（会计学专业论文）我国国有企业资本成本估算方法比较研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 i 摘摘 要要 随着国企改革的进一步深入、中国社会主义市场经济的进一步发展和完善，我国 的各类企业都面临着巨大的机遇和挑战。适应市场、面对竞争、利用竞争对我国国有 企业来说比任何时候都更加紧迫。然而，我国企业迎接竞争的手段却还不够有效，表 现在企业财务决策方面就是，对企业项目决策、价值评估等重大事项有着决定性影响 的资本成本尚没有科学的估算方法，许多企业笼统地以银行贷款利率作为资本成本， 应该说这是造成我国当前许多项目草率上马，效果不甚理想的重要原因。 资本成本理念近年来无论在理论界还是实践领域，都成为热点同时也是难点。本 文讨论具体的资本成本的估算方法，并且主要将注意力集中于权益资本成本（股权成 本）确定方法的比较，探讨资本成本权益资本成本和债务资本成本的确定途径。债 务资本成本的确定方法比较简单。而权益资本成本的估算就相对复杂。在西方国家， 比较成熟和常用的估算权益资本成本的方法是资本资产定价模型法， 但该方法的使用 需要一定的条件。本论文的主要目的之一就是在结合资本资产定价模型、戈登模型和 fama-french 三因素模型的实证来探讨适合我国国有企业权益资本成本的估算方法。 本文在分析了国内外关于资本成本相关研究成果后，从资本成本的定义出发，探 讨了各种资本成本的确定方法， 主要介绍了目前较为认可的几种权益资本成本的确定 方法，并且引出了加权平均资本成本的确定方法。在对各种资本成本的确定方法有了 一定的了解后，本文利用资本资产定价模型、戈登模型和三因素模型对我国国有企业 的权益资本成本进行了估算，比较了三种方法估算结果的差异，并且寻找差异存在的 原因，探索三种方法的利弊和适用性。在确定了权益成本后，本文接着讨论了加权平 均资本成本的确定，并比较了不同方法最终得出的结果的异同，对结果进行了分析。 同时，分析了资本资产定价模型、戈登模型和三因素模型各自在应用过程中面临的一 些问题，并对本文的研究进行了相应的总结。本论文的研究目的是寻求一种能合理估 算我国国有企业资本成本的途径。目前关于这一课题，国内的研究尚不多，本论文试 图在这一方面做一些尝试。 关键词： 国有企业 权益资本成本 债务资本成本 加权资本成本 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 ii abstract with the further reform of state-owned enterprises, chinas socialist market economy further improvement and development, our all kinds of enterprises are faced with great opportunities and challenges. to adapt to the market, in face of competition and in advantage of competition is more than ever urgent to our countrys enterprises. however, chinas enterprises to compete effectively is still not enough, in the companys financial performance is the decision-making, the project-to-business decision-making, assessment of the value of the major issues have a decisive impact on the cost of capital is no scientific method of calculation. many enterprises in general use interest rates on bank loans as the cost of capital, it should be said that this is the important cause of many of our current projects launched in haste, less in the effect. in recent years, the cost of capital concept in theory or practice in the field of industry have become been hot spots .this article discusses the specific method of calculating the cost of capital, and mainly focus on the cost of equity capital, to explore the identifying ways of cost of equity capital and debt capital. debt capital cost method is relatively simple. the cost of