（会计学专业论文）我国区域性资本市场的建立与运作研究.pdf

两晏 资本市场是投融资的平台，它的发展对企业甚至整个社会的经济增长具有重 要影响作用。然而目前我国资本市场还存在一系列的问题：资本市场体系缺乏层 次性、资本进退机制不完善、资本市场效率低下、资本市场体系整体风险较大、 股票和债券市场发展不平衡，导致我国企业尤其是中小企业的融资需求难以得到 满足，严重制约了企业的发展。为解决中小企业融资难题，加速区域内产业结构 的转换和升级，促进区域内经济结构的改善和提高经济区域内企业主体的市场竞 争力，本文提出了建立我国区域性资本市场的构想。 本文从对美国、日本和英国等发达国家的区域性资本市场发展的现状描述开 始着手，试图为理论模式提供现实洞察力，同时在此基础上探寻对我国区域性资 本市场能够提供的经验借鉴，在借鉴国外发达资本市场的成功经验的基础上，结 合我国资本市场发展的自身情况，分析我国资本市场的不足以及建立区域性资本 市场的必要性。以黄河三角洲生态经济区为例，提出建立我国区域性的资本市场 的一些具体建议措施，即创造区域性资本市场的良好金融环境、构建区域资本市 场的交易平台、完善区域资本市场的主体，同时对区域性资本市场运行的交易机 制、上市标准、资金进退机制和投资者收益分配机制进行分析，使其得到有效运 作和发展。为了保障区域资本市场的健康运行，本文提出一系列保障措施，分别 从法律制度环境、监管体系建设以及风险防范对策方面提出了具体的措施。 关键词：区域资本市场，主板市场，场外交易市场，黄河三角洲 t h es t u d yo fe s t a b l i s h m e n ta n do p e r a t i o no f r e g i o n a lc a p i t a lm a r k e to fc h i n a q uj u x i a n g ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o f w a n ga i d o n g a b s t r a c t c a p i t a lm a r k e ti sp l a t f o r mf o ri n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g , t h ed e v e l o p m e n to fi th a sa ni m p o r t a n t i n f l u e n c eo nb u s i n e s sa n de v e naw h o l es o c i e t y se c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , t h e r ea r es t i l la n u m b e ro fp r o b l e m so fc h i n a s c a p i t a l m a r k e t ：t h el a c ko fh i e r a r c h yo fc a p i t a lm a r k e t s y s t e m ，i m p e r f e c tc a p i t a la d v a n c ea n dr e t r e a tm e c h a n i s m ，i n e f f i c i e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，h i g hr i s ko f t h ew h o l ec a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，i m b a l a n c e si nt h es t o c ka n db o n dm a r k e td e v e l o p m e n t ，a l lt h e s e c a u s e do fc h i n a se n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l ys m e s d i f f i c u l t i e si n m e e t i n gf i n a n c i n gn e e d s ，a n d s e r i o u s l yh a m p e r e dt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s t oa d d r e s st h ef i n a n c i n gp r o b l e m so f s m e s ，a c c e l e r a t er e g i o n se c o n o m i ct r a n s f o r m a t i o na n du p g r a d i n go fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，p r o m o t e r e g i o n a le c o n o m i cs t r u c t u r e ，i m p r o v ea n d e n h a n c et h ee n t e r p r i s e so fm a r k e tc o m p e t i t i v e n e s s ，t h i s p a p e rp r o p o s