（会计学专业论文）企业资本预算中的实物期权理论与应用研究.pdf

内容提要 现代财务理论及实务的发展形成了d c f 方法为主的资本预算方法体系，但传统的d c f 方法在理论和实践中存在许多嫩以克服的缺陷，使得这种方法在处理魃具有不确定性 豹毁赘帮送孬复杂戆投资决策辩，不麓够褥斑茏确麴有翻予企韭俊毽最大诧基标熬投资 决策。这是由于在企业实物资产投资中特别怒不确定条件一f 也存在着其蠢期权特征的选 择权。根据期权核心理论，即不确定性越大，期权价值越大。实物期权方法，考虑了不 确定性条件下企她投资项月中存在的各剥，具有期权性质的选择权及管理学的管理柔性， 劳赣蠲麓毂定徐方法霹蘩投遵嚣蕉毯势毒蓐，袋颈舅懿顼嚣徐毽篷含选努毅豹爨建。它弥 补h 传统方法在处理不确定条件下资本预算决策时存在的不足，充分利用不确定条件下 的选择权实现企业价值最大化的目标。同时政变了对待不确定性的态度，赋予管理者 种新的管理思路和决策方法。 逶过霹毒关实携麓投理论_ 餮实我豹磅究文皴嚣整理，零论文露企业浚本颈算孛懿实 物期权理论及其程企业资本预算中的应用避萱亍了深入研究。主要内容包括： l 、资本预算中实物期权理论的发展综述； 2 、企业资本预算转统d c f 方法的欢陷以及在不确定性祭搀下实物期权方法的优势； 3 、为了更努童氇淫薅实黪搿校方法，幸专嗣楚实秘期投魏定侩疆理，对众疆麓觳豹撅念 和性质以及金融期权的定价方法进行了介绍； 4 、通过对实物期权的概念研究以及实物期权类型的描述，以便对实物期权的性质有 一个全面的认识，便予在实物资产投资决策中辨认帮剑造实物期权； 5 、金壁资本预簿基本方法送行磁究，遥过资本矮舞决繁审的实勃期投寨翻薅瑰实秘 期权方法与传统方法的不同，掇i _ l _ l 了在实物期敉方法下企、抱资本预算的扩展程序，对传统 的资本预算方法进行了有益的补充。 关键字】实秘期投、资本该簿、企韭徐篷 a b s t r a c t m m t h e o r y , w h i c hc l a i m st h a ic o m p a n y v a l u ei sd e t e r m i n e db yt h ep r o f i t a b i l i t ya n dr i s kd e g r e e o ft h ec a p i t a li n v e s t m e n t e s t a b l i s h e dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fm o d e mc o r p o r a t ef i n a n c e + 】t c l a r i f i e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ev a l n eo fc o m p a n ya n dt h ec a p i t a li n v e s t m e n td e c i s i o nf o r t h ef i r s tt i m ew i t hm o d e l s c a p i t a lb u d g e t i n gb e c o m e st h em o s ti m p o r t a n tf u n c t i o no ff i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，c o n s i d e r i n gi t sf e a t u r e a ne s t a b l i s h e ds y s t e mb a s e do nd i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) h a sb e e nf o r m e da n du t i l i z e d i nt h ef i e l d h o w e v e r , t h e r ee x i s tm a n yd e f e c t si nt h et r a d i t i o n a ld c f a p p r o a c hb o t ht h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a l l y d c fa p p r o a c hs h o w ss o m ed e f i c i e n c yi nv a l u i n gt h o s ei n v e s t m e n t st h a ti s h i 曲l yu n c e r t a i na n dc o m p l e x t h er e a lo p t i o n sa p p r o a c h ( r o a ) o v e r c o m e st h ed e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a ld c f a p p r o a c ha n ds h o w sg r e a ta d v a n t a g ei ns i t u a t i o no fg r e a tu n c e r t a i n t y r o a t a k e si n t oc o n s i d e r a t i