（运筹学与控制论专业论文）中小型高新技术企业股权定价模型的研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位沦文，是本人在导师的指导卜- ，独也进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含- f t t f , i 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出霞要贡 献的个人和集体，均已在义中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 沦文作者签名啦 口期：业! ：! ! ：! 笙 关于学位论文使用授权的声明 本人完全r 解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被套阅 和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，叮以采用影印、编印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：崞导师签名：勉日期：二l 型 d jl n l 位l 龟 中小型高新技术企业股权定价模型的研究 摘要 伴随着科技卫甘的经济社会时代的来临，商新技术在社会经济中地位更加重 要，“j j 二融资和经营的需要，中小型商新技术企q p 之问的股权转让必不可少， r 没有公= 丌：卜市交易的价格，转让价格的确定主要依赖十对股权的估价、定价， 另外对企业进j r 价值评估也是投资辑进行投资分析、改进决策的重要步骤。网此 股权定价n ：中小型高科投企q k 中的成n j 越来越广泛。本文比较了j l 种常见的股权 定价方法，分析奠用于中小型高新技术企业的t ，t 行性和嗣限件，在此基础t 提出 期权定价法， ：分析了这种方法存企业的市场进入战略方面的具体应用。 本文第。章界定了高新技术、高新技术企业、中小型商新技术企业的含义， 讨论发展中小型高新技术企业的意义及高新技术企业股权定价的意义：第一：章对 价值、价格、公刮价值及股权价值的汹义、公司价值和股权价值的关系做了讨论， 分析了高新技术氽业价值的形成及仓业价值评估的特点；第三章对定价模犁的发 展情况进行了介绍，比较了几种常见的股权定价方法以及它们的适用范围，分析 其用于巾小型r 岛新技术企业的n r 行忡和局限性，在此基础i ：提出了期权定价法； 第心章首先介绍了期权定价的理论基础，然后分析中小型高科技企q p 本身的特点 和定价模型的系列假设条件，讨论期权定价法用于中小型高新技术企业股权价 值评估的优点发使用该模型的基本条件和各变量的确定，并给出了证处于亏损状 况、自 j 有专利权、捌有投资机会等情况下定价的应用思路；第虹章讨论了进入战 略x , t q ：中小型高新技术企业的重要意义，分析了市场进入的含义及风险，然后利 用某公j 司的数据用定价模型在氽业的l 耵场进入击投资机会价值的评估中进行了 实证分析，从而说明模型的可信性和。丈用性。文章最后提出几点企业股权定价需 要汁意的i u 题，指出本文在基本条件、变量确定j ：的不足。 关键词：高新技术企业：股权定价：期权 o nt h es h a r e - p r i c i n gm o d e lo ft h em e d i u mo rs m a l l - - s i z e d h i g h t e c he n t e r p r i s e s a b s t a c t w i t ht h eh i g h t e c ht i m ec o m i n g 1 a t e s tt e c h n o l o g yp l a y sam o r ei m p o r t a n tr o l ei n e c o n o m i cd e v e l o p m e n t b e i n gs h o r to fm o n e y m e d i u n v s m a l l s i z e dh i g h t e c h e n t e r p r i s e sh a v et os e l lt h e i rs h a r e st og e tf u n d ，b e c a u s et h e r ei sn os t a n d a r dp r i c ef o r t h e i rs h a r e si nt h eo p e nm a r k e t ，t h ep r i c e so ft h e i rs h a r e sm a i n l yd e p e n do ne s t i m a t i o n w h i c hi sa l s oi m p o r t a n tf o ri n v e s t o r st om a k ei n v e s t m e n ta n dd e c i s i o n s ot h e s h a r e p r i c i n gm o d e lb e c o m e sm o r ea n dm o r ew i d e l yu s e d i nt h i sp a p e r , w ec o m p a r e t h ef e a s