equity capital，relatively complex. in western countries, more mature and commonly used in calculating the cost of equity capital is the capital asset pricing model, but the methods need certain conditions. in this paper, one of the main purposes is the combination of capital asset pricing model, the gordon model and the three-factor model, in order to explore the empirical method suited to chinas state-owned enterprises cost of equity capital. this article based on the analysis of the cost of capital at home and abroad, from the definition of the cost of capital, explore a variety of methods to determine the cost of capital, mainly introduce the current approved several more equity capital cost method, and led to the weighted average cost of capital determination. this article make use of capital asset pricing model ,the gordon model and the fama french three factor model on chinas stake ,to assess the cost of state-owned enterprises, compare the results of three methods to estimate the difference, and looking for reasons for the difference, and to explore the pros and cons of every methods and applicability. keywords: state-owned enterprises the cost of equity capital debt capital cost wacc 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国国有企业资本成本估算方法比较 研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。 尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名：作者签名： 导师签名：导师签名： 日期：日期： 年年 月月 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 1 页 共 54 页 1 引言引言 1.1 选题背景选题背景 国有企业是各类企业组织形式中的一种，是国家经济运行重要的主体之一。在不 同国家，国有企业的分布领域、组织状况可能有所不同，但作为企业组织形式都是存 在的。特别是在一些特殊垄断领域，更是以国有企业的形式来组织。而处于经济转型 过程中的发展中国家，国有企业的存在与作用的合理发挥，对于保持经济的平稳发展 显得尤为重要。实践证明，国有与非国有并不一定直接和效率相联系，非国有化并不 一定就有效率。当前，加强国家对经济的控制程度出现新趋向，特别是对一些重要经 济领域都有国家作用其间，甚至对于企业并购这样的商业活动，也要动用国家的力量 进行干预，并且有的国家在一些重要领域出现再国有化的倾向。这提示我们，国有企 业改革不能否定国有经济的控制力和主导作用，国有经济结构调整、国有企业改革， 目的是要增强国有经济的控制力和发挥主导作用，而不是相反。对于像我们这样一个 发展中的大国，发挥制度优势的基础更在于增强国有经济的控制力和发挥主导作用。 财政部 2008 年初公布的企业财务快报统计1显示，2007 年，中国国有企业实现利 润 1.62 万亿元，上缴税金 1.57 万亿元，均创历史新高。中国国有企业运行质量不断 改善，盈利水平继续提高，企业经济运行态势总体向好。2007 年，国有企业累计实 现销售收入 18 万亿元，同比增长 20.1%。其中，央企实现销售收入 11 万亿元，同比 增长 19.1%，实现利润 1.1 万亿元，同比增长 29.2%；地方国有企业实现销售收入 7 万亿元，同比增长 21.8%，实现利润零点 5 万亿元，同比增长 37.4%。但我们也应该 清楚看到，企业实现的利润主要集中在石油、石化、电信等少数企业，大部分企业资 本经营效率还不高，总资产报酬率较低，中国国有企业经济运行中亦存在企业成本费 用增长较快等问题。 