（工商管理专业论文）中国远洋定向增发战略与价值分析.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写 过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确 的声明并表示了谢意。 作者签名：逊日期：二坐| 7 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后 遵守此规定。 作者签名：日期： 呵、f d 。7 摘要 2 0 0 6 年以来国内上市公司在全流通的市场背景下资本运作日益频繁，并购 形式上产生了一些新的动向，包括产业的横向并购与整合、整体上市、管理层收 购、借壳上市等。尤其是大股东通过上市公司平台实现定向增发资产注入。我们 不禁会产生疑问：资产注入是否更有利于上市公司经营，股东价值是否最大化? 对大股东和上市公司的战略意义究竟何在? 在这些股权转让或资产收购过程中 价格如何核定? 注入资产盈利能力如何，是否提高每股股票收益? 对注入资产的 新股东是否有利，是否有损害原有股东利益? 本文旨在通过分析中国远洋定向增 发收购母公司干散货运输资产的案例来寻找以上问题的答案和阐述自己的理解。 文章分别从公司战略和公司价值两个角度来分析讨论。 首先从中国股市改革发展来了解定向增发和资产注入的历史机遇和背景，进 行行业分析和竞争对手比较来了解上市公司所面临的发展机遇和挑战，从战略角 度分析母公司和上市公司的各自不同的动因，以全面了解此案例的全貌。 价值最大化作为公司追求的最终目标。公司价值比利润指标更能全面反映公 司的经营状况，它是对公司整个存续期间的绩效反映。公司兼并和收购中对目标 公司的估值往往根据不同战略构想、不同发展阶段等采用不同的方法。在比较分 析三大价值评估理论方法( 相对比较乘数法、贴现法和e v a 法) 各自的利弊和适 用情况下，结合上市公司和目标公司的财务数据和市场信息，分析收购前后变化。 最后我们得出结论：中远集团抓住历史机遇利用已有上市公司平台注入优良 资产实现做大做强，中国远洋扩大业务规模方式降低海运风险，增强协同效应， 资产注入提高中国远洋财务业绩，有助股价上升，没有损害中小股东利益，实现多 赢。 关键词：并购、定向增发、资产注入、公司战略、公司价值 中图索引号：f 8 3 3 f r e q u e n tc a p i t a l i n v e s t m e n tt r a n s a c t i o n si n c u r r e dd u r i n gt h e d e v e l o p m e n to fd o m e s t i cs e c u r i t i e sm a r k e t s o m en e wt r e n d si n 硼蛆a r e d e v e l o p e d ，i n c l u d i n gh o r i z o n t a li n t e g r a t i o n ，w h o l e l i s t i n g ，m a n a g e m e n t b u y o u ta n dr e v e r s em e r g e r l i s t i n gc o m p a n i e sp l a ya si m p o r t a n tv e h i c l e f o ra s s e ti n j e c t i o n h e r ec o m es o m ed o u b t s i sa s s e ti n j e c t i o nb e n e f i c i a l t ot h eo p e r a t i o no fl i s t i n gc o m p a n i e sa n dm a x i m i z es h a r e h o l d e r sv a l u e ? w h a ti st h es t r a t e g i cm e a n i n gt om a j o rs h a r e h o l d e r sa n dl i s t i n gc o m p a n y ? h o wd o e st h ep r i c i n gs y s t e mw o r k ? h o wa b o u tt h ep r o f i t a b i l i t yo ft h o s e a s s e t si n j e c t e d ? d o e si td oa n yh a r mt on e w e x i s t i n gs h a r e h o l d e r s ? t h ec o n c e p to fp r i v a t ep l a c e m e n ta n da s s e ti n j e c t i o na r ed e v e l o p e d u n d e rr e f o r mc h a n g e t h ea n a l y s i so fs h i p p i n gi n d u s t r ya n dc o m p a r i s o n o fc o m p e t i t o r sa r ef o rs e e k i n gt h eo p