（世界经济专业论文）中外企业并购动因的比较分析——以医药行业为案例.pdf

摘要 始于1 9 9 5 年的第五次并购浪潮至今已有l o 个年头，而且目前没有丝毫消退 的迹象。并购可以优化整个社会的资源配置，通过提高资本运营水平，达到推动 经济发展的目的。 我国受国际市场和本国经济发展的影响，也出现了众多的大宗并购。这一点 在医药企业呈现得更加明显。我国医药产业整体科研水平不高，医药企业间相互 模仿和复制情况非常普遍，医药企业多、小、敬、乱的问题非常突出，达不到实 现规模效益和科研技术优势的市场要求。另一方面，近十年来，医药企业保持着 非常迅猛的发展势头，医药企业生产总值增速明显超过国民生产总值增速，同时 医药产业有着相当高的投资回报率。这些因素促使很多医药企业通过并购其他医 药企业来做大做强，或是非医药类企业通过并购医药企业进入医药市场。 在这样的背景下，本文从微观到宏观、从理论到实证等多个角度和多个层次， 对国际和国内医药企业并购动因进行了深入的对比和分析。在国际，本文选取辉 瑞公司并购法玛西亚公司作为案例进行分析。在国内，选用太太药业2 0 0 2 年收 购丽珠集团公司股份作为案例，并使用拉巴波特模型，通过对企业现金流折现的 方法来分析此次并购的价值。最后得出结论：国外医药企业并购特别注重财务协 同效应和经营上的优势，国内企业在并购国内的医药公司时对财务和经营上的协 同效应重视不够，而更多的是为了进入医药行业或是获取上市公司壳资源。针对 上述国内医药企业并购中存在的问题，在本文中进一步提出了关于培育并购市场 和提高并购效益的建议。 关键词：医药企业并购动因 4 a b s 弧u c t t h ef i f t hu p s u r g eo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a sl a s t e df o ra b o u t1 0y e a r ss i n c e 19 9 5 ，a n dt h e r eh a sn os i g nt os h o wt h es l o w d o w no ft h eu p s u r g ei nt h em a r k e t m e r g e rm a da c q u i s i t i o nc a l lm o d i f yt h el o c a t i o no fr e s o u l 七ew o r l d w i d e ，a n dp r o m o t e t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y b yi m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo f c a p i t a lo p e r a t i o n u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s t l l e r ea l ean u m b e ro fb i g s i z ec a s e so fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o nh a p p e n e dt h e s ey e a r si nc h i n a , e s p e c i a l l yi np h a r m a c y - m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y i nc h i n a , t h e r ea r em o r et h a n5 ，0 0 0p h a r m a c y m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ， a n ds u c hc o m p a n i e sh a v ev e r yp o o ra b f l i t yt or e s e a r c ho nn e wd r u g i no r d e rt om a k e p r o f i tf r o mt h es c a l ee c o n o m ya n di m p r o v et h ea b i l i t yt or e s e a r c h i tn e e d sr e l o c a t i o n o fr e s o u r c e sa r o u n dt h e i n d u s t r y i na d d i t i o n w i t h i na b o u t1 0y e a r s 。也e p h a r m a c y - m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yk e e p sv e r ya s t o n i s h i n gd e v e l o p m e n ta n dh i g h e r p r o f i tm o r et h a nt h eo t h e ri n d u s t r i e s n 圮c o m p a n i e si nt h ep h a r m a c y m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r ym a k et h e m s e l v e sb i g g e ra n ds t r o n g e rb ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h e c o m p a n i e so u to ft h ep h a n n a c y - m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yh a v et h eo p p o r t u n i 哆t oe n t e r i n t ot h ei n d u s t r yb ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n c o n s i d e r i n gs u c hb a c k g r o u n d , m yd i s s e r t a t i o nc o m p a r e sa n da n a l y s e st h er e a s o n f o rt 1 1 em e r g e ra n da c q u i s i t i o no fw e s t e r nc o u n t r i e s a n dc h i n e s ec o m p a n i e si n p h a r m a c y - m a n u f a c t u r i n gf r o mm a c r o - s c o p et om i c r o - s c o p ea n dt h e o r yt op r a c t i c e a s p e c t t h em e r g c ro fp f i z e ra n dp h a r m a c i ah a p p e n e di na m e d e aa n dt a i t a i p h a r m a c yc o r p o r a t i o nc o n 订o l l i n gl i z h up h a r m a c yg r o u pb yb u y i n gi t ss h a r e sh a s b e e ns e l e c t e da st h ec a s e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n f u r t h e r m o r e ，o nt h eb a s i so f r a p p a p o r tm o d e l t h ev a l u eo fa c q u i s i t i o no fl i z h us h a r eh a sb e e na n a l y z e db y d i s c o u n t i n gc u r r e n tc a s hf l o w s u c ha n a l y s i si n d i c a t e s ：t h ep h a r m a c yc o m p a n i e si n w e s t e r nc o u n t r i e sf o c u so nt h es y n e r g i s t i ce f f e c t si nf i n a n c ef r o mm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n w h i l ec h i n e s ec o m p a n i e se n t e ri n c op h a r m a c yi n d u s t r yo rg a i nt h es h e l r e s o u r c eo fl i s t e dc o m p a n yb ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n t os o l v es u c hp r o b l e ma n d i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，s o m es u g g e s t i o n sf o rf o s t e r i n gt h e m a r k e ta n di m p r o v i n ge f f i c i e n c yo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a v eb e e np u tf o r w a r d k e yw o r d s ：p h a r m a c yc o m p a n y , m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，r e a s o nf o rm e r g e r a n d a c q u i s i t i o n 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文中外企业并购动因的比较以医药行业为案例系本 人在南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本文系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本文承诺：已提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完全了解童殛盔堂国墨焦差壬堡查：焦厦堂焦途窒的筻堡盘鎏。