i b i l i t ya n dl i m i t a t i o na m o n gs e v e r a lp r i c i n gm o d e l s ，a n dp u tf o r w a r dt h e o p t i o ns h a r e p r i c i n gm o d e l c h a p t e r1g i v e st h ed e f i n i t i o no fh i g ht e c h n o l o g ya n dh i g h - t e c he n t e r p r i s e ，s t r e s s t h ei m p o r t a n c eo fd e v e l o p i n gm e d i u m s m a l l s i z e de n t e r p r i s ea n dt h eu s a g eo ft h e p r i c i n gm o d e l c h a p t e r2d i s c u s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv a l u ea n dp r i c e ，t a l k s a b o u tt h ev a l u eo fac o m p a n ya n dt h ep r i c eo fi t ss h a r e ，a n a l y z et h ef o r m a t i o no ft h e c o m p a n y sv a l u ea n dt h ee s t i m a t i o n c h a p t e r3i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h e p r i c i n gm o d e l ，m a k eab r i e fi n t r o d u c t i o no fs e v e r a lu s e dp r i c i n gm o d e l sa n dt h e i r a p p l i c a t i o n ，t h e i rf e a s i b i l i t ya n dl i m i t s ow ep u tf o r w a r dt h eo p t i o ns h a r e p r i c i n g m o d e l c h a p t e r4b r i e f st h et h e o r yo ft h eo p t i o np r i c i n gm o d e l a n a l y z eas e r i e so f s u p p o s i t i o n s ，v a r i a b l e s ，p r e m i u mo ft h em o d e lc o n s i d e r i n gt h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e s f e a t u r e ，d i s c u s st h ea p p l i c a t i o no ft h em o d e lw h e nt h ee n t e r p r i s ei si np o s s e s s i o no f p a t i e n ta n di n v e s t m e n t c h a p t e r5s t r e s s e st h a ti ti si m p o r t a n tf o ra ne n t e r p r i s et om a k e as t r a t e g y ；a n a l y z et h em a r k e tr i s ka n dd e m o n s t r a t e st h el i a b i l i t ya n du s a g eo ft h e m o d e lw i t hac o m p a n y sd a t a i nt h ee n dw ep o i n to u ts o m en o t e sa n ds o m e d r a w b a c k so f t h em o c k n l k e yw o r d s ：h i g h t e c he n t e r p r i s es h a r e p r i c i n gm o d e l ；o p t i o n s 2 第一章中小型高新技术企业股权定价研究的意义和作用 第一节高新技术企业发展的意义和基本概念界定 1 1 基本概念 一、岛新技术 高新技术的概念是山高技术的概念延伸而来的，近年来在西方发达国家，山 丁科学技术的突飞猛进的发展，形成了以微电子技术与信息技术、空f 丑j 科学技术 与航空航天技术、光电子科学与光机电一体化技术、生命科学与生物工程技术、 材料科学与新材料技术、生态科学与环境保护技术以及其他在传统学科和传统技 术基础上产生的新工艺新技术等批知识密集技术密集的高技术产：业。 由r 经济发展的历史原因我国及大多数发展中国家处于一种工业化与现代 化同步进行的过程之中。