（会计学专业论文）公司规模与补丁公告的市场反应研究——基于时间的维度.pdf

北京工商大学硕十学位论文 摘要 公司规模是公司的主要特质之一，广大学者对其与财务公告市场反应的关系展开了较 多的研究。从已有的文献来看，不同规模公司信息披露的市场反应存在显著差异，那么， 补丁公告作为信息披露的一种形式，其造成的市场反应是否也因公司规模的不同而有所不 同。为此，本文从公司规模的视角，研究了不同规模公司补丁公告的市场反应情况，以期 为投资者和监管者提供一个观察视角。 市场反应情况的考察主要包括反应持续时间和反应量两个方面，而国内对财务公告市 场反应的研究中，大多数都是通过对固定窗口期的累积超额收益率的考察来讨论财务公告 市场反应的情况，极少对财务公告市场反应持续时间展开研究。 因此，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，从反应持续时间和反应量的角度考 察不同规模公司补丁公告的市场反应情况。本文首先以资产规模为基准，将2 0 0 2 至2 0 0 4 年发布补丁公告的深圳上市公司划分为大规模公司和小规模公司两类，在此基础上，对它 们的补丁公告市场反应时间进行具体分析。通过窗口期a r 均值与零的显著性比较，逐一 筛选出窗口期a r 出现显著变动的公司，随后引入c u s u m 模型( 一种统计方法) 计算补丁 公告产生显著市场反应的起始时间点和终止时间点，从而最终计算出大小规模公司补丁公 告平均市场反应的持续时间，并估算各公司在市场反应持续时间内的累计平均超额收益 率，以达到从反应时间和反应量两个角度考察不同规模公司补丁公告的市场反应异同的研 究目的。同时，本文也为投资者提供补丁公告显著反应起始时间和终止时间的估计，便于 投资者进行投资决策。本文的主要的研究结论如下： 1 补丁公告公布的市场反应前后持续将近7 天，存在一定的预示效应和公告后效应。 2 大小规模公司补丁公告的市场反应持久性存在显著差异，其中大规模公司市场反应 的平均起始时间为公告前2 7 3 天，小规模公司市场反应的平均起始时间为公告前2 8 0 天； 大规模公司市场反应的平均终止时间为公告后2 7 7 天，小规模公司市场反应的平均终止 时间为公告后3 6 0 天；大规模公司市场反应的平均持续时间达到6 5 0 天，小规模公司市 场反应的平均持续时间达到7 4 0 天，通过双样本t 检验，大小规模公司市场反应的终止 时间和持续时间均具有显著差异。 3 小规模公司补丁公告市场反应累积量与大规模公司存在显著差异。 关键词：补充及更正公告；公司规模；市场反应；持续时间；c u s u m 模型 t 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 一_ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - - _ - - _ _ _ _ - - _ - _ - - - - - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - 一 a b s tr a c t t h ef i r ms i z ei so n eo ft h em a i nc h a r a c t e r sf o rc o r p o r a t i o n sa n di t s r e l a t i o n s h i pw i t hm a r k e tr e a c t i o n st of i n a n c i a ls t a t e m e n th a s b e e nw i d e l ys t u d i e d t h e r ea r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e si nt h em a r k e tr e a c t i o n st oi n f o r m a t i o na n n o u n c e d b yd i f f e r e n ts i z eo ff i r m s h o w e v e r ，a r et h e r es t i l ld i f f e r e n c e si nt h em a r k e t r e a c t i o n st ot h ec o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e sa n n o u n c e db yd i f f e r e n ts i z eo ff i r m s ? t h e r e f o r e ，i no r d e rt op r o v i d ean e wa n g l eo fv i e wt ot h ei n v e s t o r sa n ds u p e r v i s o r s ， t h em a r k e tr e a c t i o n st ot h ec o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e sa n n o u n c e db yd i f f e r e n ts i z e o ff i r m sa r es t u d i e di nt h i sp a p e r t h em a r