（产业经济学专业论文）国债市场的投资结构分析.pdf

摘要 中国国债市场发展的历史形成了国债投资者构成发展的历史。国债投资者结构对于 加强国债市场的管理和调控功能具有重要作用。在市场信用证券多样化和居民一定时期内 可支配收入相对有限的前提下，国债投资者在多种信用证券中选择素有“金边债券”之称 的国债，有国债投资的收益率( 两种收益率基础理论) 和国债投资的风险这两个内生因素， 还有国债市场的完善程度、国债的券种结构、国债的期限结构、国债规模、国债的利率结 构、政策环境等外生因素。由于国债具有的独特的金融资产特性，使得中央银行、商业银 行、保险公司、社会保障基金、其他非银行金融机构和个人、企事业单位把国债作为重要 的投资组合品种。国债投资者结构影响到货币流通量的构成：不同的国债投资者有不同的 经济行为，相应地就有不同的货币供给效应，从而影响和调节国家宏观经济。 国债投资者包括国债一级投资者和二级投资者。发达国家国债投资者包括养老保险 基金、银行和外国投资机构、企业、证券中介； 兀构、货币市场基金、互储银行、信贷团体 和个人等，以机构投资者为主。我国国债一级自营商制度相比起发达国家很不完善，国债 一级投资者结构不尽合理，机构投资力不足。我国国债二级投资者结构的特点是：个人、 银行和金融机构持有较多，基金持有较少，外国机构基本上不持有中国的国内政府债券。 若从机构投资者的构成来看，我国国债机构投资者主要是银行和非银行金融机构，表现出 极大的偏向性和垄断性。这与国际成熟金融市场尚有一定的差距。 就优化我国国债投资者结构而言，建议：完善我国国债一级自营商制度；改变国债 投资者结构；依然要继续发行凭证式国债满足国债个人投资者的需求；培养投资于国债流 通市场的个人投资者；大力培育机构投资者，优化国债机构投资者结构；大力发展各种投 资基金：均衡发展各类金融机构；增加国债品种，引导非金融机构投资国债；大力培育各 种证券中介机构；加快国债市场国际化进程；统一国债市场。 关键词国债投资者结构；内生因素和外生因素：货币供给效应；机构投资者；建议 i i a b s t r a c t t h e h i s t o r yo f c h i n a sn a t i o n a ld e b tm a r k e t sd e v e l o p m e n tf o r m e dt h e o n eo fn a t i o n a ld e b ti n v e s t o r s s t r u c t u r e t h es t r u c t u r eo fn a t i o n a ld e b t i n v e s t o r sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nr e i n f o r c i n gt h em a n a g e m e n ta n d r e g u l a t i o n o ft h en a t i o n a ld e b tm a r k e t w i t ht h ed i v e r s i f i c a t i o no fm a r k e t sc r e d i t s e c u r i t i e sa n dr e l a t i v el i m i to f d i s c r e t i o n a r yi m c o m eo fi n h a b i t a n t sd u r i n ga p e r i o do ft i m e ，i n v e s t o r sa r ew i l l i n gt oc h o o s en a t i o n a ld e b tw h i c hi sa l w a y s c a l l e d g o l d e n b o n d ”i nt h en a t i o n a ld e b t i n v e s t m e n t ，t h e r e a r et w o e n d o g e n e t i cf a c t o r s ，w h i c ha r ey i e l d ( t w of i m d a m e n t a ly i e l dt h e o r i e s ) a n d r i s k ，a n ds e v e r a le c t o g e n i cf a c t o r s ，w h i c ha r e p e r f e c t i o n o fn a t i o n a ld e b t m a r k e t ，s t r u c t u r e so ft y p e s ，m a t u r i t i e sa n di n t e r e s tr a t e so fn a t i o n a ld e b t s ， p o l i c ye n v i r o n m e n t ，e t c b e c a u s eo fn a t i o n a ld e b t sp a r t i c u l a rc h a r a c t e ro f f i n a n c i a la s s e t ，c e n t r a lb a n