（区域经济学专业论文）房地产开发企业融资方式比较及融资结构优化.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 房地产作为国民经济的支柱产业，需要大量的资金投入，因此，融资在房地产 开发中起着举足轻重的作用。目前，我国大多数开发商资金来源以银行贷款为主， 其它融资方式所占比例较小，融资结构比较单一，很容易受到宏观政策和经济环境 的影响。2 0 0 3 年央行1 2 1 号文件下发后，又几次调高存款准备金率，调高存贷款基 准利率，银监会也于2 0 0 5 年9 月发布2 1 2 号文规范房地产信托。央行的银根紧缩 政策使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂的危险，传统的融资方式已经不能 满足房地产开发所需要的资金。近年来，房地产企业在实际运作中已经开始从过去 的主要依靠银行贷款转向上市、海外融资、企业债券、股权融资、房地产信托等多 种途径上。 本文从房地产开发企业的角度出发，研究和探讨房地产融资问题。首先，文章 分析了我国房地产企业资金运作的特点和房地产企业融资的现状，对各种融资方式 的优点、缺点、成本和风险进行了探讨，指出我国房地产企业发展直接融资，拓宽 融资渠道需要政府、金融机构、房地产企业、中介机构的共同努力才能得以实现。 由于我国资本市场尚不完善，不同规模的房地产企业在融资方式的选择上具有 很大的差异。本文在深入探讨各种融资方式特点的基础上，以现代企业的资本结构 理论m m 理论为基础，采用定量和定性相结合的方法，分析了房地产业上市公 司融资结构的优化策略，给出了一个实现企业市场价值最大并且综合资本成本最低 的资本结构优化的实证方法。本文还结合具体案例，采用层次分析法( a h p ) 研究 了中小型房地产企业融资决策的优化。给我国房地产企业进行融资决策，实现融资 结构优化，提供了有效的分析角度、思路和方法。 关键词：房地产企业融资方式融资结构 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t a st h eb a c k b o n eo fn a t l o a l e c o n o m y t h e i n d u s t r y0 fr e a l e s t a t e r e q u i r e s c o n s i d e r a b l ei i e s t i i l e n t s o ，f i n a n d n g sh 0 1 dt h eb a l a n c eo r e a 】e s t a t eb u s i n e s s e s r c c e n y ，t h ec 刁p i t a lr e s o u r c e so fm o s tr e a ie s t a t ed e v e i o p e r si na 讧n aa r em a i l l i y 胁n b a 】【c r e d i t t h e i r 丘a n c i n gs t m c m r e sa r ec o m p a r a t i v e l ys i m p l ea da r ee a s i l yi n n u e n c e d b yt h em a 口o e c o n o m i cp o l i c e sa i l de c o n o m ye n v i r o m e m a f t e rt h en o 1 2 1d o c u m e t a t l das e r i e sp o l i c yo fc c n 仃a 1b a l l kw a si s s u e d ，t h es t r i n g e n c yp o l i c yo fc e n t m lb a kp u t m o r et h a i lh a l fo fc h i i l e s er e a le s t a t ec o m p a l l i e si 1 1d a n g e ro fc a p i t a ll a c k ，o re v e nb e i n g w a s h e do u tf 沁mt h em a r k e t c o n v e n t i o n a lf i n a n c i n gm e t h o d sa r en o ta b l et os a t i s f yt h e c a p i t a lr e q u i r e m e n t so fr e c e mr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t n o w a d a y s ，r e a le s t a t ec o m p a i l i e s h a dn o td e p e 丑d e do nb a n kl o a n sa si t so n l yf i n a n c i n g 印p r o a c h e s i nr e a 】p r a c t i c c ，t h e y h a dt i l m e dt 00 t h e rn e w i a n c i ga p p r o a c h e ss u c ha ss t o c km a r k e t 血a i l c i l l g ，o v e r