这就导致了我们希望更多的引进高技术的同时也引进更 多的新技术，抓住许多新技术刚刚出现且与发达国家的差距还不是很大这样一个 历史的机遇，迎头赶上尽快的缩小与发达国家的科学技术以及经济上的差距。 有鉴于此，我困将高技术产业延伸为高新技术产业，而相应的产品也改为高新技 术产品。1 9 9 1 年3 月原国家科委公布了国家离新技术产业丌发区高新技术企 业认定的条件和办法，对高新技术的范围进行了规定，把新兴科学与技术融合 在一起，把商新技术的范围划定为：微电子技术与电子信息技术：空间科学与航 空航天技术；光电子科学与光机电一体化技术；生命科学与生物工程技术；材料 科学与新材料技术：能源科学与新能源、高傲节能技术：生态科学与环境保护技 术：地球科学与海洋工程技术；基本物质科学与辐射技术；医学科学与生物医学 技术；其他在传统学科和传统技术基础l ：产生的新工艺、新技术共十一类新的科 学与技术。 二、高新技术企业 根据角度的不同，每新技术企业又可作如下描述：从技术角度而言，是指商 新技术在企业生产经营话动中充分渗透和作用的企业：从经济角度而言，是指研 究升发费用占销售收入的比例和科技人员占全部职工比例远高r 一般制造业水 甲的企业：从社会角度而言，是指那些刁i 仅有高的经济效益，而且还能显著引起 3 社会史化规念、生活方式和社会组彭：变革的现代综合型科学技术的分、忆 1 、高新技术企业价值评什的直接对象是高新技术企、，。岜具有高新技术密 集、高知识密集、高投入与赢产出、赢风险和高发展速度的显著特点。 高新技术食业是指那些研制r 发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新 技术的企业。它不 问十一般企业的本质特点，是在为社会提供产品或服务的过程 中涉及到的基于新兴科学知识的技术含量比较高。与传统企业相比，商新技术企 业的显箸特点就是高新技术密集、高投入l j 高产出、高风险和高发展速度。高新 技术密集就是指技术水平高，研究7 i ：发、生产工艺处于不断创新、不断发展的状 念；高，4 i i i , j 密集就是指锎有创造新知识，丌发新技术的商素质人群；离投入与高 广”出就是指项f q 研究丌发的高投入和所产产品的高附加值：高风险就是指高新技 术企业将面临较高的技术风险、市场风险和管理1 x l 险；高发展速度就是指技术一 目+ 获得突破后，企业将出现较高的发展速度。 2 、我国是通过高新技术范围柬对高新技术氽业进行认定的，依据是幽家科 技部颁发的国家高新技术产业丌发区高新技术企业认定条件和办法。根据此 办法，高新技术企业是必须从事以上高新技术产品的研究丌发、生产和技术服务 的企业。另外又从生产产品、企业法人资格、科技人员比例、企业研发经费、销 售收入和企业丰要负责人等方面做了若干规定，经认定的企业则颁发商新技术企 业证书，并依法享有国家规定的优惠待遇。 t 、中小型岛新技术企_ k 长期以柬，中小仓业是一个相对的、比较模糊的概念。无论是从理论上还是 实践j 二，人们难以给它一个确切完整的定义。因为企业本身是一个动念的、复杂 的过程，包含多方面的闲素和条件，很难j j 一+ 个统一的、完整的标准将这些因素 囊括起柬。另外随蔚经济发展状况的变化，有关中小企业的界定和标准也会发生 相应的变化。本文采用1 9 9 9 年1 1 月1 8r 国家新订的划分标准来定义中小企业： 年销售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元以上、5 亿元以下的为中型企q k ，年销售 收入和资产总额均存5 0 0 0 力元以下的均为小型企业。也就是说，本文把年销售 收入和资产总额均在5 亿元以下的高新技术企业定义为本文使用的中小型商新 技术企业。 1 2 发展中小型高额技术企业的意义 伴随着科技丰导的经济社会时代的束临，商新技术企业在社会经济中地位更 4 山采人学f l ! ；1 1 学位论z 加重要。一方向是高科技产 t kl r 在以传统产业不a t 比拟的发展速度快速增长，在 园民经济中的比蓖越柬越大，j f i 在成为网民经济的重要支柱。另一方面，高科技 产业作为高新科学技术主导型产业其特有的高渗透力、深影响力将对整个社会 经济产生革命性的提升影响。 以北京为例，在中央政府及北京市政府的大力引导扶持下，北京市高新技术 产、i k 近年来获得了较高速度的发展，近十h 年以来，中关村地区的高新技术企业 主要经济指标增长速度保持在4 0 以上。高技术企业已经成为支撑北京经济高速 增长的苇要增长点，成为北京市经济结构中壤县生命力的主导产业之1 。 北京中关村高技术企q p 主要经济指标增长情况 淡 总收入( 亿 i ：业产值利润上缴税贽创汇 兀，( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 亿美元) 1 9 8 81 4 04 80 50 1 1 9 8 91 7 855 09 070 - 3 1 9 9 02 5 08 71 71 20 4 1 9 9 l3 7 01 2 03 51 505 1 9 9 26 0 0 2 1 o 5 0 23 0 7 1 9 9 31 0 0 03 3 38 73 61 1 1 9 9 4 1 4 2 86 0 28 04 8 l ，3 1 9 9 52 1 9 51 1 3 5j 2 47 423 1 9 9 62 9 7 41 4 5 81 4 39 42 5 1 9 9 74 0 7 01 9 9 42 2 01 i93 ，o 1 9 9 86 6 1 73 4 9 12 8 91 9 15 6 1 9 9 98 0 8 74 5 1 54 7 72 6 76 5 2 0 0 0| 1 2 9 76 0 2 66 5 24 2 28 5 年均 曾k 遵度 4 4 1 8 4 9 5 9 4 7 7 5 4 4 4 8 4 48 1 数据来源于海淀园信息统计中心“2 0 0 0 年度统计数据” 2 0 0 0 年仅海淀区中关村地区的高新技术企业生产总值就占北京市国内生产 总值的9 5 。