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本文作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院国际经济研究所 作者签名： 学号：0 2 1 1 9 3 日期：2 0 0 5 年4 月2 2 日 国内上市公司横向并购动因分析 以国内医药企业为案例 第章概论 在研究企业并购之前，我们首先了解一些关于并购的基本定义、概念，以及 国内外资产重组的具体操作模式和发展历程。 一、并购的定义 第一节并购概述 “并购”( a c q u i s i t i o na n d m e r g e r ) ，是指企业的收购与兼并。企业并购在经济 学的含义是一家企业以一定代价和成本( 如现金、股票、期权等) 取得另一家或 几家独立企业的经营控制权和全部或部分所有权的行为。从法学和产权经济学的 角度，收购和兼并是有区别的。 1 企业收购 企业收购是指一家企业用现金、债权、股票、债券等方式购买其他企业股票 或资产，以谋求该企业经营或资产控制权的行为活动。收购包括股份收购和资产 收购两种。 股份收购是指购买一家公司股份的一种投资方式。他通过购买目标公司股东 所持有的股票，或者认购被收购公司的新股这两种方式进行。当收购公司收购目 标公司一定比例的股份蜃，就会取得对该公司的经营控制权；丽用意不在于取得 企业控制权的收购，则属于投资行为。很明显，企业收购的目的是为了获得经营 控制权，而投资的目的则可能是看准了此项投资有较高的回报率。另外，股份收 赡与一般的股票买卖有所不同。普通股票的买卖是为了获褥企业股票交易差价或 是企业的股息分配，股份收购数量并不以获取控制权为标准，股东关心的主要是 股利的分配。而股份收购则着眼于企业的控制权，其收购的股权往往有明确的数 量或比例要求，追求达到影晌、控制或干预企业生产经营的目的。 资产收购是指购买目标公司资产的行为。购买资产的目的只是获取某项具体 资产的使用价值，是普通的商品交易行为。对目标公司来说，出售的资产通常只 是总资产的一部分，而不是全部，否则该企业就难以继续原有的生产经营活动。 股份收购与资产收购的主要区别在于股份收购是指购买一家公司的股份，收 购者成为被收购公司的股东，在享有股东应有权力外，当然要承担相应的义务， 这就是要承受被收购公司的一切债务；而资产收购则无须承受被收购公司的任何 债务。因此，在签订股份收购合同之前，收购者务必要把被收购公司的债务调查 清楚。这同时也说明股份收购存在较大风险，而在资产收购中，只要对每项资产 进行清点，使实物与合同上所列的项目相符就可以了。 目前国内对上市公司收购给予了专门的定义。中国证监会于2 0 0 2 年1 0 月发 布的上市公司收购管理办法中明确界定：上市公司收购，是指投资者通过在 证券交易所的股份转让活动单独或者合计持有一个上市公司的股份达到相当比 例、在证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制达到相当程度， 从而导致或者可能导致其对该上市公司拥有实际控制权的行为和事实。 2 企业兼并 企业兼并，作为描述企业之间资本转移行为的概念，是一个外来语，英语中 常以m e r g e r 表示。 m e r g e r 在大美百科全书( e n c y c l o p e d i aa m e r i c a ) 的解释为“在法律上， 指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂 商丧失其独立的身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商， 这种企业融合的方法和合并不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合 并的厂商都丧失其原有的身份。”在我国合并分为两种，一种是吸收合并，另外 是新设合并。吸收合并是指一家企业续存，另外企业失去独立法人地位。新设合 并是指合并前企业在企业合并后都失去法人地位，丽由合并后组建的新公司行使 法人权利。而大美百科全书所指的兼并就是仅指吸收合并。 兼并在新大不列颠百科全书中解释为：“两家或更多的独立的企业、公 司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或是几家公司。一项 兼并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他 公司的股票或股份；对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股票，从而 获得其它公司的资产和负债。”不难看出，新大不列颠百科全书所指的兼并也 是更倾向于国内所指的吸收合并。 国际社会科学百科全书( i n t e r n a t i o n a le n c y c l o p e d i ao ft h es o c i a l s c i e n c e s ) 则作了较为简单的定义：“兼并是指两家或更多的不同的独立的企 业合并为一家。这种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家公司用现金、 股份或负债方式来直接购买另一家公司的资产。” 下面看一下我国的相关的定义。国内目前有法律和法规两个层面的定义。中 华人民共和国公司法第1 8 4 条规定：“公司合并可采取吸收合并和新设合并两 种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散。两个以上公司合 并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。” 