（世界经济专业论文）中国商业银行跨国并购估价风险评估研究.pdf

摘要 2 0 世纪末以来，全球出现了规模宏大的并购浪潮，而银行并购以其在数量和 规模上的绝对优势独领风骚。银行间的并购使得国际银行业的排次被不断的刷新， 由此产生的整合力量更是对国际金融业的竞争局面、市场结构、政府监管，甚至 金融理论的发展产生长远影响，推动了一种全新的金融市场格局的形成。然而据 统计，只有3 5 的并购达到预定目标。2 0 0 0 年中国企业并购整合失败的比率高达 8 0 。可见，并购存在着巨大的风险。有关调查结果显示，并购失败的三类原因依 次为战略不明、价格太高和整合不成功。可见企业定价在并购决策中占有非常重 要的地位。 本文在相关文献研究的基础上，首先界定跨国并购估价风险的概念，并介绍 了近几年来国内外对跨国并购估价风险的相关研究成果。其次，介绍了并购风险 管理理论，风险收益对称理论和实物期权估价理论在并购估价中的应用，并 介绍了商业银行跨国并购估价风险评估的模糊综合评估模型和v a r 评估模型。再 次，研究商业银行跨国并购估价风险的测度方法。由于商业银行的特性，使用了 商誉加净资产值的估价方法对目标银行的现有价值评估，并运用均值_ 。标准差 法对此估价进行风险评估。在由于并购而产生的增值，本文运用实物期权的估价 方法对其进行评估，并使用v a r 评估模型对此估价进行风险评价。通过案例分析 对此模型进行验证。最后，在以上基础上提出中国商业银行跨国并购估价风险控 制的对策； 本文创新点在于将商誉与净资本之和与实物期权定价模型运用于商业银行跨 国并购估价中，提出运用均值标准差法和v a r 模型对银行跨国并购中的估价 风险进行度量，选取了实际案例对此模型进行了验证。本文的结论是跨国并购估 价风险是企业并购成功与否的关键因素，它由多种因素共同造成，其中财务报表 局限性和真实性、并购双方信息不对称、价值评估方法不完善、中介机构发展滞 后是影响企业并购估价风险的主要因素。论文针对这些主要的风险因素，提出商 业银行跨国并购的估价风险的控制建议，比如科学选择目标银行，做好对目标银 行的详尽调查；改善并购估价环境，合理评估目标银行的价值；合理选择支付方 式；大力发展中介机构等措施。 关键词：跨国并购估价风险模糊综合评估法实物期权v a r 评估法 a b s t r a c t s i n c et h el a t eo f2 0 恤c e n t u r y , t h e r ea p p e a r e dm a n i f o l da n dl a r g e s c a l em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ( m & a ) i n t h ew o r l di nw h i c hb a n k i n gm & ah a st a k e na b s o l u t ea d v a n t a g e s i nt h eq u a n t i t ya n ds c a l e m & aa m o n gb a n k sh a v er e f r e s h e dt h e 。r a n ko fi n t e r n a t i o n a l b a n k i n gi n d u s t r y t h ei n t e g r a t i v es t r e n g t hm a d eb yi th a sa t t a c h e dg r e a te f f e c tt ot h e d e v e l o p m e n to fc o m p e t i t i v es i t u a t i o n s ，m a r k e tc o n s t r u c t i o n , g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o n ， e v e nf m a n c i a lt h e o r i e so ft h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a li n d u s t r yf o rt h el o n gt e r ma n d p r o m o t e dt h en e wf i n a n c i a lm a r k e tc o n f i g u r a t i o n h o w e v e r , i ti ss t a t i s t i c a lt h a to n l y 3 5 o ft h em & ah a sr e a c h e dt h ei n t e n d e dg o a l s 。