1.2 研究目的研究目的 我国上市公司大多数脱胎于传统国有企业，受到体制性和机制性因素的制约。国 有上市公司在规范发展方面还存在不少薄弱环节。如，上市公司独立性不足。控股股 东“越位”干涉上市公司，内部事务和股东缺位下的内部人控制现象都还不同程度的 1财政部网站： 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 2 页 共 54 页 存在。公司运作的透明度有待进一步提高，违规买卖股票的问题时有发生。国有上市 公司法人治理结构中“形备而神不至”的问题还没有从根本上得到解决等。这些问题 的存在使得国有企业的改革需要从根本上解决效率低下的问题。 我国也在近些年来推 出了一系列国有企业改革的措施， 以适应不断完善的资本市场， 满足经济发展的需要。 随着国企改革的进一步深入、中国社会主义市场经济的进一步完善和发展，我国 的各类企业都面临着巨大的机遇和挑战。适应市场、面对竞争、利用竞争对我国企业 来说比任何时候都更加紧迫。然而，我国企业迎接竞争的手段却还不够有效，表现在 公司财务决策方面就是，对企业项目决策、价值评估等重大事项有着决定性影响的资 本成本尚没有科学的估算方法，许多企业笼统地以银行贷款利率作为资本成本，应该 说这是造成我国当前许多项目草率上马，效果不甚理想的重要原因。 本文重点讨论具体的资本成本的估算方法， 并且主要将注意力集中于权益资本成 本确定方法的比较，探讨资本成本权益资本成本和债务资本成本的确定途径。债 务资本成本的确定方法比较简单。而权益资本成本的估算就相对复杂。在西方国家， 比较成熟和常用的估算权益资本成本的方法是资本资产定价模型法， 但该方法的使用 需要一定的条件。本论文的主要目的之一就是在结合资本资产定价模型，戈登模型和 三因素模型的实证来探讨适合我国实际的权益资本成本的估算方法。 除了讨论权益资 本成本的确定方法之外，本论文另一个致力于解决的问题是企业债务资本成本的确 定。应该说，企业的债务融资成本也是其系统风险的反映，主要表现在不同企业融资 的不同利率上。债务资本成本就是利率成本再扣除抵税的影响。在我国利率尚未市场 化的情况下，企业的利率成本还不是其系统风险的反映。基于借款利率估算企业债务 融资成本的估算公式还是有效的。在这一部分，本文将重点讨论我国目前在企业债务 融资方面所存在的一些问题及其解决途径。在确定了权益成本和债务成本后，本文接 着运用所罗门现代公式确定了三种方法下的加权平均资本成本， 并对不同方法的估算 结果进行了分析评价， 比较不同方法的利弊， 探讨如何确定适合企业自身的资本成本。 1.3 研究意义研究意义 目前，我国一些国有上市公司内源融资能力较低，大多有股权融资偏好。造成这 种情况不可忽视的原因是我国上市公司对资本成本的误解和在业绩评价上的失误。 股 东和管理层错误地认为债务融资需要还本付息，而股权融资不必偿还，将股本资本视 为免费的资本。因此盲目增资扩股，拼命圈钱，而筹到的资金未按预定用途使用，或 利用率不高，加大了投资者的风险。笔者认为，造成国有企业管理不力的根源在于大 部分国有企业的经营者缺乏或不重视资本成本观念， 尤其是忽略了对权益资本成本的 补偿，误认为国有资本是一种“免费资本” ，可以无节制、无条件地予以利用。提高 国有企业盈利水平，使亏损企业尽快扭亏为盈必须重视国有资本成本问题，加强国有 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 3 页 共 54 页 资本的严格管理和有效运用。 认识到国有企业的资本成本的重要性并且合理的测算它， 不仅能正确地引导管理 者在市场上的融资行为。对企业理性选择融资结构也有所帮助。同时，认识到国有企 业资本成本的重要性，能够改变人们的传统观念，认识到国有资产不是无偿使用的， 使管理当局像股东那样思考。综合考虑收益与风险，规范投资行为，谨慎投资，避免 风险投资的盲目性， 使国有上市公司在增资扩股上项目时必须考虑该项目的投资回报 是否高于资本的机会成本，从而维护国家的利益，实现国有资产的保值增值。 1.4 研究框架研究框架 本文包括绪论在内分 6 章展开研究： 第一章为引言，作为开篇，提出了本文的研究背景和研究意义，并明确了本文研 究主题和研究思路，对后面进一步展开研究提供了必要的铺垫。 第二章为资本成本估算的理论回顾与文献综述， 对资本成本估算的相关理论进行 了回顾，并对与本文主题相关的国内外研究现状进行了回顾和评析，为后文的顺利展 开奠定基础。 第三章为资本成本估算方法相关理论的介绍， 在本部分主要将本文应用的一些相 关理论进行简要的介绍，包括债务资本成本的估算和股权资本成本的估算，并且介绍 了加权资本成本的估算方法。其中着重对权益资本成本的各种确定方法进行了评价。 第四章为研究设计，也就是实证分析部分，本部分说明本文所选取的样本和数据 来源，并对本文实证研究的方法进行必要的说明。运用资本资产定价模型、戈登模型 和 fama-french 三因素模型对主要对沪、深两市 2003 年2007 年共 360 余家国有上 市公司的样本进行了资本成本估算。 第五章为实证结论分析，通过上一部分的研究，对不同方法估算出的资本成本进 行比较，总结每一方法的利弊，对其进行适用性分析，总结本文得出的一些结论。 