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我国制造业上市公司并购行为 与绩效变化的实证研究 摘要 金融危机爆发后，发达国家开始对世界制造业进行新一轮的产业结构 调整，全球制造业正面临一场深刻的战略性重组。受全球并购浪潮的影响， 我国也加大了对制造行业资源整合的力度。我国“十二五”规划申明确提 出要大力推进制造业产业结构的调整和升级，积极鼓励制造企业实施兼并 重组。然而，我国制造业并购起步较晚且资本市场尚不成熟，在发展过程 中也暴露出一些问题。因此，本文通过研究制造业上市公司并购绩效，旨 在改善我国制造业并购现状，提高制造企业国际竞争力，加快我国由制造 业大国向制造业强国的转变。 本文深入分析了我国制造业上市公司的并购行为，并采用超额收益法 和因子分析法，以2 0 0 7 年我国制造业上市公司发生的并购事件为研究对象， 从并购规模、行业关系和关联关系三个维度，对制造业上市公司并购的长 短期绩效进行了实证研究。本文共分为五个部分。首先，对并购、并购行 为扣并购绩效的概念进行了界定，阐述了代理理论、价值理论和协同效应 理论，为下文对并购行为的分析提供了理论基础。其次，在对我国制造业 上市公司并购发展历程进行回顾的基础上，分析了2 0 0 4 。2 0 1 0 年我国制造业 上市公司并购行为的动因、目的、特征及存在问题。再次，采用超额收益 法，从三个维度考察了样本公司在事件期( 。1 5 ，1 5 ) 内的并购短期市场效 应。然后，采用因子分析法，以样本公司2 0 0 4 2 0 1 0 年财务指标为基础，实 证研究了制造业并购的长期经营效益。研究结果表明：从总体上看，短期 内并购毁损了企业股东的价值，但长期内并购提高了企业经营绩效。从不 t 同维度对并购绩效进行研究发现，短期内大型并购、横向并购和非关联并 购的市场效应优于其它类型的并购，长期内小型并购、混合并购和关联并 购的绩效优于其它类型的并购。 最后，在前文实证研究的基础上，针对我国制造业上市公司并购中出 现的问题，提出了相关政策建议。 关键词：并购；制造业；上市公司；并购短期绩效；并购长期绩效 a n e m p i r i c a ls t u d yo nt h e p e r f o r m a n c eo fm & a o fc b e h a v i o ra n d 1 l ii l l i n e s el i s t e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s a b s t r a c t ：a f t e rt h ef i n a n c i a l c r i s i s ，t h e d e v e l o p e dc o u n t r i e sl a u n c han e w m u n do ft h ew o r l d lm a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i a l r e s t r u c t u r i n g ，a n dt h e9 1 0 b a l m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi sf a c i n gap r o f o u n ds t r a t e g i cr e s t m c t u r i n g a f 梵c t e db y t n ew a v eo fg l o b a l m e t e r sa n da c q u i s i t i o n s ，c h i n ah a sa l s oi n c r e a s e dt h e i n t e g r a t e di n t e n s i t yo ft h e m a n u f a c t u r i n gs e c t o rr e s o u r c e s c h i n a ，st c t w e l f t h - f i v e - y e a rp l a n ”c l e a r l y p o i n t e do u tt h a tw es h o u l dv i g o r o u s l yp r o m o t et h e a d j u s t m e n ta n du p g r a d eo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r i a l s t m c t u r e ，a n da c t i v e l v e n c o u r a g em a n u f a c t u r i n g c o m p a n i e s t o i m p l e m e n tt h e m e r g e r a n d r e o r g a n i z a t i o n c h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ym & a s t a r t i n gi sl a t ea n dt h e c 印1 t a lm a r k e t1 sn o ty e tm a t u r e ，i nt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s