（世界经济专业论文）中国B股和B股市场发展探讨.pdf

摘要 r 3 6 3 1 8 5 作为当今世界证券市场发展趋势的重要特征之一，证券全球一体化 和国际化迹象日益明显。与此同时，始于本世纪7 0 年代的筹资证券化趋 势也愈发突出。通过股票和债券等有价证券进行筹融资已取代了传统的银 行借贷款，成为企业和金融机构之首选。利用证券市场筹集外资，对中国 资本市场的发展来说也是个机遇。鉴于近几年来b 股市场发展所取得的 成就和存在的种种缺陷和不足a 本文将围绕“b 股发展”这一主题，从b 股市场现状及其成因、金融创新、市场监管等多个角度予以论证，在论证 的基础上，对b 股市场的发展提出了对策和设想，并对b 股的未来抉择进 行了尝试性的设计。 全文共分五章。第一章对b 股和b 股市场的概况作一总体介绍。第 二章提出了b 股市场究竟处于何种状况? 造成这种状况的原因是什么? 第 三章主要探讨b 股的金融创新，包括b 股金融创新的全球背景、b 股产生 的理论依据、b 股创新产品简介和b 股金融创新的发展设想和对a 股市场 的借鉴意义。第四章通过对发达国家证券市场监管模式的研究和对b 股市 场监管现状的分析，提出b 股监管的可行性方案。第五章在明确和完善b 股市场功能定位的基础上，对b 股的未来抉择进行了尝试性的设计。 厂 ( 本文对b 股相关问题的阐述，旨在对这一股票形式作出全面的分析， t 有较全面的认识，并非期望通过本文来解决b 股所有的河题。本文中所提 到的一些设想和对策也仅代表本人的一些思考，或许在实际操作过程中仍 需政策和技术环境相配合。作为中国股票中的一种形式，b 股的发展或许 有更多的荆棘，但从另一个角度而言，对其的研究也最有价值，尹“ 关键词：b 股b 股市场发展金融创新市场j i 矗管 分类号：f 8 3 0 9 d 一一 a b s t r a c t i ti si n c r e a s i n g l ya p p a r e n tt h a tg l o b a l i z a t i o na n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o nh a v e c h a r a c t e r i z e dt h ec u r r e n ts e c u r i t i e s m a r k e t s d e v e l o p m e n t w o r l d w i d e f i n a n c i n gf r o me q u i t ym a r k e t s ，w h i c h s t a r t e di n1 9 7 0 s ，h a sb e c o m ee v e n m o r ep o p u l a ri nm o d e mt r e n d t r a d i t i o n a lb a n kl o a nh a sb e e nr e p l a c e d b yu s eo fs t o c ko rb o n da s v e h i c l e st of i n a n c ef r o me q u i t ym a r k e t s t h e r e f o r ef o re n t e r p r i s e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，f i n a n c i n gf r o me q u i t y m a r k e t sh a sb e c o m en o 1c o n s i d e r a t i o n ；b e s i d e sf o rc h i n ac a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n ti ta l s oo f f e r sa no p p o r t u n i t yt oi n t r o d u c ef o r e i g n c a p i t a l i n t od o m e s t i cm a r k e t b a s e do nc o n c e r n so v e rb o t hc u r r e n t a c h i e v e m e n t sa n de x i s t i n gd e f e c t si nbs h a r em a r k e td e v e l o p m e n t ，1 w o u l dl i k et of o c u so nt h et o p i co fbs h a r ed e v e l o p m e n tt oa p p r o v ei ti n t e r m so ft h ef o l l o w i n g s ：c u r r e n tbs h a r em a r k e ta n di t sc a u s e ，f i n a n c e i n n o v a t i o n ，a n dm a r k e tr e g u l a t i o ne t c o n a c c o u n to fw h i c h1w o u l dl i k e t op r