（管理科学与工程专业论文）风险投资下创业期高科技企业价值评估.pdf

风险投资下创业期高科技 企业价值评估 答辩人：张丽平 导师：郑家祥教授 【摘要】在知识经济时代，经济发展以高新技术产业为核心和第一支柱，它的发展直接 决定经济的发展，因此形成高新技术产业的高科技企业的发展成为人们关注的焦点。 风险投资作为一种金融中介，在高科技企业的资金及管理方面起着非常重要的作用，资 金与技术的结合促进了公司的发展从而提高了社会的经济实力。但是由于没有标准或合理 的价值评估方法和步骤，从而阻碍了风险投资与高科技企业的结合，特别是对于那些创业期 的高科技企业，无法准确界定自身的价值。 论文在阐述风险投资的基本知识及其与高科技企业关系的基础上，分析了高科技企业进 行价值评估的方法选择，提出了对创业期高科技企业进行定性及定量评估的观点，并根据自 己的社会实践提出了利用修改后的t y e b j e e b r t ! r l o 模型进行创业期高科技企业价值的定性 分析。在对创业期高科技企业价值进行定量价值评估时，用实物期权定价方法对被投资项目 进行价值评价，并用实际案例进行分析，同时将人力资源作为创业期高科技企业价值的一部 分加以考虑，得到了创业期高科技企业价值的线性函数。从而为风险投资与创业期高科技企 业更快、更好的结合提供了个参考标准，并且也有利于风险投资的微观方面理论研究发展。 【关键词】风险投资；企业价值；实物期权；期权价值 a ne v a l u a t i o no nv a l u eo fs t a r t - u ph i g ht e c h n o l o g y c o m p a n i e si n v e s t e dw i t hv e n t u r ec a p i t a l r e s p o n d e n t ：z h a n gl i p i n g t u t o r ：p r o f z h e n gj i a x i a n g a b s t r a c t ：d u r i n gt h en e we c o n o m i ce r a ，n e wh i g h t e c hi n d u s t r i e sh a v eb e c o m e t h ec o r eo ft h ed e v e l o p m e n to fg l o b a le c o n o m y b e c a u s e 血e i rd e v e l o p m e n t sd e c i d e t h es o c i a le c o n o m y p r o g r e s s ，p e o p l ep a ym o r ea u e n f i o nt oh i g h t e c hc o m p a n i e st h a n e v e rb e f o r e a saf i n a n c i a lm e d i u m ，v e n t u r ec a p i t a lp l a y sa ni m p o r t a n tr o l eo ns t a r t u ph i g h t e c h c o m p a n i e s e s p e c i a l l yo nc a p i t a la n dm a n a g e m e n t t h eb o n d a g eo f c a p i t a l a n dt e c h n o l o g y p r o m o t e sh i g h t e c hc o m p a n i e s g r o w i n g ，f u r t h e r m o r e p r o m o t e st h ew h o l ee c o n o m i cs i t u a t i o no ft h es o c i e t y h o w e v e r , w i t h o u ts t a n d a r do r r a t i o n a lm e t h o d sa n dp r o c e d u r e s ，t h ec o a l e s c e n c eo ft h e mc o u l dn o tc o m et r u e ，a t l e a s tt h ee f f i c i e n c yc o u l ds a n kd o w n o nt h eb a s eo fd e s c r i b i n gt h eu n d e r l i n i n gk n o w l e d g eo fv e n t u r e c a p i t a la n d i t sr e l a t i o nw i t hh i g h t e c h i n d u s t r y ，t h ep a p e ra n a l y z e sh o wt oc h o o s et h e a c c u r a t em e t h o d sw h e nw ee v a l h a t et h eh i g h t e c hc o m p a n y sv a l h e ，p u t sf o r w a r dt h e q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v