（技术经济及管理专业论文）人民币汇率形成机制改革对项目经济评价的影响研究.pdf

摘要 摘要 2 0 0 5 年7 月人民币汇率的形成机制经历了一场变革，我国金融领域发生了深 刻的变化，最为突出的表现是汇率的波动幅度空前加大，且相对于美元呈现出 持续升值的趋势。对于有大量外汇，特别是美元参与的大型投资项目而言，汇 率的浮动成为了一个在决策中不可忽视的因素。当前对于项目中汇率风险的研 究，学者们主要关注的是项目实施中运用金融性和非金融性工具的开发和选择， 而在项目的前期评价阶段却很少涉及到对汇率风险的评价和分析，本文根据当 前项目经济评价领域内的需要，将汇率风险的研究提前至决策的前评价阶段。 首先运用购买力平价理论，对项目研究期内的名义汇率进行预测，采用预测 汇率替代传统的固定汇率进行项目的财务生存能力、盈利能力及清偿能力的分 析，并通过历史时间序列数据的整理和比较，提出运用购买力平价理论所需要 的调整，使之更符合我国的国情：其次，在传统的财务评价模型中增加了外币 现金流量表，更加突出了外币现金流对整个项目的影响，并在此基础上，通过 财务净现金流量等评价指标的变化程度反映出汇率风险对评价结果的影响；最 后，在前人对我国进出口弹性和人民币均衡汇率研究的基础上，本文延续哈伯 格的计算思路，运用汇改之后的月度时间序列数据对影子汇率换算系数进行重 估，使经典理论和方法在新环境、新形势下更具有活力。 文章通过以上三部分的研究，得到人民币名义汇率的预测模型，同时结合财 务模型的运用，得到汇率风险对项目财务评价影响的度量方法。最后通过计算， 得到影子汇率换算系数取值为1 0 3 4 9 。 关键词：汇率改革，项目经济评价，名义汇率，影子汇率 a b s t m c t a b s t r a c t s i n c ej u l y2 0 0 5 ，t h er e f o r mo fc n y se x c h a n g er a t eh a sb r o u g h tad r a r n a t i e c h a n g et ot h ef i n a n c i a lm a r k e t , h i g h l i g h t i n g 、i t l lt h ew i d e rf l u c t u a t i o nr a n g eo f e x c h a n g er a t e a sac o n s e q u e n c e ，t h ee x c h a n g er a t eo fr m b t ou sd o l l a rk e e p s f a l l i n gd o w n i nt h ee v a l u a t i o no fp r o j e c t s n om a t t e rs k i l l s 、i 也f i n a n c i a li n s t r u m e n t o rn o n - f i n a n c i a lo n e sm e r e l yg i v eu s8 v a ：e s st os o l v ep r o b l e m sd u r i n gt h er u n n i n g t i m eo f p r o j e c t s ，a n dt h i sp a p e r , f r o ma n o t h e rp o i n to f v i e w , w i l ll e a dd e c i s i o n - m a k e r t om a k em o r er e a s o n a b l ec h o i c ee v e nb e f o r ep r o j e c ts t a r t i n g b a s e do nt h ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , f l r s to fa l l ，t h ep r e d i c t i n go fn o m i n a l e x c h a n g er a t eh a sb e e ns t u d i e d ；t h i ss u b s t i t u t eo ff i x e de x c h a n g er a t ew i l lr e s u l ti nt h e c h a n g ei np r o j e c t s a b i l i t yo fc o n s i s t e n c y , p r o f i t a b i l i t ya n dl i q u i d a t i o n 。b u tt ob ei n a c c o r d a n c et ot h ec e r t a i ns i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , t h i sm o d e lr i s i n gf r o mp p pt h e o r y w o u l db ec o m p l e t e dw i t l ls o m ea d j u s t m e n t s e c o n d l y ，b yt a k i n gp l a c eo ff i x e de x c h a n g er a t ei nt h ew h o l el i f ep e r i o do f p r o j e c t t h en e wm e t h o do fu s i n gf l u c t u a t e de x c h a n g er a t ew i l lc h a n g et h er e