（会计学专业论文）实施增发的上市公司股权结构与盈余管理的相关性研究.pdf

1 r 一 弋少 l t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n de a r n i n g sm a n a g e m e n t i ns e o so fl i s t e dc o m p a n i e s b y g a oh u i b m ( h a r b i ni n s t i t u t eo ft e c h n o l o g y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o r ，any u x u n 0 c t o b e r ，2 0 10 p 7 7 砸， 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另l j d r i 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：禹豫 日期：测d 年c 1 月吖日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 角吩， 石字洵 日期：2 - 0f d 年 日期：劲f o 年 f1 月2 甲日 l1 月2 甲日 、 一l ， 、 p 慷 实施增发的j ：市公司股权结构与盈余管理的棚关性研究 摘要 近几年，增发已经逐渐取代配股成为上市公司股权再融资的首选方式。我困 增发公司出于获得增发资格、成功发行与提高或降低增发价格、避免诉讼与锁定 压力的动机，普遍会在股票增发中进行盈余管理，我国增发公司存在着流通股与 非流通股割裂、股权高度集中、机构投资者持股比例较少的典型股权结构。凶此 识别在我困增发公司股权结构与盈余管理之间的相关性，减少盈余管理的发生， 对投资者与监管者来说具有非常重要的意义。 本文理论部分，分析出在我国实施增发的上市公司，不同性质、不同地位的 股东为了维护各自的利益，会对增发公司的盈余管理程度产生不同的影响。控股 大股东为了实现圈钱的目的，会联手管理层进行盈余管理；流通股股东为了维护 自身的利益不受侵害，会采用监督、“用脚投票”的方法减轻增发公司的盈余管理 程度；机构投资者也可以通过三条途径参与增发决策。 在理论分析的基础上，以2 0 0 3 2 0 0 9 年成功实施增发的a 股上市公司为样本， 实证检验了股权结构与上市公司增发前三年和增发当年盈余管理程度之间的关 系。实证结果证实了第一大股东的持股比例越高，盈余管理程度越大；检测出第 一大股东的国有性质对盈余管理程度没有显著影i 白，证明增发公司盈余管理程度 主要受第一大股东持股比例而不受其产权主体性质的影响；流通股股东与机构投 资者持股i ：l 侈i j 越高，盈余管理程度越小。 文章的最后，针对发现的问题，从改善增发公司股权结构与完善现有制度政 策方面提出了抑制增发中盈余管理的政策建议。 关键词：增发；股权结构；盈余管理 、 一， 舻i ， t 硕：f ：学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) h a sg r a d u a l l yr e p l a c e da l l o t m e n t o fs h a r e sb e c o m e e n t e r p r i s e s f i r s t - s e l e c t e dw a yo fe q u i t yr e f i n a n c i n g a tt h e m o t i v eo fg e tt h eq u a l i f i c a t i o no fs e o ，s u c c e s s f u l l yi s s u ea n dm a n i p u l a t ep r i c e ，a v o i dl i t i g a t i o na n d l o c k - p e r i o dp r e s s u r e ，t h ee n t e r p r i s ew i l li m p l e m e n te a r n i n g sm a n a g e m e n t c h i n e s el i s t e d c o m p a n y h a v et h eo b v i o u ss h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo f n e g o t i a b l es t o c ka n dn o n n e g o t i a b l e s t o c ks e p a r a t i o n ，h i g h l yc o n c e n t r a t