p o r t u n i t y t h es t u d yo ft h e d i f f e r e n tm o t i v a t i o n sb ys h a r e h o l d e r sa n d1 i s t i n gc o m p a n yf r o mc o r p o r a t e s t r a t e g yi st ol e a r nt h ef u l lp i c t u r eo f t h i sp r i v a t ep l a c e m e n t m a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t ev a l u ei st h el a s t i n gg o a l sf o re v e r yc o m p a n y c o r p o r a t ev a l u ei sm o r eu s e f u lt or e f l e c t t h ew h o l eo p e r a t i o n d i f f e r e n t v a l u a t i o nt o o l sw i l lb ea d o p t e dt oa s s e st h ev a l u eo ft a r g e tc o m p a n i e s a c c o r d i n gt od i f f e r e n ts t r a t e g ys t r u c t u r e sa n dd e v e l o p m e n ts t a g e so ft h e c o m p a n y t h et h r e em a i nv a l u a t i o nt h e o r i e sa r eo nd e b a t ep r oa n dc o n f i n a l l yw er e a c ht h ec o n c l u s i o nt h a t ：i ti sg o o dt os e et h ei n t e r e s t o fe v e r y p a r t yh a sb e e ns a f e g u a r d e d t h eh o l d i n gg r o u pg r a s p st h e h i s t o r i c a lc h a n c et oe n l a r g ei t sb u s i n e s ss c a l ea n di n c r e a s ei t sc o r p o r a t e v a l u e ，a tt h em e a n t i m e ，1 i s t i n gc o m p a n ye x p a n di t sb u s i n e s ss c o p et o r e d u c er i s k t h eo p e r a t i o n a la n df i n a n c i a ls y n e r g ym a k e st h ec o m p a n yt o g r o wf u r t h e ra n da c h i e v eb e t t e rf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，w h i c ha l s ob e n e f i t m i n o rs h a r e h o l d e r sw i t ht h ei n c r e a s ei ns t o c kp r i c e k e o r d s ：m & a ，p r i v a t ep l a c e m e n t ，a s s e ti n j e c t i o n 。s t r a t e g y ，v a l u e c l i ：f 8 3 4 1 导论 1 1 问题的提出 中国远洋刚刚在2 0 0 7 年6 月a 股i p o 上市，为什么仅仅过了1 个多月，就提 出拟定向增发1 2 9 6 亿股，收购评估价为3 4 6 亿的中远集团于散货运输资产，这 是否会损害流通股股东的利益? 为什么i p o 上市的时候，不把这部分资产一起打 包进上市公司? 资产注入是否更有利于上市公司经营，股东价值是否最大化? 资 产注入的历史和政策背景? 为何采用定向增发? 对中远集团和中国远洋的战略 意义究竟何在? 目标资产评估价3 4 6 亿是否公允? 换股价每股股票1 8 4 9 元是否 合算? 大股东究竟是注入优良资产还是圈钱? 注入资产盈利能力如何，是否提高 每股股票收益? 1 2 本文的研究方法 我们先分别了解此次定向增发收购中主角中国远洋和目标公司各自的背景 和财务状况，类似一次摸清各自家底的尽职调查。然后本文主要采用实证研究和 规范研究相结合的方法，从战略和财务角度来分析此次定向增发案例。 战略角度的分析应用p e s t 和s w o t 模型等工具来分析了解各自战略并购的动 因：中远集团抓住历史机遇利用已有上市公司平台注入优良资产实现做大做强， 中国远洋扩大业务规模方式降低海运风险，增强协同效应。 