k ，c o m m e r c i a lb a n k s ，i n s u r a n c ec o m p a n i e s ，s o c i a l s e c u r i t yf u n d s ，o t h e rn o n e - b a n kf i n a n c i a lo r g a n s ，i n d i v i d u a l s ，e n t e r p r i s e sa n d i n s t i t u t i o n sm a k en a t i o n a ld e b to n eo ft h em o s ti m p o r t a n t p o r t f o l i o s d i f f e r e n t i n v e s t o r sh a v ed i f f e r e n te c o n o m i c a lb e h a v i o r s ，w h i c h a c c o r d i n g l y l e a d st o d i f f e r e n te f f e c t so f c u r r e n c ys u p p l y , s o t h es t r u c t u r eo fn a t i o n a ld e b ti n v e s t o r s i n f l u e n c e st h eo n eo f c u r r e n c yc i r c u l a t i o nq u a n t i t y , c o n s e q u e n t l ya f f e c t sa n d a d j u s t sn a t i o n a lm a c r o - e c o n o m y n a t i o n a ld e b ti n v e s t o r si n c l u d ef i r s tl e v e li n v e s t o r sa n ds e c o n d1 e v e l i n v e s t o r s i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，n a t i o n a ld e b ti n v e s t o r si n c l u d ep e n s i o na n d i n s u r a n c ef u n d s 、b a n k sa n d f o r e i g n i n v e s t m e n t i n s t i t u t i o n s 、e n t e r p r i s e s 、 s e c u r i t i e s i n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s 、m o n e y m a r k e tf u n d s 、m u t u a l s a v i n g b a n k s 、c r e d i t g r o u p sa n d i n d i v i d u a l se t c ，i nw h i c ht h ep r i m a r yi si n s t i t u t i o n i n v e s t o r s i nc h i n a ，c o m p a r e dw i t h d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h es y s t e m o fn a t i o n a l d e b t sf i r s tl e v e l s e l f - s u p p o r tm e r c h a n t si s n o tp e r f e c t ，t h es t r u c t u r eo ff i r s t t t i i l e v e li n v e s t o r sn o tr e a s o n a b l e a n dt h e p o w e ro fi n s t i t u t i o n i n v e s t o r sn o t s h f f i c i e n t t h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n a ss e c o n dl e v e li n v e s t o r si st h a t i n d i v i d u a l s ，b a n k sa n df i n a n c i a lo r g a n sh o l dm o r en a t i o n a ld e b t st h a nf u n d s a n df o r e i g ni n s t i t u t i o n sa l m o s td o n th o l da n yc h i n e s e g o v e r n m e n t sb o n d s a s a r e s u l t ，j u d g e db yt h e s t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r