e ds t r u c t u r eo fp r o p e r t yr i g h t sa n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s s h a r e h o l d i n g si sl o w e r t h u s ，i d e n t i f y i n gt h el i s t e dc o m p a n i e s e a r n i n g s m a n a g e m e n tf e a t u r e su n d e rs p e c i a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei nc h i n aa n dr e d u c ee a r n i n g s m a n a g e m e n t ，h a v ev e r yi m p o r t a n ts i g n i f i c a n c ef o ri n v e s t o r sa n ds u p e r v i s o r s t h e o r e t i c a l l y ，w h e nl i s t e dc o m p a n i e si m p l e m e n ts e o s ，s h a r e h o l d e r so fd if f e r e n t p o s i t i o n sh a v ed i f f e r e n ti n f l u e n c eo ne a r n i n g sm a n a g e m e n tt op r o t e c tt h e i ro w 1b e n e f i t s f i r s ts h a r e h o l d e ra n dt h eg o v e r n a n c ew i l lr e g u l a t ee a r n i n g sm a n a g e m e n tt oe n c i r c l i n g m o n e y ，n e g o t i a b l es h a r e h o l d e r sc a ns u p e r v i s ea n dq u i tt or e d u c ee a r n i n g sm a n a g e m e n t i ns e o s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a np a r t i c i p a t ei nr e s o l u t i o no fs e o si nt h r e ew a y s u n d e rt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s ， w eu s es a m p l e so f s u c c e s s f u l l y i m p l e m e n t e ds e o s a s h a r el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 3 2 0 0 9 t e s t d t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n de a r n i n g sm a n a g e m e n tt h r e ey e a r sb e f o r e ，t h e c u r r e n t y e a r a n do n ey e a ra f t e rs e o s t h er e s u l t s i n d i c a t i n g t h a tw h e nf i r s t s h a r e h o l d e r ss h a r e h o l d i n gi sh i g h e r ，t h ed e g r e eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n ti sh i g h e r f i r s t s h a r e h o l d e r ss t a t e o w n e dn a t u r eh a sn o t h i n gt od ow i t he a r n i n g sm a n a g e m e n t ，w h i c h s h o w si t st h es h a r e h o l d i n gr a t h e rt h a nt h es h a r e h o l d e r sn a t u r ei n f l u e n c e dd