（会计学专业论文）我国高新技术中小企业融资困境研究.pdf

上海大学硕：l ：学位论文 摘要 高新技术中小企业既是加快科技成果转化、实现技术创新的有效载体， 也是新兴产业形成的重要源泉。近年来的发展表明，高新技术中小企业无 论是在数量上还是在质量上，都已成为国民经济的重要组成部分，是国民 经济快速增长的重要源泉和动力。在赞叹高新技术中小企业企业对经济增 长作出巨大贡献的同时，我们发现高新技术中小企业发展中也遇到很多问 题，其中融资难已成为制约高新技术中小企业发展的一个主要瓶颈。这个 现象在国外也是普遍存在的，但是我国高新技术中小企业融资难的问题显 得格外突出。这与我国整个中小企业在寻找外部资金时主要依赖金融机构 贷款，融资渠道单一和融资手段缺乏有关。当然金融机构贷款是外源融资 的一条重要途径，但是由于中小企业融资过程中的“信息不对称”，导致金 融机构对中小企业存在歧视，这就影响了贷款的数量和贷款期限，造成外 源融资严重不足。然而，许多高新技术中小企业维系着很高的增长速度， 如此高的增长是内源融资所无法满足的，没有吸引更多的外部资金，使得 许多具有良好市场前景和重要经济价值的科技产品，因没有足够的资金， 难以上规模，实现产业化。 笔者对我国高新技术中小企业的融资困境进行了深层次的分析，提出 由于高新技术企业较与一般企业具有高投入、高风险性、高收益性以及企 业信息透明度低等特征，因此在融资方式与要求上与一般企业也不同。高 新技术中小企业应根据自己的成长规律，设计合理资本结构、制定恰当的 融资策略。但是，实施融资策略的前提是融资方式的多样化和融资渠道的 畅通。无论是股权融资还是债权融资，如果融资体系不完善，将会限制高 新技术融资方式的选择，进而限制高新企业融资结构的选择。因此，笔者 在借鉴国外融资经验的基础上，分析了我国融资方式存在的问题，进而探 讨我国融资体系的完善的措施，提出要构建有利于高新技术中小企业融资 渠道畅通的信用担保体系，和实施高新技术中小企业融资方式的改造和创 v 上海大学硕：七学位论文 新，促使信用环境保证和融资渠道疏通方面的有效结合来解决高新技术 中小企业融资困境。 本文共分为五章，研究思路为：第一章引出高新技术中小企业融资难 的问题；第二章提出高新技术中小企业应选择合适的融资策略；第三章比 较了国际上高新技术中小企业融资的经验：第四章分析了我国融资体系存 在的问题；第五章提出我国高新技术中小企业融资体系的完善与创新。 关键词：高新技术中小企业融资困境融资策略 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sw ek n o w , m e d i u m & s m a l lh i - t e c hf i r m s ( m s h f ) i sa i le f f o c t i v e c a t a l y s tf o rt h et r a n s f o r m a t i o no fs c i e n t i f i cr e s e a r c ha c h i e v e m e n ta n dr e a l i z a t i o n o ft e c h n o l o g yi n n o v a t i o nb u ta l s oa ni m p o r t a n ts o u r c ef o rt h ee m e r g e n ti n d u s t r y f o r m a t i o n 。i th a ss h o w ni nr e c e n ty e a r st h a ti nt e r m so f b o t hq u a n t i t ya n dq u a l i t y , m s h fh a sb e c o m ea n i m p o r t a n tc o m p o n e n ta n dn e wg r o w t hp o i n to fn a t i o n a l e c o n o m y 。w h i l ea c c l a i m sm s h ft om a k et h et r e m e n d o u sc o n t r i b u t i o nt ot h e e c o n o m i c a lg r o w t h ，w ed i s c o v e r e dm s h fm e e t sm a n yq u e s t i o n si nd e v e l o p m e n t ， i nw h i c hf i n a n c e sd i f f i c u r i e sb e c o m eam a i nb o t t l e n e c kt or e s t r i c tm s h f d e v e l o p m e n t 。t h i sp h e n o m e n o ni no v e r s e a si st h eu n i v e r s a le x i s t e n c e ，b u to u r c o u n t r ym s h ff i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa p p e a re s p e c i a l l yp r o m i n e n t 。