第六章为结束语，在本文的研究即将结束的时候，对国有企业资本成本估算时的 一些问题进行总结评价，对我国企业在测算自身资本成本提出一些建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 4 页 共 54 页 2 文献综述文献综述 国内外对资本成本估算的研究体现在不同行业， 同时也由于国家经济发展状况的 不同而有所差异，从目前来看，资本成本的估算主要有两类模型：一类是单项资本成 本估算模型；另一类是平均资本成本估算模型。所谓单项资本成本估算模型是指仅估 算权益资本成本的估算模型， 而平均资本成本估算模型是指平均了债务资本成本与权 益资本成本的估算模型。 2.1 国外的研究情况国外的研究情况 2.1.1 单项资本成本估算模型研究单项资本成本估算模型研究 单项资本成本估算主要指的是权益资本成本估算，目前应用较为广泛的工具有： 资本资产定价模型、多因子模型法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际 收益估算企业的资本成本。20 世纪 60 年代，威廉f夏普（williamfsharpe）等一批 学者在马柯维茨的基础上2，引入无风险资产，开发出了资本资产定价模型（capm） ， 预示着传统资本资产定价理论的建立。此后，capm 模型一度成为研究的热点，关于 capm 模型的研究主要集中在修正发展和抛弃重建两个方面。 对传统 capm 模型做出重要修正的主要有布莱克和莫顿等人。1972 年，布莱克 （black）对传统资本资产定价模型做出了重要修改，他放弃了投资者可以按照无风 险利率借贷的假设，研究当无风险借款不可行的时候，资本资产定价模型该如何进行 调整3。 传统的 capm 只是一个单期模型，且只作一期决策，这很明显与现实不符，因 为投资者在投资过程中必定要不断地调整他们的投资组合， 而且许多资产的价格运动 也并不能够由传统的 capm 来解释。对这一假设条件的放松产生了多期资本资产定 价模型。而对此做出重要贡献的就是莫顿（morton） ，他假定时间是连续的，建立了 一个时间连续的、包含多个的 capm，即多期资本资产定价模型（icapm）4。莫顿 的重大发现是确保了资本资产定价模型在每个时点上成立，但需要考虑多个风险因 子。但是，他的研究却与传统的 capm 的基本直觉相冲突，一个资产若对财富的边 际贡献大，那么这个资产的价值也应该大。 2 sharpe. william （1964）. cap ital asset price: a theory of market equilibrium under condition of risk j . journal of finance，vol. 19, pp. 425 - 442. 3 black. f. （ 1972 ） . cap ital market equilibrium with re2 stricted borrowiong. journal of business， vol. 45， pp. 444 -455. 4 merton. robert. c （1973） . an intertemporal cap ital asset pricing model j . econometrica， vol. 41， pp. 867 - 887. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 5 页 共 54 页 而在另一个方向上，最重要的发展是罗斯（ross）开发出来的套利定价理论 （apt） 。 1976 年，罗斯在经济理论一书中提出了套利定价理论，这种理论的假设条 件和研究思路完全不同于 capm，它基本上放弃了 capm 的假设，并根据在完全竞 争和有效资本市场中不可能持续存在套利机会的基本假定，推出了这一理论。该理论 认为除了市场风险外，资产的收益还要受到其他多种因素的影响。但是却没有明确指 明这些因素，也没有说明有多少因素5。 从套利定价理论提出以来，关于因素的选择、因素的数量以及对它们的解释都曾 引起学术界的热烈争论。其中，具有代表性的有罗尔（roll）和罗斯（ross）以及陈 （chen） 。 1980 年，罗尔和罗斯在商业学刊上发表了一篇名为atp 的一个实证调查 的文章，他们的研究结果表明，在美国股票市场上，至少有三个影响因素对其所研究 的股票收益有显著的作用，第四个因素的影响也存在，但无充分的论据证明。 1986 年，陈、罗尔和罗斯6三人在商业学刊上发表经济力量和股票市场 一文，他们根据“分红折现模型”确认若干宏观经济变量将影响折现率和期望分红， 从而影响证券价格。其实证研究得出的影响变量主要有四个： （1）不可预见的通货膨 胀变动； （2）不可预见的行业生产变动； （3）不可预见的风险收益变动； （4）不可预 见的收益曲线的斜率变动。他们认为，如果投资者是理智的，那么只有这些变量中的 不可预见因素对证券的价格和收益产生作用。但是，并没有确定哪些变量影响证券的 价格或收益。 对于单项资本成本估算模型的研究，除了以上所提及的模型之外，还有法玛 （fama）和弗兰士（french）在 1992 年提出的 fama-french 三因素模型7、贴现现金 流模型以及 2003 年 gebhardtlee 和 swaminathan8提出的剩余收益折现模型等。 fama-french三因素模型是由法玛和弗兰士在1992年研究了1963年至1990年间 在纽约证券交易所、美国证券交易所和 nasdaq 交易的全部非金融类股票之后得出 的。