s u l to f e v a l u a t i o n , a n da d d i t i o n a l l y , i m p r e s sd e c i s i o n - m a k e rw i t hs o m ec h a n g ei nn p va n d o t h e rp a r a m e t e r sa sw e l l t h eo t h e ri m p a c te x e r t e db yf l u c t u a t i o no fe x c h a n g er a t eo ne v a l u a t i o nl i e si n t h es h a d o we x c h a n g er a t e ( s e r ) w h e nt a k i n ge c o n o m i c a l l ya n a l y s i s r o o t e di nt h e s t u d yb ys c h o l a r sb a c k w a r di ne l a s f i c i t yo fc h i n a si m p o r ta n de x p o r tp r i c ea n d e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e t h en e ws e r fe q u a l st o1 0 3 4 9c a l c u l a t e dw i t l ll a t e s t d a t aa n a l y s i s a l lt h es t e p sd i s c u s s e di nt h i sp a p e rw i l lb r i n gn e wv i g o ra n dv i t a l i t y i n t ot r a d i t i o n a le c o n o m i c a le v a l u a t i o no f p r o j e c t s i nt h ef m a l i t y , t h ea d j u s t m e n tp a r a m e t e r , c a m ef o r mc o l l e c t i n ga n dc a l c u l a t i o n h i s t o f i c a ld a t a , i sg i v e na s4 3 4 w h i l es e r fe q u a l st o1 0 3 4 9 k e yw o r d s ：r e f o r mo fe x c h a n g er a t em e c h a n i s m , e c o n o m i c a le v a l u a t i o no fp r o j e c t , n o m i n a le x c h a n g er a t e ，s e r i l 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 7 门8 年弓月 0 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为e l 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名 加8 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景与研究意义 在国际经济交往中，时刻都涉及到汇率问题，随着生产力的发展、国际分 工的深化、跨国公司的兴起以及信息技术革命的推动，以生产要素在全球范围 内的配置和重组为特征的经济全球化进程不断加快。世界各国经济高度依赖， 国际间的经济交往进一步增强，汇率作为不同货币之间兑换的比率或比价，是 调节国民经济内外均衡的杠杆，是国际金融领域和国际贸易中最重要的工具之 一，人民币汇率制度的最终选择取决于决策部门对于“独立货币政策资本 自由流动汇率稳定性”这一著名的蒙代尔“三元悖论”中不同解的偏好及 目标权衡。 2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行发布公告，开始进行人民币汇率形成机制改 革，此次改革旨在建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资 源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制 度。 从内容上看，主要进行的是四个方面的调整： 首先，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元， 形成更富弹性的人民币汇率机制。 其次，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等 交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中 间价格。 再次，2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格调整为l 美元兑8 1 1 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇 指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。 