e dt h ee s t a b l i s h m e n to far e g i o n a lc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h es t a t u so ft h eu n i t e ds t a t e s , j a p a na n dt h eu n i t e dk i n g d o ma n do t h e r d e v e l o p e dc o u n t r i e s o ft h er e g i o n a lc a p i t a lm a r k e t ，t h e o r e t i c a lm o d e l sa t t e m p t i n gt op r o v i d e p r a c t i c a li n s i g h t o nt h i sb a s i s ，t op r o v i d et h ee x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c ef o rc h i n a sr e g i o n a lc a p i t a l m a r k e t s ，b o l l r o w e dt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t s ，c o m b i n e dc h i n a s c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ti no u ro w nc o n d i t i o n s ，a n a l y z e dt h ed e f i c i e n c i e se s t a b l i s h m e n to f r e g i o n a lc a p i t a lm a r k e t si nc h i n a t a k e y e l l o wr i v e rd e l t ae c o n o m i c z o n ea sae x a m p l e ，p r o p o s e an u m b e ro fs p e c i f i cm e a s u r e si nt h ee s t a b l i s h m e n to far e g i o n a lc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , s u c ha s t h ec r e a t i o no fs o u n df i n a n c i a le n v i r o n m e n t ，c o n s t r u c t i o no ft r a d i n gp l a t f o r m ，i m p r o v et h em a i n b o d yo ft h er e g i o n a lc a p i t a lm a r k e t s ，a n dt h e na n a l y z e dt h eo p e r a t i o nt r a d i n gm e c h a n i s m ，l i s t i n g s t a n d a r d s ，a n di n v e s t o r st oa d v a n c ea n dr e t r e a tm e c h a n i s m ，i n c o m ed i s t r i b u t i o n ，e n s u r ei t se f f e c t i v e o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t i no r d e rt op r o t e c tt h eh e a l t h yo p e r a t i o no ft h er e g i o n a lc a p i t a l m a r k e t s ，t h i sp a p e rp r o p o s e das e r i e so fs a f e g u a r dm e a s u r e s ，p u tf o r w a r dc o n c r e t em e a s u r e sf r o m t h el e g a ls y s t e me n v i r o n m e n t ，r e g u l a t o r ys y s t e m ，a sw e l la sr i s kp r e v e n t i o nm e a s u r e s k e yw o r d s ：r e g i o n a lc a p i t a lm a r k e t ；m a i nb o a r d ；o t c ；y e l l o wr i v e rd e l t a 关于学位论文的独创陛声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所 取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以 标注和致谢外，本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人 