（管理科学与工程专业论文）中国私营企业海外上市融资问题研究.pdf

硕l 学位论文 中国私营企业海外上市问题研究 摘要 我国私营企业在近年来发展迅速，对我国经济发展做出了巨大的贡献。但是， 私营企业现有的融资渠道狭窄，在融资方面遇到很多困难，资金不足制约着私营 企业进一步的发展，因此，私营企业另辟蹊径，纷纷选择到海外上市。研究私营 企业海外上市融资具有很强的现实意义。 本文在回顾了私营企业发展历程和作用后，首先分析了私营企业海外上市的 必然性及其意义，私营企业海外上市不仅对自身有很重要的意义，对国内的证券 市场以及整个宏观经济都有很重要的意义；其次分析了私营企业海外上市的有利 条件以及存在的障碍，一方面是私营企业自身发展有利于其海外融资，同时国内 外的支持、鼓励与吸引对海外融资有利，另一方面也存在着资本市场信息不对称 缺点和实际操作方面的障碍：第三，介绍了海外上市的方式，并分析了各种上市 方式的优缺点以及需要注意的问题；第四，介绍了适合我国私营企业的海外证券 市场，并分析了各个市场的优劣势以及哪种企业适合到此市场上市；第五，分析 了影响私营企业海外上市的要素，通过问卷调查得到了主要的影响要素；最后提 出了一些私营企业海外上市的策略建议并展望了私营企业海外上市的前景。 本文认为，私营企业海外上市虽然存在一定的障碍，但已经是大势所趋。影 响私营企业海外上市的主要因素在于企业内部经营管理，其中高素质的管理团队 是最重要的。那些意欲海外上市的私营企业，首先要练好“内功”，组建高素质 的管理团队，企业的市场状况、财务状况要良好，这是成功上市的基础；中介机 构、上市地点以及时机的选择也是成功上市的关键要素：另外上市政策以及宏观 经济环境也是必须考虑的因素。 目前，我国也有很多专家学者开始研究私营企业海外上市的问题，但是研究 哪些要素是影响私营企业海外上市的主要因素文章还未看到。本文的创新之处在 于找出影响私营企业海外上市的主要因素，并对其进行了定量的评价与分析。 【关键词】私营企业海外上市 证券市场策略 丝! ：堂丝丝塞 ! 璺璺篁垒些查丛：! 立塑望型型 a b s t r a c t p r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s ( p o e s ) h a v ed e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s t h e y h a v em a d eg r e a tc o n t r i b u t i o n st ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y b u tt h e yh a v e af e w f i n a n c i n g c h a n n e l sa n df a c em a n yf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s l a c ko f c a p i t a lb e c o m e s t h eb o t t l e n e c ko fp o e sd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，m a n yp o e sc h o o s eo v e r s e a sl i s t i n g o n ea f t e ra n o t h e rt of i n a n c e h e n c e ，t or e s e a r c ho np o e s o v e r s e a sl i s t i n gi s a p r a c t i c a ld e m a n d f i r s t l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n e v i t a b i l i t ya n ds i g n i f i c a n c eo fp o e s o v e r s e a s l i s t i n ga f t e rr e v i e w i n gt h ed e v e l o p m e n ta n de f f e c t o i lc o u n t r ye c o n o m yo fp o e s p o e s o v e r s e a sl i s t i n gh a st h ei m p o r t a n ts i g n i f i c a n c en o to n l yf o rt h e m s e l v e s ，b u ta l s o f o rs t a t es t o c km a r k e t e c o n o m y s e c o n d l y , t h ep a p e r a n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n d o b s t a c l e so fp o e s o v e r s e a sl i s t i n g ；t h ea d v a n t a g e si n c l u d et h er a p i dd e v e l o p m e n to f p o e