最后，现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行 公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交 易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。 自此之后，中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整 第1 章引言 汇率浮动区间。同时，也将根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参 考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常 浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平 衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。 我国当前的项目评价所使用的方法和参数多产生并完善于我国汇率形成机 制改革前，由于当时我国汇率采取盯住美元的汇率制度，市场化较低，导致我 国汇率浮动区间较小，汇率风险不明显。同时，由于我国仍处于w t o 的五年保 护期内，企业预防风险意识不强，往往在项目评价时忽视了许多潜在的风险。 然而，在五年的保护期过后，我国的资本市场逐渐走向更加透明化、市场化、 国际化。对于某些大型的建设项目而言，国际化采购、国际化投融资已经贯穿 于项目从评价到运营的整个生命周期。但由于投资回收期较长，在我国人民币 形成机制的改革之后，过去相对美元稳定的汇率现在已经引起了国际投资者及 其它项目所有者越来越多的关注。对于机构投资者而言，汇率的波动，项目中 以外币计价的资产、负债和权益资金的价值就有蒙受损失的可能性，若人民币 相对于某国货币升值，外币投入资产的价值就会减小，反之，则资产价值会高 于评价当期的价值。同时，由于汇兑损益最终将会计入项目费用，抵减收入， 项目收益也将因此收到影响。另一方面，在进行项目国民经济评价时，由于汇 改前所测定的影子汇率换算系数运用的是较早时期的汇率数据，反映的是前政 策背景下的外汇的经济价值，在现阶段项目评价实践中产生了许多对影子汇率 换算系数取值的疑问。 本文结合经济学模型和项目评价的方法，以汇率政策背景为前提，借鉴了 国内外项目经济评价方法、汇率决定理论及影子汇率理论，具体分析了我国人 民币汇率形成机制改革宏观金融背景下，当前政府投资项目在经济评价时使用 传统项目评价理论所忽视的汇率风险，提出将项目经济评价模型同汇率监控及 预测模型相结合，将汇率决定理论的晟新研究成果与传统项目经济评价方法相 结合，使得项目经济评价方法更加适用于我国当前的汇率政策。既有可靠的理 论依据，又具有较强的实践性，为正确衡量汇率浮动对项目各投资者回报带来 的影响，评价汇率风险大小提出合理建议。 然而，对于汇率预测模型，不同的理论使用的方法不同，侧重点也不一致， 2 第1 章引言 如何选择最佳的模型在当前理论界仍无统一的定论，本文由于受到研究手段与 方法的限制，一些观点可能不甚完善，甚至存在偏差。但无论如何，本文的研 究成果对目前我国政府投资的项目经济评价的研究，仍具有诸多的理论与实践 意义。 1 2 研究现状 总的说来，国内外对于项目中汇率的研究，主要集中在汇率风险的评价与 防范等领域，从另一个角度上讲，主要是理论层面的研究。 分开来看，对于项目财务评价中，以往在实践中，对于项目中的外汇收支 项目采用评价期初的单一汇率，即假设在整个项目研究期内名义汇率不变，以 此来将外汇收支项目换算为统一的货币单位，没有区别以人民币计价的项目于 外币计价项目的不同，从根本上忽略了汇率波动对项目评价结果的影响。 在具体财务评价模式的选择上，由于传统体系的影响，对于外汇的处理， 多通过外汇平衡分析，编制财务外汇平衡表来进行。外汇平衡分析主要是考察 涉及外汇收支的项目在计算期内各年的外汇余缺程度，在编制外汇平衡表的基 础上，了解各年外汇余缺状况，对外汇不能平衡的年份根据外汇短缺程度，提 出切实可行的解决方案。这样的方法考察的只是项目的外汇平衡能力，而没有 在功能上真正体现出外汇对整个项目生存能力、盈利能力和债务清偿能力的影 响。 在项目国民经济评价中，以往影子汇率的测算主要运用的是进出口弹性加 权平均关税率法，有关学者对我国近年的历史均衡汇率和进出口关税和补贴导 致的贸易扭曲对影子汇率造成的影响进行了定量分析，同时考虑到非贸易外汇 收支不征收增值税，最终统一用名义汇率与影子汇率换算系数的乘积来表示影 子汇率。并将影子汇率换算系数确定为1 0 8 ”1 。与此同时，国外相关组织和机 构对我国该经济评价参数的取值也进行了计算，亚行在进行对华贷款项目评价 时根据具体情况的不同，将影子汇率换算系数的取值范围确定在1 0 7 1 0 8 。然 而，当跨入人民币汇率制度新时代之后，尽管理论界对于该参数的调整有很多 呼声，但项目国民经济评价普遍沿用的影子汇率换算系数依然是以汇改前历史 数据为资料而测算的1 0 8 ，没有体现出目前汇率政策对这一重要参数调整的需 要。 3 第1 章引言 综上，在以上三个方面的研究中，当前国内外研究成果较多的止步于人民 币汇率形成机制改革之前，在过去相对较为稳定的汇率政策下，这样的方法基 本上满足了当时项目评价的需要，然而，目前的政策与金融环境不论是对财务 评价还是国民经济评价，不论是在理论上还是具体方法中，均对研究者和实施 者提出了很多挑战。 1 3 研究内容与研究框架 针对当前项目评价领域的现状，本文以宏观政策为背景，从微观角度着手， 运用定性和定量相结合的分析方法，针对以下几个问题进行层层深入的探讨和 研究： 1 人民币汇率形成机制改革将对中长期人民币汇率的浮动产生什么样的预 期? 2 如何寻找汇率监控机制及预测模型与项目财务评价模型的切入点? 