展己有 10 多年的历史 了截至 2005 年 12 月沪深两市上市股票共 1381 只流通市值约 10630.52 亿 元市价总值为 32430.28 亿元占中国 gdp 的比重达 18%这一比重曾高达 50 投资者开户数达 7336.07 万户可见目前中国证券市场无论上市公司家 数股票只数和市价总值还是投资者人数都发展到了较庞大的新阶段己成为 社会主义市场经济的重要组成部分证券市场规模不断壮大与规范市场创新不 断深化证券市场信息披露不断完善机构投资者队伍不断壮大wto 的加入 和 qfii 的引入等使得中国证券市场正在加快与国际接轨投机思维的生存空间 己被大大压缩股票价格均衡将不再以市场庄家的意志为转移上市公司的基本 面开始成为股票定价的重要因素价值投资逐渐会成为一种重要的投资理念但 能够支撑这一理念的正是科学的估价模型和价值型投资策略 中国证券市场的迅速发展和壮大己经引起全球金融界的广泛关注也引起 了全球学术界的浓厚兴趣研究中国证券市场的问题既可以检验以西方(主要 是美国)为背景的研究结论在中国这样一个具有独特制度背景的新兴市场是否同 样适用也可以丰富己有的研究成果ohlson 及其相关模型在资本市场财务会 计实证分析研究方面具有广泛的用途如会计信息含量的实证研究稳健会计程 度的定量研究会计盈余账面价值与公司价值的关系在不同国家之间的比较研 究其他信息的计量剩余收益模型与其他估价模型的比较研究预期收益的估 计其变形的模型在公司价值管理方面也有重要的作用等等目前国内对于相关 领域的实证研究不多 蓬勃发展的中国证券市场为我们提供了一个很好的研究背 南京财经大学硕士学位论文 2 景和机会各类证券市场数据库的开发与成熟也为相关研究提供了方便本文 将通过对 ohlson 及其相关模型的详细介绍推导与评论加深对相关的模型理 论和应用的理解促进该模型的理论与实证研究在国内的发展因为开展资本 市场财务会计研究实证研究的前提之一就是要对常用模型的理论应用前提适 用性进行探讨从而提高我们对模型的理解和应用水平提高我国在相关领域实 证研究的水平国外对股价反应方式的研究是基于西方较为完善的资本市场条 件而中国股市有自身一些独有的特征这些特征必然会影响投资者使用会计信 息的方式从而影响会计信息与股票价格之间的价值相关性本文以 ohlson 模 型为基本的研究模型,并结合中国股市的制度进行修正和拓展,通过实证研究考察 我国证券市场会计信息与市场定价的内在联系与相关程度 投资者对会计信息的 解读能力 1.2 研究内容研究内容 本文首先做了文献回顾就国内外这一领域的研究成果做了简要介绍然后 结合中国的制度背景探讨了股票定价的影响以及 ohlson 估值模型在中国的适用 性本文使用 spss13.0 软件对股价及其主要影响因素进行多元回归分析先 是利用 ohlson 模型进行初步研究探讨近几年会计信息的价值相关性的总体变 化趋势接着将研究进一步细化考察了盈亏规模流通股比例对会计信息价值 相关性的影响然后将 ohlson 模型中的会计盈余eps进行分解探究投资者 能否区分永久性盈余和暂时性盈余 检验以前研究者所发现的中国股市功能锁定 现象是否仍然存在 1.3 研究方法研究方法 本文主要使用理论模型和实证计量相结合的研究方法 并加以一定的定性理 论分析对我国股票市场会计信息的价值相关性进行较为细致的探讨实证检验 将采取会计信息的股价关联性研究探究会计数据如何决定股票的价格 本文采用的基本模型是 pit 01eit2bvitit 1 其中 pit表示 t 年年报公布以后的 i 企业的股价eit表示 t 年 i 企业的每股利润bvit 表示 t 年 i 企业的每股净资产这个模型由 ohlson(1995)衍化而得由于人们发现包含贴 现因子 r 没有显著提高回归方程得解释能力 进而在实证研究中将其简化为上述 方程方程1尽管理论逻辑欠严密但因为采用线形回归形式综合了企业 资产负债表和利润表的信息 简洁而实用 在各国的会计和金融研究中广为使用 1.4 研究特色研究特色 1. 