s ，s u p p o r ta n dc o u r a g ef r o ms t a t ea n df o r e i g nc o u n t r i e s h o w e v e r , t h e r ea r es t i l l s o m eo b s t a c l e sf r o mt h e o r ya n d p r a c t i c a lo p e r a t i o n t h i r d l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h e m a i no v e r s e a s l i s t i n g m o d e sa d o p t e d b yp o e s ，a n da n a l y z e st h ea d v a n t a g e s & d i s a d v a n t a g e so fe a c hm o d e ，a n dp r e s e n t ss o m er e s p e c t sw h i c hs h o u l db ep a i d a t t e n t i o nt o ，f o r t h l y , t h ep a p e rr e c o m m e n d st h em a i n l yf o r e i g ns t o c km a r k e tw h i c h a r es u i t a b l ef o rp o e s a n da n a l y z e st h ep r e d o m i n a n c ea n di n f e r i o rp o s i t i o no f e a c h m a r k e t - f i f t h l y , t h em a i n f a c t o r sw h i c ha f f e c tp o e so v e r s e a sl i s t i n ga r ea n a l y z e d a t l a s t ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n st op o e sh o wt ob es u c c e s s f u lo v e r s e a sl i s t i f l g a n d p r o s p e c t st h ef o r e g r o u n do f p o e so v e r s e a s l i s t i n g i nt h i sr e s e a r c h ，if o u n da l t h o u g ht h e r ea r es o m eo b s t a c l e sf o rp o e so v e r s e a s l i s t i n g ，i t s t h ed e v e l o p i n gt r e n d t h em a i nf a c t o r sa f f e c t i n go no v e r s e a sl i s t i n ga r e f r o me n t e r p r i s ei n n e rs p e c i a l i t y ，t h e r e i n t o t h em a n a g e m e n tt e a mb e i n gt h em o s t i m p o r t a n t t h o s ep o e si n t e n d i n g o v e r s e a sl i s t i n gs h o u l db ei m p r o v e de n t e r p r i s e m a n a g e m e n ta n df i n a n c i a lc o n d i t i o na n d e x c e l l e n tp r o d u c t so rs e r v i c ew h i c ha r et h e b a s i so fs u c c e s s i na d d i t i o n ，a d m i r a b l ea g e n c i e s ，e s p e c i a l l yi n v e s t m e n tb a n k ，s u i t e d s t o c km a r k e ta n dw e l l t i m ea r ek e yf a c t o r st ob es u c c e s s f u l a tt h es a m et i m e ，t h e 坝l 学位论文 中国私营企业海外上市问题研究 l i s t i n gp o l i c i e sa n dm a c r o s c o p i c a le c o n o m ym u s tb ec o n s i d e r e dt o o a tp r e s e n t ，t h e r ea r e m a n ys c h o l a r s d or e s e a r c ho np o e so v e r s e a s l i s t i n g ， h o w e v e rt h e r ei s1 