3 如何反映及量化人民币汇率风险? 4 人民币汇率形成机制改革对影子汇率产生什么样的影响? 在方法上，本文主要采用理论分析和案例分析、比较分析与归纳相结合的 方法。在广泛收集资料并对国内外相关研究领域的成果及缺陷有了较系统的认 识之后，充分利用理论研究方面的优势，依靠建立的评价模型，采取宏观和微 观相结合、定性和定量研究结合开展研究。具体说来就是财务评价中借助于费 用效益分析理论，以内部收益率、净现值、利息备付率、偿债备付率等为评价 指标，分析汇率变动因素对项目财务生存能力、盈利能力和偿债能力的影响。 国民经济评价中遵循有无对比原则，采用以影子价格体系为基础的预测价格， 以经济内部收益率、经济净现值为评价指标，分析汇率变动因素对项目产出效 果的影响。以此反映汇率风险对政府投资项目的影响程度，为政府更好地进行 选择公共支出的投向提供决策支持。具体技术路线见下图1 2 ： 4 第1 章引吉 项日国民经济 评价理论方法、 汇率决定理论、 影子汇牢理论 基于购买力平 价理论的名义 汇率预测 通过参数的差 量分析，反映汇 率风险对财务 评价的影响 人民币汇率形 成机制改革背 景介绍 国内外相关理论评述 财务评价中长期汇率 变动调整 考虑汇率风险的财务 评价模型 问题的提出 理论准各 汇率浮动问题 汇率风险度量问题 国羹篓薹差价l i 影子汇率纠偏问题 参数调整卜 - 船 综合运用举例 结论 展卑 图1 2 本课题研究技术路线 根据上面的思路，本文主要分以下六个章节进行阐述和研究。 文章的第2 章综合了国内外理论界对于项目汇率决定理论，特别是人民币 汇率决定理论的相关学说，包括国际借贷说、购买力平价说和利率平价说的相 关内容及其它们在我国的适用性检验情况；此外从整个体系上来看，对于国民 经济评价理论内容方面，评述了2 0 世纪7 0 年代以来出现的l - m 法、w b 法、o n i d o 法、u n i d o _ i d c a s 法、e m 法等一系列新方法；最后，本文还对国内外使用的影 5 第1 章引言 子汇率测算方法进行了归纳。 第3 章着重解决的是名义汇率的预测问题，基于汇率政策改革之后汇率呈 现的波动趋势，运用购买力平价理论，进行中长期名义汇率进行科学预测。为 了更接近于我国的当前的实际状况，本章还对购买力平价模型的运用进行了调 整。 第4 章是第3 章研究结论在实践中的扩展，通过对财务评价模型的运用， 关键评价参数的差量计算，反映出汇率风险对项目财务评价的影响程度。 第5 章进行了影子汇率的重新估算，通过汇改之后相关数据的搜集、整理， 得到影子汇率换算系数的取值，使汇率市场化在项目评价中得到了进一步体现。 最后第6 章通过具体案例的解答，清楚地呈现出以上三个问题的研究成果。 本文的创新处在于，作者联系了当前中国金融背景，将汇率决定及预测理 论与日趋完善的项目经济评价方法相结合，既具有理论依据，又有较强的实践 性，宏观、微观相结合，定性、定量相补充，回答了项目经济评价中如何准确 反映汇率风险的问题。 6 第2 章国内外相关理论评述 第2 章国内外相关理论评述 在汇改背景下进行项目经济评价模型的研究，在参数方面我们必须进行两 个方面的工作，首先是人民币名义汇率的预测，然后是针对项目国民经济评价 对影子汇率进行深入研究。为了借鉴了前人相关领域的研究成果，现将国内外 在项目国民经济评价体系、汇率决定理论及影子汇率计算等方面的研究成果综 述如下。 2 1 国内外汇率决定理论 2 1 1 国外经典理论 当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三个：英国学者g l g o s c h e n 的国际借贷说、瑞典经济学家g c a s s e l 的购买力平价说、英国著名经济学家 j o h ne e y n e s 的利率平价说。其中以利率平价说和购买力平价说对市场的影响最 大。 1 国际借贷说 1 8 6 1 年英国学者g l g o s c h e n 提出国际借贷说( t h e o r yo fi n t e r n a t i o n a l i n d e b t e d n e s s ) 。g l g o s c h e n 认为，国际借贷具体可分为固定借贷与流动借 贷两类。其中，前者是指尚未进入支付阶段的借贷；后者是指已经进入支付阶 段的借贷。只有流动借贷才会对外汇的供求产生影响，从而对汇率的决定发生 影响。具体来说，这种影响有三种情况：假如一国的流动债权多于流动债务， 那么外汇的供给量就会大于外汇的需求量，于是汇率将趋于下降；假如一国的 流动债务多于流动债权，那么外汇的需求量就会大于外汇的供给量，于是汇率 将会上升；假如一国的流动借贷相等，那么外汇的供求也相等，因而汇率则不 发生变动。 该理论以一国国际借贷差额作为决定汇率变动的基础，主要用以说明短期 汇率走势。国际借贷说之所以能够成为一次大战以前外汇学说的主流，主要有 两个原因：第一，在次大战以前，古典学派的经济理论风靡全球，因此，利 用价格理论的供求法则来解释汇率决定的学说比较容易为人们所接受。第二， 7 第2 章国内外相关理论评述 在一次大战以前的数十年间，西方各国普遍实行金本位制。在这种货币制度下， 汇率只是在黄金输出入点之间变动，这与国际借贷说的理论相一致。 g l g o s c h e n 的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的 变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。 这一理论盛行于第次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前来看，国际 收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。