（世界经济专业论文）人民币汇率制度改革及近期走势研究.pdf

摘要 蔓皇曼量皇鼍i_ 。i i i ；i i _ ；一i ；io 量皇曼皇舅曼毫曼曼量曼 摘要 2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币汇率制度改革作了重大改革。人民币不再盯住单一美元， 而是参照“一篮子货币”，同时根据市场供求关系进行浮动。在这样的背景下，本文试 图对人民币汇率制度改革及近期走势问题作一个比较详细的研究。 全文共分四大部分。 文章第一部分从国际汇率制度变革入手，得出实行两极汇率制度的国家数量在逐渐 增加的一种趋势。同时指出改革前我国事实上采取的是单一盯住美元的制度，这种制度 也急需变革。 第二部分分析了这次改革的主要背景：人民币面临升值压力。第一节主要对各种理 论作了一个比较详细的介绍。第二节进入实证分析部分。通过对人民币汇率走势图、国 际收支平衡表等数据分析，得出改革前人民币面临重大升值压力的结论，同时指出，随 着时间的推移，由货币因素带来的压力逐渐大于实体因素带来的压力。 第三部分分析了人民币汇率制度改革及其效果。首先简单介绍了人民币汇率制度的 改革历程。然后从蒙代尔一弗莱明模型出发，分析了现行人民币汇率制度变革由单一盯 住美元转变成盯住一揽子货币，并指出这种中间制度安排只是一种过渡。接下来论述了 人民币汇率制度改革对我国经济和货币政策的影响，指出改革总体上提高了国民经济的 整体效益和国民福利水平。 第四部分对人民币汇率制度改革及近期走势做了展望。首先分析了资本项目改革与 汇率制度的关系，指出渐进的推进资本项目改革，实现汇率制度改革和资本账户开放的 良性互动。然后分析了改革后人民币汇率水平走势，指出人民币汇率制度改革在一定程 度上释放了人民币升值的压力，近期会在平稳波动中逐渐升值。 最后得出我国会稳步的推进资本项目改革，实行真正有管理的浮动汇率制度，以及 入民币汇率会小幅的、在双向波动中平稳升值的结论。 关键词人民币汇率制度固定汇率制度浮动汇率制度资本项目 a b s t r a c t a b s t r a c t o nj u l y21n ，2 0 0 5 ，t h e r ei sag r e a tr e f o r mi nr m b e x c h a n g es y s t e m ：a m e r i c a nd o l l a ri s n ol o n g e rt h eo n l yc o n s i d e r a t i o no ft h er e g u l a t i o no ft h ee x c h a n g er a t eo fr m b ，s u p p l ya n d d e m a n dw i l lp l a yad e c i s i v er o l ei n s t e a d t h en e wp o l i c yg i v e sa s c o p ef o rt h ef l o a to ft h e e x c h a n g er a t e ，t h a ti s ，a ni n c r e a s eo f2 i nt h ev a l u eo fr m bt oa m e r i c a nd o l l a r w i t ht h e b a c k g r o u n da st h ea b o v e ，t h ep a p e rw i l ld oac o m p a r a t i v e l yd e t a i l e dr e s e a r c ho nt h en e w p o l i c yo ft h er m be x c h a n g er a t ea n dt h er e c e n td e v e l o p m e n tt r e n d t h e r ea r ef o u rp a r t sa l t o g e t h e r ： t h ep a p e rs t a r t sf r o mt h er e f o r mo ft h ei n t e m a t i o n a le x c h a n g er a t es y s t e m ，p o i n t i n go u t t h en e wg e n dt h a tt h en u m b e ro fc o u n t r i e sw h i c ha d o p tt w o p o l ee x c h a n g er a t eh a sag r e a t i n c r e a s e a tt h es a n l et i m e ，i ti sp u tf o r w a r dt h a tt h ep r e v i o u sp o l i c yw h i c hi sc a r r i e do u t b e f o r et h er e f o r mi no u rc o u n t r yi sd o l l a r - f o c u s e d ，w h i c hn e e d si m m e d i a t er e g u l a t i o n t h es e c o n dp a r to ft h ep a p e rm a i n l ya n a l y z e st h eb a c k g r o u n do ft h er e f o r m ：t h ep r e s s u r e o ft h ei n c r e a s eo ft h ev a l u eo f r m b f i r s t l y , t h er e l a t