（产业经济学专业论文）基于实物期权的IT项目投资评估方法的研究.pdf

摘要 r r 投资已经成为企业战略投资的热点，然而多数企业在投资决策上还具有随意性和 盲目性，缺乏科学性，导致投资失误率高，影响到企业的发展。1 1 f 项目的投资决策属于 不确定条件下的决策，其投资具有平台性、战略性、不可逆性，而效益则具有间接性、 延迟性和转移性。传统的投资决策方法对采用信息技术所带来的战略优势和长期获利表 现，以及投资成本、市场环境和r i 技术的高度不确定性，都难以正确评估，有时用传统 决策方法做出的判断甚至是错误的。针对这一不足本文将期权理论引入到企业的1 1 r 项目 投资中，进行投资项目的定价和投资决策的制定。 本文分为五章，从i t 项目自身特性出发，引入具有战略投资决策思想的实物期权理 论来构建i t 项目投资决策模型，主要阐述了三方面的内容：( 1 ) 实物期权理论方法研究 和模型构建。在详细论述t o e 、n p v 等方法在合理性和适用性方面不足的基础上，较为全 面地展现了实物期权方法的理论基础和决策思想；在定性认识的基础上，引入金融期权 中的b l a c k - s c h o l e s 定价模型，比照金融市场上的参数来选取实物投资领域中的数据， 从而可以对实际的i t 项目进行定量研究；( 2 ) i t 项目概念界定和特点。通过挖掘i t 项 目的期权特性来阐释实物期权理论对于i t 项目投资决策的适用度，着重回答了为什么能 用实物期权理论来评估i t 项目的价值和投资决策。( 3 ) 结合期权理论、管理工程理论以 及财务预算理论，构建了扩展的i t 项目评估框架。首先对一个实际的i t 项目进行定性 分析，在认清企业i t 建设目标的基础上初步筛选出可行的i t 项目方案；并利用行业特 定的贴现现金流模型进行基本情况的分析；接着通过对战略选择权的识别，构造相应类 型的期权，运用b l a c k - s c h o l e 模型定量计算项目的期权价值，通过实际的决策证实了该 方法的优越性。期间，利用蒙特卡洛原理来模拟计算相关参数以减少误差，以及灵敏度 检验来揭示哪些不确定的关键变量可以驱动决策，从而近似反映现实环境中的变量行为， 为项目决策提供参考和建议。 关键词：i t 项目投资、实物期权、布莱克一斯科尔斯模型、蒙特卡洛模拟 a b s t r a c t i n v e s t m e n t si ni n f o r m a t i o nt e c h n o l o g i 懿h a v ec o n s t i t u t em o r es h a r eo fa l ls t r a t e g i c i n v e s t m e n t sb ym a n yc o m p a n i e sa r o u n dt h ew o r l d e v a l u a t i n gs u c hi n v e s t m e n tp r o j e c t sh a s b e e n r e c o g n i z e d a s c r u c i a l ，h o w e v e r , q u i t e ap a r to fc o m p a n i e si g n o r es c i e n t i f i c d e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s sw i t hr a n d o m n e s s 。乃cd e c i s i o n sf o ri ti n v e s t m e n ta r eu n d e r u n c e r t a i n t y , a n dh a v es o m es p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c s ：t h ei n v e s t m e n t so fi tp r o j e c t sa r e p l a t f o r m 1 i k e , s t r a t e g i ca n dn o n - r e v e r s i b l e ，t h eb e n e f i t sa r eo f t e l li n d i r e c t ，n o ti m m e d i a t e l y e f f e c t i v e ，a n dm a yd i s p l a yi no t h e rd e p a r t m e n t t r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm o d e l sa r en o tc a p a b l e t oe v a l u a t et h es t r a t e g i ca d v a n t a g e s ，l o n g t e r mp r o f i tp e r f o r m a n c e ，t h ei n v e s t m e n tc o s t ，m a r k e t e n v i r o n m e n ta n dt h eh i 曲u n c e r t