o p o s em y s u g g e s t i o n t oi m p l e m e n tas e r i e so fi n v e n t i v ed e s i g nf o rb s h a r em a r k e tf u t u r ed e v e l o p m e n t m ye s s a yc o n t a i n s5c h a p t e r s ：c h a p t e r ii st h eg e n e r a li n t r o d u c t i o no fb s h a r em a r k e t c h a p t e r2e x p o u n d st h ec u r r e n tbs h a r em a r k e ta n dt h e c a u s eb e h i n di t c h a p t e r3d i s c u s s e st h ef i n a n c ei n n o v a t i o ni nbs h a r e m a r k e t ，c o n s i s t i n go fi t sg l o b a lb a c k g r o u n d ，t h et h e o r yu p o nw h i c hb s h a r eh a sb e e ns e tu p ，ab r i e fo nbs h a r en e w p r o d u c t s ，i d e a so f f u r t h e r d e v e l o p m e n t i nbs h a r ei n n o v a t i o na n di t si n f l u e n c e o nas h a r e m a r k e t c h a p t e r4p r o p o s e saf e a s i b l ep l a nf o rb s h a r em a r k e tr e g u l a t i o n a f t e rr e s e a r c h e so ns e c u r i t i e sm a r k e t r e g u l a t i o n m o d ei n d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n da n a l y s i so nc u r r e n tbs h a r em a r k e tr e g u l a t i o n c h a p t e r5 t r i e st oi m p l e m e n tas e r i e so fi n v e n t i v ed e s i g nf o rbs h a r em a r k e tf u t u r e d e v e l o p m e n tb a s e do nad e f i n i t ea n dm a t u r e df u n c t i o n a l l o c a t i o no fb s h a r em a r k e t t h ep u r p o s eo f m y d i s c o u r s ei st om a k eac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fb s h a r em a r k e ts oa st oa c h i e v eac o m p r e h e n s i v ek n o w l e d g eo fi t t h e s o l u t i o nt obs h a r em a r k e ti sn o ta l li n c l u d e di nm ye s s a y t h ea b o v e p r o p o s a l s ih a d s u g g e s t e d a r e m yp e r s o n a l v i e w o n l y ，t h e y s h o u l d c o o p e r a t ew i t hp o s i t i v ep o l i c ya n d t e c h n i c a le n v i r o n m e n t s u p p o r t b e i n g o n eo ft h e e q u i t y m a r k e t si n c h i n a ，bs h a r e w i l lf a c e q u i t e af e w o b s t a c l e si ni t sd e v e l o p m e n t ，w h i c hf r o ma n o t h e r p o i n to f v i e wm a k e si t m o r ev a l u a b l et oo u rbs h a r em a r k e tr e s e a r c h k e y w o r d s ：bs h a r e ，bs h a r em a r k e t ，d e v e l o p m e n t ，f i n a n c ei n n o v a t i o n ， m a r k e t r e g u l a t i o n c l a s s i t i c a t i o n ：f 8 3 0 9 1 中国b 股和b 股市场发展探讨 第一章中国b 股和b 股市场概述 新中国证券市场正式建立到b 股的出现，其间仅仅相隔了一年时间，尽管b 股目前的发展遇到了种种困难，但作为一种现实存在的股票形式，其为证券市 场的发展提供了全方位的研究课题。