1 0r e s e a r c ho nt h e f a c t o r s a f f e c t i n g o no v e r s e a s l i s t i n g t h e c r e a t i v i t yo ft h i sp a p e rj u s tl i e si nt h ef i n d i n gt h em a i nf a c t o r sa f f e c t i n go v e r s e a s l i s t i n g ，a n dm a k i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nt h e m k e yw o r d s ：p r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e ( p o e ) ；o v e r s e a s l i s t i n g ；s t o c k m a r k e t ；s t r a t e g y 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：翻叠整日期巡：盟坤 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 倾：e 学位论文中困私营企业海外上市融资问题研究 前言 中国私营经济经过二十年的不断发展，从无到有、从小到大，已形成越采 越强的经济实力，在中国的国民经济宏观格局中地位越来越重要。私营企业对 g d p 的贡献率大幅攀升，2 0 0 2 年的统计资料显示，私营企业对g d p 的贡献率 已经超过6 0 ，注册的私营企业数量超过了1 7 万个，提供了2 7 万个就业机会， 私营经济已经成为中国经济中最具生机和活力、发展前景最为广阔的部分。现 在，国家正在对国有企业进行改革，私营企业在其中起着巨大的推动作用。江 泽民同志在党的十六大报告中提出扩大私营企业家在党代表中的数量，极大的 提升了私营企业的地位。中国加入了w t o ，给私营企业也带来了新的发展机会。 中国私营企业虽然获得了极大的发展，但是由于受传统观念、习惯以及政 治等因素的影响，私营企业发展也遇到了很多的障碍，而融资难是限制私营企 业进一步发展突出的因素。目前，以银行贷款为主的间接融资主要是为国有企 业服务，私营企业很难利用；私营企业更难直接融资，他们很难迈进国内股票 市场的门槛，而企业债券市场在中国本身就没有发展。对于私营企业融资难的 问题，很多专家学者也都给予了积极的关注和探讨，并提出了些对策和建议。 但以前的研究主要从间接融资方面考虑，近几年有一些人开始从直接融资方面 探讨，但大都局限于政策建议，而这些建议措施到目前为止并没有得到有效实 施，私营企业融资难的局面并没有得到根本改观。因此，很多私营企业开始另 辟蹊径，转而利用海外资本市场。中国企业进入海外资本市场的时间较短，经 验也非常有限。因此，探讨私营企业进入海外资本市场的问题是很有必要的。 由于中国私营企业的特殊性，在研究私营企业进入海外资本市场方面，并 没有国外的直接经验可借鉴，而国内对私营企业利用海外资本市场的问题还处 于初步研究阶段，研究成果主要散见于文章和评述之中，还没有这方面的专著 问世。目前研究主要限于介绍海外资本市场的规则，或赞成或反对私营企业海 外融资的原因，或是海外融资的利弊分析，至于深层次的剖析和对策较为缺乏。 这些使得本文的研究有一定困难，但是却为本文的研究提供了较大的探索空间。 基于以上现状，笔者选择了这一现实性很强的课题，力图通过理论和现实 两方面的探讨，为意欲进入海外资本市场的中国私营企业提供些思路和建议。 堡主堂丝丝奎 主里苎笪垒、业塑丛圭卫堂塑旦墨里! 至 西方现代企业融资理论 1 1 企业融资理论概述 企业融资有直接融资与间接融资、内源融资与外源融资等多种方式，但对 于现代企业而言，更为重要的是企业债券与股票两种直接融资方式。现代“理 性”企业，是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心。企业所追求的往往 不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化1 。企业的市场价值是企业自有资 本价值与债务价值的总和。自有资本的价值等于企业的股票数量乘以股票的市 场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票据、长期债券等，债务价值就是 这些债务总的市场价值。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结 构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的 认可程度等存在差异，在具有投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和 收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市 场价值达到最大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值。同时 对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经 济的增长等多方面都有一定影响。