或他人为获得中国石油大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的 说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：塑塑鱼日期：矽户年歹月沙日 学位论文使用授权书 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于其 印刷版和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关 部门( 机构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位 论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：盥 指导教师签名：窆亟查二 日期：沙f o 年 日期：加厂。年 月矽日 箩月日 中国石油犬学( 华东) 硕上学位论文 第l 章前言 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 选题的背景 环顾当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正 在成为国民经济的重要支柱。中小企业在促进科技进步、调整产业结构、增加就 业、扩大出口等方面发挥着不容忽视的作用。可以这样说，中小企业已成为一国 经济的基础和社会经济中最活跃的因素，是社会经济持续发展和繁荣稳定的重要 因素。所以，中小企业的问题为世界各国所普遍重视，“大力发展中小企业 这 个议题在我国也已被提上日程。 自改革开放以后，我国的中小企业呈现出了良好的发展势头，支撑我国经济 发展的重要力量中相当一部分是占我国企业总数9 的中小企业【l l 。在这个时期， 中小企业自身也暴露出很多的问题，其中，融资难是中小企业面临的最迫切需要 解决的问题。中小企业资金少、规模小、知名度不高，靠利润留成和折旧等积累 的内源融资明显不足，因而迫切需要外部资金的融通。但由于金融市场体系发育 不完善，我国中小企业主要依赖间接融资，直接融资渠道严重不足。 目前，中国的资本市场是以上海证券交易所和深圳证券交易所的主板市场为 主，以深圳证券交易所的中小企业板和创业板的二板市场为依附，以代办股份转 让系统、中关村科技园区报价转让系统以及在天津建立的全国性非上市公司股权 交易市场的场外市场为补充的资本市场体系。但主要存在市场狭窄、容量有限， 以场内发行和交易为主，场外发行和交易市场不发育，缺乏低层次的市场等问题， 无法满足资金供求双方的多样化的需求，从而造成中小企业融资状况较差。同时， 由于区域经济差距较大、场外市场交易不规范、监管体系缺失等问题的存在，我 国区域性资本市场的发展则略显单薄。基于我国区域性资本市场的现状，本文则 意旨构建区域性资本市场，从而能最大限度地激发民间资本的创新能力，促进企 业股权的规范、有序流动，最终形成个完善的多层次的资本市场体系。 1 1 2 选题的意义 改革开放以来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。资本市场 初具规模，市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进 一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有企业、金融 第1 辜前苦 市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡 献。中国作为近年来世界上经济发展速度最快的国家，如何建立自己更加完善、 有效的资本市场体系，显然具有非常重要的意义。 建立多层次的资本市场体系是国务院确立的我国资本市场发展的战略目标， 区域性资本市场是多层次资本市场的重要组成部分，也是促进区域经济发展的重 要手段，研究区域性资本市场具有重要的意义。首先，多层次资本市场的建设是 整个金融市场协调和可持续发展的基础。多层次资本市场的建设必然推动资本市 场组织结构的创新。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资 本市场应当是多层次的，而不应当是当前行政管制下的单一模式，因为企业的经 营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其 融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多 层次结构满足企业不同发展阶段的需要。同时，中国是一个发展中的大国，各地 的经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也差别很大。在这种条件下， 采取全国统一标准发展单一层次的全国性资本市场，显然是不合适的。资本市场 只有通过面向需求最大可能的细分，来最大限度地满足多样化的市场主体对资本 的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡。这样的资本市场才可能是全面、 协调和可持续发展的。 在全国统一资本市场框架下建立区域资本市场，能充分发挥资本市场的资源 优化配置功能，为企业的发展壮大提供融资渠道，促进上市公司质量的提高，也 能为投资者搭建一个有效的投资平台，从而提高区域资源的利用效果，推动区域 经济发展，进而实现经济总量的提升。