e g r e eo f e a r n i n g sm a n a g e m e n t w h e nn e g o t i a b l es t o c ka n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s h a r e h o l d i n g s i sh i g e r ，e a r n i n g sm a n a g e m e n ti sl o w e r a tt h ee n do ft h i sp a p e r ，p u tf o r w a r dp o l i c ys u g g e s t i o n st or e d u c ee a r n i n g s m a n a g e m e n t ，i n c l u d i n gi m p r o v i n gs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n d p e r f e c tt h ec u r r e n tp o l i c i e s k e yw o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ；e q u i t ys t r u c t u r e ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t y q 、 f m - x 0 ， 、 9 i ， - 实施增发的l ：市公司股权结构1 j 孺余管理的相关忡研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引一v i 附表索引v i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景与研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义l 1 2 文献回顾与观点综述2 1 2 1 关于股权荐融资中盈余管理的文献综述2 1 2 2 关于股权结构与稀余管理关系的文献综述3 1 3 研究方法与内容框架6 1 3 1 研究方法6 1 3 2 内容框架6 第2 章增发下股权结构与盈余管理关系的理论分析8 2 1 增发公司盈余管理的动机分析一8 2 1 1 获得增发资格动机9 2 1 2 成功发行与提高或降低增发价格动机1 0 2 1 3 避免诉讼与锁定压力10 2 2 增发公司盈余管理的特征1 l 2 2 1 参与主体更复杂，影响主体更广泛1 l 2 2 2 同时存在正向盈余管理与负向盈余管理1 2 2 3 增发公司股权结构对盈余管理的影响l2 2 3 1 股权结构的内涵1 2 2 3 2 我国增发公司股权结构的典型特征13 2 3 3 增发公司股权结构对盈余管理的影响1 4 第3 章增发公司股权结构与盈余管理关系的实证研究1 8 3 1 研究假设与样本的选择1 8 3 1 1 研究假设1 8 3 1 2 样本的选择与数据来源19 3 2 变量的定义与模型的选择1 9 3 2 1 被解释变量的度量1 9 i v 、 印僵 - 、 9 0 9 ， 硕l j 学位论文 3 2 2 解释变量的定义2 2 3 2 3 控制变量的定义2 2 3 2 4 回归模型的建立2 2 3 3 实证分析结果2 3 3 3 1 描述性统计及分析2 3 3 3 2 回归分析结果、独立样本t 检验结果及分析2 4 3 4 实证结果评述2 6 第4 章政策建议与研究展望2 8 4 1 政策建议2 8 4 1 1 改善“一股独大”现状，切实保护好流通股中小投资者的利益2 8 4 1 2 改善董事会结构、强化董事会独立性、建立健全独立董事制度2 9 4 1 3 继续扩充机构投资者数量，充分发挥机构投资者的作用2 9 4 1 4 完善会计准则与会计制度，减少增发公司盈余操纵空问3 0 4 1 5 对增发新股的资格设定多维考评，加强信息披露3 0 4 2 研究展望31 结论3 2 参考文献3 4 致i 射3 8 v 、 r i - - t p - ( - 譬 插图索引 图2 1 上市公司融资渠道示意图8 v i i p f 硕i j 学化论文 附表索引 表2 12 0 0 0 2 0 0 9 年我国上市公司股权再融资额百分比表9 表2 2 增发的法律法规9 表3 1 变量设计安排2 2 表3 2 全样本主要变量描述性统计2 3 表3 3 第一大股东为国有股样本描述性统计2 3 表3 4 第一大股东为非国有股样本描述性统计2 3 表3 5p e a r s o n 相关系数矩阵2 4 表3 6 多元回归分析结果2 5 表3 7 独立样本t 检验结果一2 5 v i l _ ；、 、r i 、， 硕1 j 学化论文 1 1 选题背景与研究意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 公司制企业的发展壮大，离不开充足的资金，当企业自有资金难以满足其扩大生 产规模、提升竞争能力等需要时，企业就需要通过募集资金以达到快速发展壮大的目 的。