（技术经济及管理专业论文）我国高新技术企业风险投资项目的评价与选择研究.pdf

摘要 我国高新技术企业风险投资项目的评价与选择研究 摘要 近些年来，我国的风险投资迅速发展，其对经济竞争力的提升和 高新技术产业的发展也表现出了越来越强的作用。风险投资作为一种 新型的投融资机制，其最突出的特点为高风险、高收益，因此高新技 术企业项目以其巨大的发展潜力成为了与风险投资相匹配的投资对 象。高新技术企业风险投资项目的评价是一项复杂的系统化的工程， 是一种在有限的人力、物力、时间以及信息不对称的情况下，对被评 价项目所进行的筛选过程。评价与选择的准确性和合理性直接影响着 高新技术企业风险投资项目的最终运作结果。本文从风险投资家的角 度，对我国高新技术企业风险投资项目的评价与选择进行研究。 本文首先在前人研究的基础上，结合我国的实际情况，在评价指 标体系中加入了金融风险，并在管理风险中考虑到了管理结构对发展 的适应程度和科学管理手段的使用两方面指标，使评价指标体系更加 适合我国现阶段对高新技术企业风险投资项目的评价。其次，运用 t o p s i s 法对我国高新技术企业项目进行多目标决策，建立了基于v a r 值的多目标决策分析模型。本文在建立多目标决策模型时引入了v a r 值作为重要的属性，通过对风险、效益、风险效益和v a r 值四个属性 值的分析和处理，选择一个最接近“理想解”的项目进行投资。v a r 值的引入考虑了风险投资家的风险承受能力，提高了风险投资家对高 新技术企业项目选择决策的准确性。最后，通过实证分析的形式论证 指标体系和选择模型的实际应用性和正确性。在实证分析的基础上， t 北京化工大学硕士研究生学位论文 指出了我国高新技术企业风险投资项目评价与选择的一种实际的操 作方法。 本文通过对适合我国实际情况的评价指标体系和选择方法的研 究，建立了一套适合我国风险投资家的评价决策方法，提高了风险投 资项目选择决策的准确性，降低了投资风险。 关键词：风险投资高新技术企业层次分析法v a r 值t o p s i s l i 摘要 r e s e a r c h o nv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s e v a l u a t i o na n ds e l e c t i o no fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e si nc h i n a a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n td e v e l o p sr a p i d l yi nc h i n a a n di t p l a y si n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t r 0 1 ei n i m p r o v i n g e c o n o m i c c o m p e t i t i v e n e s sa n dd e v e l o p i n gh i g h t e c hi n d u s t r i e s i nv e n t u r ec 印i t a l i n v e s t m e n t ，h i g hp r o f i tg o e sa l o n gw i t hh i g hr i s k ，a n dt h eh i g h - t e c h e n t 唧r i s ep r o j e c tm a t c hw i t hi t sf e a t l j r e sf o rt h et r e m e n d o u sp o t e n t i a l t h ee v a l u a t i o na 1 1 ds e l e c t i o no fh i g h - t e c he n t e 巾r i s ep r o j e c ti sac o i n p l e x s y s t e m a t i cp r o je c t i ti sas e l e c t i o np r o c e s si nl i m i t e dh u m a n ，m a t e r i a l ， t i m ea n dt h ec i r c u m s t a n c e su n d e ra s y m m e t r i ci n f o m l a t i o n t h ea c c u r a c y a n dr e a s o n a b l e n e s so fe v a l u a t i o nr e s u l t se f - f e c t st h eo p e r a t i n gr e s u l t si n h i g h t e c he n t e 巾n s ep r o je c t t h i sp a p e rs t l l d i e sv e m u r ec a p i t a lp r o j e c t s e v a l u a t i o na n ds e l e c t i o no fh i 曲一t e c he n t e r p r i s e si nc h i n as t a n df o