a i n t yo fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y r e a l i z i n gt h a t ，t h i sa r t i c l e a p p l i e st h er e a lo p t i o nt h e o r yt ot h ed e c i s i o nm a k i n go f i tp r o j e c ti n v e s t m e n t s t l l i st h e s i sc o n s t i t u t e sf i v ec h a p t e r s w h i c hs t a r t sf r o mt h ed i f f e r e n t i a lc h a r a c t e r i s t i e so f i t p r o j e c t ，a n di n t r o d u c e st h er e a lo p t i o nt h e o r yt ob u i l ds t r a t e g i cd e c i s i o n - m a k i n gm o d e lt o e v a l u a t ei ti n v e s t m e n t s m a i nc e n t e n t sa r et h r e ea s p e c t s 0 n op a r ti sr e a lo p t i o nt h e o r ya n d m o d e l c o n s t r u c t i o n a f t e re l a b o r a t i n gt h eu n r e a s o n a b l et o ca n dn p vm o d e l s e x p l a i nt h e t h e o r yb a s i sa n dp r a c t i c a la p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n b e s i d e sq u a l i t a t i v eu n d e r s t a n d i n g ，w e t r a n s f e rt h ep a r a m e t e r so ff i n a n c i a lo p t i o nf i e l d st od a t af r o mi n v e s t m e n ti nr e a l i t y , a n dt h e n c a l la c q u i r et h eq u a n t i t a t i v er e s u l t s s e c o n dp a r ti si tp r o j e c ti n v e s t m e n ti t s e l f ；a n a l y z et h e f a v o r a b l ea d o p t i o no fr e a lo p t i o ni ne v a l u a t i n gi tp r o j e c t t h em o s ti m p o r t a n tc o n t e n ti st h e f r a m e w o r ko fas y s t e m a t i z e ds o l u t i o n , b yc o m b i n i n gt h e6 n a n c i a lt h e o r y , m a n a g e m e n t e n g i n e e r i n ga n dc a p i t a lb u d g e tt h e o r y i nar e a l c a s eo fi tp r o j e c t ，w ef i r s ta n a l y z et h e o b j e c t i v eo fi tc o n s t r u c t i o na n ds e l e c tf e a s i b l ep r o g r a m a p p l y i n gt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wt o g e t t i n gb a s i cs c r e e n i n g , c o n s t r u c t i n gc o r r e s p o n d i n gt y p e so fo p t i o na n du s i n gb l a c k - s c h o l e s m o d e l st oc a l c u l a t et h ev a l u eo fi ti n v e s t i n go p p o r t u n i t y , i tc a np r o v et h es u p e r i o r i t yo fr e a l o p t i o n i na d d i t i o n , m o n t ec a r l os i m u l a t i o ni su s e dt oc a l c