i n ：2 0 0 0 ，t h er a t eo f c h i n e s e ， e n t e r p r i s e s f a i l u r et om & a i sh i g h l yr e a c h e dt o8 0 t h e r e f o r e ，t h e r ee x i s t e dh u g e r i s k si nm & a r e l e v a n ti n v e s t i g a t i o nr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ea r et h r e et y p e so ff a i l u r e ： u n c l e a rs t r a t e g i e s ，t o oh i 曲p r i c e s ，u n s u c c e s s f u li n t e g r a t i o n w ec a ne a s i l ys e et h a t e n t e r p r i s e s a p p r a i s a lp r i c ep l a y sas i g n i f i c a n tr o l ei n t h em & a d e c i s i o n s t l l i st h e s i si sb a s e do nt h er e l e v a n tl i t e r a t u r er e v i e wa n df i r s to fa l l ，t h ec o n c e p to f r i s ka s s e s s m e n ti nm u l t i n a t i o n a lm & ai sd e f i n e d t h e nr e l e v a n tr e s e a r c hr e s u l th o m e a n da b r o a da r ei n t r o d u c e d s e c o n d ，t h et h e s i sa p p l i e sm a n a g e r i a lt h e o r yo ft h er i s ki n m & a ，r i s k - p r o f i ts y m m e t r yt h e o r ya n dr e a lo p t i o nt h e o r yu s e di na s s e s s m e n to fm & a i tp r o v i d e st h ev a g u ea n dc o m p r e h e n s i v em o d e ；a sw e l l a sv a ra s s e s s m e n tm o d e l st o ， m u l t i n a t i o n a lm & ar i s ka s s e s s m e n ti nc o m m e r c i a lb a n k s r n l i r d ，t h et h e s i ss t u d i e st h e m e a s u r e m e n to fm u l t i n a t i o n a lm & ar i s ka s s e s s m e n t d u et ot h ef e a t u r e so fc o m m e r c i a l b a n k s ，t h et h e s i sa p p l i e s ：c l l ea s s e s s m e n to fb u s i n e s sg o o d w i l la n dn e ta s s e t sv a l u et o e v a l u a t et h ec u r r e n tv a l u eo ft h et a r g e tb a n k i nt h em e w h i l e ，m e a nv a l u e - s t a n d a r d e r r o ri sa p p l i e dt oa s s e s st h er i s k s i te m p l o y sr e a lo p t i o na s s e s s m e n tm e t h o d st oa s s e s s t h eg r o w t hv a l u ed r i v e nb ym & aa sw e l la s c 尺a s s e s s m e n tm o d e lt oa n a l y z er i s k s 砀e m o d e li st e s t i f i e db yc a s es t u d i e s l a s t ，o nt h eb a s i so ft h ea b o v e ，t h et h e s i sp r o p o s e st h e s t r a t e g i e st oc o n t r o lm u l t i n a t i o n a lm & a r i s ka s s e s s m e n ti nc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s n l eo r i g i n a l i t yo ft h et h e s i si st h a ti ta p p l i e st h eb u s i n e s sg o o d w i l la n dr e a lo p t i o n a p p r a i s a lp r i c et ot h ea s s e s s m e n to fm