eo p i n i o no fe v a l u a t i n gs t a r t u ph i g h - t e c hc o m p a n y , a n d p r e s e n t st h eq u a l i t a t i v ec o m p a n y sv a l u ea n a l y s i su s i n gt h er e v i s e dw y e b j e e - b r u n o m o d e la c c o r d i n gt om yo w ns o c i a lp r a c t i c e u t i l i z e st h er e a lo p t i o nm e t h o dt oe v a l u a t e t h ei n v e s t e dp r o j e c tw h e nw ee v a l u a t et h es t a r t u ph i g h t e c hc o m p a n y sv a l u e ，a n d c o n s i d e r sh u m a nr e s o u r c ea sa ni m p o r t a n tp a r to fc o m p a n y sv a l u e ，f i n d st h el i n e a r i t y f u n c t i o no fc o m p a n y sv a l u e i nt h i sp a p e r , w ep r o v i d ear e f e r e n c es t a n d a r di no r d e rt o m a k et h e mc o a l e s c eb e t t e r ，a n dh o p ei tc o u l db eh e l p f u lf o rt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l sm i c r o c o s m i ct h e o r y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；c o m p a n yv a l u e ；r e a lo p t i o n ；o p t i o nv a l u e 电子科技大学硕士学位论文 第一章绪论 2 0 世纪末的十几年是世界科技进步和经济飞速发展的时期。而在已经到来的2 l 世 纪我们深切体会到知识经济一世界经济发展主旋律的气息。面对知识经济时代的挑 战，各国政府都采取了相应措施，以期在未来世界经济中占有一席之地。我国政府制定 的“科教兴国”战略和发展“高科技产业”也是应时代潮流而产生的。而要发展“高科 技产业”，首要任务是建立社会性高科技开发和技术创新体系以及支持高新技术企业发 展的风险投资机制，把现代高新技术产业的发展与现代金融工具有效结合起来。因此在 刚刚过去的几年中高新技术企业产业化与风险投资成为了全社会关注的焦点。 在我国，从1 9 8 5 年就开始了风险投资方面的理论和实践探索工作。经过十几年的 发展，取得了一定的成绩。但是存在的问题不少： 第一，我国现在的经济改革处于制度转型时期，市场经济的体系还处于比较落后的 阶段，作为市场核心体系的金融市场处于较初级的阶段。我国企业在计划经济时代融资 的主要渠道是信贷，虽然证券市场已经建立1 0 多年了，但是大部分企业资金的来源仍 然依靠银行体系，大量的中小企业不能通过市场融资，并且整个金融体系的专业化分工 和制度建设都处于初级阶段。这样，风险投资在实践中只能通过两个方式来体现：其一， 企业多余的现金寻找资金的增值渠道：其二，一些较发达的地方如广州建立的专门投资 基金，或者如在重庆所建立的中小企业信用担保基金等仿照美国对中小企业的发展所建 立的信用担保资金方式，后者是一种政府行为。在市场体系最发达的美国，风险投资企 业已经演变为形式各样的金融企业，他们在证券市场和企业之间非常活跃第二股票市 场的建立实际上是为这类企业建立了良好的退出机制。对我国政府而言，在风险投资企 业方面的政策还远远不够，二板市场还没有运作，国家基本上没有对于中小企业发展的 风险投资政策支持，例如：金融如何支持? 财政政策和税收政策是什么? 第二，风险投资企业从本质上来讲是一类较特殊的金融企业，甚至可能是某类金融 企业的子部门，我国目前的金融市场发展还很不完善，对于这类直接以高风险、高收益 作为交易对象的企业没有产业立法和政策规定。在微观方面只是集中于风险投资的“为 什么”，而不是“怎么做”。特别是在对风险投资企业价值的评估方面的研究较少，也没 有形成自己的标准评估体系。在实践中阻碍高新技术企业与风险投资公司结合的最大障 碍就是价值认定，无标准的价值评估体系做依据。 一、国外研究状况 对风险投资理论上的研究，国外始于8 0 年代，9 0 年代后才发展较快，而且主要集 中在美国，来自欧洲和其他区域的研究较少，这与风险投资在美国较为活跃而在其他地 方不甚成功有关。国外研究的选题也主要集中于风险投资( 家) 的作用、契约机制和风 险企业公司控制、风险投资组织形式、投资评估和决策程序、退出路径、税法和养老金 风险投资下创业期高科技企业价值评估 法案、金融环境、区域经济等方面。 ! 