较为系统的探讨了 ohlson 模型适用条件在我国的适用性相对于其他 南京财经大学硕士学位论文 3 估值模型ohlosn 模型在我国股市应有独有的优势 2. 本文的样本研究期间的选择在 20012004 年相对于以前的研究有一个 优势那就是 2001 年之后企业会计准则变动很少各年度之间的会计数据更具 可比性 基于直接会计数据的估值模型的拟合效果在各年度之间的比较也就排除 了由于准则变动带来了影响 另外中国股市是一个内部结构与外部环境急剧变化 的市场通过比较新的数据研究能够考察市场的动态变化 3. 在研究模型的选择以方程1为基本模型综合借鉴前人的研究成果 进行相关的拓展研究在 chenchensu2001研究模型的基础上将经营利 润进一步分解以考查投资者的投资分析能力在实证研究中将中国的特殊的 制度背景考虑进去从而得出较为合理的证据 1.5 技术路线图技术路线图 理 论 介 绍 与 文献回顾 理 论 介 绍 与 文献回顾 制度背景制度背景 ohlson 模型模型 初步研究初步研究 导论导论 进一步研进一步研究究 盈亏盈亏规模规模流 通股比例 流 通股比例 市场制度建设市场制度建设 投资理念变化投资理念变化 盈余构成盈余构成经 营利润 经 营利润非经 常性损益 非经 常性损益经 营利润的进一 步分解 经 营利润的进一 步分解 功能锁定检 验 功能锁定检 验 研究结论研究结论 南京财经大学硕士学位论文 4 第第 2 章 理论介绍与文献回顾 章 理论介绍与文献回顾 2.1 会计盈余的功用会计盈余的功用信息观信息观计量观计量观契约观契约观 财务报告的目的是向相关利益者提供有用的决策信息 对于会计信息的有用 性不同的时期不同的学派持有不同的观点他们在理论根基上都有不同形式 的联系或继承或批判或提出截然不同的观点在理论上相互补充相辅相 成充实了会计理论研究的当代图景 2.1.1 经济收益观 经济收益观 william h. beaver 认为20 世纪初期会计理论逐步演变为如何最好地计 量资产 负债 权益和盈余以及将会计计量与经济概念相比较的受托理论 财务报表就是提供给资本提供人易于评价管理当局受托关系的报告这一时期 的会计研究与受托理论有着极大的关系公司管理者作为资本提供者的受托人 其受托责任的履行情况主要根据有关会计数据来衡量因而什么是最佳财务 会计准则 如何实现成本与收入的 最佳 配比 如何确定企业的经济收益即 真 实收益就成为了问题的核心持有这种观点的会计学家如 edwards 和 bell 主张会计应该能够准确地计量企业的每一项资产负债和所有者权益然后通过 计算会计期间内企业价值的变化来得到企业的真实收益其理论是建立在完 全市场完善市场和不存在不确定性的古典经济学假设之上的1这种计量观 念会自动引出两个问题 一是企业存在真实利益 二是存在一种会计程序或方法 可以计算出企业的真实收益 因而会计学家争论最多的是何种是 最好的 和 应 该采用的会计方法 2.1.2 信息观信息观 从经济收益计量观向信息 观的转移发生在 60 年代后期 这主要表现为信息 经济学金融经济学和行为科学在财务会计研究中的运用fasb1978发布 的财务会计概念公告第一号指出财务报告应当提供现在的潜在的投资 人和信贷人以及其它用户用以评价预期现金流入的数量 时间和不确定性的有用 信息由于投资者和信贷人的现金流量与企业的现金流量有关所以财务 1 完全市场是指所有的商品或要求权都有相应的市场存在 完善市场是指不存在交易成本无风险套利 完全竞争即任何个人或企业都没有市场权利的市场确定性假设是指所有期望都会实现且投资者知道他们 会实现 南京财经大学硕士学位论文 5 报告应当提供有助于投资者 信贷人和其它人士评价与相关企业预期现金净流入 的数量 时间和不确定性的信息公告清楚地表明了 fasb 看待会计数据的 信 息观念它己经在一定程度上采纳了会计数据的信息传递作用的观点信息观 的代表人物是 william h beaver 他认为 在市场不完全和充满不确定性的现实 经济世界中任何会计方法都不可能得到企业的真实收益而且退一步讲由于 各利益关系人之间复杂的利益诉求也使得他们很难就 最佳 