s e a s f i n a n d n g ，e n t e r p r i s eb o n d ，s h a r e sr i 曲tf i n a n c i n g ，a i l dr e a 1 1 ds oo n t h ea n i d ea i l a l y z e st t l ef 血a n c i gp r o b l e m s0 nt h ef o o to fr e a le s t a t ec o m p a n i e s r i h r o u 曲a n a i y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a l e s t a t e f i n a l l c i n g i nc h i n at o d a ya n d c o m p a r i n gt h ea d v a l l t a g e s 姐dd i s a d v a l l t a g e s ，c o s ta n dr i s ko ff ! i n a l l c i n g 印p r o a c h e s ，t h i s r e s c a r c h 印p r o v e st h eg o v 跚e n t ，f i n a i l c i n go r g a n i z a t i o n s ，r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，a n d a g e mc o m p a n i e s t om a k ee o r tt o e x p l o i tm o r ew a y st of b a n c ea n di m p r o v et h e p r o p o r t i o no fd i r e c t 矗n a n c e s i n c et h ec a p i t a lm a r k e t sa r en o tp e r f e c ti nc h i n at o d a y ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s w j t hd i 胁e ts c 叩eh a v eag r e a td i f c r e n c ej nc h o o s j 力gf j n a n c j n g 印p r o a c h e s o t h e b a s 。o fa n a l y z i gt h ec h a r a c t e r i s f i c so fe v c r yf i n a n e i n ga p p r o a c h ，t o g e m e rw i t ht h e m o d e m c 印i t a ls 咖c t u r et h e o r ) 卜_ m mt h e o r y ，t h ea n i c l es t u d i e st h ef i a n c es c h e m e o p t i m i z a t i o nm e t h o d so ft h er c a le s t a t ee n t e r p r i s e so t h es t o c km a r k e tb yc o m b i l l i n g 谢t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa 1 1 dq u a j l t i t a t i v ea i l a l y s i s ，a n dp m v i d e sap r a c t i c a lm e t h o dt o r e a l i z e 恤o p t i l i l i z a t i o ns t n l c t u r eo fc a p i t a i t h e1 0 w e s tw r a c ca n dh i 曲e s tm 盯k e t v a l u e t h ea r t i c l ea l s or e s e a r c h e st h ef b a n c ed e c i s i o no fi n t e 衄e d i a t ea n ds m a l lr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e su s i n gt h ea n a l y t i c 雎e r a r c h yp r o c e s s t 0s u mu p ，t h ep a p e ro 缸r e d e f c c t i v ep o i n to fv i e w ，t r a i no f t h o u g l l ta n dm e t h o df b rr e a ie s t a t ee n t e r p r i s e st om a i 【e f i n a n c i n gd e c i s i o n sa n dr e a l i z ef i n a n c i a ls t m c t u r eo p t i m i z a t i o n k | e yw o r d s ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ；f i n a n c i n ga p p r o a c h e s ；f i n a l l c i a ls t r u c t u r e i i 硕士举位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：臧翟科 、1 日期：2 。