风险投资家的作用 乔治亚大学的m u l l ，f r e d e r i c kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) 提出了风险投资家的理论模型，即风 险资本家作为具有特质的金融中介人，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降 低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。 科罗拉多大学的t h o m s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 认为风险资本家不仅将股本资金 注入企业家的公司，而且将自己的专家技术也注入其中。 得克萨斯a & m 大学的f i e t ，j a m e so w e n ( 1 9 9 1 ) 认为，天使基金( 即单独的私人投资 者) 和风险投资之所以能在风险资本市场上同时存在并将其他竞争者逐出市场，是因为 他们都具有风险管理上的比较优势。而这方面的比较优势来自其为降低风险而预先在信 息上的专门投资。 2 不对称信息下的契约形式和风险企业的公司控制问题 y u k s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了一个风险资本家和风险企业家之间的两期代理模型。 并且认为双方均有能力控制企业，但其中一方( 企业家) 的能力在缔约时双方并不明确， 即一开始就存在着不对称信息。随着项目的进展和中间信息的产生，企业家的能力逐步 被揭示出来，从而决定了第二阶段谁控制企业。 而j e f f r e yj t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 则认为缔约时企业家和风险投资家之间信息是对称的，其 后不对称信息才发生。d i r k ( 1 9 9 8 ) 从贝叶斯后验估计的角度，提出了一个动态的风险投 资模型。他赞同c h a n 的观点，都认为信息开始是不对称的，随着时间的推移，信息逐 步被揭示，影响风险投资家是否继续投资的决定即学习过程本身应该是个内生的基于 贝叶斯估计的动态模型。 哈佛大学的g o m p e r s ，p a u la l a n ( 1 9 9 3 ) 从微观经济学的角度对风险投资的控制机制 和表现进行了研究。指出，可转换债券和可转换优先股可以提供激励机制，使风险投资 家将较差的企业家分拣出来，同时又可以不让好的企业家冒更多的风险。 普林斯顿大学的n e h e ld a r w i nv i c t o r ( 1 9 9 4 ) 建立模型研究了风险资本的投资结构和 合同。指出，从制度上克服单向承诺的问题，一种方法是根据创业的进程进行分段，进 行阶段性投资。而问题的关键在于怎样控制每个阶段投资决策的做出。与g o m p e r s 不同 的是，他认为从企业家的角度来说，在获得融资的同时，作为交换所放弃的控制权越少 越好。 3 风险投资的决策和评估指标 有关风险投资项目评价指标的研究早在6 0 年代就已引起了人们的兴趣，以m y e r s 和m a r q u i s 所做的大规模实证研究为起点。以往所作研究的缺陷在于过于偏重财务方面 的考虑，忽略了技术、市场等多方面存在的不确定性，这一点从对高新技术项目投资风 险的分类方面可以看出来。 对于高新技术项目投资风险的分类，m o r i a r t y 和k o s n i k 认为分为两大类：市场风险 和技术风险；s o u d e r 和b e t h a y 认为应分为商业、市场和技术三类风险，而b e l e v 则将 高新技术项目风险分为六类：技术、资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素。 g l a s s e r 认为技术风险是高新技术市场风险的一个重要组成部分；r o b e r tp o l k 等 电子科技大学硕士学位论文 人设计了一个具有5 8 个变量的指标体系，通过对4 0 6 个工业新产品的成功案例和失败 案例的统计研究发现，单独进行技术风险评价对预测高新技术产品的成败十分重要， 在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j e e 和b r u n o 最先运用问卷调查和因素分析法 得出了美国的风险项目评价模型，并将评估基本指标分为四个范畴：市场吸引力、产品 差异度、管理能力、抵御环境威胁能力。 在d a v i dk e l l o g g 和j o h n m c h a r n e s 的用实物期权评价生物制药公司一文中，两位 学者利用期权思想，二项树模型对公司价值进行了分析。他们认为公司的价值来自于预 期利润以及成为一个更多利润来源的制药公司的潜力。他们首先分析了新药物是如何发 展的药物在进入市场前，经过了发现、研制、临床试验、政府部门审核以及产品的延 伸5 个阶段。在每一个阶段末，公司利用技术及市场信息来决定是放弃还是继续研究。 接着利用公司过去的历史数据预测了新药物在未来2 0 年的年收入、各种情况产生的概 率以及每一个阶段所产生的成本、花费的时间、成功的概率。在这些前提下，利用二项 树模型评估了公司价值，并认为项目的潜力已经计算在价值内。文章最后提到了外界因 素对投资者的影响，如政府部门的压力等。同时指出模型中现金流概率的重要假设与实 际并不一定相符，这些都影响了公司价值评估的准确性。 