e dt h e o r i e s a n dt h e na n a l y s i sw i t ht h e e x a m p l e s t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h et r e n d l i n eo ft h er m be x c h a n g er a t ea n di n f o r m a t i o n a b o u tt h eb a l a n c eo ft h ep a y m e n t s ，ac o n c l u s i o ni sd r a w nt h a tr m bw i l lf a c et h ep r e s s u r eo f t h ei n c r e a s ei ne x c h a n g er a t e ，a n db e s i d e s ，w i t ht i m eg o e sb y , t h ep r e s s u r ew h i c h b r i n g sb yt h e c u r r e n c yi t s e l fw i l lb em o r ei n f l u e n t i a lt h a nt h a tb r i n g sb yt h ee n t i t i e s t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h er e f o r mo ft h er m b e x c h a n g er a t e f i r s t l y , ab r i e fi n t r o d u c t i o n t ot h eh i s t o r yo ft h er e f o r mo ft h er m b e x c h a n g er a t e ，a n dt h e na n a l y z e st h ec h a n g ef r o m d o l l a r - f o c u s e dt om u l t i - c u r r e n c y c o n s i d e r e db a s e do nt h em u n d e l f l e m i n gm o d e l t h em o s t i m p o r t a n tp a r to ft h ep a p e ri st h ea n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a li t e mr e f o r m a n de x c h a n g er a t ep o l i c i e s ，w h i c hc o n c l u d e st h a ti ti sn e c e s s a r yt oe n h a n c et h ew o r ko fc a p i t a l i t e mr e f o r m i n ga n dt oa c h i e v et h ee f f i c i e n ti n t e r a c t i o no ft h ep o l i c yr e f o r ma n dt h eo p e n n e s s o ft h ec a p i t a la c c o u n t t h el a s tp a r to ft h ep a p e rg i v e sad e t a i l e da n a l y s i so ft h ed e v e l o p i n gt r e n do ft h ev a l u eo f r m b ，a n dt h e nc o n c l u d e st h a tt h er e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c yw i l lh a v ea i i a b s t r a c t c o m p a r a t i v e l ya c t i v ei n f l u e n c eo nd i m i n i s h i n gt h es t r e s so ft h ei n c r e a s i n gv a l u eo fr m b t h e ni ta n a l y z e st h ei n f l u e n c eo nt h ei m p a c to fo u re c o n o m ya n dm o n e t a r yp o l i c yb yt h e p o l i c yr e f o r m a t i o n a tl a s t ，i tc o n c l u d e st h a tc h i n aw i l la c c e l e r a t et h ec a p i t a li t e mr e f o r m a t i o n a n di m p l e m e n tt h er e a lf l o a t i n gr a t ep o l i c e k e y w o r d se x c h a n g er a t er e g i m et h e o r i e s r m b se x c h a n g er a t er e g i m et h ef i x e d e x c h a n g er a t er e g i m e t h ef r e e f l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e i i i 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：垂叁盏 日期：年一月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 魂麓 e t 期：年月日 日期：年月日 引言 引言 人民币汇率改革要解决两个问题，一个是制度问题，一个是水平问题。