g 年产月甲日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 作者签名：城召每斗 日期：q 。- 6 年，月p 日 导师签名 钟寮藕 日期：武一产，月罗曰 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回重迨塞握窒豆鲎卮! 旦堂生；旦= 生；旦三生筮查! 作者签名：感召翻 日期：1 。6 年夕月髫日 撼哪 曲解 名 r 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 1 研究背景 1 1 1 房地产业的地位 第1 章引言 房地产业指从事房地产的投资、开发、经营、物业管理和房屋中介服务的总称， 主要活动在流通领域和社会服务领域，属于第三产业。房地产业是我国经济的支柱 产业，产业链长，对经济的拉动作用很大。近年来，随着我国城市化进程和城镇住 房制度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策。 房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率达到8 0 以上，建筑和房地 产业增加值占g d p 的比例接近1 0 。房地产业给居民提供了新的资产形式，住房 成为除金融资产以外，居民持有的最重要资产。房地产业对调整经济结构、促进经 济增长发挥了重要作用。因此，国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 ( 国发【2 0 0 3 】1 8 号) 指出，“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的 支柱产业”。 1 1 2 房地产企业及其特征 房地产企业是指从事房地产开发、经营、管理、服务等经济活动，并以营利为 目的，进行自主经营、独立核算、具有法人资格的经济实体。从经营内容和经营方 式的角度来看，房地产企业主要可以分为房地产开发企业、房地产中介咨询服务企 业和物业管理企业。房地产开发企业承担房地产商品的生产和销售，在整个房地产 业中占有核心地位，也是本文的主要研究对象( 凡未作特殊说明，本文中房地产企 业均指房地产开发企业) 。房地产开发企业的业务范围包括城镇土地开发、房屋建 造、公共基础设施建设以及房地产营销等经营活动。 房地产企业一方面具有其他行业的一般特点，另一方面又由予房地产行业的特 殊性，与其他行业的企业存在较大差异。首先，房地产业是典型的资本密集型产业 和人才密集型产业。每个房地产项目的价值量很高，在开发建设的过程中需要投入 大量的资金，因而是资本密集型产业。同时，房地产的开发过程涉及到很多领域， 需要建筑工程师、财务会计师、经济分析师、营销策划师、评估师律师、物业管 。资料来源：中国人民银行房地产金融分析小组，2 0 0 4 中国房地产金融报告，2 0 0 5 年8 月 1 硕士学位论文 m a s t e st h e s i s 理人员等各方面的人才来组织协调项目的进展，因此，房地产业又是人才密集型产 业。 其次，房地产企业具有很强的地域性。房地产的不可移动性决定了房地产市场 基本上是分割的地区性市场，房地产企业的竞争主要是本地市场，具有很强的区域 性。 另外，我国房地产企业以民营企业为主，企业数量规模普遍较小，其企业实力， 从资金状况、管理水平、专业化程度、企业规模等一系列方面都难与境外企业相提 并论( 详细分析见本文第2 章2 2 节) 。 1 1 3 房地产企业融资现状 为抑制房价上涨过快，降低房地产业泡沫风险，央行自下发1 2 1 号文件后，又 几次调高存款准备金率，调高存贷款基准利率，银监会也于2 0 0 5 年9 月发布2 1 2 号文规范房地产信托。央行的银根紧缩政策使得一半以上的房地产企业面临资金链 断裂的危险，传统的仅依靠银行贷款的融资方式已经不能满足房地产开发所需要的 资金，在国内金融市场未完全开放，资本市场还不发达的条件下，房地产企业如何 拓展新的融资渠道，成为关系到其生存和发展的头等大事。党的十六届三中全会提 出了“大力发展资本市场，扩大直接融资比例”的方针，现阶段，房地产企业也从 过去主要依靠银行贷款，转向房地产信托、上市、海外融资、企业债券、股权融资 等多种途径。2 0 0 4 年，中国房地产受宏观调控的影响，房地产资金来源发生了重大 变化，非贷款类资金来源增长迅速，数据显示，利用外资、自筹资金和定金及预售 款等资金增幅较大，利用外资的增幅达到2 3 7 2 ，而自筹资金和其他资金在资金来 源中比例大幅上升，分别同比上升2 个百分点和3 个百分点。2 0 0 5 年房地产百强企 业中有3 5 家是上市或控股上市公司，另有多家百强企业正在谋求上市。除此之外， 国外房地产基金开始大举进入中国房地产市场，摩根士丹利、美林银行、i n g 、g i c 等国外房地产资金与国内多家房地产企业联手，在北京、上海等一线城市合作投资 开发房地产项目，多种融资渠道逐步打开，呈现多样化的趋势，这对未来中国房地 产企业具有深远的影响。 