s e e k i n g e x t e r i o rf u n d ，m s h fm a i n i yd e p e n d sf i n a n c i a lo r g a nl o a n ，s of i n a n c i n gc h a n n e l i su n i t a r ya n d f i n a n c i n gm e t h o di s l a c k 。t h ef i n a n c i a lo r g a nl o a ni sa l l e x t r a n e o u ss o u r c e 。b e c a u s eo f ”t h ei n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r i c a l ”o f t h ef i n a n c i a l o r g a ni nm s h ff i n a n c i n gp r o c e s s ，t h i sh a sa f f e c t e d t h el o a nq u a n t i t ya n dt h e l o a nd e a d l i n e ，s e r i o u s l yc r e a t e de x t r a n e o u si n s u f f i c i e n c ei nf i n a n c i n g 。m a n y m s h fa r em a i n t a i n i n gt h ev e r yh i g hr a t eo fr i s e ，s ot h ee n d o g e n ef i n a n c i n gc a n n o ts a t i s f ys oh i 曲g r o w t h i fm s h fh a sn o ta t t r a c t e dm o r ee x t e r i o rf u n d s ，i ti s d i f f i c u l tt om a n yh a v i n gt h eg o o dm a r k e tp r o s p e c ta n dt h ei m p o r t a n te c o n o m i c v a l u et e c h n i c a lp r o d u c tt or e a l i z ei n d u s t r i a lp r o d u c t i o n 。 t h ea u t h o rh a sd e e p l ya n a l y z e dm s h ff i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sp o s i t i o ni no i l c o u n t r y 。b e c a u s em s h fh a st h eh i g hi n v e s t m e n t ，t h en o b l ed a n g e r , t h eh i g h r e v e n u ea sw e l la st h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yl o ws t a t u sc h a r a c t e r i s t i cw i t h t h ec o m m o ne n t e r p r i s e ，t h e r e f o r ei ti sa l s od i f f e r e n ti nt h ef i n a n c i n gw a y 。m s h f s h o u l dd e s i g nr e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n gs t r a t e g y a c c o r d i n gt oo w ng r o w t hr u l e 。b u tt h ef i n a n c i n gw a yd i v e r s i f i c a t i o na n dt h e v 上海大学硕：卜学位论文 f i n a n c i n gc h a n n e la r eu n i m p e d e di s t h ep r e m i s eo fi m p l e m e n t st h ef i n a n c i n g s t r a t e g y 。r e g a r d l e s so f s t o c k h o l d e r sr i g h t s f i n a n c i n go rc r e d i t o r sr i g h t s f i n a n c i n g ，t h ef i n a n c i n gs y s t e m si m p e r f e c tw i l l l i m i tt h ec h o i c eo fm s h f f i n a n c i n gw a y ，t h e ni tw i l ll i m i tf i n a n c i n gs t r u c t u r ec h o i c e 。