1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局发 布的关于企业兼并的暂行办法第一条规定：“企业兼并是一个企业购买其他 企业的产权，是其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买 办法施行的企业间的合并，不属于本办法规范。”这一限定明显带有从中央计划 经济向市场经济转型的色彩，然而却是符合中国的国情，它使得企业兼并具有了 以产权有偿转让为基本标志的市场特征。 比较国内外对于兼并的解释，我们可以得出，所谓国外讲的企业兼并就是国 内所者1 吸收合并的表现，是在商品形态中，相对独立的法人通过市场购买( 可以 是非股票市场) 或者其他有偿转让的形式，获取其他法人的资产，从而实现产权 转移的经济行为。 在本文中，为研究方便，我们将我国所指的吸收合并和新设合并，均归于兼 并。 在此我们总结一下收购和兼并在含义上的不同之处。企业收购是以谋求目标 企业经营或资产控制权为目的的一种行为，又可以分为股权收购和资产收购。企 业收购是资本经营的一种方式。企业兼并是指参与合并的企业中的一方被另一方 吸收，被吸收的也在法律上消亡，其债权债务由吸收的企业承担的行为。企业兼 并按照出资方式的不同，可以分为购买资产式、购买股权式、股票交换方式和以 股票换资产方式等。总之，企业收购和兼并在实际中常常被统称为购并和并购。 在本文中沿用此概念。 二、并购的类型 并购的主要类型有横向并购、纵向并购和混合并购。其中混合并购又分成产 品扩张型混合并购、地域扩张型混合并购和纯混合并购。 横向并购：涉及两个从事同类业务活动的企业并购。这种并购一般是为了扩 大生产规模，扩大产品在同行业中的竞争能力。这种并购形式可以增强企业实力， 使资源配置更为集中，实现规模效益。 纵向并购：涉及并购目标企业是公司的供应商、销售商的并购。这种并购一 般是源于企业力图打通原材料、加工业及销售渠道。这种并购会给企业创造有利 的竞争条件，保证企业对市场变化的敏锐触觉并作出迅速反应。 混合并购：涉及从事不同类型业务活动的企业并购。包含以下三种： 产品扩张型混合并购：拓宽企业生产线( 银行与保险) 。 地域扩张型混合并购：不同地域市场生产、销售企业的并购。 纯混合并购：从事完全不相关类型业务活动的企业并购。是产品和市场都没 有联系的企业间并购，这种并购形式是以扩大企业可涉足的行业领域为目的的。 该种并购活动可以加速企业的成长，企业在某一方面的亏损可由其他业务的盈利 来弥补，从而分散经营风险。 医药企业之间并购多以横向并购居多，也有其他行业为进入医药产业或是医 药企业进入其他产业的混合并购，本文主要研究医药企业之间横向并购的动因。 三、并购的意义 企业并购是企业发展过程中的重大举措，无论对并购企业还是并购目标企业 都会产生深远影响。同时企业并购又是企业资本运作的一种方式，其对企业的发 展的作用是重大的，有利于企业的发展，而且有助于社会生产要素的重缓，达到 生产要素的充分高效利用，并消除重复投资。 f 一) 并购对企业的作用 1 ，并购可以帮助企业扩大规模，巩固市场地位，增加市场份额，获得竞争优 势，也是企业适应市场竞争的需要。推动经济不断发展的根本动力是市场竞争。 竞争在使市场出现优胜劣汰、资源重新分配的同时，也是效益好的企业为追求竞 争优势、保持自己的支配地位而不断加强自身的实力的过程。因此，竞争刺激了 企业经营向规模化发展的要求，并购是帮助企业在短期内实现规模扩大的有效方 式。通过产品数蠡、品种的增加，既可以扩大企业的绝对规模，提高市场占有率 和产品的竞争能力，又可以提高企业的相对规模。其目的无非都是力图适应竞争 需要，尽可能扩大对市场的控制，达到企业经营利润最大化。 2 并购可以帮助一个企业进入一个新的行业，甚至调整企业集团的产业结 构。企业如果打算进入一个陌生的新的行业，其进入风险和成本都是非常高的。 而且企业缺乏相关行业背景和行业知识，顺利实现对新企业的整合也是非常困难 的。有时候企业规模的拓展又不可避免地要进入新领域，而通过并购是条捷径。 通常情况下企业要投资到一个不熟悉的行业会有许多障碍，并购能使这种障碍降 为最低。如果并购可以在短期内获得稳定的原料来源、技术人员、原有的销售渠 道和多年积累的经营经验等，这样在选择新的投资行业时，能使企业以最小的投 资取得最大的收益。 另外，从行业竞争的角度看，并购可以防止对市场形成消极作用生产过 剩和经营中的价格战。因为兼并后行业生产能力并没有明显增加，短期内行业内 部竞争结构变化不大，引起报复的可能性大大减少；而兼并带来企业规模效益的 扩大，使企业在市场上更有实力，有利于统一决定兼并企业和被兼并企业生产产 品的数量和价格，增强对外竞争力，避免由于生产过剩和价格战给企业带来重大 压力，减少企业进入新行业的障碍( 佩罗夫，1 9 9 8 年) 1 。 3 并购可以降低投资风险。投资学上讲，不能把全部的鸡蛋放在一个篮子里。 这对于厂商进行投资选择，拓宽投资领域同样如此。企业并购同样起到这样的一 个目的。在市场经济条件下，企业的经营环境是不断变化的，任何一项投资都是 有风险的。在经营环境不确定的情况下，如果企业把有限的资金或精力过多地集 中在某一个方面，那么一旦经营环境相对企业不利的方向发展，就会导致企业投 资和经营的失败，使企业处于艰难的境地。企业如果能不断调整经营方向，适应 市场的要求，在产业结构上多层次、多角度、多元化，就会减少由于经营环境变 化和投资失误带来的损失。而通过兼并，特别是纵向兼并和混合兼并，实行多元 化经营，就可以避免囡环境对某一彳亍业的不利变化而导致企业投资和经营的整体 失败。