k e tr e a c t i o ni n c l u d e st h ed u r a t i o na n dm a g n i t u d e h o w e v e r ，m a n ys t u d i e s o nm a r k e tr e a c t i o n st of i n a n c i a ls t a t e m e n t si nc h i n ac o n c e r no nt h ec a r ( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) i nt h ef i x e dw i n d o wp e r i o da n dl i t t l ec o n c e r no nt h ed u r a t i o n t h e r e f o r e ，b a s e do nt h es t u d i e sb ym a n ya c a d e m i c i a n sa th o m ea n da b r o a d ，b o t h t h ed u r a t i o na n dt h em a g n i t u d eo fm a r k e tr e a c t i o nt ot h ec o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e s a n n o u n c e db yd i f f e r e n ts i z eo ff i r m sa r es t u d i e di nt h i sd i s s e r t a t i o n t h ef i r m s w h oh a v ea n n o u n c e dc o r r e c t i n gp u b li cn o t i c e sf r o m2 0 0 2t o2 0 0 4i nt h es h e n z h e n s t o c ke x c h a n g ea r ec l a s s i f i e di n t ol a r g es i z ef i r m sa n ds m a l ls i z eo n e sb yt h e i r a s s e ts i z e s t h ed u r a t i o no f m a r k e tr e a c t i o nt oc o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e si s a n a l y z e di nd i f f e r e n ts i z eo ff i r m s f i r m sa r es e l e c t e dw h o sa r ( a b n o r m a lr e t u r n ) a r es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tf r o mz e r ob yt t e s ti nt h ew i n d o wt i m ea n dt h e nt h e c u s u mm o d e l ( c u m u l a t i v es u mt e c h n i q u e ，ak i n do fs t a t i s t i c a lm e t h o d ) i si n t r o d u c e d t oe s t i m a t et h eb e g i n n i n ga n de n d i n gt i m eo ft h em a r k e tr e a c t i o nt ot h ec o r r e c t i n g p u b l i cn o t i c e s t h ed u r a t i o ni se s t i m a t e db yb e g i n n i n gt i m ea n de n d i n gt i m ea n d e v e r ys e l e c t e df i r m s c a ri nt h ed u r a t i o ni so b t a i n e d b a s e do nt h e s er e s e a r c h e s ， w es t u d yo nt h ed i f f e r e n c eo ft h ed u r a t i o na n dm a g n i t u d eo fm a r k e tr e a c t i o nb e t w e e n l a r g es i z ef i r m sa n ds m a l ls i z eo n e s m e a n w h il e ，a st h eb e g i n n i n gt i m ea n de n d i n g t i m eo fs i g n i f i c a n tm a r k e tr e a c t i o nt oc o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e sa r eo b t a i n e d ， i t i sa l s og o o df o ri n v e s t o r