4 金融环境的问题 b e m a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 通过对比美国和日本、德国的金融体系 对风险投资体系的影响后指出：美国风险投资成功的个重要原因是其具有一个发达的 股票市场用于公司控制权的交易；而其银行体系相对于大公司而言，在公司控制中的作 用较小。他们认为，风险投资合同隐含了一个企业家通过首次公开发行重新由风险投资 家手中获得公司控制权的期权，从而对风险企业家形成激励：而德国的全能银行体系和 日本的主办银行体系都不能提供这种激励。 5 税收和养老基金法案的影响 学术界一般认为，1 9 7 8 年美国的减税对其风险投资的发展起了很大的推动作用。但 实证研究则存在着矛盾的观点： 耶鲁大学的w a r n e ，ek a t h a r i n e ( 1 9 8 8 ) 提出了与众不同的看法认为1 9 7 8 年美国税 收的减少虽然增加了总的风险投资，但也削减了风险投资的回报率。 j a m e sm p o t e r b a 口。在确定了风险企业价值v 后，风险投资家就可以与风险企业就投资协议中 的股权分配、投资额等内容达成一致。 在这里有必要说明的是，前文再三强调风险投资看重的是人的素质而且高科技企 业自身的特点决定了人力资本这种无形资产在价值评估中的重要性。因此在评估企业价 值时，必须使企业的人力资本在价值中得到合理反映。如果在价值评估中采用上面的这 种方法，则可以对高科技企业做一个较全面的评价。 小结：通过指出传统评估企业价值的方法及其缺陷以及高科技企业的特点、难点， 确定了对高科技企业价值进行评估的方法，为后文进行定量价值分析打下了基础，同时 特别指出人力资源对于高科技企业发展的至关重要的作用，这部分价值也必须在评估时 得到合理反映。 电子科技大学硕士学位论文 第五章修改后t y e b j e e b r u n o 模型 定性评估 美国的风险投资在经过十几年的发展之后，基本形成了相对成熟和科学的理论体系 的操作方法。1 9 8 3 年美国的s a n t a c l a r a 大学的i y z o o n t t y e b j e e 教授和a l b e r t u b r u n o 教授在对9 0 家风险投资机构的跟踪采访中，提出了一套较为完整的评价风险企业价值 的框架，分析了影响投资决策的主要因素。我国学者尹淑娅在风险投资中的创业企业 价值评估模型及其应用一文中，对 r y e b j c e 。b r u n o 模型进行了一定的修改，具有一定 的实际参考价值，但是仍存在一定的问题。笔者根据实践经验及所了解的风险投资的一 些情况，提出了进一步修改后的r y c b j e e b r u n o 模型评估，以此作为对创业期高科技企 业进行定性评估的基础。 第一节t y e b j e e b r u n o 模型介绍 美国的s a n t ac l a r a 大学的t y c b j e e 和b r u n o 两位教授在1 9 8 3 年调查了9 0 家风险投 资公司，获得了风险投资公司在对风险企业评估时考虑的2 3 个因素，最终根据实际操 作中的主要环节分析了影响投资决策的1 6 个主要因素，分成四类：市场吸引力、产品 差异度、管理能力和对环境威胁的抵制能力。模型通过一系列分析指标来衡量项目的期 望收益率和可预见风险，以此来做出投资决策( 见图5 1 ) 。 该模型的逻辑关系说明如下： 逻辑关系1 ： 市场吸引力由四个分支因素来决定：市场规模、市场需求、市场增长潜力和进入市 场的渠道；产品差异度由产品唯一性、技术能力、利润边际和产品的专利化程度组成： 管理能力由管理技能、市场营销能力、财务技能和企业家风范组成；对环境威胁的抵制 能力由防止竞争者进入的能力、防止产品老化的能力、风险防范的能力和经济周期的抵 制能力组成。 逻辑关系2 ： 市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，并且市场吸引力的作 用要强于产品差异度：管理能力和对环境威胁的抵制能力主要决定了风险项目的可预见 风险，管理能力的影响大于对环境威胁的抵制能力的影响。 逻辑关系3 ： 期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策。 风险投资下创业期高科技企业价值评估 图5 1 对e b j e e - b r u n o 模型 第二节对模型的修正 一、修正原因 上面的t y e b j e e ，b r u n o 模型应该说是比较适合国外风险投资状况的，因为模型主要 依据对国外风险投资机构的调查得出。但是却不一定适合我国的现有状况。笔者在社会 实践参与风险企业融资过程中与风险投资家、政府行政部门进行了广泛接触，就感到 我国学者尹淑娅提出的修改后的t y e b j e e b r u n o 模型还存在一定问题及漏洞，必须对此 进行再次修改，才能使做出的投资决策趋向正规化和合理化。图5 2 就是经过笔者修改 后的t y e b j e e b r u n o 模型。 1 、我们知道，风险投资的发展基本上都有政府行政上的扶持。对于高科技创业团 队和创业企业而言，更需要这方面的帮助。在我国国家不但从政策和税收环节上对创 业团队和企业给予了优惠，并且鼓励风险投资，培育科技风险市场：特别是地方政府， 电子科技大学硕士学位论文 为了以高科技带动本地区的经济发展，很多又规定了更为具体，优惠的措施。