u l a t et h er e l e v a n tp a r a m e t e r si n o r d e rt or e d u c et h ee r r o r , a n dt h es e n s i t i v i t ya n a l y s i si st or e v e a lk e yv a r i a b l e s ，a n do p t i m i z e t h ef i n a ld e c i s i o nt h r o u g hr e f l e c t i n gt h ev o l a t i l i t yp h e n o m e n ao fp a r a m e t e r si nr e a l i t y k e y w o r d s ：i tp r o j e c ti n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o na p p r o a c h ，b l a c k s c h o l e sm o d e l ， m o n t ec a r l os i m u l a t i o n n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所 涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 矿7 年彩月刁日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学 校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论 文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：面、毖。 导师签名：偬5 故 妒7 年匕月叩日 沙7 年月7 日 第1 章绪论 1 1 选题背景及依据 在日益激烈的市场竞争中，信息技术以其快速的发展和广泛的利用成为企业取得和 保持竞争优势的重要手段。对于企业来说，它有助于缩短产品的设计周期，提高生产效 率，减少库存量，加强信息透明度，提高与供应商和客户之间的响应时间。上述目标的 实现，从根本上转变了企业的经营模式，并逐步改变了市场竞争格局和传统的价值链。 从1 9 9 3 年起，国家陆续启动了“金卡一、“金桥 、“金关、“金税 等重大信息化工程， 标志着国民经济信息化的序幕正式拉开，在“信息化带动工业化 的趋势下，中国行业 信息化投入进入了稳步的高增长期，如何科学有效地进行n 项目投资决策，成为学术界 和行业关心的重要问题。s t a n d i s hg r o u p 的调查报告显示：2 0 世纪9 0 年代初期，美国公 司共投资1 7 5 万个1 1 r 项目，总投资金额为2 5 0 0 多亿美元，平均成功率只有1 6 2 ，有 3 1 在完成前被取消。麦肯锡公司在2 0 0 1 年1 2 月2 7 日的一份报告中也称：在1 9 9 5 2 0 0 0 期间，美国经济的提高主要来自于少数领域，对i t 行业的高额投资并不是创造美国生产 力增长“神话 的主要力量，在绝大部分经济领域中，对i t 方面的大幅投资并没有起到 任何帮助生产力增长的作用。美国经济学家r o b e r ts o l o w 提出了著名的“生产力悖论”： “你可以在世界任何角落和生活的各个领域看到计算机时代的影子，但是在经济统计年。 鉴上除外。布林约尔松随后也提出了“i s i t 生产率悖论”，即随着r r 投资的增加，企 业的生产率也得到了提高，但是企业的利润并没有相应地增加。这些现象的出现从一定 程度上制约了我国信息化建设的发展。 企业i t 投资已经成为企业战略投资的热点，然而多数企业在投资决策上还具有随意 性和盲目性，缺乏科学性，导致投资失误率高，影响到企业的发展。即使是严格筛选的 i t 项目，也只有2 0 的i ，r 项目成功实现了系统功能、成本目标和时间目标；5 0 的r r 项目满足了功能目标但仍超出成本或最后期限；另外3 0 贝j j 完全走向失败。1 1 r 项目本身 具有的规模大，投入资金大，周期长，回报的间接和延迟性，使得i t 项目投资是在高度 不确定的环境下进行的。评价信息技术的价值要比其他的项目要困难，这是因为信息化 投资的成果不仅取决于投资方自己的组织表现，而且技术和市场变化，上下游企业间的 合作协调，竞争者的行为等等也在很大程度上影响到信息化投资的成果。在i t 投资项目 估价中，传统的投资决策方法对采用信息技术所带来的战略优势和长期获利表现，以及 投资成本、市场环境和l t 技术的高度不确定性，都难以币确评估，有时用传统决策方法 做出的判断甚至是错误的。针对这一不足，根据信息化项日投资自身的特性，越来越多 的研究丌始将期权理论引入到企业的信息化投资中，进行投资项目的定价和投资决策的 制定。 2 0 世纪8 0 年代以来，实物期权方法在金融理论以及创新管理领域得以迅速发展， 被称为当代投资评估方法的革命性研究成果。通过借鉴金融期权的理论和模型，实物期 权方法体现了在处理投资项目不确定性与灵活性等方面的优势，更适用于高风险的i t 项 目的定价和投资决策的制定。 