sa l s oe x p o s e ds o m e p r o b l e m s t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l es t u d i e so nt h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fc h i n e s em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , a i m e da ti m p r o v i n gc h i n a ，s m & ac u r r e n t s i t u a t i o n o fm a n u f a c t u r e i n d u s t r y a n d i n t e m a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s so fm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ，a c c e l e r a t et h et r a n s f o r m a t i o no f 。 c h i n at r o ma b i gm a n u f a c t u r i n gc o u n t r yt oag r a n dm a n u f a c t u r i n gn a t i o n t h i sp a p e rs t u d yt h eb e h a v i o ro fm & a o fl i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s i n - d e p t h ，t h e ns e l e c t sl i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sw h i c hh a v eh a p p e n e d a c q u i s i t i o ni n2 0 0 7a ss a m p l e s ，b yu s i n gt h ee x c e s sr e t u r n sm e t h o da n df a c t o r a n a l y s i sm e t h o d ，s t u d yt h el o n g s h o r tt e r mp e r f o r m a n c eo fm & ao fl i s t e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sf r o mt h r e ed i m e n s i o n so ft h em & a s c a l e ，i n d u s t r y r e l a t i o n s h i p sa n da f f i l i a t er e l a t i o n s h i p s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s f i r s t ，d e f i n e dt h ec o n c e p t so fm & a ，m & a a c t i v i t ya n dm & a p e r f o r m a n c e i i i a n dd e s c r i b e dt h ea g e n c yt h e o r y , t h et h e o r yo fv a l u ea n ds y n e r g yt h e o r yw h i c h p r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ef o l l o w i n ga n a l y s i so fm & a a c t i v i t y s e c o n d l y , b a s e do nt h er e v i e wo ft h em & ad e v e l o p m e n t p r o c e s s o ft h el i s t e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ，a n a l y s i s t h e m o t i v e s ，p u r p o s e ，b e h a v i o r a l c h a r a c t e r i s t i c sa n d p r o b l e m s o fm & ao fc h i n e s el i s t e d m a n u f a c t u r i n g c o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 010 a g a i n ，b yu s i n gt h ee x c e s sr e t u r n sm e t h o di nt h e e v e n to f ( 一15 ，15 ) ，s y u d yt h es h o r t t e r mm a r k e te f f