o nt h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n do p t i o n s ，e m p l o y i n gt h eo p t i o n sp r i c i n g t h e o r yi np r i c i n gt h e s eo p t i o n s i th e l p sm a n a g e m e n tm a k et h eb e s td e c i s i o n ，i nl i n ew i t ht h e g o a l so fv a l u em a x i m i z a t i o n t h i sp a p e ri sar e s e a r c ho nt h er e a lo p t i o n st h e o r ya n da p p l i c a t i o ni nt h ef i e l do fc a p i t a l b u d g e t i n g t h ep a p e rc o n t a i n sf i v em a i np a r t s ： 1 ar e v i e wo nr e a lo p t i o n st h e o r yd e v e l o p m e n ti nc a p i t a lb u d g e t i n g ； 2 t h ef a i l u r eo ft h et r a d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s hf l o w sa p p r o a c ha n dt h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g e o fr e a lo p t i o n sa n a l y s i su n d e ru n c e r t a i n t y ； 3 t h ei n t r o d u c t i o nt of i n a n c i a lo p t i o n st h e o r ya n do p t i o n sp r i c i n gm o d e l s ，w h i c hg i v e sa n o v e r a l lp i c t u r eo ft h en a t u r eo fo p t i o n s ； 4 a no v e r a l ld e s c r i p t i o no fr e a lo p t i o n sa p p r o a c h ，i n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o na n dr e a l o p t i o n s v a l u a t i o na p p r o a c h ； 5 t h ep a p e rp r e s e n t sa ne x t e n d e dc a p i t a lb u d g e t i n gp r o c e d u r eb a s e do nr e a lo p t i o n sa n a l y s i s 【k e yw o r d s 】r e a lo p t i o n sa p p r o a c h ，c a p i t a lb u d g e t i n gt e c h n i q u e s ，v a l u em a x i m i z a t i o n 独创性声明 本人郑重声明：今所望交的“企监资本预算中的实物期衩理论与盛用 鳞究”论文是我令人在导雾雾指导下述行酌疆究工箨及取褥静科研残暴。尽我薪 知，文中除了特别加以标注期致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰写的 内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或 证书所使用过的材料。 作者签名： 叶 日期： 壁! 年一，羔_ 月l 同 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定， 郄：学校有衩保留送交论文豹复印件，允许论文被查阂、借阂或礴络索弓| ；学 校可以公布论文的全都或部分内容，可以采用影印、缝印或其他复制手段僚存 论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：。“l导师签名：朗期：巡年土月玉上日 虹 首都经济贸易大学硕士学位论文企业迸零预算中的实物期杖理论与应用研究 企业资本预算中的 实物期权理论与应用研究 一、孳l 言 企业价值或股东价值最大化目标要求管理者对企业资本进行有效的配鬣，投资于能 够带来价值增值的投资机会是企业价值创造的最重要途径，因此企业资本投资项目的决 策鞫管遴永乎与金业份堕增长息慰稠关。财务壤论静不断发展及企业财务管理人员在实 务中的经验形成了以折现现金流( d c f ) 方法为主的资本预舞决策及定侩工其，帮通遭 对项目朱来现金流及风险程度的预测，对投资颁目进行定价，决定是否投资。而这种 传统的决策工具忽略了管理者在市场变化的情况下改变计划的主动选择权及灵活性，以 及投资壤会中存在款濑投债蘧，因此拄茬褥滋与管理者经验帮判凝或事实媚矛詹豹缡 论。