财务视角通过三大价值评估理论方法( 相对比较乘数法、贴现法和e v a 法) 各自的利弊分析和适用情况，结合案例实际数据分析目标公司，对比上市公司收 购前后的数据。 最后提出自己的一些结论和建议。 1 3 本文的研究意义 我国股市开始股权分置改革，使大股东与中小股东的利益趋向一致，上市公 司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器，大股东有了追求股东 价值最大化的冲动，于是大股东们纷纷通过定向增发或整体上市的形式向上市公 司注入资产。 本文研究的意义在于及时捕捉并购新动向和其中热点问题之一定向增发资 产注入，并作了理论和实践上的分析，通过中国远洋定向增发案例为今后上市公 司战略和财务价值分析提供实际操作思路。 5 2 中国远洋定向增发目标公司介绍 2 1 中国远洋定向增发收购目标公司公告主要内容介绍 中国远洋控股股份有限公司( 以下简称“中国远洋”) 9 月3 日召开一届三 十一次董事会，拟向不超过十家特定投资者非公开发行a 股，发行数量拟不超过 1 ，2 9 6 ，9 3 7 ，1 2 4 股，其中公司控股股东中国远洋运输( 集团) 总公司( 以下简称“中 远集团”) 将以其持有的中远散货运输有限公司( 注册资本人民币1 2 9 亿元) 1 0 0 的股权、青岛远洋运输有限公司( 目前注册资本人民币6 1 4 2 1 亿元) 1 0 0 的股权、 深圳远洋运输股份有限公司( 注册资本人民币4 1 9 4 6 亿元) 4 1 5 2 的股权和或 部分人民币现金进行认购；其余特定投资者以人民币现金认购。其中，第一次发 行中远集团所认购的股票数量为8 6 4 ，2 7 0 ，8 1 7 股，发行价格为人民币1 8 4 9 元 股，第二次向特定投资者发行，发行价格不低于人民币1 8 4 9 元股( 两次合计 共募集资金约2 3 9 6 亿) 。 除中远集团以上述股权认购公司a 股股份外，本次非公开发行所募集资金将 全部用于收购中远( 香港) 集团有限公司( 系中远集团全资下属子公司，以下简称 “中远香港”) 持有的g o l d e nv i e wi n v e s t m e n tl t d ( 以下简称 “g o l d e n v i e w ”) 1 0 0 的股权和广州远洋运输公司( 系中远集团全资下属公司，以 下简称“广州远洋”) 持有的深圳远洋6 3 5 的股份。 全部拟注入目标资产的资产评估结果为3 8 1 7 7 亿元人民币( 评估基准日为 2 0 0 6 年1 2 月3 1 日) ，考虑相关调减调增因素，经调整后，目标资产的总交易对 价为3 4 6 亿元。( 6 9 股权融资，3 1 债务自有资金融资方式) 表1 ：目标资产对价明细表 买方卖方立约收购资产人民币( 亿元) 中国远洋中远集团中远散运1 0 0 +1 5 9 8 青岛远洋1 0 0 + 深圳远洋4 1 5 2 中远太平洋中远香港 g 0 1 d e n v i e w l 0 0 1 8 5 0 中国远洋广卅l 远洋深圳远洋6 3 5 1 2 总价3 4 6 0 非公开发行结束后，中国远洋将直接和间接持有中远散运、青岛远洋、g o l d e n v i e w 和深圳远洋1 0 0 的股份。约定2 0 0 7 年9 月1 日以后中远散运、青岛远洋和 深圳远洋所产生的任何可分配利润和亏损由中国远洋按照股权比例享有和承担。 图1 ：定向增发后股权结构 6 注：锻没替公玎发行1 2 9 6 ，9 3 7 ，1 2 4 股，健中向中远砖公司发行8 6 4 ，2 7 0 ，8 1 7 殿。 资料来源：公司数据 定价基准日：a 股于截止2 0 0 7 年7 月2 5 日止2 0 个交易日的平均价，即人 民币1 8 4 9 元，较h 股于2 0 0 7 年8 月3 1 日收市价1 8 2 2 港元( 相等于人民币约 1 7 6 2 元) 溢价约4 9 9 6 。 2 2 相应的质疑和关心的问题 表2 ：中国远洋上市及定向增发的日程表 2 0 0 7 年 l o 月2 3 日董事会决定依次召开2 0 0 7 年第一次临时股东大会、第一次h 股类 别股东大会和第一次a 股类别股东大会，会议审议通过公司非公 开发行a 股股票之预案及其它相关事项。 9 月3 日召开一届三十一次董事会，通过公司向控股股东中远集团等特定 投资者非公开发行a 股股票约1 2 9 7 亿股，每股1 8 4 9 元之预案。 8 月2 4 日召开一届三十次董事会，通过公司2 0 0 7 年半年度报告及其摘要， 批准发布有关收购中远集团干散货运输公司资产及非公开发行a 股项目召开专题董事会的相关公告。公司a 股股票继续停牌。 7 月2 7 日公司a 股股票于2 0 0 7 年7 月2 6 日起停牌，与控股股东及其关联 人讨论非公开发行a 股事项有待进一步论证，存在重大不确定性， 经向上证所申请，直至相关事项确定后复牌并披露有关结果， 6 月1 8 日以9 8 6 7 倍市盈率首发a 股1 7 8 3 亿股，每股人民币8 4 8 元。 7 2 0 0 5 年 6 月3 0 吕在境外发行h 股2 2 ：4 4 亿殷，发行价每股4 2 5 港元。 中国远洋在今年6 月a 股i p o 刚刚上市。为什么仅仅过了1 个多月，就提出 发行数量如此巨大的股票，是否会损害流通股股东的利益? 为什么i p o 上市的时 候，不把这部分资产一起打包进上市公司? 