1 2 研究目的及意义 在2 0 世纪7 0 年代之前，公司投资决策中一直缺少对机会或灵活性价值的分析，或 者只对灵活性的价值做定性分析，或者在定量分析时忽略灵活性。自期权理论创立以来， 它对实物投资界的影响正逐步扩大，人们认识到公司的投资活动会引起期权价值的变化， 由此更正了许多认识上的错误和局限，大大丰富了投资决策的定量方法。 投资的不确定性可以增加投资项目的价值这种观念已经为企业和研究者普遍接受， 企业对i t 的投资不仅仅获取直接的利益，而且为将来的投资提供了平台。平台投资是长 期投资，可以扩展为一系列不同的应用。在这种情形下，实物期权方法能够帮助投资者 充分利用项目的不确定性所产生的机会，减少不确定性可能带来的损失。另一方面，一 个项目通常都包含序列项目，当孤立考虑时，它可能只会产生较低的回报，而将其考 虑为相互关联的多阶段投资却不一样。i t 投资的序列性造成了它的一些期权特性。实物 期权方法认识到管理者对项目的实施有延迟、冻结、扩张、收缩或者当项目已经启动后 可以放弃的选择能力。这些选择权具有金融期权的特征。这种分析思路，把i t 项目看成 是一系列的投资决策和开发活动，有助于在项目评估中澄清不确定性的作用，通过增加 项目灵活性来规避风险。国内外对i t 项目投资评估主要分为“资本预算 和“战略规划” 两个分支，前者过于倚重财务数据，后者大多是给出定性评价。实物期权框架建立在传 统资本预算的基础上引入战略决策思想，在一定程度上修正了传统方法的不足，同时也 弥补了专家打分和指标体系等方法局限于定量方面的缺陷。 本论文的理论意义在于，结合国内外i t 投资理论、实物期权理论、财务分析理论， 体现i t 投资所具有的特性，构建了以布莱克斯科尔斯模型为基础的基于实物期权理论 的i t 投资价值评价模型，对目前的i t 投资评价理论与方法进行扩充和完善，并形成具 有实用性的决策框架和理论体系。 本论文的实践意义在于，正如美国哈佛大学金融学教授肯尼斯佛鲁特所言，不少 高新技术公司和互联网公司之所以难以控制现金流风险，关键是找不到一个与其现金流 相对应的金融衍生工具。而实物期权方法使用金融市场的输入量和概念，为实物资产的 损益进行定价，它将产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而把金融市场的规则 引入企业内部战略投资决策中来，促进了1 t 项目乃至j t 行业的发展。 1 3 研究对象和内容 本文中研究的“i t 项目”主要是指帮助企业实现内部资源整合和企业间的资源协同 2 的r r 系统平台构建项目、应用软件开发项目、r r 咨询项目等企业i t 应用项目。而本文 所涉及的“n 项目投资评估 主要是指对兀项目投资进行的经济财务评价以及其扩展， 并不包括技术评价、国民经济评价和社会评价。同时，本文中所进行比较研究的“玎项 目投资评估方法 ，无论是总体拥有成本、传统n p v 技术还是实物期权方法，都是能够 定量衡量项目投入或价值，属于定量客观( q u a n t i t a t i v e - o b j e e t i v e , q 0 1 ) 方法的范畴。 本论文的研究内容是基于实物期权思想的r r 项目或企业信息化的价值评估问题，包 括以下方面： ( 1 ) 实物期权理论和方法研究 本文从传统投资方法的局限性出发，详细论述了n p v 、t o c 等在方法合理性、可行 性和适用性诸多方面的不足，进而分析了实物期权方法较这些方法的优势。本文首先回 顾了实物期权的理论缘起、理论基础以及国内外相关研究的综述。在归类和整理现有文 献之后，本文从实物期权的类型以及该理论方法的工具层次的应用这两个维度分别进行 了相关研究的综述，从而较为全面地展现了当前该研究领域的概貌和发展趋势。 ( 2 ) r r 项目概念界定和特点 本文针对企业实施信息化的特征出发，分析了i t 项目的期权特性，并着重分析为什 么能用实物期权理论来评估n 项目的价值和投资决策。对于项目风险的不恰当处理，是 n p v 方法低估项目价值的重要原因之一。而实物期权方法则能更好地应对i t 项目的外在 不确定性和内生风险，充分体现了现代项目管理学中的决策灵活性和管理柔性。 ( 3 ) 基于布莱克斯科尔斯模型的l t 项目投资评估框架 以上述分析为前提，将实物期权理论引入r r 项目管理领域，构建以布莱克斯科尔 斯模型为基础的i ，r 项目价值评估的具体思路和步骤，并通过比较，证明了由于评估时采 用不符合r r 项目风险特点的高折现率，n p v 方法倾向于低估项目价值。通过实际案例的 评估，对以上模型和结论进行了实证研究。包括应用蒙特卡洛模拟方法( m o n t ec a r l o ) 对模型中的参数进行估算，以及对最终评估结果进行敏感度分析。 1 4 研究方法 ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合。 从现有文献来看，对企业i t 项目投资实物期权评估的主流研究，体现了定量研究和 定性研究结合的趋势着重讨论项目实物期权价值的确定以及相关的投资决策问题。 虽然定性方法仅作为描述性的分析和阐述之用，但任何涉及企业投资的最终分析只有归 结为价值结果或者一定的价值范畴，才会对企业决策产生积极的支持作用。