s ，w h i c hi s m a i n l y c o m p o s e do fb a n k sa n dn o n e b a n k f i n a n c i a l o r g a n s ，c h i n a s n a t i o n a ld e b t m a r k e t r e p r e s e n t s t h ec h a r a c t e r so f g r e a tt e n d e n c y a n d m o n o p o l i z a t i o n ， w h i c h ，c o m p a r e d w i t hi n t e r n a t i o n a lm a t u r ef i n a n c i a lm a r k e t s ，i sb a c k w a r dt o s o m ee x t e n t a sf a ra st h e o p t i m i z a t i o n o ft h es t r u c t u r eo fc h i n a sn a t i o n a ld e b t i n v e s t o r s ，m ys u g g e s t i o n s a r e j u s ta sb e l o w ：t oc o n s u m m a t e t h es y s t e mo ff i r s t l e v e l s e l f - s u p p o r tm e r c h a n t s ；t oc h a n g e t h es t r u c t u r eo fn a t i o n a ld e b t i n v e s t o r s ；t o c o n t i n u et oi s s u ec r e d e n c en a t i o n a ld e b t st om e e tt h en e e do f i n d i v i d u a l i n v e s t o r s ；t o f o s t e rt h ei n d i v i d u a li n v e s t o r sw h oi n v e s ti nt h e c i r c u l a t i o nm a r k e t ；t oe n e r g e t i c a l l yf o s t e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；t oo p t i m i z e t h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；t ov i g o r o u s l yd e v e l o pi n v e s t m e n tf i m d s ； t oe v e n l yd e v e l o pv a r i o u sf i n a n c i a l o r g a n s ；t oi n c r e a s e t h en a t i o n a ld e b t s v a r i e t i e s ；t o l e a dn o n f i n a n c i a li n s t i t u t i o n st oi n v e s ti nn a t i o n a l d e b t s ；t o p r o m o t e t h e g r o w t h o fs e c u r i t i e s i n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s ；t os p e e dt h e c o u r s eo ft h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fn a t i o n a ld e b tm a r k e t ；a n dl a s t l y , t ou n i f y n a t i o n a ld e b tm a r k e t k e y w o r d st h es t r u c t u r eo ft h en a t i o n a ld e b ti n v e s t o r s ；e n d o g e n e t i c f a c t o r sa n d e c t o g e n e t i cf a c t o r s ；e f f e c t o fc u r r e n c y ；i n s t i t u t i o n i n v e s t o r s ； s u g g e s t i o n s 1 1 1 独创性声明 y 7 2 2 0 5 3 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 日期：型望垒型绺蚜肄 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 魏啦新虢监吼塑兰曲 第1 页共l 页 第一章概述 1 1 国债投资者的构成 国债投资者的构成，即指国债持有者的组成，是国债投资者转移资金使用权而保留所 有权形成的所有权结构。