呈报方法达成共识 他们在所要求的财务呈报的选择中都有利益关系 而这些利益关系并不能完全纳 入经济收益方法的框架内在其中得到合理恰当的反映(beaver)会计赢余数字 的功能在于向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的信号而不是经济收 益本身 信息观认为如果会计信息的披露导致了股价股价的波动特性或交易量的 显著变化那么会计信息就具有信息含量这样的会计信息就是有用的因为信 息的披露使投资者的信念即相关随机变量的概率分布发生了改变 并使投资者采 取了相应的行动于是研究就在这样一个框架下展开:以会计数据和其它数据去 解释股价或股价的变化股价或股价的变化(其计量标准为收益或超额收益) 反 映了会计数据对公司价值的影响因此 bernard 将这种研究方法称为解释股 价行为(explaining stock price behavior)的研究方法这种研究方法的潜在逻辑 是:以有效市场为假设条件股价是公司价值的最好估计会计信息披露导 致投资者对公司价值判断的改变投资者采取相应的行动使股价发生变化因 此这种研究范式的模型一般是以股价或市场收益为因变量以同期会计数据作 为自变量会计数据越能更好地解释同期收益(或股价)的变动就被认为与公司 价值的关系越密切会计数据与股票价格的相关性越高它的变化对公司价值的 影响也越大 信息观对会计信息功用的理解可以用一个简单的回归模型来表示 ara + bue + 其中 ar 是事件时窗内股票的非正常报酬率ue 是与此时窗相对应的市场 非预期盈余如果会计盈余具有信息含量模型中的估计参数 b 应该在统计意义 上显著大于零 持有信息观的学者对会计准则制定的建议 会计利润与股票报酬率的相关性 的早期证据和金融经济学中的资本市场有效性证据使得会计研究者得出会计准 则制定的推断例如beaver(1972)在美国会计学会关于会计研究方法委员会的 报告中指出会计数字与股票报酬率的相关性可用来对多种会计方法排序以便 确定哪种会计方法应当作为会计标准该报告指出与股价高度相关的会计方 法应当作为财务报表使用的方法当然这些方法要考虑不同信息的来源和成本 南京财经大学硕士学位论文 6 2.1.3 计量观计量观 信息观只研究了会计信息在股票价格中有没有得到反映 但并没有会计信息 是如何对股票价格产生作用的问题做进一步探究 其基本的假设是有效证券市场 即在这个市场中股票价格就是其内在价值的真实反映但是 20 世纪 80 年代末 90 年代初人们发现股票价格不仅反映了相关信息还反映了噪音交易者(noise traders)的噪音出现了许多诸如股票市场过度反应周期效应等异常现象这 种现象促使人们更加重视股票的内在价值问题 把研究兴趣转移到股票的计量模 型上来从而形成了证券市场会计研究的计量观90 年代以来ohlson 首次将 股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来提出市值/账面净值计量模 型从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用feltham- ohlson 估价模型兼顾了资产负债表和损益表将资产负债表和损益表中最具综 合性的净资产账面值和盈余作为估价变量纳入到估价模型中因此该模型有时 被 称 为 会 计 数 据 基 础 估 价 模 型 (accounting-based valuation model)在 feltham-ohlson 权益资本估价模型中会计数据不再是作为估价的信号而是直 接作为估价的变量从而在会计数据与公司价值间建立起了直接的联系账面价 值代表了企业在某个时点上的财富 而会计收益则计量了企业在某一时间内价值 的变化 feltham-ohlson的成果被认为是会计研究从信息观转向计量观的重大突破 将使以市场为基础的会计研究的研究目标从解释股价行为转向预测计量和估 价beaver对feltham-ohlson模型有这样的评论:f-o表达式的一个显著特点是它 