因而本文的 研究方法也遵循这一规律，以定性分析为前提展开定量研究。然而，一般的定性分析只 能使投资者和管理者对问题有一个框架性的认识。因而，本文力图在假设条件下，通过 对模型的分析和推倒，产生具有逻辑性的结果或结论。管理大师德鲁克曾说过“无法度 量就无法管理 ，强调了评估对管理的意义。评估本身并不是目的，而是获得一个更高水 平业绩的手段，把项目的实际信息传递给相关人员，从而影响这些人员的决策和行为。 ( 2 ) 理论探讨和实证研究相结合的方法。 对模型研究产生的方法和结论在显示情况中进行了检验。具体来说，本文使用了案 例分析方法。这主要是基于如下原因：一方面，案例分析方法被各类机构的研究中所普 遍采用，在某些学科甚至是主流的研究方法。另一方面，实物期权方法作为投资决策和 资本预算的新兴方法，在企业实践中不如n p v 等方法应用的普遍。因而短时间内组织起 大规模的研究，进而从事统计分析是不切实际的。 ( 3 ) 计算机仿真模拟。 在实证案例的计算中，虽然基于布莱克斯科尔斯模型的参数多来自市场数据，但在 一定程度上可能仍有偏差，因此对模型中唯非市场化的参数波动率。的度量采用 蒙特卡洛( m o n t ec a r l o ) 模拟原理对项目风险进行模拟，并运用著名的风险管理软件 c r y s t a lb a l l 进行蒙特卡洛模拟实例应用，从而能比较准确地估算出项目波动率。 ( 4 ) 灵敏度分析。 进一步地，结合1 1 r 项目本身的高不确定性，在实证研究时，对多种参数进行波动考 察，并由此揭示出哪些因素对投资决策具有更重要的影响，以及大体揭示投资经济效益 的变动范围和幅度，它在一定程度上反映了投资经济效益的风险和不确定程度。在执行 价格( 项目的投资费用) 、现行价格( 项目现金收益的现值) 、无风险利率、资产波动率 ( 项目价值的不确定性) 存在误差的情况下，在实物期权思想的指导下引入敏感度分析， 这可看成是对上述变量的误差估计和定价模型的修正。通过敏感性分析可大体揭示投资 经济效益的变动范围或幅度，它在一定程度上反映了投资经济效益的风险和不确定程度。 1 5 论文的体系结构 第一部分是绪论，对研究背景和意义、研究对象和内容、研究方法、体系结构以及 创新之处做简单介绍。 第二部分，论文对i t 项目投资和实物期权的经济评价方法进行了综述。首先对i t 项目投资进行了概述，并指出i t 项目投资评价的必要性及意义；接着阐述了实物期权方 法的理论缘起，理论基础以及其在i t 行业或i t 项目中的应用的现状。在引入i t 项目投 资评价方法的演化过程的基础上，比较了传统投资方法和实物期权方法，分析传统投资 方法对i t 项目投资的局限性。 第三部分，首先对实物期权方法的在i t 项目评估中的适用性做了深入分析，从而回 答了为什么能用实物期权的方法来决策i t 项目投资。接着构建i t 项目投资评价的模型 并确定参数。其中，着重分析了波动率。的参数估算问题，运用蒙特卡洛( m o n t ec a r l o ) 模拟原理以期得到更为准确的数据。在引入模型的基础上进一步提出基于实物期权的i t 4 项目评估的整体框架。 第四部分，案例分析及对实物期权方法的进一步探讨。运用实际1 1 r 投资项目的数据， 结合本文提出的方法得出相应结果，并基于这一结果分析了实物期权方法与传统方法在 计算结果上的差异和对决策的影响。并进一步引入灵敏度分析参数的变动对计算结果的 影响，从而更好地帮助投资者分析在不确定环境下如何进行有效决策。 第五部分，总结了实物期权理论在r r 投资项目应用中的意义，指出在应用实物期权 方法时需要注意的问题，以及决策层在价值实现中的重要作用。并对实物期权理论的应 用作了一定的展望。 本文的技术路线如下图1 1 1 ： 图1 - i 米源：自行绘制 图卜1 ：冷义研究路线图 5 1 6 创新之处 实物期权方法的提出为投资界带来某种程度上的改革，同时也被财务理论界寄予了 极高的期望，但真正应用这种方法进行投资决策的进程较为缓慢，这主要是由于关于实 物期权的论文过多集中于讨论模型化的技术问题。本文在前人研究的基础上，将i t 项目 投资决策的选择问题转化为r r 项目实物期权的定价问题，并引用案例进行实证研究。具 体而言，本文的创新之处主要有如下几点： ( 1 ) 提出了一个较为系统的i t 项目投资评估框架。总结国内外实物期权方法的实 证研究，均侧重于模型或公式的直接运用，而忽视了对项目所处的环境、市场前景和项 目可行性的探讨。本文在3 5 节绘制了较为系统的实物期权应用框架图，并对比a n l r a m a n dk u l a t i l a k a 构造的框架，从中我们看到本文的整个评估过程在前人的基础上有了较大 扩充和完善。定性的管理层审视是本文中实物期权处理过程的第一步，而不同于以往的 研究中往往直接将公式的运用作为起点；同时第4 章的实证研究正是遵循这一框架进行 了完整的实物期权处理过程：4 2 中的定性分析首先帮助我们淘汰了不可行项目，之后每 一小节均有定性分析贯穿其中。作为该框架提出的理论基础，3 1 中较为系统地分析了实 物期权对i t 项目的适用性分析。国内外对实物期权应用多停留在“高科技研发项目 这 个较大层面上，本文则着重细化分析r r 项目中蕴含的期权价值，从而较为系统地回答了 为什么能用实物期权方法对玎项目投资决策进行分析。