rt h e v e n t u r ec a p i t a l i s t f i r s t l y ，o nt h eb a s i so ft h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，i nv i e wo fm ec u r r e n t s i t u a t i o n ，t h i sp a p e ra d dt h ef i n a n c ei n d e xa n dc o n s i d e rt w of a c t o r st a k e n i n t oa c c o u n ti nt h e a d a p t a b l e o fm a n a g e m e n ts t n l c t l l r ea b o u t d e v e l o p m e n ta n dt h eu s eo fs c i e n t i f i cm a n a g e m e n t s e c o n d l y ，i tp u t s i i i 北京化工大学硕士研究生学位论文 f o 晰a r dt h es e l e c t i o nm e t h o dc o n s i d e r i n gv a rw i t ht h eu s eo ft o p s i s m e t h o d i nt h i sp a r t a tt h eb a s i co ft h er i s k ，b e n e f i t s ，r i s k s b e n e f i t sa n d v a r ，t h i sp a p e rc h o o s e sab e s tp r o j e c tw i t ht o p s i sm e t h o d v a r d e s c r i b e sv e t u r e c a 伽t a l i s t st 0 1 e r a n c ei n r i s ka n dm a k e st h em e t h o d b e c o m e sr e a s o n a b l e l a s t l y ， t h i s p a p e rp r o v e st h ec o 鹏c t n e s sa n d r a t i o n a l i t yo f e v a l u a t i o ni n d e xa n dt h em o d e lw i t hac a s e t h ec a s e s u p p l y ap r a c t i c a lr e f e r e n c et ot h ee v a l u a t i o na n ds e l e c t i o n t i l l r o u g ht h es t l l d i e so ft h ee v a l u a t i o ni n d e xa n ds e l e c t i o nm e t h o d ， t h i s p a p e rp r e s e n t s am o r er e a s o na _ b l em e t h o dt oc h i n e s ev e n m r e c a p i t a l i s t s a n di tc a ni m p r o v ea c c u r a c yo fe v a l u a t i o na n dd e c r e a s e i n v e s t m e n td s k k e yw o l m s ：v e n m r e c a p i t a l ， h i g h t e c he n t e 印r i s e ， a h p ， v a r ，t o p s i s i v 北京化工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：嚏争耗卿 2 0 0 8 年y 月) 纱日 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文的规 定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京化工大 学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可 以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用本授 权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名：重岔丝聋日期：一趔泣：兰：鲨 导师签名：聋聋蒸￥ 一 日期：2 盟星! 童：逊 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 风险投资是知识经济背景下，高科技成果市场化、产业化的重要支持系统。 我国风险投资的实践始于1 9 8 5 年，1 9 9 9 年全国科技创新大会以后，国内的风险 投资事业蓬勃发展了起来：政府大力支持，民间资本迅速跟进，国外风险资本不 断涌入，各地风险投资公司纷纷建立。经过十多年的发展，中国的风险投资逐渐 走向深入，并迅速成长了起来。