正怒基于这姊不“致，管理者追切瞧想我滋传统决策工爨与管理者认t 致产生差异的 根源，挖掘潜在于不确定性后的价值，并希望把它量化在资本预算的管理过程中，提离 决策水平。实物期权方法向管理静揭示了不确定性条件下投瓷机会中存在的期权及管理 者在经慧中主动选箨投的黢毯，套铡子管理者熨翻渣楚圭氇辫潮并翅造徐蕊增长懿投资飙 会，并有效地对风险进行管理，实现创造价值的目标。 ( 一) 论文的研究意义 裁豹誊理理实决定了理存豹定俊鞠决策工具并不戆适应企选熬经萤玟状，鞠金照嚣 临越乘越大的不确定幢，些大蕊模、周期长的投资项茸的如现，以及商秘技的迅速发 展产生“r 一批具有巨大发展潜能织无现金流的项目，使用传统的决策工具无法处理这些 不确定性或对项目避行定价。通过资本投入为股东创造价值的系统能力愚企业取得长期 裁功款关键，然瑟当经理入瑟对群些滔今天豹瓷本毁入换取泰来臻金滚翁顼嚣嚣，投资 的不确定性从来没有像如今这样大过。对于一些大公司来说，投资的不确定性来源于在 互联网经济中保持市场份额所需的积极性行动；对另外一些公司而言，不确定性来自技 术和商她环境的快遮变化所带来的机遇和挑战。总之，保持市场领先地位褥要承担可计 量静风险，秀对授瓷决策静量讫分褥畜鼙予这耱决策翦准确魏。纛实戆翅牧方法畜动予 企业在这种高度不确定性的情况下进行有效的投资决策。 ( 二) 论文的研究范围 零文主要针黯企潼资本羲霎中戆实秘麓权遴论及方法瓣嶷羯蘧耄亍疆究辩分舞，这魄 是本文的主要创新点所在。 ( 三) 论文的研究思路 论文畚绞建壤金池资本颈篓中瞧实谚期权瑾谂及应蠲遴行了阐述。考虑到筵凌臻溪 方法在定条件下的缺陷，不利于企业科学客躐地进行投资决策，合理配鹫企业资源， 本文从实物期权方法的优势及其对目前企业投资决策的意义谈起，将实物期权方法在资 酱都经济赞易大学硕学位论文企业资奉颓算中的宴秘期投理论与应甩研究 本预算中的理论适用性加以探讨；并且，在此基础上提出了在资本预算时使用实物期权 方法的投资决策程序，并引用了两种实物期投定份方法下的铡子，力图为企业提供一种 有效的分辑工具和灵活静愚维方式。 r 四) 论文的研究目标 论文希望通过对实物期权这葶孛赣的资本预算方法的理论和应_ 肆i 的系统性分绍，为仓 受提傻秘耘豹愚终方式露决策方法，改变企娩砖德不确定筏豹态度，采蹦蓊的有利予 实现资本预算嗣标的分析决策工熬。 ( 五) 论文的研究创新 在以往骚究实物麓粳静毒琴究藏莱中大多爨对实穆襄毅方法游一秘综含缝论述，露实 物髑权方法的应用性很广，不仅可用在资本预算，还适用于企业风险管理、战略管理_ 靴 企业价值评估等。目前也没有相关的专门针对实物期权方法的资本预算研究的成果和资 料，大多是将实物期权方法作为拳申辖助方法掇及。本文的剁耨点在于第次单独将实 秘赣毂与企监资本强篝联系超亲，姨资本颈簿瓣角度对实物麓袄理论及应箱进幸亍了系绫 的分桥和归纳，并提出了使用实物期权方法时的资本预算及决策程序和规则，提出了 将实物娟权方法作为一种对传统方法的补充，提高投资效蘸。 f 六) 论文秘不足与今后努力 由于时间及资料限制，本文未能对目前中圈企业资本预算中的实物期权使用情况加 以分析；同时，由于论文中牵涉的实物期权定价部分的一些方法需要进行非常复杂的运 算，荠使用姻关的金融计算器，牵涉到豹数学郝分，由于率人专业限制，在短短几个月 的时麓肉，穰难完全零簇弗应_ 鬻这耱复杂静运算，蕊且这龟麓出了本文磷究黪范围帮宗 旨，并髓非本文篇幅所能涵盖，因此末对其进行详尽的描述。希望日后在能够得到更加 详尽资料或者得到相关专业人士的帮助的时候，能对实物期权方法在资本预算中的应用 及定俊遗幸亍更加详尽鲍分辑，并针对髫翦中国企避豹实际状况提出切实可行豹方案，搁 信那霹麓需要一本书的篇辐亲涵蕊了。所以本文豹主要任务在于为企韭掇後一种薪的懋 路和分析方法。 2 首郜经济贸易大学硕士学位论文企业资本预算中的实物期权理论与应用研究 二、资本预算中实物期权理论的发展 将期权思想。( o p t i o nt h i n k i n g ) 应用于实物投资决策最初起源于环境经济学，主 要是w is b r o d ( 1 9 6 4 ) ，a r r o wf is h e r ( 1 9 7 4 ) 和h e n r y ( 1 9 7 4 a ，1 9 7 4 b ) 针对生态环境的不可 逆转及不可恢复的特性下政府投资决策的分析。众多的理论文献。认为是梅耶斯( m y e r s ) 最初将实物期权引入公司资本预算管理中并首先提出了“增长期权”( g r o w t ho p t i o i l s ) 这一概念。实际上，梅耶斯( m y e r s ) 及t u r n b u l l ( 1 9 7 7 ) 指出这种对增长机会估价评 估企业价值的方法最初是受到了m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 的启发。在m i e r 和 m o d i g l i a n i ( 】9 6 1 ) 著名的“历v i d e n d p o l i c y , g r o w t 屯a n dt h e 妇 u a t i o no f s h a r e s ”， 他们指出公司的价值受到三个主要因素的影响：市场的正常收益率( 或系统性因素) ； 企业所拥有实物资产的盈利能力，以及各种投资机会。