（会计学专业论文）我国企业并购过程的财务风险预警研究.pdf

摘要 并购是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实 现资源优化配置的有效方式。我国加入w t 0 后，企业所面临的经营风险、财务风 险日益增大。并购是企业成长的一种形式，也是伴随经济全球化不断深入而形成 的一种必然趋势。在这种环境下，如何有效地避免和分散这些风险成为了当前财 务学界讨论的热点。财务预警作为财务风险管理中的一个重要环节，受到了许多 学者的青睐。 本文认为并购企业的财务风险是一个逐步的过程，在公司出现财务危机之前 就应有可察觉、可预警的迹象。通过观察研究2 0 0 4 年我国深沪股市a 股市场上 6 5 家并购公司的相关数据，最终选取了6 个财务指标作为判别变量，其中引入 了现金流量指标，采用多元统计学中的因子分析法构建综合得分函数，构造了我 国企业并购的财务风险预警模型。并采集了2 0 0 5 年、2 0 0 6 年的数据资料，实证 结果验证了该模型的科学性，具有较好的判别率，在一定程度上实现了对上市公 司并购财务失败的预警作用。结果表明，总体来说，我国上市公司并购后的第一 年财务风险较大，其主要原因可能与多数公司并购缺乏应有的战略规划，忽略了 并购后的整合有关。从各种并购类型的实证分析情况来看，上市公司的横向并购 经过一段时间整合后，对上市公司的经营状况有一定的改善，风险有所下降；而 上市公司的混合并购活动一般来说不成功，未能有效地分散企业的经营风险。 最后，本文以现状分析的结果出发，根据我国资本市场的特点，在结合国际 经验及我国国情的基础上，提出了防范与控制企业并购财务风险的切实可行的措 施和对策建议。 【关键词】：企业并购并购财务风险因子分析法财务预警模型 s t u d yo nm & a p r o c e s s sf i n a n c i a lr i s ke a r l y w a r n i n g i nc h i n a a b s t r a c t m ap l a y sas i 印i 矗c a n tp a ni nc a p i t a l0 p e r a t i o na c t i v i t i e s m ai sn o to n l y i m p o r t 锄tw a y f o rc 印i t a le x p a n s i o n ，b u ta l s oe f r e c t i v em e 1 0 df o rr c s o u r c ea 1 1 0 c a t i o n 0 p t i m i z a t i o n a r e ro l l rc o u i l 血了i se n t 甜n gi n t 0w t o ，m 锄a 百n gd s l ( sa n d 缸a n c i a l r i s k sw i mw h i c hc 唧a n i e si no l l rc o l i n t r ya r ec o n f 硒n t e da r ei n c r e a s i n g l yi m p r o v e d t h em & a i so n ef 0 咖o f e i l t e 叩r i s e 掣o w t l l ，a i l da l s oi so n e i 1 1 e v i t a b l e 臼e i l df o l l o w i n g t h ed e v e l o p m e n to fg l o b a le c o n o m i c h l l i se n v i r 0 衄e i l t ，h o wt 0a v o i da i l dd i s p e r s e m e s er i s k sh 弱b e c o m e m ed i s c u s s e dh o ts p o ti i lt l l ef i n a l l c i a l s c o p e m a i l y p r a c t i t i o n e r sf a v 0 r l ef i n 锄c i a la 肋i r se a r l yw a n l i n g 罄锄i i i l p o r t a ms t 叩o ft l l e f m a n c i a lr i s km a l l a g 锄e n t w ec o n s i d e rt h a tf i n 锄c i a lr i s ko fam e 唱e ra n da c q u i s i t i o nc o m p 锄y 弱a 伊a d u a l c o u r s es om a tm e r cs h o u l db es o m ee v i d e n c eo rc l u e sf o ru st op r e d i c tm es i t u a t i o n h l t l l i ss t u d 弘i ts e l e c t s6 5m & ac o 巾0 r a t i o n s 弱s 锄p l e si ns h 柚g l l