他们的研究结论是公司规模、公司的账面价值与市场价值之比（be/me）等因素 能够解释股票收益的大部分，而 与股票收益之间没有关系。该理论沉重打击了 capm。 5 ross. s. （ 1976 ） . the arbitrage theory of cap ital asset pricing j . journal of economic theory， vol. 13， pp. 341 -360. 6 nai-fu chen, richard roll, stephen a. ross, 1986. economics forces and the stock market. journal of business,volume 59, issue 3, pp. 383-403. 7 fama. e. ， french. k. r. （1992） . the cross - section of expected stock returns j . journal of finance， vol. 47， pp. 427 - 465. 8 gebhardt,william r.,lee,charles m.c.,swaminathan,bhaskaran. toward an implied cost of capital j .journal of accounting research, 2001,vol 39, vol 39 （issue1） :135176 . 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 6 页 共 54 页 贴现现金流模型是基于预期未来现金流和贴现率的一种估算模型9。由于该模型 的适用条件较为苛刻，因此研究成果较少。 gebhardt 和 swaminathan10在其 toward an implied cost of capital 一文中引入了 剩余收益折现模型来估算股权融资成本，其研究表明，该模型在对股权成本的预测能 力方面要优于传统的股权成本估算模型。 2.1.2 平均资本成本估算模型的研究平均资本成本估算模型的研究 20 世纪 60 年代初，一些学者开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业 负债比例的影响，因此不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，而 应该是负债资本成本与权益资本成本的加权平均。所以，企业资本成本开始被理解成 是一个“加权平均资本成本”的概念，并在当时的学术界广为流行。而在此基础上产 生了两种较为流行的加权平均资本成本模型，即所罗门的“现代公式”以及莫迪格利 安尼（modgliani）和米勒（miller）的“平均资本成本方法” 。 1963 年所罗门在财务管理理论一书里最先定义了“加权平均资本成本” ，正 式把“加权平均资本成本”定义为“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业 当前价值相等的折现率” ，并用公式表示出来，该公式明确地表达了资本成本在量上 是一种“加权平均”的概念11。 巴格斯（1963）以及考克特和怀温德（1967）则先后运用所罗门的“现代公式” 对美国公司进行了实证研究。1966 年 modgliani 和 miller 在19541957 年公用电 力行业资本成本的某些估计一文里曾提出另一种计量“平均资本成本”的方法12。 从他们所提出的概念看，资本成本虽然还是一个平均的概念，但不再是加权平均的含 义，而是表现为权益资本成本与负债比率的关系式。 2.2 国内的研究情况国内的研究情况 国内针对国有企业资本成本进行研究的文章也很少， 而且我国学术界和实务界在 资本成本的计量上至今尚未形成一个统一的计量标准。 国内关于资本成本的研究应该 说还处于起步阶段，已有的相关研究还很少，目前大部分涉及资本成本估算时使用的 模型也是直接使用西方已有的模型。 资本成本的估算是一个理论性和操作性都比较强 的问题，合适的估算方法的选定需要进行深入细致的讨论和研究。 9 brown. s. j, weinstein. m. l （1983）. a new app roach to testing asset pricingmodels: the bilinear paradigm j .journal of fanance . 10 gebhardt,william r.,lee,charles m.c.,swaminathan,bhaskaran. toward an implied cost of capitalj .journal of accounting research, 2001,vol 39, vol 39 （issue1） :135176 . 11 所罗门. 财务管理理论m . 哥伦比亚出版社，1963. 12 m. miller, f. modigliani （ 1966）. some estimates of the cost of cap ital to the electic utility industry, 19541957 j . the american economic review. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 7 页 共 54 页 2.2.1 单项资本成本估算模型研究单项资本成本估算模型研究 在单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）方面，目前应用较为广泛 的工具有：资本资产定价法（capm） 、多因子模型法、股利折现法、股利增长模型 法等。这些方法主要基于企业实际收益估算企业的资本成本。 目前应用最为广泛的方法是 capm 法和多因子模型法，这些模型试图以资本资 产的各种风险因子来预测其收益。 由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支 付的资本成本，因此，通过该方式估算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。但 该方法的应用前提是企业的 值较为稳定，且在预测期间不会发生变化。股利折现法 和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。 关于资本资产定价模型在我国适用性分析方面，施东辉所作的实证分析中，他们 发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系， 非系统性风险对股票收益有着 重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系13。杨朝军、邢靖对我国 股票市场的价格行为进行了研究，目的是检验风险和收益的关系是否符合 capm 理 论，研究结论表明，我国股票市场风险和收益关系并不如 capm 理论所预期的那样， 系统风险并非是决定收益的唯一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素 是股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量，各因素对收益影响 的重要性随时间而变化14。 陈小悦、孙爱军检验了 capm 在中国股市的有效性，结果表明 对中国股市的 平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设15。靳云汇、刘霖 对中国股票市场 capm 的实证研究表明，无论是否存在无风险资产，都不能否定用 以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性；但是，股票收益率不仅与 之外的因子有关，而且与 之间的关系也不是线性的16。万朝领等利用 capm 模型 估计上市公司的股权融资成本， 估计 1998 年至 2000 年上市公司股权融资成本平均为 23%，远远高于债务融资成本17。 黄少安，张岗以上市公司支付的现金股利除以股票市价，估算得到我国上市公司 股权融资成本约为 2.42%，通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在 着强烈的股权融资偏好。 黄少安， 张岗认定中国上市公司之所以存在着股权融资偏好， 是因为公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本股权融资偏好的， 深层的原因在 于现行的制度和政策，强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长 和公司治理、投资者利益保护以及宏观经济运行等方面都有不利影响。应用方法的缺 13 施东辉.上海股票市场风险性实证研究j.经济研究 14 杨朝军,邢靖,上海证券市场 capm 实证检验， 上海交通大学学报1998 第 3 期 15 陈小悦,孙爱军.capm 在中国股市的有效性检验j.北京大学报,2000 16 靳云汇、刘霖,中国股票市场 capm 的实证研究,金融研究2001 年第七期 17 万朝领等,2001:证券投资基金的评估与绩效研究, 中国证券报 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 8 页 共 54 页 陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此估算得到的股权融资成本偏低18。 高晓红19在一定程度上避免了黄少安等研究的缺陷，即她采用股利增长模型估算 我国上市公司的股权融资成本，估算结果表明我国上市公司股权融资成本约为 1.18%。然而，其缺陷在于仅以一年的股利增长情况来进行估算，这显然有失偏颇； 而且有关实证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限。 陆正飞和叶康涛20采用净收益折现法估算了中国上市公司 19982000 年间的边际 股权融资成本平均约为 5.54%、5.10%和 4.18%；提云涛21用现金流量折现方法估算了 我国上市公司 19982001 年间配股的大股东成本平均为 2.72%、 2.40%、 1.34%、 1.27%， 明显低于债务融资成本。 美国密歇根州立大学 kirt c.butler 和北京大学的张翼在 2004 年提出：国有企业 大多采用政府借款成本作为新投资的应得收益率或基准率，即企业的资本成本22。 