然而，对于为数众多的中小房地产开发企业来说，因为其在资产规模、企业形 象、信用等级、经营业绩、偿债能力等方面普遍有一定的缺陷，银行考虑贷款的安 全性等因素通常难以通过对中小房地产开发企业的贷款评审，而上市融资也非中小 企业可以奢求，对于其他融资方式也面临类似情况。中小开发企业一旦发生资金链 条断裂，使企业财务状况陷入危机，就可能造成大面积商品房空置、银行贷款发生 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 呆坏账、建筑商的工程款、材料商的材料款等款项长期被拖欠，引发一系列连锁反 应，造成新的三角债问题，导致社会财富的大量浪费和损失。 1 2 研究目的和主要内容 随着资本市场的不断完善和金融市场的逐渐开放，房地产企业融资时可选择的 金融产品将日益丰富，面对多样的融资方式，一方面，现存的各种融资方式具有哪 些特点，有那些优点和缺点；另方面，不同类型和规模的房地产企业如何选择最 适合自身实际情况的最佳融资方式，实现多元化融资，优化融资结构，使企业的筹 资行为既能及时满足企业的资金需求，又能使加权平均资本成本( w a c c ) 最低， 企业价值最大，将成为房地产开发企业所面临的重点问题，也是本文的主要研究目 的。 本文将从以下方面阐述房地产开发企业的融资问题： 1 、从资金的来源渠道分析，针对房地产行业的特殊性，对各种融资方式进行 系统的介绍，比较各种融资方式的在条件、成本、效率等方面的优、缺点并界定各 自的内涵和性质，使之成为一个体系。 2 、系统介绍了m m 理论等西方现代资本结构理论，指出了我国房地产企业融 资结构中存在的问题，运用现代资本结构理论，探讨了具备发行股票和债券条件的 上市房地产开发企业融资结构的优化策略。 3 、将房地产企业的筹资活动置于当前的国民经济发展和经济体制改革的大背 景下，在充分考虑不同规模房地产企业的融资条件差异的基础上，结合具体案例， 运用层次分析法( a h p ) 分析了中小型房地产企业融资方式的优化决策。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 第2 章我国房地产开发企业融资现状 2 1 我国房地产业的发展历程 我国的房地产业产生于1 9 8 8 年的住房制度改革，在房改前，实行以无偿、无 限期使用为特点的福利性住房政策，住房不是商品，不存在房地产业。1 9 8 8 年我国 开始房改，基本思路是承认住房的商品属性，推行住房商品化、市场化、产业化， 从而导致了房地产业的产生、快速发展。 国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知( 国发 1 9 9 8 2 3 号) ，提出了全面停止住房实物分配、发放住房补贴、放开住房二级市场 等要求，标志着房改主体的基本完成。房改完成后，国家的政策重点由房改向指导 房地产业发展转变。1 9 9 8 年底国家曾提出过启动住宅消费市场，把住宅培育成消费 热点和国民经济新的增长点，并为此陆续出台了一系列政策，带来了房地产行业的 快速增长。2 0 0 3 年国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知对房地产业 的发展做了全面部署，其内容涉及房地产业各个方面。要求各地、各部门完善住房 供应政策，加强经济适用房的建设和管理，增加普通商品住房供应，建立和完善廉 租住房制度，控制高档商品房建设。在改革住房制度方面，通知要求各地继续推进 现有公房出售，完善住房补贴制度，同时搞活住房二级市场，规范发展市场服务。 在规范住房信贷方面，通知强调要加大住房公积金归集和贷款发放力度，完善个人 住房贷款担保机制，加强房地产贷款监管。此外，通知还在完善市场监管制度，建 立健全房地产市场信息系统和预警预报体系、整顿和规范房地产市场秩序方面作了 详细规定。在通知中，首次将房地产业列为国民经济支柱产业，通知中说：“房地 产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。” 近几年，随着人民生活水平的进一步提高，人们对房地产的需求也日渐高涨， 房地产业高风险高利润的特点吸引了大量的企业投身其中，房地产业一度呈现供需 两旺的态势。但自2 0 0 3 年以来，我国东部沿海城市和北京等地房价上涨过快，房 地产开发投资增长迅速，终于引发了中央政府的一系列宏观调控政策，目前，房地 产价格已趋于稳定，房地产投资虽仍处高位，但增速减缓，房地产业的发展正在回 归理性。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s j s 2 2 我国房地产开发企业的现状及问题 我国房地产开发企业目前存在的问题，首先是房地产企业数量庞大，但普遍规 模小，资产实力不够。我国房地产开发企业的队伍是随着我国房地产市场的发展而 不断壮大起来的，1 9 8 6 年全国房地产开发企业仅有1 9 9 1 家，到2 0 0 2 年已增加到 3 2 6 1 8 家左右，是1 9 8 6 年的1 6 倍多，2 0 0 4 年末，房地产企业更是达到5 9 万多家。 由于历史原因，房地产开发企业缺乏应有的投入，普遍存在“小、散、差”和住宅 建设的规模化程度较低等问题。近几年，由于房地产行业的高利润率，使得许多并 不具备开发能力的企业纷纷进入这一行业。许多其他行业下属的三产公司，依靠转 轨时期政府政策和管理上的漏洞，依靠社会关系取得土地，然后通过土地的转让获 利或依靠滚动开发模式进行小规模开发。