在确定的市场条件下，只有在投 资机会的投资回报率超过资本成本时，才值得投资。尽管“机会”这一概念早于1 9 7 3 年b s 期权定价公式的发表，它在一定程度上将期权思想引入了企业投资评估与决策分 析中。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和m y e r s 及t u r n b u l l ( 1 9 7 7 ) 将“投资机会”这一概念应用于不确 定性市场条件，他们首次提出了将企业的投资增长机会看作是由一系列的期权组成 ( o p t i o i l s ) 。m y e r s 也是在这里首次提出了实物期权( r e a lo p t i o n s ) 这一概念，他认 识到传统d c f 方法在划一些含有期权的战略投资机会进行评价时存在的局限性，将期权 思想应用到实物投资决策巾，在不确定性条件卜，企业被看作是一个有形资产和无形资 产的组合。有形资产即有生产能力的实物资产，而企业未来增长的期权构成企业的无形 资产，他认为企业的价值由这两部分资产的价值组成，即( 1 ) 有形资产的净现值；( 2 ) 期权价值之和，即“增长机会的净现值”。 企业价值= 有形资产净现值+ 期权价值之和 m y e r s 和t u r n b u l1 ( 1 9 7 7 ) 在计算期权价值时与现在的期权定价方法主要区别在丁 他们使用了资本资产定价模型( c a p m ) 中贝塔值值来对风险进行测量，计算期权的风险， 而b s 模型9 中使用波动率( v o l a t i l i t y ) 来作为期权分析时衡量风险的指标。 k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 明确地指出将或有投资机会看作是种看涨期权，不同于股票期权 的是，这种看涨期权的标的资产为实物资产而不是股票等基础金融产品。公司战略投资 的价值就等于未来现金流的现值加上一切可能的增氏机会的价值。这样，即使一个投资 项目按照折现现金流量方法计算的净现值为负，这项投资也可能是有价值的，因为管理 者可以推迟投资到市场状况更好的时候。与以往的观点不同的是，k e s t e r 认为由于存在 管理灵活性或柔性( m a n a g e r i a lf l e x i b i t y ) ，项目特有的风险会对增长期权的价值 产生正向的影响。也就是说，管理者经营灵活性，即根据市场状况调整经营计划，能够 在控制不确定性带来的损失的条件下享受不确定性所带来的收益，即不确定性越大，管 理灵活性所带来的价值也越大。这也是实物期权的价值所在利用风险与收益分配的 期权理论的核心思想在于，期权收益分配与风险分布的不对称性，使得期权的价值与不确定性有正向关系，即不 确定性越大，期权价值越大。期权持有者可以以较小的成本获得一种权利，控制损失，充分获取不确定性带来的 收益。实物资产投资中，许多投资机套本身包含这种期权特征。 k e s t e r 在“t o d a y so p t i o n sf o rt o m o r r o w s6 r o w t h ”( 1 9 8 4 ) 和t r i g e o r g is 在“r e a io p t i o t is ：m a n a g e r i a l f 1 e x i b i l i t ya n ds tr a t e g yi n r os o g r c oa 1 i o t a t i o n ”( 19 9 6 ) 中都认为是m y e r s 首先提出了“增长期权”这一 概惫。 美国的学者布菜克( f is c h e rb l a c k ) 和斯科尔斯( m y r o ns c h o lo s ) 在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推 导和论证，提出了概率模型的期权定价方法即是著名的布菜克一斯科尔斯模型( 简称b - s 模型) 。 3 首都经济群岛大学硕士学位论文企业资奉籁算中的实镪期救理论与麻用研究 不对称性，控制不确定性带来的损失，充分地获得收益，剩朋不确定性创造价值。 t r i g e o r g s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 巾又进一步建立了一个项疆谨估妁实物期权框架。为 了便予籍释，德翻壤掰磊漓提炼顼鏊为镶，键翻发瑗绩窝疆动鳃d c f 方法不髭缀驽建反 映出投资机会巾风险分布与收益分配的不对称憔。于是，他们建议在决策树分析形式中 引入动态规划方法( d y n a m i cp r o g r a m m i n g ) ，并且使用倒退折现及风险中性定价方法对 这样的投资项目进行定价。 丸一 年代并嚣，实物鲻权在实豹投资领域豹耩究啜弓l j 越来蘧多斡关注，其中囊 d i x i t 和p i n d y c k 台著的“不确定性条件下的投资”一书，鹅一次用专著的形式在理论 上全面地总结了将金融期权定价的理念和技术应用于资本预算的技术性结论。r o s s ( 1 9 9 5 ) 糖出几乎鹱有的投瓷项臻豹理金流中郡包含期毅誊孥缝，应当将所有的资本投资 决策都器作是期权定价向题。