同时，即便是现在的不足，同样是一笔宝 贵的财富，在作进一步探讨之前，本章将对b 股和b 股市场的概况作一介绍。 第一节b 股和b 股市场的产生和发展 一、b 股和b 股市场的产生背景 b 股的正式名称是人民币特种股票。为了与a 种股票相区别，故称之为b 股。它是指股份有限公司发行的，以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在 境内( 上海、深圳) 证券交易所上市交易的股票形式。( 1 ) 现中国有上海和深圳 两个b 股市场( 以下简称沪市b 股和深市b 股) 。创立b 股是为了在我国资本市 场尚不能完全对外开放的条件下建立一条筹集外资的渠道。 我国经济正处于迅速发展时期，建设资金严重不足，引进外资是解决资金 不足的重要渠道之一。改革开放以来，我国通过资本市场引进外资主要采取以 下两种方式：一是借用境外贷款，包括外国政府贷款、国际商业银行贷款和国 际银行贷款。另一是在境外国际资本市场发行债券。这两种方式有效地缓解了 国内建设资金不足，促进了国内经济的发展，但在客观上又存在着外汇汇率风 险大、贷款还本付息压力重、筹资方式不灵活、筹资条件较苛刻和筹资范围较 狭窄等一系列问题。 八十年代末九十年代初，我国有关部门开始研究利用股票市场来吸引外资。 这样不仅具有筹资效率高，成本相对较低、投资风险共担的优点；而且有利于 减轻企业的债务负担，避免八十年代中期一些发展中国家出现的债务危机问题。 但在实际操作中又遇到一系列问题，诸如在实行外汇管制的条件下，不可能允 许资本自由流出流入，也没有足够的外汇力量支撑外汇流出；再者，当时中国 股票市场刚刚创立不久，市场参与各方都不成熟，法律和监管都不健全，如果 允许外资进入则风险太大。所以，管理层在考察国外证券市场、特别是在借鉴 主里! 壁塑! 墼亘堑垄垦堡塑一 菲律宾证券市场的基础上，决定创立一个与a 股市场相对独立、专门对外资开 放的市场。在操作层面上，只允许境外投资者用外汇买卖，这样既可以解决外 汇管制带来的问题，又可防止外国投资者对中国股票市场带来太大的冲击。 二、b 股和b 股市场的发展历程 1 9 9 1 年，上海、深圳分别选择了上海电真空、深圳南玻作为b 股发行的试 点。1 9 9 2 年2 月，“真空b ”在上海证券交易所上市，标志着中国b 股市场正式 诞生：1 9 9 2 年2 月2 8 日，“深南玻b ”在深圳证券交易所上市。到1 9 9 2 年底， 在上海和深圳共有1 8 只b 股股票上市，但这些上市公司全是上海和深圳的企业。 1 9 9 3 年6 月，“闽灿坤b ”在深圳上市，它是深市b 股第一只异地b 股上市公 司，也是中国第一家除深圳、上海两地之外的异地股上市公司，使中国b 股市 场从区域性市场走向全国性市场跨出重要的一步。1 9 9 4 年1 1 月，“华新b ”成 为沪市b 股首家异地b 股上市公司，由此，沪深两地b 股市场开始向全国性 市场发展。( 2 ) 截止1 9 9 9 年底，在上海及深圳上市的b 股公司已达1 0 8 家( 见表 1 1 ) ，其中异地公司有7 0 家。( 3 ) 1 1 历年b 股上市公司数目 ( 单位：家) 。弋羚 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 上矛趔 上海 92 23 43 64 25 05 35 4 深圳 91 92 43 44 35 25 45 4 合计 1 84 l5 87 08 51 0 21 0 71 0 8 资料来源：( 1 9 9 8 上海证券年鉴一上海社会科学院出版社； 上证统计月报- 1 9 9 9 ，1 2 上海证券交易所； 市场统计一1 9 9 9 。1 2 ) 一深圳证券交易所。 b 股上市公司在区域性分布不断扩大的同时，行业分布也在不断扩展。现 今，行业已扩展到机械、商贸旅游、家用电器、房地产、化工、交通运输、纺 织服装、钢铁、电力、建材、日用品制造等。 中国b 股和b 股市场发展探讨 表1 2b 股上市公司的行业分布 ( 单位：家，百分比) 电力钢铁交通通信机械建材 化工家电房地纺织商贸其他 行业 运输 产 服装旅游 上市公 43851 9581 381 11 01 4 司数目 比例 3 7 02 7 8 7 4 1 4 6 3 1 7 5 9 4 6 3 7 4 l1 2 0 47 4 i1 0 1 99 2 61 2 9 6 资料来源：根据上市公司有关资料统计。 在发行规模和成交量上，b 股也在不断扩大和逐年增加。1 9 9 2 年沪深b 股 上市公司平均发行规模分别为o 8 9 亿股和o 4 6 亿股；至1 9 9 7 年底，两个市场 b 股上市公司平均发行规模已达1 3 5 亿股和1 2 3 亿股( 见表1 3 ) 。