一段时期以 来，学术界对人民币汇率改革讨论的焦点是：“水平”与“制度 孰先? 从理论上讲，在 “水平 与“制度 两个层面上，制度问题是根本。解决制度问题，有助于克服简单解 决水平问题引起的投机现象。而且在某种条件下，出色地解决制度问题也有助于解决水 平问题。制度问题的解决任重而道远，特别是在人民币有巨大升值压力的情况下，水平 问题的解决也迫在眉睫。如何处理这个矛盾，我国2 0 0 5 年7 月2 1 日在汇率制度改革方 面作了重要部署，本文试图通过汇率制度改革路经分析，对这次改革的成效及近期人民 币走势作详细的研究。 河北大学经济学硕十学位论文 第1 章国际汇率制度变革 1 1国际汇率制度的演变 在国际金融史上，至今出现了三种汇率制度，即金本位下的固定汇率制，布雷顿森林 体系下的固定汇率制和牙买加体系下的浮动汇率制。 1 1 1金本位下的固定汇率制 金本位就是一种以一定重量和成色的黄金作为本位币，而将流通中的各种货币与黄 金之间建立起固定兑换关系的汇率制度。流通中的货币并不仅限于金币，还可以有辅币 和银行券等价值符号。根据货币与黄金的联系程度，金本位又可以细分为以下三种形 式：金币本位制( g o l ds p e c i es t a n d a r d ) 。金块本位( g o l db u l li o ns t a n d a r d ) 3 。 金汇兑本位( g o l de x c h a n g es t a n d a r d ) 。 国际金本位制主要有以下优点：各国货币对内和对外价值稳定；黄金自由发挥 世界货币的职能，促进了各国商品生产的发展和国际贸易的扩展，促进了市场经济信用 事业的发展，也促进了资本输出；自动调节国际收支。避免了国际投资的汇率风险。 国际金本位制的主要缺点是：货币供应受到黄金数量的限制，不能适应经济增长 的需要。当一国出现国际收支赤字时，往往可能由于黄金输出，货币紧缩，而引起生产 停滞和工人失业。严格的固定汇率制使各国难以根据本国经济发展的需要执行有利的 货币政策，经济增长受到较大制约。 1 1 2 布雷顿森林体系下的固定汇率制 1 9 4 4 年7 月，二战中的4 4 个同盟国在美国新罕布什尔州( n e wh a m p s h i r e ) 的布雷顿 森林( b r e t t o nw o o d s ) 村召开了”联合和联盟国家国际货币金融会议”，通过了以美国财长 助理怀特提出的怀特计划为基础的国际货币基金协定和国际复兴开发银行协定， 总称布雷顿森林协定，从此开始了布雷顿森林体系( b r e t t o nw o o d ss y s t e m ) 。 布雷顿森林体系下的汇率制度，最突出的特点就是”双挂钩”，即美元与黄金挂钩，其 它货币与美元挂钩。布雷顿森林体系下的固定汇率制，实质上是一种可调整的钉住汇率 制，它兼有固定汇率与弹性汇率的特点，即在短期内汇率要保持稳定，这类似金本位制度 下的固定汇率制；但它又允许在一国国际收支发生根本性不平衡时可以随时调整，这与 2 第1 章国际汇率制度变革 弹性汇率有些类似。 布雷顿森林体系的建立，对战后市场经济的发展起着一定的积极作用：使国际货币 金融关系领域从动荡混乱状态进入了相对稳定时期，美元作为主要国际支付手段和储备 货币，弥补了过去清偿能力不足，消除了影响国际闻商品货币流通的各种障碍。促进了国 际贸易和世界经济的发展，由于实行了以美元为中心的固定汇率制度，有利于国际贸易 的清算和贸易往来的顺利进行，为国际金融领域创造了相对平稳的外部环境。同时各种 国际经济组织对各成员国提供各种类型贷款，以解决收支困境，从而减轻了这些国家货 币的内在不稳定性。 但是这种固定汇率体系本身在清偿能力、信心、调整性三方面存在着严重的缺陷。 首先，清偿能力与信心的存在内在矛盾。在该体系下，随着世界经济的发展，需要增加国 际清偿能力，既增加国际储备( 美元) ，而其他国家要增加美元国际储备，那么美国国际收 支必须长期持续逆差，美国国际收支的长期逆差最终将使人们对维持美元与黄金之间的 可兑换性产生怀疑，即对美元这种国际清偿能力丧失信心，要维持各国对美元的信心。美 国必须纠正其逆差，而这又必使国际清偿能力不足。其次，调节制度失灵。由于国际货币 基金组织的贷款能力有限，调整汇率的次数很少，各国调整国际收支失衡，主要是以牺牲 国内宏观经济政策自主权为代价的。同时，国际收支调节压力的不对称现象，也造成了巨 大的国际收支世界性不平衡：一方面，由于美元作为基准货币的特殊地位，美国就具有对 国际收支不平衡作自行调节的特权；另一方面，国际货币基金组织通过贷款能促使赤字 国纠正其国际收支不平衡，但对盈余国的调节责任却没有监督措施，也没有执行稀缺货 币条款。正是由于这些缺陷的存在才导致了布雷顿森林体系的土崩瓦解。 1 1 3 牙买加体系下的浮动汇率制 牙买加体系是指布雷顿森林体系崩溃后逐渐形成的国际货币关系的新格局，其标志 是1 9 7 6 年在牙买加首都金斯顿国际货币基金组织各成员国达成的”牙买加协定”( j a m i c a a g r e e m e n t ) 。牙买加协定主要包括浮动汇率的合法化，黄金非货币化，以特别提款权作为 主要储备资产，扩大对发展中国家的资金融通等内容，并对有关黄金，特别提款权和汇率 等条款都进行了修改。