明显的简单性和概括性它仅仅通过账面价值和预期超常净收益便可以概括市 场价值而且它可运用于任何符合净剩余关系的会计系统对于历史成本应 计项目或公允价值的使用不需要做出具体的假设当代计量观肯定了会计数据 在公司价值评估或市场定价中所起的直接作用 从而肯定了应计会计下的会计数 据对公司价值的计量属性 在信息观下会计信息只是一种信号它需要通过另外一种更具解释力 度的变量(股利)才能与股价相联系;而在当代计量观下会计信息数字(盈余)被赋 予了与股价的直接联系 计量观方法的目的在于设计一个回归计量模型来说明会 计信息应该怎样转换到股票价格中去然后根据该计量模型所测算的股票内在 价值与其实际市价相比较可以确定股价是高估了还是低估了同时可判断市场 是否有效 信息观和计量观两者在目的上是一致的 都是为了证明会计信息在股票计价 上的作用如果实际市价与按计量模型计算出来的内在价值相一致那么信息观 南京财经大学硕士学位论文 7 和计量观的基本立场将完全一致只不过是分析问题的角度不同从两者的研究 途径来看在信息观下主要沿着会计信息实际股价的思路展开研究在 计量观下则主要沿着会计信息计量模型内在价值实际价格的思路展 开研究他们的出发点和目的都是一样的只不过计量观在逻辑上增加了一个中 间环节 这个中间环节在市场效率不高 实际价格与内在价值偏离较大的情况下 更显得重要所以从这个角度讲信息观和计量观是可以相互补充的 计量观的出现对信息观的冲击和影响是巨大的在信息观的代表人物beaver 的代表作财务呈报会计革命第三版中大篇幅加入计量观的研究成果是 试图融合信息观和计量观的一次尝试 2.1.4 契约观契约观 按照现代企业理论企业是一种契约的联结nexus of contract这一组契 约的参与人可能包括企业投资者债券人经营者雇员顾客供应商社区 等各类利益相关群体 watts vt-1为公司期初价值可用未来净现金流量的现值表 示;ct 为本期净现金流量;dt 为本期经济折旧 在经济收益的框架内经济折旧被定义为资产价值的减损即 t 期的经济折 旧应为期初与期末经济价值之差 在 preinreich(1938)之后edwards and bell (1961)以及 peasnell (1982)明确地 提出了净剩余关系假设并在此假设条件下推导出了剩余收益估价模型 peasnell (1982)提出他的研究证明利用会计数据可以推导出公司的经济价值 和经济收益反驳了会计盈余不具有经济含义不能由会计盈余导出公司的经济 价值的传统观点他认为:人们一般接受采用经济折旧方法计算的会计收益流的 现值等价于现金流现值的观点但他们可能都没有认识到上述方法是一个特例 实际上无论采用何种折旧方法会计收益流的折现值在数量上都是相等的这 是因为 peasnell 是以净剩余关系为前提来推导其模型的 90 年代中期ohlson(1990, 1991,1995)利用剩余收益模型及其变形形式进行 了一些关于公司估价的重要研究 使许多学者重新认识到剩余收益模型对于理解 公司价值与会计数据之间关系的重要性 对模型一般形式的演变产生了许多新的 模型如 stern.stewart 的经济增加值 eva 模型holt. value 的投入资本预期现 金流模型 cfbot 和 mckinsey 的经济利润模型 南京财经大学硕士学位论文 9 2.2.2基本分析研究 基本分析研究 基本分析一词最早出现在证券分析的书籍中 目的在于通过识别价值驱动因 素以确定公司的内在价值把估计的公司内在价值和市场价格进行比较发现被 市场错误定价的证券获取超常报酬这些价值驱动因素包括盈余风险成长 性竞争力等 ohlson (1995)的剩余收益估价模型既可用盈余来表示也可以用 roe 来 表示即: 1 1 (1)() tttt pbvre xrbv + = =+ 1 1 (1)() tt bvre roer bv + = =+ 在 ohlson(1995)发表之前 penman (1991)就已用实证研究的方法检验了 roe 的作用从上式可以看到如果预期未来的 roe 大于预期回报率(即折现率 r) 公司价值就会高于其账面价值penman 