同时，提高上市公司质量也是区域资本市 场发展的关键，高质量的上市公司能提高资本市场的资金吸引力，能使投资者的 行为趋于理性，减少投机成分，有利于区域资本市场规范健康发展。因此。建立 区域资本市场能有效提高上市公司质量，提高上市公司质量又能促进区域资本市 场的发展，二者相互依存，彼此促进。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外地方性资本市场发展相对成熟，相关研究主要集中于单纯的资本市场发 展理论，即围绕资本市场的核心问题金融市场定价，形成了“以理性预期理 2 中国石油大学( 华东) 颂上学位论文 论、有效市场理论( e m h ) 、资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 、 期权定价模型( o p m ) 为主的主流资本市场理论体系和以分形资本市场理论( f m h ) 、 协同资本市场理论( c m h ) 、混沌理论为代表的非线性资本市场理论”。而对于发 展中国家，尤其是产生于特定时期的我国资本市场来说，有其局限性。与此同时， 基于金融功能观点的金融体系改革理论( b o d i e m e r t o n ，1 9 9 3 ) 和二元金融理 论( m c k i n n o n ，1 9 9 9 ) 以及资本市场效率论等都给国内学界开展对多层次资本市 场的研究提供了一些理论基础。到了9 0 年代，一些西方学者对资本市场与地区经 济的关系产生了兴趣。阿切( a t j i e ) 和约万诺维克( j o v a n n o v i c ，1 9 9 3 ) 通过对 股票市场与经济增长的关系进行实证研究后发现，股票市场与经济发展水平、储 蓄率之间存在正相关的关系。在此基础上，莱文( r o s sl e v i n e ，1 9 9 6 ，1 9 9 8 ) 等 人又进行了一系列的深入研究，从中得出的结论是：股票市场不但与经济增长有 很强的正相关，而且还能预测以后的经济走势【2 】。 1 2 2 国内研究现状 国内学者对地区性资本市场理论的研究近几年才进入实质性阶段。 我国关于区域资本市场的提法主要源于一些研究中西部地区区域问题的文 献中，而且研究多是从区域金融的角度出发的。 崔满红、冯鸿周( 2 0 0 2 ) 独树路径，主要从经济领域的“蝴蝶效应 理论， 说明了区域金融资源开发、配置的要害在于：过程是动态的，系统是复杂的，整 个是个开放的复杂巨系统。为解决这个难题，他们引入了效应功能区的概念，认 为任何一项区域金融、经济、社会资源开发、配置所产生效应功能都可能出现正 反两个方面的效果，而研究目的就是要使区域金融、经济、社会资源开发配置形 成的效应功能在主客体之间均产生正效应。所以效应功能区理论是研究区域金融 资源的基本路径和方法论，是能够解决区域金融问题的保证之【3 】。 曹凤岐( 2 0 0 3 ) 的研究以对我国资本市场的区域融资差异分析为核心，并且 从统计学的角度讨论各地区之间资本市场差异的程度和某些地区资本市场的相 似性。他以省区为研究单位，着重于从区域中长期信贷融资需求和a 股上市融资 需求角度研究区域中长期信贷市场和a 股股票市场。通过利用资本市场融资总额、 资本依存率、资本比例和资本成本四个定量指标的相对差异系数来加权平均的方 法构造综合指标，以此来对各省区的资本市场进行比较，并得出结论：各省区资 第1 章前言 本市场具有很大的差异，资本市场区域融资的绝对差异在扩大，而相对差异在缩 小。 民生证券有限责任公司研究所资本市场与区域经济发展课题组( 2 0 0 3 ) 以区域性资本市场中最具特色的证券市场为研究对象，构建了一个区域证券市场 发展潜力模型，利用国内生产总值、城乡居民储蓄存款余额及其人均值、人均可 支配收入、证券营业部的平均交易规模等七个指标，定量地计算出不同区域的证 券市场潜力系数，并根据潜力系数的大小进行排序。得出的结论是：发展潜力大 的省区和城市基本上属于东部地区，发展潜力小的则均属于中西部地区。 夏太寿( 2 0 0 5 ) 虽然区域性资本市场的发展有着自身的客观规律性，但目前 有利于资本市场健康发展的法律环境尚未形成。现有的公司法对创业投资的 限制颇多，而知识产权制度也仍不完善，需要继续改进。我们要充分认识建设区 域资本市场的复杂性和艰巨性，做好思想准备。同时也要充满信心，因为区域资 本市场是经济发展以及企业发展的一个重要的平台，它能推动我国的经济快速发 展。 王彪( 2 0 0 6 ) 认为，区域性场外交易市场是多层次资本市场体系最基础的部 分，它将发挥规范非上市公司股权流动的重要作用。只有保证信息充分披露，交 易标的权属清晰，交易的结算和权属转换及时生效，双方交易处于自愿，区域性 场外交易市场的基本功能就得以发挥。由于目前我国的非上市公司的整体诚信度 不高，因此必须重点做好信息完全披露的工作。 章美锦( 2 0 0 8 ) 提出我国区域性资本市场的发展需要突破以下几个方面的困 难：加快股份公司的设立和发展，为区域性资本市场奠定良好的微观经济基础： 选择条件成熟的区域或中心城市试点推出区域性的资本市场，并以此为起点，逐 步发展起全国范围的地方性投融资市场：积极培育市场投资主体，探索新的交易 品种和交易方式，推动区域性资本市场从实物型向证券化的成熟市场转化：加强 有关区域资本市场的法制建设和监管，完善区域资本市场的制度环境 4 1 。 可以说，本文对于区域性资本市场的研究相当程度上是属于探索性的。主要 从资本市场引入，着重对区域资本市场的产生、发展、规范做了较为详尽的叙述， 并提出自己的见解。 