u l t i n a t i o n a lm & a o fc o m m e r c i a lb a n k sa n d a p p l i e st h em e a nv a l u e s t a n d a r d e r r o rm e t h o da n d 眙足m o d e lt om e a s u r er i s k a s s e s s m e n ti nm & ao ft h em u l t i n a t i o n a lb a n k s st h e s i sa l s os e l e c t sr e a lc a s e st o t e s t i f yt h em o d e l n ec o n c l u s i o ni st h a tr i s ka s s e s s m e n to fm u l t i n a t i o n a lm & a i st h e k e yf a c t o rt oe n t e r p r i s e s m & a ，n l ef a c t o rh a sv a r i o u sc a u s e si n c l u d i n gl i m i t a t i o na n d t r u t ho ff i n a n c i a ls t a t e m e n t s ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni nt w op a r t i e so fm & a ， 2 i m p e r f e c tv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d ，l a g g i n gb e h i n d o ft h ed e v e l o p m e n to ft h e i n t e r m e d i a r yo r g a n s ，w h i c hh a v ei n f l u e n c e dt h er i s ka s s e s s m e n to fe n t e r p r i s e s m & a a st ot h e p r i n c i p a l ，r i s kf a c t o r s ，t h i st h e s i sa i m st op u tf o r w a r dt h ec o n t r o l l i n g s u g g e s t i o n st ot h er i s ka s s e s s m e n to fm & ai nt h ei n t e r n a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k s f o r e x a m p l e ，t h em e a s u r e so fs c i e n t i f i c a l l ys e l e c t i n gt h et a r g e tb a n k ，m a k i n ge l a b o r a t e i n v e s t i g a t i o no ft h eb a n k , i m p r o v i n gt h ea s s e s s m e n tc o n d i t i o n so fm & a ，r a t i o n a l a s s e s s m e n to ft h et a r g e tb a n k ，e q u i t a b l ys e l e c t i n gt e r m so fp a y m e n ta n dm a k i n gg r e a t e f f o r t st od e v e l o pt h ei n t e r m e d i a r yo r g a n s k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm & ar i s ko fv a l u a t i o n f u z z yc o m p r e h e n s i v ev a l u a t i o n r e a lo p t i o n sv a re v a l u t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文串特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影审、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名；趾导师签名：一趁日期：三写乏、口 1 引论 1 引论 1 1 研究的必要性 随着2 0 0 6 年1 2 月1 1 日我国金融行业的开放和入世过渡时期的结束，外资银 行逐渐获得与中资银行相同的经营环境和市场机会，因此国内银行业的竞争越来 越激烈。我国银行想要在如此激烈地竞争中谋求发展，必须制定出更长远的发展 战略，努力成长为具有国际竞争能力的金融机构。为此我国银行不能仅限于国内 经营发展，跨国经营也非常得必要。