这就是经济学上称之的企业融资理论，或者 称为融资结构理论。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可分为三个体系：一 是以杜兰特( d r u n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中 心的现代企业融资理论学派，此学派承接了杜兰特等人的观点，后来主要形成 两个分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南饵r e n n a n ， 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之 间的税差与企业融资结构的关系；另一支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼 ( a i r m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资 结构的影响，这两个分支最后再归结形成以罗比切克( r d b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t 【，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最 优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入 陈很荣，范晓虎，吴冲锋 “现代西方融资理论评述”，财经问题研究2 0 0 0 0 8 5 塑主堂竺堡兰 垦璺堇垒些塑丝主里墅塑旦望! ! 型 7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的 角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权 理论、信号理论等等。 m m 理论深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，假定在无交易成本、 市场充分竞争的情况下，提出在完善的市场中企业融资结构与市场价值不相关 ( 即m 9 6 理论) ，证券融资和债务融资的交易费用始终相等，因而融资结构不会 对企业的市场价值产生影响。因此，企业就没有“调整自己的融资结构的动力”。 这一论断简洁深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者莫迪利亚尼( m o d i 9 1 i ) 和米勒( m i l l e r ) 各自姓氏的第一字母均为m 而称之为m m 理论。但是这种分析未 考虑企业的破产成本，因此1 0 0 负债使企业价值最大的结论远离经济现实2 。 现代西万资本结构理论中的权衡模型在此基础上引入了破产风险，进一步完善 了资本结构理论，使其更具有现实意义。 权衡理论认为，制约企业无限制追求正的杠杆效应而不断提高负债率的因 素是随企业债务增加而不断上升的企业风险。随着负债率的提高，会给企业带 来额外成本，这种成本具体表现为两种：代理成本和破产成本。所谓权衡模型 是在充分考虑企业破产风险条件下，债权人与债务人( 企业) 双方博弈的结果。 如果加入完全竞争的市场条件，不存在行业的进出障碍，等量资本带来等量利 润，所有企业都存在一个几乎完全相同的资本结构，即一个几乎完全一样的负 债率。然而市场经济国家不存在一个完全竞争的市场形态，但权衡模型揭示了 这样一个事实：在市场经济国家，由于面对几乎同样的市场条件，企业的负债 率水平是比较稳定的，并且稳定在最佳资本结构附近。 梅耶斯等人在罗斯模型的基础上考察了信号的负效应，提出优序融资理论。 该理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种 成本a 因此该理论的结论是，从融资方式的优劣排序来看，内源融资优于债务融 资，而债务融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权 益融资这样一种先后顺序4 。这个优先次序的产生是因为债券的发行不可能被投 2 王永“西方企业融资结构理论的演进”，财会月刊，1 9 9 8 1 1 3 陈根荣范晓虎吴冲锋 “现代西方融资理论评述”，财经问题研究2 0 0 0 0 8 4 凌廷发 f ：甫用志忠 “权衡理论和优序融资理论的比较探析”华东经济管理2 0 0 3 0 - 6 硕l 学位沦文中国私营企业海外上市融资问题研究 资者理解为一种坏预兆。优序融资理论能够解释企业财务决策的大部分变动情 况，但研究只局限于债务融资，完全忽略了股票融资，因而不带有一般意义。 1 2 证券融资的一般理论 1 2 1 证券 证券是种虚拟资本，它脱离自身所代表的现实资本而在证券市场上进行 相对独立的运动，产生资本的二重化现象。证券本身没有任何价值，只是代表 取得收益的权利5 。 证券的种类很多，而且划分方法也很多，最常见的是以证券持有人能否获 得一定的收益来分，即可以分为有价证券和无价证券两大类，见下图6 ： 此外，还有广义证券和侠义证券之分。一般来说，在没有特别指明的情况 下，证券专指侠义的资本证券，尤其是股票和债券两大类。