4 中国石油大学( 华东) 硕_ 上学位论文 1 3 研究的基本思路与方法 ( 1 ) 逻辑分析方法，从区域性资本市场概念入手，沿着地区性资本市场与 经济增长关系的理论分析，研究分析国外资本市场发展经验，进而提出我国建设 区域性资本市场的思路与建议。 ( 2 ) 比较分析方法，主要比较国外区域性资本市场发展经验与我国现行资 本市场的现状，找出我国在区域性资本市场发展上的差距。借鉴国际成熟市场建 设资本市场的做法和经验，作为我国建设区域性资本市场的实际论据。 ( 3 ) 理论与实际相结合的方法，运用资本市场理论：资本市场促进经济增 长的作用机制，论述了建设区域性资本市场的重要性；运用实证分析方法分析我 国多层次资本市场发展的现状、问题。将理论分析与实际分析结合起来，从区域 性资本市场与经济增长的关系出发，提出我国构建区域性资本市场的操作设想。 1 4 研究的内容框架 本课题研究的内容主要包括以下六章： 第一章“前言，主要讨论了本文的选题背景和研究意义，对国内外相关的 研究文献进行了梳理，并在此基础上提出本文的基本结构、研究方法与创新之处。 第二章“区域性资本市场市场理论概述”，主要介绍区域性资本市场的概念、 定位以及区域性资本市场的特点和形式，提出我国区域性资本市场构建的目标、 原则。 第三章“中外区域性资本市场发展现状与比较”，对美国、日本和英国等发 达国家的区域性资本市场发展的现状进行描述，同时探寻对我国区域性资本市场 能够提供的经验借鉴。在此基础上分析我国区域性资本市场的现状和建立区域性 资本市场的必要性。 第四章“我国区域性资本市场的构建与运作 ，针对黄河三角洲区域经济的 现状，具体提出了建立区域性资本市场的建议。 第五章“我国区域性资本市场运作的保障措施”，为了保证区域性资本市场 的正常运作，提出完善法律制度环境，建立区域性资本市场监管体系，风险防范 与控制制度等相关措施。 第六章“结论”。 5 第2 章区域性资本市场理论概述 第2 章区域性资本市场理论概述 2 1 区域性资本市场的概念及定位 2 1 1 资本市场的概念 在大量的金融学论著中，金融市场是外延最大的个概念。金融市场是资金 供求双方运用金融工具进行各种金融交易活动的总和，它基本等同于经济学原理 中的资本市场。依据金融交易的期限，金融市场可划分为货币市场和资本市场两 个部分。货币市场是交易期限在一年以内的短期金融交易市场，其功能是满足交 易者的资金流动需求。资本市场是交易期限在一年以上的长期金融交易市场，主 要满足工商企业的中长期投资需求和政府弥补财政赤字的资金需求，包括期限在 一年以上的证券市场以及一年期以上的银行信贷市场【5 1 。 2 1 2 区域性资本市场的概念及构成 广义的区域资本市场是以全球为背景、由地理位置相邻的国家和地区组成 的，在区域内实行“对内自由、对外保护 政策的资本市场，是世界统一资本市 场的组成部分和基本单位。狭义的区域资本市场是指以一个国家为背景划分的经 济区域内形成的资本市场。 本文所指的区域资本市场就是基于狭义定义，以我国为整体背景划分的，与 全国统一的交易市场相对应的、为某一区域内部企业服务的地区性的资本市场， 包括股票市场、债券市场、基金市场和产权交易市场等。 图2 - 1 资本市场体系结构图 f i 9 2 - 1t h ec a p i t a lm a r k e t ss y s t e m 6 上 市 标 准 由 低 到 高 中国杠油大学( 华东) 硕二学位论文 2 1 3 区域资本市场的定位 在区域性资本市场中，资金需求方和资金供给方限于区域内的企业和投资 者，资金相对封闭、信息相对对称。 资本市场区域和行政区域不一定一致，一个行政区域内可以有几个资本市 场，一个资本市场也可以跨几个行政区域。 在区域性资本市场中，融资方式可以多种多样，可以根据不同的资金需求设 计相应的金融工具，股权、债券、信托、基金、短期债券等等。 在区域性资本市场中，证券发行和交易方式主要采取场外的形式，在这种分 散的模式下，为了保证证券的流通性，中介机构将发挥主要的作用。在区域性资 本市场内，证券的保荐、发行、交易、托管等事项主要依靠中介机构。 2 2 区域性资本市场的特点及其发挥的作用 2 2 1 区域资本市场的基本特征 从整体上分析，区域资本市场应该具备以下共同特征： ( 1 ) 投融资双方直接交易 政府、金融机构、企业、居民构成了区域资本市场的参与主体。政府、企业 为了筹集资金往往通过发行股票、债券等方式筹集长期资金，投资公司、保险公 司这类金融机构为了使资产保值增值，将资金投于资本市场，为市场提供大量资 金，居民则将生活闲置资金购买股票、债券和基金，也为市场提供了一部分资金。 由此可见资金的供求双方借助资本市场而直接进行资本的投融资活动。 ( 2 ) 证券期限长 区域资本市场上交易的对象是期限在一年以上的各种长期股票和债券。因为 建立区域资本市场的目的就是要满足中小企业对长期资金的需求，同时提供多种 长期证券，长期资金投资者可以选择多种投资方式。 ( 3 ) 为发展区域优势产业服务 各个区域应充分利用区域内的特色产业和资源优势，推动产业结构优化升 级，以产业发展方向为导向，带动整个区域内的经济发展。在整个发展过程中， 区域资本市场的功能就是实现资金融通的有效平台，提高区域内资金的流动性和 利用效率，促使资本迅速转化为财富。 7 第2 章区域性资本市场理论械述 2 2 2 区域资本市场的作用 ( 1 ) 解决区域内中小企业的融资难题 通过建立区域性资本市场，不但能解决我国资本市场规模偏小，而且还可以 解决区域内中小企业的融资难题。