包括三个涵义： 国债的投资者，通常由居民个人、企事业单位、中央银行、商业银行等银行类金融机 构和保险公司、养老金及各类基金等非银行金融机构组成。 国债投资者，既包括在国债发行市场上的投资者，一般称为一级投资者；也包括在流 通市场上的投资者，即二级投资者。 国债投资者，既包括国债现货市场的国债交易者，还包括国债市场发展的高级阶段一 一国债衍生工具市场( 指国债回购市场、国债期货市场和国债期权市场) 的交易者。 1 1 1 国债投资者构成的发展历史 在中国，国债市场发展的历史形成了国债投资者构成发展的历史。 1 国债投资者构成的形成阶段 ( 1 ) 国债发行市场的形成阶段( 1 9 5 0 一1 9 8 8 年) ，只存在国债一级投资者，国债 的购买者就是国债投资者 在这一阶段，形成了我国国债发行市场，还未出现国债流通市场，即二级市场，国债 发行市场的对象也就是国债的购买者。因此，在这个阶段，只存在国债一级投资者。 1 9 5 0 年，政府发行了新中国第一种国债人民胜利折实国债，是一种不流通的债券。 发行对象是：大中小城市的工商业者、城乡殷实富户和富有的退职文武官吏。 1 9 5 3 1 9 5 8 年，连续发行了五年国债，以货币的形式发行( 以后发行的国债都是以货 币的形式发行的) ，即国家经济建设公债，也是一种不流通的债券。发行对象是公众个人、 企事业单位。 1 9 5 8 1 9 8 1 年2 3 年间，没有发行过国债。1 9 6 8 年，全部国债本息偿还完毕之后，中 国经历了一个既无外债又无内债的历史时期。1 9 7 9 1 9 8 0 年，国家财政连续出现大量赤字。 1 9 8 i 一1 9 8 8 年，我国政府为平衡和调节财政开支，筹措经济建设资金，每年发行一次 中、长期国库券( 期限主要有3 年、5 年和1 0 年。这一点与国外不同，西方国家的国库券 基本上是一种短期债券，主要有3 个月、6 个月、9 个月和1 年期4 种) ，发行对象是：企 业、企业主管部门、地方政府、机关、团体部队、事业单位、农村社队、城乡个人及个体 工商户等。八年间，每年的国债发行规模在1 0 0 亿元左右，其票面利率比银行利率高出2 第2 页共2 页 个百分点，却是买的烦，卖的愁。原因是没有国债自由流动的二级市场，人们买了国债后， 活钱就变成了死钱，所以一般都不情愿买国库券。 ( 2 ) 国债流通市场的初始阶段( 1 9 8 8 年) ，出现了国债二级投资者 “国债允许转让”使得国债能在二级市场流通，因此吸引了众多的一级投资者购买国 债，有利于形成稳定的国债投资者队伍。 1 9 8 8 年前我国国债发行多摊派或变相摊派，发行的国债基本上都无法转让或者不准转 让，给我国的国债投资者队伍带来了一些影响： 第一，国债投资者并非都出于经济目的而自愿投资国债，被迫投资者所占比例很大： 第二，每种国债的投资者基本上固定为发行市场上的购买者，整个国债市场上实际缺 乏一支稳定的投资者队伍。国债行政分配式的发行，没有一个国债流通市场，导致国债黑 市交易猖獗，结果出现了一批中间商，他们以很低的价格有时甚至半价都不到，从边远地 区和农村把债券买回来，然后到城里来卖或者兑付。这些中间商就是国债黑市交易的最初 投资者。 1 9 8 8 年4 月2 1 日，全国7 个城市1 成为首批国债流通转让的试点，允许1 9 8 5 年和1 9 8 6 年发行的国债( 个人认购部分) 上市，国债市场发展第一个转折点国债流通市场初出茅 庐。同年6 月，试点范围扩大到6 1 个大中城市。这时最早出现的国债流通市场是场外市 场( 1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所的成立和联办自动报价系统( s t a q ) 开通才出现场内市 场) 。围债流通市场的建立增强了国债的流动性，出现了国债流通市场的交易者，形成了 最初的国债二级投资者体系，调动了国债一级投资者购买国债的积极性，有利于形成国债 市场稳定的投资者队伍。 2 国债投资者多层次构成阶段( 1 9 8 9 年1 9 9 3 年) 1 9 9 1 年国债承购包销制度、1 9 9 3 年国债自营商的建立，使得国债市场出现金融机构 参与国债批发购买发行金融机构成为国债一级投资者，再将国债销售给国债二级投资 者中小机构和个人投资者，国债投资者就此分层次出现。 1 9 8 9 年以前，国债发行对象为居民个人和团体单位。1 9 8 9 年后发行对象只是居民个 人和个体工商户的国债仍叫国库券；而对团体单位发行的国债改名为特种国债，发行对象 包括各类企业、金融机构、企业主管部门、事业单位、社会团体、全民所有制企业职工退 休养老金管理机构、待业保险基金管理机构。该债券在1 9 8 9 年、1 9 9 0 年和1 9 9 1 年共发行 1 这七个城市是沈阳、哈尔滨、重庆、武汉、广州、深圳等o 2 第3 页共3 页 了3 次。 1 9 9 0 年试行承购包销制度，由金融机构承购包销的国债，占到当年全年国债发行总量 的4 0 ，而且在发行之后，即1 2 月1 9 日，该期国债立即在全国证券交易自动报价系统上 市流通第一笔国债场内交易诞生，使中国发行国债的发行市场和流通市场充分连接， 实际上形成了一个完整的市场体系。 