st om a k er i g h td e c i s i o n s t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l1 0 w s ： i i 北京工商大学硕士学位论文 1t h ed u r a t i o no fm a r k e tr e a c t i o ni sa r o u n d7d a y s ，w h i c ha r et h r o u g hb e f o r e a n da f t e rt h ec o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e sb e i n ga n n o u n c e da n di ts e e m st h a tt h e e x p e c t i n ge f f e c te x i s t s 2t h e r ei ss i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h ed u r a t i o no fm a r k e tr e a c t i o na n d t h es i z eo ff i r m s t h el a r g es i z ef i r m s a v e r a g eb e g i n n i n gt i m eo fm a r k e tr e a c t i o n i s2 7 3d a y sb e f o r et h ec o r r e c t i n gp u b l i cn o t i c e sb e i n ga n n o u n c e d ，w h i l et h es m a l l s i z eo n e s i s2 8 0 a n dt h el a r g es i z ef i r m s e n d i n gt i m ei s2 7 7d a y sa f t e r t h en o t i c e sb e i n ga n n o u n c e dw h i l et h es m a l ls i z eo n e s i s3 6 0 t h el a r g es i z e f i r m s a v e r a g ed u r a t i o no f m a r k e tr e a c t i o ni s6 5 0d a y sw h i l et h es m a l ls i z eo n e s i s7 4 0d a y s w i t ht h eh e l po ft - t e s to fi n d e p e n d e n ts a m p l e s 。b o t ht h ee n d i n gt i m e a n dt h ed u r a t i o na r es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tb e t w e e nt h el a r g es i z ef i r m sa n dt h e s m a l ls i z eo n e s 3t h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n sd u r i n gt h em a r k e tr e a c t i o na r es i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n tb e t w e e nt h es m a l ls i z ef i r m sa n dt h el a r g es i z eo n e s k e yw o r d s ：c o tr e c tin gp u b iicn o tic e s ：fir msiz e ：m a r k e tr e a c tio n ： d u r a tio n ：c u m uia tiv es u mt e c h niq u e ( c u s u mm o d ei ) i i i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：日期：年月日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年d - - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：导师签名：盟日期：年月日 北京工商大学硕+ 学位论文 1 导论 1 1 研究背景 报告“补丁 是近几年来颇为引人注目的奇特现象，所谓“补丁 ，是年报或中报的 补充或更正公告的俗称。报告“补丁 被喻为上市公司的牛皮癣，不仅受到媒体的强烈抨 击，而且也为监管部门所关注。“补丁 的出现意味着原来的定期报告中可能存在着错误 或缺失。另外，部分上市公司管理者可能利用“补丁 的形式延缓了不利信息的披露，从 而将市场的负面影响降到最低，这样投资者等报告使用者可能据此做出了错误的决策。 本文所指的“补丁”公告包括年报“补丁”和中报“补丁”。年报“补丁”指上市公 司在年度报告披露之后对已披露年报的各类补充公告和更正公告。中报“补丁 指上市公 司在中期报告披露之后对已披露中期报告的各类补充公告和更正公告。