协定允许各国自由选择汇率方面的安排，因而固定汇率制和浮动 汇率制可以同时并存。但基金组织要对会员国的汇率政策进行监督，缩小波动幅度，使汇 率符合各国长期的基本经济情况，不准会员国操纵汇率来阻止国际收支进行有效的调节， 河北大学经济掌硕十学位论文 或对其他会员国赢得不公平的竞争利益。 牙买加体系的历史作用表现在：l 、牙买加体系基本摆脱了布雷顿森林体系时期基准 货币国家与依附国家相互牵连的弊端。2 、以浮动汇率为主的混合汇率制度可以灵活地 适应不断变化的国际经济状况，各国汇率可根据市场供求状况自发调整，可比较灵活地 反映瞬息万变的客观经济状况，使各国货币的币值得到充分体现和保证，灵活的复合汇 率制可使一国宏观经济政策更具独立性和有效性，灵活的复合汇率制可使各国减少为了 维持汇率稳定所必须保留的应急性外汇储备。3 、采取多种国际收支调节制度相互补充， 在一定程度上缓合了布雷顿森林体系调节制度失灵的困难。 牙买加体系的弊端：第一，随着美元地位不断下降。美元已经不能很好地执行国际货 币的各种职能，而国际储备货币多元化缺乏统一的货币标准，国际货币格局错综复杂，导 致国际金融市场的动荡混乱，对国际贸易和信用，对世界经济的建康发展都带来不利影 响；第二，汇率波动频繁而又剧烈。给国际贸易，国际借贷，国际信用和各国经济带来不 利影响；另外，汇率剧烈波动给外汇投机商有机可乘，助长了外汇投机活动，加剧了国际 金融市场动荡和混乱。第三，国际收支调节制度不健全。牙买加体系的调节制度中，汇率 运转制度不灵，汇率制度有副作用，基金组织又无力知道并监督顺差国与逆差国双方对 称地调节国际收支失衡，全球性国际收支失衡现象日益严重。 1 2 汇率制度分类 1 2 1im f 的分类方法 从传统意义上来讲，根据汇率决定及其调节的方式，一般将汇率制度划分为两类，即 固定汇率制度和浮动汇率制度。但随着布雷顿森林体系的解体，这一传统的两分法已经 越来越难以反映各国的实际情况了。于是新的分类方法便应运而生了。 目前来说，对各国汇率制度的分类主要有两种依据：一种是i m f 在外汇安排与外汇限制 年报( a n n u a lr e p o r to ne x c h a n g ea r r a n g e m e n t sa n de x c h a n g er e s t r i c t i o n s ，a r e a e r ) 中所采用的分类依据，即按照各国政府官方宣称实行的汇率制度进行划分。但往往官方 宣称实行的汇率制度与其实际实行的汇率制度不相符合，所以这一汇率分类制度存在缺 陷，没有被普遍采用。 另一种分类便是依据各国实际实行的汇率制度来进行的。从1 9 9 9 年1 月1 日开 始，i m f 重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度进行了 4 第1 章国际汇率制度变革 曼舅曼曼曼曼曼! 曼曼皇曼舅曼曼曼皇曼舅曼鼍寡皇曼篡曼曼曼皇寰皇曼皇皇皇皇皇。 !_iii l u 曼曼曼苎曼曼曼曼曼量皇皇鲁曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼皇曼笪曼曼曼 新的分类，主要分为八种类型，如下表所示： 表1 - 1 ：1 9 9 9 年i m f 汇率制度分类 分类 内容 无独立法定货币 货币发行局制度 其他传统的固定钉 住制 钉住平行汇率带 爬行钉住 爬行带内浮动 不事先宣布汇率干 预方式的管理浮动 独立浮动 一国采用另一国货币作为惟一法定货币，或者隶属于某一货币联盟，共同使用 同一法定货币。 货币发行当局根据法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币，并通过对货币发 行权的限制来保证履行法定承兑义务。 国家将其货币以一个固定的汇率钉住( 官方或者实际) 某一种主要外币或者钉 住某一篮子外币：汇率波动围绕着中心汇率上下不超过1 。 汇率被保持在官方或者实际的固定汇率带内波动，其波幅超过围绕中心汇率上 下各1 的幅度。 汇率按照固定的，预先宣布的比率作较小的定期调整或依据所选取的定量指标 的变化作定期调整。 汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动，同时中心汇率按照固定的，预先 宣布的比率作定期调整或根据所选取的定量指标的变化作定期调整。 货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，但不事先宣布对汇率 的干预方式。 汇率基本上由市场决定，偶尔的外汇干预旨在缓和汇率变动，防止汇率过度波 动，而不是为汇率建立一个基准水平。 资料来源：i m f “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t is t i c s ”，1 9 9 9 年 此种分类方法成功地解决了第一种分类方法中存在的”名不副实”问题，可见，i m f 新 的汇率制度分类主要关注的是中间汇率制度的区分，使它们与各成员国实际汇率制度情 况更加相符，增加各成员国汇率制度安排的透明度，从而使i m f 对各成员国汇率政策和汇 率制度安排更好地监督。 一般来说，根据汇率的波动幅度，又可以进_ 步将上表中的汇率制度分成三类，第一 类为严格固定汇率制，即上表中的”无独立法定货币”和”货币发行局制度”，第二类为”中 间汇率制”，包括上表中的”其他传统的固定钉住制”，”钉住平行汇率带”，”爬行钉住”，” 爬行带内浮动”，以及”不事先宣布汇率路径的管理浮动”。第三类则为完全浮动汇率制， 也就是表中的”独立浮动”。 