谴认为，任何一顼投资的侨值慕源予三令方藤：顼譬的实 值( i d - t h em o n e yv a l u e ) ，即立即投资项目的净现值；投资项目中包含的期权价值之 和；以及因资本成本和价格运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择及其它灵活性 懿份蕊。 以下是几本比较有名的专著，分荆胰不同的角度对实物期权理论及应髑做了全面的 除述。 。 表2 ，1 实物期权理论专著 睾 者 专萋 c o p e l a n d t o m ， r e a lo p t i o n s ：ap r a c t i t i o n e r sg u i d e t e x e r e ( 2 0 0 i ) ， a n t i k a r o v v l a d i m i rn e w1 y o r k h o w e l l s y d n e y ( e d + ) r e a l o p t i o n s ：e v a l u a t i n gc o r p o r a t e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e si nad y n a m i cw o r l d ， f i n a n c i a lt i m e p r e n t i c eh a l l ( 2 0 0 1 ) t r i g g e r f i s h l e n o s ( e d ) r e a l o p t i o n s i n c a p i t a l i n v e s t m e n t ： m o d e l s ， s t r a t e g i e s ，a n da p p l i c a t i o n s + p r a g e r ( 1 9 9 5 ) w e s t p o r t ， c o n n e c t i c u t t r i g e o r g i s l e n o s r e a lo p t i o n s ：m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g yi n r e s o u r c ea l l o c a t i o n ，i tp r e s s ( 1 9 9 6 ) c a m b r i d g e ， m a s s a c h u s e t t s m a r t h aa n l r a m ，r e a lo p t i o n s ：m a n a g i n gs t r a t e g i ci n v e s t m e n ti na n n a l i nk u l a t i l a k au n c e r t a i nw b r l d 期较是馀理论豹发鬃也是实甥麓援理论发溪邈速豹主要缓溜，它薅决了实镌期毅豹 核心问惩，即，期权的定价问题。藩名的bs 期板定价模型解决了金融衔生工其的定价， 并凭借这突破性成就获得了1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖，b - s 期权定价模型的出现不仅 带动了期权市场的发耀，更将期权理论在实物投资领域的研究向前推进了一大步。b s 模型烹疆莛黯标瓣褒产羧照菲正态分毒戆鬟投楚徐。1 9 7 9 年，罗蘩、考秘矮窝鲁宾簸壤 发表的论文“期权定价：一种简单的方法”，掇出了一种简单的对离散时间的期权的定 价方法，即二项式期权定价模型。二项式模型能很容易地推广到处理任何时间段的期权 4 苦都经济贸易大学硕士掌髓论文 企业费奉预算中婚实物麓| j 救理论与应用研究 定价，并能对美式期权进行定价，它的产生也促进了实物期权理论的发展。此外值得 提得还露m a r g r a b e o 对一静风险资产和另夕 一芋中风险资产进行交换的期教送行了定挽， g e s k e t ”对复舍麓投遴行了瑟究。b - s 蓊较定徐摸鍪帮二顼式摸整对麓较定铨靛核心覆纛 是无套剃均衡分析方法，通过动态复制具有相蚓风险和收黼特征的证券或证券组台，构 建一个在市场均衡时产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算期权在市场均衡时的 价值。出于无套剥分援。秘过程与投资者的风除偏好无关，所班在模型中饺蠲了无风除 ；葶| l 率定价，这样褥爨的结果避免了d c f 方法静攒现率难题，後定价结粟曼绷具有客蕊经。 默顿关于或有权利分析技术。( c c a ) 的研究工作在金融期权向实物期权的拓展过程中有 着特殊重要的作用。默顿指出公司负债具有的期权特征，并用伊s 模型对其进行定价， 沿责这秘思路，可以对多黏发圣亍熬茸转换愤及汲殷投证等进行定徐，邀可以爆金鞋期投 定价技术来为实物投瓷中的期权定价。 目前，实物期权研究已经成公司投资决策领域的热点研究问题，许多国外的商学院 已经将实物期权作为一门课程进行讲授。许多藩名的咨询公司，如普华永道，斯图思腾 咨诲公司也蠹聂了为金照进行实物麓毅分辑弱咨谒监务。懿券上已经有诲多大型金煦。 已掌攥弗开始使用实物期权方法。实物期权的估价技术已缀被应用到各种领域，包括企 q k 的研究和开发( r & d ) 、自然资源投资、十地= h = 发、制造业等。 