此外，多元化还可以带来利润结构的多元化，“东方不亮西方亮”，企业总 佩罗夫：现代产业组织( 中译术) 上海三睡书店、上海人民出版社，1 9 9 8 年版。 会在不同经营内容的企业中有所收获，如当在某一行业经营和投资失败时，还可 以从其他行业的盈利中得到补偿，而不至于血本无归。 4 当购并为纵向购并时，可以延长企业的产业链，降低原材料和零部件的成 本，使得企业获得竞争优势。在企业兼并中，或是对自己的直接材料供应商的兼 并，或是对其他材料供应商的兼并，都可以是企业明显的提高同其它供应商或竞 争者讨价还价的能力，迫使其降低价格，尽量避免受制于人的局面。由此可以使 企业降低相关成本与费用，使产品存在价格优势，保障企业顺利发展。 5 实现资源共享和互补。企业进行并购使目标企业从原来的竞争对手变为伙 伴关系，有利于实现资源、市场、专有技术、产品等方面资源的共享和互补；另 外，统一的经营管理，可充分利用资源，合理协调在生产经营、行政管理、原料 采购和产品推销等方面的活动，降低生产成本，节省管理费用和营销费用，以获 得规模效应，从而使进攻企业壮大实力和势力，提高企业的生存和发展能力，适 应市场竞争的需要。 一般认为，并购企业仅用了一小部分的代价就买来了设备、底盘、人才，更 关键的是赢得了时间，抓住了机遇，比新投资建项目周期短、见效快。 ( 二) 并购对社会的作用 i 堤进资产流动与优化资源配置，提高社会劳动生产率，节约社会资源。产 业结构的调整需要改变原有的产业资产配置状况，企业并购恰好为这种重组提供 了既好又快的方式，事实上产业结构调整的存量方式，主要是通过企业并购来进 行的。并且企业并购能促进资本集中、生产集中，有助于企业取得规模经济效益， 降低生产成本，为社会节省资源。同时在我国已经加入w t o 已经将近三年，企 业的做大做强，增强国际竞争力更是需要企业购并来实现。 2 对证券市场的影响。并购企业会给市场一个很直接的发展的印象，这对于 企业奠定在市场中的不断发展的形象，稳定和提高股价是有很大益处的。收购对 公众投资者的影响主要表现在吸引投资，增加获利机会，增大获利幅度方面。一 般来讲，公众投资者对资本市场上的产权重组活动都比较关注，并且一旦收购活 动为广大投资者所看好，投资者便会购买股票。引起股价的上涨，从而可从这种 上涨中获利。收购对机构投资者的影响在于实现专项资金的保值增值。机构投资 者更多的是进行长线投资，因而其投资组合中公司股票的表现对于机构投资者资 金的保值增值至关重要。发生企业收购对于提高公司股价，为机构投资者用于公 司股权投资的专项资金实现增值保值提供了良好的契机。 3 投资活跃了生产要素。被并购企业往往是经营不良的公司。在这样的公司 里，内部的资产或资源所发挥的价值是远低于它的市场价格的，也就是说，生产 要素价值被低估或是被浪费。而并购的出现，恰袷可以帮助被并购公司摆脱经营 困境，实现资源的社会价值。即使被并购公司是经营良好的公司，它与并贿公司 的合并往往是会更好发挥现有资源，实现优势互补考虑的，也就是并购可以更大 限度发挥现有资源的价值。企业并购是不同企业生产要素的重新结合通过这种 组合是生产要素的利用更合理、分配更恰当。所以，当每一个企业在经营中需要 提高其经济效益的时候，他们便会向社会寻求最佳的资源配置，促使生产要素市 场的活跃和社会资源的合理流动。 4 发展和规范中国职业经理人阶层。在每一起并购中，需要对影响因素的全 面考虑、并购筹资的周密安排、并购后经营安排和融合，这就考验经营者和并购 实施人员的能力。这也正是职业经理人成功经营的结果。企业经营效益的好坏， 很大程度上取决于经理人的能力。因此，在并购活动中，有一些是经营比较好的 经理为了证明自己的能力而发起的，也有一些是为了争夺好的经营人才发起的。 这样一方面为这些人才提供了施展其才能的天地，另一方面也发展和规范了经理 人市场。 5 诫少社会动荡。虽然企业兼并会导致些人的失业和财产损失，但比起企 业破产所造成的失业和财产损失还要小得多，囡而引起的社会动荡也要小得多。 尤其是对一些资产质量良好、经营不善的企业来说。 企业购并的作用主要体现在宏观、微观和企业、社会这样两个层面上，有正 作用，有时也有副作用。总的来说，企业并购是一种战略性投资行为。 第二节并购的发展 从1 9 世纪末2 0 世纪初发展至今，并购已经历了五次浪潮。以前的四次并购 浪潮一般都持续了l o ，1 5 年，始于1 9 9 4 年的第五次并购浪潮目前已持续1 0 余年， 正处在高潮的阶段，而专家预 燮| l ，第五次并购浪潮将持续至2 0 1 5 年。尽管如此， 到目前为止，第五次并购浪潮的很多较前四次有明显不同的特点已经显现。而这 也代表了并购方式、目的与操作手法在未来的发展方向。在1 9 9 4 年掀起的第五 次企业并购浪潮中，跨国并购已成为跨国公司进入东道国市场的主要方式，在国 际直接投资中所占的比重也日益上升。公司大型化在信息时代的环境下有了更多 的溢出效应和规模效应，也因此为众多经营者所认同，政府在认识到公司大型化 在参与唇际竞争中的优势后也更加积极的千预企业并购。在金融中介方砸，世界 上每一起大的并购案都有金融机构背后操控或是支持的痕迹，金融业正在日益成 为企业并购的主角，而资本市场的支持力度与信心往往是成就一起企业并购案的 重要因素。 1 跨国并购成为国际直接投资的主要方式。根据联合国2 0 0 0 年的世界投 资报告显示，在过去的1 0 年中，国际生产的增长主要是由跨国并购而不是由 颓建投资推动的，已完成的跨国并购的价值从1 9 9 0 年的不到1 6 0 0 亿美元增加 到1 9 9 9 年的7 2 0 0 亿美元。 2 大型跨国公司成为当前跨国并购中的亮点。