这些小型房地产企业不仅资金缺乏，而且 技术力量和开发资质也不高。房地产企业规模过小、数量过多，一方面会引发恶性 竞争，另一方面也不能保证房地产商品的质量。根据“中国房地产t o p l o 研究组” 发布的2 0 0 5 中国房地产百强开发企业研究报告显示，中国规模性1 0 强企业的施工 面积总计2 2 7 0 5 9 万平方米，仅占全国商品房施工面积1 6 2 的份额。而在香港， 排名前1 0 位的房地产企业集团占了香港市场的8 0 ，其中前三家就占了5 0 ，由此 可以看出，我国房地产企业在规模经济和产业集中度上有很大的差距。报告还指出， 中国并未出现“真正意义的”百亿企业，也就是按照“房屋已交付使用”并完成经营结 算后统计的主营业务收入看，即便中海、万科、绿地这样的国内地产巨头，其2 0 0 5 年的房地产销售额也只是在7 0 亿一1 0 0 亿元之间。数据还显示，“百强”中绝大多数 企业的地产主营收入在3 0 亿元以下，占到8 4 ，而超过5 0 亿元的仅有7 家。规模 大、资金和技术雄厚是房地产企业在激烈的竞争中获胜的保证，也是房地产行业健 康发展的保证，因此，小规模房地产企业避免被淘汰的出路就是通过资产整合、并 购重组等资本运营手段来扩大规模，提升企业实力。 2 3 房地产开发过程及资金运作特点 房地产公司的经营活动就是若干个房地产项目开发经营的过程，对大规模房地 产公司而言，可能会同时运行多个房地产项目，个项目的销售回款可以用作另一 个项目的开发资金。但对于大多数中小型房地产企业来说，一般同时运行的开发项 目不会超过l 至2 个，因此，公司的运营过程往往就是项目的运作过程，公司的融 资决策也是围绕项目的开发进度计划，以项目各个开发阶段的资金需求而进行的。 l 、房地产项目开发的一般流程及各阶段资金需求 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 对于不同的房地产项目，其开发流程也不尽相同，一般来说，由于项目开发前 期手续的办理程序受政府相关部门的管理规定约束，房地产项目开发的前期阶段的 流程基本相同，而项目建设阶段也少有变化的余地。差异最大的就是租售阶段的流 程，在我国房地产开发的初期，房地产项目的租售阶段往往在建设阶段基本完成后 ( 如主体结构封顶) 进行。随着房地产市场的发展，房地产企业的营销部门常常在 可行性研究阶段即介入项目的策划与市场定位工作，进行市场调研、寻找潜在客户、 开始营销准备。另一方面，房地产开发商为解决资金问题，分散投资风险，在项目 的建设阶段即进行房地产预售工作，对于以租为主的写字楼、酒店等商业性物业， 也出现了预租、回租、回买等与融资相结合的营销手段。因此本节所列举的房地产 项目的开发流程仅为示意。全部开发流程及各阶段资金需求见表2 1 。 表2 一l ：房地产项目开发流程及各阶段资金需求 开发阶段项目名称主要工作内容资金需求与筹措 项目的可行性研究、财务成本分析 投资决策分析 资金支出主要为土地费用 市场分析等 和规划设计费，约占项目 经招、拍、挂等方式签订土地出 获取土地使用权 整体支出的2 0 3 0 ，主要 让协议 来源为自有资金、关联企 前期 项目的立项、规划许可、土地等政 业问拆借、银行短期信贷、 阶段 项目的审批手续 府部门的审批手续 过桥贷款等。取得土地证 土地的三通一平施工场地的三通一平 前，无法通过抵押贷款的 工程设计、招投标、施工许可证、 方式获得银行信贷资金， 其他准备工作 易陷入财务危机。 地质勘查、工程监理等 主要为建安工程费、材料 建安工程土建、设备安装、装饰装修等工程 费、配套费等，通常占总 投资4 0 5 0 9 6 工期通常不 公共配套设施 居委会、派出所、学校、幼儿园等 长，但资金流出量相对较 建设 配套工程 大，资金支出比较集中，建 阶段 设期费用主要来源是银行 信贷和预售收入。该阶段 室外工程市政工程、园林绿化等 对开发商融资能力要求较 高。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 项目策划阶段市场定位、产品定位、概念设计等 此阶段主要费用为销售费 租售 市场推广 通过广播、电视、报纸等媒体进 用、税费、管理费用、财 阶段 行宣传推广 务费用等，费用主要来源 商品房预售在工程建设期自行或代理销售 为房屋租售收入。 现房租售 2 、房地产资金运作的特点 由于房地产存在着物质性质方面和经济性质方面的特征，其资金动作也就有着 与一般商品生产和流通行业不同的特点。主要有： ( 1 ) 资金投入量大，投资成本高 首先，土地开发的成本较高。近年来，土地出让价格不断上涨，国家发展和改 革委员会、国家统计局发布的调查报告显示，2 0 0 4 年第一季度3 5 个大中城市有7 个城市土地交易价格涨幅超过1 0 个百分点。第二季度，全国有8 个城市土地交易 价格同比涨幅超过1 0 ，2 0 0 5 年2 月2 日武汉市汉阳区鹦鹉洲8 5 8 亩地块被香港 世茂集团以3 1 5 亿元的价格竟得，其成交价也创下国内土地竞拍的最高记录。 其次，房屋开发的成本较高，建筑安装需要耗费大量的材料和资金，从而造成 房屋的开发成本高于一般的产品成本。 再次，由于房地产建设周期长，占用资金需要支付大量利息，资金成本高也增 加了房地产开发的成本。 ( 2 ) 资金周转慢，投资回收期长 因为房地产开发受土地投资市场、综合开发市场、建筑施工市场和房地产市场 等四个互相联系的市场的制约，房地产从开发到交付使用，其生产周期短则一年， 长则数年，才进入流通和消费领域，因此投资回收期较长，如果靠分期收款或出租 获得租金收回投资则所需时间更长。 ( 3 ) 投资风险较大 因为房地产开发占用资金多，资金周转期长，其投资风险也较大，主要表现为 流动性风险、通货膨胀风险、经营性风险等。 ( 4 ) 房地产资金的增值性 由于土地资源的稀缺性、房地产的不可替代性等特点而使房地产具有保值、增 值的优点。随着经济的发展和人民生活水平的提高，房地产的需求也不断增大，造 成一定时间和特定地点上的供需矛盾加剧，从长期看，房地产的价格呈上扬趋势， 房地产资金的增值性也愈发明显。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 4 房地产业与金融业的关系 房地产开发所需占用的资金量往往非常庞大，仅靠开发商自有资金的投入远远 不够，而且，如果没有金融业对房地产流通和消费环节进行支持，房地产开发很难 实现良性循环，房地产开发将陷入投入资金回收期长和再生产连续性要求的矛盾。 金融业为房地产业筹集资金，保障房地产开发过程的顺利进行，为房地产经营提供 结算服务和中介服务。可以说房地产业的发展离不开金融业的支持。另一方面，金 融业的发展也离不开房地产业的扩张，房地产业的扩张对金融业提出了更深层次的 要求，房地产开发领域、流通领域和消费领域的活动需要房地产金融的支持，同时 也为金融业提供了巨大的利润。这种综合力量刺激着金融业不断创新和深化，住房 公积金制度、房地产证券化等已成为金融领域的重要工具。因此，有学者说房地产 与金融犹如恋人，一语道破两者互生共荣的关系。 2 5 我国房地产企业融资现状及问题 1 、房地产企业融资的重要性 融资是现代企业经营活动中的一项重要内容，融资即货币资金的融通，使指企 业根据未来经营策略与发展的需要，从自身生产经营需要及资金运用现状出发，经 过科学的预测和决策，决定采用何种方式组织资金的供应，以保证企业生产经营需 要的一种经济行为。 房地产企业的融资的含义就是通过各种方式为房地产开发项目筹措资金。房地 产企业融资的主要目的是保证房地产企业资金的正常周转，从数量上和时间上保证 房地产企业和房地产项目对资金的需要，使企业价值最大化。所谓从数量上保证， 就是根据房地产企业生产经营任务和合同要求，按照必须的资金数量来筹措资金。 所谓从时间上保证就是要适时地筹措资金，有计划地调度资金，既要实现资金链在 收支时间上衔接，又尽可能地降低融资成本。由于房地产业具有投资大，回收期长 等特点，对房地产企业来说，以合理的成本、适当的风险及时足额地筹措项目开发 所需资金是关系到房地产企业发展的核心问题。 2 、房地产企业融资渠道和融资方式 融资渠道是指企业资金的来源，主要有：自有资金、银行资金、社会资金、外 商资金、预售款等。融资渠道和融资方式既有区别又有联系，所谓融资方式，是由 资金供给部门向资金需求部门转化的途径。融资方式具体包括：发行股票、发行债 券、合作开发、银行贷款、房地产投资信托、产业投资基金、工程承包垫资、房地 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 产预售、商业信用与短期融资券等，第3 章将对各种融资方式深入探讨。 3 、我国房地产企业融资现状及问题 ( 1 ) 融资结构单一，开发资金仍以银行贷款为主，直接融资比重较小。在中 国现有的金融体制条件下，房地产开发、消费过程都离不开银行支持。房地产贷款 在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完 成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷 款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷 款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。这三种 贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。因此，目前我国房地产 金融市场化的程度仍有待提高，相应的房地产贷款方式也有待创新和拓宽。据国家 统计局统计，2 0 0 4 年房地产开发资金共筹措1 7 1 6 8 8 亿元，其中第一大资金来源为 “定金和预收款”，达到7 3 9 5 _ 3 亿元，比上年增长4 4 4 ，占房地产开发投资资金来 源的4 3 1 第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，为5 2 0 7 6 亿元，增长了 3 8 ，占全部资金来源的3 0 3 ；第三大资金来源是银行贷款，为3 1 5 8 4 亿元，增 长了o 5 ，占资金来源的1 8 4 。但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主 要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计 算，企业自筹资金中有大约7 0 来自银行贷款；“定金和预收款”也有3 0 的资金来 自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上，房地产开发 资金对银行的依赖程度较大。 融资，不单纯是为建设和发展聚集资金的问题，也是一种以资金供求形式表现 出来的资源配置过程。