区域性资本市场的首要功能，就是为众多的中 小企业提供融资的渠道，为资本交易提供信息，通过资本交易活动能够较好地完 成经济结构调整中的产业升级，帮助企业通过并购实现快速的资本扩张，成为破 解企业低、小、散难题的有效途径。由于在该市场上柜的主要是本地企业，投资 者也主要是本地的投资者，信息对称的问题比较好解决，因此能吸引更多的投融 资者的参与。 ( 2 ) 有利于调动各地区不同企业的积极性，发挥比较优势，优化经济结构 我们应该看到，我国的区域经济发展的不平衡性可以说是世界上没有先例 的：东部的上海、广东、浙江、江苏等地已经基本完成工业化正向信息化社会迈 进，而西部的甘肃、贵州等地还没有进入工业化社会。要在这样一种条件下实现 全国统一的资本市场，按照区域经济学的观点，其结果只能是富者愈富、贫者愈 贫，根本起不到支持后发地区发展的目的。从我国区域经济发展的复杂性和不平 衡性来看，除了国家的支持外，在中西部地区建立为本地区服务的区域性资本市 场不但有利于调动各地区不同企业的积极性，可以充分发挥它们的比较优势，加 速区域内产业结构的转换和升级，促进区域内经济结构的改善，为全国产业结构 的转换和经济结构的调整奠定坚实的基础1 6 】。 ( 3 ) 有利于协调区域之间经济发展的不平衡 发展区域性资本市场可以协调和平衡区域之间经济发展不平衡，通过建立区 域性资本市场带动区域经济体制的建立和健全，实现区域联盟和区域内经济主体 的联合和兼并，减少资源的浪费和盲目投资。发展区域性资本市场可以提高区域 经济的竞争力，区域资本竞争力是构成区域经济竞争力的关键，区域经济中的资 本竞争力直接体现在区域性资本市场的发育和发展上，通过发展区域性资本市场 增强区域范围内的资本竞争力，提高区域内经济主体的市场竞争力。 ( 4 ) 丰富资本市场的层次，与主板市场形成对接 区域资本市场的另一个重要功能，就是作为高层次市场的后备市场。一方面， 它源源不断地为高层次的交易市场培育成熟、合格的新上市资源，区域内交易的 中国石油火学( 华东) 硕二l 学位论文 企业通过不断发展壮大走向成熟，达到了上一级市场上市的标准就可以进入上一 级市场交易；另一方面，它为从高层次市场退市的公司提供一个继续交易的场所， 即企业经营状况不好而不符合在高层次上市交易的条件时，可以退出再到区域性 资本市场上交易，从而减小了从主板退市的风险，也避免了上市公司为了继续在 主板上市而掩盖其不佳的经营状况。 2 3 区域性资本市场构建的目标 2 3 1 充分利用地方资本，满足中小企业融资需求 根据中国人民银行公布的中国中小企业金融制度调查，要缓解中小企业 融资难的问题，我国建立区域性小额资本市场比建立二板市场更迫切。中小资本 市场体系主要包括二板市场和区域性小额资本市场两个层面。二板市场主要解决 处于创业中后期阶段的中小企业的融资问题。而区域性小额资本市场则主要是为 达不到进入二板市场资格标准的中小企业提供融资服务，包括为处于创业初期的 中小企业提供私人权益性资本1 7 1 。 我国有丰厚的民间资本和齐全的金融组织体系，同时又有大量颇具成长性的 中小企业，迫切需要建立区域资本市场。区域性资本市场的建设将满足中小企业、 高科技企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素，通过 为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，可以提高中国经济可持续增长的潜 力。发展区域性资本市场可以引发民间自主投资潮，促进社会投资转化为财富。 2 - 3 2 平衡直接融资和间接融资规模，使资本资源优化配置 我国资本市场直接融资和间接融资比例严重失调，直接融资的规模非常有 限，渠道有待拓宽。相比间接融资，直接融资的规模不受银行等中介机构的限制， 能广泛地吸收社会闲置资金，另外直接融资具有较强的公开性，有助于市场竞争 从而达到公平化，是企业获取大规模资金，实现资源优化配置的有效融资平台。 建立区域性资本市场，首先要做大现有的产权交易市场，完善证券、期货、 外汇交易市场，实现电子化交易和纸质交易相结合、有形交易和无形交易互相补 充，逐步发展全国性股份制商业银行、全国性保险公司分支机构，使资金进出通 畅便利。其次要吸引投资银行、证券公司、基金公司等金融机构为这个市场服务。 再次，要提高企业、居民的参与率，争取让众多的民营企业到区域股票市场和债 券市场发行证券融资。 9 第3 章中外区域性资本市场的发展现状与比较 第3 章中外区域性资本市场的发展现状与比较 3 1 国外区域性资本市场的发展过程 3 1 1 美国区域性资本市场发展状况 美国拥有全球最完备的资本市场分层体系和管理体系，是世界上最大最成熟 的资本市场体系。美国有五家区域性证券交易所：芝加哥证券交易所、波士顿证 券交易所、辛辛那提证券交易所、太平洋证券交易所、费城证券交易所。这些地 方性交易所基本上没有上市功能，主要交易区域性企业的证券。同时有一小部分 本区域在全国性市场上市的公司股票，也可在区域性市场交易【射。 美国的区域性资本市场规模小、上市程序非常简单，上市费用也较低。他们 的上柜条件低于交易所，有的甚至不规定上柜条件，因此服务的对象主要是中小 企业和创业企业，包括o t b c b 市场、粉红单市场、第三市场和第四市场。o t c b b 和p i n ks h e e t s ，是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易 的市场。