企业总收入达到1 1 2 9 7 亿元，比1 9 9 9 年的8 0 8 7 亿元增长了3 9 6 。 经过认定的新技术企业数为5 7 1 l 家。这些企业批量生产产品的技术绝大多数处 5 d i 身、人 映i t 量论殳 丁国内领先地位。批量生产产品中，国际首创( 领先) 技术的产品i j4 2 ，旧 际先进技术的j “品占9 ，幽内领先技术的产品占2 8 6 ，围内先进技术的产品 3 1 1 。围内领先技术以f ：的产 a 占全部批量生产产品总数的7 3 1 。高新技 术产业0 i 仪作为独市的产q k 集群在困民经济中占有越来越重要的经济地位，高技 术更以其高度渗透力和f “泛的延伸性改造提升传统产业，使其焕发蕾春，重新跨 入快速发展的轨道。在世界经济闩益体化的当今时代，商新技术企业总体规模 和水甲将成为国家综合竞争力的重要代表，人力发展商新技术企业已经成为国家 经济发展战略的重要组成部分。 第二节高新技术企业股权定价的意义 近年来，股权定价在中小型高新技术企业中的应用越来越广泛，首先，出于 融资和经营的需要，- l 】小型高新技术企业之阳j 的股权转让必不可少，由于没有公 丌t 市交易的价格，转让价格的确定主要依赖于对股权的估价、定价。 其次，其实价值评估更重要的是可以作为一种管理企业的手段。我们能通过 价值评估这样一个过程束促进企业的经营者及其他人了解企业的历史与现状，与 其他公司的相对优劣势，理解公司淆在的价值驱动囡素，公司价值增加或减少的 因素是什么，什么行为是创造价值的，什么行为又是毁损价值的，促进各级管理 者清楚月酊从事或策划的业务是含创造价值，以及创造价值的程度，改进管理以 提升价值。而且，作为公司战略与公司财政的交汇点。价值评佑体现在企业几乎 所有的经营决策与经营活动呻】：估测公司和商业各选战略的价值以及这些战略中 的具体方案的价值；运用以价值为基础的管理检查业务活动的绩效，并确定其目 标：与主要的利益拥有者，尤其是股东就企业的价值互通信息，因此，对企业进 行价值评估就是投资者进行投资分析、改进决策的重要步骤。 第三，虽然股权激威制在高新技术企业中已有先例，但是还没有中小型企业 尝试过。不过这并不意味着这一制度就远离中小型企业了。中小型企业会天天 的长大成大型企业，或者随着股权激励制的进一步完善，采取这种形式。在具体 实施这种激励制度时，员工可以通过购买本公司股份从而拥有股权。股权的价格 如果定得过高，职j ：的积极性会受扮，甚至起反作用；如果定的过低，将不利j 二 企业的发展。 本研究的结论将有助于制定个合理的价格。现有的定价方法主要应用范围 6 d j 尔 埘l l 笋位0 z r 国内领先地位。批量生产产品中国际茸刨( 领先) 技术的产甜：i | 4 ，2 ，幽 际先进技术的j 批品a - 9 ，蝌内领先技术的产品占2 86 ，围内先进技术的产品 - 与3 。围内领先技术以 二的产晶占令部批量生j 舡产品总数的7 31 。r 岛新技 术产业小仪作为独讧的产业集群在国民经济中占有越束越重要的经济地位，高技 术更以其高度渗透力和广泛的延伸性改造提升传统产业，使其焕发青春，重新跨 入快速发展的轨道。在f 垃界经济日盏体化的肖令时代，高新技术企业总体规模 和水下将成为幽家综合竞争力的重要代表，夫力发展高新技术企业已经成为国家 经济发展战略的重要组成部分。 第二节高新技术企业股权定价的意义 近年来。股权定价在中小型商新技术企业中的应用越来越广泛，首先，出于 融资和经营的需要，- ；小型高新技术企业之问的股权转让必不可少，出于没有公 n 卜市交易的价格，转让价格的确定主要依赖于对股权的估价、定价。 其次其实价值评估更重要的是可以作为一种管理企业的手段。我们能通过 价值评估这样一个过程来促进企业的经营者及其他人了解企业的历史与现状，与 其他公司的相对优劣势，理解公司潜在的价值驱动因素，公司价值增加或减少的 冈素是什么，什么行为是创造价值的，什么行为又是毁损价值的，促进各级管理 者清楚目前从事或策划的业务是古创造价值，以及创造价值的程度，改进管理以 提升价值。而且，作为公司战略与公司财政的交汇点价值讦估体现枉企业几丁 所有的经营决策与经营活动l 1 ：估测公司和商业备选战略的价值以及这些战略中 的具体方案的价值：运用以价值为基础的管理检查业务活动的绩做，并确定其日 标：与主要的利益拥有者，尤其是股东就企业的价值。勘盛信息，因此，对企业进 行价值评估就是投资者进行投资分析、改进决策的重要步骤。 第三。虽然股权激威制在高新技术企业中已有先例，但是还没有中小型企业 尝试过。不过这并不意味着这一制度就远离中小型企q k 了。中小型企业会天天 的长大成大型企业，或者随着股权激励制的进一步完善，采取这种形式。