如专为留 学人员设立的创业基地全国最大的科技孵化器北京经济技术开发区留学人员创业 固，除了建有适合高科技企业国际化发展要求的先进的硬件设施之外，企业注册、税务 登记、人才支撑服务、信息服务等软件环境也将与国际标准接轨。而在创业园内创业的 企业，也享有沿海经济技术开发区和国家高新技术产业园区的双重优惠政策。而深处西 部地区的成都市也制定了相关的政策如关于成都高新区鼓励和吸引创业资本投资高 新技术产业若干规定等：留学人员创业园博士创业园的成立，也都体现了政府对高 科技创业企业的支持。在实践中笔者就深深感到许多风险投资家非常看重高科技创业 企业和团队的政府支持力度。他们的公关能力也左右了风险投资家的决策。因此在此 模型中增加了政府支持因素。 2 、风险投资家敢于冒风险大胆投资就是为了获得高额回报。资本的生命在于流 动，当风险投资家需要收回投资时，就必须选择“退出”机制，只有把固化了的资本安 全地撤出，才能完成整个风险投资计划。因此，风险投资的成功与否取决于风险投资家 能否成功地退出。美国哈佛商学院学者l e r n e r 和g o m p e r s 提出“风险投资循环模型”， 将风险投资过程分为筹资、投资和撤资三个阶段。他们指出撤资尤为重要，因为能否 顺利的撤资，不仅关系到前期投人的资金是否能收回，而且还关系到资本循环能否顺利 进行下去。所以在对企业进行回报与风险权衡时，资本最终撤出的难易程度将极大地影 响风险因素。资本退出一般有三种方式：首次公开上市( i p o ) 、被收购( a c q u i s i t i o n ) 和清算或破产。不同方式的选择将会影响取得回报的多少，影响投资风险的最终结果。 其中i p o 是最理想地撤出方式。由于我国产权交易市场的不健全，没有完善的退出机制， 使得一些潜在的投资者怕“投进去，收不回”，而对风险投资望而却步。所以在模型中 增加了退出因素。 图5 2 ：修改后的 r y e b j e e b r t m o 模型 3 1 风险投资下创业期高科技企业价值评估 模型修改后，逻辑关系1 中增加了退出机制潜力因素( 由退出的难易程度( 主要看 股市状态和退出方式的选择决定j 及政府扶持因素( 由支持力度和创业团队的公关能力 决定) ：逻辑关系2 中增加了退出机制对期望回报的效应退出机制及政府支持对可预 见风险产生的效应：逻辑关系3 中仍为期望回报和可预见风险决定投资决策。 二、模型的量化 ( 一) 模型关系1 的量化步骤：( 以市场吸引力为例) w ，市场吸引力数值； w 1 i ( i _ l ，2 ，3 ，4 ) 决定市场吸引力的四个因素的权重： a 1 j ( i = l ，2 ，3 ，4 ) 风险项目的这四种能力程度； 其中：w i 在( 0 ，l ，2 ，3 ) 范围内取值，如果因素的重要程度相同，则取值相同。 a 。在( 0 ，1 ) 内取值，0 表示该风险项目完全没有能力1 表示完全有能力。 贝0 ：wx = w t ja j l + w 1 2a 1 2 + w 1 3a 1 3 + w 1 4a 1 4 说明：l 、在衡量市场吸引力的四个因素的权重时，可以根据不同行业的市场特征， 采用d e l p h i 法来确定。 2 、根据分析该项目在市场吸引力的这四个因素中的能力( a ，i ) ，由此计算出 市场吸引力数值w 。 3 、在分析创业期高科技企业的这些能力时，也主要依据其自身状况及企业 的商业计划书。 采用同样的方法可以得到： w 2 ( 产品差异度值) - - w 2 la 2 l 十w 2 2a 2 2 + w 2 3a 2 3 + w “a 2 4 w 3 ( 管理能力值) = w 3 la 3 l + w 3 2a 3 2 + w ”a 3 3 + w ma m w 4 ( 对环境威胁的抵制能力值) = w 4 1a 4 1 + w 4 2a 4 2 + w 4 3a 4 3 + w 4 4a “ w 5 ( 退出机制潜力值) 一w 5 1a 5 l + w 5 2a 5 2 w 6 ( 政府扶持值) 一w 6 1a 6 1 + w 6 2a 6 2 ( 二) 逻辑关系2 的量化步骤 1 ，o 、b 、y 分别指逻辑关系2 中对期望回报的三个影响因素：市场吸引力值w 。、 产品差异度值w ，、退出机制潜力值w 。的权重。 ( 1 ) o + 0 + y = 1 ( 2 30 ( b ，y ) tc i 1 ( 因为对于风险投资家而言，在这三个影响因素中，更 着重市场吸引力。) 所以，e r ( 期望回报) = a w l + b w 2 + y w 5 2 ，t 、6 、k 、s 分别指逻辑关系2 中对可预见风险的四个影响因素：管理能力值w ：、 对环境威胁的抵制能力值w 。、退出机制潜力值w s 和政府扶持值w e 的不同权重。 ( 1 ) t + 6 + k + s = 1 ( 2 ) 0 ( s ，t ，6 ) ck 1 ( 因为对于风险投资家而言，在这四个影响因素中 更看重管理能力。) 所以，p r ( 可预见风险) = tw 3 + 6w 4 + k w 5 + s w 6 2 电子科技大学硕士学位论文 ( 三) 逻辑关系3 根据前面所得到的e r ( 期望回报) 和p r ( 可预见风险) 风险投资家就可以做出投资 决策。 