a i 觚ds h e i l z h e l l s t o c km a r k e ti 1 1t h ey e a ro f2 0 0 4 a tl 弱t ，i ts e l e c t s6 缸趾c i a li n d e x e s 勰 d i s c m i n a t i n gv 撕a b l e s i ta p p l i e st 1 1 ei i l d e xo fc a s hn o w i i lo r d e rt 0 丘n dt h c i r d i s c r i m i n a t i n ge 妇f e c t s ，b yu s i n gas c o r e 胁c t i o nw i t ht l l ef a c t o ra n a l 舛i cm e t h o df b m s t a t i s t i c a la n a l y s i st 0c o n s t n l c tm e 略e r 锄da c q u i s i t i o n 知卸c i a la 氘i r se a r l yw a n l i n g m o d e li no l l rc o u i l n yt h r o u g l l2 0 0 5a 1 1 d2 0 0 6y e a r s d a t ac o n f i mt h es c i e i l t i f i cn 砷鹏 o ft h i sm o d e l ，h a st h e9 0 0 dd i s t i n c t i o nr a t e g 饥e r a l l y m & ar i s ko fc h i n e s el i s t e d c o m p 砌e si nm ef i r s ty e a ri sh i g l lb e c a u s eo ft h el a c ko fp r o p e rs 仃a t e 西cp l 卸l l i 】唱0 r m en e g l e c to fi n t e 伊砒i o na r e rm & a d e t a i l e d ，h o r i z o n t a lm & am a l ( e sc 1 1 i n e s e l i s t e dc o m p a i l i e ss l i g h t l ys 协o n g e rb u tc o n 百o m e r a t em & a g o e so p p o s i t e ，w h i c h a c c o r d sw i m m et h e o r yo fm & a b a s i c a l l y f i n a l l y ，a c c o r d i n gt oo u rc o u n t r yc 印i t a lm a r k e tc h a r a c t 甜s t i c ，t h ei n t 锄a t i o n a l e x p e r i e n c ea n do l l rc o u n 仃yn a t i o n a lc o n d i t i o nt 0 锄a l y z em ep r e s e ms i t u a t i o n ，t l l i s m e s i sp r o p o s e ss o m ef e a s i b l em e a s u r e st og u a r d 觚dc o 曲r o le n t 明川s et l l ef i n a i l c i a l i i r i s ki nm & a p r o c e s s 1 ( e y w o r d ：e n t e 叩r i s em & a ；m af i n 锄c i a l 砌s k ；f a c t o ra n a l y t i cm e t h o d ；f i n a i l c i a l a 仃a i r se 砌yw a n l i n gm o d e l i i l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：壅整查 指导教师签名：埠 3 碣年占月f 占日) 护孵b 月1b 日 西北大学学位论文独创性声明 ： 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：稚趣 加苫年易月形日 1 导论 企业并购发源于西方资本主义国家，在从资本的原始积累阶段到自由竞争阶 段以及其后的垄断阶段过程中，伴随着资本主义的不断发展，企业间的并购在不 断向前推进。目前全球范围内正进行着第五次并购大潮，国内的并购浪潮也方兴 未艾。据国务院国有资产监督委员会统计：近5 年内，中国的并购成交量正以每 年7 0 的高速度增长，中国正在成为亚太地区并购交易活跃的国家。 1 1 选题背景及现实意义 自从我国加入w t o 后，并购也进入了全市场化的转型整合期。能源、金融服 务及制造业已成为了并购的新焦点。2 0 0 2 年，涉及中国企业的兼并与收购交易总 值翻了两番，超过3 0 0 亿美元，占亚洲地区( 除日本外) 同类交易额的五分之一。 