但从另一方面看，把 国际收支说作为确定两国汇率的依据，要受到一些条件的限制。首先，两国必 须都具备比较发达的外汇市场，国际收支的顾、逆差能够比较真实地反映在外 汇市场的供求上。其次，在两国的国际收支都处于均衡状态的条件下，根据该 理论就无法确定汇率的实际水平。 2 购买力平价说 瑞典经济学家g c a s s e l 首先提出购买力平价理论( t h e o r yo fp u r c h a s i n g p o w e rp a r i t y ) ，并在1 9 2 2 年出版的1 9 1 4 年以后的货币和外汇( m o n e ya n d f o r e i g ne x c h a n g ea f t e r1 9 1 4 ) 中进行了系统阐述。购买力平价说认为人们之 所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力。因此，一国货 币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购 买力之比决定两国货币的交换比率。如果一种货币对另一种货币的汇率高于其 购买力之比，它将呈下降趋势；反之呈上升趋势，这种现象称为均值回复。 基于购买力平价的均衡汇率实证模型是最早使用也最常使用的均衡汇率实 证模型，它的基本思路是：如果实际汇率( r e r ) 为平稳时间序列，长期均衡汇率 可以通过相对购买力平价的方法计算。相对购买力平价法计算均衡汇率首先需 要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平上。然后， 通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后的实际汇率，将以后 各期的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡 汇率水平上。o 基于购买力平价的均衡汇率实证模型的主要缺陷在于它假定均衡汇率固定 不变，如果均衡汇率不是平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均衡汇率持 久性的变化，相对购买力平价方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离就 不足以作为判断汇率失调的依据。 。更加具体的计算方法说明参见阿勒斯和刑科。估计均衡汇率的方法：实证应用”收录于汇率失调1 9 9 9 牛津大学出版社 8 第2 章国内外相关理论评述 尽管购买力平价学说并不完美，但是它在中央银行计算通货之间的基本比 率时仍起着重要作用。因为根据购买力计算出的基础汇率与市场价之间比较， 可以判断现行市场汇率于基础汇率的偏离程度，是预测长期汇率的重要手段。 3 利率平价说 英国经济学家j o h nk e y n e s 于1 9 2 3 年在论货币改革中第一次系统地阐 述了利率和汇率之间的关系，也就是利率平价假说( t h e o r yo fi n t e r e s tr a t e p a r i t y ) 。利率平价理论解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流 动，从而引起汇率的变化。根据利率平价理论，投资者为获得较高的收益，会 把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家。资金的流入将使利率较高国家 的货币汇率的存在贬值预期。因此，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与 两国的利息差异有密切的关系。投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该 和按照即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期 投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就 会进行套利活动，直至汇率固定在某一特定的均衡水平。利率平价理论包括抵 补的利率平价说( c i p ，c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ) 和非抵补的利率平价说( u i p ， u n c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ) 和实际利率评价( r i p ，r e a li n t e r e s tp a r i t y ) 。 利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的紧密关系，有助 于正确认识显示外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用 在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率 决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。 利率平价学说的缺陷是：忽略了外汇交易成本；假定不存在资本流动障碍， 实际上，资本在国际问流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍； 假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；人为地提前假定了投资者 追求在两国地短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带 来地巨大超额收益。 虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，但是利率平价说突破了传统的 国际收支、物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代 汇率理论的基础。 9 第2 章国内外相关理论评述 2 1 2 人民币汇率决定理论 人民币汇率决定理论的发展基本上是一个对国外经典理论对于人民币汇率 检验的历史过程，当前理论界对于各种理论的适用性众说纷纭。 1 购买力平价说对人民币汇率的检验与论证 对于购买力平价在中国的适用情况许多学者对此做了深入研究。c h o ua n d s h i h ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 7 8 年第1 季度1 9 9 4 年第4 季度的中国消费者价格指数 ( c p i ) 和美国批发物价指数( w p ) 数据进行检验，证明人民币名义汇率与上述 变量之间存在协整关系，因而购买力平价理论在长期中成立。雷娟、张思蜂 ( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 8 3 - - 2 0 0 3 年的人民币汇率、名义有效汇率与购买力平价汇率 进行比较，并运用协整分析检验了人民币汇率和购买力平价之间的关系，得出 结论：以长期观点来看购买力平价在分析我国长期均衡汇率和解释汇率变动时 成立。我国目前采用的汇率政策在汇率市场化的道路上又向前迈进了一步，使 得我国当前形式与理论假设愈加贴近。李平( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 7 9 2 0 0 2 年中 美消费物价指数进行比较，得出大多数发展中国家在经济起飞时期多采用被市 场经济证明了的成熟技术，风险小，贸易品生产力的提高速度一般高于发达国 家。中国经济结构和价格结构的双重调整，造成了人民币对内价值下降而对外 价值上升的相对运动。因此适合于中国这样的发展中国家的相对购买力平价理 论需要经过调整m 】。 在对人民币绝对购买力平价的研究方面，最早进行分析的是美国的克拉维 斯( k r a v i s ) 教授，中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩教授( 1 9 9 4 ) ， 他认为购买力平价对人民币汇率是缺乏解释力的，或者说人民币汇率长期被严 重高估了。郭熙保也得到了相似的结论。 易纲和范敏得出的结论是：“用购买力平价分析发展中国家时要傲修正，发 展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在 经济起飞的段时间里，发展中国家的非贸易品( 住房，服务) 的涨价幅度远 高于贸易品的涨幅。”即中国存在“巴拉萨一萨谬尔森”效应( b a l a s s a s a m u e l s o l l e f f e c t ) 。 张斌和唐烈( 2 0 0 1 ) 对几个经济体在经济发展水平相近时期的汇率变动进 行了比较分析，也得出了相似的结论：“中、长期内，即使国内的总体物价水平 调整到了世界平均水平，由于国内相对于世界平均水平的制造业劳动生产率增 1 0 第2 章国内外相关理论评述 长要快于非贸易品劳动生产率增长，国内的c p i 和w p i 的差距要大于世界c p i 和w p i 的差距，换句话说同样程度的总价格水平上升，中国会更多的体现在 非贸易品上，国内的贸易品价格依然会具有比较优势。在它的带动下，实际汇 率仍然存在潜在贬值趋势，名义汇率则会面临升值压力。” 2 换汇成本说对人民币汇率的检验与论证 早在7 0 年代末，中国的学者就结合了购买力平价说和中国的国情提出了相 关的汇率理论：“换汇成本说”。这一学说把购买力平价说中的非贸易品加以剔 除，而用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定。换汇成本缩小了货币 购买力的对比范围和一价定律的适用范围，他仅仅从国际贸易商品这一范围来 进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在，这显然比购买力平价说更切合 中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平价所的一种发展。 刘墨梅( 1 9 8 8 ) 从换汇成本和( 绝对) 购买力平价的角度讨论了人民币汇 率决定的客观基础，认为换汇成本比购买力平价更有解释力。陈建梁( 2 0 0 0 ) 支持把换汇成本作为我国汇率调整的主要依据，他认为：“我国外汇工作者调整 人民币汇率的方法，是有充分理论依据的。其一是国际收支均衡论，或外汇流 量平衡论：我国国际收支项目中，资本项目的比重在增大，但在长期间内，仍 是以经常项目为主，后者又以进出口贸易收支为主。其二，我国外汇收支中， 肯定是以出口外汇收入为主导的。因此，以出口挨汇成本为人民币对美元汇率 的主要依据，是合理的。换汇成本概念不仅包含了贸易收支平衡，还包含了可 贸易商品的价格对比。可贸易品的国际价格对比，直接影响换汇成本。”“ 随着中国经济开放程度加深，资本流动规模提高，国际经济环境日益复杂 化，仅从贸易品价格考虑的换汇成本说已经越来越难以适应中国实际经济发展 的需要。