经过二十多年的改革，中国房地产市场融资渠道单一的局面 仍未根本改变。房地产融资除银行贷款外，目前可以采用的还有信托融资、发行企 业债券、发行股票并上市、股权投资、产业基金等。但各种融资方式均有一定局限 性。银行贷款由于央行“1 2 1 号”文件的规定，其对项目开发程度和开发企业自有 资金的要求不是多数开发企业短期能够达到的。信托融资受2 1 2 号文件影响，仅单 一融资能有所作为，但单一融资对投资者的风险较高，而且信托产品尚没有一个完 善的二级市场，难于流通。发行股票和债券过程长，手续复杂，成本较高，对企业 资质的要求严格，大多数的房地产开发商无法接受和实现。股权投资虽然可以充实 自有资金，但一般房地产企业注册资本金额较小，不会轻易出让控股地位，也不会 甘心将大部分的开发收益拱手相让，所以在实践中也难推行。由于国内产业基金无 法可依，养老和保险基金又不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作1 0 年来状 况并不理想。因此对基金也不能被寄予厚望。房地产企业融资因各种融资方式局限 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 性的存在，故直接融资比重较小。 ( 2 ) 股票与债券的比例失衡，债券融资规模较小 我国资本市场刚刚起步，在结构方面存在着问题。从宏观结构看，我国的资本 市场是单一品种主导的市场，股票与债券的比例失衡，发达国家成熟市场债券融资 是股票的3 1 0 倍。从世界各国特别是发达国家情况来看，企业债券市场一直是证券 市场的重要组成部分，并且其无论是在规模上还是在增长速度上都远远超过股票市 场。如美国2 0 0 4 年的公司债券发行量为7 1 1 2 亿美元，与同期国债的发行量不相上 下，而2 0 0 4 年末其公司债券余额4 7 0 0 0 亿美元，占整个债券存量的2 0 ，与g d p 之比为4 0 。2 0 0 4 年，我国公司债券发行仅为3 2 6 2 4 亿元，占债券发行总量的1 2 ， 公司债券余额为1 2 3 2 5 亿元，与g d p 之比为o 9 尸。2 0 0 3 年末，房地产4 0 多家上 市公司总市值5 0 0 多亿元，而房地产企业债券余额仅为2 亿多元，发展极度不平衡。 因此，积极发展房地产企业债券市场有着极大的潜力。 ( 3 ) 房地产企业自有资金严重不足，普遍负债率较高 根据国家统计局2 0 0 5 年1 2 月发布的”经济普查主要数据第三号公报”显示，2 0 0 4 年末，房地产开发经营企业的负债率高达7 4 1 ，房地产开发企业的资本金投入普 遍小于总投资的2 0 ，距离新政策要求的3 5 的自有资金比例相差甚远。过高的负 债比率不仅增大了企业的风险，而且也增加了债权人的风险，使企业的融资能力大 大降低。 根据融资次序理论，为防止企业利润外流，保持企业的控制权，避免股权的稀 释，企业融资选择总是先使用内部资金，在内部资金不足且条件允许的情况下才会 使用外部资金；即使在初始阶段就有外源融资渠道可以选择，企业往往也会优先选 用债务融资，再是权益融资。许多房地产企业因为不愿与他人分享高利润而放弃了 股权融资方式，这是自有资金不足的根本原因。 ( 4 ) 法律法规不健全，影响融资渠道拓展。相关政策、法规不完善，有关房 地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系，缺乏相互一致性与协调 性，操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。如房地产投资基金被业内人 士认为是较好的直接融资方式，房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但 是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。 。安平印，拓宽融资渠道提高资金使用效率，中国信息报社2 0 0 5 0 8 0 1 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 3 1 内源融资 第3 章房地产企业融资方式比较 内源融资即开发企业利用企业现有的自有资金来支持项目开发，或通过多种途 径来扩大自有资金基础。内源融资主要包括股东出资、自我积累和预收的定金或购 房款。企业可以通过少分配利润或少发现金股利，保留更多的留存利润补充自有资 金以满足企业的资金需要，促进企业的发展，如果企业能够将留存利润投资于报酬 率更高的项目，将会给投资者带来更多的好处。对开发企业来说，预收的购房定金 或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房 者。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，即不发生融资费用；不需归还，无 财务支付风险；且能最大限度保证企业控制权。因此，内部融资的成本远低于外部 融资，是首选的融资方式。但是，房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足资金需 求的，更多的资金还需要通过外部融资获得。 3 2 外源融资 企业的外源融资即来源于企业外部的融资，通常所说的企业融资一般指外源融 资。