e c t so fm & a f r o mt h r e e d i m e n s i o n s t h e n ，u s i n gf a c t o ra n a l y s i sm e t h o d ，b a s e do nf i n a n c i a li n d i c a t o r so f t h es a m p l ec o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 010 ，g i v ea ne m p i r i c a l s t u d yo nt h e l o n g t e r mo p e r a t i n ge f f i c i e n c yo fm & a o fl i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ： o v e r a l l ，i nt h es h o r tt i m em & a d a m a g et h ev a l u eo fc o m p a n y ss h a r e h o l d e r , b u ti nt h el o n gt e r mi ti m p r o v e c o m p a n y sb u s i n e s sp e r f o r m a n c e w h e nw es t u d y m & a p e r f o r m a n c ef r o md i f f e r e n td i m e n s i o n sf o u n dt h a ti nt h es h o r t t e mt h e m a r k e te f f e c t so fl a r g e s c a l e ，h o r i z o n t a la n dn o n a f f i l i a t em & a i ss u p e r i o rt o o t h e rt y p e so fa c q u i s i t i o n s ，i nt h el o n g - t e r mt h ep e r f o r m a n c eo fs m a l l s c a l e ， m i x e da n da f f i l i a t em & a i ss u p e d o rt oo t h e r t y p e so fa c q u i s i t i o n s f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h ep r e v i o u sp a p e r ，a i m i n ga tt h ep r o b l e m se x i s t i n g i nm & ao fc h i n e s el i s t e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ，p u tf o r w a r dp o l i c y r e c o m m e n d a t jo n s k e yw o r d s - m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；m a n u f a c t u r i n g ；l i s t e dc o m p a n i e s ； s h o r t - t e r mp e r f o r m a n c eo f m & a ；l o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fm & a i v 太原理：i 二大学硕士研究生学位论文 1 绪论 我国制造业上市公司并购行为与 绩效变化的实证研究 1 1 选题依据 随着全球经济一体化的不断发展，西方国家为实现其控制全球整个行业的战略目 标，开始了向具有比较优势的发展中国家进行产业转移，尤其是对制造行业实施了强势 渗入。全球金融危机爆发后，发达国家更是加快了其产业转移的步伐，对全球资源进行 重新整合。为应对金融危机的不利影响，美国总统奥巴马提出要改变美国经济的发展方 式，并逐步向以制造业为代表的实体经济回归，并对制造业提出了“再工业化”的发展 战略，旨在建设一批含有高新技术的先进制造企业，重塑美国在国际上工业强国的地位。 面对全球竞争日益激烈的国际环境，我国加快了对经济结构的战略性调整。制造业作为 国民经济的支柱产业，成为我国产业转型和整合的重点行业。2 0 0 9 年初，国务院也出台 了钢铁业、汽车业、纺织工业、装备制造业、船舶工业、电子信息业等十大产业调整振 兴规划，规划中明确指出要推进企业联合重组，培育具有国际竞争力的大型和特大型制 造企业，优化产业布局。国家“十二五”规划的产业调整中将汽车、钢铁、水泥、机械 制造、电解铝、稀土、电子信息和医药等八大行划为工业整合和转型的重点，提出要积 极鼓励优势企业强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度。 在我国各项政策的大力扶持下，制造行业开始在全球范围内频繁、大规模的实施收购。 由此可见，全球制造行业正面临一场深刻的战略性重组i l 】。 现阶段，我国已是制造业大国，但离制造业强国还有很大差距。