9 0 年代以来，发生在大型跨国 公司之间的以强强联合、增强整体竞争实力为目的的跨国并购案逐年上升，并购 交易金额巨大、范围广泛，涉及了几乎所有的重要行业。 3 并购的类型发生了变化。并购中横向并购的比重稳步上升，主要分布在制 药、汽车、电信和银行业中。垂直收购虽有所增加，但是所占比例一直低于1 0 。 混合收购的重要性则大幅度下降，占并购价值的比例己由1 9 9 1 年的4 1 降至 1 9 9 9 年的2 7 ( 陈明森林述舜，2 0 0 3 ) 2 。 4 股本互换3 己成为并购特别是大型并购普遍采用的融资方式。8 0 年代曾流 行一时的以大量发行垃圾债券为特征、以追求短期内股东利益最大化为目标的杠 杆收购，给企业的长期发展带来了严重的不良后果。到了9 0 年代，人们更易于 接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。 5 目标市场发生了变化。随着跨国并购浪潮的不断涌起，跨国公司越来越倾 2 陈明森林述舜：中困资本运营问题报告，中国发展出版社，2 0 0 3 年版。 3 股本互换，是指并贿公司以并购后公司的股份换取对被并购公司的股份现在已成为并购特别是大型并 购普遍采用的融资方式8 0 年代曾流行一时的阻丈量发行垃圾债券为特征、以追求短期内股东利益晟大化 为目标的枉杆收购。给企业的长期发展带来了严重的不良后果。到了9 0 年代，人们更易于接受以换股方式 作为并购的交易方式，尤熊是在丈型跨国公司酌并购行为中 向于向市场化程度较高的国家和地区直接投资，特别是向西欧、北美、日本、亚 洲、拉美等地区直接投资，而欠发达或市场化程度不高的地区和国家如非洲、中 东欧、俄罗斯等国际直接投资流入量贝相对较少或微量增加。并且，跨国并购主 要发生在欧美之间，美国和英国的跨国公司是其中最为活跃的参与者。 6 产业投资方向发生转移。跨国并购在产业方面由传统制造业向服务业和高 科技产业转移的倾向日益增强，这主要是由于新科技革命的影响和全球经济一体 化进程的加快所引起的。此外，全球跨国并购在银行、保险和其他金融服务业、 电信设备和服务、公用事业、制药等行业的比例逐年上升，趋势明显，近几年都 超过了5 0 以上。 7 发展中国家跨国公司的跨国并赙逐步增加。伴随着发展中国家跨国公司的 逐步成长壮大，跨国并购的重要性和必要性逐步显示出来，由发展中国家跨国公 司从事的跨国并购也在逐年增加。这不仅表现在发展中国家和新兴工业化国家和 地区相互间的跨国并购，还表现在发展中国家对发达国家的并购。 8 ，中介机构在跨国并购中发挥了重大作用。中介机构是在企业并购过程中为 并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用的第三方当事人。从国内 外通常的做法来看，中介机构包括商业银行、投资银行等金融机构和会计师事务 所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。金融机构协助寻找目标企业，还可 以协助进行交易：；t - x 寸并购交易提供融资：非余融机构可以协助兼并公司对目标企 业进行评估和定价以及准备财务资料和其他说明书，同时对并购活动提供必要的 法律支持。近年来，在跨国并购过程中，中介机构尤其是投资银行的专业顾问和 媒介发挥着越来越重要的作用。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位， 不遗余力，积极参与各大并购，从而成为9 0 年代以来跨国并购浪潮的一大推动 力。 9 政府干预的力度不可忽视。由于企业大型化和巨型化的发展方向，并购对 国家经济发展的影响将越来越大。由于事关国家经济发展的战略，政府不可能对 此袖手旁观。企业并购永远不会是单纯的市场行为的产物，在未来的时期的企业 并购大潮中，政府看得见、看不见的手，仍将一如既往，比过去可能发挥更强的 作用。 第二章并购的动因分析 澄清并购动因是深入探讨并购领域其他财务问题的前提，例如并购方式的选 择以及目标企业并购价值的确定，均与并购动机密切相关。本文将从两个角度来 分析并购的动因，即理论角度和现实角度。虽然现实角度的动因很大程度上都可 以找到并购的理论依据，理论角度的动因往往是现实并购的出发点和动因的总 结，但将二者提出来分析可以更加清楚地比较并购的动因，从而对并购的动因有 一个更加完整地认识。 第一节 理论角度 西方资本主义国家在近1 0 0 年的历史中，共经历了5 次大的兼并浪潮，风起 云涌的兼并浪潮引起了西方经济学家的广泛关注，他们从不同的方面对企业的收 购行为进行动因研究，由此形成了内容极其丰富的企业并购理论体系。下面我们 对不同理论体系的企业并购理论进行归纳。 一、规模经济动因与理论解释 古典经济学从成本角度分析企业并购的动因。古典经济学将企业看作是一个 投入产出关系的生产函数，企业由一个或者多个工厂组成，企业的经济规模由企 业总成本决定，当企业平均成本最小时，此时的经济规模是最佳规模，理论上存 在一个总成本最低的产量q ，当实际产量低于q 时，通过并购可以迅速达到产 量q ，获取规模经济。这种解释具有一定的说服力，西方的第一次并购高潮中造 就的众多巨头公司就是最好的例证，如美国的杜邦公司、美国烟草公司、美国钢 铁公司、美国冶炼公司、查莫斯公司等等都是这一期间的杰作。从一定意义上说， 横向并购的确促成了企业规模的扩大，推动了企业资源的合理配置。 事实上，企业的横向扩张不是无限度的，当企业的规模超过最迭经济规模后， 因企业组织的复杂性，内部的“x 非效率”与协调成本增加，企业的规模经济效 益逐渐递减。现实中的企业总是倾向于无节制扩张，很少考虑企业的管理能力边 界问题。 