据不完全统计，截止到2 0 0 4 年底，我国的风险 投资机构已经超过1 0 0 0 家，风险投资额也己超过了1 0 0 0 亿人民币，并且风险投 资还继续以迅猛的趋势不断发展。中国风险投资研究院2 0 0 5 年的调研报告中所 涉及到的1 3 0 家有效样本中有3 4 家无新增投资项目，9 6 家机构在2 0 0 5 年新增 了投资，总计投资项目达到3 4 6 个。其中，9 0 家机构提供的2 9 5 个项目的投资 总额为4 7 0 6 亿元人民币，平均单个项目投资额近1 6 0 0 万元人民币。 、 1 1 1 风险投资与高新技术企业 在风险投资领域中，高风险和预期高收益是相伴而行的，风险投资家所追逐 的目标是创造高额收益的机会，为了这一目标的实现，风险投资家愿意承受较高 的风险，风险投资的这一特点决定了它的投资对象大多为具有强大发展潜力的企 业项目，高新技术企业项目则是较为理想的选择。 至今为止，风险投资项目大多都是针对高新技术企业的。2 0 0 5 年，中国创 业风险投资机构累计投资3 9 1 6 项，高新技术投资项目达2 4 5 3 项，约占累计投资 项目总数的6 3 ，累计投资额达到3 2 6 1 亿元。其中，向高新技术企业投资1 4 9 1 亿元，约占总投资额的4 6 n 1 。从2 0 0 5 年创业风险投资总额的行业分布看，半 导体行业、传统制造业、新能源高效节能技术、生物科技、i t 服务业是创业风 险投资最为集中的5 个行业，其投资集中度为4 8 7 ，比2 0 0 4 年前5 大行业的 4 5 7 略有上升，但是与2 0 0 3 年的5 6 3 相比还有较大差距。 2 0 0 6 年上半年风险投资在国内完成投资已达7 7 2 亿美元，与2 0 0 5 年完成 的3 3 9 亿美元相比，增长1 2 8 瞳3 。2 0 0 7 年全球风险投资规模在2 7 0 亿美元的水 平。中国2 0 0 7 年风险投资增长保持了继续的增长。包括中印在内的亚洲以及东 欧地区风险投资总额持续增长，以色列、加拿大、西欧等发达地区风险投资总额 维持了2 0 0 6 年水平。能源、媒体、互联网投资依旧是2 0 0 7 年风险投资重点关注 的行业。 北京化工大学硕士研究生学位论文 1 1 2 风险投资对高新技术企业发展的作用 高新技术企业的发展需要资金支持。高新技术企业在发展初期时各方面都不 完善，而政府资金有限，银行资金为规避较高的风险，一般不会在高新技术企业 初创阶段介入，风险投资的出现正好为此阶段的高新技术企业发展提供了机会。 风险投资把社会上的部分闲散资金聚集起来形成一定的规模，并将这些资金投入 到高新技术企业的初创和企业发展初期，促进了高新技术成果的转化，加快了高 新技术企业的发展。在美国，市场上依靠风险投资进行运转的高新技术企业高达 1 万多家 2 。著名的企业如微软、雅虎、亚马逊等都是靠着风险投资的扶持而 迅速发展起来的，风险投资为其发展提供了强大的推动力。 1 2 研究意义 风险投资名副其实是高风险性的投资行为，与对象为其他类型企业的风险投 资相比，高新技术企业风险投资项目具有以下的特点：高新技术企业风险投资项 目的投资风险更高，面临不确定性因素也更多；高新技术企业风险投资项目的回 收周期很难预测：高新技术企业风险投资项目的回报波动性更大。 与一般企业相比，高新技术企业的技术起点高，且其在技术、产品、生产和 市场的成熟度等方面比一般企业存在着更大的不确定性，所以高新技术企业具有 高风险高收益的特点。有统计数字表明，对高新技术企业进行投资的成功率平均 为2 0 一3 0 9 6 ，可见其失败率非常之高。另外高新技术企业随着规模的不断扩大， 其资金需求量大，增长速度非常快。这些决定了对高新技术企业的投资大部分属 于风险投资。所以本文重点针对高新技术企业( 尤其是中小型的处于发展初期的 高新技术企业) 风险投资项目进行研究。 在我国以往的高新技术企业风险投资项目评价分析方法中，一般通过定性分 析、盈亏平衡分析、敏感性分析、决策树分析、期望值分析等方法确定预期的收 益或损失偏离风险投资家所预期的程度。偏离的程度大说明此风险投资项目的风 险大，偏离的程度小说明其风险比较小，以此来分析投资者所面临的风险大小。 随着高新技术的不断发展，风险投资家所面临的机会和风险也越来越多。所以， 对于我国风险投资家来说，如何提高风险投资项目选择的准确性，在其所能承受 的最大损失的前提下降低投资风险是风险投资最为关心的问题，这对风险投资家 来说是一个巨大的考验。“用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力”和“如 何利用一种有效的模型来在众多具有潜力的公司中选定一个最优的项目进行投 资 成为了风险投资家最应该慎重考虑的问题。本文则针对我国的现状对风险投 2 第一章绪论 资项目评价指标体系进行了修正和改善，在此基础上引入汛值法作为多目标 决策法的属性值，即在考虑风险投资家所能承受的最大损失的基础上对高新技术 企业风险投资项目进行选择决策，提高风险投资的准确性，降低风险。 1 3 本文框架 我国高新技术企业风险投资项目评价与选择 风险投资相关理论和方法 初步筛选 商业计划书 投资环境和投资阶段 确定项日风险因素 量化风险因素并确定 各因素权重 确定效益因素 量化效益因素并确 定各因素权重 运用t o p s i s 法进行择优决策 图1 1 框架图 f 远l - lf h m e w o r k 在本文通过对理论研究的前提下，从风险和效益两个方面设计指标体系，并 且利用层次分析法对两个方面的因素进行分析并确定不同因素的权重，最后，根 据t o p s i s 法在众多备选项目中选择最为理想的项目进行投资。