与发达国家和新兴 工业化国家相比，我国制造业属劳动密集型产业，处于全球价值链中的最低端，其生产 的产品技术含量低，属低端产品。在经济全球化和制造行业大整合的国际环境下，我国 制造业面临巨大的机遇和挑战。一方面，制造行业可以利用这次全球资源整合带给我国 的机遇，合理利用外资，积极引进国外先进技术，实现我国制造业产业结构的优化与升 级。另一方面，发达国家为确保其在全球市场中的绝对优势，将投资目标瞄准我国制造 】 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 行业的龙头、优质企业，从全球产业链和供应链的角度在我国整合市场和资源。然而， 在这次并购浪潮中，制造业作为我国少有的拥有全球竞争力的行业，应保持劳动力成本 优势、国内基础建设巨大需求的后发优势和广阔国际市场的市场优势，积极实施并购， 从而进一步提高我国制造业的技术水平和国际竞争力。 p a l a n i ，k u m a r 和l e i g h ( 1 9 9 8 ) 通过对国外发达国家工业经济增长规律进行研究发现， 一国工业经济的发展很大程度上受制造企业规模的影响；企业价值与规模呈显性正相关 睇j 。企业规模的扩张主要有两种方式：一种是内部扩张；一种是外部扩张，即并购。并 购作为快速扩大企业规模、推动社会资源流动及优化配置的有效途径，成为制造行业发 展的必然趋势。 在经济一体化和全球并购浪潮的影响下，我国制造企业也开始在全球范围内实施大 规模的并购重组，但并购是否能真正提高企业绩效是一个值得研究的问题。西方国家并 购兴起较早，且资本市场发育较为完善，市场呈现半强式有效性，因此已有很多学者对 并购短期市场效应进行了实证研究，但尚未得出一致性结论。相比西方并购市场，我国 资本市场则起步较晚，市场呈现弱式有效性，我国学者较多的围绕并购长期绩效展开研 究。然而，随着股权分制改革的顺利完成，我国资本市场得到了进一步的发展和完善1 3 1 。 此外，国家在2 0 0 2 颁布了上市公司收购管理办法，加大了对上市公司并购的监管与 引导。由此可见，在新的国内外并购环境影响下，有必要对我国制造业上市公司的并购 行为与绩效进行研究，这对提高我国制造企业并购绩效，改善上市公司并购现状具有十 分重要的意义。 1 2 研究的目的和意义 西方并购兴起较早，学者对并购理论与实证的研究也较为全面，然而我国经济、法 律等环境与西方差异较大，因此西方的并购理论与实证研究的结论不能直接推广、应用 到我国上市公司并购活动中。 本文在对制造业并购行为的动因、目的和特征进行探究的基础上，构建了并购长短 期绩效的评价模型，旨在为我国制造业并购绩效的提高及其法律、法规的制定提供参考。 我国上市公司的并购经过将近二十年的发展，已经取得了一些成就。然而，随着国 际全球化及我国证券市场的不断成熟与完善，有必要对我国上市公司的并购理论与实证 研究进行发展和完善。本文研究的意义主要有以下几点： 2 太原理工大学硕士研究生学位论文 ( 1 ) 有利于深入研究特定行业的并购行为。不同行业的并购模式、支付方式的不 同，对并购绩效的影响也不同。因此，对企业并购绩效的实证研究不能不分行业的统一 进行评价，而要根据不同行业各自的性质，有针对性的选取不同角度对特定行业的并购 行为和绩效进行研究，才更具有说服力。 ( 2 ) 有利于发现制造业上市公司并购行为中存在的问题。在回顾我国制造业上市 公司并购发展历程的基础上，通过深入分析企业并购的动因、目的和特征，从而发现制 造企业并购行为中存在的问题，为下文的实证分析提供依据。 ( 3 ) 有利于完善制造业并购绩效评价体系。制造业并购绩效评价体系的构建是研 究制造业并购绩效的关键，本文从短期市场效应和长期企业经营绩效两个角度对制造业 上市公司并购后的绩效变化进行了深入的实证研究，完善了我国制造行业并购绩效的评 价体系。 ( 4 ) 有利于提高制造业上市公司并购的效率和质量。本文从并购规模、行业关系 和关联关系三个维度对制造企业并购绩效进行全面、系统的分析和实证研究，有利于发 现各因素对企业并购绩效的影响程度，从而为制造业上市公司的并购提供更多有针对 性、专业化的建议，提高企业并购绩效。 1 3 相关研究综述 国际上对并购绩效的实证研究多数采用以下两种方法：一是事件研究法，即以并购 双方的股票价格为基础，通过比较并购前后企业累积平均超额收益率( c a r ) 与平均超 额收益率( a a r ) 的变化，判断并购是否为股东带来了财富效应；二是会计研究法， 即以企业会计指标为基础，通过构建评价模型，计算企业并购前后综合绩效得分的变化， 检验并购行为对企业经营效益的影响。 1 3 1 国外研究综述 1 3 1 1 国外并购绩效研究综述 d o d d ( 1 9 8 0 ) 采用事件研究法，以1 9 7 3 1 9 7 6 年间1 7 2 次要约并购事件为研究对象，对 企业并购短期市场效应进行了实证研究。研究表明，并购为目标公司股东带来了超过1 3 的超额收益率，为收购公司仅带来了1 1 6 的超额收益率【4 】。 3 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 j e n s e n ，r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对1 3 篇以往并购研究文献进行研究发现，在成功的并购活动 中，目标公司股东获得了约2 0 一3 0 的超额收益率，相比而言，收购公司股东获得的 超常收益十分微小【5 】。 