认为 roe 可能是盈余风险或盈余与风 险二者的计量手段penman(1991)的研究发现:roe 与同期市场收益呈较弱的 正相关关系虽然 roe 具有回归均值的特点但当期 roe 对未来 roe 还是 具有指示作用 p/b 与基期 roe 正相关并且标志着未来 roe 回归均值的 速度roe 与系统风险 p 有微弱的正相关关系 roe 对盈余的非持续性 (transitory nature)具有信息含量并且似乎与预测未来盈余能力的非盈余信息有相 关关系 lev and thiagaranjan (1993)是从信息观的基本分析研究到基于预测和估价 的基本分析研究的转折点的代表它扩展了传统的盈余收益关系研究将 12 个财务分析师认为与价值有关的基本分析变量纳入到回归方程中 并且说明了这 12 个变量的经济意义 这 12 个变量既有会计的也有非会计的 实证的结果表明 这十二个变量与市场收益具有显著的相关关系 从而证实了基本分析变量与公司 价值之间的相关关系回归出的变量系数的符号几乎都与预计的相同这证实了 财务分析师对基本分析的判断lev and thiagarajan 还讨论了基本分析与盈余持 久性的关系 他们的证据表明 投资者将基本分析变量作为盈余持续能力的指标 根据基本分析变量的值构造的总基本面分数(aggregate fundamental score)具 有预测盈余持续能力的作用lev and thiagarajan(1993)的突出贡献在于:它证明 了除盈余变量外还有一些基本分析变量也与公司价值有关财务分析师所做的 基本分析工作对于估价是有益而且必要的 abarbanell and bushee (1997)进一步拓展了 lev and thiagarajan(1993)的研 究ou (1990)曾断言非盈余会计数据与公司价值的关系应由两个联系过程构 成:预测信息联系将本期会计数据与未来盈余联系起来;估价联系将预测 会计盈余与公司价值联系起来他们明确引入了预测和估价联系通过 南京财经大学硕士学位论文 10 检验 lev and thiagarajan(1993)的基本分析变量中的九个变量与未来一年的盈余 变化及五年内的盈余增长率间的关系 abarbanell and bushee 验证了 预测联 系其结果与 lev and thiagarajan(1993)大体相似但有两个变量与人的经济 直觉相反:第一资本支出超出行业平均值与未来一年和五年的低盈利有联系;第 二应收账款变量与未来一年的盈余变化没有联系abarbanell and bushee(1997) 利用分析师的盈余预测来检验了估价联系发现了这种联系的原因即基本分 析信号隐含着未来盈余的增长率这种机制通过对盈余预测的修正反映在股价 中他们认为分析师似乎已经意识到了基本分析变量的内在涵义但是一些变量 的回归结果与人的经济直觉相反这可能意味着市场或财务分析师出错 早在 ohlson(1995)和 feltham-ohlson(1995)的剩余收益估价模型提出之前 ou 和 penman 就己断言盈余绝不仅是一个公司估价的信号而肯定是一个直 接的估价变量因此他们利用统计上的联系(他们采用统计量 pr)试图确定会计变 量与未来一年盈余的联系:lev and thiagarajan(1993)则直接检验那些;分析师认为 与公司价值有关且具有直观的经济含义的基本分析变量 由于他们是直接检验基 本分析变量与股价的关系因此他们更多地强调了估价联系而相对忽视了 预测联系abarbanell and bushee(1997)则全面地检验了预测联系和估 价联系包括:基本分析变量与未来盈余的关系;基本分析信号与分析师盈余预测 的关系;分析师盈余预测与股价的关系 fairfield, sweeney and yohn(1996)研究了将盈余分解是否有助于提高未来一 年盈余的预测能力他们设计了 5 个回归模型来预测未来一年的 roe这些模 型包括从以本期roe为唯一变量的一元回归到将盈余分解为10个部分的多元回 