从银行发展地历史经验中可以看到银行的跨 国并购已经成为实现银行跨国经营的重要方式。几乎所有的国际大型银行都是通 过大规模的并购发展起来的。例如1 9 9 7 年美国银行并购了美国国民银行；1 9 9 8 年 花旗银行与旅行者集团合并成为花旗集团，成为了全球最大的金融集团之一；1 9 9 9 年汇丰集团收购了美国利宝集团；2 0 0 0 年摩根和大通曼哈顿合并为摩根大通，成 为了美国第二大金融机构。在国际银行业跨国并购的新趋势下，我国银行业也把 跨国并购当作大规模跨国经营的突破口。因此，自2 0 0 6 年以来我国银行业也出现 了大量的跨国并购事件，例如中国工商银行出资5 6 亿美元收购了南非标准银行 ( s b g ) 2 0 的股份，中国建设银行以9 7 1 亿港元收购美国银行在香港的全资子公 司美国银行( 亚洲) 股份有限公司1 0 0 的股权，国家开发银行以1 3 5 亿美元购入 巴克莱银行7 7 的股权等等这些都帮助了中国的银行打开国际市场的大门，从中 可以看出，跨国并购是使我国银行进入全球金融市场更加快捷的途径。 然而跨国并购并不总是成功的。国际著名会计师事务所普华永道在1 9 9 2 年对 英国最大的1 0 0 家公司的高层管理人员，涉及5 0 项，超过1 3 0 亿英镑的并购交易 案例调查研究中发现，有5 4 的并购被认为是以失败而告终的。麦肯锡公司曾在 2 0 0 3 年的一份研究报告中指出，并购成功的比例仅有2 3 ，而失败的比例竞高达 6 1 。从这些数据中可以看出，并购存在着巨大的风险，即使在产权交易市场已经 相当完善的发达国家并购也不是全部都成功的。根据波士顿顾问公司( b c g ) 的调 查结果，并购失败的三大主要原因分别为并购战略不明确、目标企业估价过高和 并购后整合不成功。这项调查结果显示目标企业估价在并购中占有十分重要的地 位。在并购中，对目标企业进行估价在很大程度上决定了这一并购交易能否成功， 并购估价是并购交易的精髓。而由于银行业的特殊性，在并购中，对目标银行的 估价则更为复杂，因此估价风险往往比其它行业更大，对目标银行的估价问题就 成为银行跨国并购能否成功的主要问题。 本文研究的现实意义有以下几点：一是可加深中国商业银行对跨国并购估价 风险的认识和理解；二是可为中国商业银行在进行跨国并购时对目标银行的价值 中国商业银行跨国并购估价风险评估研究 评估及风险评价提供指导；三是通过具体案例说明实物期权方法和v a r 方法在评 价并购估价风险中的应用。研究中国商业银行跨国并购估价的风险，不仅有利于 中国银行跨国并购持续健康地发展，还有助于提高我国银行跨国并购交易的估价 技巧。有效防范并购估价风险，对提高我国银行跨国并购的成功率，促进我国银 行利用跨国并购进行自身发展具有重要意义。 1 2 核心概念阐释 1 2 1跨国并购风险的基本概念 ( 1 ) 跨国并购 并购( m & a ) 是兼并( m e 唱e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。兼并( m e r g e r ) 是 指两家或两家以上的独立公司合并成为一家公司，二般由一家占优势的公司吸收 一家或多家公司。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司通过购买目标公司的全部或部 分股份或资产，以控制该目标公司行为为目的的交易行为。 跨国并购( c r o s s - - b o r d e rm & a ) 是企业国内并购的延伸，即跨越国界，涉及 到两个以上国家的企业、两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度 的并购。跨国并购的基本含义是：一国企业为了某种目的，通过一定的形式和支 付手段，把另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来。 可以 看出，跨国并购涉及两个或两个以上的国家，使用直接向另一国企业投资，或通 过在另一国的子公司进行并购两种的形式。 ( 2 ) 跨国并购风险 企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此 给企业正常经营和管理所带来的影响程度。 具体而言包括：并购失败，即在企 业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作成本付诸东流；并 购后企业的赢利无法弥补企业为并购支付的各种费用；并购后企业的管理无法 适应并购后企业营运的需要，从而导致企业管理失效或失控，增加企业的管理成 本。研究并购风险就是研究并购过程中这些环节的不确定性因素及其影响力，以 及由此导致并购失败的可能性。而企业跨国并购风险比国内并购风险更大，更多 的风险是来自于信息不对称产生的，例如：政治风险，法律风险，财务风险，整 合风险等。 。顾凝白中国企业跨国并购的风险评估与防范 d ： 硕士学位论文 苏州大学图书馆，2 0 0 8 。陈顺长跨国并购案例分析及其对中国的启示 d 3 ： 硕士学位论文 北京：北京交通大学图书馆，2 0 0 7 西胡艳，陈震红等，企业并购主要形式的风险剖析 j 工业技术经济，2 0 0 1 ( 3 ) ：p p 7 4 7 6 国刘威企业跨国并购的风险评价与防范 d ： 硕士学位论文 天津：天津大学，2 0 0 7 2 1 引论 1 2 2 并购估价风险 ? 