1 9 9 1 年7 月1 日，国债发行市场承销包销制度正式建立，即金融机构对所发国债进行 承购包销，国债发行期从数月发展到几天，国债发行迈进了电子化时代国债批发市场 从此建立，中国国债市场向着市场化的方向迈出了历史性的第一步，从1 9 9 1 年国债开始 逐步摆脱行政摊派的发行渠道。1 9 9 2 年第三期国债在同样向金融机构承购包销发展时，国 债无纸化变成现实。1 9 9 3 年，等于是证券商里面的批发商的中国第一批国债自营商诞生， 1 9 家金融机构成为国债级自营商。一级自营商直接向财政部承购包销国债，构成了一个 高效的国债批发市场。国债自营商的建立，使得国债市场首次出现了金融机构参与国债发 行。金融机构因此也成为国债一级投资者，国债市场就此分了层次，国债一级自营商先向 财政部承销国债，然后通过场外柜台交易和场内集中交易，将国债销售给国债二级投资者 中小机构和个人投资者，从而促使国债发行，提高国债流动性，国债投资者就此分层 次出现，进一步稳定了国债投资者队伍。 3 国债投资者稳定、壮大阶段( 1 9 9 3 年1 9 9 4 年) ( 1 ) 1 9 9 3 年国债发行困难，重新起用行政分配式的国债发行手段；为稳定国债投资 者队伍，我国国债附加了保值补贴 国债市场设立和开放以后，对我国投资者队伍的形成与发展，产生了非常积极的影响， 然而这支队伍仍然缺乏足够、稳定的力量。所以，随后两年，虽然政府也试图取消摊派， 而完全由投资者自愿去购买国家债券，但结果往往因为不能实现预期发行计划，而被迫重 新采取或部分采取定向摊派的方式。1 9 9 3 年3 7 0 亿元国债的发行任务在发行期被拖延了2 个月以后，终于通过上上下下的动员，并重新起用行政分配式的国债发行手段完成了，但 由此给国债声誉所带来的伤害，却是随后几年的时间都是难以弥和的。此时的国债市场产 生的问题，分析起来有几个原因： 表面原因是投资过热，资金紧：深层次原因是国债的市场发展不够。具体表现在发行 市场和流通市场不协调。发行市场发行的依据是由国家来确定的，即行政来确定的；流通 市场是随行就市的，由市场定。这是一对矛盾。1 9 9 2 年底，中国国债历史上第一次在国家 认可的正规流通市场上跌破了面值，流通市场收益率全线上升，1 9 9 2 年的国债收益率将近 第4 页菇4 页 在2 0 左右，而要发行的新券最高利率也就在1 5 8 6 左右，公众不愿买比旧券低的新券， 导致1 9 9 3 年的国债发行困难。 1 9 9 6 年前，国债发行利率的指定是比照银行储蓄存款来决定的，一般比同期银行储蓄 存款高1 2 个百分点。这种利率机制，在当时的历史环境下，有其必然性。但这种做法势 必会引发中央银行和中央财政之间的一些矛盾。比如当中央银行试图通过调整银行存贷利 率，在调整国家宏观经济的时候，国债的发行利率就成了一种羁绊。银行存贷利率上调， 将使国债发行利率显得过低，从而阻碍国债的发行：反过来银行存贷利率下调，进而加大 国家发债的投资成本。 1 9 9 3 年当国家上调国家银行利率时，不得不为国债附加了保值补贴的许诺。尽管保值 补贴，为中国公众的投资系上了一条安全带。但是，它的存在，实际上使中国的利率每月 都变动一次，这样为投机者提供了一个可供炒作的题材。( 2 ) 1 9 9 4 年是中国的国债年一 一商业银行参与买卖国债；上交所向社会个人开放国债期货市场，并首次发行国债；深交 所开始国债现货与期货两种交易，这些举措，稳定和壮大了国债投资者队伍 1 9 9 3 年底，中央银行跟商业银行分离，中央银行执行货币政策，专业银行变成商业银 行，商业化了。从那以后，银行大量参与国债市场，买卖、持有国债。商业银行对国债市 场的参与，使中国国债市场迈上了一个新台阶。 1 9 9 4 年以前，大多数证券经营机构把目光投到股市，使得1 9 9 1 年1 2 月成立的上交所 国债交易清淡。1 9 9 3 年国债全年交易量仅占到上交所交易总量的3 ，1 0 月2 5 日，以活 跃国债现货市场为目的，上海证券交易所向社会个人开放了期货市场。1 9 9 4 年1 月，上交 所首次协助财政部发行1 年期短期国债。1 9 9 4 年3 月，深交所开始国债现货与期货两种交 易。 上述几个重要事件的发生，标志着中国国债市场一个全新时代的到来，同时也极大地 稳定、壮大了国债投资者队伍，给国债投资人开辟了多种投资国债的渠道。 4 国债投资者的复杂、细化阶段( 1 9 9 4 年未来，也是国债市场全面市场化阶段) ( 1 ) 国债回购特定交易主体买卖国债是国债投资者发展必然阶段 国债回购市场，实际上承担着货币市场和资本市场的双重功能，在很大程度上发挥的 是资本市场的功能，因此是成熟国债市场的重要组成部分。 从事国债回购交易的主体分为三个组成部分：一是证券交易场所( 指证券交易所、 证券交易中心、期货交易所和s t a q 系统) 操作的国债回购，即场内回购。场内回购市场 第5 页共5 页 在1 9 9 3 年1 2 月1 3 日，在上海证券交易所开始，当时商业银行一段时间曾参与场内回购， 后来只允许证券商、企事业法人、个人投资者、非银行金融机构、和非居民的海外投资家 通过场内回购进行套期保植和融通短期资金。