归最终的结论是将盈余分解为四个部分的模型预测最为准确 bernard and noel (1991)研究了存货信息披露对未来销售收入和盈余的预测 能力 由于经济存货管理是以 通过选择生产水平以使预期未来现金流量最大化 为决策原则因此bernard 和 noel 认为产成品存货水平的变化可能具有未来销 售收入和盈利能力的信息:而在产品存量的变化则可能反映了管理者的预期作 者将存货预期模型中的残差作为预测销售收入 盈余和销售利润率模型的回归变 量研究结果发现:在预测未来销售收入和盈余方面存货披露所具有的信息含 量超过过往销售收入和盈余的时间序列所具有的信息含量 存货中的非预期变化 对未来销售收入是一个正面信号但对未来盈余和销售利润率却是个负面的信 号存货中产成品在产品和原材料的变化对未来销售收入有不同的影响 美国注册会计师协会特别委员会的改进财务报告-使用者的观点 improving business report-a customer focus)发现财务报告的使用者希望有更 多的非财务信息披露研究非财务信息对公司估价的影响的文献较少lev and 南京财经大学硕士学位论文 11 thiagarajan (l993)涉及三个非财务变量-人均销售额订货未完成量及审计意见 前两者与股价有正的相关性 投资者对有保留意见或否定意见的审计报告表现出 负面评价的态度 amir and lev (1996)对无线通讯类公司的非财务信息价值相关性进行了研 究amir and lev 发现对这类公司关键的财务变量净资产盈余现金流量在不 加入非财务信息变量的情况下对股价均非具有统计显著性的解释变量他们的 研究表明市场将销售费用管理费用折旧及摊销等都视作投资而并不减损公 司价值amir and lev 纳入回归模型的两个非财务变量是公司服务许可证所覆 盖的人口数量和覆盖率 加入这两个变量的目的在于捕捉反映公司的成长潜力和 竞争力的信息结果发现这两个变量与公司价值高度相关将这两个变量分别 纳入价格-盈余回归模型和收益-现金流量回归模型后盈余和现金流量均随之成 为有显著解释力度的变量 2.2.3 ohlson 模型的检验 模型的检验 ohlson 模型并不要求严格的假设条件模型也并不复杂但对学术界的冲 击却是巨大的剩余盈余估价模型再次引起了学术界的关注一些学者对其进行 了检验 这些检验包括对剩余盈余估价模型以及线性信息模型的检 bernard(1995) 用 value line 的预测数据对 095 的剩余收益估价模型进行了检验 并将其与股利 折现估价模型进行比较bernard 的回归模型如下 4 0111 1 jtjtjtjtjt pbve xrbv + = =+ 1 4 01 1 jtjtjt pe d + = =+ 2 模型(1)是 095 剩余盈余模型的回归模型bernard 在应用时隐含了几个限制 条件:各公司的折现率相同r 取 13%且 at+1为常数账面价值系数 a1为 常数意味着各公司的会计政策的稳健程度是不变的;由于没有第 3 年的预测值 bernard 实际只用了第 1, 2, 4 年(t=1, 2, 4)的预测数据回归的结果表明模型(1) 的平均 r2达到了 68%-80%而模型(2)的 r2仅 29%这表明 095 剩余盈余模型 较股利折现模型对股价的解释力度强得多bernard 强调他的检验结果仅用了 3 年的预测值预测期短至 4 年能达到如此高的解释力度证明会计数据可以在 相对短的预测期反映公司的价值 他还认为 之所以未能达到 100%的解释力度 主要是他的回归模型的限制条件 而非由于没有在无限长的预测期上预测会计盈 余预测 4 年后的盈余和账面价值所带来的收获是很小的 collins, maydew and weiss (1997)用美国 1953 年到 1993 年的股市数据考察 南京财经大学硕士学位论文 12 了 会 计 盈 余 和 净 资 产 账 面 价 值 对 股 价 解 释 力 度 的 变 化他 们 以 012itititit pebv=+ (ohlson, 1995)利用 theil 于 1971 