本文的具体框架 如下： 论文从我国风险投资的现状出发，对前人风险投资的相关理论和方法进行了 较深入的研究，对风险投资的基本概念、运作过程进行了综述与分析，在此基础 上对高新技术企业风险投资项目的特定和风险进行了研究，总结归纳了国内外风 险投资指标体系的研究成果。 在研究风险投资已有的相关理论的基础上，分析我国高新技术企业风险投资 3 北京化工大学硕士研究生学位论文 所面临的各种风险因素，根据高新技术企业风险投资的特点，将高新技术企业风 险投资项目的评价指标划分为两大方面的因素，即风险因素和效益因素。运用层 次分析法对这两方面因素下各子因素进行量化和权重的确定。 然后通过引入v a r 值这一属性值，在考虑了风险投资家的风险承受能力方面 的因素的基础上运用t o p s i s 法对备选项目进行多目标决策，选出风险投资家最 为理想的高新技术企业风险投资项目进行投资。 最后通过实证分析来说明本文中的评价体系的项目选择决策方法的实用性， 为风险投资家评价选择高新技术企业风险投资项目提供了应用基础。并指出论文 的不足之处。 4 第二章风险投资的相关理论及方法 第二章风险投资的相关理论及方法 2 1 风险投资的概念 风险投资的概念最早起源于1 5 世纪的西欧，当时西欧国家的一些商人投资 于远洋运输和探险，首先运用了“风险投资”这个词语；风险投资作为一种组织 形态，最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初，美国和欧洲的投资集团贷款给美国企业， 初期主要以铁路、钢铁、石油及玻璃等新兴工业为投资对象；1 9 4 6 年，美国哈 佛大学教授乔治多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意 义的风险投资公司美国研究发展公司( a r & d ) ，开创了现代风险投资业的先 河；2 0 世纪4 0 年代美国的风险投资主要是为了适应新型的中小企业的需求；到 2 0 世纪7 0 年代，高新技术创业企业成为了风险投资的主要对象；8 0 年代以后， 风险投资又广泛涉足到企业之间的并购中。关于风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 的概念，学术界对此尚没有统一的定义。下面就简单介绍几种经常被引用的典型 定义： 风险投资，也称创业投资，主要是指风险投资家将资金投入到一些有较好前 景但风险较大的高科技项目中的一种投资活动。 全美风险投资协会对风险投资的定义为：由职业金融家投入到新兴的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本。 经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义为：凡是以高科技与知识为基础，生产 与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。风险投资是一种 特殊的投资方式，通常都要求较高的回报率。分散风险在风险投资操作中非常重 要，即风险投资经常进行投资组合，即投资一组项目，一组中有3 0 的项目非常 成功，有3 0 的项目收益不确定或风险巨大，有3 0 的项目收益较差，有1 0 9 6 的 项目失败的可能性较大，这样综合起来，整个风险投资还是很成功h 1 。 国内的一些专家学者也对风险投资进行了定义： 成思危认为：所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技 术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为畸1 。 我国常用的风险投资的定义为：风险投资是指向主要属于科技型的高成长性 创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发 展到成熟后，通过股权转让获取中长期收益的投资行为。 2 2 风险投资的特点 风险投资与一般的投资活动相比，有其独特之处。它不同于产业投资和证券 5 北京化工大学硕士研究生学位论文 投资：产业投资是投资者将资金用于购买生产要素，把生产要素投入到生产过程， 在产品销售后将收入的货币再次投入到生产循环过程，从而获取预期投资收益的 投资行为；证券投资是投资者将资金用于购买某种特定权益凭证( 主要指股票和 债券) ，而获得该权益凭证的收益权，投资者通过证券增值和证券在证券市场波 动中产生的买卖价差而获取投资收益的投资行为。风险投资的独特性表现在： ( 1 ) 高风险、高收益 风险投资主要投资于具有良好市场潜力的，预期能够在风险投资介入期内快 速成长，能带来较大经济效益的项目。在现阶段，风险投资的大部分项目都聚集 在高新技术企业项目。但是从高新技术与新产品的研发、生产到最终走向成熟的 过程中，存在很多的不确定性，比如说在技术、市场、管理方面都存在很大的不 确定性，稍有不慎，所有的投资就会毁于一旦。 据统计，风险投资的成功率平均只有2 0 ，但是风险投资一旦成功，其回报 率也相当高，通常能达到3 0 一5 0 9 6 ，甚至几倍、几十倍1 。