在具体 实施这种激励制度时，员工可以通过购买本公司股份从而拥有股权。股权的价格 如果定得过高，职j ：的积极性会受批，甚至起反作用；如果宅的过低将不利r 企业的发展。 本研究的结论将有助于制定个合理的价格。现有的定价方法主要应用范围 本研究的结论将盲助于制定个合理的价格。现有的定价力法主要应用范围 6 还足以公丌 ：市流通的证券估价为主，我国经济理论界对价值投资理论的研究也 是集中在证券领域，特别是上市公司股票定价方面。对于中小型高新技术企业的 股权定价却鲜有提到，本文将试图比较几种常见的股权定价方法，分析其用于c ， 小型高新技术企业的可行性和髑限性，在此基础上提出期权定价泣并分析了这 种万法在企业的市场进入战略方面的具体应用。 7 第二章高新技术企业的股权定价的特征 第一节高新技术企监价值的形成 1 1 公司价值与股权价值 价值是经济学的最基本的。也是争论最多的范畴之一。在经济学成为独立学 科之前，就有关丁价值决定方面的争论迄今这方面的争论也远没有结束。根扼 马克思f | q 劳动价值论的观点社会必要劳动时问决定商品的价值量，是在商品交 换的发展过程显现出来的，社会必要劳动时问通过商品生产者之问的竞争而形成 的。不过，我们在本文中讨论的是公司和公司股权的价值，这一点不同于一般商 品。 一、公司价值的涵义 早期的财务学家为企业价值提供了种较为直观的表述( 例如，p r e i n r e i c h t 9 9 8 ，e d w a r d sa n db e l l1 9 6 t , p e a s n e l l1 9 8 2 , l e h m a n1 9 9 3 ) 。这种表述将企业的价值 表述为投入资本和未来的经营活动q j 创造的新增价值的折现i 企业价值= 初始投 入资本+ 所有来柬的新刨财富的折现值。在本文中所出现的公司价值在不特指的 情况下都是指公司整体价值，公司整体价值包括股东权益价值、债权人以及优先 股股东等利益相关者的权益价值之和。 企业价值的本质属性是它的整体性。企业价值是企业所有要素力量和企业能 力的综合体现，只有当企业具备必要的有形资产要素组合，在可持续经营的条件 下，使得各类有形资产配置合理，获得超过企业内单个有形资产价值之和的时候 企业彳。具有其真j 卜的价值，否则企业的价值就是资产组合中单个有形资产的加 和。这种楚体性还表现在对企、止能力指标的全面评判上。企业价值不仅仅意味着 好的财务指标、高的收益率，同时意味着企业价值系统内各子系统的价值全面体 现。对于高新技术企业柬说这一点尤其如此。 二二、股权价值的涵义 在本文所往用的股权主要是和债权相对应钓。债权是因为债务入向债权人借 债所引超的特定的权利和义务关系，在企业运行中，经营方向出资人负债墩得了 8 山东人学蝴i7 位隆艾 资金的使用权，到期就必须还本付息：债权方有权( 债权) 要求负债人按照合同 的约定或依照法律的规定履行还债的义务。股权的涵义则是出资人购买了某个公 司的股票或者其他形式的股权，也就是观拥有了| 某个公司的股份。圜此享有的股 权，具体表现为：股息与剩余财产的分配权：出席股东大会并行使表决权；查阅 公司章程、股东大会的会议汜录和公司的各种财务报表；监督公司的经营提出 建议或质询等。而本文主要是指它的第一项权利，也就是醴是指它的收益权。 = i 、公司价值和股权价值的关系 股权价值相对于公司价值柬浣有着明显的区别，阅为公司价值是包括债权价 值在阜边的。通过上述股权的定义可以看出，股权价值并不包括债权的价值。另 外。为了叙述方便本文在不特别指出的情况下。都是指因为拥有普通股份而所 有的股权。 一一般说来，股权定价以公司价值评估为基础尽管在许多时候受到市场规模、 供求关系以及制度体系等方面因素的影响，但如果偏离了公司价值而完成的股权 定价肯定是不合理的，而且这搓的定价也会给市场带来隐患。根据公司价值理论， 公司价值是公司的股权价值与公司的债权价值之和。那我们是否可以浣只要知道 了公司的价值和公司的债权价值，就可以直接计算出股权价值昵? 应该蜕，1 般 情况下是町以的，在我们大多数时候的现实应用中也是这么计算的。可实际上， 我们会在f 文进行期权定价的叙述的时候提到，对于高新技术企业来说，并不总 是这样的。 1 2 高新技术企业价值的形成 知识及由此衍牛的科学技术，足现代知识经济巾最重要的资源科学技术成果 的应用是实现经济可持续发展的根本性手段。将此取之不尽、用之不竭的优质资 源转化成生产要素进而形成实际经济能力和社会财富的活动，是现代经济增长的 主要过程、手段和途径。在此经济活动中，起主体作用的是拥有高新技术的创业 企业。 中小型高新技术企业在成立初期往往没有盈利，或者是盈利甚微，其以后的 发展却蕴藏着无比的价值。因为一个有价值的技术项目，不但有满足社会需要的 技术效用，而且还凝结着科技人员大毓高质的复杂劳动。在技术产品化、产业化、 市场化过程中溶入了大量的生产、绎营、管理性劳动。在此优质要素与其他生产 要素的结合过程中产生的倍数增殖效应，是成功的高科技创业企业获取高额收益 9 的价值基础，经营成功的新产晶必定确广泛的社会需求，足量的有敬需求则预示 着企_ k 末柬的商收益。因此，高科技创业企业只要经营得当、经营得法、必然经 营得“利”。也就是漫。商新技术企业价值，最核心的风素还是在j = 其自身的成 长潜力。 除了企业自身的发展潜力以外，资源占有、管理水平、运行模式等因素也是 高新技术企业价值形成的重要影响闭素。