中国远洋在今年6 月a 股i p o 上市募集资金近1 5 0 亿，根据其当时招股说明 书中有关募集资金用途的介绍，共计约8 3 亿资金用来购买中远物流股权和支付 1 2 艘船舶在建资本开支等，余下资金用作补充流动资金。也就是说，就i p o 当 时的募集资金尚不能完成收购3 4 6 亿干散货运输资产。 根据中国远洋执行董事、总经理陈洪生的表示，没有将干散货运输资产一起 打包在6 月份首发上市，主要是当时这部分资产不具备上市条件。并且当时监管 层和中远集团管理层都希望中国远洋能够在6 月底顺利实现上市。的确我们知道 i p o 上市公司股份发行数和上市公司资产都是需要证监会审批的。如果集团公司 的干散货运输资产要在i p o 时就拿进上市公司的话，中国远洋的i p o 方案可能就 要调整，而那样在时间上就来不及。 中国远洋a 股招股说明书也明确表示，中国远洋将选择在合适的时机收购集 团公司的干散货和油轮运输资产。并且目前a 股市场上似乎并没有i p o 上市半年 内不可以发行新股和注入资产的规定。 更进一步，我们假设当时一起打包i p o ? 那么该等资产折股比例会更高，会 更加“损害”流通股股东利益。我们因此更关注以下问题，是否更有利于上市公 司经营，股东价值是否最大化，其战略意义究竟何在? 目标资产评估价3 4 6 亿是 否公允? 换股价每股股票1 8 4 9 元是否合算? 大股东究竟是注入优良资产还是 圈钱? 注入资产盈利能力如何，是否提高每股股票收益? 我们先分别了解中国远洋和目标公司的各自背景和财务状况，然后从战略和 财务角度来分析此次定向增发。 2 3 中国远洋公司业务背景及财务分析 2 3 1 中国远洋业务背景 中国远洋是全球规模最大和最具竞争力的从事集装箱航运、码头营运、集装 箱租赁和物流业务的综合性企业之一，这些服务涵盖了整个航运价值链。 l 、集装箱航运核心业务，主要利润来源 截至2 0 0 6 年底，子公司中远集运船队的总运力在中国集装箱航运公司中排 名第一，在全球集装箱航运公司中排名第五。 8 受益于全球主要经济体经贸发展增势不减，未来总体将继续保持良好的发展 态势，以及主要国家消费的强劲增长，航运市场需求将继续旺盛，为承运人提供 更多的货源和机遇。未来两年，集装箱市场的供给和需求增长速度差距有缩小的 趋势，供需将逐渐趋于平衡。克拉克森统计和预测的供求增长率平衡2 0 0 7 年将 比2 0 0 6 年有所好转，德鲁里预测的2 0 0 7 年市场供求指数也保持在近年来的较高 水平。截止2 0 0 7 年6 月中旬，中国出口集装箱运价指数已明显高于去年同期， 预计后市可继续攀升。尽管市场需求将继续保持旺盛和运价攀升，但依旧面临高 油价、内陆成本增加等问题。 截至2 0 0 7 年6 月3 0 日止，该分部营业收入占比9 3 和营业利润占比6 8 ， 中国远洋经营船队包括1 4 4 艘集装箱船舶，运力达4 1 7 ，3 1 5 标准箱，较2 0 0 6 年 底增加4 5 。运力相对有限，公司着手航线调整，在盈利能力强的航线上增加 运力投放，实现布局优化。 2 、码头业务提供稳定增长利润 子公司中远太平洋主要通过参与扩大现有码头项目的投资、入股其它码头项 目、以及参与投资建设和经营新码头项目等多种途径拓展经营码头业务。在国内 的主要码头均有投资、在国内占据优势地位，并开始进军国外市场，世界排名第 五。码头业务盈利水平较高且相对稳定增长，逐渐成为重要利润来源。 3 、集装箱租赁 下属公司佛罗伦经营集装箱租赁及管理业务。集装箱租赁市场与集装箱航运 市场行情高度相关，截至0 7 年6 月3 0 日，所拥有及经营管理的集装箱总箱量达 l ，3 9 7 ，9 5 2 标准箱，市场占有率约1 3 o ，在同业中排名第三位。 另外，还通过参股子公司中集集团，中集集团是目前世界最大的集装箱制造 公司，占有超过5 0 的市场份额。 4 、物流业务一稳定发展，抗风险能力较强 子公司中远物流是中国最具实力的物流服务供应商之一，提供包括第三方物 流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。在内地2 9 个省、市、自治区、 香港及境外建立了4 0 0 多个业务分支机构。物流业务发展的速度较快，业务涉及 到的行业广泛，有效的分散了风险，盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小。 根据相关预测，由于经济发展导致的物流需求迅速增加，未来几年我国物流行业 保持3 0 左右的增长率。中远物流作为国内最大的物流商，必将能分享这一市 场盛宴，逐步成为中国远洋新的增长极。 9 2 3 2 中国远洋财务状况分析 表3 ：中国远洋中期财务报告分析 报告期( 卜6 月)2 0 0 7 芷2 0 0 6 盔 + 一 总资产( 千元)7 2 ，1 4 0 ，1 4 85 2 ，2 2 9 ，5 1 5 3 8 股东权益( 千元)3 2 ，3 2 3 ，0 6 01 7 ，1 1 3 ，1 8 7 8 9 每股净资产( 元股) 3 6 22 7 63 1 注：公司总资产和股东权益增加主要是因为a 股首发募集近1 5 0 亿。 