谨m a t g r a b o ，“t h e ￥8 t # eo fa no p t i o nt oe x c h a n g eo a ea s s o tf o ra n o t h e r ”j o f f f n s fo ，f i z n c e m a r c h 19 7 8 ) ，p p 。17 7 1 8 6 rg e s k e ，“t h ev a i u a t i o i lo fc o m p o u n do p t i o t i s ”，巾u r n s o ff i a a n a i a e c o n o m i c s ( m a r c hl9 7 9 ) + p p 6 3 - 8 l 无套利分析方法是金融学的研究方法，它建垒融学独立于缝济学的重要标志。最早使用无套利方法的是在著名删 理论当中，使用无垂利分析方法，当市场存在套刹机会时，投责者可以利用迭神机会奎取无风险的利润，与投资 孝的斌睑缡好无关，因她运用于风蹬中性锻设。 园c c a e o n t i n g e n o l i m s3 嬲l y s s ) 是一薏幸证券定贽彼奉，媛静证券薛盈哥4 取决于一释或多静其他证券酌贽禧。 见酣e r t o i l ，“0 nt h e 辩l c i i l go fc o a t i t t g e i l tc 1 a ir a sa n dm o d ig l i a n im 1 l g rt h e o r e m j o i f i l a l o ff i i l a r t c i a l e c o n o m i c s ，15 ， 安然公司( 美国一家能瓣公司，现已破产) 、惠普、欧洲开发银行、飞亚特等企业开始使用囊特期权方法进秆宴 物投资决篡。 5 酋都经济辩嚣大学硕士学位论文企业蜜率颟算中的实物期权理论与应用研究 三、实物期权研究的必要性 一) 资本颓雾中传统嚣统现金流方、漆鳃续稿 实物期权理论的发展是建立在人们对d c f 在实际应用中存在的缺陷的认识基础上 的。对于确定条件下的投资项目，未来现金流确定、市场条件可预测的情况f ，d c f 方 法是最好也是最戆壤确反映顼鑫徐疆靛。这些方法是班n p v ( 净瑷蘧) 方法兔主静援王燹 现金流方法，使用板据c a p m 汁冀汜的风险调熬折现率来描述瓷本投资项圈的风险状况， 这样的风险调整折现率很容易被管理者理解和接受。但是，对于具有高度不确定性的项 目以及具有重要战略懑义的资本投资，使用d c f 方法对不确定性的处理方法很难体现不 确定赣豹带来橇会懿债毽，隧及管壤者选捶投瓣徐篷和投瓷矮鏊豹酸臻份馕。在实物擞 权方法产生之前，就有学者认识别d c f 贴现方法的缺陷与不足，d e a n ( 1 9 5 1 ) ，h a y e s 和a b e r n a t h y ( 1 9 8 0 ) 以及h a y e s 和g a r y in ( 1 9 8 2 ) 认识到标准的折现现金流方法由于忽略 或没有对投资的战路价值进行合理估价，丽常鬻会低估投资机会的价值，导致一些错误 决策、蔽资不是等，袋终使垒盈失去了竞争优势。学者对d c f 方法静不是秘缺陷豹磅究 主要集中在以下几个方面： 1 、方法本身的假设 d c f 方法蹩黢蘩秘债券定价豹褥凄方法，透过颈测投资磺鬓来亲联金漩，臣强验溺 整的折飙率对现金流进行折现来计算投资项目的价值。d c f 分析对现金流篷的静态规划 和预测隐含了这样个假定，即，未来的所有投资决策在开始就确定下来，未来的 现金流攫是可以预测的，管理者对投瓷项目的餐理是被动敬，项目一旦实施就会按照计 划被一整实施下去，帮往顼嚣失黢。两现实的获况是，顼霹狡资内部稻外部条 宰会不灏 变化，i 受日所产生的现金流也不怒象投资者预测的一样，是阉定不变的。管理者可以根 据情况敬变投资决镱，如放弃、赋迟投资、改变投资规模或转换投资用途等。管理者针 对馈凝变化两采取敬灵活性芎亍动麓够改变埙羁的风险承平，增趣投资项鼹媳徐篮。对予 一些不确定性较大静磺霹，馕罔d c f 方法会挺绝一些本来可良盈剩的项霹。 d c f 方法另一隐含假设是：假定投资是可逆的。，即无论何种原因，如果市场结果比 预期条件差，投资者可以在未来不付出额外的成本就能收回投资。而对于实物投资来说， 这一骰设是不可能豹。这一缓设会造成管理尝对不确定性豹缮误理磐势黩缺乏投姿的逡 觅。为了免于受罚，管理者通常会避免长期的投资，雨这些投资项霹可能会带来巨大瓣 公司价值增长。h a y e s 和g a r y i l l 因此将8 0 年代美国长期资本投资的减少归结于d c f 方 法的缺陷。d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 5 ) 则认为，n p v 方法假定投资要么是可逆的，即市场情 况不裂瓣投资藏零够毅l 雯霾；要么藏是不霹遂蕊，那么裁瑟漆一令“要么臻在投姿， 要么就永远不投资”的选择，这群n p v 方法将立即投资与不投资稆比较，尽管一些投资 符合这种条件，但在大多数情况下投资机会不会因为不立即投资而消失。，因此要做出 更好的投资决策，还要将立即投辩与明年投资、两年后投资等情况相比较。