近些年股权再融资成为许多企业融资的首选。股权再融资又包括配股和增发两种 方式，增发自1 9 9 8 年出现以来，由于股票配售数额不受限制、融资成本率较低等优势， 受到了上市公司的普遍欢迎，已逐渐成为上市公司进行股权再融资的首选方式。然而， 由证监会设定的增发盈利门槛引发了上市公司的盈余管理行为。上市公司通过对增发 前的财务数据进行操纵，虚增盈余或者减少亏损，以满足盈利门槛的要求，进而达到 顺利实施增发的目的。 对股票增发中盈余管理的研究在西方已经存在了近三十年，他们的研究多是建立 在两权分离和西方公司制企业分散的股权结构的前提下的。但是在我国的实际情况是， 我国增发公司的股权结构是高度集中的，第一大股东基本达到了对董事会的掌控，进 而控制了管理层的行为，当公司进行股权再融资的时候，大股东会出于实现顺利增发、 提高或降低增发价格、避免增发后的诉讼压力等动机而对上市公司的盈余进行操纵。 增发中盈余管理的存在已经侵蚀了公众投资者对资本增发市场的信心，严重阻碍 了资本的高效有序流动。由于信息的严重不对称，上市公司的盈余管理行为难以被中 小投资者发现，因此，他们可能会为购买增发的股票支付过高的成本，使其利益受损， 受到上市公司大股东或者管理者的剥削。 1 1 2 研究意义 增发发行中普遍存在的盈余管理行为不利于资本市场的健康发展，在我国上市公 司存在高度集中的股权结构、流通股股东与非流通股股东同股不同权的特殊股权结构 的背景下，这时的盈余管理行为必定会表现出有别于西方资本市场的特征。因此，理 清增发公司股权结构与盈余管理之间的关系，在保证增发发行合法合规的前提下，对 确保资本市场的高效有序运行，保持中国在世界经济的舞台中的优势地位，保护投资 者特别是中小投资者的利益，具有十分重要的意义。本文的研究意义主要概括为以下 三条： 第一，对现有有关增发公司股权结构与盈余管理关系的文章进行梳理与总结。 第二，通过对我国实施增发的企业进行实证研究，以期发现不同性质、不同地位的 股东与增发中盈余管理之间的关系。 第三，针对发现的增发公司股权结构对盈余管理的影响，提出治理的对策及建议。 实施增发的 i 市公1 卅股权 占构j 盈余管理的相天性研究 1 2 文献回顾与观点综述 1 2 1 关于股权再融资中盈余管理的文献综述 对盈余管理概念的界定，国外的许多学者分别从不同的角度给出了分析。k a t h e r i n e s c h i p p e ( 1 9 8 9 ) 将盈余管理的定义建立在会计数字是一种有用的信息基础之上。他们认 为盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告的过程，以获取某 些私人利益的“披露管理”【l 】。h e a l v 丰l l w a h l e n ( 1 9 9 9 ) 对盈余管理进行如下的定义：盈 余管理发生在管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告 时，旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的利益相关人的决策或者影响那些以会计 数字为基础的契约的后果1 2 1 。这一定义被大量的研究所引用。国内的许多学者，也从 不同的方面对盈余管理进行了概念上的描述。本文所采用的盈余管理概念，是指：在 会计准则允许的范睦l 之内，在不违反相关政策法规的情况下，企业管理当局利用会计 或非会计的手段，并运用一定的职业判断，对企业对外报告的会计收益信息进行控制 或调整，其目的是为了误导报告的使用者对企业实际经营业绩的理解，以实现自身利 益的最大化。 股票再发行过程中的盈余管理问题是国外学者研究的焦点问题之一。由于信息的 不对称性，当投资者对企业价值的评估过分依赖财务报告时，大股东就可能通过增加 应计利润实施盈余管理，以提升股票发行价格。s i e wh o n gt e o h 、i v o w e l c ha n dt j w o n g ( 1 9 9 8 ) 通过对美国1 6 4 9 家首次公开发行新股的公司的数据进行实证分析，发现首 次公开发行股票的发行者为了顺利实现股权融资，会采取积极的盈余政策来虚增现金 流，并发现了证据显示发行当年拥有更高盈余的公司在接下来的三年中将获得更差的 股票回报。绝大多数进行“激进”盈余管理的首次发行者在未来的三年中获得的股票 回报比进行更加“保守”盈余管理的公司大概少了2 0 1 3 1 。