a 、0 、y 、6 、k 、s 、t 主要根据不同行业的特征，用d e p h 法来人为决定，因 此具有一定的主观因素在内。所得e r 越大，风险项目的期望回报也越大：所得p r 越 太，风险项目的抗风险能力也越强。 第三节结论 风险投资家在对高科技创业企业和创业团队的商业计划书进行评价、分析时，可利 用修改后的 r y e b j c c b r u n o 模型，用线性代数的方法对模型中的各主要因素进行量化 通过计算结果做出合理的投资决策，这对我国风险投资运作有实际操作意义。同时我国 的一些高 4 - 1 t 企业在寻求风险资本时，也可以依次对自身做出准确的评价，根据要求来 塑造企业和团队的形象，从而顺利获取风险资本。 需要指出的是，风险投资家主要通过自身对市场的敏锐眼光、与创业企业管理人员 的深人交谈后所获得的信息以及他们的商业计划书来对高科技创业企业价值进行定性 判断的。在模型的量化中，因素的权重主要依靠专家组( 这些专家也主要是从事风险投 资方面的) ，采用打分的方式确定。风险项目的各方面能力则由创业企业选择的风险投 资家来确定。两方面都有很强的主观因素在内。 在学者尹淑娅修改后的模型中，可以看到两个不同的逻辑关系中相同因素的权重系 数使用相同，这显然是不正确的，因为不同的逻辑关系，组成因素也不相同，当然因素 中的重要程度就不同：逻辑关系1 、2 中的权重系数，其实可以把投资不同行业的风险 投资专家进行分组，采用d e l p h i ，让其对自己比较熟悉的行业进行打分，在对信息进 行加工整理后，制定一段时间的权重标准作为其它风险投资家利用修改后的 耻b j e e - b r u n o 模型对创业企业价值进行评价的参考。 还必须说明的是，笔者提出的修改后的模型中还存在一些问题，如当期望回报和可 预见风险的数值计算出来后，应该如何确定一定的数值范围，在这个范围内，投资决策 的结果将决定是否投资于该风险项目等。这些问题的进一步解决，将更加完善此评估模 型，扩大其使用范围。当然利用a y e b j e e 。b r u n o 模型进行分析时，只能判断出该风险项 目是否值得投资。而对于如果进行投资，那么高科技企业的价值到底为多少风险投资 家与高科技企业在未来收益中的分配如何确定等问题还没有明确的解决。因此有必要对 高科技企业的价值进行定量的评估。这也是本文后面所要解决的问题。 小结：本章依据笔者自身实践，提出了修改后的t y e b j e e - b r u x a o 模型，并用此模型 进行定性评估，在定- 生分析过程中。以权重和概率相结合的方法对风险项目做出是否值 得投资的判断这样大大节省了风险投资家的时间。在得出值得投资的判断后，进行定 量的分析则显得十分重要、必要了。 风险投资下创业期高科技企业价值评估 第六章创业期高科技企业价值 第一节关于期权 一、期权的含义 期权是未来的选择权，指其持有人在规定的时间内有权利但不负有义务( 可以但不 是必须) 按约定的价格买或卖某项财产或物品。这种买卖的权利实际上就是一种选择的 机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是 肯定要付出代价的，需要支付一定的费用，这就是机会的价值，也就是期权的价格。期 权标的物包括金融资产及实物资产。 其中，如果是其持有人有按约定的价格购买的权利，则称为买方期权( c a l lo p t i o n ) ， 也可称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是其持有人有 按约定价格卖出的权利，则称为卖方期权( p u to p t i o n ) 。也可称为看跌期权，因为持有 这种期权，将来价格下跌时较为有利。 从证券买卖头寸角度看，买权和卖权各自都可以买进和卖出，所以有四种基本的期 权头寸：多头买权、多头卖权、空头买权、空头卖权。 二、实物期权 实物期权是相对于金融期权来说的，其标的物是实物资产。如果今天的一项投资赋 予了决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含有实物期权。 最广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。实物期权的概念可以完全对照金融期权 来理解，实物期权的执行价格就是投资项目的成本，实物期权标的资产的市场价格对应 于投资项目未来所能产生的现金流，到期时间为最后决策点的时间。 实物期权可分为两类：灵活性期权和成长性期权。下面将从项目方面和战略方面人 手识别企业经营活动中隐含的价值。 三、灵活性期权 灵活性期权使得风险投资家得以在未来调整投资计划。它主要运用于对项目或某项 投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘，以帮助投资家更好地评估项目及创业家 进行项目管理。 延迟期权：指赋予风险投资家推迟一段时间对项目进行投资的权利，通常是受到 专利或许可证保护的项目。延迟期权使得投资家在推迟的这段时间里可以观察市场的变 化，当市场情况变得对自己有利时再进行投资；如果市场情况未好转，则可以放弃该项 目。此时的延迟期权相当于看涨期权。 电子科技大学硕士学位论文 弃置期权：指在市场状况非常糟糕时公司的管理层能够永久地退出生产，并将 设备等资产在市场上出售。弃置期权相当于看跌期权可以将项目出售的价值作为执行 价格，项目本身的现值为标的物的市场价格。