因此本文中的“补 丁公告是指那些对年报和中期报告披露信息进行补充和更正的公告，而非董事会的特别 公告。目前给年报和中报打“补丁 己经成为颇为常见的现象( 见附录1 ) ，而清晰出现在 “补丁”公告中的警示语“本公司及董事会全体成员保证公告内容真实、准确和完整，对 公告中的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏承担责任”，怎么说都像是一种讽刺。 由于我国资本市场起步较晚，仍然还有许多不完善之处，上市公司发布的更正报告的 及时性和规范性都还极为欠缺，一部分上市公司在信息披露时有意回避公司经营及财务中 敏感而核心的问题，或者在定期报告当中抱着侥幸心理想打擦边球，被查到了就通过补充 更正公告作个交待，查不到正好蒙混过关。这种利用财务补充更正而进行的“恶意 不规 范信息披露，在一定程度上更容易误导众多不明真相的投资者，使其因信息不对称而蒙受 损失，不仅打击了投资者对证券市场的信心，而且有可能引起股市异常波动。 正是基于上述认识，本文选取我国上市公司补丁公告发布为研究的事件，以期通过实 证研究来考察补丁公告市场反应的些特点，规范我国补丁公告的披露。 1 2 问题的提出 从本质上看，资本市场是一个信息市场，资本市场的运作过程实质上就是信息处理的 过程。如果资本市场是有效率的( f a m a 乜1 ，1 9 7 0 和1 9 9 1 ) ，在新的信息到达市场时证券价 格会作出迅速而准确的反应。 l 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 自b a ll b r o w n 跚( 1 9 6 8 ) 展开对会计盈余数字有用性的实证研究以来，国外学者发表 了大量的论文，采用各种方法多角度地验证会计盈余数字的有用性，相关研究主要专注于 两个方面：其一，通过对盈余公告同前后样本公司超额收益( a b n o r m a lr e t u r n ，简称a r ) 或累计平均超额收益率( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s ，简称c a r ) 的度量和分析验证会计 盈余数字的有用性。其二，在盈余数字有用性的基础上，研究影响股票价格对盈余公告反 应强弱程度的因素。例如利用多元回归的方法，寻找观测到的超额收益与一些关键变量 ( 如：公司规模、股权结构等) 的关联关系。 具体到超额收益和公司规模关系研究而言，首先从市场反应时间的角度，g o w c h e n g h u a n g 和m i c h a e lbm a d a r i s h l ( 1 9 9 6 ) 指出大规模公司和小规模公司的市场反应持续时间 存在显著差异。m i c h a e lt h e o b a l d 和p e t e ry a l l u p 1 ( 2 0 0 4 ) 证明了大规模公司股价调整 速度的反应系数远大于小规模公司。其次从市场反应量的角度，以z e g h a l 1 ( 1 9 8 4 ) ，e d d y 和s e i f e r t 口3 ( 1 9 8 8 ) ，以及g h o s h 和w o o l r i d g e 砸( 1 9 8 8 ) 为代表，研究得出了小规模公司对 财务公告的市场反应显著大于大规模公司的经验性结论，并将该结论解释为公司规模的大 小与投资者试图通过非公开渠道获得事前信息的动机成正比，这种试图获得事前信息的动 机会对财务公告的反应有一定的影响，若投资者在信息j 下式公告前得到相关信息会在一定 程度上会减少信息公告时的意外效应，相应地，会减少市场反应的程度。因此，市场对不 同规模公司信息的反应程度是不一样的，对于小公司来说，由于受关注程度低，投资者整 体获取的事前信息较少，其信息公告往往有更大的意外效应，即更有信息含量，从而导致 市场反应更加强烈。 和国外研究对比，我国学者在研究财务公告市场反应大小的基础上( 吴世农、黄志功 嘲( 1 9 9 7 ) 、赵宇龙n 帕( 1 9 9 8 ) ) ，对公司规模和财务公告市场反应的经验研究还处于初步阶段， 李常青和赖建清1 ( 2 0 0 2 ) 指出小规模上市公司不分配股利公告的市场反应要强于大规模 公司，张庆翠n 2 1 ( 2 0 0 4 ) 指出我国作为一新兴的股票市场同样存在着公告后市场持续调整 效应，且调整的大小与公司规模负相关。 从上述研究成果可以看出，国内外学者的研究均证明不同规模公司的信息披露市场反 应存在显著差异，那么对于属于信息披露一种的补丁公告而言，大小规模公司的市场反应 情况是否存在显著不同呢? 为了更好地了解市场反应的情况，分别从反应的持续时间和反 应量角度进行考察( g o w - c h e n gh u a n g 和m i c h a e lbm a d a r i s h 3 ( 1 9 9 6 ) ) 。就反应的持续时 间而言，国外学者将研究变量( 如股价变动) 有显著变化的一段时间定义为市场对某种影 响因素的调整期，调整期的长短就是市场对某种影响因素反应的持续时间。由于本文采用 2 北京工商大学硕士学位论文 事件研究法对市场反应大小展开研究，所以本文主要考察a r 的变动情况。当超额回报率 a r 的变动范围超过t 分布的双侧9 5 置信区间时，我们定义为a r 发生异常变动，而这种 在一段时间内的异常波动，正是造成窗口期内的c a r 异常变化的主要原因，因此本文将上 述异常波动的持续时间定义为去市场反应持续时间，并借鉴国外相关模型对该持续时间展 开研究，以确定补丁公告市场反应的持续时间。