企业价值评估实际上是指评估人员或机构将企业作为一个整体，以其内在价 值为基础，根据企业整体获利能力和未来的预期收益，对其市场交换价值进行评 定估算。并购估价风险是指由于评估人员或机构在对目标企业价值评估过程中对 目标企业价值作了不准确或错误的判断而产生的风险。根据定义，可将并购估价 风险分为外部风险和内部风险。外部风险是指由于评估机构的外部因素客观上产 生的风险，主要包括：市场风险、客户风险和体制风险。内部风险指评估机构的 内部原因而产生的风险，主要包括：由于评估人员职业能力的不足或职业道德的 缺失所导致的风险：由于评估机构缺乏职业经验、评估组织和管理不规范、缺乏 有效的监督和控制评估质量的手段等原因所导致的风险。 并购估价风险的来源主要有：( 1 ) 估价主体的专业能力。在企业并购中，由 于从事目标企业价值评估工作的机构缺乏专业知识和行业经验从而造成对目标企 业价值评估产生偏差，因此而产生的并购估价的风险。( 2 ) 目标企业。由目标企 业所处的产业环境等因素产生的目标企业未来不确定性会对估价风险产生影响， 如果目标企业未来不确定性越高，则目标企业估价风险也越大。( 3 ) 价值评估方 法的使用。并购估价的方法有很多，能否选择正确的方法对企业并购估价风险的 控制有相当大的影响。不同的并购目的需要选择不同的估价方法，估价方法选择 不恰当会给企业带来并购估价风险。( 4 ) 政府干预程度。目标企业所在国的政府 对并购交易的干预程度会关系到并购估价。政府的干预会使交易价格产生偏离， 这会给并购方带来巨大的经营负担，引起严重的并购估价风险。( 5 ) 信息披露与 信息质量。并购方对目标企业的估价评估依据的是目标企业对外公布的信息，因 此如果信息披露不详尽或信息质量的不好都会产生企业并购估价风险。( 6 ) 企业 并购交易市场。并购的交易价格是通过并购交易市场机制调整的，如果交易市场 是一个完善的市场体系，那么交易价格就是合理的，即并购估价也是合理的。因 此一国企业并购交易市场是否存在以及运行是否有效，都会对目标企业估价风险 产生影响。( 7 ) 价格谈判能力。在企业并购价格的谈判过程中，并购方的价格谈 判能力越低，企业并购估价的风险就越高。谈判者的身份地位、能力大小与谈判 规则都会影响其对价格的讨价还价能力，进而影响并购的估价风险。( 8 ) 估价程 序。如果企业并购的估价程序不完善，那么就会导致估价风险增加。在并购估价 程序还不规范的国家里，由于并购估价流程没有给并购方保留充分的时间进行调 查和决策使不得并购企业未能掌握目标企业的充分的信息，产生了估价风险。( 9 ) 支付方式的选择失误。由于不同并购支付方式会对目标企业所有者的要价产生影 响，如果不能提供满足目标企业所有者需要的支付方式，则会导致过高的企业并 中国商业银行跨国并购估价风险评估研究 购估价风险。 1 2 3 风险评估 风险的概念早在1 9 世纪就已经被提出来了。i 8 9 5 年美国经济学家海恩斯在著 作r i s ka sa ne c o n o m i nf a c t o r 中指出：“风险一词在经济学和其他学术领域 中并无任何技术上的内容，它意味着损害或损失的可能性。偶然性的因素是划分 风险的本质特征，某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性而定。如果某种 行为具有不确定性，则该行为就承担了风险 。回1 9 0 1 年美国学者威雷特将风险定 义为“关于不愿发生的事件发生的不确定性之客观体现 。圆美国经济学家、芝加 哥学派创始人奈特1 9 2 1 年在其名著风险、不确定性与利润中，认为风险是 “可测定的不确定性 ，够从这些定义中可以看出风险是与不确定性紧密联系在一 起的。反映在经济活动方面，风险是指一项投资未来收益的不确定性，以数理统 计语言表述为：投资者投资于某投资对象的未来收益值和期望值的偏差或变动程 度。因此，风险可能是未来收益值高于期望值，也可能是未来收益值低于期望值。 而一般情况下，人们将风险界定为后者，即风险是指可能出现的损失。 风险评估是指当企业采取重大经营决策时，在预期的可能状态下，对该决策 所识别的风险，按照风险测评规范，综合运用风险测评技术，判断风险的危 害程度，以期管理者采取相应对策，回避或降低风险。风险评估是风险管理的重要 步骤，构成风险管理的基础。风险评估的方法主要有基于知识的分析方法、基于 模型的分析方法、定性分析和定量分析，无论何种方法，共同的目标都是找 出方案结果的风险及其影响，以及向管理者提示企业所面临风险的性质及其强 弱。 1 3 写作思路和研究方法 1 3 1写作思路 首先，本文研究界定商业银行跨国并购估价风险的概念，并介绍了近几年来 国内外对跨国并购估价风险的相关研究成果。其次，通过对跨国并购估价风险评 估的理论的分析，研究估价风险评估的两个模型，即：模糊综合评估模型和v a r 评估模型。再次，研究商业银行跨国并购估价风险的测度。由于商业银行的特性， 使用了商誉加净资产值这种定价方法对商业银行进行定价，并加上由并购带来的 。j h a y n e s r i s ka sa 1 1e c o n o m i cf a c t o r m t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n m i c s 。