a g r a w a l ( 1 9 9 2 ) 采用长期累积超常收益法研究了1 9 5 5 1 9 8 7 年间发生在美国的7 6 5 起 兼并案例。研究显示，并购后的2 5 年间公司股东获得的累计超常收益率为负值，并购 毁损了企业股东的价值【6 】。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间发生的1 8 1 4 起并购案例。研究表明，事件窗内 目标公司股东获得的累积超常收益率高达3 5 ，而并购公司股东获得的累计超常收益率 几乎为零，并购为目标公司带来了巨大的财富效应，对并购公司则影响不大【7 1 。 r a u ( 1 9 9 8 ) 研究了并购后收购公司三年内的业绩变化。研究发现，由于并购公司管 理层在并购前高估了本企业的实际价值，导致并购大大毁损了收购方股东的价值【8 1 。 l e e t h ，b o r g ( 2 0 0 0 ) 以1 9 1 9 1 9 3 0 年间发生的并购事件为研究样本，考察企业并购的 股价反应。研究发现，并购公司在发布公告前获得显著为正的平均超常收益，发布公告 后的累积超常收益降为负值；目标公司的平均超常收益则为正值【9 1 。 a n d r a d e ( 2 0 0 1 ) 以公告前后的一天为事件期，研究并购事件对公司股价变动的影响 及事件期内的超额收益率。结果发现，目标公司股东在并购发生的3 天内获得了1 6 的 平均超常收益率，并且平均超常收益率随着事件期的延长逐渐增加【i o 】。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 分析了1 9 7 1 2 0 0 1 年间的1 3 0 多篇经典文献，发现在成熟市场上的并购 案例中，目标公司股东的超额收益达到1 0 3 0 ，收购公司的收益有下降为负的趋势， 目标公司股东的收益远高于收购公司股东的收益【1 1 】。 m a r t y n o v a m ，o o s t i n g s 和r e n n e b o o g l ( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 7 2 0 0 1 年欧洲发生的1 5 5 起并购 事件为研究对象，研究并购的长期经营绩效。结论表明，并购前目标公司和并购公司的 经营绩效均优于同行业，但并购后目标公司和并购公司经营业绩均呈下降趋势【1 2 】。 b e r t r a n d a o 和b e t s c h i n g e r c m a ( 2 0 1 1 ) 以发生在俄国的6 0 0 起国内和跨国并购事件为 研究样本，考察了企业并购的长期效益，研究发现，无论是国内并购还是国外并购，并 购行为均降低了企业经营效益，并且认为并购绩效低的主要原因是企业实力不强和并购 经验的缺乏1 1 3 1 。 1 3 1 2 国外并购行为研究综述 r 0 1 1 ( 1 9 8 3 ) 采用事件研究法比较相关并购与不相关并购的优劣。结果表明，相关并 4 太原理工大学硕士研究生学位论文 购创造的价值比不相关并购要高，但对并购方的影响不明确【1 4 】。 j a r r e l 等( 1 9 8 9 ) 以1 9 6 3 - 1 9 8 6 年间的4 6 1 起并购事件为研究对象，从并购规模、行业关 系两个维度实证研究了企业并购绩效。研究表明，并购绩效与并购规模成反比，与行业 相关性成正比【1 5 j 。 s h l e i f e r ( 1 9 9 7 ) 采用超额收益法，实证研究了并购公告日前后短期事件窗内，企业并 购的短期市场效应。研究表明，并购规模越大，企业超额收益率越高【1 6 1 。 m a q u i e i r a ( 1 9 9 8 ) 采用长期持有超额收益法( b h a r ) ，以1 9 7 0 1 9 8 9 年间的9 4 7 起并购事 件为研究对象，考察了目标公司在并购5 年后股价的变化。研究发现，全体样本的长期 超常收益率为6 5 ；长期持有超常收益率与并购的支付方式有关，现金收购方式获得 的长期超额收益率远大于换股收购d t 。 s h e l t o n ( 2 0 0 0 ) 采用目标公司股份供求模型，实证研究了并购行为对收购公司和标的 公司股东价值的影响。研究表明，标的公司股份的供求关系对并购活动双方股东的收益 起决定性作用；并购规模、战略相容性、机构投资者、管制和收购方式对并购双方股东 的收益影响显著1 1 8 j 。 a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 2 0 0 0 ) 采用超额收益法，实证研究了行业关系对企业并 购短期绩效的影响。研究发现，混合型并购的长期股价水平高于非混合型；实施纵向并 购的公司收益率高于横向并购【1 9 】。 k l a u s ，d e n n i s 和b u r c i n b 等( 2 0 0 3 ) 采用会计研究法，以全球在十五年间发生的并购 事件为研究样本，从盈利能力和销售能力两方面对企业的并购绩效进行了研究。研究认 为，大规模的并购降低了企业的经营利润和效益，而小规模的并购增加了企业价值( 2 0 1 。 s a n d e e p ( 2 0 0 3 ) 采用会计研究法，考察了目标公司规模对收购公司长期绩效的影响。 