随后在此持续时间内计算超额回报率的大 小，以期结合反应持续时间和反应量两个方面，全面了解不同规模公司补丁公告的市场反 应情况。 1 3 研究的意义 首先，公司规模作为公司特质之一，与财务公告市场反应的关系被广大学者所研究。 从已有文献来看，不同规模公司信息披露的市场反应存在显著差异，那么，补丁公告作为 信息披露的一种形式，其造成的市场反应是否依据公司规模的不同有所不同，为此，本文 从公司规模的视角，考察了不同规模公司补丁公告的市场反应是否存在显著差异，以期为 投资者和监管者提供一个观察的视角。 其次，目前我国关于公司规模和财务公告市场反应的研究，大都先计算整个窗口期1 的 c a r 或简单的根据各时点a r 均值( 平均超额收益率) 与零的差异情况，选取窗口期的一段 时间内计算c a r 值，然后再通过c a r 与s i z e ( 公司规模) 的回归得出公司规模和市场反应 的关系。但是，国内学者在使用这种方法时，并没有依据财务公告显著反应的持续时间计 算c a r 值，因此并不能较为准确地判断出财务公告的市场反应的大小，从而在一定程度上 影响了回归结果的准确性。此外，市场反应的考察分为两个方面，一是对反应时间的考察， 一是对反应大小的考察( g o w - c h e n gh u a n g 和m i c h a e lbm a d a r i s h l ( 1 9 9 6 ) ) ，而上述方法 只考察了市场反应大小，因此对财务公告市场反应的考察并不全面。 由此本文尝试对2 0 0 2 年至2 0 0 4 年补丁公告的市场反应开展进一步地分析，首先根据 公司规模，筛选出大小规模公司两组样本，其次通过窗口期a r 均值与零的显著性比较， 逐一筛选出窗口期a r 出现显著变动的样本，即筛选出存在显著市场反应的样本，随后引 入c u s u m 模型( 一种统计方法) 计算大小规模公司补丁公告产生显著市场反应的起始时间 点和终止时间点，从而最终计算出大小规模公司补丁公告平均市场反应的持续时间长短， 并在持续时间的基础上估算各公司的累计平均超额收益率，以期从反应时间和反应量两个 1 该窗口包括事件发生的日期及之前和之后的一段交易时期( 一般用天衡量) 。 3 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 方面考察不同规模公司补丁公告的市场反应的异同，同时也为投资者提供补丁公告显著反 应起始时间和终止时间的估计，便于投资者进行投资决策。 1 4 研究的思路及主要内容 本文以证券市场会计信息披露的基本理论为基础，对我国目前证券市场会计披露中的 补充更正公告问题进行研究。首先根据国内外研究者的成果，将公司分成大小规模两个组 别进行研究，其次通过引入c u s u m 模型改进研究市场反应的方法，计算出大小规模公司补 丁公告显著市场反应的持续时间，从而在持续时间内计算累计平均超额收益率，以期更加 准确和全面地考察大小规模公司补充更正公告在我国证券市场的反应。最后从实证研究的 角度研究持续时间内的累计平均超额收益率与公司规模的关系，判断不同规模公司补丁公 告市场反应的异同。全文共分五章。 第一章导论，提出本文研究背景、研究问题、研究意义、研究思路及主要内容、可能 的研究贡献。 第二章文献综述，首先对会计信息披露的基本理论进行引述，在此基础上回顾了国内 外公司规模与市场反应的研究和市场反应时间的研究，这为本文的研究假设，提供了依据。 同时，我们也简单介绍了己有的补充更正公告相关研究文献，对其研究补充更正公告的相 关内容进行描述，以作为本文研究的经验基础。 第三章研究设计，该部分根据本文要研究的问题，确定研究视角，提出研究假设之后， 引入了c u s u m 模型和c a r 模型的介绍，并选定研究样本。 第四章实证过程及结果分析，该部分对样本数据进行实证分析，然后对实证结果做理 论分析。 第五章结论，该部分总结了全文的研究结果和研究局限，以期在后续研究中进一步完 善。 1 5 可能的研究贡献 本文可能的研究贡献主要体现在以下三个方面： 1 基于补丁公告分析大小规模公司与市场反应之间的关系，为我国对补充更正公告的 监管提供经验数据，从而使研究成果更加适用于国内的实际情况，为投资者决策提供一定 的帮助。 4 北京t 商大学硕十学位论文 在对上市公司披露信息的市场反应研究中，以往的研究都是以盈余公告作为研究对 象，通过衡量市场对盈余公告的反应来说明市场对上市公司所披露信息的反应。年报补充 更正公告是盈余公告的补充说明及更正部分，作者在对迄今为止查阅的文献分析后发现， 在对补充更正公告的研究中，2 0 0 5 年以前的研究大多是以补充更正公告的类型、特点、原 因为研究对象，或者是对发布补充更正公告公司的特征进行研究。2 0 0 5 年至今才出现了一 批以补充更正公告的市场反应为研究对象的优秀文献。王志涛n 卵( 2 0 0 7 ) ，周洋、李若山n 町 ( 2 0 0 7 ) ，陈璐n 础( 2 0 0 7 ) 研究表明补丁公告的披露会产生较为显著的市场反应，但未就 公司规模和补丁公告的市场反应情况展开讨论。因此基于补丁公告分析大小规模公司与市 场反应之间的关系是具有理论意义的。 2 本文基于市场反应持续时间的维度，对公司规模和我国股票市场反应持续时间的 关系进行了探索，目前国内对这方面的研究还较少。 