外源融资按照资金是否直接从资金持有者手中到达资金需求者手中，可以划分 为直接融资和间接融资，按照权益性质不同，外源融资分为股权融资、债权融资及 夹层融资，夹层融资原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变 到公司财务用语，指介于股权与债权之间的投资形式，在风险与收益方面都比单纯 的股债投资要中性一些。在实践操作中，表现为股权通常为优先股，而表现于债权， 通常为次级债或可转债。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以 提高。在优化融资结构时，美国的房地产企业普遍采用夹层融资方式。 3 2 1 股权融资 主要包括吸收直接投资、发行股票两种形式 i 、吸收直接投资 是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、其他企业或组织、个人及外商等直 接投入资金，形成企业资本金的一种筹资方式。房地产企业既可以吸收民间资本、 本行业及其他行业的资金入股，也可以吸收海外风险投资等其他资金增加资本，一 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 般采取在产权交易市场挂牌的方式，通过出让企业的部分股权融资。 采用吸收直接投资的方法融资的优点是可以增加自有资金的比例，缺点是会稀 释股权，可能会丧失控制权。2 0 0 4 年4 月底，国务院出台了提高钢铁、电解铝、水 泥、房地产开发等4 项固定资产投资项目的资本金比例的政策，房地产开发自有资 金比例( 不含经济适用房项目) 由2 0 提高到3 5 以上，使许多中小开发企业不得 不吸收直接投资。据2 0 0 5 年1 0 月2 9 日晚央视二套的财经报道，受宏观调控影响， 上海出现了大量的中小型地产企业挂牌卖股。最高可以达到一个多亿。面临着近期 上海地产市场房价的回落，大量消费者持币观望的态势，以及年底归还银行贷款的 巨大压力，挂牌出售股份成为了上海中小型企业为了继续生存的唯一出路。 2 、发行股票融资 发行股票融资是股份公司获取瓷本金的基本方式，普通股、优先股和认股权证 是三种最常见的形势。房地产股份公司可以根据投资者对风险的承受能力和需要， 发行各种不同的股票。普通股是股份有限公司发行的标准股票，是股份公司的首要 资金来源，普通股的缺点是容易稀释原股东的股权。优先股的成本和风险介于普通 股和债券之间，优先股的优先权利是股利分发优先且固定，求偿权优先( 较普通 股) 。优先股没有投票权，除固定股利外也不享受追加收益。认股权证是附在新发 行的证券上的一种权力证书。股份公司可以利用这三种方式来筹集公司所需资金。 目前，我国的房地产上市公司数量还很有限，据统计，在深、沪两地上市的房 地产企业仅为7 9 家，仅占1 3 0 2 家a 股上市企业的6 0 7 。中国大陆在香港上市的 公司仅1 1 家。 ( 1 ) 股票融资的有利之处 第一，通过上市和再融资，房地产企业可以获得大量持续发展的资本。使企业 的资产规模迅速扩张。如金地公司，在公开发行股票之前，公司总资产7 3 ，8 1 6 万 元，净资产3 6 ，2 2 2 万元，2 0 0 0 年的主营业务收入5 5 ，5 5 0 万元。2 0 0 1 年公司上 市后，仅第一次公开募集股本，就高达8 2 ，9 3 0 万元，上市第一年，2 0 0 1 年公司总 资产达到2 2 6 ，9 9 3 元，主营业务收入达到6 6 ，2 9 3 元，实现净利润1 2 ，0 2 7 元。 第二，房地产企业通过股票筹集的资本具有永久性，无到期日，不需归还，没 有固定的股利负担( 普通股) ，股利的支付与否和支付多少，视公司的盈利状况和 经营需要而定，经营波动给公司带来的财务负担较小。通过发行股票进行融资，房 地产企业还可以通过资本的大众化来分散公司风险。 o 资料来源：金地集团( 6 0 0 3 8 3 ) 2 0 0 1 年年报 硕士学位论文 m a s t e 彤st h e s l s 第三，股票融资属股权融资范畴，可以降低企业的资产负债率，为债权人提供 了保障，从而增强公司的举债能力。 第四，股票上市会大大提高公司的知名度，使公司得到社会的认可，有利于提 高公司的品牌价值，扩大销售量。由于受到资本市场的监督，有利于企业改善经营 管理提高经营效率。 ( 2 ) 房地产企业上市融资的可行性 目前，房地产企业可以通过首次公开募股即口o ( i i l i t i a lp u b l i co f e d n g ) 和买 壳上市两种方式实现上市融资。企业发行股票从决策、组织、向政府申请到最后实 施完成融资行为等实际操作的过程相当复杂。因为房地产企业受产业政策的影响比 较大，考虑到金融安全，中国证监会在房地产企业股票发行上市方面制定了比较严 格的规定，除了要求满足普通企业上市的要求外，还在关于进步规范股票首次 发行上市有关工作的通知中规定：“自2 0 0 4 年1 月1 日起，除国有企业整体改 制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满3 年 后才能申请首发上市；同时，为使发行人最近3 年盈利具有可比性，要求发行人的 业务、管理层最近3 年内未发生重大变化，实际控制人未发生变更”。近几年来， 通过口o 在沪深a 股市场上市的房地产企业只有珠海华发实业股份有限公司家， 2 0 0 4 年3 月和2 0 0 4 年6 月已通过证监会核准的北辰实业和保利地产至今仍未完成 i p o 。2 0 0 5 年9 月，因为股权分置改革，国