1 9 9 8 年据美国全国证券交易商协会统计，全美发行股票的公司约有 5 6 0 0 0 家，除近万家在n a s d a q 、n y s e 和a m e x 挂牌外，其余约4 0 0 0 0 多家公司的 股票均在o t c 市场交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产 开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，场外市场 满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的需要。这类市场改 善了中小企业的融资环境。 美国资本市场的结构，充分考虑了经济主体的多元化特征，适应了不同规模、 行业、经营状况、盈利水平和发展阶段的企业的融资需求，在资本市场体系的形 成过程中，政府并没有主动进行干预，只是顺应市场发展的必要，为市场发展提 供良好的外部环境。 3 1 2 日本区域性资本市场发展状况 日本战后形成了不同于欧美的、独特的金融体制，其特点可概括为：一是间 接金融占主导地位；二是政府主导而非市场主导型金融体制；三是主银行体制。 这三个基本制度之间在功能上存在高度的耦合性，其目的是政府部分地替代市 场，干预经济运行，加快向工业化经济的转变服务。随着战后的经济恢复高速增 长，日本资本市场在整个经济的发展过程中起到了非常重要的积极作用。日本资 本市场发展迅速，其规模巨大，证券市场的运行机制日趋完善，监管严格。 l o 中国石油犬学( 华东) 硕l 学位论义 日本现有五家区域性证券交易所，包括京都、广岛、福冈、新泻、札幌证券 交易所。东京、大阪、名古屋3 家证券交易所均分为第一部和第二部，第一部主 要面向大中型企业及国外的公司，第二部主要面向于中小型企业和创业型企业的 融资。其他五家区域性证券交易所则没有这样的区分，因为这五家区域性证券公 司主要面向区域性的中小企业的上市融资1 9 】。 日本证券市场交易结构的特征主要有两个方面：第一，从股票交易主体来看， 机构投资者与个人投资者的比率基本上同持股结构相吻合，从长期趋势来看，个 人投资者在证券市场股票交易中所占比重呈下降趋势，而机构投资者在股票交易 中出现了逐步上升的势头。我国的交易者结构比例则大相径庭，在我国上市交易 的股份中，绝大部分掌握在中小投资者手中。由于中小投资者对价格的波动较为 敏感，股市容易出现大起大落，造成了股市发展不稳定，从而使投资者的风险增 加，对股市缺乏信心。第二，在日本的股份制公司中，大股东大多数都是法人股 东，法人股东稳定性较强，往往是为了影响、控制、收买或兼并被持股企业的目 的，而个人股东则注重于易变的“资本收益 。 此外，日本的债券市场也在不断发展和壮大，其区域性债券市场交易品种不 断增加，有地方政府债券、公司债券以及地方银行债券。由于债券融资的成本低， 保证控制权，而债券持有人无权干涉和管理公司事务，企业资本结构可调整等诸 多优点，吸引了日本企业争相发行债券来获取资金，这对那些非股份制公司尤其 有利。 3 1 3 英国区域性资本市场发展状况 英国伦敦证券交易所是世界第三大证券交易中心，上市证券种类多，拥有数 量庞大的投资于国际证券的基金，它运作着四个独立的交易市场。英国伦敦证券 交易所二板市场( a i m ) ，a i m 是伦敦交易所的另类投资市场，它的上市标准低， 实行保荐人制。它侧重于满足那些正在成长的公司需要，这些公司还没有达到在 主板市场上市的所有标准，或者是没有更合适的市场融资途径，a i m 为它们提供 了一条渠道。英国伦敦证券交易所高科技市场( t e c 删a r k ) 是伦敦交易市场为满 足创新技术的独特要求而开辟的市场，也被称为科技板市场，其最重要的特质是 技术创新。t e c h m a r k 增强了科技股尤其是小型公司的透明度，他不考虑公司的规 模、工业分类或地理位置，只是选择具有特质的公司，为年轻的成长性科技企业 第3 章中外区域性资本市场的发展现状与比较 提供了上市的选择，并为其早日踏入主板市场奠定了基础。此外，还有区域性市 场：伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格斯拉哥、都柏林等地方性交易市场，交易地 方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所挂牌的股烈1 0 l 。 英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国公司法、( 2 0 0 0 年金 融服务与市场法案及1 9 9 5 年证券公开发行条例为非上市证券提供交易服务。 这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市 证券提供买卖报价。其中最有名的是o f e x 市场，该市场由一家投资银行于1 9 9 5 年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目前通过互联网为1 7 7 只非上市证券提供挂牌交易服务。o f e x 市场与伦敦交易所a i m 市场都为非上市证 券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。 3 1 4 印度区域性资本市场发展状况 印度证券交易委员会( s e b i ) 成立于1 9 8 8 年，于1 9 9 2 年成为法定监管机构， 开始推动印度资本市场改革与发展。