另外在该评价框架中，我们并没 有完全摒弃传统净现值的应用，而利用行业特定贴现现金流模型计算其净现值，并作为 实物期权处理过程的一部分输入量。之所以保留传统处理过程，一方面是为了与实物期 权方法作比较，另一方面则是出于评估成本的考虑：毕竟不是所有的项目都存在期权价 值，或者项目的期权价值非常小，此时就不必要进行期权价值的评估。 ( 2 ) 引用美国价值评估大师d a m o d a m 的话：价值计算公式很重要，但是参数的选 择显得更重要；如果输入量对了，那么公式的计算结果才会有意义。国内对科技型项目 的价值评估大多局限于对公式的直接运用。公式参数的分析不多，本文将应用软件编程 进一步测算资产的波动率。波动率是对资产价值不确定性程度的度量，从统计的角度看， 波动率可以看作是资产价值变动的标准差。由于其估算方法的局限性，在利用实物期权 方法进行价值评估时，多采用的是经验数据。比如d i x i t 和p i n d y c k 推荐在实物期权中采 用每年1 5 2 5 的波动率进行计算，再比如众多学者在r & d 投资、信息技术投资等高 新技术项目投资时推荐3 0 以上的波动率。在本文中，为了使模型中参数的输入更具准 确性，应用蒙特卡洛( m o n t ec a r l o ) 原理对项目未来现金流量进行模拟预测，从而可以求出 项目n p v 的概率分布函数，将净现值的变异系数而不是方差作为衡量资产价值差异程度 的统计量，进而推导出项目的年波动率o 。3 4 介绍了蒙特卡洛原理，并建立了实物期权 波动率的蒙特卡洛模拟的模型，4 4 2 中参数取值具体应用到该方法。 ( 3 ) 在执行价格( 项目的投资费用) 、现行价格( 项目现金收益的现值) 、无风险利 6 率、资产波动率( 项目价值的不确定性) 随机波动的情况下，在实物期权思想的指导下 引入敏感度分析，首先它可看成是对上述变量的误差估计和定价模型的修正。其次，通 过敏感性分析可大体揭示投资经济效益的变动范围或幅度，它在一定程度上反映了投资 经济效益的风险和不确定程度。在作方案比较时，风险和不确定性大小是取舍方案的重 要依据之一，通过多方案敏感性大小对比，选取敏感性小的，亦即风险小的方案为行动 方案。最后，通过敏感度分析，我们在一定范围内可以得到临界值，当环境的变化跨越 了临界值，就可以促使管理者做出相应的改变，以更好地应对不确定条件。特别地，我 们发现了执行时间t 敏感性分析与根据模型理论求导得到的正负性变动方向存在不一致， 因此在4 5 2 中探讨了这种矛盾的原因。 7 第2 章i t 项目投资和实物期权理论的发展和研究 2 1 信息技术项目投资概述 英语中的i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y 就是汉语的信息技术，人们把它简称为“i t 。在当 今世界，信息技术普遍存在，然而，有关它的概念和解释多达上百种。一般认为，信息 技术2 就是获取、处理、传递、贮存、使用信息的技术。信息技术既造就了一个产业，同 时也推动了其他产业的迅猛发展。信息技术的生存正是依赖于其他产业不断提升的信息 化需求。由此，广义的i r r 项目是指未解决信息化需求而产生的软件、硬件、网络系统、 信息系统、信息服务等一系列与信息技术相关的项目。 本文所指的信息技术主要是指狭义的计算机技术。随着计算机技术的不断发展，尤 其是上个世纪9 0 年代以来互联网络的蓬勃发展，电子商务开始兴起，各种组织对信息技 术日益重视，纷纷开始实施自己的r r 项目。企业i t ( i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y ) 应用项目 是指将计算机硬件、软件和通信网络技术结合，用来储存加工和传递与组织相关的信息， 帮助组织提高效率，降低成本，以增强组织竞争力迎接信息社会挑战为目的的项目3 。 典型的企业i t 应用项目可分为三类：( 1 ) i t 系统平台构建项目，主要指系统硬件配 置、系统网络和系统集成等；( 2 ) 应用软件开发项目，主要指信息系统开发与实施、门 户网站、应用数据库、以及辅助决策支持系统项目等。( 3 ) i t 咨询项目，主要指信息系 统咨询规划项目、信息化人才培训项目等。 根据1 3 中对研究对象的设定，本文中研究涉及的“i t 项目 主要是指帮助企业实 现内部资源整合和企业间的资源协同的企业i t 应用项目。 2 1 1it 项目成本构成及估算 i t 项目投资是对r r 项目未来回报的预期而承受瞬时成本的行为。i t 项目投资包括 项目前期准备工作的投资；项目的系统选型所需投资；i t 硬件的投资；i t 软件的投资； l t 网络的投资；i t 以及相关技术和管理的培训投资：项目咨询投资；项目系统测试投资； 项目系统转换投资；项目系统安装投资；项目系统运行投资；项目系统管理投资；项目 技术支持投资；项目内部维护投资；项目的机会成本；项目的隐含成本等等4 。 企业在实际测算i t 项目的成本时，可以运用的方法很多，比如算法模型、专家判定、 任务分解等。需要注意的是，这些方法并不排斥，在i t 项目开发的不同阶段，根据所掌 握的成本影响因素的信息量，结合各种测算方法的特点而选择不同的方法。