本文主要讨论公司 股票( c o r p o r a t es t o c k ) 。 1 2 2 证券市场 按照证券进入金融市场的时间，可以分为一级市场和二级市场。级市场 3 风良志著经济全球化与证券经营机构风险管理：d l “萧灼捧主编中闻l l f i 券全书：p 3 7 皇里兰羔塑至生一一一 生垦塾堡垒些堡丛：皇壹墅塑塑望里窒 ( p r i m a r ym a r k e t ) 又称发行市场( i s s u a n c e m a r k e t ) ，是证券发行者和投资者进 行交易的市场。二级市场( s e c o n d a r ym a r k e t ) 又称交易市场，是投资者之间买 卖已发行股票的市场7 。 一级市场可细分为初次发行( u n s e a s o n e c t ) 巾切删骨及、3 c a 5 u 儿u m ， 初次发行( i p o ) 是指证券第一次面向公众出售( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，再发 是指已上市证券的再次增加发行。一级市场是筹资人以发行股票方式筹集资金， 证券在一级市场发行后，便可进入二级市场进行买卖。 二级市场是已发行证券进行买卖、转让和流通的主要场所，也是证券市场 的核心部分。一般情况下，二级市场由证券交易所和场外交易市场组成，随着 证券交易的发展，还出现了第三市场和第四市场，下面是二级市场的结构简图： 证券流通市场 ( 二级市场) 上市证券 1 证券交易公司r 1 证券交易所 非上市证券 第三市场 第四市场 场外交易市场 ( 店头市场) 证券交易所是依法设立的证券竞价交易的场所，绝大部分公开发行的股票 和少部分公开发行的债券都在证券交易所交易。证券交易所是证券最重要的流 通市场，有固定的交易地点和时间，为证券买卖双方创造条件并进行监督管理。 1 3 股票融资 1 3 1 股票融资概述 众所周知，任何一家企业无论其规模大小，在生产经营过程中，都会遇到 7 耸凤歧奠存新著金融市场与金融机构；p 1 0 9 8 一 砸上学位论文 中国私营企业海外上市融资问题研究 资金不足的困难，尤其是当企业要扩大生产经营规模时，更是如此。在对内挖 潜即自有资金仍无法满足需求时，只有r 旬j , b 部筹资。对外筹资无非两种方法： 一是间接融资，即企业通过商业银行等金融机构申请贷款在履行一定手续后按 银行规定的要求获得所需的资金，银行信贷融资是间接融资最主要也最重要的 形式；二是直接融资，即企业直接借助市场向社会上有盈余资金的单位和个人 筹资，这种筹资形式不通过银行，其通常方法有发行股票融资、发行债券融资、 发行商业票据融资、预付货款和赊购等。其中最重要的就是股票融资和债券融 资。由于私营企业基本没有发行企业债券的可能，因此在这里我们只介绍股票 融资。 股票是股份公司为筹集股权资金而发行的有价证券，是持股人拥有公司股 份的凭证。它与留存收益一起构成股东在公司资本中的份额，即股东权益。投 资者认购股票以后即成为公司的股东，股东只能转让而不能请求公司返还资金 或者退股。股东的权利包括参加股东大会、表决公司的决策以及参加公司清算 时剩余财产的分配权。股票的制作和发行须经证券管理单位的审察和批准，任 何个人或者团体，不得擅自印制或发行股票，否则即属违法。 企业由非股份公司改造成股份公司是企业运作形式的转化，股份公司未必 发行股票，而且股票发行与上市也是两个概念，股份公司发行股票股票上 市。事实上，香港有一万家以上的股份制企业，只有五百多家公开发行股票； 日本有十万家股份公司，公开发行股票的只有两千多家3 。只有公开发行股票的 企业在证券交易所上市以后，才能成为上市公司。 1 3 2 股票融资的目的与意义 企业( 必须是股份有限公司) 通过股票融资筹集的资金构成企业的自有资 金，在公司财务上形成股东权益，只要企业正常运转，资金就无须归还。从理 论上说，公司发行股票越多，公司就越不会破产，股息红利的分配没有固定模 式，完全依据经营业绩而定，甚至可以有盈余也不分。 公司通过发行股票达到筹资目的。募集的资金可以成立新公司，或追加投资扩 8 萧灼摧主编 中同证券垒* ；p 1 0 4 9 中国私营企业海外上市融资问题研究 大经营规模即增资扩股；或者提高自有资金比率改善财务结构，使自有资金和 负债的比率合理。股票发行的一般基本原则是公开、公平、公正以及同股同权 同利原则。公司应将整个发行过程的各项程序置于社会的公开监督之下，以防 各种欺诈行为出现。任何公司应受到相同的法律约束、报送相同的文件、履行 相同的手续，发行条件应一视同仁。管理层对公司发生的各种违规、违章、违 法行为的处理也应客观公正。 股票按股东的权利不同可以分为优先股和普通股两种。股份公司初次发行 的股票一般是普通股，普通股是构成股份公司最重要、最普遍也是最基本的股 份。普通股持有人( 股东) 是公司的最终所有者。他们对公司的经营收益或清 算时的资产分配拥有最后请求权，是公司风险的主要承担者9 。本文所指的股票， 如无特殊说明，均指普通股。优先股是相对普通股而言的。优先股最突出的一 点是有固定的股利，优先股的权利以一定数额或百分比率预先确定下来，不随 公司的盈利变化而变化。 1 3 3 企业上市的利弊 1 3 3 1 企业股票上市的好处 第一、改善企业形象。企业能否成功上市，不是取决于企业意愿，股票上 市有严格的要求，必须经过有关方面的审批，达到上市条件的企业才能上市。 