营业总收入( 千元)2 0 ，4 0 7 ，2 4 8 净利润( 千元)8 5 3 ，8 0 8 基本每股收益( 元股) 0 1 2 净资产收益率( ) 2 6 4 每股经营活动产生的现金流 o 1 3 量净额( 元股) 表4 ：中国远洋主营业务构成 营业收入( 千元)毛利率( )营业利润( 千元) 集装箱航运1 8 ，7 1 5 ，7 5 6 8 5 7 1 ，6 0 3 ，9 4 0 集装箱码头 1 8 9 ，9 6 8 5 3 3 1 1 0 1 ，2 7 2 集装箱租赁 6 6 4 ，8 2 3 4 6 5 7 3 0 9 ，6 0 8 物流 1 ，0 3 3 ，9 6 7 3 1 6 6 3 2 7 ，3 5 4 内部抵消 一5 7 8 ，7 3 4 0 5 9 9 6 3 ，4 1 5 合计 2 0 ，0 2 5 ，7 8 0 1 1 7 1 2 ，3 4 5 ，0 1 9 资料来源：公司数据 2 4 目标公司分析 2 4 1 目标公司业务背景 目标公司包括中远散运、青岛远洋、g o l d e nv i e w 和深圳远洋1 0 0 的股份。 中远干散货运输能力和经营很强，一直为中远集团主业，近几年依靠租船扩大规 模，位列世界第一。经营模式上长期包运合同、期租和即期市场各占1 3 ，也就 是2 3 的业务与市场运价相关度较高，而且公司与国内和国际很多大客户都建 立了长期的联系。 1 0 表5 - 自有运力排名全球十大的干散货船东： 排名干散货船东自有运力( 万载重吨) 1 目标公司1 ，2 9 9 2 日本邮船i ，2 1 i 3 商船三井l ，1 7 5 4川崎汽船9 8 7 5z o d i a cm a r i t i m ea g y6 0 7 6 中海集团 4 3 4 7c a r d if fm a r i n ei n c 4 3 2 8 e n t e r p r i s e ss h i p p i n g 4 0 1 9s h o e ik i s e nk k3 9 6 1 0韩进海运3 6 4 资料来源：c l a r k s o n 目标公司经营灵活，能够根据市场情况来调整运力规模以及运营模式，目前 租入运力占总运力的5 9 ，自有和租入共计控制4 1 2 艘干散货船舶，实际运力 3 ，2 0 2 万载熏吨，基本包括了中远集团拥有的全部自有和租赁干散货船舶。 表6 ：目标公司的运力规模 自有船租入船合计 船数( 艘)运力( 万载平均船龄船数( 艘)运力( 7 载船数( 艘)运力( 万载 重吨) ( 年) 重吨)重吨) 好望角型 2 l3 4 96 85 69 3 57 7 1 ，2 8 4 巴拿马型6 54 5 51 3 9 4 8 15 9 91 4 6 1 ，0 5 4 大灵便型8 03 7 11 4 1 8 5 l2 7 21 3 l 6 4 3 小灵便型3 6 1 2 42 0 8 12 2 9 8 5 82 2 2 合计2 0 2 i ，2 9 9 1 4 3 8 2 1 0 1 ，9 0 3 4 1 2 3 ，2 0 2 资料来源：公司数据 从船型来看，整体而言，好望角型船( 载重吨为l o 万吨以上) 、巴拿马型 船( 载重吨为6 到1 0 万吨) 、大灵便型( 载重吨为4 到6 万吨) 和小灵便型船 ( 载重吨为4 万吨以下) 所占比例分别为4 0 、3 3 、2 0 和7 ，船型分布比较 均匀。其中自有船型偏小，而租入船舶则以大船型为主。 根据目标公司截至2 0 0 7 年6 月3 0 日已经签署的新造船订单，公司未来几年 将投入运营的新造船舶如下表： l l 表7 ：目标公司未来新增运力规模 2 0 0 7 年7 月- - 1 2 月 2 0 0 8 篮2 0 0 9 年2 0 1 0 矩 船数( 艘)运力( 万船数( 艘)运力( 万船数( 艘)运力( 万船数( 艘)运力( 万 载重吨) 载重吨) 载重吨)载重吨) 超大型13 051 4 941 1 9 好望角型 l1 835 355 8 巴拿马型43 l43 l i 8 大灵便型1 3 7 3 5 2 7 小灵便型 合计1 91 5 l1 72 6 01 01 8 5 资料来源：公司数据 公司有4 6 艘计5 9 6 万载重吨干散货船舶的订单，其中包括超大型干散货船 ( 载重吨为2 0 万吨以上) 1 0 艘，好望角型船9 艘，巴拿马型船9 艘以及大灵 便型船1 8 艘。按照目前订单，自有运力2 0 0 8 2 0 1 0 年增长速度分别为1 1 7 、 1 7 9 和1 0 8 9 6 。 表8 ：公司自有船舶的运力增长情况 自有船舶 2 0 0 7 e 2 0 0 8 e2 0 0 9 e 2 0 1 0 e 船舶数量( 艘) 2 0 22 2 12 3 82 4 8 卜9 4 7 7 4 2 载重吨( 百万) 1 2 9 91 4 5 11 7 1 11 8 9 6 + f _ 1 1 7 1 7 9 1 0 8 表9 ：目标公司运输货种 货种2 0 0 4 焦2 0 0 5 生 2 0 0 6 焦2 0 0 7 矩 ( 简单年化x 2 ) 煤炭5 8 1 86 8 8 48 2 7 41 0 1 7 8 矿石6 7 7 59 4 9 59 5 5 81 1 9 7 4 粮食 1 8 9 82 4 0 12 1 5 43 1 8 其他 2 4 4 83 0 5 42 7 2 53 8 8 8 1 6 9 3 92 1 8 3 42 2 7 1 12 9 2 2 f 