现在我们把企业价值形成按照其基本来 源柬分为如下四个方面： 价值形成来源 t 要内容 公司延营资源销售能力，制造设备，品牌，商标，分销渠道分销空间，分销容埘， 办公川地葛- ： 生产制造技术跬计产晶开发，生产技术，资料管理，质昔控制市场营销，宣传 培口i l 等： 管理技术战略方向，钮导，眼光资源配置，财务计划与控制，管理团队的素 质，客户关系管理，供麻链管理，分销商管理，管理风格； 规模效益市场力鼙，购受力，融瓷渠遵的增掘，风险多样化。资本戍本柏降低。 随着经济全球化和互联网技术的飞速发震，即便是中小企业也可以借助现代 化的方式把各种关于企q p 和产品的信息以种非常直观的方式展现在国内外消 费者面前，帮助企业更好更快地实现了从国内市场向国际市场的转移，从而扩大 了分销市场的空问和容量。 越来越完善的电子商务帮助消费者享受全年全天候的销售服务，生产者也能 够及时了解消费者的需求，面对更加细分的市场，设计并生产出满足不同消费者 需求的各种新颖实用而高效的产品，并能对客户提供各种技术支持和售后服务。 从而使用不断推陈 = i 新的产品和服务占领不断变化的市场创造了新的价值链。 技术创新不仅帮助企业节约了成本，还全面的提高了劳动生产力。份研究 报告表明：美匿在第二次世界大战后经济飞速增长的主要因素包括教存体锅的改 革、资本投入的增加、资源管理的改进以及技术进入的发展，而其中属于技术创 叛对生产力的贡献占了很大的比例， 可以说，新经济和高技术的发展给企业带来了更大的市场、更高效率的产品 1 0 山彖人学坝i 学位论止 和服务、以及生产力的提高和成本的节约，因此，具有成长潜力和把握机会能力 的中小型高新技术企业必然前景辉煌。 第二节高新技术企业股权定价的特点 2 1 价值与价格 价值在马克思劳动价值理论中表述为凝结在商品中的一般的、无差别的人类 劳动或称抽象的人类劳动。从商品价值创造角度来说，决定商品价值量的是生产 某种商品所耗费的社会必要劳动时i l l ( 对从此角度定义的价值我们称其为“要素 价值”) 。从商品价值实现角度来说，取决于商品的使用价值( 对从此角度定义的 价值我们称其为“经济价值”) 。企业作为市场经济的基本单元，不仅充当着商 品的生产者、交易者、消费者、投资者的角色，同时也伴随着市场经济的发展， 成为市场经济中最变幻莫测的终极商品。和般商品价值的多熏 生一样，企业的 价值也具有多重性。从价值的属性上看，有交换价值、使用价值、账面价值和市 场价值：从价值的载体上看，有产品价值、技术价值、资产价值和产权价值，从 价值的旷t 属r ：看，有f j 户价值、经营者价值、所有者价值、员工价值和社会价值； 从价值的时效看，有历史价值、现实价值和潜在价值；从价值的形态上看，有整 体价值和部分价值。这种复杂繁琐的价值多重性反映的是企业价值的某一部分， 某- 层面，而不是企业价值的本质和全部。分析企业价值必须把企业放在其生存 的空问市场中去考虑和分析。将企业放到市场上去作一般价值的运动，让市 场对企业价值作基于市场自身的价值判断y j 。是市场经济发展的必然结果。同叫只 有在充分发育的市场上，各种市场要素自由流动，企业刁和一般商品一样具有其 价值的一般形态。 价格是商品价值的货币表现，其基础是商品的价值。在市场经济条件下，商 品价值的形成，除商品价值因素外，也受商品市场供求关系的影响。资产评估中 论及的价格，有公允市价的含义，要求反映出当事人双方的意愿交汇点。公允市 价是在公开市场l 形成或成立的价格。公丌市场是指一个竞争性的市场，交易双 方进行交易的唯目的在子最大限度的追求经济利益，交易双方掌握必要的市场 信息，具有较充裕的时问，对被评估资产具有必要的专业l l i j , ，交易条件公歼并 不具有排他性。因此公允市价也即通常经济学意义上的完全竞争市场价格。 山身：人? 诎i 。学位渔殳 2 2 高新技术企业价值评估的特点 商新技术企业即使有历史数据或者是现在的盈利，但是，i f ：能根掘这些已有数 据估算未来盈利的增长率。其价值评估方法的1 1 j 确运用在于对评估食、i p 疑体情况 的综合分析和了解m ：实际操作中经常遇到一些难点和问题。 i 、企业盈利甚微、没有盈利、或亏损。国内的一部分高新技术企业以讶乃 仝目前盈利甚微、没有盈利或亏损，所以在某种意义j i 来蜕则意味着无法根据现 在的盈利来计算盈利增长率。亏损的原因具体醴柬_ _ i 三要有以下三种：( 1 ) 短暂的尤 规律的影响因素导致亏损。如果公司亏损是由于一姥短暂的无规律的影响因素所 致：如突然不可预测的汀：率改变或其它嫌因的一次性亏损，多半虑该采用盈利正 常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也 是比较恰当的。如何使盈利t f 常化将取决于目标企业的特性。( 2 ) 长期的经营问 题导致亏损，如果目标企业饷亏损非全行业问题，而是长期的经营问题，那需采 用预测收入( 收入l id f 能为负数) 然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收 入的增长率毁。此修i f 方粜似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取 决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平 为佳。