实际上，汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系，而是一种双向刺 激效应，即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通 货膨胀的刺激作用( 王振中，1 9 8 6 ) 。谢多( 1 9 9 7 ) 对这种情况作了论述：“外 贸企业依赖财政补贴来完成出口创汇这一首要任务，忽视成本。因此，换汇成 本不断提高，当国家财政不堪重负时，只能通过贬值来保证出口，这就是所谓 汇率跟着换汇成本走的现象。但每轮的贬值都只能暂时性地弥补外贸企业 的亏损，很快地又会由于换汇成本的上升而进一步贬值。从1 9 9 5 年起，各级政 府对于创汇指标的要求减少，财政也无力大规模的补贴，由于外贸企业开始自 第2 章国内外相关理论评述 负盈亏，在既定的汇率水平下，必须通过核算将换汇成本控制在汇率水平以下， 而将换汇成本高的产品出口放弃。这就形成了新的机制，即换汇成本跟着汇 率走。” 3 利率平价说对人民币汇率的检验与论证 对人民币进行利率平价研究的文献较少，得出的结果一般都是人民币汇率 明显不符合利率平价。张萍( 1 9 9 6 ) 研究了改革开放以来人民币汇率与利率之 间的关系，认为由于中国市场存在以下特征，使得利率平价在中国较难适用：( 1 ) 资本流动限制，短期资本虽然可能通过种种渠道规避管制流动，但是套利资本 的流动在政策上是受到严格限制的，利率平价的前提条件难以满足；( 2 ) 汇率 形成缺乏效率，汇率变动与外汇市场中的实际供给和需求之间的联系被切断了， 汇率变化缺乏弹性，汇率水平并不能反映外汇市场供需状况和国内外利率情况， 而只能反映出中央银行对汇率水平的意愿；( 3 ) 汇率预期形成机制简单化，央 行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率水平变化的预期，即汇 率预期不能反映国内外利率差异。但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动 对人民币汇率确实能产生一定的影响：在现行的金融体制下，利率平价在中国 有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭 的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中汇率、利率与资本流动之间的 不协调的关系1 。 杜金珉和郑凌云( 2 0 0 1 ) 通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变 动关系的检验与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定 很难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平 价理论的大多数假设“。扬帆( 2 0 0 0 ) 指出除了计划利率、外汇管制以外，外 汇远期市场的缺乏也是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。他指出：人 民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上，利率平价对汇率的影 响不是直接在资本市场上体现，而是通过商品市场体现“。易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 对中美间汇率和利率的关系进行了进一步研究，得出的结论是：“由于人民币会 不断向完全可兑换和资本自由流动迈进，中国的利率政策制定会越来越多地考 虑市场因素，利率市场化是必然趋势；将来中国的利率政策和汇率政策受国际 经济的影响会越来越大，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。 以上文献的共识是：目前利率平价条件在中国的直接解释力不强是中国体 1 2 第2 章国内外相关理论评述 制性因素的结果，没有对非法资本流动、外汇黑市等“体制外”的资本流动进 行分析：在此基础上，张听和朱睿民( 1 9 9 9 ) 对人民币汇率决定过程中利率平 价条件的表现模型迸行了研究，尤其突出公众与央行就汇率目标之间的博弈以 及各种途径的套利资本流动、外汇黑市在汇率决定和利率平价中的特殊作用。 他们认为：“利率平价条件在目前中国的作用渠道是：套利者可以通过资本管制 条件下的各种违规资本流动渠道来实现套利目的，且这种流动并不仅限于商品 渠道。在目前的外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制没有出现质变的情况 下，利率变化对未来汇率的影响在中国仍将呈现与基本模型不同的结果。” 2 2 国内外项目国民经济评价理论 2 0 世纪7 0 年代，项目国民经济评价领域出现了l m 法( 或o e c d 法) 、w b 法( 或s t 法) 、u n i d 0 法、u n i d o - i d c a s 法( 即阿拉伯法) 、e m 法( 即法国的影 响方法) 等一系列新方法。这些方法均认为，项目投资者所获得的直接经济效 益并不能代表项目的国民经济效益，需要用费用一效益分析法对项目进行经济 评价。此外，各种方法都在不同程度上、用不同的方法，以便较全面地考虑项 目对国民经济的影响。 ( 1 ) l m 法。1 9 6 8 年经济合作发展组织出版了由牛津大学福利经济学家i m d l i t t l e 和经济学教授j a m i r r l e e s 合著的发展中国家工业项目分析 手册。1 9 7 4 年原作者对原著进行补充修正后又发表了发展中国家项目评 价和规划。 l m 法以国际价格的储蓄为计量单位。