2 0 0 3 年1 至9 月份并购交易额就达2 4 0 亿美元。2 0 0 4 年，国内并购交易升温的趋 势更为明显，无论是并购数量还是交易金额均有大幅攀升心1 。2 0 0 5 年，全国范围 内企业并购交易总规模已高达2 7 4 万亿美元。进入2 0 0 6 年以来，这一势头有增 无减。仅2 0 0 6 年上半年，中国的并购交易金额就达4 1 0 亿美元，年增长率为7 1 。根据d e a l o 西c 数据显示( 见图卜1 ) d 1 ，2 0 0 7 年全球并购交易总额预计将有 望达到3 8 7 万亿美元，较2 0 0 6 年增长2 0 ，较2 0 0 0 年前一个创纪录水平高出 1 6 ，成为全球企业并购规模新的最高记录。 图卜11 9 9 6 _ 2 0 0 7 年全球企业并购规模 资料来源：根据t h o s o nf i n a n c i a l 网站公布的数据整理而得 李荣融在并购重组国际高峰论坛上的讲话耵w s a s a c g o v c n ，2 0 0 4 1 0 2 0 0 5 年，我国企业的海外并购金额已经超过2 0 0 3 年的1 6 5 亿美元，创记录 地达到5 2 7 9 亿美元，几乎是2 0 0 4 年的5 倍。对2 0 0 6 年中国企业海外并购的具 体数据虽然没有权威统计，但据对具体案例的不完全统计，已经达到超记录的 7 0 多亿美元，发展速度十分惊人。目前，中国已成为亚太地区继日本和澳大利 亚之后的第三大并购市场( 见表卜1 ) 。 表卜1中、日、美海外并购交易占世界的比重( ) 年份中国世界日本世界美国世界 1 9 9 7o 2 60 9 02 6 5 3 1 9 9 80 2 40 2 42 5 8 5 1 9 9 90 0 11 3 71 5 7 1 2 0 0 00 0 41 8 21 3 9 2 2 0 0 lo 0 82 7 21 6 1 7 2 0 0 2o 2 82 3 42 1 2 1 2 0 0 3o 5 52 8 42 7 7 4 2 0 0 4o 3 01 0 0 2 8 9 1 2 0 0 5o 7 4 1 1 42 0 6 0 资料来源：根据u n c 山，w 0 r l di n v e s n l l e n tr 印o n 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ，2 0 0 6 ( m n u n c t a d o r g w 岫相 关资料数据整理而得 并购是企业成长的一种形式，也是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必 然趋势。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒( s t i g l e r ) h 1 就曾说过，“没有一个美 国大企业不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大公司 是主要依靠内部积累成长起来的。 随着市场经济的不断发展，一些实力雄厚 的企业开始思索着如何快速扩大生产规模，如何实现企业跨越式发展。其中首选 的方式是开展企业并购，然而，企业并购的效果究竟如何? 在这些激动人心的成 功并购案例背后，是数量更加庞大的并购失败案例。这是一个值得探讨并不容乐 观的问题。 由于企业并购是一项复杂的系统工程，面对的不确定因素很多。因而从实践 情况看成功者少，失败者多! 从全球范围来看，7 0 多的并购案以效益平平甚至 失败而告终，成效显著的不到3 0 。据美国麦肯锡公司的调查显示，在1 9 7 2 1 9 8 3 年间对英美两国最大工业企业进行的1 1 6 项并购进行了调查，以1 9 8 6 年的财务资 2 料为分析依据，结果显示只有2 3 是成功的，而失败率却高达6 1 ，另有1 6 未 定哺1 。另据美国麦金西全球研究所的研究结果表明哺1 ，在过去的1 0 年里，通过以强 并弱兼并企业后，原来具有优势的大公司有8 0 未能收回投资成本。美国科尔尼 管理顾问有限公司的一项调查还表明，仅有4 2 的并购为股东带来了实际回报， 而5 8 的并购损害了股东利益。i b m 商业价值研究院的一项报告称，根据对1 9 9 6 年至2 0 0 5 年十年间的研究发现，不同领域和区域的1 2 0 0 家标准普尔指数企业，多 年来都在进行频繁的收购，但执行之后7 0 都以失败而告终( 见表卜2 ) 。 表卜2不同并购类型的成功率 并购类型 中心型直线型水平型规模型总体 样本中比例 4 1 0 1 1 7 5 1 0 0 成功率4 o 一2 5 3 2 5 一5 2 一8 o 资料米源：a t k e a r n e y sg l o b a lp m is u r v e y ，2 0 0 6 5 表卜2 的样本中仅有4 0 0 家企业在营业收入和股东价值回报这两项指标上，同 时高于行业的平均水平。1 5 0 家入选的日本企业中，符合这两项标准的只有2 家， 亚洲则是3 8 家h 1 。所以，并购风险是相当大的，其中最主要的风险就是财务风险。 