( 3 ) 结构性的问题导致亏损。如果目标企业存在过多的债务或进行t 塞大的 基础设施投资，这样的结构性问题导致亏损，而导致个较长的无利时期。即使 在这些初期投资f 、f 出以后，还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至离过营业 的收入。此时的亏损不能归结于利洞率太低或资本回报率太少，而足负债太重。 评估这类公司时，应调节其财务杠杆比率。 2 、企业历史的经营信息很少甚至没有的问题。高新技术企业的成立时问一 般不太长，很多并购的离新技术企业存在财务数据很少或没有的事实，在实施评 估中，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为通常是利用过去的数据来估计当 前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的不采用历史数据， 但在估算未来的增长率时，也总是要把算h 柬的期望增长率和过去的数据相比 较，看看是古4 i 会太出格。另外一些高新技术企业还缺乏可以进行可比性的类似 公司，存在这种现象主要是因为一方面高新技术的干差万别，。一般很难找到行j l k 、 技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司：另一方面，我国的离新技术产 业尚未真正形成数量规模有限，而真正的高新技术企业卜 市公司极少，所以要 进行全面的比较条件还不成熟。 1 2 山东人学坝i 学位论，t 评估时要充分利用两种数据的相互替代性，即评估一家成立不久的公司时， 尽量利用同行业类似公司的资料；而评估一家无可比对象的公司时，尽量利用自 身的历史数掘。两者的数据可以相互补偿。当然当极个别公司既无历史又无可比 对象，我们另当别论再作具体分机。在采用可比公司的数据时，数量并不是唯 的标准，还有其它三个方面的考虑：酋先是业务上的类同性，有些公司虽然属于 同一行业但总是不生产同一市场的产品，这肯定无法比较：其次是比较公司信息 的丰富程度以及公司的稳定性；第三个问题是要考虑可比公司是否展现其生命周 期的不同阶段，最好的情况是：评估时我们可以看到可比公司发展的不同阶段的 特性包括高速增长期和随后的稳定增长期。如果有大量的可比公司，但均处 于高增长阶段那么就没有高增长结束后稳定时期的参数了。 3 、以系统科学综合集成的观点柬研究企、l k 。企业是一个系统，是由人、财、 物等各种生产要紊。按照一定的方式组织和结合起来的有机体，企业的运行就是 各种要素的不断运动和组合变化过程。在企业系统内，不同资源之问的结合形成 各种能力，或者能力与资源的结合组成不同的业务，而各种各样的业务组成了一 个叉一个的公司或企业。因此，企业是一个多层次的复杂系统。在企业的价值评 估中，预测技术的科学性和适用性，以及采集的原始数据的真实可靠、准确程度， 选用参数的客观、完整程度，都直接影响到最终评估值的质量。高新技术企业因 为其有形资产少，无形资产比重大，企业增长速度快，但未来的不确定性也很大， 因此，把握评估的整体性、系统性和动态性非常重要。 1 3 山毫三k 坶! i 学* 论文 第三章几种常见的评估方法 第一节成本法 戍本法6 ：国外已经缀少使用，而在国内，却还是资产评估和价值评估最常h 的方法。尤其是目丽处】：经济转型时期，为了保全圜有企业资产，避免国有资产 流失，国有企业整体价值评f 自一般都采用重置成奉法。即依据实际投入在被评估 企业一t - 的资源的现行成本：柬确定企业价值。换占之，企、l k 价值等于按现有的市场、 技术条件重新门：发个同样的资产所需的成本的加总。 高新技术企业，尤其是中小型高新技术企业的有形资产较少，而无形资产比 重大，所以不适合采用成本法来评估企业价值。成本法是对企业单项资产用资产 现行市值作为重置成本再减搏各种磨损得出的值，然后把这些单项资产值加总就 得出了企渡的总价值，并没有考虑到资产组合的价值效用。中小型高新技术企业 虽然各项资产( 主要是指有形资产) 价值不大。 壁组含在一起就有可能产出极高 的效益。从另一个角度讲，中小型高新技术企业的创立往往是因为科学技术的创 新，可是这些企业自刨的无形资产按照会讨佛度是不上帐的，所以成本法的评估 结粜不可避免要失真。因此，在商新技术价值的评估中，成本法是不成立的。 第二节相对估价法 根据经济理论和常识町以知道，类似的资产应该有类似的交易价格。按照这 ，一原则，评估+ 一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买 者和卖者刚刚进 j 二完交易的相同的，或者至少是接近的可比资产。这一原则意味 着被评估资产的价值等于可比较资广：的交易价格。这种评估的方法就是相对估价 法，义被成为商接比较法、市场法等，在本文中，统称为相对估价法。楣对估价 法在房地产评估l _ ；i 使用的效果很好。 2 1糨对估价法概述 相对估价法一般涉及两个数值，个是价值指标，还有一个是与价值有关的 1 4 山与、凡学 哦1 学位隆上 可观测变量。它的原理是假设辛 资产的价格可阻使用另外一种可比资产的价 格与某一变量如收益、现余流、帐面价值等比率计算而束。那么我们在企业的 价值评估巾也借用这一涵义。例如，擐常用是行业平均市盈率( p i e 值) 。