n p v 忽略了 m y e r s ，s t e w a r t c “f i n a n c et h e o r ya n df i n a n c i a ls t r a t e g y ” h a y e s ，o a r v i n m a n a g i n ga s i f t o m o r r o w m a t t e r e d ”胁w 口村b t t f i n e s s r e v i e w6 0 ( 1 9 8 2 ) 7 1 - 7 9 s t e p h e n a r o s s “u s e s ，a b u s e s , a n d a l t e r n a t i v e s t ot h en e t - p r e s e n ! 一v a l u er u l e ”，f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，v o l2 4 ，p 9 8 6 首都经济赞易大学硕士学位渔文企业瓷率颈算中的实物期收理论与应用研究 等待获得新信息及分阶段投资的战略价值。而实物期权方法则考虑到管理的柔性，将遮 静管璎选择权通过期牧定价方法反映到项目的价值中去，强调了主动管躞，更加契合企 监徐镳舔夫优懿基标。 2 、应用d c f 方法时的一些很难克服技术性缺陷 ( 1 ) 企业技术及管理人员的预测能力 d c f 方法要求企潼管瑾夫癸1 ：燹溯褥素具体秘疆金滚羹，细颈测顼蓦豹具体销售颧及 利润。而市场条件的不确定性使得管理者无法准确地预知影响企业现金流的因素的发 生。如槊只使用单一的数据预测，其准确性就不能得到保证，这样就很难避免预测数据 荣有栩当的主理性。 ( 2 新瑰率难题 d c f 方法假定个资本预算项目的现金流撼在某种可以j 黉见的范围内发生，然后被 贴现为它们的现值，而如何确定合理的贴现率跫个难题。d c f 方法使用加权平均资本 成本或囊c a p m 模型计算出最殓调整黠瑰率，具蠢秘当的主溅性。c a p m 作为金业搜用的 主要计算风险调蘩贴境率的方法，存在着霰大的缺陷， k l y e r s 帮t u r n b u ll ( 1 9 7 7 ) 指滋 d c f 方法使用c a p m 汁算风险调憨贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量淡 差、用公司的贝塔值求代替投资项目的贝塔值值、忽略了增长机会及其州能带来的价值； 其次，在列子含有实糖期掇匏其髂投资顼强弱评话中，由予项基巾款颓权会改变投资项 巨的风除，如果在遮种项目中佼用不变的贴璃率将会褥出无效的投资决策，因为项目懿 风险水5 f 会随着情况的变化而改变。h o d d e r 和r ig g s ( 1 9 8 5 ) 指出d c f 方法计算项目价值 时使用单一的折现率很难体现投资项目的所有风险特征，特别是在一些长期项目中，趟 主磊瑚瑗嚣豹燕陵裁楚小。 ( 二) 不确定条件下实物期权方法的优势 1 、关于不确定性与风险的概念 这罄款“不确定蝗”是针对投凌鏊擐亲巍鹣。在严接确定弱壤率意义。蔓，不确定性 是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合。美国经济学家奈特在风险、不确定 性和利润一文中搬出不确定性与风险概念有潜本质的区别，风险一般地指可测量的不 确定性，它与不可测量的不确定性是完全不同的。大部分的投资存在麓不确定性，因 为决繁者在决策之时不戆取褥关于餐有影穗未窳投瓷嚣鞭筑溜素懿稳定信惑。强此，在 作投赘决策时，对投资回报的任何估计都是不精确的。不确定性主要产生于信息的不完 全性，它一1 般有两个方面，即“好”的一面和“坏”的一面。“好”的一两是指发生有 利于企业投资项目的情况；反之，则是不确定性“坏”的一溺，这季中情况的发生会给企 煎带来损失。 2 、传统方法与实物期权方法对待不确定性的区剐 传统的d c f 方滤在处理不确定性时，使用风险贴现的折现率，风险越大，贴现率越 大，投滋项目价煎越小。两实物期投方法认为，如果投资管毽者能够辨明鄹使用投资项 嚣中存在的柔毪麓权，那么增蕊瓣不确定淫能够带来更高懿价值。帮管褒者戆柔洼管疆 郁洪良：金融期权与茹物期权一比较与应用，上海财经尢学出版社，2 0 0 3 年版，p 1 13 7 首都经济髓易大学硕士学位论文 企业赘率预算中的实物期槛理论与应用研究 能够利用不确定性“好”的一面带米收益，并且控制不确定性“坏”的一谳带来的损失， 在这种德况下，对不确定性的管理糍够为企业带来价值增朋。 价德 列3 1 不确定性增加价值o 3 、实耪期权方法伐势 实物期权作为一种愚维方法，认识到管瑷者在授姿管瑗中主动管瑷不确定性斡价 值，以及投资机会中存在的期权对于投资决策的影响。汉密尔顿概括了以实物期权为 出发点的思维方法与以n p v 为法则的思维方法的主要区别： 表3 1 传统财务分析与期权分析鹩院较 n p v 方法( d c f 方法) 实物期权法 穆不确定性看俸臻低授资债毽瓣风险谈为不确定性爱够增热徐蓬 认为朱来产生的信息只有有限的价值认为未来产生的信息有很高的价崔 只承认有形的利润釉成本还承认灵活性等其他无形的价缎 认为决策豹形成最漕溱藿定豹 承认决蒙豹形成受未来产生豹售蔗 管理者自主决策能力的影响 嘏爨燹本投资琰嚣存在懿强陵，传统豹既f 方法奁整理不稳定性瓣采溺了一些专门 的分析技术，比较常用的是敏感憔分析、场景分析、蒙特卡罗模拟。这些方法对投资项 目不确定性进行披麟，对投资项豳未来的情形进行预测和模拟，并找出影响项目价值的 关键性因素。它们能够帮助管理者对投资项目来来不确定性悸彤的可能性商一些初步的 试识，获蠢为未来霹髓发生匏不确定往事薛徽激漆各。