在市场经济条件下，上市公司作为自主经营、自负盈亏、自我发展的市场主 体，随时都要经受财务失败的考验。实践中，大多数企业的财务困境都是由财务 状况正常到逐步恶化，多是因为偿债能力不足，资金周转不灵所致，而这一切的 关键就是没有从企业财务状况的变化中发现潜在的巨大问题呻1 。由此可见，并购 企业财务风险是有先兆的，而且是可预测的，构建财务预警模型，将危机消灭于 萌芽中是财务管理的一项重要内容，也是财务管理制度创新的必然选择。对企业 来说，预防重于治疗，在财务危机出现前进行财务风险预警并对其进行防范，对 企业并购的经营管理也具有重要的现实意义。 ( 1 ) 有助于经营者加强内部控制并改善经营管理。对于公司经营者来说， 在出现财务危机预兆信号时，及时发现问题，找出问题症结，从而及时地、有针 对性地采取防范措施，防忠于未然。 ( 2 ) 有利于债权人的决策。债权人在是否对上市公司进行融资决策时，需 。 ；l a i t i n e n ( 2 0 0 0 ) 眦3 引入泰勒级数模型建立了包含2 次项l 0 百s t i c 模型，前2 年的预测精度比线性模型 高，而前3 5 年的精度相对较低。 l 0 西s t i c 模型的最大优点是，不需要严格的假设条件，克服了线性方程受统 计假设约束的局限性，具有了更广泛的适用范围。实际上，企业破产非破产的 概率比要比1 小得多。以实际破产非破产概率比作为先验概率的模型预测精度显 然会明显下降3 。因而，b 锄i v ( 2 0 0 0 ) 3 5 1 认为将置信区间引入l 0 百s t i c 模型选择 分割点，可以优化预测精度。 但其计算过程比较复杂，而且在计算过程中有很多的近似处理，这不可避免 地会影响到预测精度。p r o b i t 模型和l 0 百s t i c 模型的思路很相似，但在具体的计算 方法和假设前提上有一定的差异。另外，l 0 百s t i c 模型参数采用极大似然估计， 要求总体分布为己知正态分布，因此在使用l 0 百s t i c 方法的财务预警结果是否有 偏仍待论证。 ( 5 ) 人工神经网络模型( a n i f i c i a ln e u r a ln e 押。出，砧州) 近年来，机器学习方法( m a c t l i n el e a n l i n gm e t h o d s ) 在大量经济领域得到成功 应用。神经网络、决策树、遗传算法和粗糙集等机器学习方法也用于公司财务预 警研究。 目前，较为新型的预测模型是人工神经网络模型( a n i f i c i a ln e u r a ln e 锕o r k ， 趟州) ，它是将神经网络的分类方法应用于财务预警。砧州于2 0 世纪9 0 年代 初被引入财务预警研究，取得了良好的预测、判别精度结果。人工神经网络模型 方法有4 个重要环节影响财务预警的结果：学习算法，网络结构，合适的数据以 及训练网络的方法恤3 7 1 。人工神经网络作为一种平行分散的处理模式，是对人类 大脑神经运作的模拟。网络的学习是一种误差从输出层到输入层向后传播并修正 数值的过程，学习的目的是使网络的实际输出逼近某个给定的期望输出。根据最 后的期望输出，得出企业的期望值，然后根据学习得出的判别规则来对样本进行 分类。b p ( b a c kp r o p a g a t i o n ) 神经网络模型是众多人工神经网络的一种，该算法 较为完整、解决了多层网络学习的方法，被认为是最适用于模拟输入、输出的近 似关系，也是近年来应用最广泛的6 削n 模型。 人工神经网络( 删除具有较好的模式识别能力外，还可以克服统计方法的 局限，因为它有较好的容错能力和处理资料遗漏或错误的能力，从而能够更好地 进行预测。然而，由于理论基础比较薄弱，人工神经网络对人体大脑神经模拟的 科学性、准确性还有待进一步提高，因此其适用性也大打折扣。 概括来说，不同财务预警模型的比较如表2 5 所示。 2 1 表2 5不同财务预警模型的比较 模型 前提条件适用范围 优缺点分析 单变量判别分析模型 无前提假设适用范围广 简单易行，但精度不 ( u m v 撕a t ea n a l y s i s ) 高。 多变量判别分析模型适用范围比较 ( m u l t i v a r i a t e 自变量呈正态分布， 预测精度较高，但工作 两组样本等协方差 广，多在近似状 d i s c r i i i l i n a n ta n a l y s i s ) 态下使用 量比较大。 对数比率回归模型 建立在累计概率函预测精度较高，但计算 数的基础上，不需要适用范围广过程复杂，且有很多近 ( l o 舀s t i c ) 严格的假设条件似处理。 企业样本服从标准 概率单位回归模型正态分布，概率函数 假设条件严格，计算过 ( p r o b i t )的分位数可以用财 适用范围比较广程复杂，但预测精度较 高。 务指标线性解释 人工神经网络模理论抽象，科学 没有严格的假设条件， ( a r t i f i c i a ln e 响l 没有假设要求性、准确性有待 具有较好的学习能力 和纠错能力，但准确性 n e t w o r k ) 提高 不高。 因而，除传统的分析预测外，目前国际上视为主流的是借助于数学、统计等 工具构建的财务预警模型。