二是同业拆借市场操作的国债回购，交易 者有商业银行、城市合作银行、农村合作银行、金融信托投资公司等金融机构。1 9 9 7 年 6 月，商业银行退出场内回购市场，同时启动了银行间债券交易市场。三是中央银行公开 市场操作的国债回购。它是中央银行实施货币政策的重要工具之一，是开展公开市场业务 的主要方式，目前仅处于开始阶段。在公开市场上，一级交易商绝大部分是商业银行，专 业银行很少承购国债，还有少部分非金融机构，近几年，配合货币政策的运用，中央银行 不能持有国债的框框已被打破。 ( 2 ) 长期国债投资者回避价格风险的债券品种国债期货仍会重新出现 国债期货是我国迄今为止试点过的唯一个利率期货品种，也是唯一一个金融期货品 种。我国第一次国债期货交易试点开始于1 9 9 2 年，结束于1 9 9 5 年5 月，历时两年半。 1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所最先推出国债期货交易，当时，上交所共推出了1 2 个品种的国债期货合约，合约面值为每手2 0 0 0 0 元人民币，交易保证金为每手5 0 0 元，只 对机构投资者开放，第一批参与国债期货交易的有2 0 家会员单位。在上交所推出国债期 货交易的近一年时间里，交易并不活跃，几乎没有产生什么社会影响，在最初的两个星期 内紧成交1 9 万手，成交金额3 8 万元，只有5 家会员单位参与了交易。从1 9 9 2 年1 2 月至 1 9 9 3 年1 0 月，国债期货成交金额只有5 0 0 0 万元。 1 9 9 3 年1 0 月2 5 日，上海证券交易所对国债期货合约进行了修订，并向社会广泛推介， 向个人投资者开放国债期货交易。1 9 9 3 年1 2 月，原北京商品交易所推出国债期货交易， 成为我国第一家开展国债期货交易的商品交易所，随后原广东联合期货交易所和武汉证券 交易中心等证交中心也推出了国债期货交易。从1 9 9 4 年第二季度开始，国债期货交易开 始逐渐趋于活跃，上交所当年4 、5 、6 月份国债期货合约的交易金额分别达到了1 1 3 亿、 2 0 8 亿和6 6 4 亿，成交金额开始明显超出同期股票交易金额。接下来的3 个月，国债期货 交易蓬勃发展，月交易金额突破了1 0 0 0 亿元，1 9 9 4 年全年上海证券交易所的国债期货交 易总额达到了2 3 万亿元人民币。 进入1 9 9 5 年以后，国债期货交易更加火爆，持仓量不断增加，市场风险越来越大，2 月份发生了著名的“3 2 7 ”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。为规范整顿国债期 货市场，1 9 9 5 年2 月2 3 日中i 虱证监会和财政部联合颁布了国债期货交易管理暂行办法， 2 月2 5 日中国证监会又向各国债期货交易所发出了关于加强国债期货风险控制的紧急通 第6 页共6 页 知，交易保证金从以前合约面值的2 5 提高到面值的1 0 。国债期货交易所从原来的十 几个向上海、深圳、武汉、北京四大市场收缩，四大市场占了全国国债期货交易持仓量和 交易量的9 0 以上，市场之间的竞争趋于平静。 一系列的清理整顿措施虽然对当时的国债期货市场起到了一定的冷却作用，但并没有 有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期 货价格仍狂涨不已，5 月份又发生了“3 1 9 ”违规事件。1 9 9 5 年5 月1 7 日下午，中国证监 会发出通知，决定暂停国债期货交易，各交易场所从5 月1 8 日起组织会员协议平仓。到5 月3 1 日，全国1 4 个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国第一次国债期货交易试点正式 化上句号，至今尚未恢复。 现货市场不发达是制约当时我国国债期货市场试点的重要原因。国债期货市场赖以生 存和发展的基础是国债现货市场，纵观发达国家的国债期货市场，无不以拥有几十年上百 年发展史的发达现货市场为依托，而我国的国债期货市场却是产生建立于1 9 8 1 年才恢复 国债发行、1 9 8 8 年才开始建立一级和二级市场的很不发达的现货市场之上。其中，持有者 结构单一，参与主体力量单薄，市场流动性小是现货市场不发达的一个原因。 如今，随着国债市场的日益成熟，7 年期、1 0 年期、甚至更长期的国债也开始发行， 套期保值锁定收益的需求，对于长期投资者而言，显得迫切。规避现货市场中长期国债风 险的新的债券品种国债期货，自从1 9 9 5 年关闭，至今讨论是否重开，反映出其规避 风险、又带来风险的两面性。但是，长远考虑，作为一种完整的规避现货市场风险的手段， 期货市场的建立，是国债市场重要的组成部分，应是一个方向，它能吸引更多、稳健、更 成熟的长期投资者甚或是机构投资者，从而使得国债市场更臻成熟，这也是发达国家的做 法。 ( 3 ) 国债衍生产品创新会吸引更多的国债投资者 1 9 9 4 年，一种帮助老百姓回避二级市场风险的储蓄债券开始发行。这种针对个人投资 者设计和发行的国债，是以银行存单形式发行的，由于它不上市，流通性相对较差，因此 它的利率比其他可上市的国债要高一些。 随着国债市场的进一步发展和国债流通性的提高，国债票面利率也将进一步降低。许 多国债利率甚至可能降到同期银行定期储蓄利率以下。