所以，一旦股票上市，就说明企业的综合实力获得了证券交易所的首肯，是对 企业极高的评价，能够大大提高企业的信用度；企业上市是一种无形的广告， 媒体对上市公司的关注也远远高于非上市公司，提高了企业的知名度； 第二、拓宽企业融资渠道。企业上市之后，不但能够从资本市场筹集资金， 而且加大了间接融资的可能性。企业上市后，有着广泛的股权基础，大大增加 了其后续融资的可能性1 0 。 第三、提升股票的价值。通过公开发行上市，公司的所有者可以把一部分 。篓光和主编 国际证券融资， 中国金融出版社，1 9 9 4 年1 2 , e i n 【美】詹埘斯1 3 阿科波尔罗恩舒尔茨公开上市，d 3 ，1 0 硕士学位论文 中国私营企业海外卜市融资问题研究 股权以股票的形式卖给公众。投资者之所以购买股票，就是希望以增量的投资 促成公司的高成长，而高成长反过来又能提升股票的价值，投资者可以从中分 得利益。资本市场通过自身的杠杆功能实现原始股权的成倍增长”。 1 3 32 公司上市的弊端 尽管股票上市可以给公司带来很多好处，有很多公司也完全达到了上市标 准而不选择公开上市。有的公司可能认为公司上市准备工作做的还不充分，目 前还不是上市的最佳时间而选择放弃上市：有的公司可能认为上市带来的压力 和挑战难以应对而放弃上市。上市的主要弊端在于： 第一、公司信息披露以及其他更加广泛意义的责任和义务。大多数公司将 自己的经营、财务状况视为商业机密，如果公司必须详细披露经营状况，竞争 对手会仔细研究公司的资料，增加了对公司的威胁，公司认为会付出巨大代价； 第二、控制或者失去控制。一般的，证券交易所都规定，上市公司的股份 必须有一定的分散程度。股票上市后，原有大股东不能持有公司的全部或者绝 大部分股份，也就相应的失去了对公司的绝对控制权。另外，上市以后，有的 投资者可能想控股或者参与公司经营控制权，因此公司有可能被恶意收购； 第三、公司管理层的压力增大。公司上市后，公司管理人员必须不断努力， 保持或者提升公司股票的市值。如果公司业绩滑坡，股价就会下跌，管理人员 会面对极大的公众压力； 第四、费用支出。上市以后，公司必须定期披露信息等，维持上市的费用 也是一笔不菲的开支。 【茭】詹辨斯。b 阿科波尔罗恩舒尔茨著； 公开上市，口3 1 1 墼兰篁壑塑型丝丛生堂旦垦旦翌 2 中国私营企业的发展及其海外上市融资的意义 中国的私营企业近几年获得了很大的发展，但是融资难制约了其进一步的 发展，目前国内融资仍困难重重，私营企业海外上市不但对自身有重要的意义， 对国内的证券市场以及宏观经济也有重要意义。 2 1 中国私营企业的发展历程及其现状 中国2 0 年的改革开放取得了举世瞩目的成就，同时也造就了一大批具有一 定规模、优秀的私营企业。 2 1 。1 中国私营企业的发展 中国私营企业从梦魇到现在，已经走过了二十几年的路程，私营经济既经 历了繁荣、高潮，也经过了萧条、低谷；既受到过鼓励、支持，也遭到过批评、 非议。现在已是国家发展不可或缺的中问力量。私营企业的发展历程大体如下： 1 9 8 7 年1 0 月党的十三大召开，我党对私营经济的认识有了新突破，“社会 主义初级阶段的所有制结构应以公有制为主体”，但并不排除私营经济这一必要 的和有益的补充。思想上的解放同样使党对私营经济的政策更进一步，步入发 展时期，即鼓励、支持、引导私营经济的发展。在党的十三大精神指引下，1 9 8 8 年全国私营企业达到9 0 5 8 1 户，从业人员1 6 4 万人，注册资本8 4 亿元1 2 。从十 一届三中全会到党的十三大，党对私营经济的政策逐步发展。 1 9 9 2 年的南巡讲话中，小平同志再次重申“在中国发展生产力，需要私营 经济的发展”，将我党对私营经济的认识进一步推向深入。1 9 9 2 年，十四大的 召开标志着我党对私营经济的政策进入完善时期。江泽民同志继承并进一步发 扬了小平同志对私营经济的论述，提出私营经济是“社会主义市场经济重要组 成部分”的新论断，把我党对私营经济的理论提赢到一个新的高度。这一论述 对于促进中国私营经济的健康发展起了巨大的推动作用。1 9 9 8 年，个体私营工 业总产值的比重达到3 8 8 ，远远超过国有经济的2 8 5 ，也超过了集体经济 。张卉光阜| f 凌凌 “十六大：铺就私营经济光明前途”，私营经济，2 0 0 3 年4 月 1 2 砸士学位| a 文 中国私营企业海外上市融资问题研究 的3 8 3 ：商业方面，纯个体部分的销售额已经达到1 0 8 0 2 亿元，接近国有和 集体经济之和：在全国社会商品零售额的净增额中，个体商业占到了6 9 6 1 3 o i 9 9 9 年，私营企业户数从1 9 9 7 年的9 6 万户增长到1 5 0 9 万户，从业人员 从1 9 9 7 年的1 3 4 9 万人增加到2 0 2 1 万人。到2 0 0 0 年底，私营企业所创产值、 实现销售总额或营业收入、社会消费品零售总额分别比上年增长3 9 7 3 、 3 8 2 5 、3 8 7 ，2 0 0 0 年全年新增4 5 8 2 万个就业机会。2 0 0 0 年全国私营企业 的快速发展，共安置下岗职工1 0 6 9 9 万人，吸纳农村剩余劳动力1 9 9 3 7 万人， 第一次私营企业从业人员突破2 0 0 0 万，达到2 4 0 6 5 万人。到2 0 0 1 年，私营经 济的发展再上一个新台阶，私营企业户数达到2 0 2 8 5 万户，从业人员2 7 1 3 8 6 万人“。