忒 2 9 4 2 9 资料来源：公司数据+ 整理 2 4 2 目标公司财务状况分析 表1 0 ：目标公司的财务概况 人民币千元截至2 0 0 4 年截至2 0 0 5 年截至2 0 0 6 年截至2 0 0 7 年 1 2 月3 1 日止1 2 月3 1 日止1 2 月3 1 日止6 月3 0 日止 年度年度年度 六个月 收益 2 9 ，7 3 1 ，2 1 03 1 ，2 6 4 ，9 7 72 7 ，5 3 5 ，7 5 62 0 ，2 2 6 ，0 1 9 毛利 8 ，8 5 7 ，2 0 39 ，5 4 5 ，3 1 17 ，1 8 9 ，2 8 27 ，1 3 3 ，2 3 4 除税前利润7 ，9 2 3 ，8 1 09 ，1 3 5 ，1 7 67 ，3 8 3 ，3 1 07 ，4 2 5 ，5 7 6 除税后利润7 ，1 1 4 ，3 4 37 ，9 1 9 ，9 4 26 ，2 9 8 ，7 2 8 6 ，2 7 2 ，5 7 5 目标公司股权7 ，1 0 4 ，5 8 37 ，8 9 8 ，5 3 36 ，2 5 4 ，7 0 36 ，2 4 4 ，9 3 0 持有人应占利 润 总资产2 5 ，9 8 4 ，8 7 42 4 ，5 6 4 ，2 0 1 2 6 ，2 6 0 ，5 4 72 9 ，6 8 3 ，2 0 3 总负债 1 4 ，3 8 2 ，6 3 61 0 ，3 2 6 ，6 4 01 0 ，3 2 2 ，0 3 71 1 ，3 4 4 ，9 3 7 少数股东权益 5 0 ，0 1 91 1 7 ，8 0 61 3 2 ，7 1 81 4 2 ，1 7 7 股权持有人应 1 1 ，5 5 2 ，2 1 91 4 ，1 1 9 ，7 5 51 5 ，8 0 5 ，7 9 21 8 ，1 9 6 ，0 8 9 占利益 资料来源：公司数据 中远散货业务盈利能力领先于国际同行从收入来看，中国远洋干散货业务的 市场占有率全球第1 。但比规模更重要的是，干散货资产的净资产回报率明显高 于国际同行 图2 ：2 0 0 6 年主要干散货运输上市公司与中远散货资产业务r o e 对比 费睾| 采j 蕈：b l o o l n b 斟g 目标公司领先全球同行的关键在于战略领先，并且战略得到坚决的执行。过 去几年，中远干散货业务的核心战略是“从拥有船向控制船转变”。该战略的背 景是：更早地预见到2 0 0 3 年以来中国钢铁产业的高速发展所带来的铁矿石进口 贸易；认识到自有干散货船队规模偏小，大型船舶规模更小；明白干散货子公司 的自有资金有限；意识到全球干散货运输市场集中度低，许多船东都属于财务投 资者，愿意把船舶长期出租。 对于船队规模有限的船东，要把“中国需求”的预测能力转化为盈利能力， 战略向“控制船”转变，首先需要通过租船获得控制运力，提高控制运力的规模。 其次是通过租船改善控制运力的结构。从运力结构来看，公司自有运力结构 性问题突出，主要体现在大船占比过低上，自有运力中好望角型只有2 1 艘，载 重能力占全球7 4 4 艘好望角船的2 8 ，无法发挥目标公司对于“中国需求”的 预测和把握能力。通过租入运力，公司大型船舶占比较低的结构性问题得到很大 的改善，好望角船型占租入运力的4 9 ，好望角总运力占全球好望角总运力的 1 0 1 。 在具体的实施环节上，目标公司做好以下时机选择，更好配合公司战略执行： 1 ) 买卖船舶的时机选择。例如目标公司在2 0 0 2 至2 0 0 3 年造船价格低迷的时候 低价订造大型船舶，获得了低成本的船舶( 筹码) 。 2 ) 租船时机的选择。例如在b d i 低位从市场上租入大量船舶，然后在市场转好 之后把船舶转租出去，赚取差价并减少风险头寸。 3 ) 揽货时机的选择。如果把租船看成是做多，那么揽货就是做空。船公司如果看 空市场，就需要大量揽货，并且尽可能揽更长期限的合同。 4 ) f f a 的时机选择。f f a 是远期运价交易合约，与股票权证相似，既可以做空也 可以做多，提高了市场的流动性，但也吸引了金融资本的加入，加大了运价的波 动，改变了历史上运价波动周期的规律。 更进一步的是，目标公司的干散货战略，将从“控制船”逐步提升到“控制 货”，也就是尽可能提高对干散货货运合同的把握能力。不管预测需求的能力有 多强，海运的运价始终都在波动之中。船东租入运力的同时，也意味着风险头寸 的增加。如果只是“控制船”而不能“控制货”，那么船队需要承受很高的运价 风险。因此，“控制货”不仅是目标公司利润最大化的手段，也是船舶资产风险 管理的工具。“控制货”意味着面向客户的战略从原来的客户关系管理向客户资 产管理转变。把客户( 国内的钢厂或者国外的矿山) 的货运合同看作资产，从客 户角度出发，帮助客户完成物流运输链的整合，进而获得“货运合同资产”。 当以上战略实施得当，在干散货运输牛市前提下，获得超额收益。“天时、 地利、人和”，我们又来了解一下公司另一项重要的资产储备人力资源，公 司是如何吸引和留住这些人才的昵? 2 0 0 3 年5 月，目标公司出台全新“薪酬 跑道”方案：开始实施“一岗一薪、一岗多级、岗变薪变、动态管理”的绩效薪 酬机制，船队船员的薪酬与国际接轨，实行上船有薪，下船无薪。2 0 0 4 年6 月， 中远散运实行了虚拟股份制。