t h e r e f o r e ，t h ea u t h o r a n a l y z e de x i s t e n c eq u e s t i o ni nf i n a n c i n gw a y ，t h e nd i s c u s s e df i n a n c es y s t e m s p e r f e c tm e a s u r ei no u rc o u n t r y 。w em u s tc o n s t r u c tc r e d i tg u a r a n t e es y s t e mf o r m s h f f i n a n c i n g c h a n n e l u n i m p e d e d ，i m p l e m e n tm s h ff i n a n c i n gw a y s t r a n s f o r m a t i o na n dt h ei n n o v a t i o na n du r g et h ee f f e c t i v eu n i o no ft h ec r e d i t e n v i r o n m e n ta n dt h ef i n a n c i n gc h a n n e ld r e d g e dt os o l v em s h f sf i n a n c i n g d i f f i c u l tp o s i t i o n 。 t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s 。t h er e s e a r c hm e n t a l i t yi s ：f i r s t c h a p t e rd r a w so u tm s h ff i n a n c i n gd i f f i c u l tq u e s t i o n ；s e c o n dc h a p t e rp r o p o s e s t h a tm s h fs h o u l dc h o o s et h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n gs t r a t e g y ；t h i r dc h a p t e r c o m p a r e so nt h ei n t e r n a t i o n a lm s h ff i n a n c i n ge x p e r i e n c e ；f o u r t hc h a p t e r a n a l y z e se x i s t e n c eq u e s t i o ni no u rc o u n t r yf i n a n c i n gs y s t e m ；f i f t hc h a p t e r p r o p o s e sc o n s u m m a t i o na n dt h ei n n o v a t i o ni nm s h ff i n a n c i n gs y s t e m 。 k e y w o r d s ： m e d i u m & s m a l lh i t e c h f i r m s ，f i n a n c i n g d i f f i c u l t i e s f i n a n c i n gs t r a t e g y v 上海大学蛳_ + 学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：二4 堑虻日期：a 酬讪 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：锄壅3 。 导师签名 日期：赴6 ：；： 上海大学硕二卜学位论义 第一章绪论 1 1 高新技术中小企业的作用 中小企业的灵活性, u g , j 新性，使其无论在产值创造还是提供就业机会上，都 对国民经济作出重要的贡献。随着经济全球化和科学技术的发展，中小企业在经 济生活中的作用日趋重要。有研究数据表明，世界9 5 的企业属于中小企业，占 亚太地区企业总数9 5 的中小企业雇佣着8 0 的劳动力，创造了3 0 一6 0 的国 民生产总值。t 据统计，在我国经工商注册登记的中小企业己超过1 0 0 0 万家，占 全部注册企业总数的9 0 ，对国民经济的贡献率不断提高。中小企业工业总产值 和实现利税分别占全国的6 0 和4 0 左右；流通领域里中小企业占全国零售网点 的9 0 以上。2 从经济增长看，当前中国经济增长的拉动力2 3 来自非国有经济， 贡献着工业新增产值的7 0 ：f 1 3 新增就业的8 0 ，逐渐承担了部分原来由国有经济 承担的重任。我国经济能够保持持续稳定的增长，中小企业的作用功不可没。 政府重视中小企业的发展，也带来了巨大的回报，如美国、德国、台湾地区 等能够长期保持经济的活力，与其对中小企业的重视密切相关，尤其是台湾能够 在东南亚金融风暴后一枝独秀，迅速恢复其经济活力，主要应该归功于对中小企 业的重视和有效的管理。中小企业以其无与伦比的创新优势，在激烈的竞争中， 有可能成为大型企业乃至巨型企业。举世闻名的松下、索尼等大型跨国公司都是 从小企业成长起来的。