l o 多年来，先后成立印度国家股票交易 ( n s e ) ，并对2 1 家区域性交易所进行改革和完善。由于实行全国市场联网，资 本在全国范围内流动非常便利；同时成立了2 1 家区域性证券交易所，使地方政府 和当地投资者的积极性提高，推动了区域经济的协调发展。区域性交易所在解决 各地中小型高成长企业的融资问题方面起到了关键作用。 一般情况下，中小企业相比大型蓝筹股公司而言，公司治理、风险承受能力 比较低，而当地投资者对周边企业信息掌握方面比较直接容易，成本较低，因此 区域性交易所有利于改善上市公司信息不对称的问题。实际证明，印度的多层次 资本市场体系是有效的，这也表明资本市场发展必须与自身经济发展阶段相适 应，而不能盲目地照搬发达国家的做法，应该正确处理集中与分散的关系。对于 同处在经济转轨时期的中国来讲，印度的经验有着特殊的借鉴意义。 同时，印度把重心放在中小企业融资和促进高科技产业发展两个问题上。印 度资本市场在支持中小企业融资和产业结构升级方面发挥了重要作用。目前，印 度风险投资也得到了高速的发展，2 0 0 3 年己位居亚洲第2 位，远远超越了中国， 班加罗尔已成为全球著名的创业资本中心，孟买也正在谋求成为国际金融中心。 印度的风险投资主要集中在i t 和生物技术产业，印度的多层次资本市场培育了一 批堪与欧美大公司竞争的高科技企业【l 。笔者认为，对于一个正处于崛起中的大 1 2 中国自- 油大学( 华东) 硕i ：学位论文 国经济而言，必须将支持大型蓝筹股公司融资和支持中小企业融资放在同等重要 的位置，不能顾此失彼，否则经济将会失去可持续发展的动力。 3 2 国外区域性资本市场市场建设的借鉴意义 从国际资本市场发展看，资本市场较为发达的美国、英国、日本均建立了区 域性的资本市场，并且已经发挥了巨大的作用，其资本市场的多层次体系形成了 一个无缝隙的市场体系，以适应不同规模企业不同的融资成本和融资风险。我国 资本市场的发展尚处在初级阶段，相比国外成熟的资本市场体系，建立区域性的 资本市场是一个关键的阶段。建立区域性资本市场，既是协调发展区域经济的需 要，是资本市场发展的必然趋势。通过建立我国区域性的资本市场体系，改善企 业融资机制，进而推进我国经济的健康发展。 3 2 1 减少政府对证券市场的行政干预 从股权集中程度来看，美国上市公司的个人持股比例较高，股权比较分散， 银行以及政府很少参与到证券市场，从而使证券市场的运行效率相对提高。与美 国相反的是，日本政府较多地干预资本市场，在某种程度上阻碍了证券市场的发 展。我国政府在证券市场的发展过程中扮演了重要角色，不断地支持并推动其发 展，但另一方面，政府过度的行政干预使证券市场正常运行的机制被打乱，从而 限制了我国资本市场的进一步发展。 在我国区域性资本市场建设过程中，政府应该避免直接参与证券市场，资本 市场的制度安排应从“政府主导型”向“市场主导型 方向转变，增强市场约束 机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与者主体决定。这 样，不仅能增强定价的准确性，使市场的发展顺利推进，也能使市场参与主体在 获得各种利益的同时承担相应的责任和风险，并有利于证券经营机构在市场化的 环境下增强风险防范能力，提高核心竞争力【1 2 】。 3 2 2 发展壮大机构投资者的队伍 从日本的经验看，发展机构投资者是资本市场深入发展的重要举措。我国资 本市场当前正处于迫切需要完善市场功能、健全市场机制、提高市场效率和竞争 力的时期，尤其需要发展壮大机构投资者队伍。 近年来，我国机构投资者发展的市场环境逐步改善，以证券投资者基金为主 体的多元化机构投资者队伍有所发展壮大。一是优化资本市场投资者结构以及上 第3 章中外区域性资本市场的发展现状j 孔匕较 市公司结构证券投资基金持续快速发展，2 0 0 6 年新募集基金8 4 只，规模达3 3 0 1 亿元，同比增长2 6 2 ；基金持股市值大幅增加，较年初增长l1 0 。二是商业银行 设立基金管理公司试点工作稳步推进。三是合格境外机构投资者试点工作迈出新 步伐，截至目前已批准设立q f i l 4 8 家，核准外汇额度7 8 4 5 亿美元，q f i i 共汇入 本金约合人民币5 5 4 亿元，证券类资产约占q f i i 总资产的8 8 。四是保险资金、社 保基金等机构投资者投资资本市场的规模进一步增加。但与此同时也必须看到， 我国证券投资者中机构投资者的比例偏低，这是大多数专家的共识，我国机构投 资者近年来虽有所增加，包括社保基金、q f i i 、企业年金进入股市。此外，内部 结构发展不平衡，功能发挥不到位等问题仍然比较突出，因此我国应鼓励发展区 域性机构投资者，鼓励中小企业法人利用闲置资金投入股市，参与资金运作，促 进区域性资本市场的发展。解决这些问题，是今后发展机构投资者工作的重点所 在，坚定不移地发展机构投资者队伍，应是推进我国资本市场改革发展的重要战 略部署1 1 3 】。 在政策上应对长期资金管理机构适度倾斜，引导长期资金入市。一是降低资 格标准，对于基金、保险等长期资金管理的证券资产规模、成立年数要求适度降 低，而对银行和证券公司的资格标准维持不变；二是允许直接开立账户，q f i i 可以为其管理的各类长期客户申请单独开立证券账户，为其他客户开立名义持有 人账户；三是资金锁定期适度放宽，养老基金、保险资金、共同基金等长期资金 的锁定期降至3 个月，其余资金仍维持1 年的锁定期不变。 3 2 3 建立严格的监管体制 从资本市场比较成熟的各个国家的做法中得出了一个共性，即在发展资本市 场的过程中都非常