s r i n i v a s a nr a n g a n ( 1 9 9 8 ) 也 发现了证据显示企业在配股增发中进行了盈余管理，高估发行企业股票价格，也致使 其在后期取得较低的股票网报率1 4 1 。然而l a k s h m a n a ns h i v a k u m a r ( 2 0 0 0 ) 的研究却表明， 进行配股增发的公司进行盈余管理，其初衷并不是被设计用来误导投资者的，而可能 仅仅是一种向市场传递信息以期市场作出预期的理性反映的一种行为1 5 l 。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 认为企业原有股东可以通过提高报告盈余来影响投资者对企业价值的判断，并从股票 发行中获得收益，盈余管理能够在很大程度上解释股票再发行后的业绩下滑，投资者 没有能够及时看穿企业增发新股时的盈余管理行为，被一时蒙骗以致高价购买了股票 1 6 。d uc h a r m ee ta l ( 2 0 0 4 ) 发现公司在股票发行期间具有较高的异常应计利润，而在股 票发行之后异常应计利润发生逆转，股票发行期问异常应计利润和发行之后的业绩表 现之间具有反向相关关系1 7 。可见，盈余管理已经成为企业股票再发行过程中普遍存 在的现象，并造成了企业业绩的下降。 在我国，证券市场监管机构制定了上市公司进行股票再融资的净资产收益率标准， 硕j ：学位论文 这与国外市场化的股权再融资不同，因而我国上市公司在配股增发中的盈余管理表现 出与固外不一样的特征：孙铮、王跃堂( 1 9 9 9 ) 发现上市公司在微利区间 0 l 1 及刚达 到配股资格线的区问 1 0 0 o , - - 1 1 】两个区间有着异常的峰值，进一步检验发现，在此区 间内的上市公司确实存在盈余操纵倾向，且这种行为是对政府监管的一种对策 1 6 1 。陆 宇建( 2 0 0 2 ) 采用管理后盈余分布法研究了我国a 股上市公司的盈余管理行为，发现了 我国上市公司为了避免亏损或为了获得配股权而通过盈余管理将净资产收益率( r o e ) 维持在略高于【6 1 0 】区间上的证据；进一步分析总资产收益率( r o a ) 的分布，发现 其与r o e 的分布存在系统性筹异，说明上市公司为了达到配股及格线可能操纵了净资 产，提供了上市公司盈余管理行为随着配股政策的演进而改变的证据1 1 7 l 。此后，诸多 的研究采用可操控性应计项目法进一步证明了上市公司在再融资过程中通过应计项目 ( 操控性应计利润与非可操控性应计利润) 进行了盈余管理，如陈小悦、肖星、过晓燕 ( 2 0 0 0 ) 1 8 】；陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 悖l ；原红旗( 2 0 0 4 ) 2 0 j ；张祥建、郭岚( 2 0 0 7 ) 1 2 1 等。 国外关于盈余管理计量的模型丰要有希幂l j ( h e a l y ) 模型，迪安格洛( d e a n g e l o ) 模型， 琼斯( j o n e s ) 模型，修f 的琼斯( m o d i f i e dj o n e s ) 模型和行业( i n d u s t r y ) 模型。其中，最近 几年修诈的琼斯模型应用的比较多。国内外学者对配股中的盈余管理的研究按照研究 方法主要有以下三类：一是应计利涧总额法。这种方法通过检查报告盈余在特定水平 周围的不连续分布来计量盈余管理。这一方法主要是采用西方学者的计量模型进行检 验，具体模型有以下五种：1 h e a l y 模型；2 d e a n g e l o 模型；3 j o n e s 模型；4 修正的 j o n e s 模型；5 行j i k 模型。二是特定应计项目法。特定应计项目法一般针对某一特定行 业，在该行业中，某一应计项目的金额是相当大的，并且公司管理当局在对该项目进 行计量时需要做出相当程度的判断，运用特定应计项目法的许多研究集中于银行业的 贷款损失准备项目和保险公司的财产与意外事故损失索赔准备项目。d a n i e le ta l ( 2 0 0 4 ) 【8 】；c h u n ge ta 1 ( 2 0 0 5 ) f 9 1 ；c o p p e n se ta 1 ( 2 0 0 5 ) ；s u g a t a ( 2 0 0 3 ) 1 ；s u g a t a ( 2 0 0 6 ) 1 1 2 1 均是用这个方法对盈余管理进行计量与研究的，因为我国的现状不符合应用此方法 的条件，因此困内学者用此方法研究的很少。三是管理后盈余分布法。这种方法通过 检验管理后盈余分布的特征来识别盈余管理的存在性与普遍性，是替代应计利润总额 法的一种方法。目前第一种方法也就是应计利润总额法是采用最多且普遍被学者认可 的一种方法。但是，香港大学刘俏教授( 2 0 0 4 ) 的研究发现，目前还没有一个可靠的模 型来估计中国上市公司的可操纵应计利润。