根据对1 3 家风险投资 公司所投资的3 8 3 家风险企业的调查，亏损企业有近4 0 ，盈利2 倍以内的企业 有近3 0 ，盈利2 5 倍的企业有2 0 ，盈利5 倍以上的企业近9 ，而盈利2 倍以 内的风险企业的投资收益率其实很低，以五年的投资期计算年收益率为1 5 ，远 远低于风险投资公司的预期收益目标。 然而，新技术、新产品一旦开发成功，获得市场认可，将具有巨大的发展潜 力，同时，其技术密集性会形成较高的市场进入障碍，减少竞争成本，在初创期 可以迅速积累资金。由于技术产品的生产具有群起性和内在关联性，所以只要资 金充足，一种新产品的生产往往会带动一系列新产品的出现。据统计，每年5 0 1 0 0 的销售收入增长速度对处于成长期的风险投资项目来说是很正常的。 高新技术产业产品开发和商品化若获得成功，其投资收益将大大超过传统产 业。在风险投资高度发达的美国，成功的风险投资的投资回报率平均为3 5 ；在 欧洲，风险投资的投资回报率年均也至少为2 0 。巨额的投资收益恰恰是风险投 资迅速发展的根本动力。换句话说，风险投资的高收益是以高风险投资为代价的。 另外，风险资本所投资的项目都是经过非常专业的风险投资家筛选和评价之 后，具有巨大潜在市场和发展前景的项目。近些年来，大多数的风险资本投资的 对象是处于信息科技、生物工程等高科技领域的企业。 ( 2 ) 风险投资是一种权益投资 风险资本是一种权益资本，而不是一种借贷资本，因此其着眼点并不在于其 投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便资金退出市场 后取得高额回报。这有别于传统的“贷富不贷贫”的信贷原则。 风险投资选定企业或项目后，通常要进行投资结构和方式的设计，同时要取 6 第二章风险投资的相关理论及方法 得被投资企业的股份。这样风险资本和被投资企业可以很好的结合到一起，信息 相对来说比较对称。 ( 3 ) 风险投资是一种长期投资 风险投资所投资的企业许多都是创业初期或正在发展初期的企业，其发展到 风险投资能顺利退出取得收益的阶段一般要经过3 7 年，而且在此期问通常还 要不断地对项目进行增资。 ( 4 ) 风险投资是一种组合投资 风险投资是一种高风险投资，投资组合可以有效的降低非市场风险、平均市 场风险。风险资本家通常投资一组项目，从而减少单个项目带来的不确定性，然 后估计每个项目成功的概率，合理分配资本，从而保证总投资能获得预期报酬率。 ( 5 ) 风险投资是一种参与式的专业性投资 在风险投资市场上，风险投资股权比例一般占到风险企业的4 0 6 0 ，所 以风险投资在对公司投入资金的同时还直接参与公司重大决策的制定，帮助创业 者共同管理风险企业，在改造组织结构、制定业务方向、加强财务管理、配备领 导成员等方面出谋划策，尽力帮助创业者取得成功。 ( 6 ) 风险资本具有再循环的特点 风险资本以“投入回收再投入 的资金运行方式为宗旨，是一个循 环的投资过程。投资者把着眼点放在风险企业的开拓阶段而不是成熟阶段，一旦 创业成功，风险投资家即在风险市场上抛售股票，收回资本，获得巨额利润，风 险资本退出。风险资本退出后，便会带着新的更大的投资能力去寻找新的风险投 资机会，使高新技术企业不断涌现，从而推动高新技术产业化的进程，带来经济 繁荣。 综上所述，风险投资是一种积极的投资，必然要参与被投资企业的管理和运 作，推动企业和项目迅速成长。 2 3 风险投资的运作过程 现在我们站在风险投资家的角度，把一个典型的风险投资划分为六个阶段： 投资资金的筹集投资项目初选( 寻找和筛选) 投资项目的评估投资 决策投资生效后的监控和反馈撤资退出。 2 3 1 投资资金的筹集 风险投资运作的第一步是筹备风险资金，融资是风险投资家面临的首要任务 7 北京化工大学硕士研究生学位论文 之一。风险资本家通常有很多筹集风险资金的渠道，主要包括政府、独立的基金、 大企业的投资资金、私人资本、股票市场等。美国的风险资金7 0 来源于民间资 本，从结构上看，4 0 来自养老基金，最高时达到4 3 ( 1 9 9 6 年) 。受各国政治经 济文化的因素影响，风险资本的筹集渠道在不同的国家拥有不同的模式。根据我 国近几年风险资本来源的分析显示，海外资本所占比重不断升高，在2 0 0 6 年的 比例高于总投资的4 0 ，其次，企业资本和政府投入约各占2 0 ，金融机构和个 人只占1 0 左右。 2 3 2 投资项目初选( 寻找和筛选) 建立风险投资基金后，下一步的重要工作就是寻找投资项目。寻找投资项目 是个双向的过程，风险投资机构可以通过发布投资项目指南的形式，由风险企业 提交项目投资申请，再由风险投资家进行评审选择。风险投资家也可以采取“主 动出击”的方式，主动去寻找投资项目。风险投资家首先要对申请的投资项目进 行最初的甄别和筛选。筛选的根据先是一些概括性标准，然后再进一步深入分析。 一般说来，获得风险投资家青睐的企业项目必须具有以下特点：一是巨大的市场 潜力。包括会被未来的市场普遍认同，并能够承受其价格。二是先进的技术。通 常是一国或多国的专利技术，或获得了行政保护、被定为商业秘密等。三是持久 的竞争优势。在企业上市之前或上市之后的几年间，该产品的成本、性能、质量 仍具有持久的竞争优势。风险投资家通常将焦点放在以下七个核心问题上：( 1 ) 企业是做什么的? ( 2 ) 谁来管理这家企业? ( 3 ) 企业的盈利模式是怎么样的? ( 4 ) 企业的竞争者是谁? 