甫盈 率法假设该行业中的其他企业；被估价企业具有可比性，并且市场对这些企业的 定价是f 确的。例如，可依照上市公司的市盈率倍数估价非上市企业股权的价格。 另一个广泛使用的比率是价格帐面值的比率( p l b ) 。如果可比企业在市场上的 价格普遍低下帐面价值则该企业也应折价出售。其他的相对估价方法还有价格 销售额比率、价格现金流、价格现余红利比率和市场价值重置比率( 又称托宾 q 值) 。 为了进一步理解和熟悉这个方法，我们使用数学术语来描述相对估价法。 假设f 表示被评估企业价值指标的数据； x 表示被评估企业可观测变量的数值： n 表示参照企业价值指标的数据； x ，表示参照企业可观捌变量的数值。则有 y l | x t = v l x ! ， 那么即可得出 一= x h i x ：。 相对估价法以其简单方便而被非专业人员广泛使用。因为市场上通常存在一 些同属一个行业的上市公司，显示出与被估价企业具有一定的可比性。但是只有 很少的目标企业爿有严格的可比参照，没有在风险和成长性方面完全相同的两个 企业或两种资产因此使用此种方法必须注意几个方面的问题，以便可以对通 过“可比性”获得的价格进行适当的调整：一是要考虑到可以用以比较的企业所 处的市场不同，会导致同一类企业的股权价格及市盈率倍数会有较大差异，因此 被评估企业和用以对比的企业应该是处在同一个市场上；二是即使同一市场上， 不同时期市场的整体表现会影响到用以对比企业的市盈率倍数，在市场高涨期和 低迷期会表现出较大的差异，为此建议使用一个较长的参考时间，如三年以上的 平均市盈率；三是要考虑到增长率的影响，因为当前盈利率完全相同的两个公司， 股票的价格可能会有很大的差异，其增长潜力( 取决于资产、资本的利用程度、 技术更新能力) 也可能会完全不同。因此，对用以参考的企业的市盈率倍数或者 股票绝对价格需要使用增长率差异程度等指标加以调整。 相对估价法同样可以用于未上市企业股权的定价，特别是用于有上市可能的 1 5 山东人学f 畎i ，￥位硷殳 企业股权的交易，也经常被用r 新股发行的定价。但是在我国上市资源缺乏的环 境晕，上市的4 i 确定性很大，需要对相对估价法估计的结果按照上市难易程度和 时问长短加以调整。 2 2 使用相对估价法的步骤与难点 。、评估步骤 第一步：人量收集实际交易或可比企业的信息： 第二步：选择用于比较的效用参数在实际操作中，不可能找到一个与目标企 业完全相同的替代物，因此，可用效用参数来代表企业的效用。可使用的效用参 数有以f 几个： l 、价格收益比率即尸。价格收入比率，即p g 。可以假设，由于收益 预期是购买或持有企业的f 常动机。因此，p e 参数是代表效用最好的选择。但 足，经验数据表明，p g 参数同样重要。其他可代表效用的参数还有价格与帐面 价值比率，但出于其相关性差故一般不被使用。 2 、对于p 和叫g 参数一般认为叫e 参数是较理想的选择，因为它直接 与买方的动机相联系。但是，在实际操作中，会遇到数据收集和趋势分析等问题， 限制了该参数的使用。正如。位专业财务分析家所说：“在不公开招股公司财务 报告经济预测中，最不可信的就是净收入。”( 1 ) 州e 参数遇到的问题是人们对 收益的组成部分理解不l 司。收益数据，甚至于_ p 参数，与v g 参数相比较缺 乏可信度。( 2 ) 州e 参数的另一个局限性就是并不是所有的交易记录均包含收益 数据，尽管所有的数据基本上的确包含了收益数据。由于交易数据的数量的重要 性是其直接关系到统计结果的可信度。因此，叫g 参数比e 参数更易被人使 用。( 3 ) 鉴于t 述原嚣，巧e 参数在描述市场时比g 参数使用得少。但是， 两种参数的选择将依具体情况而定。 第三步：分机交易数据以定义市场由于已经选择了功能参数，假设是p 佃或 州g ，下一步就可以利用交易数据定义与目标企业有相同标准行业代码的同类型 企业的市场。这种方法在很大程度t 依赖于可以利用的交易数量。 第四步：将目标企业与交易数据进行比较将目标企业与交易数据进行比较， 主要用于回答下列问题： 1 、目标企业是高于或低于市场平均水平? 也就是说，与同类型企业平均水 平相比，目标企业的效用是高还是低? 1 6 山东人学坝i 学位i 宅义 2 、与市场平均水平相比，h 标企q k 高或低的数值是多少? 也就是 兑，日书 、 企业的效用是介于最高或最低的2 5 的范围内，还足介于最高或最低的1 0 范 围内? f 面的方法，有的是定量的而有的仅仅是定性的对目标企业进行分丰厅。( 1 ) 作为数掘收集过程的结果，评估师至少应对目标企业的效用有一个定性的阐述。 ( 2 、目标企业的财务数据，包括资产负债表和损益表，应采用传统的财务分析技 术进行分析，并与行业财务数据相比较。这样，才有可能在某种程度上对目标企 业在行业中的位置有。个定量的了解。( 3 ) 目标企业的获利能力，可表示为收入 的百分比，也就是驯g 。在与市场交易数据相比较后，就可以对目标企、比的效 用有个定量的估算。 第五步：估算目标企业的评估价值完成第四步以后，估算目标企业的评估价 值就会容易一些。估价结果的可信程度将依赖于可用交易数据的数量以及第三步 中对交易数据采用的分析方法。 第六步：检验评估结果评估结果的检验是企业价值评估及评估方法使用的 项基本内容。这种检验可能包韬下面的一项或多项内容：- l 、与采用其他的估价方法得出的评估结果进