中国证券市场的独特性质和会计管理规则， 很难保证在发达市场中适用的模型在此应用时不需重大调整。在研究公司治理机制与 盈余管理之间关系时，变量不可能与应计利润总额中不可操作的部分相关1 2 3 1 。因此， 她选用总应计利润来代表盈余管理程度的大小。 1 2 2 关于股权结构与盈余管理关系的文献综述 影响企业盈余管理的两大因素一是会计准则，二是公司的治理结构。会计准则提 实施增发的1 市公司股权结构! j 盈余管理的相天性研究 供给企业一定的会计选择权，以使企业能够更真实的反应自身的经营状况和财务成果， 但f j 提条件是必须要有一套完善的公司治理机制。刘峰、贺建n i j ( 2 0 0 4 ) 认为如果公司 治理机制不完善，就会出现大股东或管理层利用权限，滥用会计选择权、伪造会计信 息，粉饰报表，以攫取私人利益为目的的盈余管理的行为。因而，公司治理结构对盈 余管理的影响要大二于会计准则的影响1 2 4 1 。 一般来说，股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相 互关系。它有两层含义：一是股权集中程度；二是股权构成，即不同性质的持股人持 股的多少。股权结构公司治理结构的基础，被视为公司治理的产权基础，公司治理结 构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的公司治理结构，最终 决定公司的行为与绩效。 国外关于股权结构与盈余管理的早期研究大多是以委托代理理论为基础，以股权 分散下的“弱股东，强管理层”进行的，但从二十世纪九十年代，人们发现股权集中， 大股东控制才是现代公司所有权结构的主流，逐渐开始关注大股东存在条件下的盈余 质量相关问题。 t e o he ta l ( 1 9 9 8 ) 研究发现盈余管理行为中火股东的行为具有非常重要的影响，大 股东为了以较高的价格出售股票往往在股票发行过程中对盈余进行操纵，从而获得更 多的可支配资本。会计的应计特性使得大股东拥有较大的灵活性来决定一个时期的报 告盈余，并且大股东能够控制投资支出发生的数量和时间，如提前确认通过信用销售 的收入、推迟确认坏帐损失等f l 引。l ap o r t ae ta l ( 19 9 9 ) 研究发现股权集中度与财务报告 质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财 富的目的l l4 1 。h a we ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究了东亚九国和西欧十三国企业大股东终极控制与盈 余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权与现金流权之间的分离， 法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系。大股东的盈余管理造成了 对外部投资者决策行为的误导和财富掠夺效应，大股东可能存在浪费和滥用公司资源 的机会主义行为1 1 5 1 。不管在发达国家还是发展中国家，一旦大股东处于绝对控股地位， 他们可以通过其它途径获取内部私有收益，如支付特殊红利，进行关联交易，或者通 过合理利用会计准则的缺陷进行利润操纵，从而剥削中小股东的利益。 我国学者的文献中，张祥建、徐晋( 2 0 0 5 ) 认为我国企业存在明显的股权融资偏好， 大股东普遍通过对上市公司进行“隧道挖掘”实现小股东无法得到的隐性收益，而大 股东为了稳定的能够持续的获得这种与股权融资密切相关的收益，就必须力保上市公 司的股权再融资资格，因此在股权再融资过程中实行盈余管理也就不足为奇【2 5 】。 我困的上市公司呈现出高度集中的股权分布，这种独特的所有权结构导致管理层 的行为反应的是大股东的意志。如李志文、宋衍蘅( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现公司的股 权结构对其筹资决策和业绩变化有着重要的影响。在公司股权比较集中时，公司会利 用各种可能机会筹集权益资金，形成大量的自由现金流，然后通过关联交易或其他手 4 硕 ：学位论文 段将资金转出，造成公司的主营业务受损，经营业绩大幅下滑。而在公司经营业绩大 幅下滑的同时，大股东却可以通过转让股权而获得大量的投资收益1 2 6 1 【2 7 1 。周中胜、 陈俊( 2 0 0 6 ) 对中国2 0 0 0 2 0 0 2 年a 股上市公司的财务数据进行了实证检验，结果表明， 我国上市公司大股东对中小股东存在侵占现象，控股股东对上市公司的资金占用与上 市公司的盈余管理程度萨相关，控股股东对上市公司资金占用越多，上市公司进行盈 余管理的空问越大。从而证实了控股股东资金占用不仅可能损害上市公司的利益，而 且会降低上市公司会计信息的质量，从而加剧了市场上的信息不对称，更严重地损害 了中小股东的利益1 2 8 1 。 