美国高新技术公司在起步阶段通常是小企业。1 9 7 5 年比 尔盖茨同艾伦两人一起创建微软公司时，只有9 0 0 美元资本，至1 1 2 0 0 1 年6 , q3 0 曰微软公司净收入达2 5 3 亿美元，并在全球雇佣了4 8 ，0 3 0 名员工。王文京和苏启 强1 9 8 8 年创办用友软件公司时，启动资金是借来的5 万元人民币，而当用友软件 2 0 0 1 年5 月1 8 日在上海证券交易所上市时，公司的净资产猛增至1 0 亿元人民币， 2 0 0 1 年的主营业务收入达3 3 ，3 4 8 万元。 中小企业一般是与本行业中大企业相比较而言的生产规模较小的企业，是 。美国中小企业管璀局：中小企业成功管理，人恒毡予m 版利、2 0 0 4 2 全国人夫卿寸绛蚕许健：发腱中小金融机掬促进中小企业融资中闯中小企业剐 上海- 人学硕：忙学位论文 一个相对概念，不同国家由于社会、经济、自然、科技的不同、不同发展阶段， 对中小企业的界定标准、界定指标均有所不同。我国对于中小企业的界定，在中 小企业促进法作了如下说明：“本法所称中小企业，是指在中华人民共和国境 内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规 模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。中小企业的划分标准由国务院负 责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点 制定，报国务院批准。” 我们看到，在中小企业中不少高新技术中小企业是国家若干科技成果产业 化、市场化的承载主体。从理论上来看，技术进步和技术创新是推动社会经济 的重要因素。正如美国经济学家库兹涅茨1 9 7 1 年在接受诺贝尔经济学奖时所作 的题为现代经济增长：事实与思考的演讲时所说：“一个国家的经济增长，可 以定义为它为人民提供品种日益增多的经济物品这种能力的长期增长，而生产 能力的增长所依靠的是技术的改进，以及这种改革所要求的制度上和意识形态 上的调整。”因此经济增长是国经济的生产能力的提高，表现为一国资源增加 和技术进步导致的国民生产总值的增加。 从实践来看，知识和科技力量已被证明是经济发展的重要因素。经济增长 的动力是创新。新经济增长理论中的索洛模型认为：除非生产技术呈指数进步， 否则经济增长将停止。而罗默尔模型则相当详细地检验了这种动力，是那些追 求从发明中获得名利的企业家们创造了推动技术进步的新点子。最近几个世纪 里，在一些国家出现了支撑经济增长的制度和软环境。结果是作为经济增长动 力的技术进步改善了人们的生活，这种结果在世界上经济发达国家中是显而易 见的，同样的活力也潜伏在经济欠发达的国家中。 研究高新技术企业的融资问题，首先必须明确什么是高新技术企业。由于对 高新技术企业的理解，各个国家和地区组织都有不同的定义和分类，因此，很难 对高新技术企业有一个准确的定义。本文对高新技术企业的界定并不求精确，而 是为了从对高新技术企业的大致了解中更好地掌握其融资特性，对所研究的高 新技术企业的融资问题是一个起点和基础。 总的来晚，高新技术企业具有三个基本的共同点：一是高新技术企业是人才 | i 潍大学硕士学协论文 和技术密集型企业，企业中从誊研究与开发( r & d ) 的科硐f 人员比例 m 高：二是高 新技术企业具有高份额的研发投入，这利投入坩企业的成功是至关重要f f j ；三是 高新技术企业能充分利用科学技术的最新发展，具体表现在企业产品、服务和 生产工艺的创新、改进等方面。本文的研究列象主要是高新技术中小企业，划 于一些军工高科技，如航空航天技术，由于是处于国家控制之下的，并不参与 市场竞争因此并不在本文所研究的高新技术企业融资问题的范围之内。 1 2 融资困境制约高新技术中小企业的发展 目前，高新技术中小企业已经成为国民经济的重要组成部分，对国民经济和社 会发展的贡献越来越大，己成为国民经济增长的最大“靓点”。在赞叹高新技术 中小企业企业对经济增长作出巨大贡献的同时，我们发现高新技术中小企业发 展中也遇到很多问题，其中的融资困境已成为制约高新技术中小企业发展的重 要因素。 我们从整个中小企业融资的状况来看这种现象： 1 、我国中小企业间接融资过于集中银行贷款，融资渠道单一。 目前我国中小企业融资的现状可概括为融资渠道单一和融资手段缺乏。据 统计，上海中小企业的外部融资中，银行贷款占7 3 ，有价证券融资占2 ；而法国 的相应的比例则分别为5 7 和1 6 。除银行贷款外，中小企业通过证券市场直 接融资的困难也比较大，而货币市场又极不发达，其他的融资手段更是缺乏，因此 中小企业备受融资困难的煎熬，这与中小企业在国民经济和社会发展中的贡献 极不相称。 2 、金融机构对中小企业存在偏见，造成其外源融资不足。 国内中小企业主要的间接融资渠道是从商业银行借款。然而，现实中中小 企业贷款被拒绝率较高，规模越小、年龄越短的企业，贷款申请被拒绝率越高。 ( 见表1 一1 1 上海大学硕士学位论文 类型申请家数 申请次数拒绝次拒绝数量拒绝次数拒绝次数 数 比率( )比率( ) 按企业规模分类： 5 0 0 4 61 5 21 22 6 0 93 72 4 3 4 合计 1 3 0 12 8 4 47 5 85 82 61 8 4 96 5 0 1 按企业年龄分类： 8 年2 3 77 2 99 23 8 8 22 5 53 4 9 8 合计 1 2 2 03 8 6 36 2 35 10 71 7 6 54 5 6 9 资料来源：叶望春，中小银行的市场定位战略，经济管理出版社，2 0 0 2 年版 在中国，中小企业一年究竟能获得多少外部融资，迄今仍没有权威的统计数 据发布，但我们仍然可以借助各种统计数据做简单的估算。 2 0 0 3 年8 月，中国人民银行专门为金融机构支持中小企业的实际状况进行了 调查，其发布的调查报告表明，到当年6 月末，金融机构对中小企业贷款余额占 全部企业贷款余额的5 1 7 。若按此比例估计全年的中小企业的贷款余额，约为 8 2 2 万亿元。调查同时显示，截- 至- 2 0 0 3 年上半年，金融机构贷款占中小企业国内 融资总量的9 87 。若按此比例估计中小企业全年融资额，贝, u 2 0 0 3 年我国中小企 业外部融资总额约为8 3 3 万亿元。同年，类似地可推算出大型企业从金融机构获 得的融资为7 6 8 万亿元。此外，2 0 0 3 年国内股票市场上( 含a ，b 股) 筹资金额为 1 3 5 7 7 6 , f l 元。按照国内上市的严格条件，我们基本可以将这部分融资额归入大 型企业。根据以上基本数据，2 0 0 3 年大型企业和中小型企业在2 0 0 3 年的融资金额 相差无几。但对于数目众多的中小企业( 1 0 4 3 万家) ，平均每家企业能获得的资金 额尚不n s 0 万元，这对于多数企业而言无异于杯水车薪。而同期，大型企业平均 每家可获得资金近15 亿元，是中小型企业的l8 7 倍。 我国不断加大对中小企业的扶持力度，采取了多种措施，颁布了一系列的法 律、规章和条例，但从中国人民银行公布的贷款情况来看，我国中小企业的融资 上海大学硕士学位论文 问题依然存在。由于中小企业的特点和金融业的特殊性等因素的共同决定，尽管 中小企业的贷款额呈上升的趋势，但由于中小企业数目众多，相对于中小企业自 身的发展而言，其贷款占比却呈下降的趋势。由于中小企业在资金短缺时主要考 虑银行贷款，当然，银行贷款是外部融资一条重要的途径，但是由于中小企业自 身的原因，金融机构对中小企业存在歧视，这就影响了贷款的数量和贷款期限， 造成外部融资不足。 2 0 0 3 年中关村科技园管委会对园区内企业进行了普查，截至2 0 0 2 年底， 中关村科技园区共有高新技企业1 2 0 0 0 多家，调查发现，高新技术企业的资金 总量需求缺口在1 0 0 0 亿元以上，4 2 2 的产值在l 亿元以下的中小企业明确表 示资金问题是企业的首要制约因素，而资金不足的高新技术企业首先考虑向银 行贷款，但是没能得到银行贷款的企业比例高达7 5 ，高新技术企业只能通过 自有途径寻找资金，这在很大程度上限制了高新技术中小企业的发展。 图1 ，2 产值在l 亿元以下的高新技术中小企业图1 3 资金不足的高新技术中小企业 许多高新技术中小公司维系着很高的增长速度，如此高的增长是内源融资所 无法满足的，没有吸引更多的外部资金使得许多具有良好市场前景和重要经济 价值的科技产品，因没有足够的资金，难以上规模，实现产业化。资金问题严重 影响了我国高新技术中小企业的正常发展。由于高新技术企业较于一般企业具有 高投入、高风险性、高收益性以及企业信息透明度低等特征，因此在融资方式与 要求上与一般企业也不同，仅靠传统的金融机构贷款不能满足高新技术中小企业 融资的需要。高新技术中小企业应根据不同发展阶段选择不同的融资方式。因此 制定适合高新技术企业不同发展阶段的融资策略，同时，为了融资策略的实行 完善和创新融资体系即成为研究的课题。 上海大学硕士学位论文 第二章高新技术中小企业融资策略 2 1 企业的融资过程 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。 内源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存收益和折旧) 转化为投资过程。内源 融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是 企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。外源融资是企业吸收其他经济主体 的储蓄，使之转化为自己的投资的过程。它对企业的资本形成具有高效性、灵 活性、大量性和集中性的特点。因此，在经济日益货币化，信用化和证券化的 过程中，外源融资成为企业获取资金的主要方式。一般来说，企业外源融资是 通过金融媒介机制的作用，以直接融资和间接融资的形式实现的。经济学对企 业融资方式的关注上要在三个方面：一、融资方式影响企业的融资成本( 或企 业价值) ：二、融资方式影响企业的治理结构，即经营者与股东和债权人的契约 关系；三、融资方式会影响到企业净收益的变化，并通过企业改革，将财务风 险传递到金融市场形成程度不同、特征各异的金融风险。 2 1 1 直接融资和间接融资 作为资金短缺部门的中小企业，可以在金融市场出售直接证券融资，资金盈 余部门在金融市场购买资金短缺部门的直接证券，资金直接从盈余部门流向短缺 部门而不必通过金融中介机构，故这一融资方式称为直接融资。直接融资具有直 接性、长期性、不可逆性和流通性特点。