总体上可分为统计类和非统计类。统计类的主要包括 一元判别分析法、多元判别分析法、多元逻辑回归法等；非统计类方法主要有以 神经网络为代表的模拟类预测方法，案例分析法等。可见，财务预警模型在随着 实际运用的发展而不断完善、更新。 2 2 2 国内相关研究回顾 国内证券市场的发展历史较短，市场发育不够成熟，破产作为一种解决企业 财务危机问题的手段，更多的是受到行政机构的非市场行为的影响。随着我国市 场经济的不断发展和证券市场的日趋成熟，上市公司陷入财务危机现象的频率越 来越高，对上市公司财务危机预测的需求也越来越高，学术界开始探索使用统计 方法建立预测上市公司财务危机的模型。 国内对财务预警的研究起步较晚，始于上世纪8 0 年代，更多的还停留在理论 研究上，如专家评分法、模糊数学法等。 实证研究主要有：吴世农，黄世忠( 1 9 8 6 ) 曾介绍了企业破产的财务分析指 标及其预测模型。吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 汹1 以我国上市公司为研究对象，选取 了7 0 家处于财务困境的公司和7 0 家对照公司为样本，应用f i s h e r 线性判定分析、 多元线性回归分析和l o g i s t i c 回归分析三种方法，并结合中国的实际情况分别建 立了三种预测财务困境的模型。 陈静( 1 9 9 9 ) “订曾发表了一篇以中国上市公司为样本的实证研究论文，她以 1 9 9 8 年2 7 家s t 和非s t 公司为对比样本，分别进行了单变量分析和二类线性判定 分析。认为在单变量分析中，流动比率比负债比率的误判率低；而在二类线性判 定中，发现负债比率、净资产收益率、流动比率、运营资本、总资产、总资产周 转率6 个指标构建的模型，可以在3 年前较好地预测s t 公司。 在随后的几年中，以m d a h 3 “1 、l 0 西s t i c 回归分析方法n 5 4 7 3 以及多目标决策 方法为常用的评价方法。张玲( 2 0 0 0 ) h 8 3 以深沪1 2 0 家公司为样本，通过实证检验， 认为二类线性判别模型具有超前4 年的预测结果。陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) h 钉运用 多元l 0 西s t i c 回归模型和可公开获得的财务数据，对中国上市公司的财务困境进 行了预测。 他们的研究结果表明，在财务危机发生前2 年或前1 年，盈利增长指数、流动 比率、负债比率、总资产周转率等1 6 个指标的时效性较强。多元性判定模型、f i s h e r 二类判定模型和b 百s t i c 回归模型均能在财务危机发生前做出较为准确的判断。 2 3 已有研究成果的简要评述 综上所述，尽管在企业财务危机预警方面，国外有概率模型、小企业模型、 范式确认等成果。多变量模型也具有较高的判别精度，其中比较有代表性的是f 预警模型和z 值预警模型。但模型的历史局限性在实践中逐步显现出来啪1 ，主要 缺陷有以下几个方面：一方面不同企业有不同的财务预警临界值，不能用一个千 篇一律的财务预警系数来测度所有企业的财务风险。这些成果只能用于评价企业 业绩的某一个方面和某个环节；另一方面虽然随机选样的结果具有说服力，但研 究成本很高。在选样的控制标准方面，一般采用会计数据时间、产业、规模等方 面的特征，以主观判断相近选取样本，选样控制变量的选取比较随意；再者，标 准模糊，在选样变量时未考虑现金流量等方面的情况，这可能引起过度选样从而 影响模型跨样本的有用性，同时也直接影响选择有效的预测变量。 从目前的情况看，国内外学者的研究呈现出以下的特点：( 1 ) 在研究方法 上做了各种有益的尝试，但是由于模型开发历史短，模型的稳定性有待进一步提 2 3 高；( 2 ) 以沪深两市上市公司中的s t 公司为研究对象；( 3 ) 对财务预警的研 究变量缺乏理论指导，模型变量选择不具备客观性；( 4 ) 研究中未涉及或较少 考虑现金流量指标对企业财务失败的影响。 可见，已有研究中的主要缺陷表现在以下两个方面：一方面模型变量选择缺 乏客观性，标准模糊，以定性方法选取研究变量居多，而不是采用统计方法逐步 筛选；另一方面在变量选择上，较少考虑现金流量方面的影响程度，可能不能真 实反映企业现实的财务质量，在一定程度上会影响模型预测的准确程度。 3 我国企业并购财务风险现状与问题分析 3 1 我国企业并购发展历程 毫无疑问，中国企业的并购是随着我国统一的证券市场的建立而产生的。根 据不同时期我国企业的并购活动的特点，我国企业并购经历了三个浪潮。1 9 8 8 年和1 9 8 9 年，在政府积极倡导的推动下，我国企业并购掀起了第一次浪潮。具 有以下特点：一是并购活动都是在国有企业和集体企业之间进行的，各地政府也 都直接参与和干预了企业并购活动，从而使并购主要集中于本地区之间。二是这 一时期的企业并购具有横向性质。第二次并购热潮是在1 9 9 2 年邓小平同志南巡 讲话后，在中央确定了以社会主义市场经济体制为改革目标的情况下兴起的。具 有以下特点：一是企业并购的规模、涉及的范围进一步扩大。