股权结构的另一大构成要素是股权构成。以前学者的研究结果表明我国上市公司 中对盈余管理程度有较大影响主要是国有股。雷光勇、刘慧龙( 2 0 0 6 ) 的研究表明，固 有股权为政府所拥有，政府的同标在于社会利益最大化，而非国有控股股东的目标则 在于自身的利益最大化。在股权分置改革后，非国有控股股东更有动机来操纵上市公 司盈余，因为其相应的利益所得直接归属于其自身，从而国有控股公司的盈余质量高 于非国有控股公司1 2 9 1 。申慧慧、黄张凯、吴联! l ( 2 0 0 9 ) 的研究结果也表明股权分置改 革后，国有股控股上市公司的盈余管理程度没有明显的变化，而非国有控股上市公司 向上盈余管理程度显著上升，因而在抑制盈余管理方面，国有股的效果优于非国有股 1 3 0 1 。另外一些学者的研究却表明，国有股控股的结构不利于盈余管理的抑制，如王化一 成、佟岩( 2 0 0 6 ) 研究证实，在国有控股公司中，由于控股股东的缺位，会引发经理人 的自利行为，造成更大的信息不对称，从而国有股控制的上市公司比非国有股控制的 上市公司存在更严重的盈余管理行为1 3 1 1 。白俊、王生年( 2 0 0 9 ) 更进一步研究证明了国 有股对公司业绩的影向取决其份额。国有股与其他大股东能够相互制衡时，对公司经 营有积极的影响，当国有股成为控股股东时，便会对公司经营有负面影响1 3 2 1 。 关于上市公司在进行股权再融资时进行盈余管理的时间。袁淳、陈弱( 2 0 0 8 ) 的研 究发现在我国实施股权再融资的上市公司，在再融资前三年、当年与后一年都存在显 著的盈余管理行为，因此判断盈余管理在我国上市公司中是长期存在的行为。并且他 们的研究还发现第一大股东的持股比例、再融资的规模与盈余管理程度之间存在j 下向 相关关系，对此可以解释为：再融资给大股东带来的利益越多，上市公司进行盈余管 理的动机就越强1 3 3 1 。 股权再融资中的盈余操纵以及其对融资之后公司业绩的影响一直是我国学界关注 的重大问题， 相关文献较为丰富，研究也较为深入。黄新建、张宗益( 2 0 0 4 ) 研究发现 上市公司为了取得股权再融资的资格，在配股以前存在强烈的盈余管理动机。他们通 过对2 4 2 例中国a 股上市公司宣布配股信息前后的盈余管理的实证研究，发现中国配 股企业在宣布配股信息前两年和宣布配股信息当年存在远高于成熟证券市场和其他新 兴证券市场的盈余管理行为，而在宣布配股后第二年和第三年，配股企业没有进行盈 余管理【3 钔。黄新建、李春红( 2 0 0 5 ) 对配股公司配股后的投资业绩作了相应的研究发现， 实施增发的| 二市公司股权结构j 盈余管理的相天性研究 与美围等成熟证券市场不同，我国上市公司配股后的投资收益要高于市场平均收益。 上市公司的累积超常收益与融资额负相关，与配股前账面市值比和当年净利润正相关 1 3 5 1 。戴捷敏、孑l 玉生( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 1 2 0 0 5 年证监会颁布新的配股盈利新标准后实施配 股的上市公司样本进行了研究，使用“营业利润的变现能力”和“税后除营业利润以 外的经常性收益率”指标对2 0 0 1 年2 0 0 5 年配股公司盈余管理行为和程度进行衡量和 检验，并给出了实证检验的结果【3 6 1 。综l 可以看出，由于配股方式在我困证券市场存 续的时间较长，学者们对配股方式下盈余管理的模式、手段与配股后的影响进行的研 究比较深入。 由于增发是自1 9 9 8 年以来先出现的方式，因此关于增发中与增发后是否存在盈余 管理行为、盈余管理的特征等的研究还不够充分。而且以往的研究主要集中的领域主 要是股权再融资中盈余操纵是否存在、何时发生及其手段等方面，而在上市公司增发 发行中，考察股权结构与盈余管理之问相关关系的实证研究更是稀缺。因此，本文在 分析我国一l 市公司特殊的股权结构的背景下，对上市公司增发中的盈余管理特征进行 实证检验，以期针对得出的结果，提出减少增发中盈余管理行为的政策建议，规范上 市公司的增发发行行为。 1 3 研究方法与内容框架 1 3 1 研究方法 本文采用理论与实证相结合的研究方法，分析出在我国实施增发的上市公司，股 权结构与盈余管理程度之间的关系。理论分析部分首先分析了我国增发公司盈余管理 的动机和主要特征；之后分析了增发公司不同性质、不同地位的股东对盈余管理的不 同影响。 本文在以往研究经验的基础上，提出研究假设，以2 0 0 3 年2 0 0 9 年实施增发的a 股全体公司数据为样本，通过实证分析我罔增发公司的特殊股权结构与增发中的盈余 管理行为之间的关系。首先用增发上市公司增发前三年、增发当年和增发后一年平均 总应计利润的大小作为盈余管理程度的计量变量，计算出所有样本公司的盈余管理程 度；实证部分采用多元凹归分析验证股权结构与盈余管理之间的关系，实证详细结果 见第3 章。