年理论推导而由 easton 于 1985 年运用的方法将公司的拟合优度拆成 3 部分:盈余能增加的解释 力度净资产账面价值能增加的解释力度两者一起运用能增加的解释力度先分 年度回归计算再进行 41 年的时间序列回归发现盈余和账面价值两者联合对 股价的解释力度在过去的 40 多年里不但没有下降反而有增加趋势不过会 计盈余对股价的解释力度逐渐下降 而净资产账面价值对股价的解释力度迅速增 加并弥补了盈余解释力度的下降 他们调查了对观察的解释力由利润向净资产短期迁移的不同解释 首先他们考察了知识密集型企业(intangible-intensive firms)比例的增加是否 能解释这种迁移 他们发现知识密集型企业频率的增加不能解释利润和净资产在 不同时间价值相关性的变化 但其频率的增加部分解释了价值相关性由利润向净 资产的迁移 其次他们验证了当企业报告非经常性损益或亏损时利润(或净资产)的价 值相关性下降(或上升)他们还报告了在过去 40 年(1953 -1993)非常损益和亏损 有惊人的增加 并发现这些现象的增加至少部分解释了价值相关性由利润向净资 产的迁移 最后他们发现在 compustat data files 里小企业比例随时间变化而增加说 明利润相对净资产在企业估价中的重要性下降与企业规模有关 penman and sougiannis (1998)将剩余盈余模型与股利折现模型和现金流量折 现模型进行了比较研究他们在运用模型是援引合理预期的观点用事后 的实现值代替预期值并用股价作为公司内在价值的基准他们得出的结论是利 用剩余盈余模型进行估价较其他模型更为准确francis, olsson and oswald (1999)采用与 penman and sougiannis (1998)类似的方法比较三种模型的估价准确 性与 penman and sougiannis (1998)不同的是 francis et al (1999)采用分析师的预 测数据来进行估价但他们的结论相同 虽然 ohlson 模型获得许多实证支持但是近来也有人质疑该模型如 bar-yosef, callen and livnat (1996)检验 ohlson 模型中 lim 是否具有一阶自回归 的假设其结果不支持该假设dechow, hutton and sloan (1999)实证支持 lim 的 假设 但是用 ohlson 模型较目前已存在的模型 只获得轻微的改善 myers(1999) 发现 lim 模型会低估未来的超额盈余就权益市价估计应用 lim 模型不会优 于单独使用账面价值 lo and lys (2000 )在评价 ohlson 模型研究时指出许多 研究在应用 ohlson 模型时未包含信息动态模型因此只能说执行了或检验了 南京财经大学硕士学位论文 13 剩余盈余模型(riv)研究分析都使用水平数据(level data)这种方法可能产 生有偏差的斜率系数更严重的是将使 r2产生向上的偏差使用未考虑规模 效果(scale effect)的模型在实证中也会使 r2产生偏差此模型的假设是建立 在完美资本市场的现实世界是不同的为此lo and lys (2000)建议可采取包 含一个取代规模大小的替代变量作为控制变量进行实证研究 像财务学者逐一移 去 mm 的假设一样将 ohlson 模型逐一加入税收破产成本代理成本及信息 不对称等的影响因素正如 bernard(1995)所说o95 and fo95 的论文从某种意 义上是回归到理论的第一步并试图为未来研究建立更坚实的基础将会有更多 的实证研究使其成熟故其研究空间仍很大 bao and chow (1999)则从股票价格来看中国 b 股公司在两套会计准则下的 会计信息的价值相关性.他们研究发现.与按中国会计准则编制的盈余和账面净资 产相比.