研究表明，目标公司规模越大，收购公司长期绩效越好【2 l 】。 r i c h a r d b 等( 2 0 0 5 ) 研究了行业相关性对企业并购绩效的影响。研究表明，同行业并 购比跨行业并购更有利于企业股东价值的提升1 2 2 。 b e t t o n ( 2 0 0 8 ) 研究了1 9 8 0 2 0 0 1 年间发生的1 2 0 2 3 起并购事件，发现收购公司股东获 得显著为负的长期超常收益率；目标公司规模越大，收购公司股东财富损失越严重田】。 z h u p c ( 2 0 1 1 ) 以1 9 7 8 2 0 0 8 年间7 0 个国家发生的跨国收购事件为研究样本，研究了 收购公司的短期财富效应。研究表明，连续性收购为收购公司带来了持续的超额收益； 连续性并购的间隔时间越短，企业股东获得的财富效应越大【2 4 1 。 i s a b e l f r 和s u s a n a m r ( 2 0 11 ) 以2 0 0 2 2 0 0 6 年欧洲国家发生的4 6 9 起并购事件( 其中 5 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 国内并购事件2 4 8 起，跨国并购事件2 2 1 起) 为研究样本，考察了法律制度环境对企业并 购绩效的影响。研究表明，跨国并购比国内并购更有利于企业价值的提升；法律制度规 范程度与股东收益呈正相关【2 5 1 。 1 3 2 国内研究综述 我国的并购开始于2 0 世纪9 0 年代，起步较晚，在并购发展的二十年中，我国许多学 者也从不同角度对企业并购绩效进行了深入研究。 1 3 2 1国内并购绩效研究综述 陈信元( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 分别采用事件研究法和会计研究法，以1 9 9 7 年我国上市公司发生 的并购事件为研究样本。研究发现，企业在并购公告日当天获得了显著为正的累积超额 收益；在公告日后，累积超额收益开始降低，并购总体上毁损了股东价值【2 6 】【2 7 1 。 万潮领( 2 0 0 1 ) 采用会计研究法，对1 9 9 6 1 9 9 9 年间五类上市公司并购事件进行了研 究。结果表明，样本公司的企业经营效益先升后降，并购绩效的上升缺乏持续性【2 8 】。 张俊瑞，李婉丽，周瑾( 2 0 0 2 ) 采用会计研究法，以1 9 9 8 年发生在我国上市公司的并 购事件为研究样本，实证研究了企业并购长期绩效。研究表明，并购前总体样本公司经 营效益较好，并购后利润率也呈持续上升趋势【2 9 1 。 余力，刘英( 2 0 0 4 ) 分别研究了1 9 9 9 年和2 0 0 2 年我国上市公司发生的5 5 起并购事件。 研究表明，并购使目标企业获得了显著的超额收益，对收购企业的效益影响不大 3 0 】。 杨安华( 2 0 0 6 ) 以我国沪、深证券市场19 9 8 2 0 0 3 年发生的并购事件为研究对象，研 究了并购短期市场效应。结果表明，多数并购重组事件短期效应显著；公司股东获取的 超额收益受投资者成熟度和市场景气程度等因素的影响【3 1 1 。 朱滔( 2 0 0 7 ) 研究t 2 0 0 3 年我国民营上市公司发生的2 5 5 起并购事件。结果表明，在 并购后的三年内，公司各项财务指标均出现不同程度的提高【3 引。 徐丹丹( 2 0 0 8 ) 采用事件研究法，从收购公司和目标公司两个角度对我国上市公司 2 0 0 6 年发生的并购事件进行了研究。研究表明，目标公司的投资者在并购事件中获得短 期的超额回报；收购公司投资者的投资获利不显著，资本市场存在信息漏损现象【3 3 1 。 牛俊霞( 2 0 1 0 ) 采用会计研究法，实证分析了2 0 0 3 2 0 0 6 年我国钢铁业上市公司发生的 并购事件。研究发现，并购重组毁损了钢铁业企业股东的价值【3 4 1 。 6 太原理工大学硕士研究生学位论文 刘倩( 2 0 1 0 ) 采用会计研究法，实证分析t 2 0 0 6 年我国上市公司发生的4 7 起并购事 件。研究发现，所有公司在并购后绩效均有改善，但改善并不显著 3 5 】。 王江石，贺铟璇等( 2 0 11 ) 采用超额收益法和多元回归分析法，研究t 2 0 0 4 2 0 0 7 年发 生在我国沪深两市的3 2 9 起并购事件的短期市场效应。研究表明，并购为目标公司带来 了显著为正的累积超额收益【3 6 】。 林德软( 2 0 1 1 ) 研究了我国上市公司2 0 0 8 年发生的1 7 0 起并购事件。结果表明，并 购行为不仅没有改善企业的经营现状，反而使企业经营状况恶化【3 7 1 。 张隆亭( 2 0 l1 ) 采用事件研究法和会计研究法分析t 2 0 0 5 2 0 0 6 年间我国上市公司的 并购事件。研究发现，短期内，并购对收购公司的股价产生了积极影响，而对被收购公 司产生了消极影响1 3 引。 1 3 2 2 国内并购行为研究综述 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 4 1 9 9 5 年间2 0 起并购事件，发现整体上企业并购 绩效先升后降；横向并购绩效优于混合和纵向并购，且纵向并购绩效最差【3 9 | 。 陈健，席酉民，郭菊娥( 2 0 0 5 ) 采用超额收益法，研究了2 0 0 0 2 0 0 4 年发生的8 8 起横 向关联并购事件。