1 9 9 2 年两地 b 股总成交额为3 1 0 9 亿元，成交量为4 5 9 亿股：1 9 9 9 年底总成交额达2 7 0 0 5 亿元，成交量为1 2 2 6 4 亿股，分别为9 2 年的9 8 倍和2 6 7 倍( 见图1 1 ) 。b 股市 场的市价总值也由1 9 9 2 年底的2 0 0 6 亿元增至1 9 9 9 年底的3 0 3 5 5 亿元，七年 之内增加了1 5 倍多。( 4 ) 表1 3b 股上市公司平均发行规模 ( 单位：亿股) 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 上市朱 上海 o 8 9 o 8 3o 9 20 9 61 0 81 3 5 深圳 0 4 6 o 5 50 6 50 7 90 9 31 2 3 资料来源：上海证券交易所信息中心 图1 1 中国b 股历年成交金额成交量 资料来源：( 1 9 9 8 上海证券统计年鉴一上海社会科学院出版社： 上证统计月报1 9 9 9 ，1 2 一上海证券交易所； 市场统计一1 9 9 9 ，1 2 ) 一深圳证券交易所。 - - 3 - - 中国b 股和b 股市场发展探讨 第二节b 股市场的运行 根据市场的功能划分，b 股市场可分为b 股发行市场和b 股流通市场，它 们是b 股市场不可分割的两个组成部分，既相互依存，又相互制约。 一、发行市场 根据国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定，企业发行境内上 市外资股( b 股) 应符合下列条件：1 所募集资金用途符合国家产业政策。2 符 合国家有关固定资产投资立项的规定。3 符合国家有关利用外资的规定。4 发起 人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的3 5 。5 发起人出资总额不少于 1 5 亿元人民币。6 拟向社会发行的股份达公司股份总数的2 5 以上；拟发行的 股本总额超过4 亿元人民币的，其拟向社会发行股份的比例达1 5 以上。7 改组 设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业在最近3 年没有重大 违法行为。8 改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，最 近三年连续赢利。9 国务院证券委员会规定的其它条件。 良好的中介机构对企业股份制改造工作的顺利进行、股票发行和上市的成 功起着十分重要的作用。发行b 股的中介机构主要包括：主承销商( 中国的证 券经营机构) ，国际协调人( 境外的证券经营机构) ，中外会计事务所，境内外 律师事务所，中外资产评估机构。只有经过中国证券监督管理委员会批准的中 介机构才能从事有关的b 股中介业务。 b 股的发行有其一般的程序：1 发行公司酝酿资产重组和b 股发行方案， 并视情况请证券公司、会计师、律师一起参与讨论，以保证方案的规范性和可 操作性。2 发行企业向政府主管部门提出股票发行申请，获同意后由其向国务院 证券委员会推荐，经国务院证券委员会批准后列为b 股预选企业。3 发行企业正 式邀请主承销商、国际协调人、会计师事务所、律师事务所等中介机构。4 发行 企业配合中介机构进行资产评估、会计审计、法律验证、尽职调查、制作招股 说明书等各项工作，并组织国际巡回推介活动。5 向中国证券监督管理委员会和 上市地交易所报送发行文件，取得中国证券监督管理委员会发行批准和上市地 交易所的上市承诺。6 承销商向投资者销售b 股，一般采用私募方式，向机构投 资者进行配售，为的是免去严格的注册手续，降低发行成本。7 在上海或深圳证 券交易所挂牌上市。 - - - 4 - - 中国b 股和b 股市场发展探讨 二、流通市场 流通市场是买卖已发行证券的市场，又称二级市场。b 股流通的一般程序 是：开立股东帐户，委托境内外有资格的b 股经纪商执行买卖指令，清算交收。 1 开立股东帐户 个人投资者须提供护照或身份证的复印件，机构投资者须提供公司注册登 记证书、董事会授权书、委托b 股经纪商到上海或深圳中央登记结算公司开立 股东帐户。 沪市b 股采取中央集中托管，每个b 股投资人在上海中央登记结算中心 ( s s c c r c ) 都有一个帐户，s s c c r c 直接管理投资者的帐户。深市b 股采取 分级托管，经纪商在深圳中央登记结算公司开设代理人帐户( n o m i n a la c c o u n t ) ， b 股投资者的帐户开设在经纪商的代理人帐户之下，中央登记结算公司只负责管 理经纪商的代理人帐户，投资人帐户由相应的经纪商负责管理。 2 交易清算 沪深两地的b 股市场都是采用自动对盘的交易方式。在买卖股票时，不允 许买空卖空和股票借贷，有1 0 涨跌停板的价格限制。 另外，b 股市场的清算交割系统在技术上属于世界先进之列，采取了“指 定交易，”相对于“非指定交易”安全性更高，b 股境外经纪商一般有专门的托 管银行，运作非常规范。 在“托管银行制度”下，b 股交易清算程序可简单地用下图表示： 图1 2b 股交易清算程序 只有在交易指令和交割指令两者核对无误后，交易才会成功。在这种情况 下，投资者不会因为券商的失误操作而遭受损失。 - 卜 中国b 股和b 股市场发展探讨 第三节b 股对中国证券市场的影晌 尽管说较之a 股的火热，眼下的b 股显得较为冷清，但这并不能掩盖b 股 对中国经济，尤其是证券市场的推动作用。我们有必要重振b 股市场，以便其 在未来更好地发挥它的功能。 一、开辟了全新筹集外资渠道 在资本市场并没有完全开放的情况下，b 股市场的存在解决了外资的跨国 进入与退出问题，使许多企业通过b 股市场筹措到资金，一定程度上缓解了企 业生产资金短缺问题。从经济增长对投资需求的要求看，b 股市场对中国的经济 增长起到了积极的推动作用，并由此形成了一个吸引国际资本的专门市场。迄 今为止，通过b 股市场筹集的资金已有2 6 9 4 亿元人民币。 表1 4b 股市场历年筹资额( 单位：亿元) 1 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 i 筹资额 9 4 14 0 3 23 6 7 83 6 7 85 1 9 18 5 7 71 6 13 6 9 资料来源：根据上市公司招股说明书有关资料统计 二、成为国内企业走向国际市场的重要途径 b 股的发行不仅为企业筹集到了资金，而且更有利于企业运作的规范化。 由于b 股市场面对的是境外投资者，因而作为b 股上市公司，在资产评估、财 务会计、审计等方面要求更加严格和规范，迫使企业彻底进行股份制改造，为 企业的整体变革升级创造了条件。同时，在股票上市后，有利于提高企业的知 名度，使其形象和产品走向国际市场，降低了国际交易中的信用成本，增加了 国际竞争力。 三、促进国内证券市场的成熟和发展 发行b 股，就需同证券公司进行合作。在合作中，国内证券公司能够不断 地熟悉国际资本市场上的运作规则及相关的国际惯例，为今后国内证券公司独 立进入国际资本市场积累必要的经验，促进我国证券市场国际化。另外，b 股的 发行为探索充分保障投资者利益的监管框架提供了难得的实践机会，有利于国 内证券市场规范化发展。再者，b 股还带来了一些潜在的变化，如投资者投资观 念的改变和市场竞争适应性的增强等等。 中国b 股和8 股市场发展探讨 四、推出证券衍生产品的理想场所 b 股市场中境外投资者的相对成熟，提高了证券衍生产品在b 股市场试验 的成功率：b 股市场同a 股市场相对隔离，又保证了证券衍生产品试验的相对安 全性。目前，b 股中已有一些证券衍生产品，如中纺机b 和深南玻b 发行了可转 换债券：轮胎b 、氯碱b 、陆家嘴b 、深深房b 等在美国发行了存股托管凭证： 深招港b 在新加坡股票交易所进行了第二上市。 小结： b 股作为一种现实存在的股票形式，为证券市场的发展提供了全方位的研 究课题。在作迸一步探讨之前，先对b 股和b 股市场作一概述。创立b 股和b 股市场是为了在我国资本市场尚不能完全对外开放的条件下建立一条筹集外资 的渠道。 根据市场功能划分，b 股市场可分为发行市场和流通市场。根据国务院和 有关部门规定b 股发行有一定的条件和有一定的发行程序。b 股流通市场的一般 程序是开立股东帐户、交易和清算交割。 尽管眼下b 股市场显得较为冷清，但这并不能掩盖其对中国经济，尤其是 证券市场的推动作用。正因为这种种作用，有必要重振b 股市场。下一章将通 过对b 股市场的现状及其成因进行分析，提出b 股市场尚需提高的地方。 【注释】： ( 1 ) 周正庆主编 ，p 1 7 ，中国金融出版社，1 9 9 8 7 ( 2 ) 上市公司信息，“钱龙证券行情系统” ( 3 ) 上海证券交易所信息中心 ( 4 ) ，上海证券交易所； ， 深圳证券交易所 l 生垦! 墼塑! 丝立堑叁星堡塑 一 第二章b 股市场现状及其成因 面对已发展了八年多时间的b 股市场，投资者既享受了获利时的欢娱，也 饱尝了损失后的痛楚，那么b 股市场现在究竟处于何种状况呢? 造成这种状况 的原因是什么呢? 从对上市公司、投资者和中介机构的分析中可以发现，b 股市 场确实有许多值得提高的地方。 第一节表现欠佳的上市公司 造成b 股市场长期低迷的原因是复杂的，但上市公司问题是其重要原因， 最突出表现在公司业绩、信息披露和行业结构等几方面。 一、上市公司经营业绩呈滑坡趋势 企业经营业绩逐年下降，这一现象在b 股上市公司中十分普遍，严重挫伤 投资者对b 股市场的投资热情，使投资者对b 股市场的信心发生动摇。 资料显示，沪市b 股上市公司1 9 9 6 年至1 9 9 8 年平均每股收益以人民币计 为o 1 7 1 元、o 1 3 8 元和0 1 0 1 元，呈逐年下降趋势，同期净资产收益率为6 “、 6 7 8 和2 8 9 4 。( 5 ) 盈利能力如此之弱，自然不可能给投资者以丰厚的回报。 据统计，1 9 9 6 年沪市4 2 家b 股上市公司有2 1 家派发红利，占b 股上市公司总 数的5 0 ；到了1 9 9 7 年，5 0 家b 股公司仅有1 9 家有派息；1 9 9 8 年，更多的b 股上市公司陷于无力分配的窘境，5 9 家公司仅1 4 家公司分红( 见表2 1 ) 。如果 考虑到b 股溢价发行的因素，则投资者每年汇报率还不及银行存款。当然，这 期间，也有部分上市公司以送红股、转赠股本的形式进行年终分配，但由于市 场没有填权行情，事实上，这块回报对投资者而言只能是画饼充饥。统计资料 还显示，1 9 9 9 年中期报告中，5 4 家沪市b 股上市公司有1 3 家亏损。