2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，私营企业数已经超过1 7 0 万户。投资额达到1 1 万亿元，员工人数超过2 7 百万人在过去的十年中，私营企业数量增加了1 9 5 倍，注册资金增长了1 5 4 倍，创造的产值增长了1 1 7 倍多b 。 从以上的数字我们可以看出，私营经济在中国整个宏观经济架构中的地位 已经不可轻视，私营企业已经成为中国国民经济中最具活力和生命力的一个亮 点，成为支撑和推动中国经济持续增长的重要力量。 2 1 2 中国私营企业发展中遇到的障碍 随着私营企业的发展及其对国家经济发展的贡献越来越大，国家对私营企 业的重视程度也日益提高。十六大报告中的“必须毫不动摇地巩固和发展公有 制经济”和“必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展”，极大的提 升了私营企业的社会地位，从思想和理论方面肯定了中国私营经济发展的重要 性。但是，由于私营企业自身的特殊性，以及传统观念的影响，私营企业在发 展中也遇到了诸多障碍。 私营企业大多数是家族企业或者合伙制企业，企业规模偏小，组织形式单 一，产权制度低下，管理水平低，技术装备落后等问题成为私营企业进一步发 展的严重掣肘因素。首先，私营企业总体创新能力不强，特别是技术创新能力 3 中国统i 十年鉴：1 9 9 8 年 4 中国统汁年鉴：1 9 9 7 - - 2 0 0 1 年 5 h t t p ：c n g l i s hp e o p l e d a i l y c o mc n 2 0 0 1 1 2 18 e n 9 2 0 0 1 1 2 1 8 8 6 9 4 5s h t m 】 1 3 - 中国面营企业海外市融资问题研究 不强。许多私营企业虽然规模不小，但大多从事的只是产业链的中、下游，甚 至是虽低级的简单组装和加工，没有核心技术，导致大量企业在低水平l 重复 建设、产品娄同。其次，企业经营者素质、企业管理水平亟待提高。私营企业 人员的文化程度偏低。从管理上禹，私营企业家的管理理念、风格和方式过于 框放。在履行具体政策中，不少私营企业缺乏严格的监管体系措施和具体可行 并可量化的管理政策。一些私营企业管理中的一个突出问题就是组织内部往往 缺少职责分工体系。再次，家族制色彩浓厚，股权关系复杂，治理结构有待完 善”。私营企业中，公司高管人员之问存在亲属关系的较多。实际控制权集中， 所有权与经营权多未分离，家长式管理模式占据主导地位。一般而言，私营企 业股权较为集中，由于运作的透明度较低，制度建设滞后，“人治”色彩浓厚， 其家族制管理方式难以适应现代企业发展的需要，往往导致投资的随意性和非 持续性。最后，在经营方面有些私营企业目光短浅，急功近利，缺乏长远的、 可持续发展的战略规划。这些问题的存在，使得许多私营企业举步维艰，一些 企业从兴旺走向衰败甚至于倒闭。困此，私营企业自身的问题也极大的限制了 自身的发展。 另外，中国的融资格局尚未遵循市场化的原则，即资源的配置不是以效率 为依据，而是按照所有制的性质为导向进行的。因此，国有大中型企业作为主 要的扶持对象而受到明显倾斜私营企业则根难获得金融支持。私营企业的运 营资金来源主要靠自有积累而贷款等外部资金所占比例较低，在企业规模相对 偏小的时候，靠这些资金还能支撑企业运营和发展的需要。随着企业规模的不 断扩大，自有资金已经不能满足其进一步发展的需要。此时，外部资金的供给 就非常迫切和重要。然而，一方面由于国有商业银行现在尚未真正实现商业化 运作，在贷款的时候还把私营企业和国有企业置于完全不平等的地位，信贷资 金过度向目有企业倾斜；另一方面，私营企业自身也存在很多问题，诸如内部 财务管理混乱、经营决策随意性强等造成企业信誉度不高，银行贷款时顾虑 雯重；由于私营企业规模普遍偏小，根难达到上市要求，从也难以进入资本市 场融资。2 0 0 2 年，私营企业贷款不足银行贷款的1 5 ”。有关资料显示，截至 “胜利 “现代企业制度为何难安家? 一家族制盎业的制度剖新障碍分析_ 管理与财富2 0 0 0 0 2 。i “内地企业称雄香港股市，中国国情课题组 - 1 4 堕：! 堂些笙苎 里整堡垒些塑丛圭里壁望旦里! ! 型 2 0 0 2 年1 0 月底，中国证券市场共有私营上市公司1 9 4 家，占全部上市公司总 数的1 6 。其中，直接上市的私营企业为6 7 家，为总数的3 4 5 4 ，通过买壳 等方式上市的公司为1 2 7 家，占6 5 4 6 1 8 o 私营企业获得的支持与其所作的贡 献完全不成比例。 我们私营企业目前的融资状况已经引起专家学者以及政府的关注，也提出 了很多建议和对策，但基本上都是针对政府改革现有金融服务体制、体系等方 面的，但是金融体制改革并非一朝一夕能够完成的，因此，到目前为止，私营 企业国内融资难的状况并未得到根本解决。 2 1 3 中国私营企业海外融资的必然性 中国的资本市场经过十年的发展，在国民经济生活中的地位和作用日益显 著，与国外的资本市场联系也更加密切。国内资本市场开始放松对企业进入要 求，也有很多优秀的私营企业在国内上市，私营企业通过资本市场融资的条件 日趋成熟。从审批制到核准制，私营企业有了堂堂正正走进证券市场的机会， 但业内人士称，内地主板的门槛对于私营企业来说仍然太高。因为大多数是私 营企业中小企业，而且，核准制并没有改变内地证券市场的根本属性，天平还 是向国有企业倾斜着。