毽遮麓方法氇存在一些实际醵鞠 题，比如对于决策分析和模拟分析来说，如何得到每一个最终结栗可能出现的概率。通 常情况下，分析师们会在以往经验、预测模型和主观判断的攀础上估计这蝗概率，得出 的结累缀难避免会带肯主观性。这样，披露投资项疆的不确定蛙仅仅只会戏为操缎定价 结巢鲶另一耱途径。 而且这些工具大多都采用现念流折现方法，使用风险调整的贴现率，这就又回到了 d c f 的折现率难题。 马莎阿姆扛姆，纳林库扛蒂扛卡著，张维等译，实物期权一不确定性环境下的战略投资管理，机械王娩 出版被。20 0 1 年版，p l9 乔治散、保罗休梅克磐，石萤等译，* 泌顿论新兴技术管理，华夏出版杜2 0 0 2 年版，p 2 19 - 23 3 马莎阿姆拉姆等，p 4 3 8 首都舞济贸嚣大学硕士学筏论文盘进黉本灏算中的实物期敷理论与鹿霄礤究 而在利用实物期权方法确定投资机会的内部价值的过程中，借助了会融定价机制， 使用无套利分析方法，在这种方法中如果使用主观输入量的话，就会给别人创造套利枫 会，繇以主蕊输入羹建无法裒是黪。勇羚壤霜麓农方法遵行定侩嚣攘多信怠无臻翔遘， 对与标的资产来礴，一般仪需要知道其当前价格和价格的波动性，而不需爰估计末来可 能的股浆价格出现的概率，以及标的资产和期权的期望收赫牢。这一点剥j ：那些需要去 精确预测未来的情况梵其有重要的意义，网为无须预测未来。这样，实物期权方法就克 蘼了话统方法霰测输入鼙主蘧瞧豹| 蠢题。男井，麓权定价静遭程猛立与投资者令天的风 险偏好，因此无须对折现率进行调整，这样就克服了d c f 方法折现率的滩题。 d c f 方法的缺陷并非是对这种方法的否定，只是在一定程度上限制了方法的使用条 件，对与确定条臀下的投资项目，未来现金巍确定、市场条件可预测醵撼况f ，d c f 方 法是最好也是最麓缓确反映项藩价氇的。丽在不穗定性较大的情况下，镄蠲d c f 方法稷 可能忽略投资中的期权价值，导致无效的决策。而实物期权方法则弥补了d c f 方法的缺 陷，能更好地帮助管理者做出投资决策。马莎阿姆拉姆总皱了应当应用实物期权的几 i 秀形婚： ( 】) 存在或有投漆决策时，没有其他方法可以_ 正确信价这种类型的橇会； ( 2 ) 当不确定性足够大时，使得最明智的做法是等待以获耿更多的信息，以避免对 不可逆投资产生遗憾； ( 3 ) 当侩蓬善裁来是出来素趱长期奴豹啄辘噬嚣不是囊当嚣豹现金浚决定时； ( 4 ) 当不确定性足够火，必须考虑灵活性嘲；只有实物期权方法能够正确估价灵活 性的投旋； ( 5 ) 当需要项目修正和中问战略调整时。 ( 三) 企监面褡的管理现交要求更高地处理不璃定蛙 随着外部经济环境变化速度的加快和变化幅度不断扩火，越来越多的研究人员及实 际工作者感觉到传统的投资决策分析方法与公踟的实际决策存在较大的差肄。如果遵循 这些费绫戆分褥方法疑结论，经常会导致锘误的投资凌策或蠢壤援姿者失去些有翻懿 机会。特别是在目前的经济情况下，些公司经常要投资于一些净现值为负的投资项目， 这些投资项目可能有很大的发展潜力并为企业带来巨大的增长机会，传统的投资决策方 法无法体现项目的价值；同时，企业越来越多地投资于金额艇大、时间较长的高风险项 嚣，遮鉴矮基未来瑷金漉量翼畜攘大豹不确定枣耋，有效遣管瑷并售诗这鏊不确定往将会 是影响撼个企业战略发展的关键所在。 马莎+ 阿姆拉姆等，p 3 3 9 首都缀济贸身大学硕士学健论文 企业资率预算中的实物期权避论与应用研究 四、期权的性质玛定价 ( 一) 期权襁念研究及静类 1 、期权定义及相关概念 期权是衍生证券的一种，它是由股票等“熬础资产”或“标的资产”衍生出来的， 它是一葶孛含约，台约黻二尹莫持袁者一静毅弱，嚣不是义务，瓣在援定蕊薅阕蠹按怒约定 的价格买入或卖出巢种标的资产的权利，持青者为获得期权只需支付一定豹期权费用。 期权的价值是依据“标的资产”价值而变动的，持有者可以根据“标的资产”的价格来 确定是：蓊行使权利，所以，期权有是神或有投剽。 表1 蘩蔽褶关羲念 期权价格：即j l ：| 权购买价格，它代表期权购买者为获得在执行期权有利时执行期权的权力所必须支 付的补偿费髑。 期秘的内在价值与时阀傍链：j 舞较内在债值是指j 辩毂f j 身掰具备的市场价值，印期投买方如采立鞠 执行该期权所能够获得的收益；内在价愤是决定期权价值的主要因素，种期权有无内 在价值以及内在情值的大小敬决于该甥权的约定价格与其标的姿产的愈场价格之问的 关系。 执行价格：在期权台约中约定的购哭喊卖出特定资产的价格。 有效期限：期权台约约定的持有人有救撬暂的期隈。 实值：筋权持有入执行；鳎衩能产生榭润对，邵标黔资产舱现侨犬r 挠行价格，霸校处于实值棱 态。 虚氆：执行期投无铡可翻酵，即橼弱资产的现价小于执行价格，甥权处于虚缀拭惑。 两平：执行价维与资产价格襁等时，期投处于两平状态。 举一例说明期权概念，某投资省认为i n t e 公司股票将会在年内由现在的每股9 0 美元上涨舞l1 0 美元，劳决定买逡一笔一年至l 期戆看涨期投，该看涨期投瓣枣场价格为 5 美元。该看涨弼权赋予投资者一种权利而不楚义务，在一年后以低于n o 美元的约定 价格1 0 5 美元买进i n t e l 的股票，投资者可以在股票价格高于执行价格时按当前股票价 格卖出，获取剥润。在这一期权中，标的资产为 n t e 公司的股票，执行价格为1 0 5 夔 元，麓校徐禧为5 美元，期投毒效期疆为一年； 如果半年后i n t e l 公司股票价格上涨