直接性指资金直接从资金供给者流向需 求者，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或资金需求者以股权形式直接取 得资金：长期性指直接融资所取得的资金使用期限要长于间接融资：不可逆性指 采取发行股票形式进行的直接融资，所取得的资金是不还本的，投资者若需变现 就必须借助于流通市场，与发行人无关：流通性指由于直接融资工具主要是股票 与债券，而股票与债券是可以在证券二级市场上流通的。 在另一利，情形中，资金盈余部门购买金融机构的间接证券，资余流入金融机 上海犬学硕：k 学位论文 构，金融机构再购买资金短缺部门的直接证券，资金最终流入企业。资金在盈余 部门和短缺部门之间的流动是通过金融机构充当信用媒介实现的，故这一融资方 式称为问接融资。在现代金融制度下，当资金盈余部门提供的资金不能满足资金 短缺部门的资金需求时，金融中介机构还通过信用创造( 而无需融入资金盈余部 门的资金卜_ 货币发行来向资金短缺部门融通资金，进行投资。在实际生活中， 信用创造和储蓄间接转化为投资往往是同时并存、交互进行的。间接融资具有与 直接融资截然相反的特性，即间接性、短期性、可逆性及非流通性。 2 2 资本结构理论 根据现代公司融资理论，企业选择的融资方式不同，确定的融资顺序不同 就会形成不同的资本结构。资本结构是指公司在取得资金来源时所筹措的不同 渠道资金的有机搭配以及各种渠道的资金所占的比重。资本结构决策的核心问 题，就是如何确定权益资本和负债资本的恰当比例，及变化对企业总价值的影 响。 现代企业的融资结构普遍是由内源融资和外源融资两部分形成。其中，银 行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的主体部分，由于这三种方式 在发行成本、净收益、税收以及对企业经营的影响方面存在着很大不同，不同 的选择又会形成不同的资本结构，因此，企业在融资时必须根据实际情况进行 优化组合，以使企业的市场价值最大化，而如何选择企业的资本结构也就成了 现代中西方经济学家反复研究的资本结构之谜。以莫迪利亚尼和米勒1 9 5 8 年发 表资本成本、公司财务与投资理论文中提出m m 理论为界，大体可分为 两个阶段：之前的被称为早期资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论 和传统融资结构理论：之后的则被称为现代资本结构理论，包括m m 理论、代 理成本说、财务契约论、信号模型。 基于对m m 理论的批评和争论中产生对企业资本结构相关的一系列理论， 虽得出的结论不尽致，但是各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的， 即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，企业 融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。英美等发达国家 上海大学碗二i ：学位论文 的公司在选择融资方式时一般都遵循这种“啄食理论”( t h ep e c k i n go r d e r t h e o r y ) ，即公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中， 公司一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票 筹资，上述融资顺序在西方发达国家得到了普遍验证。 2 3 高新技术企业的成长规律 当代高科技企业是高度知识密集型企业，以先进技术为主导的核心竞争能 力是它生存与发展的根本途径。比较与般企业，高新技术企业具有高投入、高 风险性、高收益性以及企业信息透明度低等特征。纵观各国高新技术企业发展 历程可知，高新技术企业成长一般都要经历种子、创业、成长和成熟四个阶段。 影响高新技术企业发展的诸因素在不同的成长阶段表现出各自的特征，又因国 家、产业、企业的不同存在众多差异，但国内外学者的研究表明，它们在不同 成长阶段的特征仍存在着一定的规律性，各个阶段可供选择的融资方式也不同。 1 、种子期 在种子期，企业主要是对某一科研项目进行大量地、系统地、反复地探索， 提出一些新发明、新设想，并对一些新发明、新技术转化生产力的可行性进行 研究论证。这一阶段研究的难度较大，企业的风险也较大。此时企业尚处在构 想之中，其主要特点为：一是产品或服务还没有完全开发出来；二是市场营销 模式尚未确立；三是管理团队尚未正式形成。由于对一家尚处于种子期的企业 进行投资，不仅要面临技术风险、市场风险、管理风险、财务风险，而且最最 重要的是还要面i l 右g i j 业管理团队尚未形成的风险。 种子期高新技术企业吸引外部投资相对较难。这一阶段研究的难度较大， 所需时间不确定；商业目的不明确，研究成果容易被外界所共享；资金需求量 相对较小，但风险很大。因此，处于种子期的企业难以吸引外部投资的介入。 一般来说，投资者在所研究开发阶段投入资金非常谨慎，而且金额不高，因为 他们必须关注行业的最新发展动向，等确实证明该产业或产品具有客观的投资 回报时，刁。会大胆地将大量资金投入企业。 上海大学硕士学位论文 2 、创业期 在创业期，企业主要是利用种子期的新发明新技术，完成新产品的研究和 开发。