1 8 9 5 0 9 。威雷特风险与保险的经济理论 d 博士学位论文 1 9 0 1 。赵传君风险经济学 m 。哈尔滨：黑龙江教育出版社，1 9 8 5 胥朝阳企业并购的风险管理 m 中国经济出版社，2 0 0 4 ：1 3 2 - - 1 4 5 页 4 1 引论 价值，这一最终值作为商业银行跨国并购的估价。通过对目标银行现有估价进行 风险评估和并购潜在价值进行v a r 评估得出估价风险值。通过案例分析对此模型 进行验证。最后，在此基础上对中国商业银行跨国并购估价风险的控制提出对策。 跨国并购风险相关文献研究 i 土 并购估价风险评估理论模型 i + 模糊综合评估法v a r 评估法 商业银行跨国并购估价风险的实证分析 i 土土上上 p 臀型? 估价风险模型的案例分析的实实证结论 构建证检验 土 降低中国商业银行跨国并 购估价风险的建议 j 结束语 图卜1 写作的逻辑框架 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 文献分析总结法。本文在第2 章采用对论文相关文献进行归纳总结地分 析方法，在通过研究了大量相关的国内外文献，引用商业银行跨国并购估价风险 相关理论后，对文献进行归纳和总结，并提出自己的看法。 ( 2 ) 理论分析与模型分析相结合。在本文第3 章采用理论分析与模型分析法。 对商业银行跨国并购估价风险评估相关理论进行分析，以及模糊综合评价模型和 v a r 评估模型的研究。 ( 3 ) 理论阐述与案例相结合。本文在第4 章中提出了并购估价风险模型，并 在第5 章中运用到实际的跨国并购案例中进行具体的分析。 ( 4 ) 理论研究与对策研究相结合。本文在理论分析的基础上，在第6 章针对 商业银行跨国并购估价的主要风险防范提出了相关政策建议与措施。 中国商业银行跨国并购估价风险评估研究 1 4 主要创新与不足 论文的创新之处有：一是将商誉与净资本之和与实物期权定价模型运用于商 业银行跨国并购估价之中；二是提出运用v a r 模型对银行跨国并购中的估价风险 进行度量；三是选取了实际案例对实物期权模型和v a r 模型进行了验证；四是提 出了具有针对财务报表局限性、并购双方信息不对称、价值评估方法不完善、支 付方式选择失误、中介机构发展滞后性等因素造成的估价风险提出了防范措施。 论文的不足之处有：本文研究对象为商业银行跨国并购中的估价风险问题， 主要的风险评估模型是基于一定的假设条件上的，因此在实际操作中需要进行适 当的调整。并且由于与银行跨国并购估价相关的数据，属于银行的保密信息，很 难从公开的渠道中寻找，加之本人研究能力的限制，所以本文在实证分析上未做 深入研究。在今后的工作及进一步学习中，作者将重点关注并购估价过程中的细 节数据，希望能够在现有的研究基础上，用实证分析做进一步的论证。 6 2 相关文献综述 2 相关文献综述 2 1商业银行跨国并购风险一般性研究 随着跨国并购交易的发展越来越迅速，并购失败的案例也逐渐增加。在理论 上，一些学者们认为并购失败是由并购风险过大而导致的，只要控制住并购的风 险就可以心有避免并购的失败。在银行跨国并购方面的研究中，以美国为代表的 发达国家已经比较成熟，很多可资借鉴的经验对我国银行跨国并购活动具有重要 意义。 y a k o va m i h u d 。g a y l el d e l o n g 和肖m t h o n ys a u n d e r s ( 2 0 0 2 ) 探讨研究了跨国并 购中银行风险与收益，发现总体而言并购的风险没有增加也没有减少，作者发现并 购的总体风险和系统风险都与国内的金融市场没有关系，却与目标银行所在国家 有关。b r y s o n j a n e ( 2 0 0 3 ) 回顾了大量关于人力资源管理在并购中的作用的文献， 发现兼并失败的主要是由于人力资源管理和组织结构问题带来的，一些方面的问 题主要是在劳动力稳定方面的风险。分析了如何管理并购中的h r m 风险。j e f f r e y jr e u e r ( 2 0 0 4 ) 从或有支出的角度探讨了解决跨国并购风险的方法。作者通过对以 盈余和股票支付的或有支付形式的研究，显示当目标企业为高科技行业和服务行 业的企业时，并购企业缺少并购方面的经验，并且会尽力避免东道国的对投资者 保护和在法律方面的或有支付。j e f f e r ysp e r r y ( 2 0 0 4 ) 认为现在的并购风险远远 大于9 0 年代，并认为并购企业的尽职调查不是没有做到而是没有做好，进而提出 通过改进尽职调查来降低跨国并购中的风险。作者提出需要改善的方面有应当更 加关注价格合同的绩效、准确评估成本和合理评价协同收益、注重整体价值协议 以及在签署并购合同之前制定完整的整合计划等。s u c h i s m i t a ( 2 0 0 5 ) 分析银行跨 国并购的风险组成。通过实证研究各种类型的跨国并购中目标银行对并购银行的 贡献，发现非混合类型的跨国并购会降低总体和非系统性的风险，但是并不能明 显降低系统性风险，因此，多样化经营可能是银行并购的动机。