另外运用自 动化系统进行成本测算也是一个趋势，更为理想的则是引入人工智能中产，e 式推理或神 经网络学习机制，丌发出能够进行自适应学习专家经验、分析历史数据、积累测算知识 并自动推理的成本测算专家系统。 2 广义的信息技术是三种技术的总称：信息基础技术、信息作业技术和信息系统技术。 3 骆正山，信息经济学，机械_ t 业i f ；版社，2 0 0 7 年 4s a r v o e v a r a j ，r a j i vk o h l i 著，j t 投资回报，中国人民大学f f 版社，2 0 0 3 年 8 更为具体的策略之一，就是聘请“测算顾问，由与该项目无直接或间接关系的专业 人员承担。这是因为i t 项目的成本测算涉及到各种技术、非技术因素，即使采用严格的 算法模型，许多因子的权重取值，也与测算人员的心理和感情有关，比如考虑到本人或 所在部门的利益等。或者可以由开发部门或实施部门做出测算，再经其他部门的专家进 行审核和调整，这也是一种策略。 以信息系统项目为例，其成本费用一般包括工程前期费用、监理费、咨询设计费用、 工程费用、第三方工程测试费用、工程验收费用、系统运行维护费用、风险费用和其他 费用。如图2 1 5 。 其中，咨询设计费用是指建设单位聘请专业的顾问公司或设计单位进行信息系统工 程项目咨询或项目规划设计。r r 投资是一项比较复杂的项目，企业内部的信息部门可能 有一定的局限性，因此企业很难独自完成整个项目，这时企业会花费一定的预算来选择 一家专业的公司来提供咨询服务，帮助企业制定总体规划和软件的选型方案所需要的费 用。 软件开发费用：开发软件费用( 定制软件的开发，按照建设方的要求实现业务逻辑) 。 企业信息化方案十分复杂，要想真正把各类软件用好，获得满意的投资回报，企业必须 考虑软件的实施问题。软件的实施主要包括把企业在管理模式、报表格式、工作流程、 基础数据等各方面的特色体现在软件之中，从而实现软件的先进性和企业的实际相结合。 设备费用：硬件设备原价( 计算机主机、存储设备、备份设备和网络设备等) ：第三 方应用软件( 指可直接安装使用，无需二次开发的业务软件) 购置费用；系统软件费用 ( 操作系统、数据库和中间件等) ；关税( 对进口货物) ；设备安装费用；包装费、运杂 费和运输保险费；供销环节手续费等。过去，企业一般比较注重硬件和网络建设的费用， 但是近年来随着硬件和网络产品的成熟以及价格的降低，这部分在总成本中所占比例正 逐步下降。有统计显示，软件投资在目前信息化投资中所占比例最大。其中企业在高端 三维的计算机辅助设计( c o m p u t e ra i d e dd e s i g n ，c a d ) 软件和企业资源计划( e n t e r p r i s e 1 e s o t l l g ep l a n n i n g , e r p ) 软件上的投资较大，其余则分布在计算机辅助工艺过程设计 ( c o m p u t e ra i d e dp r o c e s sp l a n n i n g ，c a p p ) 软件、产品数据管理( p r o d u c td a t am a n a g e m e n t ， p d m ) 软件和客户关系管理( c u s t o m e rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t ，c r m ) 系统的投资上。 直接费用：指信息系统工程中耗用的构成工程实体和有助于工程实体形成的各项费 用，包括人工和现场经费等。 企业在实施信息化投资时必须充分考虑各个组成部分的合理投资比例，不可盲目地 追求硬件的档次，而忽视软件对信息化建设的影响。企业只有遵守总体规划、分布实旌、 效益驱动的原则，才能取得信息化投资最理想的应用效果。 5 幽2 1 来源：参考信息系统监理师考试相关教材整理绘制 9 图2 1 ：i s 系统成本 2 1 2 it 项目效益构成 至今为止，i t 项目的效益仍然没有一个统一、严格的标准，它有经济效益和社会效 益。在本文中，主要指的是经济效益，按经济效益的受益面，有可分为直接经济效益和 间接经济效益；按层次分为宏观和微观经济效益；按时间分为近期、中期、远期经济效 益；按测定的内容分为有形、准有形和无形经济效益。 对i t 项目的效益评价，按对其进行评价时间可以分为事前评价、事中评价和事后评 价三种类型。第4 章案例中i t 项目的收益数据就来自于r r 项目的经济效益的事前评价， 且j i 要运用的是财务分析方法，将企业水平上从i t 项目得到的收益在一定程度上都转化 为货币计量。附表中的i t 评价方法6 很多都可以作为测量i t 项目效益的工具。 6 卢向华，信息系统价值管理，经济管理出版社，2 0 0 5 年 l o 2 1 3i t 项目投资评价的必要性 从管理角度而言，“没有评估就没有管理 ，评估7 是管理者用来辅助他们执行战略的 最强有力的工具之一，将评估融入管理过程中，可以为管理者传递有力的、一致的价值 信息，进而影响相关者的行为。f a r b e y 和w i l l c o c k s 曾分别对n 评估下过定义：“n 评估 是间断地或持续的发生在项目的不同时间，并通过具体的查证以及定性或定量的计算， 使得i s i t 项目产生的影响明确化的过程或一系列并行的过程 及“通过定量和定性的方 法获取项目价值的过程。