研究表明，横向关联并购为目标公司带来了显著为正的超额收益1 4 0 i 。 李善民，朱滔( 2 0 0 6 ) 采用长期持有超额收益法，研究了1 9 9 8 2 0 0 2 年我国上市公司发 生的2 5 1 起多元化并购事件。结果表明，在并购后的三年内多元化并购毁损了股东的财 富；股东价值受政府关联影响显著【4 。 刘庆元( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 2 0 0 4 年我国制造业上市公司发生的9 l 起并购事件为研究样本， 实证研究了行业关系对并购长短期绩效的影响。研究表明，短期内并购没有提升企业价 值，但长期内提高了企业经营绩效；横向并购绩效显著优于纵向并购和混合并购【4 2 j 。 史锐( 2 0 0 7 ) 研究t 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年间我国制造业发生的并购事件，发现并购前后公司总 体绩效变化不稳定；关联并购与同行业并购都有利于企业经营绩效的提升【4 3 1 。 赵大恒( 2 0 1 0 ) 从宏观和微观两个角度，研究t 2 0 0 7 年我国上市公司发生的9 8 起并购 事件。研究发现，从宏观上，采用并购方式提高市场资源配置效率的作用不大：从微观 上，企业并购的财务效应不显著m 】。 席鑫，谌听( 2 0 1 0 ) 采用因子分析法，研究7 2 0 0 4 2 0 0 8 年我国上市公司发生的1 0 0 9 起并购事件。结论表明，企业并购绩效与企业所处发展阶段有关；关联交易与股东价值 不相关：长期内，现金支付方式提高了企业的价值1 4 5 。 7 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 张根明，刘娟( 2 0 1 1 ) 采用因子分析法，研究了2 0 0 5 年我国发生的跨行业并购事件。 研究发现，拥有不同核心竞争力的企业进行混合并购的绩效不同；具有高核心竞争力的 企业实施不相关并购的效果最好【4 6 1 。 李怀，王冬，吕延方( 2 0 1 1 ) 从产业整合角度出发，研究了2 0 0 3 2 0 0 8 年我国上市 公司发生的并购事件。研究表明，横向并购的短期效应显著；纵向并购短期绩效较差， 但长期经营效应显著【4 7 1 。 陆贵贤( 2 0 1 2 ) 运用e v a 模型，研究了2 0 0 5 年发生在我国上市公司的3 7 起并购事件。 结果表明，在并购后的第三年公司效益有所提升；国有控股类并购降低了股东的价值； 横向并购有利于股东价值的提升【4 8 1 。 1 3 3 相关研究的评述 通过对国内外学者的研究文献进行总结发现，研究主要从以下两方面展开：第一是 并购能否为企业创造价值；第二是企业的不同并购行为是如何影响并购绩效的。对于第 一方面国内外得出的结论基本一致，即并购为目标公司创造了价值，而给收购公司带来 不同程度的损失。针对第二方面的研究，由于国内外政治、经济与法律环境的不同，研 究的角度也不同，因此对不同行为下并购绩效的变化未能得出一致结论。即使对我国资 本市场中同一并购行为进行研究，由于研究方法、时间、选取样本的不同，不同学者得 出的结论也有较大差别。通过对我国并购研究现状的分析，发现我国学者对并购的研究 主要存在以下几方面不足： ( 1 ) 缺乏对制造业整体行业并购绩效的研究。我国现有对并购绩效的研究，主要 以全行业或制造业二级行业并购为研究对象，然而并购活动涉及各个行业，不同行业的 并购绩效评价标准不同，因此，有必要对制造业整体行业并购绩效进行全面研究。 ( 2 ) 缺乏对近期制造业并购事件的研究。我国现有的对制造业并购绩效的研究基 本以2 0 0 5 年以前的并购事件为样本，然而，在2 0 0 5 年实施股权分置改革以后，国家并购 法律、法规得到了进一步完善，并购环境发生了较大改变。因此，有必要对2 0 0 5 年后制 造业发生的并购事件进行研究。 ( 3 ) 缺乏对企业并购长短期绩效的对比分析。并购的短期市场效应是以证券市场 的有效性为前提的，我国证券市场在1 9 9 7 年之后才开始呈现出弱式有效性【4 9 】，现阶段 对企业并购绩效的研究主要集中在长期经营效益方面，缺乏对并购短期绩效的考察。随 8 太原理工大学硕士研究生学位论文 着我国股权分置改革的完成，证券市场有效性逐渐提高，因此，有必要从短期和长期两 个角度对企业并购绩效进行考察，从而更全面、合理的评价制造企业并购绩效。 1 4 研究的主要内容与方法 1 4 1 研究的主要内容 本文以我国制造行业上市公司在2 0 0 7 年发生的并购事件为研究对象，首先将国内外 的并购研究现状与企业并购的实际市场环境相结合，深入分析了我国制造业上市公司的 并购行为；其次，在此基础上，建立适合评价我国制造企业并购绩效的模型。对发生并 购事件的全体样本公司，从短期市场效应与长期经营效应两大角度对并购绩效进行实证 研究，分析并购是否提高了公司绩效；然后，从并购规模、行业关系及关联关系三个维 度，分别考察不同因素对并购绩效的影响，从而对现阶段制造业并购中存在的问题提出 相关政策、建议。 本文共分为六个部分： 第一章是绪论。首先介绍了本文研究的背景、目的和意义：然后分析了国内外并购 绩效评价的研究现状，指出我国学者对并购绩效的研究仍存在不足；最后对本文的研究 内容、方法和技术路线进行了说明。 