企业在考虑横向并购时，应该注意到经济规模与企业的成本管理边界，注意 组织的内部协调成本和效率，只有当企业达到经济规模时带来的舰模效益大于企 业因为并购造成的内部协调成本时，才可以考虑实施并购。 新古典经济理论对规模经济的论述对企业的横向并购具有较强的解释力，企 业为了获得规模经济就有动力扩大企业的规模，而扩大企业规模较快的方法就是 企业并购。由于新古典经济学的规模经济来源于生产相同产品的生产规模的扩 大，因此新古典经济理论解释并购行为也只能适用于横向并购。新古典经济理论 在般意义上强调技术的作用，强调规模收益是企业规模的重要决定因素，而不 考虑企业产品之间的边界问题，产品边界的问题实际上就是企业的边际问题，而 这正是现代企业理论所讨论的主要问题。 二、交易费用动因与理论解释 交易成本理论起始于科斯。而后由威廉姆森等人做了进一步发展。交易成本 理论认为，并购是由于效率方面的原因。具体地说，并购是企业内部的组织协调 对市场协调的替代，其目的是为了降低交易成本。交易成本理论借助于“资产专 用性”、“交易的不确定性”和“交易频率”三个概念，对纵向一体化并购给出了 自己的解释：交易所涉及的资产专用性越商，不确定性越强，交易频率越大，市 场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越太，当市场交易成本大于企业 内部的协调成本时，纵向并购就会发生。科斯认为，企业是市场机制的替代物， 市场和企业是资源配置的两种可互相替代的手段。企业出现的原因在于，运用企 业内部行政管理手段比运用非人格化的价格机制进行交易的费用更低。市场交易 费用和企业内部行政组织费用闻的平衡关系，决定了企业和市场的边界。由此可 见，企业通过纵向并购，可将原先的市场买卖关系，转变为企业内部的行政调拨 关系，从而降低交易费用。如果降低的市场交易费用大于行政组织费用，那么并 购在经济上是可行的。根据科斯对企业性质的认识，我们可以认为，纵向并购的 动机在于降低交易费用，企业纵向并购的边界条件是降低的交易费用与增加的行 政组织费用相等。威廉姆森对交易费用的决定作了解释。他指出，交易所涉及的 资产专用性、交易的不确定性及交易发生的频率，对交易费用具有影响。交易费 用的主要决定因素，在于资产的专用性及其所造成的机会主义行为，这种机会主 义行为造成现货市场交易的高成本。在面临较高资产专用性和机会主义行为发生 的可能性的情况下，需要某种中间产品的投入的企业，倾向于将外购变为企业内 部生产，即对生产上游产品的企业实施并购。由此，我们可以认为，纵向并购的 动机在于清除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为。格罗斯曼和哈特指 出，对交易费用起决定作用的是合约的不完备性。完备的合约，可以消除机会主 义行为，但现实经济中充满了不确定性，并且明晰所有权益的成本过高，所有合 约是不可能完备的。企业出现的原因在于，当合约不完备时，纵向一体化能够消 除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，企业实际上是连续生产过程之 间不完备的合约所导致的纵向现代化实体。基于对企业性质的这种认识，我们可 以认为，纵向并购的动因在于：在不可能签订完备合约的限制是由于资产专用性 所造成的机会主义行为的情况下，通过并购交易对象的企业，以将交易转入企业 内部，从而消除机会主义行为。那么，纵向并购是否真能消除机会主义行为? 当 某企业并购了另一家企业，而将现货市场的购买变为自己制造时，他就必须购买 原先由目标企业购买的那部分生产要素，从而带来新的机会主义行为，这一点体 现了张五常对企业理论的发展和贡献。张五常认为，企业并非为取代市场而设置， 而仅是要素市场取代产品市场，或者说以一种合约取代另一种合约。纵向并购在 消除了存在于产品市场上的机会主义行为的增加所要求的费用增加额，借助现代 企业理论，我们对企业纵向并购的动机和边界条件进行了理论分析。交易成本理 论对于纵向并购动机的解释是合理的，但是不能合理的解释横向并购和混合并购 的动机。 三、多元化经营动因和理论解释 多元化经营战略是指企业采取在多个相关和不相关的领域中谋求扩大规模 获取市场，创造效益的长期经营方针。多元化分为相关多元化和非相关多元化， 对相关多元化的解释较多的用到范围经济和规模经济的概念，非相关多元化一般 出于寻找新的机会、组合业务、提高收益、降低风险的考虑。 混合并购形成的、以多元化经营为特征的混合联营企业，由于各组成部分共 同的利益，而服从于同一家企业的领导，各组成部分在要素市场上，由多个主体 变为一个主体，从而在要素市场上，居于比较有利的地位。公司混合并购的动因 是分散经营风险和产生协同效应，其理论基础是代理理论和管理主义者理论。在 j 2 所有权极为分散的公众公司中，代理问题会更加严重。解决代理问题，降低代理 成本，一般可以考虑两个方面的途径：( 1 ) 组织方面的制度安排。法玛和詹森4 指 出，在企业的所有权和控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开， 能限制代理人侵蚀股东权益的可能性。法玛指出，通过报酬安排以及经理市场可 以减缓代理问题。( 2 ) 市场机制方面的安排。股票市场为企业股东提供了一个外 部监督机制，因为股价可以反映管理者的优劣。低股价会对管理者旖加压力，使 其改变行为方式，并且忠于股东的利益。穆勒用管理理论来解释混合并购问题， 穆勒认为管理者有进一步扩大企业规模的动力，他假设管理者的报偿是企业规模 的函数，并认为管理者采取了过低的投资要求收益率。