当国内市场各种货物之间比价是合理 的，外汇的官方汇率能正确反映国际贸易中的外汇价值时，可以用官方汇率乘 以净出口额，再减去国内投入物，就得到项目财务分析中第t 年净收益。当国 内市场货物价格与国际市场的货物比价不合理时，就要用各种货物的价格转换 系数将国内市场价格修正到国际市场价格上来，虽然计算结果都是以人民币元 表示的，但项目的净效益是以国际市场价格为基础的以人民币元表示的，这一 净效益就是o e c d 法计算的净效益。 这种项目经济评价体系对于贸易品使用法定汇率而不是影子汇率。对非贸 易品提出了估算标准转换系数的方法，标准转换系数表示贸易货物和非贸易货 物之间正确的比较关系，是对商品而言的。其计算方法是首先确定非贸易货物 1 3 第2 章国内外相关理论评述 所在的类别j ，第j 类货物的转换系数是同类可贸易货物的所有进口品、出口品 的价值( 用边境价格计算) 与用国内价格计算的价值之比。如果标准转换系数 测定较符合实际，则解决了影子汇率估算的问题，但也带来了因标准转换系数 引起的误差。 ( 2 ) w b 法。1 9 7 5 年l s q u i r e 和h g v a n d e rt a k 合著项目经济分析 影子价格的推导和估算。1 】b 法以世界货币单位的世界价格为价格计算单 位，并以国家经济增长和收入分配为评价目标。1 】| b 法与0 e c d 法的判别就在于主 张用一个社会福利函数来反映在贫富阶层之间的分配问题，以求达到公平分配 的目的。1 】y b 法是把可以自由使用于各公共部门的实际资源价值作为计量单位。 ( 3 ) u n i d o 法。1 9 7 2 年联合国工业发展组织u n i d o 出版了由伦敦经济学院 教授p s d a s g u p t a 、a s e n 与哈佛大学教授s a m a r g li n 合著的项目评 价准则。之后，1 9 7 8 年世界银行经济学家h a n s e n j r 根据准则的思想 和原理写了一本实用性的项目估价实用指南。 准则和指南都以累计总消费为目标，准则未指明哪一个阶层的 人消费作为计算单位，指南明确指出具有基准消费水平的人们手中的消费值 作为计算单位。准则主张项目的全部投入物和产出物均需用影子价格。指 南提出只对项目较重要的以及价格扭曲较大的资源使用影子价格。准则和 指南都主张以不变值( 不考虑通货膨胀影响) 的本国倾向为计算单位。 在u n i d 0 法中，影子汇率是外汇的影子价格，它的模型是自由贸易下的静 态均衡汇率，这是计算的理论基础，由于它是一种局部均衡分析方法，测定原 则是从外汇的边际效益和机会成本的概念出发，认为影子汇率应反映外汇的最 佳配置。从国民经济整体的角度看，在外汇最佳配置时，外汇的机会成本与边 际效益相等。近似地，外汇的边际效益用外汇的支付意愿具体化，外汇的机会 成本用边际换汇成本来表示。因此，外汇的支付意愿和边际换汇成本都可以作 为测定的依据。在u n i d o 法里，有多种测定影子汇率的方法。 影子汇率测算思路是以官方汇率为参考数据，从影响官方汇率未反映支付 意愿的各种因素出发，消除这些因素，求得比官方汇率要更接近支付意愿的结 果，如1 9 7 2 年联合国工业发展组织u n i d o 出版了由伦敦经济学院教授p s d a s g u p t a 、a s e n 与哈佛大学教授s a m a r g li n 合著的项目评价准则，其 中提出的边际外贸货物比价法，和1 9 7 8 年世界银行经济学家h a n s e n j r 根 据准则的思想和原理写的项目估价实用指南中提出的平均关税率法。 1 4 第2 章国内外相关理论评述 ( 4 ) u n d i o - i d e a s 法。u n i d o - i d e a s 法是联合国工业发展组织( u n i d o ) 和阿拉伯国家工业发展中心( i d e a s ) 联合编写的，1 9 7 7 年在阿拉伯首次出版的 工业项目评价手册中提出的方法，也常常称为“阿拉伯法”或“手册法”。 u n i o o - i d c a s 法主张，在发展中国家将影子价格应用在项目评价上，至少 在现阶段，无论在概念上或实践上都是不可能的。因此，项目分析时原则上应 该按实际市场价格计算投资项目的投入和产出，实际价格是指国内价格和能在 国际上销售出去和购入的世界市场现时价格和预期的将来价格。u n i d o - i d c a s 法主张只使用两种认为是最重要的国际参数：社会折现和调整外汇率。 “阿拉伯法”中用“调整汇率”( a r o f e ) 来代替影子汇率以强调其方法 的实用性。以国际收支中的外贸逆差与收入之比为基础来确定调整汇率的想法， 是基于下述理由：当国际收支出现或预期会出现加大逆差时，外汇需求将大量 增加，而这在官方汇率中不能真实地加以反映。因此有必要在官方汇率的基础 上加上某种贴水，外贸逆差与收入之比就是这种贴水的度量。 但当由于某种原因不能应用上述方法时，另一种简化的方法就是利用旅游 汇率作为代表性的调整汇率。 ( 5 ) e m 法。m a r cc h e r v e l 和m i c h e ll eg r a l l 于1 9 7 6 年合著了项目经 济评价手册影响方法。影响方法与价格方法一样，认为在发展中国家中， 市场价格存在严重的扭曲和存在外部效果，用市场价格来计算项目的投入物、 产出物得出的利润，不能代表项目对国民经济作出的贡献。因此，不能直接应 用在项目经济评价中。为了纠正价格的扭曲和计算外部效果，影响方法通过沿 着与项目有关的生产链分析和计算项目对国民经济的全面影响，一个项目的建 设会引起与项目投入有关的效果分析、 析3 种流量的变化。影响分析法认为， 大化，也是国家增值的最大化。