m o o r e ，k e i t hm ( 2 0 0 6 ) 研究表明风险套利对于在并购中接管声明能做出迅速地反应，并且揭示 了风险套利者是如何通过资产组合交易和控制风险，以及套利如何管理交易。 a il e nn b e r g e r ，a n t h o n ys a u n d e r s ，j o s e p hm s c a lis e 和g r e g o r yf u d e l l ( 2 0 0 7 ) 研究了欧盟内在并购后银行的战略业绩，发现就平均而言，银行并购 有更好的结果，而并购银行的资本和成本结构的战略是会对并购产生负面的影响。 中国商业银行跨国并购发展时间很短，跨国并购的经验比较少，而且国内学 者对跨国并购存在的风险大多数研究都停留在定性层面。 庄乾志( 1 9 9 9 ) 在分析了银行跨国并购成本收益的基础上，重点探讨了银行 7 中国商业银行跨国并购估价风险评估研究 在跨国并购三个阶段的风险。作者认为跨国并购大致分成并购准备与设计阶段、 谈判与实施阶段和整合阶段组成三个部分。在准备与设计阶段中，主要的风险是 银行缺乏对自身条件客观正确地认识，没有制定出正确的收购标准，高估并购后 的协同效应以及没能正确预见并购后金融服务的发展范围。在并购谈判与实施阶 段的风险主要来自信息不对称风险、融资风险和体制风险。在并购整合阶段的风 险主要是企业文化整合风险、管理整合风险以及双方银行的利益冲突风险。周叶 婷( 2 0 0 5 ) 认为我国银行跨国并购的主要动因是规避相关国的有关法律，降低成 本打破金融贸易壁垒以及利用外国银行的专业技术和健全完善的机构。而我国银 行跨国并购的主要风险是信息不对称风险，经营管理风险，整合风险，市场风险， 法律风险和反收购风险这六个方面。作者通过研究这些风险，提出在微观和宏观 方面的对策。在微观方面，作者认为应当通过招揽相应的专业人才，加强与目标 银行及相关政府机构的沟通以及事先签订保险协议来避免风险。而在宏观方面主 要是制定和完善相关的法律法规以及国家应对跨国并购进行引导。刘周梅( 2 0 0 6 ) 认为银行并购是一项充满风险的银行经营组织活动。通过对银行并购的产权风险、 战略风险和管理风险的研究，作者认为在应对风险时应从宏观方面和微观方面进 行。在宏观方面主要是政府应制定相关法律法规并对银行并购提供政策和法律指 导。在微观方面，商业银行应仔细研究国外银行并购的典型个案，特别是对并购 程序、人员安排、文化整合等问题进行深入研究，以降低银行并购成本，达到通 过并购提高银行竞争力的目的。许太明( 2 0 0 7 ) 将银行跨国并购风险因素分成银 行内部因素、东道国因素和规模效益与协同效应风险三个大方向。银行内部因素 产生的风险主要有估价风险、企业文化整合风险、管理整合与本土化风险和技术 风险这四个方面。东道国因素中包括东道国政府对跨国银行市场准入的限制、金 融业的运行程序及银行管理、经济增长速度和经济发展水平以及国有化风险。在 规模效益与协同效应风险中，作者认为银行并购不一定会产生规模效益，而跨国 并购也并非会带来协同效应，因此这两个方面也会产生风险。总之，银行在跨国 并购前后要审慎考虑并制定严密的并购战略计划和防范各种风险的措施。王向荣 ( 2 0 0 9 ) 将我国银行业跨国并购的风险分为国家风险( 又称系统外风险) 和操作 风险( 又称系统内风险) 。跨国银行并购的国家风险具有复杂性、不可抗性和传染 性等特点；操作风险则由三个阶段风险组成：银行并购前筹划阶段风险，银行并 购中实施阶段风险和银行并购后整合阶段风险。通过这些风险的研究，作者提出 了相应的防范风险的控制措施。 2 2 有关并购估价方法的研究 企业价值作为一个概念，早在2 0 世纪5 0 年代中期就已经在国外被明确地提 8 2 相关文献综述 了出来，并已被广泛地运用于企业并购上。在并购中评估目标企业的价值般存 在两种基本的方法：种是根据企业资产价值进行地评价，其评估的方法一般有 账面价值法、重置价值法和清算价值法等：另一种是根据企业的盈利水平进行评 价，其评估方法一般有折现现金流法和市场价值法等。根据企业资产价值的评估 方法主要是考虑用企业的净资产即总资产减总负债作为企业价值的标准。而根据 企业盈利水平来估价的方法更多考虑的是企业未来的盈利能力，认为盈利能力大 小决定了企业价值的高低。而当前实物期权理论在并购估价中的应用弥补了在并 购中原有价值评估理论与方法的不足。 t o mc o p e l a n d ，t i mk o l l e r 和j a c km a r li n ( 1 9 9 8 ) 通过对各行业企业价值的 研究，提出了麦肯锡价值评估模式。该模式是以资本预算的现值方法和姗定理为 基础，明确提出了以收益法为核，t l , 的企业价值评估模型。r o g e ram o r i n ，s h e r r y lj a r r e l l ( 2 0 0 2 ) 介绍了三种在美国较流行的企业价值评估方法，即现金流量折 现法、比较法和实物期权评估法。并且详细地介绍了根据评估对象的情况不同以 及财务数据的可得性不同的情况下可使用的现金流量折现法的几种不同形式。现 金流量折现法可分为的不同形式包括：权益现金流法、自由现金流法和调整现值 法。b r a d f o r d c o r n e l l ( 2 0 0 2 ) 介绍了企业价值评估的理论、原理以及价值评估 的各种方法。