代理理论表明当管理者市 场没有解决代理问题时，公司间的市场或并购活动赖以进行的市场将会发挥作 用。因此该理论表明兼并活动是解决代理问题的一种方法。而管理主义理论认为 代理问题并没有得到解决，兼并活动只是与管理低效率的外部投资有关的代理问 题的一种形式，管理主义理论认为购并公司的管理人员在进行公司收购时，不是 追求本公司股东的财富最大化，而是追逐管理人员自身的利益，即分散经营风险， 扩大控制权，具体形式就是开展混合并购，进行多元化经营。因此，管理人员的 利益与公司风险成反比关系。无论在西方还是我国，公司混合并购都曾经风行一 时，其原因就是公司制企业的委托代理制度形成的管理者控制权和所有者剩余索 取权的分离。交易成本理论对混合并购的解释是“内部市场说”。他认为，混合 并购之所以发生，是因为多产品企业内的“市场”能节约交易费用，或者说比外 部市场更有效率。它反映资本市场经由管理协调取代市场协调而得以内在化，从 而大大提高了资源的利用效率。但是，交易成本理论并没有能够同时分析一体化 的收益和成本，也没有能够分析不同的所有权结构对于一体化总收益的影响( 郑 海航1 9 9 9 年) 。 上面主要从三个方面解释了三种类型的并购，包括横向并购、纵向并购和混 合并购。除了上述解释之外，目前学术界还存在其它的一些关于并购的理沦解释， 4 法玛，全名尤金法玛，是芝加哥大学金融学教授。法玛最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说” 在公司金融理论方面，法玛在1 9 7 0 年代末提出“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法。法玛认为， 即使没有企业内部的激励，经理们出于今后职业前途的考虑以及迫于外部市场的压力，也会同样努力工 作。 宿森，现任哈佛大学商学院教授。擅森的研究熏点集中在公司金融理论，其学术贡献主要有三方面：1 说 叫代理成布如何影响到一个组织的形式：2 强调组织中决策拄制权与决策管理权的区别，而非传统上误以 为的经营权与管理权的分离：3 阐述组织如何利用特殊知识影响组织的彤式。 像价值低估理论、财务协同理论、资产组合理论、效率理论等，限于篇幅和原因 的重要性，这里不再做一一解释。 第二节现实角度 这里在研究现实中企业并购的动因将主要从四个方面进行，即财务动因、投 资动因、经营动因和人力动因。前面已经研究的并购的理论动因是并购现实动因 的理论总结和归纳，现实动因是企业并购理论的具体化和实践。有了前面的理论 基础，我们这里对现实动因的解释就稍微简略一些。 一、财务动因 企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素 流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理 惯例以及证券交易等内在规律丽产生的一种纯货币的效益。并购会给企业在财务 方面带来效益，主要是税收效应，即通过并购可以实现合理避税；股价预期效应， 即并购使股票市场企业股票评价市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益 的企业作为并购目标。企业产权并购财务动困具体包括以下几个方面： 1 避税原因。由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差 别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中 规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积 亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价 值。 2 筹资原因。并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同 时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题， 设法与一卜资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通 常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。在有效市场 条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价 值。被兼并企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部 门改组降低有关费用，这些都是并购簿资的有利条件。企业兼并重组可以通过杠 杆收购的方式来融资。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指菜一企业 拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能 力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。 3 ，价值增值。通常被并赠企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成 后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价 值。因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价 格、生产技术和资金来源及顾