就1 1 r 评估本身而言，是一个非常成熟的研究领域8 ，附表a 中， 列出了9 3 种r r 项目的评价方法。不过事实证明，这么多的评价方法仍然不能协助企业 得出满意的结论，有一部分研究也放弃寻找一个大而全的理论来解决所有问题。 n 项目投资评估属于i t 项目评价的一部分，它属于事前评价，同样具有重要意义。 正如许多决策者直觉上认为的那样，1 1 r 投资的确能带来回报，绝大部分经理人也明白技 术所能发挥的战略作用。甚至很多经理人过去已经参与过一些基于信息技术的项目，然 而，作为企业资源的负责人，他们的职责是能够将企业的人力资本和经济资本分配到企 业的各个领域。从经济学角度，资源是稀缺的，因而是具有机会成本，因此作为理性投 资者，公司希望在能够收到较大回报的项目上进行投资。在企业中，所有的职能部门都 在争夺预算，虽然i ，r 项目的投资具有一定魅力，然而要想使财务会计师信服存在一定难 度。许多组织采用的都是以使用量为基础的预算分配原则，战略性的i t 投资作为支持性 职能，比起能带来直接收益的生产性职能，在公司预算分配中的优先级并不是很高。比 如生产型企业的高层经理可能会面对投资于高精度仪器和投资于一套客户关系管理系统 之间的抉择；再比如一所医院的决策者不得不在购买一套高级扫描仪和一套成本计量信 息系统之间做出权衡。 在进行投资决策时，高层管理者往往面临着回报期限的压力，公司的股东或债权人 也更关注短期的盈利能力和偿债能力，而n 项目由于成效的间接性和转移性等特点使得 不容易受到领导的认可。目前的经济危机情况下，企业更是不可避免地减少一部分i t 投 资，然而“在这种市场状况下，一个公司做的最糟糕的事就是停止或者撤销在i t 上的必 要投资”。以2 0 世纪9 0 年代的经济不景气的背景为例，一些高瞻远瞩的公司，通过将资 源用于过程的再造，在技术上进行投资，从而为经济的恢复做好了准备；成为后来迅速 占据先发优势的市场领导者。因此，即使在最困难的经济形势下，正确地进行i t 投资依 然是公司不可推迟的任务。 “i t 评价也被认为不仅是价值的测度工具，更是价值的催化剂”9 。l t 项目评价可以 7 投资评估方法更为详细的论述和分析请参考b o e r ( 2 0 0 2 ) 8 以i s 项目计估为例，根据第八届中华管理资讯系统战略研讨会( 2 0 0 2 ) 公布，l s 评价被研究的频率仪次于项目管理， 决策支持系统、项日开发心用之后，排名第p q ，众多的l l j f 究促成了一个异常广博的i t 评价研究领域。 7 r o m i t oc ，t e c h n o l o g yv a l u a t i o nm e t h o d s ：p e r s p e c t i v e sa n ds c o p e 【d 】，t h e s i ss u b m i t t e dt ot h eu n i v e r s i t yo fc a m b r i d g e f o r t h ec e r t i f i c a t eo fp o s t g r a d u a t es t u d y , c e n t r ef o rt e c h n o l o g ym a n a g e m e n t ，i n s t i t u t ef o rm a n u f a c t u r i n g ，u n i v e r s i t yo f c a m b r i d g e ，2 0 0 5 l l 作为企业历史i t 系统的鉴定和评估标准，也可以作为未来需要建设的i t 系统可行性分 析的一部分；r r 项目评价有助于比较相互竞争资源的多个项目的优劣，从而有可能将企 业资源分配到最有前途的项目上去；另外，i t 项目评价为企业提供了组织学习经验，这 也是学习型组织必备的特征之一。在实践中，企业可以选择自己感兴趣的领域进行评价， 比如投入与收益分析、系统对企业竞争力的影响、未来系统对企业供应链或客户关系的 影响。 2 2 实物期权理论及相关文献综述 虽然实物期权是个崭新的概念，但是实物期权却不是一个新生事物，对它的最早描 述出现在公元前三百多年前a r i s t o t l e ( 亚里士多德) 讲述的故事里，一位名叫t h a l e s 的智者 通过星象的观察发现了在六个月后橄榄将会丰收，在预见到了这一点后，他与当地橄榄 仓库的拥有者进行了接触，由于他只有少量的资金，要想全租下这些仓库显然是不可能 的，于是他想出了一个办法，与仓库的拥有者达成了一个协议，他预先付给他们一些定 金，取得这些仓库在六个月后以当前租价出租的权利，仓库拥有者一盘算，在这笔交易 中，他们不但不会失去什么，而且还得到了一笔定金，这无疑是个合算的交易，于是就 与t h a l e s 达成了协议，六个月后，橄榄果然如期获得了丰收，仓库的租金大涨，但由于 有合同在先，t h a l e s 得以以原先的价格从仓库拥有者手中租到了仓库，并以高价将其出 租给了橄榄商，从中得到了很大的差价收入1 0 。从这个故事中我们可以看出，首先t h a l e s 购买的是一种权利，即在六个月后可以以当前