二是产权转让出现 多样化，但承担目标企业债务式的并购仍占到6 0 左右。三是并购范围突破了 所有制和地区限制，开始向多种所有制、跨地区方向挺进。四是企业并购开始由 以往的“政治任务逐步转为以企业为主体，并开始向规范化的方向发展。在此 期间，随着改革的不断深入和证券市场的发展，围绕着上市公司的并购重组掀起 了股权重组的高潮。其中1 9 9 4 年至2 0 0 0 年1 1 月，上市公司的股权转让中，收 购股权比例超过3 0 的就有1 2 1 家。第三次并购高潮是从2 0 0 0 年到至今。伴随 着国有企业大规模的分拆、重组和外资的介入，我国正在成为亚太地区并购交易 最活跃的国家。尤其是中国电信南北分拆、达能收购事件等，预示着并购进入了 全市场化的转型整合期。我国a 股市场上市公司并购事件年度分布见图3 1 。 19 9 319 9 1 9 9 5 9 9 6 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 l2 0 0 6 l + 黢权转i l ：+ 资产名甥 。 收购缓行十资产霞籁* 凌一剁离i 图3 1a 股市场上市公司并购事件年度分布 数据来源：作者收集整理及2 0 0 6 年中国并购报告，人民邮电出版社，2 0 0 6 5 o o o o o o 0 o o 加柏己伯 3 2 并购财务风险现状 有关企业并购的财务风险，国内外现有多种定义：赵宪武( 2 0 0 2 ) 啼门认为， 企业并购财务风险指的是并购融资以及资本结构变化所引起的财务危机，甚至导 致破产的可能性：同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表 现形式。杜攀( 2 0 0 0 ) 2 1 认为，企业并购的财务风险主要是指并购对资金的需求 而造成的筹资和资本结构风险。屠巧平( 2 0 0 2 ) 佑3 3 则认为，财务风险是由于公司 采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可 变性。杰费里c 胡克( 2 0 0 0 ) 阳1 指出，财务风险是由于通过借债为收购融资而 制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资 的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定的。 所以， 概括起来，本文认为上述观点可以表述为：企业并购的财务风险是由筹资引起的 偿债风险和股东收益风险。 通过对我国企业并购财务风险的现状分析，发现目前国内企业并购主要存在 以下一些问题，分别表现为： ( 1 ) 国有企业并购中财务动因存在问题 国有企业并购动因存在的问题主要体现在企业并购目的和动机不高，导致并 购效果不尽人意。从统计数据看嘟1 ，政府推动和获取资源要素是现阶段我国企业 发生并购行为最重要的动机；其次是出于构筑企业集团，实现快速扩张的目的； 再次是出于获取优惠政策，合理避税的需要( 见表3 1 ) 。 表3 一l国有企业并购动因 动机类型比例 1 完全政府推动 3 5 2 获取资源要素 2 6 3 构筑企业扩张 1 5 4 获取优惠政策，合理避税 2 1 5 长远发展战略的需要 1 3 6 管理者效用最人化动因 8 7 其他 1 2 数据来源：邱尊社，公司并购论，中国书籍出版社，2 0 0 6 1 2 从图3 2 ，我们可以更直接、更形象地看到当前我国国有企业在并购动因上的 选择。其中政府推动和获取资源要素的原因占了半壁江山，而管理者效用最大化 的动因却还不到1 0 。 口1 完全政府推动 囝2 获取资源要素 口3 构筑企业扩张 口4 获取优惠政策，合理 避税 5 长远发展战略的需要 口6 管理者效用最大化动 因 囝7 其他 图3 2国有企业并购动因比例图 国外企业的并购往往是以并购为切入点来构建新的、更高层次的核心竞争 力，以期实现企业的持久竞争优势。相比之下，我国企业这种动机结构说明，我 国企业并购还没有走上规范化、有序化的轨道。 ( 2 ) 财务评价存在问题 财务评价是企业并购中重要的一环，企业价值评估除了可以为产权交易提供 一个合理的基础价格外，更重要的是并购前后的价值对比可以成为企业管理层是 否进行战略并购的决策工具。但我国企业价值评估目前尚未发挥后一作用。 资产评估有两大方法体系：收益价值标准和资产价值标准。根据我国国有 资产评估管理办法第2 3 条规定：“国有资产评估方法包括收益现值法、重置成 本法、现行市价法和清算价格法”。目前国际上通行采用的是收益价值标准中的 现金流贴现法和可比公司分析法作为企业并购定价的主要方法h6 | ，而我国企业则 重点使用的是资产价值标准中的重置成本法，然后用收益法修正。由于现金流贴 现法和可比公司分析法针对的是企业未来的获利能力，而重置成本法则针对的是 企业历史的资产价值。所以二者存在着基点上的差异，即前者以预期为基点，后 者以历史为基点旧引。在并购谈判时，往往就会出现两种方法的冲突，以至价值评 估方法不能成为企业管理层进行战略决策的有效工具。 目前，在我国企业并购中，相当大一部分都是采用重置成本法，而其他几种 评估方法因为种种原因，应用较少。 ( 3 ) 财务预警体系不完善 在激烈的市场竞争中，上市公司兴衰成败在很大程度上取决于上市公司的财 务状况。财务状况的好坏是决定上市公司生存和发展的基本条件，是上市公司经 营状况的“晴雨表 。暂时的亏损不一定会妨碍上市公司未来的发展，但高额盈 利下却可能掩盖着资金周转不畅的财务失败。还有不少财务危机公司投资前没有 经过科学严谨的可行性论证，带有较大的盲目性，导致投资方案实施后没有给公 司创造效益反而带来不良的负面影响。近年来，许多上市公司因发生财务失败而 导致破产清算，其原因在于出现财务失败预兆信号时，未能做出准确、科学的判 断，更未能采取对策，防范财务失败，久而久之，势必造成财务失败乃至破产嘲1 。 由于我国企业生存环境的特点，企业危机、困境和失败的原因包含了许多市 场发展特定阶段的问题，如国家宏观经济环境的变化。国内关于企业失败的研究 覆盖了市场经济建设、建立和完善现代企业制度和国有企业改革、民营企业成长、 外资企业入住等等各方面。佘廉( 1 9 9 7 ) 嘲3 开展的企业困境管理的研究，以国有 企业脱困的经济环境为背景，系统分析了我国的企业困境因素，提出了企业预警 管理的思想。王洪波、宋国良( 2 0 0 2 ) 呻1 针对我国风险创业投资面临的问题，研究 了风险投资机构的风险预警机制。但与欧美案例研究不同的是，国内研究更多的 是从系统的观念出发，寻找威胁企业生存的各种风险要素和企业应对机制之间的 关系，寻找有效的应对风险的策略，以定性描述和逻辑推理为主要研究方法，缺 乏定量研究结论的支持。 同时，我们还注意到，上市公司财务预警系统在我国的运用仅止于理论上的 探讨，上市公司决策层缺乏主动运用该系统进行相关决策的意识，从而影响了研 究人员对财务预警系统实施效果反馈地分析，从而在一定程度上阻碍了财务预警 系统研究的进展。 3 3 并购财务风险问题分析 通过以上对我国企业并购的现状说明，我们发现其财务风险存在的主要原因 在于： ( 1 ) 经济体制上的“后遗症” 在我国，由于传统经济体制上的原因，企业并非真正意义上的并购行为主体， 政府在企业并购活动中“越俎代庖 ，成为事实上的并购主体。并购往往是地方 政府出于尽快消灭亏损、摆脱财政负担的目的，鼓励甚至强制“优势企业并购 “劣势企业”，使得企业并购活动降格为低效率的“劫富济贫 ，这在很大程度 上影响了企业并购的效果。并购不但没达到促进社会资源的自由流动和产业结构 调整的目的，还导致国有资产大量流失。然而国内许多企业的并购还停留在低层 次的、不考虑发展战略的阶段，他们通常是看中了对方的土地，或者是为了享受 国家的优惠政策( 国家为了鼓励优势企业兼并亏损企业，出台了系列优惠的金融、 财税政策。如对于兼并亏损企业实行减免税和停息挂帐等优惠措施) 。这样的并 购目的，其效果可想而知。 虽然经过近几年的资产整合重组，国有企业经济效益从1 9 9 9 年开始有所回升， 从2 0 0 4 年起国有工业企业总资产贡献率开始持续上升。据统计，2 0 0 6 年全国国有 及国有控股工业企业数量减少了1 1 9 万家，资产总额增加了2 5 8 万亿元，年均增 长9 2 1 ，实现利润增加4 2 3 1 亿元，年均增长达到2 9 8 。见图3 3 ，国有工业 企业总资产贡献率。 1 9 棼一一荔 6 3 0 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 总资产贡献率 6 5 16 7 7 8 1 28 4 3 8 2 1 8 7 l8 9 29 3 6 总资产贡献率 图3 3国有工业企业总资产贡献率 资料来源：根据2 0 0 5 2 0 0 7 年中国统计年鉴的数据整理而得 但与其他所有制工业企业相比，国有工业企业总资产贡献率和工业总产值仍 2 9 明显偏低。2 0 0 6 年各种所有制工业企业总产值比率可见图3 4 。 o 0 0 口国有 团集体 口外商投资 口股份制 港澳台商投资 图3 4各种所有制工业企业总产值比率 资料来源：根据2 0 0 7 年中国统计年鉴的数据整理而得 通过图3 4 可见，目前非公有制经济已经成为了经济发展的重要驱动力。2 0 0 6 年股份制经济在经济发展中作用凸显，工业总产值居各种产权性质首位。而民营 经济发展也更加迅猛，2 0 0 6 年累计工业总产值同比增幅达3 6 。同时，随着中国 经济开放程度的加深，外商及港澳台资本对中国经济发展的影响也将日益显著， 中国凭借着自身的特点，将吸引着更多的外商资本进入本国市场。 ( 2 ) 资产评估方法的固有缺陷 在评估实践中，我国企业主要采用的是资产评估方法中的重置成本法，其他 几种方法应用的较少。重置成本法的基本思路是：将企业看成是一堆资产的集合， 首先将“资产负债表”中的每一项资产和每一项负债分项进行评估，然后将总资 产的评估值减去总负债的评估值，最后得出净资产评估值。所以，重置成本法实 际上是对企业过去的经营能力通过资产现状价值加以反映。就一般而言，当收购 针对的是一个破产企业或是企业部分资产时，应采用以重置成本计算的账面净现 值法；而当收购针对的是一个继续运营的企业产权时，应采用预期收益净现值法。 