季健对我国上市公司的股权融资成本进行实证研究， 主要是对融资的显性成本和 隐性成本作了详细分析，认为其中的隐性成本很高，不利于资本市场的可持续发展23。 尹向飞， 陈柳钦24运用渐近主成分分析法对我国证券市场 35 只股票的单因子 apt 模型、五因子 apt 模型、十因子 apt 模型进行实证分析，并与 capm 以及它们相互 之间关系进行比较研究。 综上，目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法 （或历史股利收益法）进行估算，但这些方法由于没有考虑未来股利变化情况，普遍 存在如下几个主要问题： （1）这些研究主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑 企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济分析来说，更为重要的是边际成本 而非历史成本； （2）这些研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企 业融资成本（尤其是股权融资成本）主要取决于企业未来收益状况； （3）最为重要的 缺陷是， 这些研究基本都没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异。 事实上， 由于非流通股转让价格一般只是流通股市价的 1/5，因此，非流通股融资成本应高达 流通股融资成本的 5 倍。而现有研究基本关注于流通股的融资成本，而没有将非流通 股融资成本纳入分析范围，从而很容易低估中国上市公司的股权融资成本。陆正飞等 通过采用未来净收益折现模型，在一定程度上克服了前面两个问题，但仍未能很好地 解决第 3 个问题。2005 年的股权分置改革和 2006 年开始的非流通股解禁是为了解决 我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。 股权分置这一制度性缺陷造 18 黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析j.经济研究,2001 19 高晓红，我国上市公司股权融资偏好分析,投资研究 2000 年第 8 期 20 陆正飞和叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析，北京大学，2003 21 提云涛. 我国上市公司股权融资偏好内在动因研究n. 证券时报, 2003. 22 kirt c.butler，张翼，中国资本投资的资本成本，财会月刊，2004，10 23 季健，会计之友，我国上市公司股权融资成本的实证研究， 2006，10 24 尹向飞，陈柳钦，套利定价理论在我国证券市场的实证研究，金融管理科学，2008 年第 1 期 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 9 页 共 54 页 成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股 权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。我国 实施股权分置改革， 股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场 流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。 这也为我国企业资本成本估算的合理 性提供了一定的保障。 2.2.2 平均资本成本估算模型的研究平均资本成本估算模型的研究 在估算企业平均资本成本方面，国内的相关研究方法和结论如下： 沈艺峰，田静采用莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本方法” ，即莫迪格利安 尼和米勒在 1966 年对美国电力公用事业行业资本成本估计时所使用的方法，以我国 上市公司中的百货板块为样本，对我国上市公司的资本成本进行定量分析。选取了我 国上市公司中百货板块 19951997 年的数据，考察了资本成本的变化趋势。结果发 现，我国上市公司平均资本成本和权益资本成本均呈下降趋势，而权益资本成本明显 高于企业债务资本成本25。 陈晓和单鑫26采用 1997 年 81 家样本企业的数据，考察了资本结构对企业平均资 本成本的影响。其因变量为加权资本平均资本（wacc） ；解释变量为有关财务杠杆 指标。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影响；但长期财务杠杆与资本成 本显著负相关。从而，陈晓等认为，增加债务融资可以降低企业的资本成本。然而， 另一方面，陈晓等又发现股权融资成本远低于银行贷款利率，这表明增加股权融资理 应能降低企业的资本成本。对于上述二者之间的内在矛盾，陈晓等一文并未给出合理 的解释。 陈晓等的估算结果表明权益资本成本要低于银行贷款利率， 而沈艺峰等的研究结 论与之正好相反。导致二者结论不一致的主要原因，除了样本不同等因素之外，在于 陈晓等采用总股本乘股票市价方式来估算权益资本市值， 而沈艺峰等则采用如下方式 来估算权益资本市值：非流通股市值等于其账面值，而流通股市值等于流通股股数乘 股票市价。显然，陈晓等估算得到的权益资本市值要远高于沈艺峰等的估算结果。