高新技术企业进入创业阶段已掌握了市场品的样品、样机或较为完善的 生产工艺路线和生产方案，但还须在许多方面进行改进，使新产品成为市场乐 于接受的定型产品，为工业化生产和应用做好准备。 创业期内仍存在巨大的技术风险、市场风险，企业仍处于现金流出远大于 现金流入的阶段，这一阶段的资金主要用于形成生产能力和开拓市场。由于需 要的资金较大约是种子期所需资金的1 0 倍以上，而且企业没有以往的经营 记录，投资风险仍然比较大，约有3 0 的高新技术企业在创业阶段败下阵来， 因此，高新技术企业从以稳健经营著称的银行那里取得贷款的可能性很小，更 不可能从资本市场上直接融资 换一个角度，对于刚起步的企业而言，即使能从银行融资，但银行收取的 定期定额利息将使其背上沉重的债务负担。高新技术企业在这一时期应选择风 险投资基金或风险投资公司提供投资。风险投资基金或风险投资公司将以战略 伙伴或以控股者的身份进入高新技术企业。对高新技术企业而言，风险投资基 金或风险投资公司的介入，能为企业提供资金、管理等方面的支持，从而降低 创业期所带来的风险。 3 、成长期 在成长期，企业的新产品己进入市场并被不断推广，发展前景比较明朗， 发展潜力也初步显现，这一阶段风险有所下降。成长期的主要工作是市场开拓。 此处的市场开拓：包括资金市场和商品市场的开拓。能有机会进入成长期的高 新技术企业，其发展前景大都比较明朗。与种子阶段、创业阶段相比，影响成 长阶段企业发展的各种不确定因素大为减少，风险也随之降低。企业为扩充设 备，拓展产品市场，以求在竞争中脱颖而出，所需资金约是创业阶段的1 0 倍以 上。此阶段是企业成功后转入成批生产和扩大市场销售额的阶段，在这一阶段， 产品销售会呈现出高达两位百分数的强劲增长态势。由于产销量迅速增大，产 品成本显著下降，利润明显上升，风险进一步降低，成长期是高新技术中小企 业经营的黄金阶段。此阶段的高新技术中小企业的融资渠道也随之拓宽，商业 上海大学硕二卜学位论义 银行的风险贷款、通过二板市场从资本市场上直接融资都变成了主要的融资渠 道。 4 、成熟期 成熟期主要是指技术开发成功并且市场需求迅速扩大时进行大规模生产的 阶段。该时期的风险降为最小，企业已开始大量盈利，资金需求量达到自种子 期以来的最高水平。此时，为适应市场需求情况，企业必须进行大批量的生产， 要求购置更多的设备、材料，还需扩建厂房、招聘员工，资金需求量极大。由 于各种风险的降低，不仅许多金融机构愿意提供债务融资，而且债务融资的成 本也大幅度降低，由于有了盈余纪录，高新技术企业可争取在国内外的资本市 场上市。处于成熟期高新技术企业在证券市场上进行股权融资也是一条较长期 且较稳定的融资渠道。 图2 一l企业成长阶段与融资、风险等之间的关系 资料来源：民营及中小企业发展，经济科学出版社，第5 页 2 4 高新技术中小企业的融资策略 通常企业可供选择的基本融资方式有两个：股权融资和债务融资。资本结 构主要是股权融资和债务融资的比例。资本结构的不同安排对企业的市场价值 有直接的影响。从以上高新技术企业的成长规律来看每一成长阶段在企业规 j 。湘，- 学形! 士学忙 仑史 模、风险稃度、资金需求量、类型、市场开拓以及企业成长奉奠式等方面与传统 企业存在明显的不同、鉴于高新技术企业的成长规律的特殊性，其融资策略也 不同于一般企业的融资策略。高新技术中小企业融资策略是指针刑高新技术企 业自身的特征、生命周期规律、可选择的融资渠道( 融资形式) ，选择最佳的融 资方案的过程，从而实现企业持续快速的发展和企业价值最大化。因此，高新 技术中小企业应按不同发展阶段、融资特征及其影响因素，动态地分析其资本 结构优化与选择最优的融资策略。 图2 - 2 高新技术中小企业的融资策略 种子期 创业期 高新技术巾小企业前期阶段以 股权融资为主 2 4 1 前期应以股权融资为主 高新技术中小企业发展的前期，在企业资金来源的问题一已科研人员、创 业者等私人资本的资金已经不够，资金需求逐渐转向风险资本。此时，创业者 请求银行给予贷款，但可能性较小。即使能得到此类贷款，也大都是短 j j 借款， 且数额不大。一些企业采取短列贷款多次周转的办法，反而会增加企, 1 k f 3 , 0 融资 成本。同时，此阶段由于企业的获利能力较差，如果所借得短期贷款过多，其 负债率就越高，利息负担也就越重，资本结构就会愈不合理，严重的可能产生 则务危机。对于刚刚起步的高新技术中小企业来说，过分依赖短期借贷融资， 极可能在冲破发展前期的“瓶颈”前就被债务负担压垮。该阶段需要的是长期 资本，因此在这个时期特别需要权益类的资本融资。以融八股权资本为主的优 上海大学硕：卜学位论文 点在于股权资本对企业初期的回报要求不高，付息压力较小。此外股权资本 还常为企业带来除资金以外的人才、技术、管理和市场等方面的增值服务，这 是高新技术中小企业前期形成阶段非常需要的。 由于在高新技术中小企业前期存在诸多风险因素，风险等级较高，且企 业盈利较差。所以，高新技术中小企业的融资困难，不仅仅是债务融资成本的 高低问题，而且是无人愿意提供。由于没有以往盈利良好的纪录，在主板市场、 二板市场进行上市融资可能性不大。实践证明，此时的融资策略选择主要是风 险投资。这主要是风险投资的特性与这个阶段的高新技术企业发展的需要相吻 合。 风险投资的特性： 1 、风险投资是一项没有担保的投资 风险投资所投资的对象一般为成立不久或刚刚成立或还没有成立的高新技 术企业，公司仅拥有某项高新技术成果或高新技术产品，没有固定资产或资金 作为贷款抵押和担保，没有投资回报的承诺，因此风险投资是没有担保的投资。 