根据得出的实证结论进行了详细的分析，并针对发现的问题提出切实可行 的政策建议，详见第4 章的内容。 1 3 2 内容框架 本论文共分为4 章内容，具体安排如下： 第1 章，绪论。主要阐述本文的选题背景与研究意义，国内外研究现状，本文的 研究方法与研究框架。 第2 章，增发下股权结构与盈余管理关系的理论分析。本章首先分析了企业增发 6 硕十学位论文 中进行盈余管理的三个主要动机，其次介绍了增发公司盈余管理的主要特征，再其次 分析了我国增发公司股权结构的典型特征，最后分析了增发公司不同性质、不同地位 股东对盈余管理的不同影响。 第3 章，增发公司股权结构与盈余管理关系的实证研究。本章系统的阐述了研究选 用的数据资料，研究模型以及多元回归分析的结果。 第4 章，政策建议与研究展望。本章根据实证检验中发现的问题，提出上市公司为 减少增发中盈余管理的程度，应从改善股权结构方面和完善现有制度方面入手进行的 改革。最后对未来研究可能的发展方向提出展望。 7 实施增发的f ：市公d 股卡义结构吁盈余管理的辑 灭件研究 第2 章增发下股权结构与盈余管理关系的理论分析 2 1 增发公司盈余管理的动机分析 上市公司想要获得持续健康的发展，重要条件之一就是需要有稳定的资会投入， 因此筹资问题就成为现代企业考虑的头等大事之一。我困上市公司的主要融资渠道如 图2 1 所示： 图2 1 上市公司融资渠道示意图 与其他融资渠道相比，股权再融资具有很多的优势：( 1 ) 筹集资金属于企业自有资 金，可以长期使用并且不用偿付本金；( 2 ) 企业j 有股利分派的自由决定权，可以根据 自己需要掌握是否派发股利，相比较债务融资需要定期付息，具有很强的优势；( 3 ) 公 司在资本市场成功的实施了股权再融资，可以增加企业的知名度，树立良好的企业形 象，增加企业的信誉。因此，股权再融资方式比其他融资方式更受到上市公司的青睐。 1 9 9 8 年以前，我国的股权再融资方式只有配股，1 9 9 8 年以后增发的发行方式才出 现，2 0 0 2 年之后选择增发方式进行股权再融资的上市公司逐渐增多起来，发展到今日 增发方式已经成为上市公司股权再融资的主流方式。但是，对于配股和增发哪个是更 具有优势的发行方式，学术界从未停止过争论。两种方式也是各有利弊。管征、卞志 村、范从来( 2 0 0 8 ) 的研究发现在我国特殊的制度背景下，我国的上市公司的控制者往 往是国有股股东的代表，因而在既不影响公司的控股地位，又能获得私人利益的情况 下，管理者往往首选增发的方式进行股权再融资，其次选择配股的方式1 3 7 。从表2 1 的数据可以直观看出，2 0 0 2 年上市公司选择增发方式进行股权再融资的规模首次超过 了配股方式，并且在以后的年度里增发公司数量与发行规模都极速增长，可以说增发 已经逐渐取代了配股成为上市公司首选的股权再融资方式。 8 硕一l j 学位论文 表2 12 0 0 0 2 0 0 9 年我国上市公司股权再融资额百分比表 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 配股占当年股权 6 5 26 7 6 2 2 63 7 03 6 85 0 60 77 76 94 3 再融资的比例 增发i i 当年股权 3 4 83 2 47 7 46 3 06 3 24 9 49 9 39 2 39 3 19 5 7 再融资的比例 由于配股方式在我幽存续的时间较长，人量学者针对配股方式下的盈余管理特征 进行了深入的理论与实证研究，然而增发方式作为一种出现较晚的股权再融资方式， 对它的研究尚有久缺，且大部分研究采用的数据多截止到2 0 0 5 年股权分置改革实施之 前，研究股改之后增发公司盈余信息质量或者增发公司股权结构对盈余管理影响的文 章还比较少，囚此十分有必要从投资者保护的角度研究增发公司的盈余管理行为，探 讨从改善股权结构方面降低增发下盈余管理的方式。 2 1 1 获得增发资格动机 目自 ，我困规范上市公司发行新股的法律法规主要有公司法、证券法和 上市公司证券发行管理办法，这些法律法规对上市公司从盈利能力、财务状况、 公司治理、合规性及筹资用途等多方面都进行了规定。其中上市公司证券发行管理 办法规定上市公司公开发行新股自仃，必须首先自查判断是否符合公开发行新股的法 定条件。董事会还需依法对是否具备发行资格、新股发行方案、募集资金使用的可行 性报告、前次募集资金的使用报告和其他必须事项作出决议并提请股东大会批准。 而引发了增发中盈余管理行为的因素，主要是证监会设定的增发盈利门槛，只有 在增发f j 三年，公司满足了一定的盈利能力，才能获得增发资格。证监会分别在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年和2 0 0 6 年几次变更了对增发新股的