当项目本身能创造的价值低于出售的价格 时，选择执行弃置期权是有利的。 规模变更期权：包括扩张、收缩和暂时中止期权，主要指在项目已经开始运作后 如果市场情况比预计的要好，风险投资家可以进一步扩大投资或加速对资源的利用：如 果市场情况比期望的要糟，风险投资家也可以通过缩减生产规模的办法来减少损失，甚 至在极端条件下暂时停止生产或对资源的利用。 灵活性期权用于投资决策或是项目评估中可以帮助风险投资家识别风险、管理风 险、选择最佳的投资时机。而且很明显，拥有这些灵活性期权的风险企业与没有这些期 权的企业价值是不一样的，风险投资家在对风险企业估值中同样有必要考虑企业拥有的 这些灵活性期权的价值。 四、成长性期权 成长性期权侧重于评价风险企业长期发展战略，它赋予风险企业提高未来生产能力 或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在风险企业一系列后续投资机会的价值基础 上，即依赖于它所能产生的新的选择机会的价值，因此成长性期权往往作为复合期权来 研究。相对于灵活性期权来说，成长性期权往往具有较大的投入、较高的风险，而且直 接的收益很小甚至没有但它与风险企业的战略规划紧密结合，与企业长远的发展息息 相关，因此识别成长性期权有利于风险企业长远发展的战略规划，不断提升企业价值。 第二节期权与风险投资 在本论文的第二、三、四章中我们对风险投资有了一定的了解。知道传统的评估 方法对创业期高科技企业不太适用，这完全是由风险投资的自身特点所决定的。比如风 险资本家对风险企业投资时往往采用分阶段的投资方式这一点其实就是使风险投资家 获得了一种灵活性期权。实物期权的概念及分类使得风险投资中的投资行为完全可以归 属于其中，如：对某项投资的放弃、增加投资、推迟投资等。因此我们可以把期权的概 念引人到风险投资领域，使期权和风险投资结合起来。 一、风险投资所体现的期权特性 在风险投资中，如果目前风险企业的投资项目前景难以预测，风险投资家则将推迟 投资，等待时机。风险投资项目的可延迟性在很大程度上类似于看涨期权。当市场状况 非常糟糕时，对风险投资项目的弃置又类似于看跌期权。下图则可以表示风险投资中的 期权特性。 在图中期权的标的物是风险投资项目在不同时刻t 投资后，未来的净营运收入按 一定折现率( 通常可取内部收益率) 折现到t 时刻的值( n p v ( t ) ) 。假设当前时刻做出投 资决策时的净现值是n p v ( o ) ，并假设投资家处于风险中性世界里。根据元套利均衡的 风险投资下创业期高科技企业价值评估 思想，曲线2 的轨迹表示当前投资获得的n p v ( 0 ) 按无风险连续复利计算的在t 时刻的值 n p v ( 0 ) er i 。，其中：，为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1 表示t ( o ) 时刻进行 风险投资时，标的物的价值【n p v ( t ) j 大于风险中性世界中n p v ( 0 ) 在t 时刻的值 n p v ( 0 ) er r ，此时，风险投资机会价值可看作一种看涨的美式期权，执行价为 n p v ( 0 ) er ，标的物价格为n p v ( t ) 。曲线3 表示t ( 0 ) 时亥4 进行风险投资时，标的物的 价值( n p v ( t ) ) 小于风险中性世界中n p v ( 0 ) 在t 时刻的值n p v ( 0 ) e9 。，此时，风险投 资可看作一种看跌的美式期权，执行价为n p v ( 0 ) er ，标的物价格为n p v ( t ) 。 tr t 0 1 图6 1 ：风险投资中的期杈特性 ( t ) 大于 ( o ) e o 的部分 二、多阶段投资的期权价值 在前文中，介绍了风险投资的一些特点其中一点就是风险投资往往采用分阶段的 投人方式。在每一阶段进行投资之前，风险投资家都会对已投资的风险企业的运行情况 做进一步的分析判断，再决定是否投资。风险投资家由于采用了分期注入资金的方式， 就获得了一个放弃投资和扩大投资的权利，这就是实物期权。实际上，这种分段投人的 操作方式在风险投资领域是相当流行的。风险投资家就是通过这种分期注入资金的方式 来减少风险，同时又制约企业的经营行为，并使其得到足够的资金进行研发及生产。 从风险企业的角度来看，也可以从这种分期注人的方式中受益。一方面表现在风险 企业会加强自我监督、提高管理水平，另一方面表现在可以迎合风险投资家，更容易地 获得风险资金。 我们可以从下面的一个例子中进行分析，从而更好地了解是否考虑实物期权对项目 价值产生的影响程度。 假设一个项目的初始投资为1 0 0 0 万元年现金流量为5 0 0 万元，项目的寿命期为5 年，项目的期末价值为8 0 0 万元。假设风险投资家所要求的报酬率为5 0 ，即用5 0 来作为该项目的折现率，创业家为了筹集这1 0 0 0 万元的风险资金，设计了以下三种融 3 6 电子科技大学硕士学位论文 资方案 ! ，直接要求风险投资家在项目开始时一次投入1 0 0 0 万元风险资金， 2 、要求风险投资家分两年注入风险资金，每年投入5 0 0 万元，但是两次都必 须投入，不能变更。 3 、要求风险投资家分两年注入风险资金，每年投入5 0 0 万元，但是第二次投 入与否由风险投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给 风险投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。 