因此，传统的把国债买回来的方式 获得的收益也越来越少，而国债投资基金则可以通过专家的组合投资来提高投资收益。另 外，千万个普通老百姓直接在市场上买卖国债，是国债市场发行的初级阶段，无论是对市 场还是对老百姓自己都是缺乏效率的。因此，建立国债投资基金，把千千万万个人投资者 第7 页共7 页 整合成机构投资者是一种既提高市场运作效率、促进市场的稳定与活跃，又分散百姓投资 风险，提高他们投资收益的两全选择。国债投资基金作为非金融机构参与国债投资，其重 要意义可见一斑，体现了成熟国债市场的方向。国债市场就是在人们回避风险、增加收益 的需求中，不断地创新，产生出更安全、更有效的金融产品，同时也产生出或者需要相适 应的新的投资机构参与国债市场。国债的投资者结构就这样随着国债市场的发展形成，同 时也由于自身的完善促成了国债市场的完善。国债的投资者结构是否合理，也标志着国债 市场是否是一个成熟、完善的市场。 ( 4 ) 国债市场的统一会使国债投资者更多地把国债作为方便、安全的金融工具 国债市场的统一，体现在三个方面：一是国债发行市场和流通市场的统一；二是国债 托管、清算体系的统一；三是统一、开放的对市场参与者没有歧视的国债流通市场。 1 9 9 6 年国债统一托管与清算，彻底去除了割裂中国国债市场的栅栏，国债的发行和中 央银行的公开市场操作，也能凭借其庞大的网络，迅速而无声地完成。一个全国统一的大 市场就此开启。建立一个全国统一的大市场，一个大宗交易与零散买卖各得其所的国债市 场，意味着国债流通性的提高将有历史性的突破，意味着金融机构将更多地把国债作为方 便、安全的金融工具，意味着国债发行成本也随之大幅度降低。 统一是建立在统一的国债托管、清算系统基础上，在各个层次的子市场交易的国债投 资者，最终在同一系统内交割。开放指参与者包括了商业银行、证券公司、信托投资公司、 保险机构、各类基金和企业机构。由于存在最低的交易费用，个人投资者和小额投资者通 过代理人或购买国债基金的方式参与交易，市场主要面向机构投资者。 1 1 2 国债投资者结构对于加强国债市场的管理和调控功能的作用 ( 1 ) 国债市场的发展和完善以众多的国债投资者参与为基础 国债市场是我国证券市场乃至整个金融市场的基石。国债投资者是国债市场的重要组 成部分：国债投资者购买了国债后，国债市场才能形成：国债市场若不能满足投资者的经 济利益，国债发行就会变得困难，流通市场也会清淡，国债市场就谈不上形成。自1 9 8 1 年恢复发行国债以来，从1 9 8 1 - 1 9 9 9 年，我国国债规模平均年增长速度达4 0 8 0 ，这样 大规模的国债发行，如果没有大量的国债投资者参与，不可能实现。在今天市场经济的大 环境下，可供资金投资的金融渠道众多，如何吸引众多的投资者购买国债，形成稳定的国 债投资队伍，对于国债市场的发展和完善具有重要意义。 ( 2 ) 国债投资者促进国债市场体系的深化 从国债市场发展历史看，可以举出几个例子。 第8 页共8 页 一是国债投资者促进深化了国债发行、流通市场。1 9 8 8 年，国债地下二级市场交易的 最初交易者促成了国债二级市场的建立。1 9 9 3 年，银行等金融机构尤其是商业银行作为国 债一级自营商进入国债一级市场，标志我国国债发行市场具有了市场含义；之后，机构投资 者：商业银行、证券公司的国债一级自营商、保险公司和基金参与国债发行，形成竞争力， 使得凭证式国债采用了承购包销和柜台销售方式、记账式国债采用了多种价格收益率招标 方式发行国债。 二是针对国债投资者发行的国债品种结构丰富了。我国目前有面向机构投资者( 如银 行、国债一级自营商) 发行的记账式国债，有面向个人投资者发行的凭证式国债，还有向 养老保险基金和失业保险基金发行的特种定向国债。 三是为了满足不同的国债投资者，发行了短期、中期和长期国债。 四是国债投资者的多样性是形成利率结构的基础。 ( 3 ) 国债投资者对于实现和发挥国债市场的功能具有重要意义 国债市场作为既是财政政策的工具，又是实旅扩张性或紧缩性货币政策的有力手段， 是由中央银行通过开展国债公开市场业务调节货币供应量来发挥的。在我国，商业银行持 有国债是中央银行实行公开市场操作的前提条件之一，所以商业银行大量持有国债是实现 这个功能的前提。 国债的投资者结构合理，才能充分发挥国债市场的功能。尤其是中国国债市场的投资 者结构应趋于市场化，即国债持有者应以机构为主，发达的国债市场必需有足够的机构投 资者，几乎所有的发达国家和新兴工业国家的国债市场发展，都证明了这一点。 机构投资者是一国国债金融市场持续稳定发展的支柱。从国债发行市场来看，只有机 构投资者，才有能力利用大量的资金，在短时间内，大量买进国债。机构投资者的存在， 使政府发债资金能够迅速到位，减少了政府发债时间的长度，同时也减少了政府发债的成 本，这对所有国债持有者都有好处的。从国债流通市场来看，只有机构投资者的积极参与， 才可能有大流量的国债交易，才有可能发挥国债市场调节资金和资本流动的作用。 ( 4 ) 不同类型的国债投资者购买国债对基础货币和货币供应量的影响可体现国债市 场对宏观经济的影响 国债投资者影响到货币流通量的构成和国债市场作为资本市场的地位，因此很重要。 这点在第四章详述。 