1 2 2国际汇率制度的选择趋势 根据i m f 新的汇率制度分类方案，1 9 9 9 年1 月1 日到2 0 0 1 年1 2 月3 1 日i m f 成员 国实行各种汇率制度的数量如表1 - 2 ： 5 河北大学经济学硕七学位论文 国家数量 1 8 51 8 51 8 61 8 6 无独立法定货币 3 7 3 8 4 0 4 0 货币发行局制度8888 其他传统的固定钉住制3 94 54 44 0 钉住平行汇率带 1 2665 爬行钉住 1 6544 爬行带内浮动 1 0756 不事先宣布汇率干预方式的管理浮动 2 62 73 34 3 独立浮动 4 74 94 64 0 资料来源：i m f “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l $ t a t i s t i c s ”，1 9 9 9 - - 2 0 0 2 由表1 2 我们可以看出，实行中间汇率制度的国家占大部分，但总体来说呈现下降 趋势，虽然趋势并不是非常明显，实行”两极汇率制”( 即严格固定汇率制与完全浮动汇率 制) 的国家在逐渐增加，根据其中2 0 0 0 年3 月3 1 号和2 0 0 1 年3 月3 1 号的统计，实行两 极汇率制的国家数目已经超过了实行中间汇率制的国家。 1 3 我国的汇率制度 由于自1 9 9 8 年以来人民币兑美元汇率的波动范围极小( 几乎不超过3 ) ，同时人民 币兑其他货币汇率都是通过美元套算的，因而很多西方国家( 包括国内众多学者) 都认为 我国现行人民币汇率制度按照国际货币基金组织1 9 9 9 年1 月1 日的新标准( 即国际货币 基金组织依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度进行的新 的八大分类) 划分，应该属于其中的第三类：其他传统的固定钉住制( 具体又表现为钉住 美元的固定汇率制度) 。 6 第2 章人民币汇率制度改革背景 2 1 理论介绍 第2 章人民币汇率制度改革背景 2 1 1 国际借贷说 国际借贷说( t h e o r yo fi n t e r n a t i o n a li n d e b t e d n e s s ) 是由英国学者葛逊( g e o r g e g o s c h e n ) 于1 8 6 1 年提出的。该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的 供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这 里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。国际借贷分为固 定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指 已经进入支付阶段的借贷。国际借贷说认为只有流动接待相等时，外汇供给也相等，外 汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动 债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。 葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率 波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。这一理论盛行于第一次世 界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直 接最重要的基本因素之一。 2 1 2 购买力平价说 1 9 1 6 年瑞典经济学家卡塞尔( g u s t a vc a s s e l ) 在总结前人学术理论的基础上，系 统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。这一理论被称为购买力 平价说( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e r p a r i t y ，简称p p p 理论) 。购买力评价说分为两种 形式：绝对购买力平价( a b s o l u t ep p p ) 和相对购买力平价( r e l a t i v ep p p ) 。 绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到 的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示 为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。 根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。 相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单地 表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应地调整。 7 洞北大学经济学硕士学何论文 它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平 价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等其他因素对汇 率的影响，但该学说至尽仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预 测汇率走势的数学模型。 