第一种融资方案中的累计净现值如下表 年份0l2345 现金流人 0 5 0 05 0 05 0 05 0 01 3 0 0 现金流出 1 0 0 00oo o0 现值系数 1 0 6 6 7 0 4 4 4 0 2 9 60 1 9 80 1 3 2 净现值 1 0 0 0 3 3 3 2 2 2 1 4 89 9 1 7 2 累计净现值 1 0 0 0 6 6 7 4 4 5 2 9 71 9 82 6 第二种融资方案中的累计净现值如下表 年份o12345 现金流人o5 0 05 0 05 0 05 0 01 3 0 0 现金流出 一5 0 05 0 000o0 现值系数 10 6 6 70 4 4 40 2 9 60 1 9 80 1 3 2 净现值 5 0 002 2 21 4 89 91 7 2 累计净现值 一5 0 05 0 0- 2 7 8 - 2 9 7- 1 3 0 1 4 1 在第三种融资方案中，假设项目的现金流中5 0 的可能性为9 0 0 万元，5 0 的可能 性为1 0 0 万元，项目的现金流仍然保持在每年5 0 0 万元( 9 0 0 - 5 0 + 1 0 0 5 0 = 5 0 0 ) 。 风险投资家有权利( 即期权) 决定是否在第二年投入资金5 0 0 万元这种决策是在第一 年末得知第一年的现金流人信息后做出的。如果风险投资家决定放弃，那么项目在第一 年后就得不到任何现金流人。并且，项目的期末价值也和原来预计的8 0 0 万元不同，假 设降为7 5 0 万元。在这种条件下项目的现金流量分析如下 好情形条件下： 年份 o12345现值 现金流人 o9 0 09 0 09 0 0 9 0 0 9 0 01 5 6 33 期末价值 0000 0 8 0 01 0 56 投资 一5 0 0- 5 0 000008 3 3 5 净现金流量 一5 0 04 0 09 0 09 0 09 0 01 7 0 08 3 54 风险投资下创业期高科技企业价值评估 坏情形条件下 年份 现值 现金流人01 0 0o00o6 6 7 期末价值00o007 5 09 9 投资 - 5 0 00o0005 0 0 净现金流量 一5 0 0】0 0o007 5 03 3 43 两种情形的平均值 年份0l23 4 5现值 净现金流量期望值 一5 0 02 5 04 5 04 5 04 5 01 2 2 52 5 0 5 5 由以上分析可知，在5 0 的预期报酬率的前提下： 第一种融资方案下该项目价值为2 6 万元 第二种融资方案下该项目价值为1 4 1 万元 第三种融资方案下该项目价值为2 5 0 5 5 万元 在上例中，可以看到：是否采用分期注入资金的方式进行投资对一个风险企业项目 价值的评价结果是不一样的。如果选择比较好的融资方案，就有可能使风险投资家对风 险企业的项目持接受态度，反之，则会丧失一次融资机会。而期权思想的应用则得到了 较全面的项目价值。 小结：从分析中，我们知道期权在风险投资中有重要的作用。有时候，考虑期权与 不考虑期权得到的结果是截然不同的。在例子中，如果不考虑期权，那么该项目的净现 金流为负值，结论就是该项目不可投资：但是考虑期权，该项目的净现金流为正值，结 论就是可以投资于该项目。从这一点上可看出，在风险投资中利用期权的思想考虑，可 以得到较准确的结论。也正是由于风险投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进 行投融资决策。当然在例子中，我们只对项目现金流入假设了好坏两种情形，并假设其 概率各5 0 。在实际经济运行中，现金流入和流出的情形是无穷的。为了准确确定风险 企业的价值，就要用到实物期权定价方法。 第三节创业期高科技企业被投资项目价值的定量评估 默顿、布莱克和舒尔斯由于提出了关于金融期权的定价理论( b l a c k - s c h o l e s 公式) 而荣获了1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖。该理论被认为是2 5 年来经济学中最为重要的 突破和最卓越的贡献。它不仅为金融衍生市场的迅猛发展奠定了可靠的理论基础，而且 在经济生活的多个领域中得到了广泛的应用，为金融学的发展带来了一场革命。他们创 立的定价公式是实物期权方法的基础。该实物期权方法是期权定价理论在管理实物资产 或非金融资产实践中的应用。这种方法建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在 3 8 电子科技大学硕士学位论文 确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用 函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。许多 企业的高层管理人员认为不确定性是应该加以规避的问题，然而，实物期权方法表明， 公司只要定位适当，就可以充分利用不确定性的好处，使战略投资创造价值并避免不利 的影响。 一、布莱克一舒尔斯期权定价公式与实物期权 著名的布莱克一舒尔斯期权定价公式数学表达式如下 c = s n ( d 1 ) 一k e l n ( d 2 ) p = k e “n ( d 2 ) 一s n ( 一d 1 ) d l ：堡! 兰丝! ! ! ! ：型 盯