作者较全面地阐述了企业价值评估的各种方法，包括成本法、市场 法、收益法，还包括控制权、实物期权等对价值评估产生的影响及其评估。h s w a t h d a m o d a r a n ( 2 0 0 4 ) 主要对技术型公司的价值评估进行研究。作者针对新兴技术型 公司的销售收入的特点，即收入增长速度快却几乎没有当期盈余，通过调整资本 支出、经营收入和流动资本等方法，使得价值评估适合技术性公司。作者主要介 绍了现金流量折现法、相对价值评估法和实物期权评估法。通过引入经济增长值 和投资的现金流回报对传统的价值评估模型进行了完善。 在国内的研究中，崔春( 1 9 9 8 ) 介绍了r a p p a p o r t 模型和w e s t o n 模型这两种 最有影响力的企业并购估价模型。r a p p a p o r t 模型将企业价值分为两部分：预测期 内现金流量的现值和“残值( 预测期后现金流量的现值) 。w e s t o n 模型则是使用 在不同增长方式情况下的企业价值评估模型。w e s t o n 模型提出了四种最基本的成 长方式下的企业估价模型：零增长模型；持续增长模型；超常增长紧随零增长模 型和超常增长紧随持续增长模型。林鸿熙( 2 0 0 5 ) 认为企业并购是一种高风险的 投资行为，虽然基于未来现金流期望现值的净现值法是目前被普遍接受和采用的 对企业并购估价方法，但是并不完善。将实物期权方法应用在企业并购估价上能 很好得改进对企业并购的价值评估。作者认为目标企业的价值应该等于按照净现 值法计算的并购现金流贴现值加上并购所具有的经营柔性的价值，并通过案例分 析证明实物期权法应用对目标企业估价地改进。周妮娜( 2 0 0 7 ) 介绍了七种并购 9 中国商业银行跨国并购估价风险评估研究 估价方法，即账面价值法，重置成本法，清算价值法，同业公司比较法或交易条 款比较法，市盈率法，收益现值法和自由现金流法，并运用并购估价的自由现金 流法对联想集团与i b m 个人电脑事业部的并购交易价格进行分析，为国内企业跨 国并购提供并购的应用实例。史新浩，王瑜( 2 0 0 7 ) 论述了在企业并购实务中如 何运用现金流量折现法和并购期权定价法，并建立了目标企业并购估价的总体框 架。 2 3 并购估价风险评估研究 从对跨国并购风险的相关研究中，我们可以看到国内外对并购估价风险的评 估研究涉及较少。在对风险评估的研究申，多数集中在对并购的市场风险评估的 研究上。 高盛集团、瑞银华宝德威两家投资银行( 1 9 9 8 ) 从历史和现实的角度阐述了 风险管理的概况，并对市场风险加以定义，通过对各种测量风险的方法和工具的 研究，论述了风险管理的步骤，并进一步拓展了风险分析和资本配置的视野，以 期管理者和投资者了解风险管理在实践中遇到地关键性问题以及看清公司的未来 发展的形式。p i e t r op e n z a ，v i p u lk b a n s a l ( 2 0 0 1 ) 则利用v a r 评估方法对市 场风险进行度量。风险价值( v a r ) 是二种应用广泛的市场风险度量工具。v a r 评估 法的主要计算方法有：参数法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法，作者对几乎涵盖 所有统计、金融和监督管理方面的问题进行了详细分析ja n t h o n ys a u n d e r s ( 2 0 0 2 ) 则主要研究了信用风险评估的方法。研究作为期权的贷款和k m v 模型，摩根大通 的信用度量术和其他模型，麦肯锡模型和其他模型，毕马威的贷款分析体系 ( l a s ) ，死亡率模型和瑞士信贷的信用风险附加模型等模型，利用这些新模型所给 出的各种方法，评估个别借款人的信用风险、资产组合的信用风险以及衍生产品 合约的信用风险。 国内并购估价风险评估方面的研究有孙涛( 2 0 0 3 ) 使用均值和标准差的方法 对并购目标公司定价风险进行评估。作者将目标公司定价风险分成两部分进行评 估，即：目标公司股票市场收购的风险度量和目标公司股分要约收购的风险度量。 在股票市场收购中，为了评估目标公司定价的风险，作者把收购目标公司的边界 价格划分为n 个价格阶段，最低的收购价格为p 。，最高的价格为p 。，通过对价格 区间进行均值和标准差的计算得出目标公司定价的风险度。在要约收购中，由于 要约收购无法在证券市场上进行，必须通过向目标公司大股东发出收购要约的方 式强行收购，因此要约收购产生溢价的可能性比较大，相应的定价风险也大。作 者将目标公司的要约收购定价边界设为 v 。，v 。 ，并把价值区域分为n 个价值阶 段，通过对此进行均值和标准差计算目标公司定价的风险度。目标企业的综合定 l o 2 相关文献综述 价的风险值则是这两个风险度按一定比率的综合值。 馀蓓( 2 0 0 6 ) 介绍了模糊综合评价模型，人工神经网络模型和v a r 模型在并 购估价风险评价中的应用。模糊综合评价法是一种基于模糊数学的作为定性分析 和定量分析集成的一种综合评标方法。模糊综合评价模型的步骤是：( 1 ) 建立影 响并购估价风险的因素集合。( 2 ) 确定各影响因素在并购估价风险中的权重。( 3 ) 确定影响估价风险因素产生风险的不同等级。( 4 ) 聘请投资分析专家、并购专家、 风险管理专家以及企业管理人员对并购估价