虚拟股票收益直接和公司利润总额、国有资产保值 1 4 增值率、期租水平、营运率这四个最具代表性的指标为评价依据联系起来，根据 公司整体的经营业绩评价得分计算出每股股利。公司效益好，则股票收益高，如 果公司效益不好或者没有效益，那么股票收益很低甚至没有。股票分岗位股和奖 励股，不同的岗位获得不同的股票数，遵循岗定股定、岗变股变、岗无股无的规 则，以此达到差异化激励的作用，避免了吃“大锅饭”现象。而奖励股则是由公 司每年拿出一定数量的股票对在企业生产、经营、管理、安全、效益等方面做出 突出贡献的员工给予特殊的奖励，奖励股的有无、多少全部由个人工作业绩决定。 吸引、培养、挽留和激励一个全球首屈一指的干散货管理与业务团队，也许是将 要继续面临的挑战。 通过以上数据和分析，我们发现目标公司的优势主要体现在其强大的自有运 力、领先的战略、优秀的执行团队和员工资源、以及灵活的经营方式方面，包括 以下几点：( 1 ) 在中国拥有广阔的客户资源，包括大量的散装货进口商，例如国 有钢铁企业和国有发电厂商。这些客户为干散货运输业务提供了一个稳定的长期 收入基础。同时，与这些厂商的紧密联系还可以获得额外的市场信息和数据。( 2 ) 目标公司旗舰规模( 全球最大) 、强劲的财务表现、悠久的运营历史( 4 0 余年) 、 相对年轻的船只平均服务年龄一一1 4 年( 低于市场平均的1 9 5 年) ，这些都是 目标公司干散货运输业务确保其大客户安全性的竞争优势。( 3 ) 目标公司有十分 庞大的租赁业务，在船只产能管理方面提高了灵活性，从而增加利润。( 4 ) 与其 他船运公司不同，目标公司建立了一个良好的船员内部训练体系，不用担心技术 人员短缺情况的发生。( 5 ) 规模经济效应，例如：购买船只燃料时享有大折扣， 定购船只时议价能力高。 3 中国远洋定向增发战略分析 3 1 股权分置改革和资产注入历史机遇 中国股市发展演变中，a 股上市公司因为特殊历史原因，内部普遍形成了 “两种不同性质的股票”( 非流通股和社会流通股) ，这两类股票形成了“不同股 不同价不同权”的市场制度与结构。自2 0 0 5 年4 月起，我国股市开始股权分置 改革，使大股东与中小股东的利益趋向一致，上市公司开始从传统的圈钱工具转 变为社会上优质资产的吸纳器，大股东有了追求股东价值最大化的冲动，于是大 股东们纷纷通过定向增发或整体上市的形式向上市公司注入资产。 资产注入对上市公司的益处是显而易见的，主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 将在短时间内实现利润增长，比投资新建项目见效更快，对上市公司的净资 产和每股收益会有明显的增厚作用，从而提升了上市公司的盈利水平和资产 回报率，并且增加融资能力。其作用大小主要受到注入资产的盈利能力与规 模、定向增发价格与注入资产的评估价等各方面因素的影响。 ( 2 ) 从长期说，资产注入能够改善公司治理，发挥协同效应，提升上市公司投资 价值。上市公司通过向大股东定向增发实现资产注入，本质上是一种并购活 动，追求的是新增资产与上市公司原有资产之间的协同效应。协同效应首先 体现在资产整合之后的产业链延伸以及一体化效应；还表现在减少关联交易， 改善公司治理，提升市场对上市公司的估值水平等诸多方面。因此，资产注 入虽然只是上市公司的一种外延式扩张，但由此引发的协同效应却能够带动 上市公司的内生性增长，给上市公司带来的良好发展前景。 ( 3 ) 大股东能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将 净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化。而中小股东也能从上 市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。 ( 4 ) 大股东占用上市公司资金是中国股市诞生以来的痼疾。管理层将清欠作为主 要任务，并表示要追究责任，迫使占用上市公司资金的大股东积极还款。很 多公司大股东本身资金链紧张，现金还款的可能性不高，将采取以资产归还 的方式即优质资产注入上市公司的方式。 ( 5 ) 从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的 是，国资委的政策目的是通过此类举措来调整国有经济结构，证监会的目的 则更侧重在改善上市公司资质和减少关联交易。 2 0 0 6 年1 2 月1 8 日国务院下发关于推进国有资本调整和国有企业重组的 指导意见，该指导意见在2 0 0 7 年以及今后大力实施下，组建国有资产经 1 6 营公司使得国有资本调整和国有企业重组进入大规模、可操作阶段，推动具备条 件的央企整体改制、整体上市，不具备条件的要以主营业务资产统一运作、做优 做强上市公司为目标，通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产全部 注入上市公司。在国有企业资产注入、整体上市的带领下，2 0 0 7 年a 股市场的 资产注入掀起高潮。 截至2 0 0 6 年底，中央企业控股的上市公司的规模和集团的规模太不相称， 中央企业的总资产已经达到了1 2 2 万亿元，相比之下其所控股的上市公司2 0 0 6 年总资产仅有3 2 万多亿元，集团这些盈利能力好的资产恰恰可以成为潜在注入 上市公司的资源。