( 6 ) 一 中国b 股和b 股市场发展探讨 表2 1 沪市b 股上市公司派息情况一览表( 单位：家，元) 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 上市公司总数( 家) 4 25 05 9 派息上市公司数目( 家) 2 11 91 4 所占比例( ) 5 03 82 3 7 平均每1 0 股派息( 元) 1 4 3 61 1 81 2 l 资料来源：根据沪市b 股上市公司有关资料整理。 b 股上市公司业绩普遍较差，主要原因是大多b 股是“不得已求其次”的 产物。上海是b 股企业最多的一个地区，1 0 8 家b 股中上海占3 8 家，( 7 ) 多数又 在1 9 9 6 年以前发行。由于当时a 股额度紧，b 股则相对宽松，上海就把有限的 a 股额度切碎细分给数十家企业。那些行业前景较差，“先天不足”的企业筹集 资金便主要靠b 股，出现了一批a 股仅几百万股，b 股几千万乃至上亿股的上 市公司，如水仙b 、永久b 、凤凰b 等，都是a 股短，b 股长的跛脚企业，上 市后从来就没有达到过配股资格。由于b 股与a 股价格的严重背离，即便是一 些有配股资格的上市公司，a 股能够配股，而b 股只能放弃。也正是因为发行 b 股仅是“一捶子买卖”，这几年即使有很好的投资机会，也难从资本市场再筹 资，最终只能变为“壳公司”。 b 股企业质量普遍较差还同我们早期对资本市场的功能定位有关，我们仅 关心市场的融资功能而忽视了资源优化配置功能。我们总是把最困难的企业扔 给市场去解困，而不是让最优秀的企业得到高速发展。以b 股上市公司的行业 分布来看，传统工业占了一大半，新兴的通信产业类公司仅有5 家。( 8 ) 二、 信息披露不规范 除上市公司业绩以外，信息披露是目前投资者对b 股上市公司意见最集中 的一个方面。信息披露是上市公司区别于一般企业的重要特征，也是其必须履 行的义务。邓普顿基金执行总裁麦朴思博士在其新著“p a s s p o r t t op r o f i t ”中指出， 一个新兴资本市场应该具备以下最起码的条件才能吸引机构投资者并有所发 展：公平( f a i r ) 、高效( e f f i c i e n t ) 、流动性好( l i q u i d ) 和透明度高( t r a n s p a r e n t ) 。 统称为f e l t 规则。其中的透明度高即指上市公司信息披露制度及其彻底贯彻。 b 股上市公司信息存在的问题比较多，具体表现为：公司发生重大事项未 能完全及时披露；公司财务经营状况披露比较简单：没有形成定期信息披露制 主里! 墼塑! 墼堕塑垄垦堡塑 度，而且间隔时间较长：信息披露渠道不畅等。 造成这种情况跟对上市公司监管力度不够有关系。由于上市公司所受约束 中，有弹性的多，硬性的少，立规矩的多、成法律的少，被举报的多、被处理 的少，导致某些上市公司信息披露不及时、不彻底、不负责的情况。尽管在信 息披露和推介方面作过许多努力，但离投资者的要求仍有相当距离。所以，从 现阶段的情况来看，信息披露的及时性、完整性是b 股上市公司必须提高的主 要方面。 三、上市公司行业结构呈“工业化” 从美国等一些成熟市场的上市公司行业结构中，我们可以看到，上市公司 代表了各行业的最高水平，同时一国最具活力和增长力的行业也在上市公司中 得到体现。 在中国的b 股中，随着市场的逐步发展，所涉及行业也由原先较单一的工 业、房地产业、向基础产业和国家支柱产业扩展，行业覆盖面大大扩大了，然 而，工业类股票仍占到了半数以上。 由于b 股上市公司都要先由政府主管部门进行预选，国家即优先把国有工 业企业推向证券市场进行融资，造成第三产业和高科技行业在b 股上市公司中 占的比例很低，作为一个股票市场，这种行业结构颇偏是不合理的，不能完全 反映中国的整体经济状况，也不利于提高b 股对境外投资者的吸引力。 b 股上市公司存在的问题还很多，如上市公司的地域分布不平衡、规模偏 小等，但上市公司质量问题是诸多问题中的关键。重振b 股上市公司，让我们 从提高上市公司质量开始。 第二节基础狭小的投资者 作为证券市场的重要组成部分，投资主体的构成对于市场的发展有着至关 重要的影响，b 股市场也不例外。更重要的是，b 股的投资者是一个比较特殊的 投资群体，市场和投资主体的相对隔离使投资者队伍的扩大和提高成为重要课 题。 中国b 股和b 股市场发展探讨 一、b 股现有投资者构成 投资者是股市资金的供应者，也正是由于投资者对未来市场期望的不同才 形成市场的流动性。从( 表2 2 ) 中可以发现，虽然b 股市场是面对境外投资者， 但取得国外居住权的中国大陆投资者己在两个市场的开户数上占有较大比例。 至9 8 年底，深市b 股，中国大陆投资人数占4 9 2 8 ；沪市b 股这个比例则更高， 达6 7 1 6 ，香港地区是仅次于中国大陆的另一主要的参与地区。从b 股市场投 资者总的数量上看，至9 8 年底沪市总的投资者数量只有6 5 3 6 1 户，深市b 股投 资者数量也才1 0 2 4 7 5 户。 