按国际财务报告准则编制的盈余和账面净资产对 b 股公司股票价格具有 更大的解释能力 takashiyaekura(2001) ohlson 模型研究日本会计准则变动accounting big bang 是否改变会计信息与权益评价的关系 结果显示日本最近会计原则的大幅 修订比以前提供了更有用的会计信息 frank and lee1999发现剩余收益估价模型的国际应用效果良好模型应 用效果最好的国家英国美国法国其解释力可以达到 70以上在德国 剩余收益估价模型的解释力较低在日本采用不同的财务数据模型的解释力 也大不相同如果采用母公司财务报表数据模型的解释力就较低在 40%至 50之间如果采用合并报表数据则模型的解释力较高在 60至 70%之间 2.3 国内文献回顾国内文献回顾 陆宇峰(1999)对 ohlson 模型产生的背景和在资本市场研究的作用进行了评 介并从模型推导出净资产倍率市盈率与未来净资产收益率及盈利增长率的关 系用我国 a 股市场上市公司 1994-1998 年每年 4 月末的股价数据和相应的 1993-1997 年年报会计数据进行检验 文章的研究结果显示 相对于每股净资产 会计盈余对股价的解释力度逐年增强且构成了股价的主要解释力量 而净资产对 股价的解释力度一直比较弱通常在 1左右以变量主营业务利润占利润总 额比例表征的盈余质量高低对这一结果基本上没有影响其研究表明 ohlson 模型在我国具有一定可行性揭示了中国资本市场虽然还不成熟但投资者已能 对公开会计信息有方向上大体的准确判断 不过投资者还未能充分利用历史会计 信息对会计信息的信息含量理解不足肯定了之前的赵宇龙的研究结论即中国 股票市场存在功能锁定现象 研究同时还肯定了会计信息在中国资本市场上具有 南京财经大学硕士学位论文 14 一定的投资决策价值可以帮助投资者更好地谋取投资收益 赵宇龙1999研究了上市公司股票报酬率与账面盈余之间的关系他的研 究是针对 1994 年到 1998 年我国的 a 股上市公司进行的共 2575 个样木他采 用了超额收益率(car)的return model和不同的时间窗口研究了会计盈余的价值 相关性和信息含量 分别以 r2和 erc 来衡量会一计盈余的价值相关性或信息含 最 所得到的结论基本一致 会计盈余的价值相关性或信息含量在 1994 年至 1995 年逐渐上升1996 年达到最大1997 年和 1998 年有所下降同时他还分交易 所进行了研究发现沪深两市上市公司在会计信息价值相关性方面存在差异 赵宇龙 王志台 1999 在确认市场能够对会计盈余做出价格反映的前提下 进一步考察市场能否对会计盈余中不同性质的成分加以区别而不是锁定在会计 盈余的账面数字上他们将会计盈余数据中主营业务利润作为永久盈余的表 征变量 检验我国证券市场能否将主营业务利润和总的净利润中的其他部分区别 开来作为资产定价的主要依据通过检验得出市盈率与主营业务利润占净利润 的比重之间不存在显著的正相关关系 这表明我国的股票价格并不是以永久盈余 为基础的而是简单锁定在账面净利润上存在很明显的功能锁定现象 钟铮(2001 )对公司估价理论进行较为系统地梳理 并对公司估价理论的最新 发展进行研究和探讨指出会计数据在公司估价中发挥着至关重要的作用认为 剩余收益估价理论充分肯定了会计数据 特别是己报告的会计数据在公司估价中 的作用对今后的会计研究将产生重要的影响他设计了一个财务分析中常用的 基本分析指标体系以中国上市公司为对象研究基本分析指标对公司价值的影 响结果显示基本分析指标变量对公司的市场收益有着重要的影响如果根据 f-o 模型公司价值进行评估除净资产账面价值和会计盈余之外必须考虑基本 分析指标变量中其它信息对公司价值的影响 叶长勤(2001)对 fo95 模型进行了检验 选取的样本为 1999 年在上海证交所 交易的商业类公司共 45 家实证结果 r2达到了 71. 73表明在中国市场 净资产账面值超额经营盈余经营资产账面值对股价也有较高的拟合度但上 述三个变量的系数均未通过 t 检验 廖刚(2001)在评述有关股票价格理论和计价模型的基础上根据 fo95 模型 和现金流量贴现模型推导出会计盈余现金流量与股价的关系然后分别考察比 较两者对股价变动的解释力度;深入分析了会计盈余模型的两个遗漏变量-净资 产经营现金流量对盈余解释股价能力