企业的顾客是谁? ( 5 ) 企业处于什么发展阶段，是否 符合公司对企业投资切入点的需要? ( 6 ) 企业想要筹集多少资金，是否符合公 司投资方向和对投资规模的要求? ( 7 ) 企业的地理位置是否便于投资后的监督? 将近半数的项目将在这个环节被淘汰，如果风险企业的“冒险计划”有吸引力， 就能够进入评估阶段。 2 3 3 投资项目的评价 某一项目申请一旦通过了初选，风险投资家就得对该项目进行更详细的评 价。风险投资项目评价的正确结论是风险投资成功的一半。风险投资家主要会从 宏观和微观的角度非常详尽地调查有关风险企业项目的信息，调查的内容不仅涵 盖风险企业管理、市场、技术、产业政策、法律等各方面的信息，还包括项目的 财务、资金、资产、人力资源、研究机构等内容，需要由各方面专家组成的专门 8 第二章风险投资的相关理论及方法 班子来完成。风险投资家会从企业内部和外部获取信息，来自内部的信息有约见 企业管理层获取的信息和向企业员工调查获取的信息，来自外部的信息有产品专 家的意见、中介机构( 银行、会计师和律师) 的意见、竞争对手的意见、客户和 供应商的意见、前业务伙伴和前投资者的意见以及其他风险企业的意见等。 在具体的评价中，主要对以下几方面的因素进行评价：首先是对经营管理人 员的考察，主要侧重于以下几个方面，管理者在经营一个处于成长阶段的公司方 面经验如何? 在所从事行业的技术水平有多高? 以及在管理工作过程中是否有 过成功的记录等；其次是市场的定位，包括市场的大小、市场的渗透率及市场的 竞争度；技术方面的核查主要包括技术的独特性、掌握技术的人员情况和技术的 成熟性。风险投资家在挑选企业项目进行投资时，往往要求被投资的风险企业提 供条理清楚的业务计划、明确的行政管理纲要、具体的市场战略、管理背景情况 和详细的分析。由于风险投资家的专长是在投资领域，因此有可能缺乏投资项目 所涉及的专业领域内的专业知识，因此为了减少投资项目的技术风险，风险投资 家一般都会在项目评估阶段，邀请相关方面的专家共同对企业项目进行评估。在 实际操作中，风险投资项目评价在很大程度上取决于风险投资家的感觉，以及在 企业运作和创业资本市场上的经验。 2 3 4 投资决策 投资决策阶段包括投资方案的设计、投资建议及投资决策几个步骤。对于通 过风险投资家评价后，认为值得投资的项目，即进入投资决策阶段。项目投资的 决策包括风险投资家与项目申请人之间的股权安排，限制性条款等等。 2 3 5 投资后的监控反馈 风险投资家和风险企业之间达成某种协议以后，风险投资家就要承担合伙人 和合作者的职责，要参与风险企业的经营管理，包括对风险企业的经营战略、形 象设计、组织结构调整等高层次重大问题的决策上，以便使企业能最大可能的获 得经营上的成功。 风险投资家的监控和反馈主要体现在对风险企业的经营管理水平与风险投 资公司经营管理水平的差异上，如果风险企业缺少较优秀的管理团队，缺少管理 经验，则风险投资家将要深度参与风险企业的管理或直接管理，同时风险投资家 在风险企业董事会中的代表权将要增加。如果风险企业拥有较出色的管理团队， 管理能力强，风险投资家可以间接参与管理风险企业，甚至只保持信息畅通即可。 9 北京化工大学硕士研究生学位论文 监控和反馈是一个权变的过程，风险投资家要承担起合伙人的责任。 2 3 6 撤资退出 风险资本退出是对一个项目投资过程的终点。资金能否安全撤出，能给风险 投资家带来多大的程度的回报，最后都落实在退出的安全与否上。因此，成功的 风险投资家总是在投资计划之时就精心设计了退出路线，并一直关注项目进展和 风险企业外部情况的变化，力求实现最佳的退出。退出的方式有很多种，主要有 首次公开上市( i p o ) 、兼并或出售、回购、破产清算四种方式。 ( 1 ) 首次公开上市( i p o 方式) 首次公开上市是是风险投资退出的最佳途径。通常来说，公开上市面对的是 公开市场，所以其获得的资本增值最高。由于企业上市后保持了其独立性，这种 方式很受企业的管理层的欢迎，因而对公开上市持有完全合作态度。公开上市最 大的缺陷是“限制出售条款”。为稳定股价和保护大众投资者，法律上往往规定 风险投资家在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对风险投 资家来说，公开上市并非实现真正意义上的投资退出。此外，企业要上市必须满 足上市的规模和其他门槛要求，这就把许多小企业拒之门外。所以，公开上市的 成功与否受到证券市场繁荣程度的影响。 ( 2 ) 兼并或出售方式 兼并或出售是目前风险投资退出使用最多的方式，这种方式操作过程相对简 单、费用较低、退出周期短。具体包括企业收购和金融收购，前者主要指风险企 业由其他企业收购，后者指风险企业由另一个风险投资( 者) 机构收购，接受后续 投资。对风险投资家来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以完全退出。 而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的资金。不过，企 业收购使原有风险企业丧失独立性，一般风险企业管理层反对这种退出方式，因 为风险投资在退出过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，退出过程也可能受 到影响。 ( 3 ) 股份回购 对大多数投资者( 机构) 来说，股份回购是一个不得已的办法，通常在投资 不是很成功时使用。风险企业或创业家本人回购风险资本时可以采取现金、票据 等形式支付，来买断风险投资家持有的股份。 ( 4 ) 破产清算 当风险企业经营不善、亏损连连、获利前景渺茫，很难为风险投资带来投资 回报时应强制进行破产清算，以避免产生更大损失。通过清算，可以将收回的部 l o 第二章风险投资的相关理论及方法 分资金用于下一轮投资循环中去。因此，在风险投资实践中，风险企业清算也经 常被用到。 据中国风险投资研究院发布的2 0 0 6 年中国风险投资业调研报告中显示， 2 0 0 6 年我国有超过5 0 9 6 的项目采用公开上市的方式退出，剩余的股权转让方式中 有8 7 的企业被上市公司或大企业兼并，8 转让给其他的投资机构。由此可见我 国的风险投资业正处于上升期，实现上市获利的比例较高，大部分项目都能够被 市场所接受。 2 4 高新技术企业风险投资项目研究 2 4 1 高新技术企业的概念 高新技术企业是指以科学研究为基础，处于当代科学技术前沿、对人类未来 的经济及社会发展具有重大影响，并能推动其他学科发展的技术群体企业。 技术认定：从事高新技术范围的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、 生产和技术服务，单纯的商业贸易除外。 从业人员的认定：具备大专以上学历的科技人员占企业职工总数的3 0 以 上，其中从事高新技术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的1 0 以上， 从事高新技术产品生产或服务为主的劳动密集型高新技术企业，具有大专以上学 历的科技人员应占企业职工总数的2 0 以上。 科研经费的要求：企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企 业当年销售额的5 以上。 销售收入的特点：高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总 和应占本企业当年总收入的6 0 9 6 以上。 我国认定高新技术主要包括：电子信息技术、激光技术、光机电一体化技术、 生命科学和生物工程技术、新材料技术、新能源技术及节能技术、环境科学和劳 动保护技术、新型建材结构件及施工技术、精细化工技术、新药物和生物医学、 核应用技术、地球科学及空间技术、海洋开发技术。 2 4 2 高新技术企业的特点 高新技术企业项目与传统的一般项目相比，它有着自己独特的特性，这可以 从它的技术特性、经济特性和风险特性三方面表现出来。 ( 1 ) 技术特性 高新技术企业项目较为突出特点是其技术具有先进性、跳跃性、集成性、衍 北京化工大学硕士研究生学位论文 生性和时效性等五方面的特性。 先进性。高新技术属于创新技术，其产品已不能简单地表现为一般的技术含 量较高，附加值较高或技术综合程度较高的产品。我国认定的高新技术包括：电 子信息技术、激光技术、光机电一体化技术、生命科学和生物工程技术、新材料 技术、新能源技术及节能技术、环境科学和劳动保护技术、新型建材结构件及旋 工技术、精细化工技术、新药物和生物医学、核应用技术、地球科学及空间技术、 海洋开发技术等方面，这些无不代表了当代科学技术发展趋势的前沿。因而，技 术的先进性是高新技术的突出特征。 跳跃性。高新技术的发展不能脱离现有的技术基础，但它决不仅仅是对已有 技术的综合、延伸或改良，而是在综合现有诸多领域先进技术的基础上创造的全 新概念的技术。如因特网技术的发展就是在突破了计算机传统功能的基础上创造 了全新的虚拟空间技术，极大地促进了生产方式和生活方式的转变。 集成陛。高新技术的发展是诸多相关科学技术集成的结果。通常来说，技术 发展水平与集成度是成正比关系的。高新技术集成的基本方法主要有两种：一是 横向集成，表示技术广度；二是纵向集成，表示技术集成的深度。集成促进了高 新技术的发展，任何一项高新技术都离不开其他科学技术的支撑而独立发展。 衍生性。高新技术具有很强的技术渗透性和扩散性，许多技术的拓展或与其 他技术的融合会产生技术上的大变革。通过技术衍生，不断研究开发出高新技术 的新用途、新功能和新需求，使得技术总需求以乘数效应递增。 时效性。随着科学技术发展速度的加快，高新技术的时效性表现的越来越明 显，技术垄断期和生命周期越来越短，新技术更新的速度越来越快。以计算机技 术来说，国外有专家认为，计算机市场每1 0 年左右便会重新分配市场，原来占 统治地位的企业和产品可能让位于新的企业和产品。如i b m 、英特尔与微软等老 牌公司在全球计算机市场霸主地位的弱势己逐渐削弱，而n e t s c a p e 、0 r a c l e 、 s u n 等公司却抓住因特网的发展机会，快速成长。 ( 2 ) 经济特性 高新技术企业项目的经济特性与传统项目的经济特性相比，有以下经济特 点： 投入高。高新技术企业的技术是创新技术，技术研发的要求高、难度大、周 期长，需要巨额资金支撑。一项新技术的开发动辄就要上百万美元，如微软公司 w i n d o w s 9 5 操作系统的研究开发费用为4 0 0 0 万美元。另外，高新技术企业为了 保持其技术先进性，一般要进行二次开发和连续创新，这样才能保证产品的竞争 力，因此，高新技术企业每年都要投入巨大的研究开发费用，以保持技术的领先 性。