2 1 3 利率平价说 利率平价说( t h e o r yo fi n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 由英国经济学家凯恩斯( j o h nk e y n e s ) 于1 9 2 3 年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而 引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高 的国家，资金的流入将使利率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场 上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上，远期汇率的推导过程就是应 用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，但是利率平价说突破 了传统的国际收支、物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代 汇率理论的基础。 2 1 4j 曲线效应 本国货币贬值后，最初发生的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先 恶化，进口增加而出口减少。这一变化被称为“j 曲线效应”。 其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用，进口和出口的 贸易量并不会发生明显的变化，但由于汇率的改变，以外国货币计价的出口收入相对减 少，以本国货币计价的进口支出相对增加，从而造成经常项目收支逆差增加或是顺差减 少。经过一段时间后，这一状况开始发生改变，进口商品逐渐减少，出口商品逐渐增加， 使经常项目收支向有利的方向发展，先是抵消原先的不利影响，然后使经常项目收支状 况得到根本性的改善。这一变化过程可能会维持数月甚至一两年，根据各国不同情况而 定。因此汇率变化对贸易状况的影响是具有“时滞”效应的。 2 1 5 预期理论 预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的 是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在 1 9 7 9 年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继 8 第2 章人民币汇率制度改革背景 皇曼曼曼曼皇皇曼曼皇曼曼曼曼兰曼曼曼! 曼曼曼皇曼n n i i i i 曼皇曼曼寰皇曼曼曼曼皇皇曼曼! 皇曼舅曼曼量皇曼皇皇曼曼曼舅皇曼皇曼曼璺曼曼曼曼曼曼曼 承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提 出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那 样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社 会规范、观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含 以下一些颇具信服力的论断： ( 1 ) 决策参考点决定行为者对风险的态度 投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是 总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考 点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡曼尼和特维尔斯基的研 究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样 的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳 定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性 的行为偏离了传统金融模型。 ( 2 ) 损失规避 卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现，在决策参考点进行心理算计的时候，行为者在 大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两倍，因为在不确定的条件下，人们 的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这 种现象称作损失规避，它不同于新古典理论关于偏好的假定，从而解释了人们决策和行 为与数量模型的偏差。 在这里，卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描述个人的选择行为，其一是取代 了传统效用理论中效用函数的价值函数，其二则是利用预期效用函数的概率转换成的决 策权数函数。由于损失规避的特征，效用函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量 则是凸的( 新古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的) 。从而，人们在已经亏损的情 况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中遭 受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动。 ( 3 ) 框架效应 卡尼曼和特维尔斯基研究人类在不确定条件下的决策时注意到行为选择与行为环 境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受到问题的框架方式 9 河北大学经济学硕士学位论文 的影响，也就是说，问题以何种的方式呈现在行为人面前，会在一定程度上影响人们对 于风险的态度。面对同样预期效用的确定性收益与风险性收益，如果行为方案是收益的， 行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险规避：然而，面对同样预期效用的确定性 损失和风险损失，如果方案是代表损失的，行为人会选择风险损失，即呈现一种风险爱 好。 2 2实证分析：改革前人民币面临的升值压力 2 。2 1人民币升值压力的导火索：美元贬值与中美贸易逆差 8 t 5 8 t 3 8 t 1 8 6 9 8 6 7 8 6 5 8 6 3 1 8 5 9 b s t 8 s 5 8 5 3 8 5 1 8 4 9 8 4 t 8 4 50 0 8 4 3 0 0 8 4 1 8 3 9 8 3 7 8 3 5 8 3 3 8 3 1 b 2 9 b 2 t 钳年年隼钾隼年盼年0 0 隼0 1 年 0 2 隼 图2 - 1 人民币对美元走势图 我国1 9 9 4 年汇率制度改革后，人民币汇率制度基本形成以银行结售汇为基础、有 管理的浮动汇率制度。央行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持汇率稳定。 但1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以后，为防止危机扩散，维护我国和亚洲的经济金融稳定， 我国承诺人民币不贬值，并相应收窄汇率浮动区间，将汇率基本稳定在8 2 8 元人民币 兑1 美元的水平，客观上造成自1 9 9 8 年以来人民币汇率对美元汇率波幅有限，已异化 为单一钉住美元的固定汇率制，人民币升值压力增大与美元贬值趋势几乎同步并举。这 种阶段性的政策逐渐演化成一种制度安排。特别是自2 0 0 2 年以来，美元兑欧元、日元 等世界主要货币的汇率都有较大幅度的下跌，这就使得人民币跟随美元如影随形地贬 l o 第2 章人民币汇率制度改革背景 皇曼曼曼曼曼曼l , , l 一i i i i _ii i i 鼍曼曼苎曼量璺曼皇曼曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼 值，人民币汇率随之成为国际关注的中心。 2 2 2 客观原因：双顺差与外汇储备急剧增加 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 o o 2 0 0 1 0 0 o o o 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 4 口外汇储备增加额曲线l ：贸易顺差g d p 曲线2 ：经常项目顺差g d p 图2 - 2 ：中国贸易差额与经常项目差额情况( 单位亿美元) 由表2 - 1 及图2 - 2 分析可以看出，自1 9 9 4 年以来，我国经常项目一直呈持续增长 的趋势。1 9 9 4 年，我国经常项目的顺差为7 6 5 8 亿美元，1 9 9 5 年下降至1 6 1 8 亿美元， 但在1 9 9 7 年后，经常项目的顺差呈较快的增长趋势，到了2 0 0 2 年已经上升到3 5 4 2 2 亿美元，2 0 0 3 年上半年，进出口总额达3 7 6 1 亿美元，其中进口增长为4 4 5 ，出口增 长为3 4 ，贸易顺差为4 5 亿美元。经常项目的顺差为我国带来了巨大的外汇储备的同时， 也成为人民币面临升值压力的动因之一。 在跨国公司的全球化战略布局中，中国是极其重要的低成本劳动力来源和潜在的巨 大消费市场。通过我国不遗余力地利用外商直接投资，我国己经成为跨国企业全球供应 链中的重要环节，并因几乎有无限价格弹性的高素质的劳动力市场还在源源不断地吸引 着更多的外资流入。外商投资企业生产的产品较大部分以出口形式销往国外，又促进了 经常项目的顺差。由此，在我国外商直接投资领域形成了个新的循环：利用外资一出 口增加一经常项目顺差、外汇储备增加一人民币升值压力增加一更多的外资流入。 2 2 3 预期使人民币面临更大的升值压力 我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏 项目，自1 9 9 2 年起连续1 0 年都是逆差， 表明我国存在着规模巨大的资本外逃现象。但2 0 0 2 年却出现了7 7 9 亿美元的顺差( 见 表2 - 1 ) ，原因就是人民币汇率升值的预期。有迹象表明，外资纷纷以正常或不正常的渠 l l o 巧 加 ：2 m 鲫 o 河北大学经济学硕士学何论文 道进入我国，而到2 0 0 3 年5 月底就有2 0 0 亿美元的游资进入我国，一旦人民币自由浮 动、人民币汇率升值，就可大炒一把。这些外资的涌入必然构成了人民币升值的巨大压 力。 2 0 0 4 年，我国新增外汇储备达2 0 6 7 亿美元，减去全年实际利用外商直接投资6 0 6 3 亿美元和贸易顺差3 1 9 8 亿美元后( 但服务贸易逆差为1 2 0 亿美元) ，尚剩余1 1 4 0 9 亿 美元。尽管不能简单地将这1 0 0 0 多亿美元归为投机资本，但其数额与人民币升值预期 则是正相关的。在升值预期作用下，一是个人纷纷将手中闲置外汇卖给国家；二是企业 出口预收货款和进口延期付款，甚至不购汇，使用自有外汇或外汇贷款对外支付，并提 前收回境外外汇资金卖给银行，由此多结汇和少购汇：三是非官方渠道流入的资金增加， 这表明我国外汇储备构成近年来已发生了较大变化。