1 2 国债投资者的相关理论简介及本文使用的方法 第9 页共9 页 关于国债投资者的研究尚属空白，金融界前辈和学者对此虽有谈到，但是就目前笔者了 解，其著述都散落在各专题研究里，而没有一本完全围绕本课题的系统著作出现。在这里， 笔者把有关国债投资者的论述从几个代表性的方面归纳： 1 、分析国债持有者动机，对个人投资者、中央银行、商业银行、基金投资国债的重 要性和地位作具体叙述、分析，认为应借鉴发达国家完善的国债市场的经验，实现以机构 投资者为主的持有者结构，强调机构投资者的多样性对于完善国债市场，发挥国债市场功 能具有重要意义。为此应该不断发展国债市场，发展各种基金，形成机构投资者群体，逐 步建立分层次的国债投资者结构。 2 、对中国国债市场存在的个人投资者问题提出：应继续发行凭证式国债，以满足具 有储蓄偏好的国债投资者；培养投资于国债流通市场的个人投资者；设立国债投资基金， 以满足广大个人投资者的需要。 3 、如果从国债发行市场分析国债投资者，需要完善国债一级自营商制度，并从降低 商业银行的风险出发，应该实行“银行存款准备金按比例债券化”即商业银行持有国 债改变资产负债比例，减少w t o 入世后，商业银行经营的风险。 4 、研究国债投资者对宏观经济的影响，即对国债的投资者与货币供给作分析，产生 国债持有者结构的货币供给效应理论，强调国债持有者结构影响到流通量的构成和资本市 场的地位，因此它在国债市场的发展过程中很重要。 本文的研究方法将运用马克思主义理论与方法，在联系实际的基础上，采取规范分 析与实证分析相结合的方法进行国债投资者分析，以实证分析为主。 实证分析是通过分析影响国债投资者结构的各种因素和国债各投资主体。规范分析 是结合我国国债投资者结构的历史和国情，应合理借鉴发达国家完善的国债投资者结构的 经验，实现以机构投资者为主的投资者结构，提出：我国国债市场应该就现有的投融机构 合理分配国债投资者主体，并且由于已成事实的成为w t o 成员国，在金融体系渐次遵循 国际规律的发展趋势下，国债投资者结构也应向国际通行的结构发展。 1 3 本文的基本框架 本文分为六章，第一章是概述，第二章是国债投资者持有国债的理论分析，第三章 是国债各投资主体持有国债的实证分析，第四章是国债投资者对宏观经济的影响，第五章 是中外国债投资者结构对比及优化我国国债投资者的建议，每章又分为各小节。 9 第1 0 页共1 0 页 第二章国债投资者持有国债的理论分析 2 1 国债作为金融资产的特性 国债作为最可靠的有借有还的国家信用行为，是一种特殊的借贷行为和特定的财政范 畴。与其他私人债券从表面上看，都是发行人( 债务人或借款人) 据以允诺在一定时间内 偿还贷款人或投资者所借数额加利息的一张契约，和其他金融资产样，能给投资者带来 收益流。在市场信用证券多样化和居民一定时期内可支配收入相对有限的前提下，居民( 应 债人) 在多种信用证券中选择素有“金边债券”之称的国债，必因为其特殊的性质。 国债和货币存在异同点： 从政府角度看，国债是财政部负债项目，货币是中央银行负债项目，两者都是未清偿 的政府债务。区别是国债需要支付利息，货币不需要支付利息。 从私人和企、事业部门的角度看，国债和货币都是金融资产，都是以国家信用为担保， 安全性没差别。区别是： 一是货币提供了一种收益流，即产生了作为交换媒介的服务。而国债比货币至少多提 供了两种利益的收益：向债券所有者支付利息，在持有债券期间债券价格上升时所能得到 的资本收益。 二是货币的流动性较强，盈利性较差，而国债与之相反。 国债和私人、企业或部门债务存在异同点： 相同点是两者都能给持有者带来利息收入和资本利得两种收益。 区别点是： 一是两者的信用风险不同。前者的偿还能力以货币发行权以及征税能力为担保，后者 的偿还以私人或部门的资产和资产的收益为担保； 二是个人、部门生命是有限的，其债务须在某一点偿还：国家从理论上讲则具有无限 长的生命，国债也与国家一样永远存在，无需在某一时点全部偿还； 三是最本质的区别在于：发行人不同。前者的发行人是国家，国债的信用( 违约) 风 险为零，而后者的发行人是个人、企业或部门，债务有信用风险。 2 2 国债投资者持有国债的内生因素和我国可能的国债投资者分类 投资者进行国债投资的目的是使债券投资的净效用最大化，亦即使收益带来的效用减 去风险带来的效用后的余额最大化投资者都希望选择那种同时具备收益最大化和风 第1 1 页拱1 1 页 险最小化特点的证券作为投资对象，所以，国债投资的收益率和风险是国债持有者的两个 内生因素，它们是决定投资者投资国债的根本因素。 除了国债本身的客观特性会吸引投资者以外，在市场程度较高、品种多样的证券市场 上，投资者投资国债还得结合自身主观的意愿和自身条件才能实现。我国国债的投资者包 括个人投资者、工商企业、中央银行、商业银行、保险公司、证券公司、其他金融机构、 投资基金，即个人、企业、银行机构、非银行机构、基金等，简称个人投资者和机构投资 者。 2 2 1 国债投资者的第一个内生因素国债投资的收益率( 两种收 益率基础理论) 国债市场上有两种收益： 第一种收益是直接收益，即购买国债的利息收入。若国债的利率在发行之初己确定， 到期时，国家按照既定利率支付利息。各国对于其国债发行价格和利率的确定方法各不相 同。 有的西方国家，在发行国债时采取贴现方式，即：使债券发行价格低于面值，券面不 标明利率，到期时，由国家财政按面值偿还，发行价