1 9 9 8 年，英特尔的研究开发费用超过2 6 7 亿美元，i b m 公司的研究开发费 1 2 第二章风险投资的相关理论及方法 用高达5 6 亿美元。 收益高。高新技术企业的产品由于其技术含量高、附加值高、垄断性强和市 场潜力大等因素，一旦开发成功，极有可能获得高额投资回报。据统计数字显示， 高新技术产品的销售利润率平均高达3 0 以上。在计算机行业中，微软和英特尔 的毛利率和净利率分别达6 0 和2 0 。 垄断性强。高新技术企业产品的知识、技术含量高，只是产权保护完善，一 般难以被仿制、替代，在一定时期内有较强的垄断性。 替代性强。高新技术企业的产品替代性强是技术升级和产品更新快的结果。 据数据显示，世界上技术的年淘汰率为2 0 9 6 ，技术平均生命只有5 年，而高新技 术及产品的生命周期更短。美国的高尔登摩尔在1 9 6 5 年曾提出著名的“摩尔 定律”表明：每隔1 8 个月，计算机芯片的集成度便提高一倍，价格就要下降一半。 渗透性强。高新技术企业的技术能广泛地渗透到生产或消费的各个领域。高 新技术可以以最终产品形式进入消费市场，影响人们的生活方式、消费习惯等诸 多方面，推进社会文明的发展；高新技术可以改变生产方式，促进生产力的提高； 高新技术也可以以投资资源形式，改变生产方式，促进生产力的提高，促进新兴 产业部门的成长，推动国民经济的增长。 ( 3 ) 风险特性 任何投资都存在风险，高新技术企业项目投资不同于一般的投资，因此其风 险特性也不同于其他形式投资的风险。其风险特性主要有以下几个方面： 风险的高机率性。风险是一种可能性，这种可能性在高新技术企业投资项目 中是必然存在的，而且比一般的投资项目具有较高的风险机率。在高新技术成果 向市场转化的过程中有许多未知领域需要探索，这就意味着对高新技术企业的投 资活动本身就具有很大的不确定性，即研发计划或成果转化在技术上是否能成功 的问题。据统计，美国高新技术项目投资的成功率只有1 5 2 0 9 6 ，6 0 9 6 受挫，2 0 破产，即使成功的高新技术项目能维持五年以上不衰的也只有5 左右。美国生 物技术项目的失败率更高达9 0 。所以我们不能无视风险的存在，但也不能因害 怕风险而止步，而是应该找到规避风险的有效措施。 风险出现的不确定性。高新技术项目投资因为无经验可循，风险发生的时间 和形式难以事先确定，这就给制定风险计划带来了一定的困难，因此高新技术投 资项目的风险计划应该更多地体现动态性、及时性和灵活性。 风险出现的规律性。风险在投资活动中虽然有不确定性，但并不是不可捉摸 的，是有一定的规律可循的。首先风险的出现有明显的阶段性。投资项目的阶段 不同，风险出现的概率也不相同。在高新技术投资项目的种子期，投资额所占比 例虽小，但风险出现的概率极大。随着技术和产品的成熟，进入市场化阶段，则 1 3 北京化工大学硕士研究生学位论文 风险出现的概率随之减小。有关研究表明，一般来说，风险出现的概率与风险所 造成的损失程度呈负相关关系。其次，风险的出现与行业的不同特点也有密切关 系。新兴行业如i t 、生物医药等，风险则较大，而传统行业风险则相对较小。 风险的可控制性。风险会给投资项目带来损失，影响人们对投资项目的信心。 但风险是可以控制的，通过一定的方法控制和管理风险，能够降低风险出现的概 率，或减少风险造成的损失程度，把风险减小到最低限度。 2 4 3 高新技术企业风险投资项目的特点 综合高新技术企业项目和风险投资的特点，与其他的风险投资项目相比，高 新技术企业风险投资项目具有以下的特点 ( 1 ) 高新技术企业风险投资项目的投资风险更高，面临着更多的不确定性因 素。对于高新技术企业来说，由于其资产中无形资产所占比例比较大，产品技术 的更新换代速度快，企业的各个方面都十分不完善，而且也没有成熟的投资成功 案例可供参考，所以相对于一般行业的投资来说其风险性更大。 ( 2 ) 高新技术企业风险投资项目的回收周期很难预测。新产品的研究开发到 顺利转化成市场所需求的成果所需的时间无法预测。有的项目在很短时间内就能 发展成适应市场需求的产品。相反地，还有一些产品可能永远无法转化成市场需 求产品。 ( 3 ) 以高新技术企业为对象的风险投资项目的收益波动性更大。高新技术企 业采用的是原来市场上没有的技术或是生产出一种新的产品，如果这种产品能够 迅速渗透市场，满足市场需求，企业即可在短期之内在市场中占有垄断地位，可 以取得垄断性的高利润；如果新产品不能转化成适应市场需要的产品，则很难产 生利润或者会产生巨大亏损，对企业造成无法弥补的重大损失。所以说高新技术 企业风险投资项目的收益波动性比较大。 风险与收益的辩证统一性。风险的一端是损失，另一端是收益。我们所指的 风险不等于危险，危险是只产生损失不产生收益的风险，是纯粹风险，我们所指 的风险是投机风险，风险与收益呈现正相关。风险越大，收益越大。风险与收益 存在辩证统一的关系。 2 5 现有风险投资指标体系的比较与借鉴 2 5 1 国外关于风险投资评价的研究 美国等发达国家由于风险投资发展较早，风险投资的运行机制比较完善，对 1 4 第二章风险投资的相关理论及方法 风险投资项目的评价的研究也比较深入。 在上世纪6 0 年代，美国就出现了对高新技术企业项目投资评估的研究，最 开始在此方面进行大规模实证研究的代表人物为m y e r s 和m a r q u i s 。早期的研究 主要是对项目财务方面的考虑，忽略了其他诸如技术、市场、管理等方面的因素。 进入7 0 年代后，对风险