表2 2 沪、深市b 股投资者帐户的地区分布( 单位：户) 国家投资者户数 所占比重( ) 序号 或地区沪市深市沪市深市 l 中国内地 4 3 8 9 85 0 4 4 96 7 1 6 4 9 2 8 2 香港 8 1 8 54 2 4 7 41 2 5 24 1 4 5 3 美国 3 8 1 02 4 9 25 8 32 4 3 4 台湾 1 9 0 41 2 8 02 9 l1 2 5 5 日本 1 4 1 39 2 32 1 6o 9 0 6 英国 l l l 68 9 41 7 l0 8 7 7 加拿大 8 1 55 3 ll 。2 5o 5 2 8 澳大利亚 7 6 75 1 61 1 7o 5 0 9 新加坡 6 1 03 8 lo 9 30 3 7 1 0 澳门 2 3 12 6 30 3 50 2 6 l l 其它 2 6 1 22 2 2 24 0 2 1 7 合计 6 5 3 6 11 0 2 4 7 51 0 01 0 0 资料来源：( 1 9 9 8 中国证券期货统计年鉴 b 股投资者基础狭小是导致中国b 股市场流动性差的重要原因之一。 二、b 股中的目标投资者和现实投资者 从投资主体角度分析，b 股市场上，现实投资者( 以境内合法投资者占多 数) 与目标投资者( 境外投资者) 间存在巨大差异，并成为困扰b 股发展的一 大难题。初立之时。管理者将这一市场投资者定位于境外投资者，然而，b 股市 场的节节下滑。流通性差等因素使得目标投资者纷纷退场，一些非目标投资者， 中国b 股和b 股市场发展探讨 即符合有关法规规定的境内投资者进入了这一市场，形成了现在的投资者群体。 香港地区是仅次于中国大陆的另一主要的参与地区，这是因为香港离大陆 近，便于及时了解中国大陆各方面的发展情况；香港是高度发达的资产管理中 心，聚集了众多的中国股票研究人员：香港有中资企业超过几千家，大部分热 衷于投资所热爱的中国股票包括h 股、b 股、红筹股和创业板市场上的股票。 目前b 股市场上出现的现实投资者和目标投资者间的差异，归根到底还是 由市场自身发展所存在问题造成的。可以说，市场问题是因，这种差异是果。 因此，笔者认为，目前出现的投资者差异，是发展过程中的客观现象，只要市 场能继续发展，会逐渐消退。 第三节有待提高的中介机构 除了上市公司和投资者外，中介机构是b 股市场另一重要的组成部分。然 而与前两者一样，b 股市场上的中介机构同样面临提高的问题。 一、境内证券公司有待进一步提高 中介机构是市场上筹资者和投资者之间的纽带和媒介，中介机构的表现直 接影响到资源配置的效率。而证券公司是各种中介机构中最引人瞩目的，证券 公司实力的高低将直接影响到企业的筹资和企业的资本运作。 b 股市场上的证券公司主要分境内和境外两种，两者都可以经营经纪、承 销和自营业务，以上海b 股市场为例，上海有经营b 股业务资格的清算会员公 司6 8 家，交易席位8 5 个，其中境外经纪商2 l 家，交易席位2 3 个。( 9 ) 从我国境内证券公司的现状来看，其现有的境外发展和客户网络不容乐观。 尽管b 股承销中，主承销商为境内证券公司，但与担任国际协调人的境外证券 公司相比，综合实力有很大差距。 二、其他中介机构有待进一步完善 除了证券公司外，b 股市场上的中介机构还包括会计、审计事务所、资产 评估、证券评级机构和律师事务所等。 会计、审计对上市公司信息披露的准确性非常重要，所以要建立适应证券 市场规范要求并能够与国际会计准则相沟通的会计准则体系，从而使境内外不 r 一 主里! 矍塑! 壁堕丝垄垦堡塑一 同投资者对上市公司有一个合理的判断，促进a 股市场和b 股市场同步发展。 虽然中国会计准则与国际准则在不断接近，但仍存在不同之处。在一年一 度的年报披露中，对于a 、b 股同股的公司，往往会出现两份不同的结果。因为 境外投资者习惯阅读以国际会计准则编制的报表，因此目前b 股的审计实际上 被五大国际会计行0 0 ) 所垄断。 在资产评估、证券评级方面，我国目前的评估、评级受行政干预较大，地 方保护主义严重，组织机构设置不合理，难以体现出评估、评级机构独立、客 观、公正的性质，缺乏统一的行为规范，随意性较强，使评估、评级结果的可 信度受到影响。因此，要加强评估机构的组织管理，使这些评估机构真正成为 独立的企业法人，保证评估、评级的公正性。 小结： 而对已发展了八年多的b 股市场，现在究竟处于何种状况昵，造成这种状 况的原因是什么呢? 本章将作重点阐述。 b 股市场目前的状况是上市公司整体较差，投资者基础狭小，中介机构服 务质量尚须提高。 上市公司问题的主要表现是公司经营业绩下降，信息披露不规范，公司结 构呈“工业化”和公司地域分布不平衡，规模偏小等。而上市公司质量问题是 最突出的问题。 b 股市场的投资者基础狭小，导致了b 股市场流动性差。另外，b 股市场中 现实投资者( 以境内合法投资者占多数) 与目标投资者( 境外投资者) 间存在 巨大差异，也是困扰b 股发展的一大难题。 与b 股上市公司和b 股投资者一样，b 股中介机构也同样面临提高的问题。 b 股市场上的中介机构主要包括证券公司、会计、审计事务所、资产评估、证券 评级机构和律师事务所等。 中国b 股和b 股市场发展探讨 【注释】 ( 5 ) 上海证券交易所发展研究中心、上海社会科学院部门经济研究所合编 ，上海社会科学院出版社，1 9 9 8 ( 6 ) “1 9 9 9 上市公司中期报告”，上海证券报，1 9 9 9 ，7 8 ( 7 ) 上市公司信息，“钱龙证券行情系统” ( 8 ) ，上海证券交易所； ， 深圳证券交易所 ( 9 ) ，上海证券交易所 0 0 ) 五大国际会计行：德勤会计行，安达信会计行，毕马威会计行，普华永道会 计行，安永会计行 主里! 