2 、风险投资是高风险与高收益并存的投资 由于没有抵押和担保，所投资的项目常常是高新技术企业和项目的初期阶 段，一项新技术转化成一个新产品，需要进行严格的工艺设计、产品试制、工 业化生产试验，上市销售等环节，而每个环节都存在着失败的风险，因此，风 险投资是一项风险极高的投资活动。但在风险资本上建立起来的高新技术产品， 成本低，性能好、效益高、附加值也高、市场竞争力强，企业一旦成功，其经 营收益和上市后的资本收益要远远高于传统创业经营收益。 3 、风险投资是中长期投资 风险投资是一种长期投资，其投资周期要历经研究开发、产品试制、正式 生产、扩大生产与盈利规模。进一步扩大生产，提高销售等诸多阶段和循环， 直到企业上市、股价上升时，投资者销售股票，获得利润，回收初期投资资本， 完成一个风险投资过程，而这一过程则需要3 年5 年，多则需要7 年1 0 年， 是一项中长期投资，投资的流动性也很低。 4 、风险投资是投资与管理相结台 上海大学颅：卜学位论文 风险投资家将资金投入某个企业后，并非像其他投资者那样不参与企业的 经营活动，而是参加公司董事会，并直接参与公司的管理，以降低投资风险， 提高投资成功率。这就是晚，在风险投资的运营中投资者与被投资者是患难 与共、风雨同舟。同时，由于风险投资家了解金融市场行情，而高新技术企业 的创业者们往往在技术上较为擅长，而对金融及市场较为生疏，因此风险投资 机构参与企业的管理与企业对高新技术企业的发展、壮大都是有效益的。 5 、风险投资是金融与科技相结合 高新技术产业发展的投资机制有两大要素资金和技术，两者缺一不可。 高新技术产业处于世界经济发展的最前沿。高新技术产业具有知识密集和人才 密集的特点，与之相应，风险投资行业也是知识密集，技术密集，人才密集的 行业，因此，风险投资是一种金融与科技相结合的融资、投资机制。 6 、风险投资主要投向中小型高新技术企业 风险投资可以理解为对传统投资机制的一个重要的补充，它是金融投资机 制发展到较为成熟的阶段后产生的一种更为高级的投资机制，它所投资的对象 是一般投资机构所陌生的、难以驾驭的投资领域。从投资对象讲是高新技术中 小企业，它们资金力量单薄，又无法得到银行贷款，急需资金；从投资项目上 讲是高新技术项目，是新技术、是人类想要探索的未来技术，是一国生产力发 展、经济结构升级转化的关键。 2 4 2 在中后期应合理举债，制定最优的资本结构 随着高新技术中小企业进入中后期发展阶段，企业拥有足够的业绩记录来 证明自己的信用，各种风险大幅度降低，不仅许多金融机构愿意提供债务融资， 而且债务融资的成本也大幅度降低，企业的融资渠道有了大规模的拓展。由于 有了盈利记录，股票市场上市融资也变成了一种潜在的融资方式。 但是不管是传统的资本结构理论，m m 定理及其修正理论，还是权衡理论、 优序融资理论，都将债务融资放在企业融资策略选择的优先位置。企业应尽可 能的多举债，以降低融资成本。由于高新技术企业进入中后期以后，企业销售 比较稳定洛种风险开始下降，故应增加负债融资，充分发挥财务杠杆的作用， 匕海大学顶二l 学位论文 以便增加企业的市场价值。如1 9 9 5 年，美国高新技术企业中债务融资占融资总 额达到4 2 ，丽股权融资所得资会占总额的为9 3 ( 即采取通过发行债券回购 股本战略，而不是采取股本扩张战略) 。许多国外高新技术企业在发展壮大后，都 会在融资策略中扩大负债融资所占的比重，以提高企业的价值。 如前所述，只有当企业的资本结构处于最佳状态时，企业的总体融资成本 才能最小化。因此，对于进入中后期的高新技术中小企业，面对融资方式的多 样化必须选择取舍，制定最优资本结构。该阶段随着风险的降低，许多金融机 构愿意提供债务融资，而且债务融资的成本也大幅度降低。该阶段的融资策略 应该是考虑增加债务融资，使内部融资、股权融资和债务融资相结合。当然， 这首先需要融资渠道的畅通。因为无论是股权融资还是债务融资，如果融资体 系不完善，高新技术中小企业在融资方式选择时受到种种限制，则高新技术中 小企业无法实施合理的资本结构，实现价值最大化。 3 粱莱歆；商新技术企业融资蕞略q 方法北京经济科学出版社，2 0 0 3 己海大学砸i 。学位渔文 第三章高新技术中小企业融资经验的国际比较 高新技术中小企业选择壤优的融资方式、解决融资困境f l , i j - 提是要有一个 完善的融资体系。本文比较了发达国家和与大陆接近的台湾地区的高新技术中 _ 小企业的融资方式。通过介绍直接融资经验和间接融资经验，为我国高新技术 中小企业的融资提供有益的借鉴。 3 1 直接融资经验的比较 3 1 1 股权融资 从国际上的情况看，世界上发达的市场经济国家基本上都形成了多层次的 资本市场体系，从而大大促进丁本国高新技术中小企业的发展，推动了本国产 业格局的高级化和经济体系的稳定化。我们将介绍美国和台湾地区各自资本市 场的现状及其在解决企业融资问题、推动经济发展中的作用。 ( ) 、美国多层次的资本市场体系 美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集 中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同列场外市场还具有不 同的层次性，使得不同规模、