第二章是对并购基本概念与理论的介绍。首先对并购、并购行为和并购绩效的概念 进行了界定；然后介绍了并购动因理论与协同效应理论，为分析制造企业并购动因和绩 效奠定了理论基础。 第三章是对制造业上市公司并购行为动因及特征分析。首先回顾了我国制造业并购 的发展历程；然后在此基础上，分析了2 0 0 4 2 0 1 0 年我国制造企业并购动因、目的和特 征；最后阐述了我国制造企业并购行为存在的问题，为下文实证分析上市公司并购绩效 提供依据。 第四章是对制造业上市公司并购短期绩效的实证研究。首先阐述了并购短期绩效研 究使用的方法、样本选取的标准和数据来源；然后构建了并购短期市场效应的评价模型； 最后实证研究了样本总体的市场股价反应和不同行为对并购短期绩效的影响。 第五章是对制造业上市公司并购长期绩效的实证研究。首先介绍了并购长期绩效研 究使用的方法；然后构建了并购绩效评价指标体系和长期并购绩效的综合评价模型；最 后对总体样本公司和不同分组样本公司的并购长期经营效应进行了实证研究，并得出相 9 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 关结论。 第六章是论文的结论与政策建议部分。首先在对并购长短期绩效进行实证研究的基 础上，从并购规模、并购行业关系和并购关联关系三个角度对研究结论进行了总结；然 后在研究结论的基础上，针对我国制造行企业并购现状提出了几条相关政策建议；最后 指出了本文研究存在的不足和对未来制造行业并购的展望。 1 4 2 研究的主要方法 1 4 2 1 归纳分析法 本文采用归纳分析法对国内外关于并购行为与绩效的研究文献进行了归纳与总结， 概括出国内外学者的一些研究结论；然后在国内外文献综述的基础上，总结并指出了我 国现阶段研究中存在的不足。 1 4 2 2 超额收益法 本文采用超额收益法对上市公司并购的短期市场绩效进行了实证研究。首先运用资 本资产定价模型计算股票的预期收益率，然后将实际收益率与预期收益率做差得出每个 样本公司每日的超额收益率，根据超额收益率的变化趋势分析市场对上市公司并购活动 的反应，评价公司并购的短期市场绩效。 1 4 2 3 描述性统计分析法 在研究样本公司并购长期绩效之前，本文先利用描述性统计分析法，选取了样本公 司各项财务指标的极大值、极小值、均值和标准差四个统计量，对总体样本和分组样本 进行了简单的统计分析，观察样本公司在不同并购行为下，各项财务指标历年的平均变 化趋势，为下文复杂的实证研究奠定了基础。 1 4 2 4 因子分析法 本文在对财务指标进行描述性统计分析的基础上，利用s p s s 软件，首先运用因子 分析法将选取的十二项财务指标进行因子缩减，其次对提取出的各项因子进行权重赋 值，然后将各项因子的得分与权重相乘得出样本公司的综合绩效得分，根据企业每年的 1 0 综合绩效得分评价并购长期经营效益。 1 4 3 研究的主要技术路线 图l l 研究技术路线图 f i g 1 1t e c h n o l o g yr o a d m a po ft h es t u d y 1 l 垡国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 二二_ 二二二二二二二= 二= = = = ! ： 1 2 太原理工大学硕士研究生学位论文 2 并购基本概念与相关理论基础 本章首先对并购、并购行为和并购绩效三个概念进行了界定，然后在对并购相关概 念界定的基础上，介绍了企业并购的动因理论和协同效应理论。代理理论提出了企业为 解决高管之间利益冲突而实施并购，价值理论提出了企业为实现股东价值最大化而实施 并购，这两大理论阐释了我国上市公司实施并购的主要动因。然而企业成功实施并购后， 还需要选择适当的评价标准对企业并购绩效进行科学的评价，本文从管理协同效应理 论、经营协同效应理论和财务协同效应理论三方面介绍了企业并购绩效评价的理论，作 为评价企业并购长短期绩效的依据。上述五大理论为科学、合理的分析和评价我国制造 业上市公司并购行为和绩效奠定了理论基础，如图2 一l 所示。 图2 一l 上市公司并购行为和绩效研究的理论基础 f i g 2 1t h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h eb e h a v i o r a n dp e r f o r m a n c eo fm & ao fl i s t e dc o m p a n i e s 2 1 基本概念的界定 随着并购活动的日益升温，并购一词在国内外被频繁的提及。并购( m a ) 这一概 念有着深刻的涵义，国内外相关法律对并购概念的界定也有不同，因此在对我国上市公 13 我国制造业上市公司并购行为与绩效变化的实证研究 司的并购行为与绩效进行研究之前，有必要对并购、并购行为和并购绩效这些相关概念 进行界定与辨析。 2 1 1 并购 并购有广义与狭义之分，广义上并购包括兼并、收购、股权出售、资产置换、债务 重组等【5 0 1 ，又称资产重组；狭义上并购仅包括兼并与收购。兼并是指并购公司吸收另 外一家或者多家目标公司，并购公司保持独立的法人地位，而目标公司法人地位消失。 由于兼并的同时会负担目标公司的负债，因此多数企业不选择兼并的方式进行重组。收 购是指并购公司通过购买目标企业的资产或股份，获得目标公司资产的所有权或者企业 的控制权，是企业为实现其规模的扩张而作出的战略选择，收购又分为资产收购