墼塑! 墼查堑垄壁篓塑 第三章b 股的金融创新 b 股，作为一个需长期发展的市场， 须不断地有所创新。从某种意义上来说， 在考虑风险和收益这一核心的同时，必 有效的金融创新是改善b 股目前内外部 环境的一个重要手段。b 股在诸多方面的优势，使它在金融创新方面极有希望领 先一步，成为中国证券市场国际化的一块试验田。更为重要的是，金融创新不仅 是b 股市场自身推陈出新的客观规律，也是保持与当今最新金融接轨的重要环 节。随着中国加入世贸的日益i 临近，金融创新将被提到中国证券市场发展的议事 日程上来。 虽然作为发展中的新兴市场，金融创新必须谨慎稳妥，但这并不意味着将 其拒之门外。在探讨b 股金融创新之前，先来看一下全球范围的金融创新。 第一节金融创新全球趋势 一、金融创新概述 作为证券市场发展的新动力之一，层出不穷的金融创新功不可没。尽管近 年来美国奥兰治县( o r a n g ec o u n t r y ) 财政基金破产案，英国霸菱银行倒闭案， 以及今年的美国著名老虎基金破产等一系列事件，使得衍生产品和金融创新给 予人们“洪水猛兽”的感觉，但实际上金融创新的目的之一在于规避风险，利 用衍生产品进行保值的作用远远大于其可能带来的负面影响。 广义的金融创新包括金融机构、金融业务、金融工具以及金融制度的创新。 q d 而狭义的金融创新则表现为金融衍生产品的创造和应用。一般来说，金融衍 生产品是一种双边合约，其合约的价值取决于或派生于基础产品或资产的价格 和变化。由于许多衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，故又被称为表 外交易。根据产品形态，大致可分为远期、期货、期权和掉期四大类。 衍生产品的首要功能是实现风险对冲，使得投资者运用该种工具产品，以 较低的成本，灵活的重组，对冲各种风险。但杠杆交易的特性又使得衍生产品 具有很强的投机功能。除此之外，衍生产品还具有其他一些功能，如增加投资 回报，降低投资成本，以较低的投资成本调整投资组合，降低跨国交易的成本 中国b 股和b 股市场发展探讨 和风险，增加市场流动性，发现价格等。 二、金融创新全球趋势 从全球范围看，衍生产品在金融市场上的影响越来越大，成为金融创新中 最具有影响力的一种创新，并在相当程度上已成为金融创新的代名词。 衍生金融工具的出现，一方面，有利于克服国际证券市场上的价格异常波 动，起到套值保值、规避风险的作用；另一方面，对证券市场的稳定性也提出 了挑战。虽然对衍生工具的功过尚无定论，但衍生工具在世界各大证券市场上 的迅速发展确是不争的事实。在过去十年中，国际证券市场上金融衍生工具的 交易量呈爆炸性增长态势，银行、证券公司、保险公司和基金等纷纷采用了不 同的衍生工具。据国际清算银行统计，截止1 9 9 6 年底，在各交易所的衍生工具 面值金额达到了9 8 4 4 6 亿美元，而场外交易的衍生工具的面值金额更是达到了 惊人的2 4 2 9 2 0 亿美元。以衍生产品为代表的金融创新正成为全球证券市场上的 一种发展趋势。 三、当今金融创新( 主要衍生产品) 简介 衍生产品从不同的角度可以作出不同的分类。本目将从和约持有人是否拥 有选择权，对当今金融创新中最主要的衍生产品作一概要性的介绍。 1 远期类合约。包括远期合约、期货合约和互换三大类。远期合约是最简 单的一种衍生资产，买卖双方分别许诺在将来某一特定时间购买和提供某种商 品，前者处于多方地位，后者处于空方地位。远期合约的特征是实物交割在未 来进行，交割价格在和约签订时签订。期货合约于远期交易有着某些相似之处， 也是买卖双方就未来以某种价格交易某种商品的协议。但期货合约是一种标准 化的交易方式，价格是唯一可变的因素：同时，期货合约真正到期交割的并不 多，大多通过反向对冲而避免交割。互换交易的双方是通过远期合约的形式约 定在未来某一定时间内交换一系列的货币流量，被交换的货币流量可以是固定 的，也可以按照基础资产价格的波动而调整。 z 期权类合约。常见的期权类合约包括期权合约、利率上限和下限、互换 期权等。它们的一个共同特征是合约的双方有权决定是否执行合约。期权的基 本特征在于它给予合约持有人的是一种权利而非义务，即合约持有人有放弃合 约的权利，所以投资者必须支付一定的期权费，且不论最终是否执行概不退还。 主璺! 墼塑! 墼史堑塞壁堡塑 期权可分为看涨期权和看跌期权两种。利率上限和下限，是用来保护浮动利率 借款人免受利率上浮或下调带来的风险。如果贷款利率超过了规定的上限和下 限，合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率上限或下限的差额，从 而保证合约持有人实际支付利率不会超过上限或下限。互换期权顾名思义是以 互换合约为基础资产期权合约，它是一种二级衍生资产。 3 混合债券。混合债券是传统债务凭证发行人掺入远期、互换、期权等衍 生产品而形成的，其特征是债券本金或利息的偿还同一系列的经济变量挂钩。 著名的混合债券有石油派生票据、货币期货派生票据等。 第二节b 股的金融创新及意义 一、b 股产生的理论基础 “规避管制”理论是b 股产生的理论基础。该理论认为，金融创新主要是 由于金融机