2 0 0 4 年，估计经非官方渠道流入的 资金高达3 0 0 亿美元。虽然这些未被政府追踪到的神秘资金流入可能并不完全是投机资 金，但确也说明了人民币升值预期对资金流入的巨大吸引力。这些短期资金一方面赌人 民币升值，同时又赚取人民币与外币的利差。短期资金大量流入，外汇供大于求，是国 内银行间外汇同业市场出现人民币升值压力的重要原因。 随着时间的推移，对人民币升值的预期与客观的贸易顺差相比，这种预期给人民币 带来了更大的升值压力。 1 2 第3 章人民币汇率制度改革及其效果 第3 章人民币汇率制度改革及其效果 3 1简述改革历程 改革开放前：人民币长期实行固定汇率制度，长期被高估。 1 9 8 2 年起：人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。 1 9 8 1 年一1 9 8 4 年：官方牌价与贸易内部结算价并存。 1 9 8 5 年1 月1 日起：取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，1 美元兑2 7 9 6 3 元 人民币。 1 9 8 6 年7 月5 日：由1 美元兑3 1 9 8 3 元人民币调到1 美元兑3 7 0 3 6 元人民币。 1 9 8 9 年1 2 月2 6 日：由1 美元兑3 7 0 3 6 元人民币调到l 美元兑4 7 2 2 1 元人民 币。 1 9 9 0 年1 1 月1 7 日：由1 美元兑4 7 2 2 1 元人民币调到l 美元兑5 2 2 2 1 元人民 币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。 1 9 9 4 年1 月1 日：汇率制度重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到 1 美元兑兑8 7 0 元人民币，国家外汇储备大幅度上升。 1 9 9 4 年一1 9 9 6 年间：出现严重通货膨胀和大量资本内流及亚洲金融危机，人民币 汇率承受巨大压力。 1 9 9 7 年之后：人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过1 2 0 个基本点， 并没有随宏观基本面变动而波动。 2 0 0 3 年起：国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断 升级。 2 0 0 5 年7 月2 1 日：人民币升值汇率不再钉住单一美元货币。 3 2 汇率制度决定理论 理论依据：2 0 世纪6 0 年代，蒙代尔和j 马库斯弗莱明( j m a r c u sf l e m i n s ) 提 出的蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 指出，在没有资本流动的情况下， 货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收人方面是有效的，在浮动汇率下则更为有 效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而 1 3 洞北大学经济学硕士学何论文 在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全 无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论， 即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1 9 9 9 年，美国经济学家保罗克鲁格曼( p a u l k r u g m a n ) 根据上述原理画出了一个三角形，他 称其为“永恒的三角形，从而清晰地展示了“蒙代尔三角 的内在原理。在这个三角形 中，a 表示选择货币政策独立性和资本自由流动户b 表示选择固定汇率和资本自由流动， c 表示选择货币政策的独立性和固定汇率。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其 中的两个。这就是著名的“三元悖论”。 克鲁格曼的汇率目标区理论是一种具有灵活性的中间汇率制度，它为固定汇率和浮动汇 率之间提供了一个舒服的“折衷方法 ，这- $ u 度运行方式的突出贡献在于为一定时期 内汇率的波动幅度设立了一个目标范围，并且根据汇率变动的情况调整货币政策，防止 汇率波动超过此目标区。汇率目标区既在一定程度上享有浮动汇率制的灵活性，又不像 严格的固定汇率制需要国家履行维持汇率稳定的义务，目标区本身还可以随着一国经济 形势的变化而做出调整。因此，它对于解决一国货币当局的“三难选择具有一定的现 实意义。 3 3 人民币汇率制度改革选择 3 3 1 钉住汇率制度的选择 根据“三元悖论”，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能 同时达到。然而，汇率目标区理论的提出为这一难题的解决提供了一种可能性，即在保 持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性。 虽然在最初提出的时候，汇率目标区理论的基本思想是用在世界贸易中占最大比重 的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区 内有一个中心汇率( 基本汇率) ， 并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，有关国家力求使汇率的变动不超过这个区 域，其他国家的货币汇率则钉住“目标区的汇率和浮动幅度，但是，在实际发展中， 大多数实行