由于重置成本法其本身所固有的特性束缚，不适用于评估企业这种具有综合 性获利能力的资产的价值，评估出的企业价值既不完整，更失公允性。实践结果 也表明，我国一些会计事务所提交的审计报告水分较多，不少企业在折旧率、坏 帐准备率、资产计价计量方法等会计政策方面自主性较强，上市公司信息披露不 3 0 0 o 0 o o 0 0 0 0 o 5 o 5 0 5 2 2 1 1 充分，再加上评估机构按人情行事，严重信息不对称使得收购方对目标企业资产 价值的判断往往难于真实。尤其当企业存在大量无形资产时，资产价值失真的可 能性更大。这就使得以历史会计账面数据为基础的评估结果必然不能适应以未来 价值增值为目的的企业并购动机。 所以从方法本身来看，我国企业财务评价的风险主要体现在以下两点上：一 是过于依赖会计账面数据，容易导致评估价值失真；二是与国际上常用的评价方 法不接轨，容易引起价值分歧。 ( 3 ) 财务预警模型的研究方法有待提高 相对于国外比较丰富、成熟的财务预警研究成果阳，我国有关上市公司财务 预警系统的研究还很落后，尚处于起步阶段。国内，至今尚未有人提出适合我国 上市公司实际情况并得到普遍验证的财务预警模型，国外最具权威的奥特曼的z 值记分模型始终占据着这一领域的核心地位。 一方面财务预警模型本身还需要根据应用需求提高其解释能力、可信度和通 用程度。另一方面，目前国内的财务预警模型主要集中应用在两大领域：构建企 业预警系统和信贷评价。在企业预警系统构建方面，主要是以传统的财务指标分 析为基础，构造企业财务危机监控指标体系，指标处理以综合评价方法为主。从 目前财务预警研究发展的瓶颈问题可以看到，研究中的局限性还根源于所采用的 实证研究方法。由于缺乏理论的指导，研究人员在变量选择时，将会在很大程度 上受到自身价值判断的影响。虽然专家评分系统法已经应用于信用风险管理领 域，但人为的判断仍然存在许多缺陷，如何克服传统预警研究方法中人为因素的 影响，还需要进一步的研究。 鉴于前两个原因主要是体制上、方法上固有的特性，故在此就不再做进一步 的讨论了。本文下一章主要是针对企业并购财务预警模型在方法上、选取指标上 的改进做了更深一步的研究。 3 l 4 企业并购过程的财务风险预警模型的构建 并购企业财务预警管理模型的构建是并购企业财务预警的核心任务，它运用 预警管理理论建立了评价指标体系，把并购企业财务管理由于管理失误和波动而 导致的财务风险与财务危机及可能的财务损失征兆，根据预警管理信号的不同反 应，在事先向企业有关机构和人员发出警示。 使用指标体系评价的方法在一定程度上克服了过去单项指标的局限性，提高 了评价的全面性和科学性。但存在的最大问题是，由于同时使用多个指标，经常 会发生不同指标之间相互矛盾或意义相近的情况，因而影响了对评价对象的整体 对比。为了对企业经济效益进行综合评价，过去通常采用的是简单的加权法，而 这种方法非常突出的问题是主观赋权。目前最常用也是最为客观的方法是专家意 见法，这样人为通过经验分析给定权数，一方面会导致对某一个因素过高或过低 的估计，使评价结果不能完全反映企业的真实情况，另一方面有可能会诱使企业 粉饰或片面追求权重较高的指标，易使经营者进行会计操纵，虚增某些效益指标。 而多元统计分析中的因子分析法在构造综合评价值时，所采用的权数是从数学变 化中伴随生成的，而不是人为确定的，具有客观性。 除此之外，因子分析是通过研究多个指标的相关矩阵的内部依赖关系，找出 控制所有变量的少数公因子，将每个指标变量表示成公因子的线性组合，以再现 原始变量与因子之间的相关关系。每个公因子都将原变量所表示的信息重新整 合，代表某种特定的评价意义，反映企业某种特定的能力信息，而意义相近的指 标其代表相同信息的部分，权重也会在处理中整合，去掉重叠部分，避免了重复 加权的可能。 基于对上述优点的考虑，本文预警模型构造时权重负值采用因子分析法。上 市公司财务报表数据标准化、因子分析及相关性分析等采用s p s s1 3 0 2 1 统计软 件。 4 1 因子分析法的模型构建 ( 1 ) 确定原有变量是否适合进行因子分析 因子分析的最终目的是从原有众多变量中提取出少量具有代表意义的综合 因子变量，这必定有一个潜在的前提要求，即原有变量之间应具有较强的相关关 3 2 系。因此，一般在运用因子分析时需要对原有变量进行相关分析。最简单的方法 是计算变量之间的相关系数矩阵并进行统计检验。 设有n 个样本，每个样本有p 个指标，于是得到原始数据矩阵： x = x l l x 惶入x 、p x 2 l x n 八x 2 p 人 x 。l x 。舭叩 设相关矩阵为尺= 。：人p i l 厂2 2 人吒，i 八 i l 2 人j 矩阵中相关系数的计算公式为：吩= e 巧( 刀一1 ) ( f ，歹= 1 ，2 ，3 ，人，p ) 如果相 关系数矩阵中的大部分相关系数都大于0 8 且通过统计检验，那么，这些变量就 可以作因子分析。 ( 2 ) 对原始变量数据进行标准化处理 由于各个指标会随着经济意义和表现形式的不同而不具有可比性，因此，为 了进行科学的综合评价，有必要对各个指标予以标准化处理。所谓标准化处理， 也就是对评价指标数值的无量纲化、正规化处理，它主要是通过一定的数学变换 方法，把性质、量纲各异的指标转化为可以进行综合的一个