据统计，每年通过券商向中国证监会申请在a 股市场上 市的企业家数超过1 0 0 0 家，每年能够批准上市的只有约8 0 家，通过率不到8 旧。 而且国内核准上市条件的证券公司只有二三十家，每一家证券公司的年度上市 配额在二至四家，要通过券商推荐，就是一大门槛。一名风险投资业者私下表 示，都是国营企业较具优势，私营企业通常不在优先队伍中。创业板迟迟不能 推出，两千多家风险投资公司大多处于停滞状态，因此，海外上市似乎成了最 佳的选择。而去年以来，香港创业板、新加坡交易所、美国纳斯达克等市场的 主管人士走马灯似地频频亮相，吸引中国企业上市，也形成了一种外在的推动 力。私营企业产权关系比较清晰，成长性好，也往往成为海外市场追捧的对象。 研究表明，中国私营企业的融资构成( 上市公司除外) 中，自有资金约占 6 5 ：向银行贷款占1 0 左右；民间借贷( 主要是亲友之间借贷和从地下资金 8 广州l q _ o ，2 0 0 3 一l 一1 9 9 创投简报，2 0 0 2 年第2 5 期 一1 5 - 硕士学位论文 中国私营企业海外上市融资问题研究 市场获取) 占1 5 左右；而股权直接融资还不到2 。中国证券市场发展十余 年来，只接受了大约4 0 多家私营企业，且大部分不是以i p o 的形式”。相反t 随着中国加入w t o ，海外资本市频频到中国进行宣传，吸引更多的中国企业， 因此海外融资将成为国内私营企业融资的重要渠道。 总体来讲，私营企业海外上市的必然性主要有：中国私营企业在未来1 0 年的蓬勃发展大势所趋，资金是制约其发展的关键；国内主板的限制及仓q 业板 的不确定性，促使私营企业走向海外资本市场；中国加入w t o 及经济全球一 体化的趋势，为私营企业走向国际资本市场及产品市场提供了再创辉煌的大好 时机；国际资本市场对中国1 3 亿人1 2 1 的市场及潜在的经济增长的兴趣和利益， 为私营企业海外上市融资提供机会。 2 2中国私营企业海外上市对其自身发展的意义 很多领域的竞争已容不得企业靠自身慢慢滚动了，要想尽快实现质的提升， 必须利用资本市场这个杠杆。私营企业海外上市有利于解决私营企业融资难问 题，有利于改变私营企业公司治理的缺陷：同时借助资本市场有利于提高企业 核心竞争力。 2 2 1 开辟新的融资渠道 私营企业到海外上市有利于开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，增强资本 实力和抗风险能力。支持符合条件的私营企业在海外股票市场发行上市是私营 企业充实资本金、形成资本金补充机制的一种主要手段。在国外成熟证券市场 上，私营企业上市是比较普遍的事情，因此支持和鼓励符合上市条件的私营企 业上市符合国际惯例。 私营企业上市，可以为私营企业开辟新的融资渠道，不但有利于改善融资 格局，拓展融资空间，进步提高资本充足率，扩大企业资本实力，而且有利 于增强企业经营能力和抵御风险的能力，提高私营企业的整体素质，提升私营 企业的总体竞争力，从而不断扩大其市场占有份额，构筑比较竞争优势。 ”h t t p ：w w wc n p r ec o m p o w e r d e a l c o n t e n t y a o q i “g h a nh t m l - 1 6 一 堡主兰竺丝苎 ! 里塾笪垒、业塑竺圭里壁垦塑里! ! 塾 此外，企业资本实力和抗风险能力的增强为促进企业业务拓展和规模扩张 奠定了坚实的资本基础。国内的一些专家学者曾多次呼吁政府应逐步打破行政 性壁垒利市场封锁，为私营企业海外上市融资、促使其融资格局多元化提供宽 松的政策氛围和有利的外部条件。这可以在很大程度上促使目前私营企业融资 渠道比较单一、融资空间比较狭窄的现状有所改观，以缓解私营企业可持续发 展的最大“瓶颈”制约。 2 2 2 明晰产权关系，规范和完善法人治理结构 发行上市是私营企业实行股份制改造的有效途径。私营企业要进入海外资 本市场，必须先改制后上市，并剥离不良资产，注入优质资产，可以改善和优 化企业资本结构。一方面，有利于健全企业产权错4 度，明晰企业产权关系，促 使产权主体人格化，产权结构多元化，从而促进资本的合理有效配置，提高资 本资源的配置效率和运作效率；另一方面，有利于建立科学、合理的公司法人 治理结构，促使股东大会、董事会、监事会的责、权、利相结合、相匹配，严 格做到诚信勤勉，恪尽职守，使得管理者的行为接受外部的有效监督，形成相 互约束、相互制衡的机制，以实现决策程序的科学化、民主化，提高经营决策 的效率，促进企业规范、稳健、高效和有序运作。 2 2 3 深化企业制度改革，建立现代企业制度 企业改制上市既是促进企业规范化、制度化运作的有效途径，也是促使企 业建立现代企业制度的必然选择。 私营企业进入海外资本市场，有利于转换企业经营机制，改善经营管理， 增强经营能力，提高管理素质，改进管理效率，从而提高企业的内在质地，提 升企业资产的营运质量和运作效率；有利于维护私营企业的经营自主权，建立 经营目标责任制，使企业讲求经济效益，以利润最大化作为经营的核心目标， 不断提高企业的盈利能力；有利于加强内部控制制度建设，健全风险管理体系， 完善风险控制制度，尽量减少乃至消除“内部人控制”现象的发生，有效防范 和化解金融风险，促进企业规范、稳健运作。 坝上学位沦文 中国私营企业海外上市融资问题研究 另外，私营企业进入海外资本市场，使得企