从已有的研究公司规模和财务报告的文献看，国内学者大都是计算整个窗口期的c a r 或简单地根据各时点a r 均值( 平均超额收益率) 与零的差异情况选取窗口期的一段时间 计算c a r 值，然后再通过c a r 与公司规模的回归系数观察公司规模和市场反应的关系。但 是，这种算法没有排除窗口期内a r 正常波动的时间段，所以在计算c a r 值时没有依据财 务公告显著反应的持续时间进行估算，也就不能较为准确地判断出财务公告的市场反应的 大小，从而在一定程度上影响了回归结果的准确性。此外，市场反应的考察分为两个方面， 一是对反应时间的考察，一是对反应大小的考察( g o w - c h e n gt l u a n g 和m i c h a e lbm a d a r i s h l ( 1 9 9 6 ) ) ，而上述方法只考察了市场反应大小，因此对财务公告市场反应的考察并不全面。 综合以上两点问题，本文在考察公司规模和补丁公告市场反应时，引入c u s u m 模型计算大 小规模公司补丁公告产生显著市场反应的起始时间和终止时间，不仅能排除正常变动的 a r ，更准确地计算c a r ，而且能从时间和反应量两个角度考察公司规模和补丁公告市场反 应的关系。 3 在计算窗口期超额收益率时选用了国际通用的市场模型( t h em a r k e tm o d e l ) ，通 过对历史数据进行回归拟合来确定单个股票的q 值和b 值，从而使股票预期收益率的估计 更为准确，提高了数据质量。根据作者所阅文献，国内研究在对股票预期收益率进行估计 之时，常用的是相对较为简单的市场调节模型( m a r k e ta d j u s t e dr e t u r nm o d e l ) 和不变 收益模型( m e a na d j u s t e dr e t u r nm o d e l ) 。 5 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 2 文献综述 本文主要是从补丁公告市场反应时间的维度，从市场反应持续时间和反应量两方面研 究不同规模公司的市场反应情况。由于市场效率问题是市场反应研究的前提，补丁公告是 会计信息披露的一种形式，因此，本章将在综述信息披露基本理论的基础上，分别综述公 司规模与市场反应的相关研究、市场反应时间的相关研究以及补丁公告方面的相关研究。 2 1 信息披露基本理论 2 1 1 资本市场效率 1 市场有效性假说 市场有效性假说( e m h ) 实际上是一种信息效率理论，该理论创立于2 0 世纪5 0 年代 末，是在“随机漫步”( r a n d o mw a l k ) 理论的基础上发展起来的。在2 0 世纪6 0 年代到7 0 年代，芝加哥大学的f a m a n l 总结了关于股票价格随机漫步的思想并对其作了系统化的解 释，提出有效市场假说。 该理论认为，市场有效性就是指证券价格己经充分反映了所有可获得的信息，市场竞 争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的股价运动近似为 随机游走。简言之，当新的信息到来时，市场上众多理性的参与者会迅速作出反应，使得 价格在瞬时作出调整，综合进新的信息，任何对其真实价格的偏离都会被迅速发现而由市 场行为将其消除，股票市场是没有记忆的。没有有用的信息可以在市场上长期存在而不消 散。该理论还指出，如果公布了有关某公司的重要信息，其股价能够迅速作出反应，这种 “迅速 使得无人可以因为对信息的占有而持续获得超额收益。综上所述，在一个富有效 率的资本市场上，证券价格能充分地、及时地反映出所有的相关信息，并根据新的信息迅 速的、充分的调整，证券的市场价格成为证券交易的信号。 有效市场假说隐含着两个前提假设：( 1 ) 理性的投资者2 。( 2 ) 信息成本为零3 。在这 2 如果投资者都是“理性”的，具有同样领悟能力，对每种证券目前的价格和影响未来价格的信息 的认识是一致的，可以理性地估价出证券的基本价值( 未来收益现金流折现之和) ，并且在交易中对获 悉的有关基本价值的新信息迅速做出反应，这样证券的价格也就相应地根据信息进行了调整。：如果市 场上存在非理性投资者，则他们之间的交易是随机的、彼此无关的，从而可以互相抵消各自的作用，使 价格不发生非理性变化。在这种情况下，即使投资者并非完全理性的，如果投资者在市场中随机交易并 6 北京_ t 商大学硕士学位论文 两个假设条件下，市场竞争驱使证券价格迅速充分反映新的相关信息，证券价格从一个水 平突然上升或者下降到另一水平。在新的价位上，证券价格又开始随机游走，即新信息的 影响是瞬时的，因此，投资者不可能利用新的信息，获取超额利润，只能获取风险调整后 的平均收益。 总的来说，市场有效性理论的核心思想就是认为证券的价格是自由灵活的，并反映所 有可能获得的信息。因此，对资本市场效率的研究主要集中在信息与价格之间的关系上， 有关信息的获取成为了价格能否作为j 下确信号反映市场有效程度的关键。从上世纪7 0 年 代f a m a 的工作开始，对市场有效性的检验成为金融学长期热衷的少数研究课题之一，学 术界对它的成立提出了强有力的论证，并且随后在有效市场假说基础上建立了证券分析等 一系列金融应用工具。 2 市场有效性假说的分类 ( 1 ) 弱式有效。( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 在弱式有效的股票市场中，证券的当前价格中己经反映了该股票所有的历史价格信息 ( 如价格、交易量等) ，股票价格变动与其历史行为无关，任何投资者都不可能通过使用 任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。此假说关注的问题是，历史收益率是否能 够有效预测股票的未来收益率。值得指出的是，在一个达到弱式有效的证券市场上，并不 意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略 所获取的收益都不可能获得超过平均利润率的超额收益。 ( 2 ) 半强式有效。( s e m i - s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 在半强式有效的股票市场中，证券的当前价格不但反映了该股票所有的历史价格信 息，还反映了所有有关的公众信息( 历史信息和一些更难获得的、获取成本更高的当前事 件信息) 。如果有关证券的公开发表的资料( 如企业公布盈利报告或投资专业机构公开发 表资料等) 一公布，证券价格就会充分、及时地对此作出反映，则证券市场达到半强型效 率。不难理解，在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。在新 的资料尚未公布前，证券价格基本上处于均衡状态。一旦新的信息出现，价格将根据新的 且交易数量巨大，彼此的交易有互相独立，那么这样交易的结果是对价格的非理性影响在交易中彼此抵 消掉了，证券价格仍然服从基本规律。即使市场上的大量非理性人所进行的交易具有某种相关性，市场 的大量理性套利投资者会抵消其对价格的影响。 3 信息成本为零即所有信息均不需要任何成本，同时被市场所有参与者获取。信息呈现均匀、公开 分布状态，不存在信息不对称、信息加工时滞、信息解释差异等现象。并且信息是随机抵达的。 7 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 信息而变化。公开信息的速度越快、越均匀，证券价格调整越迅速；反之越慢。如果每个 投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过使用任 何方法来分析这些公开信息以获取超额收益。 ( 3 ) 强式有效。( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 在强式有效的股票市场中，证券的当前价格中不但反映了该股票所有的历史价格信息 和当前的公开信息，还反映了只应为少数人所了解的内幕信息。此假说关注的问题是，特 定的投资者或群体是否拥有垄断性渠道以获得任何价格形成的相关信息。事实上，根据 f a m a 1 ( 1 9 7 0 ) 的观点，这样极端的模型不可能是对现实最准确的描述，它更可能被视为 个基准，以用于判断现实市场对有效性的偏离度。在证券市场上，总是有少数人( 如公 司上层人士) 掌握未公开发表的信息。如果有人利用内部信息买卖证券而获利，则说明证 券市场尚未达到强式有效。 上述三种不同程度的有效市场中，从目前的研究结果来看，强式有效市场是一种理想 状态，至今，各国证券市场还未出现这样的理想坏境。经验上也证明了内幕人通过掌握公 司收益、股利分配、投资政策等发生的异常变化，在信息公布之前买卖股票的确会获得超 额受益。当然这也从另一个角度说明了证券市场信息披露的必要性。 2 1 2 信息观下的会计信息与股票价格 信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 以资本市场是有效的为前提，主要研究会计信息 ( 主要是盈利信息) 对股票价格的作用，其会计意义是，如果股票价格对所披露的会计信 息有反应，则说明该会计信息是有用的，反之，则说明会计信息并没有被投资者( 信息使 用者) 所利用，因此，信息观成为验证会计信息的作用和对现行会计信息进行甄别和取舍 的重要依据，而不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。 在信息观下，股票之所以具有价值，是因为它们具有投资者所希望的某类属性，如代 表了对未来股利的要求权。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的 现金流量( 即股利) 按定的贴现率进行折现的现值。而会计信息在这其中的作用就是改 变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格。然而，会计信息为何能改变投 资者对企业未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格呢? 一般认为，现行会计信息是 这样间接影响股票价格的：现行会计盈余一未来会计盈余一未来股利股票价格。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) n 铂将会计盈余的作用机理细分为三个相互衔接的过程：首先，是未来会计盈余与 现行会计盈余链，其次，是未来股利与未来会计盈余链。最后，是股票价格和未来股利链。 r 北京工商大学硕+ 学位论文 总之，现行会计盈余能影响预期未来会计盈余，未来会计盈余与未来股利相联系，而未来 股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余与股票价格就具有了紧密的联系。