由 于权益资本成本与权益资本市值成反比，因此，在其他因素不变情况下，陈晓等估算 得到的权益资本成本显然要远低于沈艺峰等的估算结果。 王宁27运用 mm 方法检验了“股权成本高于债务成本” 。裴平28用自己构建的模型 对我国上市公司的资本成本进行了计量，但与前两位的结论相反，黄少安29的研究结 25 沈艺峰，田静，我国上市公司资本成本的定量研究，经济研究，1999，11 26 陈晓和单鑫，债务融资是否会增加上市企业的融资成本？，经济研究，1999，9 27 王宁，我国上市公司资本成本的比较，中国工业经济，2000，11 28 裴平，中国上市公司股权融资研究m ，南京大学出版社，2000 29 黄少安和张岗，中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究，2001，11 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 10 页 共 54 页 果支持裴平的结论。他们的相互矛盾的结果难以解释，也在一定程度上说明 mm 方 法存在的缺陷。 田映华，刘江帆30考察了长期财务杠杆和短期财务杠杆对资本成本的影响，并得 出以下几点分析结论：总财务杠杆与权益资本成本和加权平均资本成本都显著相关； 长期财务杠杆对权益资本成本和加权资本成本的影响不显著； 短期财务杠杆与权益资 本成本和加权平均资本成本显著正相关； 企业规模对权益资本成本和加权平均资本成 本有显著的正面影响；公司成长性对资本成本没有显著影响，我国上市公司权益成本 明显偏低。 李明福，贾小宝31从两方面对资本成本进行计量分析。一是从流通股股东和债权 投资者的角度出发，分别对债务资本成本和权益资本成本进行计量分析，然后再对总 资本成本进行加权平均估算。 二是从所有投资者角度出发， 对资本成本进行计量分析。 从流通股股东和短期借款人角度出发所得出资本成本反映的是一般投资者要求的期 望资本收益率（资本成本） 。从所有投资者角度得出的数据反映的实际是上市公司现 实的投资收益率。 刘千借鉴 modigliani 和 miller（1966）就“平均资本成本”的计量模型，以我国 食品饮料行业上市公司为样本，探讨股权融资成本和债务融资成本孰高孰低的问题， 食品饮料业上市公司股权融资与债务融资的成本比较表明， 我国上市公司的权益资本 成本明显大于债务资本成本32。 初宜红（2006）选取我国上市公司中的百货板块作为研究样本，利用莫迪格利安 尼和米勒在19541957 年公用电力行业资本成本的某些估计一文中建立的统计 模型为依据，估算我国上市公司百货板块的资本成本。对我国上市公司 2004 年百货 行业的财务数据进行采集、加工和处理，通过二次回归，对资本成本水平进行了定量 的研究，在结合前人所做研究的基础上，对我国上市公司 2004 年的百货行业的资本 成本进行修正，并对该行业资本成本水平如此之高的原因进行了分析，得出股市低迷 是目前百货行业乃至整个上市公司资本成本偏高的主要原因，并且认为，随着我国股 权分置改革的进行，股票的市价会逐渐恢复到应有的市场价值，百货行业的资本成本 也会逐渐降低，呈现逐步下降的趋势33。 由于现有研究在模型应用和结果解释上都存在较大缺陷和混淆，因此，目前有关 中国上市公司平均资本成本的研究结果在可靠性方面颇值得怀疑。尽管如此，我们仍 能得出如下结论，即：总体而言，我国上市公司在资本成本呈下降态势，这无疑与该 期间我国不断调低银行利率的政策相一致， 同时也与该期间我国股市指数不断上升的 30 田映华，刘江帆，中国上市公司资本成本和资本结构实证分析，华中科技大学学报（自然科学版） ，2003，1 31 李明福，贾小宝，上市公司资本成本实证分析j，商场现代化，2005 年 14 期，77-78 27 刘千，我国上市公司股权融资成本与债务融资成本实证研究，商业经济，2006，11 33 初宜红，我国上市公司百货行业资本成本定量研究，商场现代化，2006.4 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 11 页 共 54 页 状况相吻合。 几乎在所有的财务管理教科书中，多是先求出个别资本成本，再以财务结构（各 种资本占总资本的比重）作为权数，运用统计学上的加权平均方法，最后算出公司的 加权平均资本成本，胡玉明在论资本成本会计34一文中，就运用了这种方法估算 资本成本，本文在研究中也是采用这样的方法。 从文献分析中可以看出，之前国内外的研究针对资本成本估算本身的并不多，在 我国也都大多集中在上市公司股权融资以及资本资产模型的适用性分析上， 估算国有 企业资本成本的文章也很少，这也是由于资本成本估算本身的复杂性所致，资本成本 估算方法的不断完善无疑会对我国企业业绩水平的提高以及资本结构的完善起到很 好的促进作用。 34 胡玉明， 论资本成本会计 ，中国经济出版社， 1997 年 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国国有企业资本成本估算方法比较研究 第 12 页 共 54 页 3 资本成本估算方法分析和评价资本成本估算方法分析和评价 3.1 资本成本的界定资本成本的界定 进行资本成本的核算，必须首先界定资本成本的内涵和外延。资本成本是现代理 财学中最为核心的概念之一。根据新帕尔格雷夫货币金融大辞典35的