另外，中央企业必须拥有推动资产注入的能力和意愿，也就是 其对上市公司的控制力度，较高的控股比例保证了重组过程的顺利实施以及央企 在此过程中所获得的利益。通过向控股子公司注入资产提高子公司盈利能力，吸 引外围资金购买其增发股份可以使得央企获得所需资金。 其次，根据指导意见，国家立志做大做强电信、煤炭、民航、航运、电 网电力、石油石化、军工等七大行业，资本市场将是他们实现快速发展的重要途 径。 3 2 定向增发分析 如上段分析，进入全流通阶段，大股东和上市公司利益高度一致化以后，大 股东向上市公司注入优质资产提高公司经营管理效率，以达到推升二级市场股价 的积极性空前高涨起来。而向控股股东定向增发恰好适合了大股东的这种注资行 为，同时也进一步加强了大股东的控股权，成为受到市场欢迎的再融资的主流方 式。 定向增发是一种针对特定对象的较为灵活的发行方式，特定投资者所拥有的 特殊类型的资产对于上市公司来说，可能比现金形式更为适合，而且对于那些旨 在整体上市或者引进战略投资者的定向增发，常常需要通过定向发行以实现资产 置换的目的。2 0 0 6 年5 月8 日颁布实施的上市公司证券发行管理办法，首次 将非公开发行( 亦称定向增发或私募增发) 股票这一新生事务纳入我国法规约束 范畴。 定向增发之所以受到青睐，是因为相对上市公司而言，这种再融资方式具有 不增加即期扩容压力、门坎抵、发行周期短等独特优势，即： 1 ) 在上市公司定向增发时，允许认购人以非现金形式作为对价，改变了长期以 来我国资本市场对上市公司所采取的“存量”重组方式，即先进行股权转让 再进行资产置换的方式，存量方式通常涉及多次重大交易，因此程序复杂， 重组成本高，而通过”增量”重组方式，即通过定向增发，以特定资产为对 1 7 价，重组交易便利。 2 ) 定向增发对发行价格的规定较为宽松，只需要不低于定价基准日前二十个交 易日股票均价的百分之九十即可。 3 ) 定向增发的条件极为宽松，对上市公司的业绩方面没有任何要求。 但是同时需要我们注意避免关联交易的产生和意识到操作层面一些情况的 发生： 1 ) 基于发行对象的特定性以及发行方式的不公开性，可能涉及大量的关联交易 问题，容易滋生利用融资对象选择权寻租。比如大股东控制的上市公司在定 向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组 而漫长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以 低价格向关联股东定向发行股份的目的。 2 ) 陈生( 2 0 0 7 ) 指出：根据上市公司证券发行管理办法第十三条，明确了 公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于定向增发定价基准日并 没有作出明确界定，控股股东可以调整基准日。如著名的驰宏锌锗非公开发 行案，因按照“9 0 ”确定的价格，仅为其发行时股票市价的三成，顿成舆论 抨击的重点。究其原因，盖因其定价基准日设于董事会公告决议非公开发行 前，而定价基准则为该日前的2 0 个交易日均价，以及该案久拖不决长达10 月有余，期间适逢股市转牛。 3 ) 发行定价历来是募股方案的核心内容，也是证券市场的全球性难题，其直接 关乎上市公司的募股效率( 以尽可能少的股票募集所需的资金量) 及股票发 行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关键点。增发折价或偏低定 价相当于使特定投资者可以低于市价购买股票，获得低风险的暴利机会，造 成对中小股东和同期在交易所挂牌竞价购买股票者的不公平。 综上所述，值得我们思考的第一点是需要加强对重大关联交易的监管，上 市公司证券发行管理办法规定“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的 股份，3 6 个月内不得转让”的同时，对于涉及向控股股东的重大重组案例( 可 以规定当拟注入资产超过现有净资产5 0 - 7 0 以上的) ，为确保注入资产的真实 质量，强化定向增发后若干年的重组绩效的时间检验，防范借资产重组掏空上市 公司后的套现行为，可以考虑延长该类资产认购股份的锁定期至5 年，以确保注 入资产的真实长线价值，并防止上市公司通过盈余管理等手段在二、三年内的利 润调节。第二点防范增发公司操作股价，强调市场化约束，如第三方竞价引入制 度，严密监视审查增发公告前股价异常波动。第三点对于非货币资产评估作价上 的瑕疵，当非货币资产转移后，如果发现其实际价额显著低于认购价额的，该非 公开发行股票的购买者应当补足其差额，如果因此给上市公司造成损失的，还应 负责赔偿该损失。 3 3 干散货运输行业背景分析 干散货是传统的海上运输，包括散货( 粮食、木材、煤炭、矿石、金属及非 金属原材料) 和杂货。随着发展中国家工业化的进程，1 9 9 6 - 2 0 0 5 年期间干散货 合计海运量的年复合增长率为4 9 ，特别是铁矿石、动力煤等工业原材料的增 长( 复合增长率约为7 ) 远远高于粮食和小宗货物2 左右的复合增长率，占比逐 年上升。以“金砖四国( 中国、印度、俄罗斯和巴西) ”为代表的新兴工业化国家 对大宗商品需求走强。 航运是一个典型的周期性行业，它和世界经济发展、国际政治局势有着非常 强的正相关性，有关