同样， 现行会计盈余的变动能影响未来会计盈余的预期，未来会计盈余与未来股利相联系，而未 来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余的变动与股票价格的变动就具有了紧密 的联系。因此，在信息观下，对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证均是围绕着 会计信息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向变动 而展开的。 在西方对信息观的研究中，b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 嘲发表了一篇名为会计利润数字 的经验性评价一文，首开了研究财务报表与股票超额收益关系的先河。在该文中，b a l l 和b r o w n 通过对在纽约证券交易所( n y s e ) 上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 年到1 9 6 5 年问年度 会计盈余信息披露前1 2 个月到后6 个月的股价进行经验研究，发现盈余变动的符号与股 价变动的符号之间存在显著的统计相关性。具体地说，如果未预期盈余是正数，那么相应 的非j 下常报酬率也是正数( 非正常业绩指数a p i 1 ) ；反之，如果未预期盈余是负数，则 非正常报酬率也是负数( 非正常业绩指数a p i i ) 。这一方面说明股票价格已经反映了公 司的盈利信息，另一方面也说明投资者能够根据对公司盈利的预期及其与实际盈利数字的 偏差，而及时调整股票价格，进而说明公司披露的盈利数字在股票定价中起了作用。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) n 阳通过对1 4 3 家上市公司1 9 6 1 1 9 6 5 年期间的5 0 6 次收益公布前后8 周的非正 常报酬率的方差进行研究，他发现会计盈余公布当周的非正常报酬率的方差是前后各8 周 相应方差平均值的1 6 7 倍，这说明会计盈余的披露的确是向市场传递了有用的信息。并 且他发现在公司年报披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著高于其他交易周，说 明投资者在交易时使用了公告的会计信息。b a l l 和b r o w n 1 、b e a v e r 所倡导的这种研究方 法首次从实证的角度研究了信息观，从此使得信息观成为了会计研究的主要出发点。 沿袭上述b a l l 和b r o w n 、b e a v e 所倡导的研究方法，b e a v e r 、c l a r k e 和w r i g h tu 7 1 ( 1 9 7 9 ) 将1 9 6 5 年至1 9 7 4 年这时期2 7 6 家上市公司按对纽约证券交易所( n y s e ) 的2 7 6 家按照 解释变量即盈余的变动百分比按照大小进行顺序排列，并将这些数据和相对应的股价变动 分成2 5 个投资组合，并分别考察每个组的股价变动和盈余变动的数量关系。他们发现会 计盈余变动百分比和股价变动百分比具有显著的正相关关系，2 5 个投资组合的平均秩相关 系数为0 7 4 ，并且在统计意义上显著异于零。m o n i q u ew m d o n d e r s 和t o nc f v o r s t u 引 ( 1 9 9 9 ) 指出一个隐含波动率在公告发布前有显著的增减，在公告当天达到最大值。公告 发布后，隐含波动率迅速下降，逐渐回归至其长期水平。只有公告当天价格变动比预期的 9 公司规模与补丁公告的市场反应研究基于时间的维度 显著。j o h na h e l m u t h 、a s h o kj r o b i n 和j o h ns z d a n o w i c z n 钔( 1 9 9 4 ) 指出市场对 未预期到的更正事项具有显著的反应。并且市场在公告当天就进行了充分调整，公告后不 存在显著的超额收益率。 国内学者也对中国证券市场财务报告的信息含量做了研究。赵宇龙n 阳( 1 9 9 8 ) 沿袭b a l l 和b r o w n 的方法，对取自上交所的样本研究后发现，1 9 9 6 年的盈余披露具有比较明显的信 息含量与市场效应；孟卫东和陆静例( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年年报为样本，证实了年报比较有 效地传递了公司盈余状况的信息，从年报披露前后盈余反应系数提出市场存在深厚的投机 成本，机构投资者能利用内幕信息操纵市场；张宏、唐志乜订( 2 0 0 3 ) 的实证研究表明财务 报表在预告发布前后一段时间里，有一定信息含量，投资者能据此获得超额收益。陈晓、 陈小悦、刘钊乜铂( 1 9 9 9 ) 发现公告日期内股票的超额回报( t r 格波动) 与非预期盈余正相 关。因此，从股票价格反应来看，现有的实证研究结果基本上支持我国会计盈余信息的披露 具有信息含量的假设。 2 2 公司规模与市场反应的相关研究 2 2 1 国外公司规模与市场反应的研究 财务信息披露的市场反应情况，与不同公司的不同性质有一定的关系，其中公司规模 成为了一个重要的考察因素。从